CD Projekt RED - Komunikat

Sektor: media
Data: 06.10.2011
CD Projekt RED
Kupuj
5,94 zł
Analityk: Robert Kurowski, makler p.w.
Jedną akcję CD Projekt RED S.A. wyceniamy na 5,94 zł i w
związku z tym, że jest to o 58,5% więcej od bieżącego kursu,
wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.
Podstawowe dane
Kurs bieżący (zł):
3,75
Liczba akcji (tys . s zt):
94 950
Ka pita liza cja (tys . zł):
356 063
Free float:
40,0%
Free float (tys . zł):
142 515
Dane (tys. zł)
2010
Przychody operacyjne
Zys k opera cyjny
Zysk netto
Wa rtoś ć ks i ęgowa
Kapitalizacja
Liczba akcji (tys .)
1H 2011
2011P
50 446
80 300
180 000
-675
23 419
50 400
3 451
20 449
45 000
77 665
119 859
144 410
254 466
356 063
356 063
94 950
94 950
94 950
EPS (zł)
0,0
0,2
0,5
BVPS (zł)
0,8
1,3
1,5
P/E
P/BV
Kurs (zł)
-
15,2
7,9
3,3
3,0
2,5
2,68
3,75
3,75
P - prognoza DM AmerBrokers
Akcjonariusze:
% akcji
Porozumieni e, w tym:
43,5%
% głosów
43,5%
Michał Kiciński
17,1%
17,1%
Marcin Iwiński
16,7%
16,7%
Piotr Nielubowicz
6,4%
6,4%
Adam Kiciński
3,3%
3,3%
PKO TFI S.A.
9,5%
9,5%
TFI Allia nz Pols ka S.A.
7,0%
7,0%
Pozos ta li
40,0%
40,0%
Razem
100,0%
100,0%
WIG
66 000
CD Projekt RED
10,00
CD Projekt RED staje się podmiotem o zasięgu światowym,
głównie dzięki rozpoznawalności sztandarowego produktu gry Wiedźmin i jego kolejnym odsłonom oraz cyfrowej
dystrybucji gier poprzez serwis www.gog.com. Dodatkowo
Spółka poprzez podmiot zależny CD Projekt Dystrybucja jest
uznanym dystrybutorem na rynku krajowym największych
producentów na rynku gier (EA, Blizzard) czy filmów (Disney).
Decydujący wpływ na wyniki roku bieżącego i przyszłego będą
mieć rezultaty sprzedaży gry Wiedźmin 2. Przyjmujemy, że w
kolejnych okresach będą mieć miejsce kolejne premiery gier.
Oceniamy, że mimo sporu z NAMCO, ryzyko niedotrzymania
terminu debiutu gry Wiedźmin 2 (W2) na konsolę Xbox 360
jest niewielkie. W związku z tym, wyniki roku 2011
zdeterminowane będą przez rezultaty sprzedaży Wiedźmina 2
(W2) w wersji 2.0 na PC, a od roku 2012 na konsolę Xbox 360.
Zakładamy, że łącznie Spółka sprzeda do końca br. do 2 mln
egzemplarzy gry na PC. Poza tym oceniamy, że szybko rosnący
segment działalność wydawnicza oraz dystrybucja, w tym
cyfrowa, zwiększy obroty w tempie zbliżonym do 1H 2011
roku.
Najbardziej istotnym składnikiem przychodów 2012 roku,
będzie debiut W2 na konsolę Xbox 360. Ostrożnie zakładamy,
że Spółka sprzeda do 1 mln sztuk tej gry na konsole.
Teoretycznie prognoza mogłaby być dużo wyższa, co wynika ze
specyfiki rynku gier, na którym z reguły sprzedaż na konsolę
jest kilkukrotnie wyższa od sprzedawanych na PC. Skrócenie
czasu produkcji kolejnych gier do 2-3 lat powinno pozwolić na
wyemitowanie kolejnej gry typu RPG w roku 2013, przy czym
kluczowy będzie termin wprowadzenia do sprzedaży, trzeciej
wersji Wiedźmina.
64 000
62 000
60 000
8,00
58 000
56 000
54 000
6,00
52 000
50 000
48 000
4,00
46 000
44 000
42 000
2,00
40 000
W perspektywie kilu lat CD Projekt RED ma naszym zdaniem
realną szansę stać się uznanym graczem na rynku
elektronicznej rozrywki - jako producent i dystrybutor.
Przyjęta filozofia działania skutkująca szybko rosnącym
udziałem rynku, jak i jego potencjał wzrostu, pozwalają
przypuszczać, że bazując na posiadanych kompetencjach,
Spółka stanie się obiektem zainteresowania szerszego grona
inwestorów. Naszym zdaniem znaczącym atutem w przypadku
podjęcia decyzji o inwestycji w akcje CD Projekt RED jest duża
płynność notowanych akcji i 40% free float.
38 000
36 000
0,00
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
Branża
Rynek gier
Rynek gier staje się jednym z najbardziej kluczowych składników sektora media, o czym przesądzają jego
wartość i tempo wzrostu, a także udział w rynku reklamy. Według danych UOKiK wartość polskiego
rynku gier komputerowych w latach 2006 – 2009 wzrosła o 75% ze 154 mln zł do 269 mln zł. Co
charakterystyczne, rynek ten rósł w latach 2006-2008 w stabilnym tempie o około 80-90 mln zł rocznie.
Spadek jego wartości, podobnie jak w przypadku sprzedaży filmów, nastąpił w roku 2009, kiedy to
wartość rynku gier obniżyła się o 16%.
Jak wynika z danych UOKiK (Raport z badania rynku sprzedaży książek, muzyki i multimediów w Polsce),
krajowy rynek dystrybutorów gier jest silnie skoncentrowany. Badania wskazują, że 5 największych
podmiotów (CD Projekt, Cenega Poland, Electronic Arts Polska, Licomp Empik Multimedia, Sony
Computer Entertainment Polska), utrzymywały w poprzednich latach (do 2009 roku) swój udział
rynkowy na poziomie zbliżonym do 90%. Warto dodać, że kolejne 5 podmiotów posiadało w tym czasie
około 5% udział w rynku. Z powyższego wynika, że pozycja producentów gier jest ściśle zależna od
warunków dyktowanych przez największych dystrybutorów. Jak wynika z cytowanego raportu UOKiK,
jako czynnik negatywnie wpływający na rynek gier wskazywano umacnianie się pozycji negocjacyjnej
Empiku. Zbyt duży udział tego podmiotu na rynku dystrybucji mediów był głównym powodem odmowy
UOKiK odnośnie przejęcia sklepu internetowego Merlin.
Rynek gier obejmuje produkty stworzone na platformy PC, Playstation, Xbox 360 oraz Wii. Cechą
najbardziej dochodowych gier jest ich powtarzalność (kolejne cykle, serie w odstępie najdłużej kilku lat)
oraz produkcja wersji na PC oraz konsole. Powtarzalność serii oraz zwiększenie wersji na kolejne nośniki
decyduje o powodzeniu, popularności i wynikach sprzedaży gier.
Według PricewaterhouseCoopers (Global Entertainment and Media Outlook: 2009-2013), największym
rynkiem gier w najbliższych latach pozostanie rynek gier na konsole: Sony PlayStation 3, Microsoft Xbox
360 i NINTENDO Wii. Dużym powodzeniem cieszyć się będą także konsole przenośne, głównie: Nintendo
Dual Screen i PlayStation Portable. Jak wynika z tego samego raportu, wartość rynku gier video w
Ameryce Północnej, Europie, Azji i Ameryce Południowej wzrośnie z 51, 4 mld USD (dane za 2008 rok) do
73,5 mld USD w roku 2013. Roczne tempo wzrostu ma wynieść o 7,4%-8,2%. Region EMEA (Europa,
Bliski Wschód i Afryka) to największy rynek gier wideo. Zakładany wzrost z 18,1 mld dolarów w 2008
roku do 25,3 mld dolarów w roku 2013. Średni roczny wzrost o 6,9 %. Drugi największy rynek, Ameryka
Północna, wzrośnie z 16,2 mld dolarów w 2008 roku do 21,6 mld dolarów w roku 2013, przy średnim
rocznym wzroście o 5,8%. Najszybciej wzrastającym rynkiem będzie Azja. Wartość rynku wzrośnie z 15,7
mld dolarów (2008) do 24,7 mld dolarów (2013). Średni roczny wzrost to 9,4%. Ogółem rynek gier na
świecie wg PricewaterhouseCoopers powinien rosnąć w tempie powyżej 10% rocznie.
Prognoza struktury rynku gier na rok 2011 (wg nośników)
6,4%
4,1%
13,5%
Konsole
Gry online
Wireless
PC
76,0%
Źródło: PricewaterhouseCooper, Wilkofsky Gruen Associates, CD Projekt RED
str. 2
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
Czynnikiem pozytywnie stymulującym wzrost rynku jest także coraz większa dostępność, przepustowość
i niższe koszty łącz szerokopasmowych. Obecnie znacznie więcej gier, niż w poprzednich latach,
wykorzystuje możliwości rywalizacji online i sprzedaży gier w sieci. Lata następne powinny przynieść
nowe generacje konsol do gier, co powinno stanowić o kolejnym wzroście wartości rynku. W 2008 roku
wartość rynku gier na konsole wyniosła 30,4 mld dolarów, natomiast w 2013 wg
PricewaterhouseCoopers będzie mieć wartość 39,7 mld dolarów. Średni roczny wzrost szacowany jest na
5,5%. Kolejnym czynnikiem wzrostu rynku gier będzie w następnych latach oprócz już wcześniej
wymienionych czynników, rozwój urządzeń przenośnych, w tym głównie smartfonów i tabletów.
Najlepiej sprzedającym się gatunkiem są gry akcji, posiadają one około 32% udział w rynku.
Działalność
Historia
Spółka CD Projekt RED prowadzi działalność w obszarze produkcji i dystrybucji gier oraz sprzedaży
filmów. Spółka funkcjonuje na GPW po transakcji nabycia przez Optimus S.A. (1 maja 2010 roku) 100%
udziałów w spółce CDP Investment, który był podmiotem dominującym w Grupie CD Projekt. Od 25 lipca
2011 roku, po zarejestrowaniu przez Sąd zmiany nazwy spółki, obowiązująca nazwa spółki to CD Projekt
RED S.A. w miejsce Optimus S.A. 30 września 2011 roku nastąpiło zarejestrowanie przez Sąd połączenia
CD Projekt RED S.A. i CD Projekt RED Sp. z o.o. przez przeniesienie całego majątku spółki zależnej CD
Projekt RED Sp. z o.o. do spółki przejmującej.
Grupa
Kapitałowa
Struktura Grupy Kapitałowej CD Projekt RED S.A. obejmuje spółki zależne w 100%, konsolidowane
metodą pełną:
• CD Projekt RED S.A.
• CD Projekt Sp. z o.o.
• CD Projekt RED Sp. z o.o.
• Porting House Sp. z o.o.
• GOG Ltd.
W Grupie funkcjonują jeszcze dwie spółki: Optibox Sp. z o.o. w upadłości likwidacyjnej oraz Metropolis
Software Sp. z o.o. w likwidacji.
Przedmiot
działalności
Działalność Spółki jest podzielona na segmenty operacyjne:
• dystrybucja gier i filmów na nośnikach DVD i Blu-ray;
• produkcja gier komputerowych;
• cyfrowa dystrybucja gier komputerowych;
• inne.
Spółka ma wieloletnie doświadczenie zarówno w obszarze produkcji, jak i dystrybucji gier. CD Projekt
RED działa od 2002 roku jako deweloper gier video. Z kolei spółka zależna CD Projekt działa od 17 lat i
stała się głównym graczem na krajowym rynku dystrybucji gier komputerowych i filmów. Istotnym
obszarem działalności, który zyskuje coraz większy udział w strukturze przychodów jest cyfrowa
dystrybucja gier poprzez własną platformę gog.com. GOG Ltd. operuje przede wszystkim na rynku USA i
zachodnioeuropejskim. W katalogu gog.com znajduje się kilkaset klasycznych produkcji.
W podziale na segmenty operacyjne, CD Projekt RED zanotował w 1H 2011 roku znaczący wzrost we
wszystkich kategoriach, w tym cyfrowa dystrybucja gier przyniosła 11,2 mln zł przychodów (2,8 mln zł po
1Q). Przychody w ramach pozostałych segmentów wyniosły: działalność wydawnicza oraz dystrybucja
gier i filmów: 35,2 mln zł, produkcja gier: 33,2 mln zł, inne: 771 tys. zł. Ilościowa sprzedaż Wiedźmina 2
była około 24% wyższa od sprzedaży Wiedźmina 1 w porównywalnym okresie. Widoczny jest pozytywny
wpływ wzrostu znaczenia cyfrowej dystrybucji, ponieważ generuje ona najwyższe marże po produkcji
gier dla Grupy CD Projekt RED.
str. 3
CD Projekt RED – raport analityczny
Sytuacja
przychodowa
6 października 2011
Struktura przychodów ze sprzedaży (w zł)
Dzi a ła l noś ć wyda wni cza ora z dys trybucja
Produkcja gi er
Cyfrowa dys trybucja gi er
Inne
Razem (po wyłączeniach)
1H 2011
Aktywa
EBIT
Rentowność
Przychody
segmentu
segmentu
EBIT
35 137
33 196
11 196
771
80 300
55 023
35 580
8 006
107 169
181 689
1 824
16 152
2 263
224
20 449
5,2%
48,7%
20,2%
29,1%
25,5%
Źródło: CD Projekt RED S.A.
Wiedźmin 2 jest najważniejszym produktem Spółki, którego wyniki sprzedaży decydować będą nie tylko
o wynikach roku bieżącego, ale i przyszłego. Dane na koniec czerwca dla sprzedaży tradycyjnej i bieżące
dla kanału cyfrowego wskazują, że sprzedano ogółem 940 tys. egzemplarzy tej gry. Obecnie Spółka
wprowadzi do sprzedaży nową, rozbudowaną i poprawiona wersję Wiedźmina 2 wersja 2.0 na PC w
promocyjnej cenie 29,99 USD. W przyszłym roku, w 1Q 2012 Wiedźmin 2 wejdzie do sprzedaży na
konsolę Xbox 360, należy oczekiwać przynajmniej powtórzenia wyniku sprzedaży wersji PC.
Pozostałe segmenty sprzedaży będą się równie dynamicznie rozwijać o czym przesądzają dane o tempie
wzrostu sprzedaży na platformie cyfrowej gog.com oraz ujawnione umowy w zakresie działalności i
dystrybucji gier i filmów. Spółka pozyskała między innymi ofertę z katalogu firmy Blizzard, wydawcę
wielu przebojów rynkowych (Warcraft, Diablo i inne). Z kolei cyfrowa dystrybucja gier obejmie produkty
spółki Electronic Arts. Spółka z sukcesem dystrybuuje produkty Disneya, czego efektem jest nagroda dla
Dystrybutora Roku 2010 dla CD Projekt RED Dystrybucja w zakresie dystrybucji tytułów filmowych.
Sytuacja finansowa
Bilans
Analiza bilansu wskazuje na zrównoważoną strukturę aktywów oraz wzrost udziału kapitałów własnych
w strukturze finansowania. Najbardziej istotną część aktywów trwałych stanowią wartości niematerialne
i prawne w postaci wartości firmy (39,6 mln zł) oraz inne wartości niematerialne, tj. wartości będące w
użytkowaniu spółek, a także wycena znaków: firmowego - "CD Projekt" oraz towarowego - "The
Witcher" na łączną kwotę 32,2 mln zł. Z kolei główną pozycją rzeczowych aktywów trwałych jest
nieruchomość biurowo-magazynowa znajdująca się w Nowym Sączu.
Ponad 17% wzrost wartości aktywów obrotowych w 1H 2011 roku w stosunku do końca ubr. to efekt
wzrostu należności oraz środków pieniężnych przy jednoczesnym spadku wartości zapasów. Zmiana
stanu zapasów wynikała głównie ze zmniejszenia wartości zapasów w ramach segmentu produkcji gier,
ponieważ do momentu premiery gry Wiedźmin 2, całość poniesionych kosztów wykazywana była w
pozycji produkcja w toku. Koszty produkcji w toku ujęte zostały w kosztach bieżącego okresu po
premierze gry – występują jako produkty gotowe.
Poprawiająca się sytuacja finansowa Spółki, także w zakresie generowanego Cash flow znajduje
odzwierciedlenie w rosnącej wartości środków pieniężnych i aktywów finansowych. Pozostałe aktywa
finansowe w bilansie to bieżąca nadwyżka gotówkowa zainwestowana w jednostki funduszu
inwestycyjnego PKO Skarbowy - FIO.
Konsekwencją powyższych zmian jest rosnący udział kapitału własnego w pasywach i spadek wartości
długu, który w ciągu 1H 2011 roku obniżył się o 55% w stosunku do końca ubr. Istotna zmiana wartości
pozostałych zobowiązań wynika głownie z przeksięgowania w przychody CD Projekt RED Sp. z o.o.
wartości zaliczek uzyskanych od wydawców i dystrybutorów gry Wiedźmin 2 na komputery PC przed jej
premierą. Kwoty uzyskanych przedpłat tytułem przyszłych tantiem licencyjnych przed premierą gry,
str. 4
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
wykazywane było w sprawozdaniu spółki, jako zaliczki w pozycji pozostałe zobowiązania.
Bilans skonsolidowany, w tys. zł
AKTYWA TRWAŁE
Rzeczowe aktywa trwałe
Wa rtoś ci niema teria lne
31.12.09
32 866
31.12.10 30.06.2011 31.12.09
89 630
90 064 93,3%
struktura
31.12.10
53,5%
30.06.2011
49,6%
6 440
33
9 067
72 804
9 477
72 790
19,6%
0,1%
10,1%
81,2%
10,5%
80,8%
Wa rtoś ć firmy
0
Akcje i udzia ły w jedn.podporząd. nie objętych kons olida cją26 393
Aktywa z tytułu odroczonego poda tku dochodowego
0
6 847
0
648
6 847
0
684
0,0%
80,3%
0,0%
7,6%
0,0%
0,7%
7,6%
0,0%
0,8%
264
266
0,0%
0,3%
0,3%
Pozos tałe aktywa trwałe
0
AKTYWA OBROTOWE
2 361
77 884
91 625
6,7%
46,5%
50,4%
Za pas y
Na leżnoś ci ha ndlowe
723
1 116
27 739
17 868
24 409
26 141
30,6%
47,3%
35,6%
22,9%
26,6%
28,5%
0
396
0
625
1 097
0
1 018
1 427
5 123
0,0%
16,8%
0,0%
0,8%
1,4%
0,0%
1,1%
1,6%
5,6%
96
30
14 945
15 610
15 924
17 583
4,1%
1,3%
19,2%
20,0%
17,4%
19,2%
35 227
167 514
181 689
100,0%
100,0%
100,0%
Na leżnoś ci z tytułu bieżącego poda tku dochodowego
Pozos tałe na leżnoś ci
Pozos tałe aktywa finans owe
Rozliczenia międzyokres owe
Środki pieniężne i ich ekwiwa lenty
AKTYWA RAZEM
KAPITAŁ WŁASNY
3 620
77 665
119 859
10,3%
46,4%
66,0%
28 152
82 837
94 950
777,7%
106,7%
79,2%
Ka pita ł za pa s owy ze sprze. a kcji powyżej ceny nominalnej 75 535
101 751
106 705 2086,6%
131,0%
89,0%
Ka pita ł za kła dowy
Różnice kurs owe z przeliczenia
0
-734
-97 742
-102 738
-2 325
-3 451
20 449
-64,2%
Zobowiązania długoterminowe
9 158
15 956
11 589
26,0%
9,5%
6,4%
Kredyty i pożyczki
9 062
9 502
4 140
99,0%
59,6%
35,7%
Niepodzielony wynik finans owy
Wynik fina ns owy bieżącego okres u
-715
0,0%
-101 530 -2700,1%
-0,9%
-0,6%
-132,3%
-84,7%
-4,4%
17,1%
Pozos tałe zobowiąza nia finans owe
79
0
197
0,9%
0,0%
1,7%
Rezerwy z tytułu odroczonego poda tku dochodowego
10
6 309
7 361
0,1%
39,5%
63,5%
Rozliczenia międzyokres owe przychodów
0
106
122
0,0%
0,7%
1,1%
Rezerwa na ś wia dczenia emeryta lne i podobne
7
34
34
0,1%
0,2%
0,3%
Pozos tałe rezerwy
0
5
5
0,0%
0,0%
0,0%
Zobowiązania krótkoterminowe
Kredyty i pożyczki
Pozos tałe zobowiąza nia finans owe
Zobowiąza nia ha ndlowe
Zobowiąza nia z tytułu bieżącego poda tku dochodowego
22 449
73 893
49 971
63,7%
44,1%
27,5%
250
23 599
10 459
1,1%
31,9%
20,9%
28
168
128
0,1%
0,2%
0,3%
2 024
28 093
26 073
9,0%
38,0%
52,2%
0
49
1 561
0,0%
0,1%
3,1%
19 326
21 521
9 958
86,1%
29,1%
19,9%
Rozliczenia międzyokres owe przychodów
0
18
18
0,0%
0,0%
0,0%
Rezerwa na ś wia dczenia emeryta lne i podobne
0
1
1 001
0,0%
0,0%
2,0%
821
444
773
3,7%
0,6%
1,5%
35 227
167 514
181 689
100,0%
100,0%
100,0%
Pozos tałe zobowiąza nia
Pozos tałe rezerwy
PASYWA RAZEM
Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne
Rachunek
zysków i strat
Analizie podlegają wyniki za 1H br. zwłaszcza w rozbiciu na poszczególne kwartały. Dane za 1H 2010 roku
są nieporównywalne z uwagi na odmienny profil działalności spółki Optimus w tym czasie (do dnia 1
maja 2010 roku skonsolidowane sprawozdanie Grupy Optimus nie uwzględniało wyników spółek
zależnych dotychczasowej Grupy CDP Investment).
Wyniki za 1H 2011 roku są silnie pozytywne, wskazują na progresję w stosunku do sytuacji finansowej w
kolejny dwóch kwartałach. Ogółem przychody w 1H 2011 roku wyniosły 80,3 mln zł, z czego w 1Q br.
miały wartość 15,7 mln zł. Podobna progresja w ujęciu kwartał do kwartału br. wystąpiła na poziomie
EBIT i zysku netto. Wzrost zysków Spółka zanotowała mimo szybko rosnących kosztów wytworzenia
(+770% q/q), udało się natomiast ograniczyć tempo wzrostu kosztów sprzedaży do 128% oraz kosztów
ogólnego zarządu do +28,3%. Podsumowując, źródłem bardzo dobrych wyników za 1H br. była wysoka
progresja przychodów w 2Q, w którym wg naszych szacunków miały one wartość 64,5 mln zł (+309%
q/q).
str. 5
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
Rachunek zysków i strat, w tys. zł
2009
Przychody netto ze sprzedaży
2010
1H 2011
zmiana %
1H11/
10/09
1H10
1 272
50 446
80 300
3865,9%
471,5%
Przychody ze s prze da ży produktów
208
10 952
45 444
5165,4%
1459,5%
Przychody ze s prze da ży us ług
810
5 990
2 159
639,5%
72,2%
Przychody ze s prze da ży towa rów i ma te ri a łów
254
33 504
32 697
13090,6%
230,9%
1 138
17 820
32 801
1465,9%
1093,6%
134
32 626
47 499
24247,8%
320,3%
Koszty sprzedanej produkcji, towarów i usług
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
Pozos ta łe przychody opera cyjne
4 823
1 561
2 556
-67,6%
2334,3%
Kos zty s przeda ży
1 021
19 602
18 613
1819,9%
255,1%
Kos zty ogól ne go za rządu
4 219
8 061
3 773
91,1%
41,1%
Pozos ta łe kos zty ope ra cyjne
1 867
7 199
4 250
285,6%
408,4%
-2 150
-675
23 419
-68,6%
782,1%
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Przychody fi na ns owe
Kos zty fi na ns owe
Zysk/(strata) brutto
Poda tek dochodowy
Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej
76
1 627
1 047
2040,8%
50,2%
251
1 930
1 463
668,9%
-27,4%
-2 325
-978
23 003
-57,9%
1621,8%
0
1 879
2 554
-
199,1%
-2 325
3 451
20 449
-
4142,5%
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki
Analiza
wskaźnikowa
Z uwagi na powyższe zmiany w strukturze Grupy i nieporównywalności utrudnione jest przeprowadzenie
poziomej analizy wskaźnikowej. Także moment debiutu gry Wiedźmin i generowane z tego tytułu
przychody i zyski zakłócają analizę. Można jedynie stwierdzić, że podobnie jak wynika z analizy bilansu i
rachunku wyników, sytuacja Spółki w zakresie generowanych marż, płynności i zadłużenia uległa
znacznej poprawie w stosunku do końca 2010 roku.
2009
2010
1H 2011
59,2%
Rentowność
Ws ka źni k rentownoś ci s przeda ży brutto
10,5%
64,7%
Ws ka źni k rentownoś ci opera cyjnej
-169,0%
-1,3%
29,2%
Ws ka źni k rentownoś ci EBITDA
-339,2%
1,7%
30,4%
Ws ka źni k rentownoś ci brutto
-182,8%
-1,9%
28,6%
Ws ka źni k rentownoś ci ne tto
-182,8%
6,8%
25,5%
ROA*
-6,6%
2,1%
12,9%
ROE*
-64,2%
4,4%
19,5%
41 654
Płynność
Ka pi ta ł obrotowy (w tys . zł)
-20 088
3 991
Ws ka źni k bi e żący
0,1
1,1
1,8
Ws ka źni k płynnoś ci s zybkiej
0,1
0,7
1,3
33,9%
Zadłużenie
Ws ka źni k za dłuże ni a
89,7%
53,6%
Ws ka źni k za dłuże ni a ka p. wła s ne go
873,1%
115,7%
51,4%
9 389
17 659
-7 782
134
Dług netto (w tys . zł)
Rotacja
Rota cja za pa s ów (w dni a ch)
229
560
Rota cja na l e żnoś ci (w dnia ch)
316
128
59
Rota cja zobowi ąza ń (w dni a ch)
573
200
58
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki
str. 6
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
Wycena Spółki
Metoda
dochodowa
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu
o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2011-2016.
Prognozowane wskaźniki, dane w zł
Przychody ze s przeda ży
Zmiana przychodów
EBITDA
1H 2011
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
80 300
180 000
180 250
214 675
284 090
255 681
268 465
471,5%
256,8%
0,1%
19,1%
32,3%
-10,0%
5,0%
24 444
52 450
52 561
62 242
78 880
71 253
74 749
Marża EBITDA
30,4%
29,1%
29,2%
29,0%
27,8%
27,9%
27,8%
EBIT
23 419
50 400
50 470
60 109
76 704
69 034
72 486
Marża operacyjna
29,2%
28,0%
28,0%
28,0%
27,0%
27,0%
27,0%
Zys k (s tra ta ) netto
20 449
45 000
45 063
53 669
65 341
58 807
61 747
Marża zysku netto
25,5%
25,0%
25,0%
25,0%
23,0%
23,0%
23,0%
P/Sa l es
3,05
1,98
1,98
1,66
1,25
1,39
1,33
EV/EBITDA
15,73
6,56
6,55
5,49
4,27
4,76
4,52
P/E
15,20
7,91
7,90
6,63
5,45
6,05
5,77
2,97
2,47
1,88
1,46
1,15
0,97
0,83
P/BV
Źródło: opracowanie AmerBrokers
Założenia do
prognoz
Przyjmujemy, że w kolejnych okresach będą mieć miejsce kolejne premiery gier zgodnie z naszymi
założeniami. Oceniamy, że mimo sporu z NAMCO, ryzyko niedotrzymania terminu emisji gry Wiedźmin 2
(W2) na konsolę Xbox 360 jest niewielkie. W związku z tym, wyniki roku 2011 zdeterminowane będą
przez rezultaty sprzedaży Wiedźmina 2 w wersji 2.0 na PC, a od roku 2012 na konsolę Xbox 360.
Zakładamy, że łącznie Spółka sprzeda do 2 mln egzemplarzy gry na PC. Poza tym oceniamy, że szybko
rosnący segment działalność wydawnicza oraz dystrybucja, w tym cyfrowa, zwiększy obroty w tempie
zbliżonym do 1H 2011 roku. W chwili obecnej nie dokonujemy szacunków prognozy przychodów i
wyników Grupy CD Projekt RED w rozbiciu na poszczególne rodzaje działalności. Analiza tego rodzaju i
prognoza sporządzona zostanie w momencie publikacji raportu za cztery kwartały br. i będzie podstawą,
podobnie jak wyniki sprzedażowe W2 do dokonania update raportu.
Najbardziej istotnym składnikiem przychodów 2012 roku będzie debiut W2 na konsolę Xbox 360.
Ostrożnie zakładamy, że Spółka sprzeda do 1 mln sztuk tej gry na konsole. Teoretycznie prognoza
mogłaby być dużo wyższa, co wynika ze specyfiki rynku gier, na którym z reguły sprzedaż na konsolę jest
kilkukrotnie wyższa od sprzedawanych na PC.
Skrócenie czasu produkcji kolejnych gier do 2-3 lat powinno pozwolić na wyemitowanie kolejnej gry typu
RPG w roku 2013, przy czym kluczowy będzie termin wprowadzenia do sprzedaży kolejnej, trzeciej wersji
Wiedźmina.
Zakładamy, że nastąpi to w roku 2013, w związku z czym w tym roku powinna nastąpić około 20%
poprawa w zakresie generowanych przychodów. Zwracamy uwagę, że cykl wydawania gier wpływa na
wahania przychodów w poszczególnych latach po premierze, jednak emisja kolejnych odsłon
Wiedźmina, jak i nowej gry typu RPG powinna zniwelować to zjawisko w długim terminie.
Prognozy zostały sporządzone ostrożnie, ponieważ w długiej pespektywie może pojawić się wiele
czynników, które mogą skutecznie wpłynąć na zmianę terminów premier, wielkość sprzedaży i osiągane
wyniki. Zakładamy także ostrożnie, że wraz ze wzrostem skali działania Spółka ponosić będzie wyższe
koszty, w tym licencji i zatrudnienia wykwalifikowanych pracowników. W związku z tym, marże w
kolejnych latach powinny ukształtować się na niższym poziomie w stosunku do rekordowych wyników w
2010 roku. W najbliższych 4 latach korzystny wpływ na wynik netto mieć będzie tarcza podatkowa
wynikająca ze strat lat poprzednich Optimusa. Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po
okresie prognozy wynosić będzie 2%. Wartość długu netto przyjęto na podstawie danych bilansowych na
koniec 30.06.2011 roku .
str. 7
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
2012P
Zys k opera cyjny
- opoda tkowa ni e EBIT
NOPLAT
+ Amortyza cja
- Zmi a na ka pi ta łu pra cującego
Nadwyżka operacyjna
- Wyda tki i nwes tycyjne
Wolne przepływy pieniężne (FCF)
2013P
2014P
2015P
2016P
52 561
62 242
78 880
71 253
74 749
74 749
9 987
11 826
14 987
13 538
14 202
14 202
42 574
50 416
63 893
57 715
60 547
60 547
2 091
2 133
2 175
2 219
2 263
2 263
-33
-4 498
-9 069
3 712
-1 670
-668
44 633
48 051
56 999
63 645
61 140
62 142
2 112
2 154
2 197
2 241
2 286
2 286
42 521
45 897
54 802
61 404
58 854
59 856
63,0%
ws półczynni k dys konta
91,2%
83,1%
75,8%
69,1%
63,0%
Wartość bieżąca (PV FCF)
38 770
38 156
41 540
42 438
37 087
Stopa wol na od ryzyka
5,3%
5,3%
5,3%
5,3%
5,3%
Premi a za ryzyko (dług)
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
Stopa poda tkowa
Efektywny koszt długu
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premi a za ryzyko (ka pi ta ł wła s ny)
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Koszt kapitału własnego
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
10,3%
Dług / (Dług + Ka pi ta ły wła s ne)
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
Suma DCF 2011-2015
197 991
Rezydua l ny wzros t FCF po okres i e prognozy
2,0%
Wa rtoś ć rezydua l na 2015+ (RV)
795 411
Zdys kontowa na wa rtoś ć rezydua l na (PV RV)
501 235
Wartość przedsiębiorstwa (EV)
699 226
Dług netto
-7 782
Wartość 100% akcji
707 008
94 950
Li czba a kcji (tys . s zt.)
Wartość 1 akcji, w zł
7,45
Źródło: opracowanie AmerBrokers
Wartość 1 akcji spółki CD Projekt RED wyliczona metodą dochodową to 7,45 zł.
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
Zmienne
WACC
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
1,0%
6,31
6,56
6,84
7,15
7,50
0,5%
6,54
6,81
7,12
7,47
7,87
0,0%
6,79
7,10
7,45
7,84
8,30
-0,5%
7,07
7,42
7,81
8,27
8,79
-1,0%
7,39
7,79
8,24
8,76
9,38
Źródło: opracowanie AmerBrokers
str. 8
5,3%
Beta
WACC
Analiza
wrażliwości
2016P+
CD Projekt RED – raport analityczny
Metoda
porównawcza
6 października 2011
Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej CD Projekt RED S.A
w odniesieniu do wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu
o ostatnie dostępne wyniki.
Wycena porównawcza CD Projekt RED S.A. na dzień 06.10.2011
Spółka
Acti vi s i on Bl i zza rd
El ectroni c Arts
Ta ke-Two Intera cti ve Software
UBISOFT
THQ
Interna ti ona l Game Technol ogy
Bal l y Technol ogi es
WMS Indus tri es
Kurs
11,95 USD
19,76 USD
12,25 USD
3,72 USD
1,57 USD
13,73 USD
25,15 USD
16,53 USD
P/Sales
2,86
1,73
0,97
4,20
0,15
2,09
1,47
1,18
EV/EBITDA
7,99
0,73
15,75
0,86
4,80
7,28
7,03
3,74
P/E
22,05
131,00
16,60
13,87
12,07
P/BV
1,30
2,38
1,72
0,67
0,62
2,83
5,20
1,10
x
1,60
5,92
16,60
1,51
3,75 zł
3,05
15,73
15,20
2,97
Wycena 1 akcji CD Projekt RED (w zł)
1,97
1,46
4,09
1,91
Wagi
0,20
0,30
0,30
0,20
Medi ana s półek porównywal nych
CD Projekt RED
Wycena 1 akcji CD Projekt RED S.A. (w zł) - średnia ważona
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek
2,44
W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek z branży
elektromaszynowej, wartość 1 akcji CD Projekt RED wynosi 2,44 zł.
Końcowa
wycena
W celu uzyskania końcowej wyceny spółki CD Projekt RED obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych
metodą DCF i metodą porównawczą. Dla metody porównawczej przyjęto wagę 0,3, co wynika z faktu
dynamicznego rozwoju operacyjnego Spółki po premierze Wiedźmina 2 większego znaczenia wyceny
DCF dla określenia bieżącej wartości Spółki. W związku z tym pełne rezultaty roku bieżącego dadzą obraz
wyceny wskaźnikowej na tle rynku, co stanie się przyczynkiem do zaktualizowania wyceny Spółki.
Końcowa wycena
Metoda wyceny
Waga
Wycena
Metoda dochodowa
0,70
7,45
Metoda porównawcza
0,30
2,44
Końcowa wycena CD Projekt RED S.A. (w zł)
1,00
5,94
Źródło: opracowanie własne
Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji CD Projekt RED S.A. wynosi 5,94 zł. W związku z tym, że
jest ona o 58,52% wyższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.
Analiza techniczna
Komentarz
str. 9
Kurs Spółki kształtuje średnioterminowy trend spadkowy, tj. od początku maja br. w tym czasie
praktycznie zniesiony został cały zakres fali wzrostowej grudzień 2010 – kwiecień 2011. Obecnie
wyznaczyć należy strefę wsparcia dla kursu w przedziale 3 – 3,50 zł. To, że na tym pułapie powinna
nastąpić obrona i przynajmniej konsolidacja ceny potwierdza zachowanie oscylatorów, z których na
RSI14 widoczna jest pozytywna dywergencja. Krótkoterminowo utrzymany powinien zostać poziom przy
3,30 zł, dzięki czemu bieżące notowania powinny przejść przynajmniej w trend horyzontalny. Z uwagi
długotrwałe wyprzedanie kursu, w przypadku poprawy ogólnej sytuacji technicznej na GPW, możliwe
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
jest silniejsze odreagowanie kursu. Oporem będzie tu linia trendu spadkowego oraz strefa oporu
powyżej 4,5 zł.
Wykres
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
90
80
70
60
50
40
30
20
0.5
0.0
-0.5
10000
5000
x1000
6
13
December
20
27
3
10
2011
17
24
31
7
February
14
21
28
7
March
14
21
Źródło: Metastock spółki Equis International
str. 10
28
4
April
11
18
26
2
9
May
16
23
30
6
June
13
20
27
4
July
11
18
25
1
8
August
16
22
29
5
12
September
19
26
3
10
October
17
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
Informacje dodatkowe
Zastrzeżenia prawne
Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona
skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie.
Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu
osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jej treść.
Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument.
Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych
(Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM
AmerBrokers jest zabronione.
Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za
wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności.
Źródło danych – informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz
dostępne w Internecie itp.
Objaśnienie
skrótów
stosowanych
w analizie
P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję
EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję
P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję
P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję
EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję
BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
ROA - stopa zwrotu z aktywów
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne
FCF - wolne przepływy pieniężne
NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny)
WACC - średni ważony koszt kapitału
PV - wartość bieżąca
RV - wartość rezydualna
EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto)
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych
metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane
wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na
określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które
stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie
kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy
Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda
porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do
porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast
wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na
średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną
kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów.
Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę.
Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich
chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez
akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy
Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno
wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej
wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers.
str. 11
CD Projekt RED – raport analityczny
Rekomendacja
6 października 2011
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na
podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie
zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej
rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania
zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa
oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny
zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe
w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji
wzrostów.
SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową.
Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym
stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości,
szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych.
REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ.
Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Wykaz rekomendacji
Rekomendacje
wydane w 3Q 2011
roku
Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje.
Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 3Q 2011 roku
Kupuj
Li czba rekomenda cji
Udzi ał procentowy
Trzymaj
Neutralnie
Redukuj
5
2
4
0
0
45%
18%
36%
0%
0%
Powiązania
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują.
Nadzór
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
str. 12
Sprzedaj
CD Projekt RED – raport analityczny
6 października 2011
Kontakty
DEPARTAMENT
RYNKU
WTÓRNEGO:
Zbigniew Starzycki
tel. 22 397 60 10
[email protected]
Janusz Bobrowski
tel. 22 397 60 12
[email protected]
Krzysztof Boryczko
tel. 22 397 60 13
[email protected]
Kamil Czapnik
tel. 22 397 60 15
[email protected]
Paweł Kwiatkowski
tel. 22 397 60 11
[email protected]
DEPARTAMENT
CORPORATE
FINANCE:
Łukasz Rosiński
tel. 22 397 60 24
[email protected]
Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, chemiczny, metalowy, motoryzacyjny, tworzyw
sztucznych, usługi inne
Robert Kurowski
tel. 0 663 933 490
[email protected]
Branże: IT, telekomunikacja, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, banki, ubezpieczenia
Maciej Kabat
tel. 22 397 60 22
[email protected]
Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne
Renata Miś
tel. 22 397 60 25
[email protected]
Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, drzewny, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka,
przemysł inne, finanse inne
str. 13