RYNEK I REGULACJE

RYNEK I REGULACJE
Regulacyjna
wartość aktywów
Ile jest warta spółka dystrybucyjna? Jak oszacować jej wartość, jeśli akcje spółki nie są
notowane na giełdzie papierów wartościowych? Jakie czynniki najbardziej wpływają
na wartość tego typu przedsiębiorstw? Jest to tym bardziej istotne w przededniu
prywatyzacji kolejnych przedsiębiorstw energetycznych.
Jarosław Wajer
ERNST & YOUNG BUSINESS ADVISORY
W wielu krajach RWA stanowi bezpośrednią podstawę kalkulacji taryf. Przychody przedsiębiorstw sieciowych są szacowane a priori na podstawie zasad, jakie w szczegółach ustanawia Prezes Urzędu Regulacji Energetyki. Ogólnie można
stwierdzić, że powszechnie akceptowana metodologia wyznaczania taryf na regulowanym przesyłowym czy dystrybucyjnym rynku energetycznym wygląda następująco:
dawna wiadomo, że wartość spółki różni się
od sumy wartości jej aktywów, ale czy wartość
poszczególnych aktywów może wpływać
na wartość spółki? W przypadku spółek dystrybucyjnych – tak.
Wartość składników majątkowych zależy od celu, do jakiePlanowane
Planowane
wydatki
go będzie wykorzystywana. W praktyce często mamy do czyuzasadnione
Dozwolone
+
x WACC
+ kapita³owe = przychody
RWA
koszty
nienia z różnymi wartościami tych samych aktywów. Na przylub
operacyjne
amortyzacyjne
kład wykorzystujemy wartość księgową dla celów sprawozdawczości finansowej, podatkową dla celów naliczania kwot
należnych podatków, odtworzeniową dla celów ubezpieczeń
Skoro przychody spółki dystrybucyjnej zależą od RWA, to
majątkowych, zaś godziwą – dla celów transakcyjnych.
tym samym przepływy dostępne dla akcjonariuszy, a ostaW regulacjach wielu krajów coraz częściej przyjmuje się,
tecznie i wartość spółki, zależą od RWA. Jak ustalić więc
że przedsiębiorstwa dla celów bilansowartość RWA? Pojawia się problem jajka
wych powinny również posługiwać się
i kury. Przychody i przepływy zależą
Na wielu rynkach
wartościami godziwymi poszczególnych
od RWA, natomiast RWA zależy od przyenergetycznych do mierzenia chodów spółki. Kwestia ustalenia RWA
aktywów, aby w ten sposób jak najbarzwrotu na kapitale
dziej prawidłowo odzwierciedlać własną
nie jest prosta, dlaczego jednak zawrasytuację finansową.
camy sobie głowę problemem ustalenia
wykorzystuje się
Za wartość godziwą aktywów przyjmuwysokości RWA?
tzw. regulacyjną
je się kwotę, za którą składnik aktywów
wartość aktywów
mógłby zostać wymieniony pomiędzy zaTaryfy i zwrot
(Regulatory Assets Value /
interesowanymi i dobrze poinformowanymi stronami transakcji rynkowej.
Regulatory Assets Base),
z zainwestowanego
Na wolnym rynku wartość godziwą akczyli wartość,
kapitału
tywów wyznaczają prawa popytu i podaod
której
regulator
Zakładając lokatę o wartości 100 zł
ży. Ważne jest, że wartość godziwa modanego rynku nalicza koszt
w banku, każdy z nas oczekuje otrzymaże być kształtowana w sposób dowolny
nia (po pewnym czasie) tych wła– w zakresie akceptowalnym przez
zainwestowanego kapitału.
śnie 100 zł oraz np. 5 zł odsetek. Każdy
uczestników rynku. W związku z brakiem
Na świecie nie ma spójności
inwestor oczekuje zwrotu nie tylko zainmożliwości swobodnego kształtowania
co do zasad określania
westowanego kapitału (100 zł), ale rówcen poprzez podmioty prowadzące dziawysokości regulacyjnej
nież zwrotu na zainwestowanym kapitale
łalność w sektorach regulowanych, przy(wspomniane 5 zł). Wydaje się to oczyjętą praktyką stało się posługiwanie
wartości aktywów.
wiste na każdym rynku, ale niestety
regulacyjną wartością aktywów (RWA).
Od
wrzesieñ 2008 ENERGIA elektryczna | 9
Zdjęcie: Marek Strzelichowski „Palenisko”, Fotoigrzyska 2007
RYNEK I REGULACJE
Energia elektryczna jest produkowana jak towar, ale konsumowana jak usługa.
nie jest to takie oczywiste na rynku energetycznym. Dopiero
po wielu latach dyskusji udało się wprowadzić do Prawa
energetycznego zapis, który głosi, że inwestorowi na rynku
energii elektrycznej należy się zwrot z zainwestowanego kapitału. Do dziś jednak w mentalności wielu osób funkcjonuje stereotyp, iż spółki energetyczne – jako przedsiębiorstwa
użyteczności publicznej – nie powinny przynosić żadnego
zysku. Obrazą wydaje się być wspomnienie, że spółki energetyczne powinny płacić dywidendę swoim akcjonariuszom. Jak to? Spółka dystrybucyjna lub przesyłowa ma
działać jak każde inne przedsiębiorstwo? Przez wiele lat
spółki te były własnością Skarbu Państwa, a więc nas
wszystkich, dlaczego zatem dzisiaj za energię mamy płacić
kwoty przewyższające koszty operacyjne spółek?
Jednocześnie te same osoby twierdzą, że najważniejsze
jest „bezpieczeństwo energetyczne”, oczekują wręcz, że to
spółki dystrybucyjne i przesyłowe zabezpieczą dostawy energii do naszych domów. Dopiero powoli przebija się do masowej świadomości fakt, że „bezpieczeństwo energetyczne”
jest usługą. Rynek energii elektrycznej ma swoją specyfikę.
Energia elektryczna jest produkowana jak towar, ale konsumowana jak usługa. Nikt charytatywnie nam tej usługi nie
dostarczy. Jeśli ktoś zdecydował się na prowadzenie działalności dostarczania tej usługi, to potrzebuje środków na wykonywanie tego zadania. Niemałych, gdyż działalność dostarczania energii elektrycznej jest kapitałochłonna. Jak zatem
zgromadzić te środki finansowe? Jak to zrobić w środowisku,
w którym odchodzimy od własności państwowej, w którym
zmierzamy w stronę konkurencyjnej własności prywatnej?
Spółki wykonujące działalność pozyskują kapitał od inwestorów. Akcjonariusze i banki powierzające swój kapitał spółkom
oczekują, że ten kapitał będzie dla nich pracował, a więc
oczekują zarówno zwrotu tego kapitału, jak i zwrotu na zainwestowanym kapitale. Na rynkach zliberalizowanych bardzo
często akcjonariuszami spółek dystrybucyjnych i przesyłowych są fundusze inwestycyjne i emerytalne. Fundusze,
w których często lokują swe aktywa sceptycy pojęcia „zysk”
10 | ENERGIA elektryczna wrzesieñ 2008
w energetyce. Taryfowana działalność dystrybucyjna nie charakteryzuje się dużą zmiennością zwrotów. Rzeczywiście
inwestor inwestujący w tę branżę ponosi dość małe ryzyko
rynkowe, ale z pewnością oczekuje zwrotu. Niestety, pomimo
małego ryzyka rynkowego – na rynku dystrybucyjnym występuje duże ryzyko regulacyjne.
RWA a wartość
spółek dystrybucyjnych
Analizując wzór na wysokość dozwolonych przychodów
spółki dystrybucyjnej, nietrudno dojść do wniosku, że efektywnie działająca spółka powinna mieć zysk w wysokości
RWA x WACC. Robiąc dodatkowo założenie, że nakłady niezbędne na prowadzenie działalności dystrybucyjnej będą
równe wysokości rocznego kosztu amortyzacji, można by
stwierdzić, iż RWA x WACC jest nie tylko zyskiem spółki
(netto lub brutto, w zależności od tego, czy WACC jest przed,
czy po opodatkowaniu), ale również jest wysokością przepływów pieniężnych dostępnych dla akcjonariuszy. Gdybyśmy
dyskontowali wyżej określone przepływy stopą równą WACC,
to jako wartość spółki dystrybucyjnej otrzymalibyśmy dokładnie RWA. W praktyce jednak kapitalizacja spółek dystrybucyjnych notowanych na giełdach papierów wartościowych waha
się najczęściej w przedziale 0,8-1,6 RWA. Jest to spowodowane m.in. różnicami w stopach dyskontowych używanych
przez inwestorów, kwestiami podatkowymi lub regulacyjnymi
czy różnicami między zainwestowanym w danym roku kapitałem a kosztem amortyzacji (wyżej wspomniane założenie
rzadko kiedy jest zrealizowane w praktyce). Jak wynika z powyższego, określenie RWA jest niezwykle istotne dla oszacowania wartości spółki dystrybucyjnej. Jak jednak oszacować
RWA? Regulatorzy różnych rynków w różny sposób podeszli
do tego problemu, dzięki temu mamy kilka rozwiązań stosowanych na różnych rynkach. Rozwiązania te zostaną szczegółowo zaprezentowane w kolejnym artykule.