Treść wywiadu

Marzec 2012
Rozmowa z Franzem Wenzelem
z AXA Investment Managers
Dziennik Parkiet dnia 10 marca 2012 r.
Amerykański indeks S&P 500 przebił niedawno szczyt
trwającej od marca 2009 r. hossy, ustanowiony w
kwietniu ub.r. Wielu analityków wskazywało, że
przebicie tego poziomu oporu będzie zwiastowało
kontynuację hossy. Pan też tak uważa?
W odniesieniu do amerykańskiego rynku akcji jestem
raczej po stronie optymistów. Mimo to uważam, że istnieje
naturalna granica wzrostu S&P 500. Znajduje się ona
gdzieś między 1400 a 1450 pkt. Dziś indeks ten jest
notowany przy wskaźniku C/Z na poziomie około 14,5.
Gdy wzrośnie o kolejne 5–8 proc., ten wskaźnik sięgnie
15. A to będzie oznaczało, że S&P 500 wyczerpał
większość swojego potencjału wzrostowego.
Czy europejskie rynki akcji, gdzie główne indeksy akcyjne są wciąż dość
daleko od przedkryzysowych szczytów, oferują lepsze perspektywy?
Faktycznie większość europejskich indeksów akcji jest daleko od swoich szczytów, a
wskaźnik C/Z dla paneuropejskiego Stoxx 600 Europe oscyluje wokół 10. Tyle że
istnieją pewne przeciwności losu, które to uzasadniają. Jedną z nich jest dynamika
zysków spółek. Spodziewamy się, że w strefie euro będzie ona w tym roku ujemna,
zyski pogorszą się o około 5 proc., choć większość analityków wciąż mówi o
poprawie o 5–10 proc. Dodatkowo, Europa wciąż zmaga się z wieloma problemami
makroekonomicznymi. Jej południowa część będzie w tym roku w recesji, a północna
doświadczy spowolnienia. Kryzys fiskalny zaś wciąż nie został definitywnie
zażegnany.
Ale się przecież mówi, że istnieje tylko jeden globalny rynek akcji, więc indeksy
w USA i Europie nie mogą na dłuższą metę zachowywać się inaczej. Przecież
spółki europejskie, jak głoszą zwolennicy tego argumentu, też korzystają ze
stosunkowo dobrej koniunktury w USA i Chinach.
Zgadzam się, że europejskie spółki często działają na skalę globalną. Około 50–60
proc. przychodów firm z indeksu Stoxx 600 Europe pochodzi spoza strefy euro. Mimo
to „efekt kraju" wciąż ma dla rynków akcji znaczenie. Przykładowo, akcje Nestle
zachowują się podobnie, jak szeroki szwajcarski rynek, choć spółka większość
przychodów uzyskuje za granicą. To sugeruje, że notowania poszczególnych firm są
Marzec 2012
Rozmowa z Franzem Wenzelem
z AXA Investment Managers
Dziennik Parkiet dnia 10 marca 2012 r.
zależne przede wszystkim od koniunktury na rodzimym rynku akcji. Indeksy
amerykańskie i europejskie mogą się więc rozbiegać.
Ten „efekt kraju" nasilił się w ostatnich latach w związku z kryzysem?
Tak. Można powiedzieć, że rynki akcji doświadczyły swego rodzaju decouplingu
(spadku korelacji między indeksami giełdowymi w poszczególnych krajach – red.).
Dotyczy to także rynków wschodzących. Przykładowo, w Polsce, która wciąż jest
zaliczana do tej grupy, koniunktura na giełdzie od ubiegłego roku jest gorsza niż na
innych młodych rynkach.
Spodziewa się pan, że wyniki spółek z eurolandu w tym roku się pogorszą. Ale
przecież w USA też dynamika zysków hamuje...
Dynamika zysków w USA wyraźnie spadła, ale nie będzie ujemna. Zyski będą rosły
w takim tempie, jak nominalny amerykański PKB, czyli o około 5 proc. rocznie. Ale
proszę nie przywiązywać się do tej liczby. Będę zadowolony, jeśli uda mi się
poprawnie określić kierunek zmian.
Czasem trudno uniknąć wrażenia, że inwestorzy woleliby, aby gospodarka USA
rozwijała się wolniej. Gdy szef Fedu Ben Bernanke zasugerował niedawno, że
kolejne bodźce nie będą gospodarce potrzebne, inwestorzy byli rozczarowani.
Bernanke powiedział, że z gospodarki docierają pewne pozytywne sygnały, ale
jednak pozostaje ona słaba. Rozumiem więc, że nie zamknął on drzwi do kolejnego
programu stymulacyjnego, nawet jeśli nie zapowiedział nowej rundy ilościowego
łagodzenia polityki pieniężnej. To rzeczywiście nieco inwestorów rozczarowało. My
oczekujemy jednak, że koniunktura w USA pozostanie lepsza niż w Europie, co
będzie stanowiło wsparcie dla amerykańskiego rynku akcji. Wsparcie, a nie kopa, bo
zwyżki związane z wzrostem płynności już się w ostatnich sześciu miesiącach
wyczerpały. Zostało miejsce na zwyżki związane z fundamentami, ale to wymagałoby
szybszej poprawy wyników spółek, niż prognozujemy.
Inwestorzy wciąż nie są skorzy, aby swoje pieniądze powierzyć funduszom
akcji amerykańskich. To niekiedy uchodzi za oznakę, że tamtejsze indeksy
mają jeszcze duży potencjał wzrostowy, bo wyczerpie się on dopiero, gdy
wszyscy już wrócą na rynek akcji. Pan w to nie wierzy?
Szczerze powiedziawszy, w przypadku amerykańskiego rynku akcji nigdy nie byłem
w stanie wiele wyczytać z danych o napływie kapitału do funduszy. W ogóle nie
Marzec 2012
Rozmowa z Franzem Wenzelem
z AXA Investment Managers
Dziennik Parkiet dnia 10 marca 2012 r.
bardzo ufam takim danym w odniesieniu do rynków dojrzałych. Sugerują one na
przykład, że inwestorzy unikają amerykańskich akcji już od długiego czasu. Jeśli tak,
to zrobili błąd, bo w ub.r. pozostałe rynki dojrzałe wypadły gorzej. Trudno to pojąć.
Czy to oznacza, że dojrzałe rynki są już tak płynne, że nawet gdy wielu
inwestorów wstrzymuje się z kupowaniem akcji, i tak mogą one drożeć?
Dokładnie tak. Na rynkach jest bardzo dużo niewykorzystanej gotówki, która może
być zainwestowana w USA, ale także gdzie indziej. Mamy do czynienia z deszczem
pieniędzy, a w takich warunkach saldo wpłat i umorzeń funduszy ma niewielkie
znaczenie.
Ważnym źródłem płynności w Europie był EBC. Czy teraz, gdy drugą i zapewne
ostatnią aukcję trzyletnich pożyczek dla banków (LTRO) mamy już za sobą,
nastroje na rynkach mogą się pogorszyć?
Przeciwnie. Gdyby była potrzebna kolejna taka aukcja, rynki zareagowałyby według
mnie negatywnie. Sugerowałoby to bowiem, że sytuacja się nie poprawiła. A to
miałoby gorszy wpływ na nastroje niż brak kolejnej trzyletniej LTRO.
Na ile operacje LTRO mogą pomóc europejskiej gospodarce?
Te zastrzyki taniego pieniądza dla banków to sukces na kilku frontach. Przede
wszystkim zwiększyły one zaufanie do europejskiego sektora bankowego. Pomogły
również bankom poprawić stan bilansów, dzięki czemu łatwiej będą mogły one
sprostać wymogom Europejskiego Urzędu ds. Bankowości, na co mają czas do
czerwca. LTRO obniżyły też rentowność obligacji państw z obrzeży strefy euro, co
zdjęło z nich nieco presję. Co jednak najważniejsze, EBC pokazał, że jest gotów
podjąć wszelkie niezbędne działania, aby zażegnać kryzys. W tym sensie
uwarunkowania fundamentalne zdecydowanie się w Europie poprawiły.
Więc EBC, choć deklaruje pełną mobilizację, nie będzie zmuszony do kolejnych
interwencji?
Jeśli kryzys znów się zaostrzy, to będzie. Ale my sądzimy, że sytuacja wyraźnie się w
strefie euro poprawiła, czy to w Hiszpanii, czy we Włoszech. Zwłaszcza w tym drugim
kraju Mario Monti wykonał dobrą robotę, choć najtrudniejsze decyzje – reforma rynku
pracy – są jeszcze przed nim. Ale i tak Europa dno cyklu koniunkturalnego już
osiągnęła i jeszcze w I połowie br. rozpocznie się ożywienie gospodarcze. Choć
istnieje ryzyko, że zostanie ono wykolejone przez wysokie ceny ropy naftowej. Jeśli
Marzec 2012
Rozmowa z Franzem Wenzelem
z AXA Investment Managers
Dziennik Parkiet dnia 10 marca 2012 r.
utrzymałyby się one powyżej 125 USD za baryłkę, będą stanowiły dla gospodarki
duży opór.
Zauważył pan, że polski rynek akcji radzi sobie mniej więcej od roku gorzej, niż
inne rynki wschodzące. Ale to dotyczy dużych firm, bo indeksy mniejszych
spółek zwyżkowały ostatnio znacznie szybciej. Taka sytuacja często jest
interpretowana jako znak, że zagraniczni inwestorzy, skoncentrowani głównie
na akcjach dużych firm, nie są zainteresowani Polską. Czy to prawda?
Tak. Ilekroć rozmawiam z inwestorami, nie wykazują obecnie zainteresowania
rynkami Europy Środkowo-Wschodniej.
Z powodu sąsiedztwa ze strefą euro?
Są też inne przyczyny. Np. obawy, że Turcji grozi przegrzanie koniunktury, oraz
zagrożenia natury politycznej, widoczne m.in. w Rosji. Sąsiedztwo ze strefą euro
takim państwom, jak Polska i Węgry, które najsilniejsze powiązania mają z
Niemcami, może akurat sprzyjać.
A które rynki wschodzące są dla inwestorów szczególnie interesujące?
Głównie te latynoamerykańskie i azjatyckie.
Co musi się stać, aby stosunek inwestorów do Europy Środkowo-Wschodniej
się zmienił?
Po pierwsze, choć wyniki wyborów w Rosji są już znane, musi się tam pojawić więcej
oznak stabilności politycznej. Po drugie, rozjaśnić musi się sytuacja Turcji. Bo gdyby
inwestorzy zaczęli wycofywać stamtąd pieniądze w związku z przegrzewaniem się
gospodarki, spowodowałoby to kryzys płynności, który miałby poważne reperkusje
dla innych państw Europy Środkowo-Wschodniej.
Choć akcje na światowych rynkach są od kilku miesięcy w trendzie
wzrostowym, nie doszło wcale do silnej przeceny aktywów uważanych za
bezpieczne. Np. rentowność obligacji USA i Niemiec wciąż jest bardzo niska.
Czy to dowód, że apetyt inwestorów na ryzyko wcale nie jest duży?
Niskie rentowność bezpiecznych obligacji, przynajmniej w Europie, jest w 70–80
proc. wynikiem polityki pieniężnej EBC. W USA zaś w ogóle nie mówią nic o apetycie
Marzec 2012
Rozmowa z Franzem Wenzelem
z AXA Investment Managers
Dziennik Parkiet dnia 10 marca 2012 r.
na ryzyko. Niska rentowność amerykańskich obligacji to wyłącznie efekt intencji
Fedu, aby utrzymać stopy procentowe blisko zera co najmniej do późnego 2014 r.
Ale ceny złota też pozostają wysokie, co może chyba sugerować, że inwestorzy
nie wyzbyli się całkowicie awersji do ryzyka...
Złoto ma dwie twarze: surowca i bezpiecznej przystani. Ostatnio większe znaczenie
dla jego notowań miał aspekt surowcowy. Trudno powiedzieć, kiedy znów przeważy
ten drugi aspekt. Gdy to się stanie, złoto będzie znów drożało. Ale jeśli będzie ono
postrzegane bardziej jako surowiec, to powinno potanieć. Ale przyznaję, że dla mnie
notowania złota stanowią zagadkę.
[email protected]
Rozmowa Franza Wenzela, głównego stratega inwestycyjnego Axa Investment
Managers z Grzegorzem Siemionczykiem opublikowana została w dzienniku Parkiet
w dniu 10 marca 2012 roku