Bogdanka - Inwestor online

Bogdanka
Górnictwo
13 kwietnia 2016
Czy KHW oznacza koniec Bogdanki?
Rekomendacja
SPRZEDAJ
Rekomendacja Sprzedaj, Cena docelowa 17.80 zł
Węgiel energetyczny pod olbrzymią presją. Cena węgla ARA spadła już nawet do poziomu
35 USD/tonę, choć ostatnio odbiła się do 40 USD/tonę. Decyzji Chin o wstrzymaniu budowy 20000MW
w 15 nowych blokach zasilanych węglem energetycznym i tani gaz są czynnikami silnie niekorzystnymi
dla spółki.
Perspektywy na 2016 rok i lata kolejne. Zarząd oczekuje lekkiego wzrostu produkcji i wolumenu
sprzedaży w 2016 roku, przy czym wolumen sprzedaży obniży się potem prawdopodobnie
do 8.0 - 8.5 mln ton. Spółka oczekuje jednocyfrowej erozji cen węgla w tym roku i uważa, że kolejne lata
będą tak samo trudne, jak 2015 rok. Nie widzi też potencjału do wzrostu cen węgla (oficjalny komunikat).
Bogdanka szacuje capex w 2016 roku na poziomie 438mn zł (w tym jednorazowa opłata licencyjna
w wysokości 45mn zł) oraz spadek capex od 2017 roku potencjalnie do 300 mln zł lub poniżej.
KHW, ogromny czynnik ryzyka? Uważamy, że gdy zakończy się proces ratowania KW, nadejdzie czas
na ratowanie KHW. Spodziewamy się, że ENEA będzie najprawdopodobniej zainteresowana KHW
(‘Oferta ENEA na KHW jest na stole”, twierdzi ministerstwo skarbu). Spodziewamy się nakładów rzędu
0.55 mld zł na KHW, które zapewne poniesie Bogdanka, czyli nowe źródło gotówki i know-how w grupie
ENEA. Nakłady w wysokości 0.5 mld zł to potencjalnie 16 zł na akcję Bogdanki, to również poważne
długo- i średniookresowy czynnik ryzyka dla wolumenów węgla energetycznego z Bogdanki.
Prognozy, wycena i rekomendacja. Praktycznie nie zmieniliśmy naszych prognoz (wolumen węgla
na poziomie 8.5 mln ton w 2016, spadek do 8.0 mln ton od 2018 roku). Dostosowaliśmy jedynie
w niewielkim stopniu opex i poziom amortyzacji (po odpisie), obydwa wspierające EBIT spółki. Założenie
niższych nakładów capex, na poziomie 310 mln zł rocznie, spowodowało wzrost wyceny, co zostało
skompensowane 50% ryzykiem przejęcia KHW (8 zł/akcję). Utrzymujemy naszą cenę docelową dla
Bogdanki praktycznie niezmienioną na poziomie 17.8 zł oraz rekomendację Sprzedaj.
37.60
Cena docelowa (PLN, 12-mies.)
17.80
Kapitalizacja (PLN mln)
1,278
Free float (%)
34%
Liczba akcji (mln)
34.0
Średni dzienny obrót 3 mies.
4.28
USDPLN
3.75
Buy
180
Hold
Sell
2014
2 014
750
362
273
4.6
2.1
2015
1 885
686
-326
-280
neg.
2.6
2016E
1 761
615
221
156
8.1
2.8
2017E
1 671
581
182
118
10.7
3.9
2018E
1 546
500
116
68
18.7
4.3
Under Review / Suspended
WIG
Relative
160
140
120
100
LWB
80
60
40
TP
20
Mar-16
Dec-15
Jun-15
Sep-15
Mar-15
Dec-14
Sep-14
Jun-14
Mar-14
Dec-13
Sep-13
0
Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. Dnia 12/04/2016,
zamknął się na poziomie 1919.
Rok
Data
(mm-dd-rr)
Cena
Stopa zwrotu
w dniu
12-mies.
absolutna relatywna
wydania rekomendacja
(p.p)
Sprzedaj 1-27-2016
31.7
16.2
21.1%
7.8
Sprzedaj 8-24-2015
37.4
27.9
-15.2%
-3.6
Trzymaj
84.8
86.3
-55.9%
-43.8
4-15-2015
Główni akcjonariusze
ENEA
% głosów
66.00%
Opis spółki
Bogdanka jest jedną z największych I najbardziej efektywną
Polską kopalnią węgla. Jego wydobycie wzrosło z 5.5 mln ton
w 2010 do 8.5 mln ton w 2015, firma posiada zdolności do
produkcji 10-11 mln ton.
Bogdanka: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy
PLN mln
Dochód
EBITDA
EBIT
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
2.1
EURPLN
Jun-13
Prognozy na I kw.’16. Spodziewamy się, że w I kw.’16 produkcja węgla oraz wolumen sprzedaży
wyniesie 2.5 mln ton. Po bardzo słabym I kw.’15 takie wolumeny będą oznaczały wzrost odpowiednio
o 26% i 29% r/r. Optymalizacja kosztów powinna obniżyć całkowite koszty do 300 mln zł (spadek
o 10% kw/kw) i jednostkowe koszty wydobycia do 120zł/tonę (spadek o 8% k/k). Uważamy, że
amortyzacja spadnie do 98 mln zł z powodu odpisów w IV kw.’15, co pozwoli na EBIT w wysokości
123 mln zł. Brak zmian w kosztach finansowych i opodatkowaniu powinny pozwolić Bogdance
na stabilny wynik netto kw/kw. Spodziewamy się, że niska baza (bardzo słaby I kw.’15 pod kątem
wyników i wolumenu) pozwoli na raportowanie silnych wzrostów EBITDA / EBIT / wynik netto r/r.
Perspektywa pozytywna.
Cena (PLN, 11 kwietnia 2016)
Mar-13
Przejęcie KHW jako kolejny czynnik ryzyka uzasadnia naszą
rekomendację Sprzedaj dla Bogdanki oraz jej cenę docelową
na poziomie 17.8 zł/akcję. Aż 75% długoterminowych kontraktów na
dostawy węgla z Bogdanki zostało dotychczas zerwanych, a ceny
dla dostaw o wartości 1mld zł będą renegocjowane w 2017 r.
Najgroźniejsza jest jednak dla Bogdanki perspektywa zaangażowania się
właściciela (ENEA) w KHW – mogłoby to oznaczać wypływ 0.5 mld zł z
Bogdanki (16 zł na akcję), nie mówiąc już o bezpośrednim zagrożeniu dla
wolumenów Bogdanki w średnim i długim okresie. Minister energetyki
wspomniał ostatnio, że aktywa Bogdanki mogłyby zostać wniesione do
KWH, a wczorajsza zmiana statutu Bogdanki potwierdza, że jej celem jest
“wdrażanie misji i strategii wyznaczonej przez ENEA”. Funkcjonalne
połączenie LWB i KHW staje się więc powoli rzeczywistością, naszym
zdaniem. To ryzyko uzasadnia naszą rekomendację, choć spodziewane
solidne wyniki za I kw.’Q16 oraz perspektywy dywidendy mogą wspierać
akcje spółki, nawet jeśli obydwa zdarzenia miałyby się wydarzyć po raz
ostatni w historii spółki.
Dział analiz:
Pawel Puchalski, CFA
[email protected]
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK.
ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.
Bogdanka
13 kwietnia 2016
Tab. 1. Bogdanka: Kontrakty na dostawy węgla – wygasania i nowe [wygasania w kolorze czerwonym, nowe kontrakty w kolorze zielonym]
Wartość
Kontrahent
Okres umowy
początkowa w
2016
2017
2018
2019
2020
skali roku
ENEA (aktualne moce)
2011-2017
766 mln PLN
bez zmian
bez zmian
nowe 220 mln
PLN
w dół 173 mln
PLN
ENEA (nowe moce)
w dół
PLN766mn
-
-
nowe 220 mln
PLN
bez zmian
bez zmian
-
-
-
PGNiG Termika
2013-2016
268 mln PLN
w dół 95 mln
PLN
ENERGA
2011-2016
228 mln PLN
w dół 178 mln
PLN
w dół 50 mln
PLN
-
-
-
GDF
2013-2019
473 mln PLN
w dół 23 mln
PLN
bez zmian
bez zmian
bez zmian
w dół 446 mln
PLN
EDF
2H2011-2017
87 mln PLN
bez zmian
w dół 87 mln
PLN
-
-
-
2009-2019
101 mln PLN
w dół 63 mln
PLN
bez zmian
bez zmian
bez zmian
w dół 38 mln
PLN
RYZYKO:
359 mln PLN
90 mln PLN
546 mln PLN
-
484 mln PLN
RYZYKO:
359 mln PLN
449 mln PLN
995 mln PLN
995 mln PLN
1.5 mld PLN
Azoty Pulawy
Zagrożona wartość w
skali roku
Łączna wartość ryzyka
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
Tab. 2. Bogdanka: Wpływ wolumenu od roku 2018 na wycenę spółki
zł na akcję
57.0
60
47.2
50
37.5
40
27.7
30
17.8
20
8.0
10
0
-1.8
-10
7,000
7,500
8,000
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
2
8,500
9,000
9,500
10,000
Bogdanka
13 kwietnia 2016
Tab. 3. Bogdanka: I kw.’16 Prognoza wyników
PLN mln
1kw13
2kw13
3kw13
4kw13
1kw14
2kw14
3kw14
4kw14
1kw15
2kw15
3kw15
4kw15*
1kw16e
r/r
kw/kw
Sprzedaż
430.8
448.1
539.4
481.5
481.5
463.8
545.0
523.2
428.3
415.3
483.4
558.4
521.8
21.8%
-6.6%
-2.8%
EBITDA
marża EBITDA
EBIT
marża EBIT
Zysk netto
marża netto
170.4
176.2
199.9
206.6
174.1
129.4
198.2
247.5
144.4
147.4
166.3
228.2
221.8
53.6%
39.6%
39.3%
37.1%
42.9%
36.2%
27.9%
36.4%
47.3%
33.7%
35.5%
34.4%
40.9%
42.5%
8.8
1.6
87.4
100.7
119.4
117.2
86.0
40.7
100.0
135.7
48.0
53.2
73.2
124.2
123.3 156.9%
-0.7%
20.3%
22.5%
22.1%
24.3%
17.9%
8.8%
18.3%
25.9%
11.2%
12.8%
15.1%
22.2%
69.7
72.1
82.7
105.3
62.4
28.8
80.2
101.4
32.7
42.8
56.7
94.3
16.2%
16.1%
15.3%
21.9%
13.0%
6.2%
14.7%
19.4%
7.6%
10.3%
11.7%
16.9%
23.6%
12.4
1.4
93.8 186.8%
-0.5%
18.0%
10.3
Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. * obejmuje 280 mln zł dodatnich zdarzeń jednorazowych w III kw.’14 oraz 250 mln zł negatywnych zdarzeń jednorazowych w IV kw.’14;
wyłączone 2,8 mld zł z tytułu testów na utratę wartości w IV kw.’15.
Tab. 4. Bogdanka: Zmiany prognoz
PLN mln
2016E
Aktualna Poprzednia
Sprżedaż
1 761
1 757
EBITDA
615
596
EBIT
221
206
Zysk netto
156
150
Zmiana
0%
3%
8%
4%
2017E
Aktualna Poprzednia
1 671
1 670
581
543
182
147
118
105
Zmiana
0%
7%
24%
12%
2018E
Aktualna Poprzednia
1 546
1 546
500
446
116
61
68
38
Zmiana
0%
12%
89%
77%
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK.
Tab. 5. Bogdanka: Zmiany wyceny
PLN na akcję
DCF
DDM *
Aktualna
17.8
14.3
Poprzednia
16.3
n.a.
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. * przy założeniu DPS na poziomie 3.5zł w 2016, spadającego do 1.75zł w kolejnych latach.
3
Zmiana
+9.2%
n.a.
1.1
Bogdanka
13 kwietnia 2016
Sprawozdania finansowe
Tab. 6. Bogdanka: Rachunek zysków I strat
PLN mln
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
1 900
2 014
1 885
1 761
1 671
1 546
COGS
969
1 109
1 047
995
939
894
Deprecjacja
330
388
1 013
394
399
384
Zysk brutto
601
517
-175
373
333
267
SG&A
139
142
153
155
157
159
Inne operacyjne, netto
-31
-12
1
4
6
8
EBITDA
761
750
686
615
581
500
EBITDA
431
362
-326
221
182
116
Zysk operacyjny
-11
-17
-22
-30
-36
-33
Koszty finansowe (przychody)
420
346
-348
192
145
83
Zysk przed opodatkowaniem
84
74
0
36
28
16
329
273
-280
156
118
68
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
648
723
641
534
553
521
290
284
266
199
249
236
0
0
0
0
0
0
Należności
245
301
240
207
180
166
Zapasy
112
133
103
97
93
87
2
6
32
32
32
32
3 196
3 561
3 003
3 600
3 517
3 450
3 170
3 533
2 890
2 934
2 848
2 778
Sprzedaż netto
Zysk netto
Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK
Tab. 7. Bogdanka: Bilans
PLN mln
Aktywa bieżące
Gotówka I ekwiwalenty
Inne inwestycje krótkoterminowe
Przedpłaty / inne
Aktywa trwałe
PPE
Inwestycje długoterminowe
0
0
0
550
550
550
23
24
19
19
19
19
Wartość firmy
0
0
0
0
0
0
Inne
3
4
4
3
3
3
Podatki odroczone
0
0
91
94
97
100
3 844
4 284
3 644
4 134
4 071
3 970
324
Wartości niematerialne
Aktywa całkowite
Pasywa bieżące
809
589
404
369
340
Dług odsetkowy
421
101
3
3
3
3
Zobowiązania
277
373
269
234
205
190
46
1
1
1
1
1
Inne pasywa bieżące
Rezerwy
65
114
131
131
131
131
580
1 171
1 117
1 606
1 512
1 419
Dług odsetkowy
200
713
718
1 200
1 100
1 000
Inne pasywa długoterminowe
294
148
67
67
67
67
85
310
332
339
345
352
2 445
2 514
2 113
2 150
2 208
2 216
Pasywa długoterminowe
Rezerwy
Kapitał własny
Kapitał zakładowy
301
301
301
301
301
301
Kapitał rezerwowy
1 815
1 941
2 091
1 693
1 789
1 847
329
272
-280
156
118
68
10
10
10
10
10
10
3 844
4 284
3 644
4 134
4 071
3 970
Zysk netto
Udział mniejszości
Pasywa oraz kapitał razem
Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK
4
Bogdanka
13 kwietnia 2016
Tab. 8. Bogdanka: Sprawozdanie Przepływów Pieniężnych
PLN mln
2013
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
Przepływy pieniężne z operacji
585
949
731
561
526
463
Zysk netto
329
273
-280
156
118
68
-5
225
22
7
7
7
Deprecjacja i amortyzacja
330
388
1,013
394
399
384
Zmiany w kapitale obrotowym, w tym
-94
19
-14
5
2
4
-56
-21
29
7
3
6
-6
-56
60
33
27
14
-32
96
-104
-35
-29
-15
24
45
-10
0
0
0
Przepływy pieniężne z inwestycji
-493
-944
-536
-991
-317
-317
Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych
-530
-752
-364
-438
-314
-314
Prowizje
Zapasy
Należności
Zobowiązania
Inne, netto
Zmiana w inwestycjach długoterminowych
Inne, netto
Przepływy pieniężne z finansowania
0
0
0
-550
0
0
37
-191
-172
-3
-3
-3
10
-11
-214
363
-159
-159
Zmiana w pożyczkach długoterminowych
-221
513
5
482
-100
-100
Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych
401
-320
-98
0
0
0
Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku
Dywidendy wypłacone
Inne, netto
1
-6
-3
0
0
0
-172
-197
-119
-119
-60
-60
0
-1
0
0
0
0
Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach
101
-6
-19
-67
50
-13
Początkowa gotówka i ekwiwalenty
189
290
284
266
199
249
Końcowa gotówka i ekwiwalenty
290
284
266
199
249
236
Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK
5
Bogdanka
13 kwietnia 2016
Dom Maklerski BZ WBK
Pl. Wolności 15
61-739 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Grzegorz Skrzyczyński, menedżer
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Sławomir Białas, Makler
tel. +48 22 782 93 20
[email protected]
Piotr Trzciński, Makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK
jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005
r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z
późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów
kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na
podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub
oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części
bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz
usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług
inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej,
ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na
rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty
finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami
finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie
dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do
zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest
gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM
BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej
staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz
informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i
opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ
WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia
lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany
osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii,
Kanadzie, Japonii.
Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego
instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach.
Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa.
Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z
odpowiednimi regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie
opiniami DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności.
Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym
znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i
materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może
zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/”Niedoważaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być
traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji
kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral”
6
Bogdanka
13 kwietnia 2016
(„Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych
(także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej ni ż
indeks WIG20.
Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej
wagi wszystkich spółek do 100%.
DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi
zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w
niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej
stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w
Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73 ,
kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Lubelski Węgiel "Bogdanka" S.A.: („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
Niniejszy dokument nie został ujawniony.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć
można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy
oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować,
oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród
inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki
prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.
Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej
analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz
uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można
zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią
wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w
tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną
różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej
mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami
wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa
stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej
przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w
długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej
metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby
przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody
szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 47 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj.
% Spółek
pokrywanych
na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu
ostatnich 12 miesięcy
Kupuj
58,24
3,77
Trzymaj
24,18
13,64
Sprzedaj
13,19
16,67
Under Review
4,40
25,00
Rekomendacja
7
Bogdanka
13 kwietnia 2016
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu
(maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.
Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A.
Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być
stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów
finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału
zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym
dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób
od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu
miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub
zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK
nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której
świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane.
8