Rekomendacja - narzędzie manipulacji, czy skuteczne narzędzie

Rekomendacja - narzędzie
manipulacji, czy skuteczne
narzędzie inwestycyjne?
Dr Piotr Sieradzan, CFA
Członek Zarządu
Pocztylion-Arka PTE S.A.
Piotr Sieradzan (c) 2008
Rekomendacja – wycena, a
obiektywna wartość spółki
Ciężko jest w ogóle mówić o ‘obiektywnej” wartości spółki
Tym bardziej ciężko jest mówić o związku ‘obiektywnej wartości’
z zyskami inwestorów
W hossie spółki wydają się drogie, a kurs ich akcji rośnie.
W bessie spółki wydają się tanie, a kurs ich akcji spada.
Przy wycenie przyjmujemy szereg założeń z których część jest
z gruntu niewiadoma
Wartość spółki różni się w zależności od ewentualnego
inwestora
Piotr Sieradzan (c) 2008
Rekomendacja – wycena, problemy
z raportami analitycznymi
Różne założenia dają odmienne rezultaty
Częsty konflikt interesów (np. IPO)
Różny poziom kwalifikacji analityków
‘Problem analityka’
Piotr Sieradzan (c) 2008
‘Problem analityka’
Cel wyceny (teoretycznie): określenie wartości absolutnej (w
PLN) i relatywnej
Cel rekomendacji: przewidzenie zachowania kursu akcji spółki
Niekiedy cele mogą być sprzeczne!
Rynek ma tendencje do przereagowania
W hossie rynek rośnie do poziomów dużo wyższych, niż można
by uznać za uzasadnione
W bessie rynek spada, mimo osiągnięcia wycen uznawanych za
niedoszacowane
Piotr Sieradzan (c) 2008
‘Problem analityka’
Analityk wyceniając spółkę określa jej wartość ‘fundamentalna’
Rekomendacja (kupuj, sprzedaj, niedoważaj itp.) ma związek z wyceną
– kupuj – spółka niedowartościowana, sprzedaj – spółka
przewartościowana
Analityk jest rozliczany za generowanie dobrych rekomendacji
Jeżeli trwa hossa, i analityk uważa, że wzrosty będą kontynuowane
powinien rekomendować – KUPUJ
Jeżeli cena akcji wzrosła dużo powyżej wyceny analityk powinien
rekomendować – SPRZEDAJ
Co jeżeli oba zjawiska występują jednocześnie??? – zmiana
rekomendacji albo zmiana wyceny – z reguły rekomendacja zostaje
Co z wyceną?
Piotr Sieradzan (c) 2008
Wycena spółek
Wycena jest bardziej sztuką, niż nauką
Nie ma „obiektywnej” wyceny spółki. Wszystko zależy od
przyjętych założeń
Patrząc na wycenę należy zawsze brać pod uwagę, kto ją
sporządził (np. oferujący w IPO)
Nie ma najlepszej metody wyceny – wszystko zależy od spółki
Wycena wskaźnikowa – miarodajna, gdy są porównywalne
spółki publiczne
Wycena DCF – miarodajna zwłaszcza w przypadku spółek,
różniących się znacznie od innych
Piotr Sieradzan (c) 2008
Wycena spółek metodą wskaźnikową
Założenie: wartość spółki równa jest wartości innych, podobnych spółek w
przeliczeniu na jednostkę zysku, wartości księgowej, wartości ekonomicznej lub
innych wielkości
Zalety:
Prosta do przeprowadzenia
Nadaje się do wyceny spółek o ujemnych przepływach gotówkowych
Stosunkowo niewielka możliwość manipulacji wyceną
Wady:
Wycenia spółkę, w porównaniu do innych, które są wyceniane w stosunku do niej
Nie uwzględnia specyfiki i unikalnych aspektów działalności spółki
Warto zwrócić uwagę:
Dobór wskaźników (czy mają znaczenie?, czy nie są podobne? Np.. EV/EBIT i EV/EBITDA) i WAGI!
Dobór spółek porównywalnych
Skąd prognozy (dla spółki wycenianej, dla spółek porównywalnych)
Piotr Sieradzan (c) 2008
Wycena spółek metodą wskaźnikową
Cena/zysk – P/E
Zysk jest główną wielkością księgową związaną z wartością spółki
P/E jest wskaźnikiem bardzo często branym pod uwagę przy wycenie inwestycji
Badania wykazują, że wartość wskaźnika P/E jest związana z przyszłymi stopami zwrotu (value
investment)
Duża zmienność zysków lub ich brak powoduje bezużyteczność wskaźnika
Zyskiem netto można stosunkowo łatwo manipulować
PROBLEM: jakość zysków, wzrost
Cena/wartość księgowa – P/BV
Wskaźnik z reguły ma wartość dodatnią (można zastosować, gdy zyski są ujemne)
Wartość księgowa jest dużo bardziej stabilna, niż P/E
Metoda dobra w przypadku wyceny spółek posiadających płynne aktywa (np.. banki, ubezpieczyciele)
Metoda wskazana dla spółek kończących działalność lub zamierzających zmienić charakter
działalności (jeżeli aktywa są wycenione w wartości zbliżonej do rynkowej)
Wartość rynkowa i wartość księgowa aktywów mogą istotnie się różnić
Cena/ sprzedaż P/S
Sprzedaż jest wielkością, którą trudniej manipulować, niż zyskami
Metoda dobra do wyceny spółek funkcjonujących na rynkach dojrzałych i we wczesnej fazie rozwoju
Należy zwrócić uwagę na rentowność porównywanych spółek (wyższa sprzedaż nie = wyższe zyski)
Piotr Sieradzan (c) 2008
Wycena spółek metodą dywidendową
Założenie: wartość spółki równa jest sumie zdyskontowanych dywidend
wypłaconych do nieskończoności
Zalety:
Dywidendy są wielkością o mniejszej zmienności, niż wolne przepływy pieniężne (FCF)
Dywidendy są wielkościami będącymi rzeczywiście w gestii akcjonariuszy (w odróżnieniu od FCF)
Wady:
Nie nadaje się do wyceny spółek nie wypłacających dywidend
Wycena z perspektywy akcjonariusza mniejszościowego
Metoda wskazana do spółek mających posiadających sformułowaną i
przestrzeganą politykę dywidend
Warto zwrócić uwagę:
Stopa wzrostu dywidendy
Baza wypłaty dywidendy (one off?).
Piotr Sieradzan (c) 2008
Wycena spółek metodą DCF (Discounted
Cash Flows)
Założenie: wartość spółki równa jest sumie zdyskontowanych wolnych przepływów
pieniężnych wygenerowanych przez spółkę do nieskończoności
Zalety:
Mogą być zastosowane do wszystkich spółek, niezależnie od stopnia rozwoju, polityki dywidendowej
Najbardziej formalna wycena spółki
Uwzględnia specyfikę i unikalne aspekty działalności spółki
Wady:
Warto zwrócić uwagę:
Nie nadaje się do wyceny spółek o ujemnych przepływach gotówkowych
Bardzo duża wrażliwość na zakładane parametry
Duża możliwość manipulacji wyceną
Model
Model
…..model
Stopa wzrostu po okresie prognozy
Stopa dyskonta – problem Bety
..
Piotr Sieradzan (c) 2008
Wycena spółek metodą DCF (Discounted
Cash Flows) – Prognoza finansowa
Model finansowy:
Prognoza sprzedaży: często oparta o czynniki makroekonomiczne (wzrost PKB) lub oczekiwany wzrost
rynku (bardziej poprawne). Możliwe nierealistyczne założenia.
Prognoza kosztów produkcji sprzedanej: zwykle w oparciu o marże. Założenie rosnących marż powinno
być uzasadnione, a na pewno nie będą rosły w nieskończoność. NAJWIĘKSZA WRAŻLIWOŚĆ
Koszty sprzedaży – z reguły wzrost w tempie ok.. sprzedaży.
Koszty zarządu – z reguły rosną wolniej od sprzedaży
Pozostałe przychody/koszty operacyjne – z reguły wzrost w tempie sprzedaży. Dobrze sprawdzić, czy nie
ma tam pozycji jednorazowych (szczególnie po stronie przychodów). Amortyzacja
Przychody/koszty finansowe – zależą od finansowania
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych – z reguły przyjmowany jako zero
Stawka podatkowa – zwykle 19%, ale nie zawsze jest to poprawne. Efektywna stawka podatkowa często
nie równa się 19% (nierozliczona strata z lat ubiegłych, działalność w SSE itp.)
Przepływy po okresie prognozy. Zwykle ostatni rok prognozy *(1+g). Dobrze jest zobaczyć, co było
podstawą do obliczenia FCF za ten ostatni rok.
Piotr Sieradzan (c) 2008
Wycena spółek metodą DCF (Discounted
Cash Flows)
Model finansowy – kluczowy
W większości przypadków większość wyceny to wartość rezydualna.
Wartość rezydualna silnie zależy od przyjętej stopy wzrostu do nieskończoności – g
Przepływy gotówkowe w okresie prognozy silnie zależą od zmian kapitału obrotowego i inwestycji w
majątek trwały, które trudno jest zweryfikować
Często wyceniający robi nierealistyczne założenia co do inwestycji w majątek trwały np. wzrost produkcji w
nieskończoność bez nakładów inwestycyjnych
Po okresie prognozy nakłady inwestycyjne powinny równać się amortyzacji. Często są niższe.
Wartość długu odejmowana od sumy zdyskontowanych FCFF – zwykle księgowa, a nie rynkowa
B. istotny koszt kapitału. Część biur przyjmuje stały w czasie. Problemy z określeniem kosztu kapitału
własnego (Beta, premia za ryzyko).
Częste pomyłki matematyczne
CZĘŚĆ RYNKU W OGÓLE NIE TRAKTUJE OBCEJ WYCENY DCF, JAKO NARZĘDZIA
DCF DAJE WYCENIAJĄCEMU OGROMNE MOŻLIWOŚCI W MANIPULOWANIU WYCENĄ
BEZ DOSTĘPU DO MODELU FINANSOWEGO (a zwykle go nie ma) WERYFIKACJA ZAŁOŻEŃ JEST
PRAKTYCZNIE NIEMOŻLIWA
DCF ZROBIONY SAMODZIELNIE – DAJE DUŻE POJĘCIE O WARTOŚCI SPÓŁKI (jeżeli ma się
dostęp do odpowiednich danych)
Piotr Sieradzan (c) 2008
Rekomendacja – ???
REKOMENDACJA – przedstawia nam subiektywną ocenę analityka o sytuacji
spółki i przewidywanym zachowaniu kursu
Często analiza zawiera informacje, których zdobycie samemu jest bardzo
utrudnione
WYCENA – bardziej niż obiektywną wartość, pokazuje nam WARTOŚĆ
SPÓŁKI W ODNIESIENIU DO INNYCH SPÓŁEK WYCENIANYCH PODOBNĄ
METODĄ PRZEZ DANEGO ANALITYKA
W HOSSIE LUB W BESSIE REKOMENDACJE Z REGUŁY NIE PRZEWIDZĄ
ODWRÓCENIA TRENDU, A TYM BARDZIEJ MOMENTU ODWRÓCENIA
Piotr Sieradzan (c) 2008
Rekomendacje
Użyteczne narzędzie
ALE warto pamiętać motto:
„JEŻELI ODPOWIEDNIO DŁUGO TORTURUJE SIĘ DANE –
PRZYZNAJĄ SIĘ DO WSZYSTKIEGO”
Piotr Sieradzan (c) 2008
Dziękuję za uwagę
Piotr Sieradzan (c) 2008