Całość w formacie PDF

Sektor: Hotele i Restauracje
Data: 26.06.2012
ORBIS S.A.
Redukuj
35,04 zł
Analityk: Robert Kurowski, makler papierów wartościowych
Podstawowe dane
Kurs bi eżący (zł):
40,71
Li czba akcji (tys . s zt):
46 077
Ka pi ta l i zacja (tys . zł):
1 875 795
Free fl oat:
37,2%
Free fl oat (tys . zł):
697 976
Średni dzi e nny obrót (3M, w tys . akcji )
9 581
Dane (tys. zł)
2010
2011
1Q 2012
2012P
700 814
718 907
142 963
751 233
Zys k operacyjny
41 991
161 376
-10 782
72 878
Zysk netto
15 379
128 443
-7 831
66 333
Wartoś ć ks i ęgowa
1 809 848
1 928 753
1 920 484
1 930 140
Kapitalizacja
1 875 795
1 746 319
1 875 795
1 875 795
46 077
46 077
46 077
46 077
0,3
2,8
2,6
1,4
Przychody netto ze s przedaży
Li czba akcji (tys .)
EPS (zł)
BVPS (zł)
P/E
P/BV
Kurs (zł)
39,3
41,9
41,7
41,9
122,8
13,6
15,6
28,3
1,0
0,9
1,0
1,0
41,00
37,90
40,71
40,71
P - prognoza DM Ame rBrokers
Akcjonariusze:
% akcji
% głosów
Accor
52,7%
52,7%
AVIVA OFE
10,1%
10,1%
Pozos tal i
37,2%
37,2%
Razem
100,0%
100,0%
WIG 12 m-cy
53 500
ORBIS 12 m-cy
47,00
43,00
51 000
39,00
48 500
35,00
46 000
31,00
43 500
27,00
41 000
23,00
38 500
19,00
36 000
15,00
Jedną akcję Orbis S.A. wyceniamy na 35,04 zł i wydajemy dla
Spółki rekomendację Redukuj w perspektywie 12
miesięcznej. Naszym zdaniem rynek obecnie dyskontuje
poprzez wzrost kursu wyniki 2Q, które powinny być bardzo
dobre ze względu na korzystny wpływ sezonowości, napływ
turystów oraz wzrost obłożenia pokoi hotelowych jako
pochodnej rozgrywanych w czerwcu ME 2012 w Piłce Nożnej.
Dodatkowym czynnikiem wzrostu kursu w perspektywie
krótkoterminowej może być fakt wypłaty dywidendy w kwocie
1,40 zł brutto na akcję oraz sprzedaż pozostałych aktywów
Grupy Orbis nie związanych bezpośrednio z działalnością
hotelową (Hertz Rent a Car).
Mimo wpływu tych czynników uważamy, że w kolejnych
kwartałach sytuacja w branży hotelarskiej będzie trudna, a
tym samym wyniki Grupy Orbis z 2011 roku trudne do
powtórzenia. Mimo prognozy 8% wzrostu przyjazdów
turystów do Polski wg Instytutu Turystyki, efekt wysokiej bazy
2H 2011 roku jako efekt Prezydencji Polski w UE, wysoki
poziom konkurencji w branży oraz oczekiwane spowolnienie
koniunktury gospodarczej zadecydują naszym zdaniem o
gorszych wynikach tego okresu r/r.
W kolejnych latach sytuacja finansowa Grupy Orbis
zdeterminowana będzie przez wyniki własnych hoteli oraz
wpływy z zarządzania z tytułu realizowanej strategii asset
light. W pierwszym przypadku zakładamy ostrożnie wolny, od
1% do 2% w poszczególnych latach prognozy, wzrost średniej
ceny za pokój (ARR), co naszym zdaniem wynikać będzie ze
spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w kraju oraz
prognozowanej niższej presji inflacyjnej. W związku z tym
przychody Grupy Orbis w roku 2013 wzrosną o 3%, a w
kolejnych 2 latach o 3,5%. Od roku 2016 w okresie prognozy
zakładamy stały, 4% wzrost skonsolidowanych przychodów. W
całym okresie prognozy, tj. od roku 2013 do roku 2021
średniorocznie powinno przybywać od 5 do 6 hoteli w
zarządzaniu, przy czym w zależności od ich standardu, Orbis
generować będzie od 5,5% do 6% marży operacyjnej netto.
Udział EBIT generowanego z tytułu zarządzania w zysku
operacyjnym skonsolidowanym powinien wzrosnąć od 1,5% w
roku 2013 do około 16% w roku 2021.
Uwzględniając powyższe czynniki w perspektywie 12 miesięcy
zalecamy redukowanie akcji Orbis S.A. i wyznaczamy cenę
docelową dla akcji na poziomie 35,04 zł. Zwracamy też uwagę,
że w przypadku Spółki Orbis bieżąca wycena rynkowa
odzwierciedla tylko jej wartość księgową, która nie uwzględnia
wartości rynkowej posiadanego majątku w przypadku
transakcji dokonania sprzedaży.
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
Branża
Branża
turystyczna
Do najważniejszych czynników mających wpływ na rozwój branży turystycznej w Polsce należy zaliczyć
sytuację makroekonomiczną, w tym tempo wzrostu gospodarczego, kursy walut, nastroje społeczne oraz
trendy rynkowe w turystyce.
Biorąc pod uwagę sytuację makroekonomiczną w Polsce w ubr. oraz prognozy na rok bieżący należy
stwierdzić, że czynnik ten powinien pozytywnie stymulować rozwój branży. Według ostatnich danych
GUS, Produkt Krajowy Brutto wzrósł w I kwartale 2012 roku o 3,5% po wzroście w IV kwartale 2011 roku
o 4,3%. Ostatnie prognozy Ministerstwa Gospodarki oraz przewidywania NBP mówią o około 3,5% - 4%
wzroście PKB w 1Q br. Duże znaczenie dla kondycji branży, zarówno hotelarskiej jaki organizatorów
turystyki wyjazdowej ma poziom kursów walutowych. Spadek wartości PLN wobec walut obcych wpływa
korzystnie na wzrost atrakcyjności krajowej oferty skierowanej dla turystów zagranicznych. Z kolei
czynnik ten wpływa negatywnie na perspektywy i wyniki touroperatorów pobytów zagranicznych,
powodując wyższe koszty tego typu wyjazdów.
Jak wynika ze wstępnych danych Instytutu Turystyki, w 2011 roku miał miejsce 4,4% wzrost przyjazdów
cudzoziemców do Polski w porównaniu do roku 2010. Według tego samego źródła, liczba turystów w
2011 roku wzrosła o 5,0%. Z kolei prognozy Instytutu na rok bieżący mówią o 14,3 mln turystów którzy
odwiedzą Polskę. Szacowany wzrost liczby turystów wyniesie od 5% do 8%, czyli około 1 mln gości.
Jednym z głównych czynników wzrostu liczny cudzoziemców odwiedzających Polskę będzie bez
wątpienia ME 2012 (około 400 tys. gości), jednak już w 1Q br. wzrost liczby turystów szacowany był na
12%. Jednym z czynników mających pozytywny wpływ na decyzje o przyjeździe do Polski było osłabienie
PLN wobec EUR w tym okresie wobec analogicznego okresu roku poprzedniego.
Rynek usług
hotelarskich
Sytuacja na rynku hotelarskim także uległa poprawie, według informacji Eurostat, rynek hotelarski w
całej UE odnotował wzrost liczby noclegów o 3% (+3,6% w 2010 roku), tj. powyżej danych z 2007 roku,
czyli sprzed kryzysu ekonomicznego. Ostatnie dwa lata według tego źródła to okres stopniowego
wzrostu w turystyce, wyrażonego oprócz rosnącej liczby noclegów także wyższą liczbą turystów
krajowych i granicznych w państwach UE. Według danych Grupy Orbis, w roku 2011 hotele i obiekty o
podobnym przeznaczeniu udzieliły w Polsce 29,2 mln noclegów (+7,6% r/r). Z kolei liczba noclegów
turystów zagranicznych wzrosła w porównaniu z rokiem 2010 o 4,4% i wyniosła 8,4 mln. Cechą
charakterystyczną sytuacji na krajowym rynku hotelowym w 2011 roku było to, że szybciej niż w
przypadku turystów zagranicznych rosła liczba noclegów turystów krajowych, bo o 9% do 20,8 mln. W
związku z tym turyści zagraniczni mieli około 29% udział w łącznej liczbie dób hotelowych. W
odróżnieniu do krajów UE, w Polsce to tendencja przeciwna, ponieważ średnio w krajach UE
cudzoziemcy zapewniali 47% wykupionych dób hotelowych, resztę rezydenci.
Prognoza
Przewaga turystów krajowych może być czynnikiem stabilizacji oraz szansą na wzrost obrotów branży
przypadku wzrostu liczby odwiedzających Polskę turystów zagranicznych i noclegów. Ważnym
czynnikiem dla turystów polskich jest cena, która najczęściej decyduje o decyzji o wykupie noclegu.
Mimo wzrostu cen, branża zauważa, że nie rosną one w stopniu odpowiadającym zwiększonemu
popytowi, co głównie spowodowane jest znaczną konkurencją. Według danych zebranych przez
branżowy miesięcznik „Hotelarstwo”, średnia cena pokoju w Polsce w 2011 roku wyniosła 65,6 euro
(63,7 euro w roku 2010), podczas gdy ceny na Słowacji i w Czechach kształtowały się na poziomie 71
1
euro, w Hiszpanii przeszło 83, Austrii i Niemczech 92,w Rosji 119, Włoszech 126, a we Francji 156 euro .
Także w tym przypadku, podobnie jak dla liczby noclegów, szansą na wzrost cen będzie większa liczba
turystów zagranicznych.
Jak wynika z raportu Cushman & Wakefield Marketbeat Wiosna 2012, krajowa baza hotelowa liczy
obecnie 2106 skategoryzowanych hoteli dysponujących około 201 tys. miejsc noclegowych w ponad 102
tys. pokoi. Łączna liczba pokoi i miejsc noclegowych wzrosła o około 6,5% w ujęciu r/r. Statystyczne w
Polsce na 10 tysięcy mieszkańców przypada średnio 26,7 pokoju oraz 52,7 miejsca noclegowego. Dane te
wskazują na wzrost, jednak w dalszym ciągu plasują Polskę na ostatnim miejscu pośród wszystkich
1
Źródło: Orbis
str. 2
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
krajów UE. Kolejną cechą krajowego rynku hotelarskiego jest to, że tylko 121 hoteli (21 700 pokoi) z 1
600 (82 000 pokoi) należy do dużych sieci, daje to około 8% hoteli i 26% pokoi.
Jednym z głównych czynników mających wpływ na poprawę koniunktury w 2011 roku na krajowym
rynku hotelarskim była prezydencja Polski w UE, co przełożyło się na wzrost średnich cen za pokój jak i
stopień obłożenia. W związku z dużą imprezą o charakterze międzynarodowym jakim są ME 2012
(mistrzostwa Europy w piłce nożnej, branża liczy na znaczący wzrost przychodów i zysków w roku
bieżącym, jako pochodnej wzrostu cen oraz liczby kibiców i turystów którzy odwiedzą Polskę w czerwcu.
Najszybszy rozwój branża hotelarska notuje w Polsce w dużych aglomeracjach miejskich: Trójmiasto,
Kraków, Warszawa, Wrocław, Poznań.
Działalność
Zmiany w
Skład Grupy Orbis uległ istotnym zmianom w czasie ostatnich kilku lat. Sprzedaż spółek zależnych i
strukturze Grupy aktywów objęła: Orbis Travel (1Q 2010 roku), Orbis Casinos Poland (1Q 2011 roku, 5 mln zł netto),
segmentu międzynarodowych przewozów autokarowych (2Q 2010 roku), aktywów CFM (zarządzanie
flotami pojazdów (za 99,4 mln zł netto)) i długoterminowego wynajmu samochodów (4Q 2011 roku)
oraz PKS Gdańsk Sp. z o.o. (za 10,2 mln zł) i PKS Tarnobrzeg Sp. o.o. (1Q 2012 roku). Zmiany te
powodują, że głównym przedmiotem działania Grupy jest obecnie hotelarstwo.
Segmenty
Orbis S.A. jako podmiot dominujący tworzy z podmiotami zależnymi Hekon – Hotele Ekonomiczne S.A.,
UAB Hekon oraz Orbis Kontrakty Sp. z o.o. Grupę Hotelową Orbis. Jak wynika z raportu za 1Q br., w
strukturze Grupy Hotelowej funkcjonowało 55 hoteli z lokalizacjami w 25 dużych miastach i ośrodkach
wypoczynkowych w Polsce i na Litwie. Marki hotelowe Grupy Orbis to: Sofitel, Novotel, Mercure, Ibis i
Etap, a także Orbis Hotels i Holiday Inn w Warszawie, oferujące usługi w standardach od pięciu do jednej
gwiazdki. Grupa Hotelowa posiada 47 hoteli własnych, 5 w leasingu oraz 3 na podstawie umowy o
zarządzanie.
Drugi człon Grupy Orbis tworzy Orbis Transport Sp. z o.o. wraz ze spółką zależną Capital Parking Sp. z
o.o. Przedmiotem działania tych spółek jest odpowiednio: krótkoterminowy wynajmem samochodów
(umowa licencyjna z Hertz) oraz usługi zarządzania parkingami w Warszawie i Wrocławiu.
Przychody
Przychody ze sprzedaży Grupy Orbis
1 000
5,0%
2,6%
900
0,0%
800
700
600
-5,0%
-4,2%
500
938
400
-8,9%
854
-10,0%
701
719
300
200
-15,0%
100
143
-17,9%
0
2008
2009
2010
Przychody ze sprzedaży Grupy Orbis (w mln zł)
-20,0%
2011
1Q 2012
Zmiana (%)
Źródło: Orbis S.A.
Jak wynika z zamieszczonego wykresu, zmiany przychodów mają charakter nieliniowy, co głównie
spowodowane jest przeobrażeniami strukturze Grupy – transakcjami zbycia aktywów. Sytuacja ta miała
str. 3
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
decydujący wpływ na poziom przychodów Grupy w 2010 roku, głównie na skutek obniżenia przychodów
w segmencie Transport (-84,7%). Rok 2011 przyniósł poprawę w zakresie sprzedaży Grupy, co
spowodowane zostało wzrostem obrotów w segmencie Hotele i restauracje (+2,2%) w tym okresie.
Segment Transport traci na znaczeniu jeśli chodzi o strukturę przychodów skonsolidowanych, udział tego
typu działalności obniżył się do około 4% w 1Q 2012 roku, wobec 19,2% jeszcze w roku 2009.
Strategia
działania i
inwestycje
Nowa strategia działania „asset light” zakłada, że rozwój sieci hotelowej nastąpi w oparciu o umowy o
zarządzanie i franszyzę, natomiast obecna baza będzie stopniowo restrukturyzowana. Znaczna część
portfela nieruchomości hotelowych ma zostać przejęta przez inwestorów długoterminowych i działać w
jednym z trzech modeli, w zależności od lokalizacji konkretnego hotelu i jego marki: umowy o
zarządzanie; franszyzy; umowy dzierżawy ze zmiennym czynszem. Między innymi Spółka podpisała
nowe umowy o zarządzanie hotelami, które dysponować będą łącznie liczbą 200 pokoi w 2013 (hotele
„Mercure" i „ibis Styles" w Sosnowcu). Jak wynika z raportu kwartalnego Grupy Orbis, kilka umów
oczekuje aktualnie na sfinalizowanie. W najbliższych miesiącach należy spodziewać się zwiększenia liczby
hoteli w oparciu o franszyzę i umowy o zarządzanie.
W zakresie inwestycji podjętych w ostatnim okresie należy zwrócić uwagę na fakt, że w 2Q br. otwartych
zostanie 5 nowych hoteli, dwa kompleksy hotelowe ibis i ibis budget w Krakowie i Warszawie oraz nowy
hotel ibis w Kownie na Litwie, działający na podstawie umowy o zarządzanie. Spółka podaje, że nowe
obiekty dysponować będą 760 pokojami.
Sytuacja
operacyjna
Segment Hotele i restauracje
Hotele z restauracjami
Przychody segmentu
Koszty segmentu
Koszty/przychody
Wynik segmentu
Rentowność segmentu
EBITDA
2010
674 275
544 118
80,7%
130 157
19,3%
169 288
2011
688 806
535 389
77,7%
153 417
22,3%
282 637
zmiana %
2,2%
-1,6%
x
17,9%
x
67,0%
1Q 2012
137 793
123 635
89,7%
14 158
10,3%
20 691
zmiana %
-1,9%
-1,9%
x
-1,6%
x
-15,1%
Źródło: Orbis S.A.
Przychody segmentu Hotele i restauracje zapewniają około 96% przychodów Grupy Kapitałowej, dlatego
tylko ten rodzaj działalności poddajemy analizie.
W analizowanych latach miała miejsce zmienna sytuacja w zakresie kształtowanych wyników segmentu
Hotele i restauracje. O ile w 2011 roku przychody segmentu wzrosły o 2,2%, a koszty spadły o 1,6%, co
przełożyło się na znaczący wzrost wyniku brutto oraz EBITDA, to w 1Q 2012 zarówno przychody jak i
koszty spadły w tym samym tempie. Jak wynika z komentarza Zarządu, wyniki 1Q roku obrotowego były
pod wpływem sezonowości oraz dodatkowo faktu, że w 1Q ubr. była wyższa o 5 liczba działających
hoteli i w sumie obiekty te wygenerowały dodatkowe przychody ze sprzedaży w wysokości 4,1 mln zł.
EBITDA 1Q 2012 roku, po eliminacji wpływu transakcji sprzedaży nieruchomości hotelowych, kosztów
restrukturyzacji oraz wyników wszystkich hoteli zamkniętych w roku 2011 obniżyła się o 15,1%, wobec
48% spadku bez eliminacji.
Wskaźniki operacyjne Grupy Hotelowej Orbis
Wybrane dane finansowe, w tys. zł
frekwencja
średnia cena za pokój (ARR) w zł
przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR)
liczba sprzedanych pokojonocy
liczba pokoi
2010
2011
49,6%
51,8%
219,40 zł 224,50 zł
108,70 zł 116,20 zł
1 952 143 1 966 800
10 812
9 947
zmiana %
2,2%
2,3%
6,9%
0,8%
-8,0%
1Q 2012 zmiana %
41,7% -1,6 pp
223,20 zł
2,0%
93,00 zł
-1,8%
375 637
-7,0%
9 947
-8,0%
Źródło: Orbis S.A.
W 2011 roku wzrosły podstawowe wskaźniki operacyjne Grupy Hotelowej Orbis, przy czym poprawa
miała miejsce przy ogólnym spadku liczby dostępnych pokoi, na skutek zamknięcia hoteli: Polan w
str. 4
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
Zielonej Górze i Prosna w Kaliszu (w czwartym kwartale 2010 roku) oraz hoteli: Solny w Kołobrzegu,
Neptun w Szczecinie, Cracovia i Francuski w Krakowie oraz Etap Częstochowa (w 2011 roku).
W ocenie Zarządu Grupy Orbis, ceny pokoi hotelowych w 2011 roku nie rosły wystarczająco szybko w
stosunku do oczekiwań. Sytuacja ta wynikała przede wszystkim z wysokiej konkurencji w polskim
sektorze hotelarskim oraz jego rozdrobnienia. Również w 1Q 2012 roku, wzrost średniej ceny za pokój
był znacznie niższy niż by to wynikało z ogólnej sytuacji społeczno – gospodarczej w kraju (PKB, inflacja,
kursy walut). Cena za pokój (ARR) wyniosła w 1Q 2012 roku 223,20 zł, tj. była wyższa o 2% w ujęciu do
analogicznego kwartału roku poprzedniego (dane porównywalne – po eliminacji wpływu zdarzeń
jednorazowych oraz wyników zamkniętych hoteli w 2011 i 2010 roku) oraz niższa o 0,6% wobec ARR na
koniec 2011 roku. Poniższy wykres wskazuje, że brak jest jednoznacznej, długoterminowej korelacji
pomiędzy średnim poziome kursu EUR/PLN, a ARR dla Grupy Hotelowej Orbis.
Relacja: średni kurs EUR wobec ARR
235,00 zł
4,50 zł
233,30 zł
233,00 zł
4,23 zł
4,33 zł
231,00 zł
4,12 zł
4,25 zł
3,99 zł
229,00 zł
4,00 zł
227,00 zł
225,00 zł
3,75 zł
225,00 zł
223,00 zł
224,50 zł
3,50 zł
221,00 zł
223,20 zł
219,00 zł
3,50 zł
3,25 zł
217,00 zł
216,80 zł
215,00 zł
3,00 zł
2008
2009
2010
średnia cena za pokój (ARR) w zł
2011
1Q 2012
Kurs EUR/PLN
Źródło: Orbis S.A.
Czynnikiem negatywnym, oprócz niskiego wzrostu ARR jest spadek frekwencji oraz przychodu na jeden
dostępny pokój i liczby sprzedanych pokojonocy. W ocenie Zarządu wpływ na pogorszenie tych
wskaźników miała gorsza sytuacja w okresie 1Q br. pod względem danych odnośnie produkcji
przemysłowej, co znalazło odzwierciedlenie w niższej liczbie kontraktów zawartych z firmami
stoczniowymi oraz produkcyjnymi ze regionu śląskiego. Spadek popytu ze strony klientów biznesowych
został tylko częściowo zrekompensowany przez wzrost obłożenia ruchu turystycznego. Wskaźniki te
wzrosły, jednak z uwagi na wpływ sezonowości uznajemy te dane za niemiarodajne dla oceny ogólnej
sytuacji operacyjnej Grupy Orbis. Lepiej sytuacja operacyjna Grupy Hotelowej wypada pod względem
wskaźnika przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR), który pod znacznym wzroście w 2011 roku
(+6,9%) w okresie 1Q obniżył się tylko o 1,8% q/q.
W odniesieniu do poszczególnych kategorii hoteli, porównywalny poziom wskaźników operacyjnych
utrzymany został w hotelach ekonomicznych, natomiast słabsze wyniki w ujęciu porównywalnym
zanotowano w hotelach należących do segmentu o średnim i wyższym standardzie (3 gwiazdki i więcej).
str. 5
Orbis – raport analityczny
Koszty
100,0%
26 czerwca 2012
Koszty / przychody
92,3%
94,0%
91,0%
20,0%
19,3%
97,0%
19,5%
93,6%
90,7%
92,3%
18,5%
88,0%
18,0%
17,3%
85,0%
17,5%
16,8%
82,0%
16,4%
79,0%
17,0%
16,5%
76,0%
16,0%
76,1%
73,0%
70,0%
19,0%
76,3%
2008
15,5%
74,2%
73,3%
2009
Koszty wg rodzaju / przychody
2010
15,0%
2011
Koszty wytworzenia / przychody
Koszty sprz. + k.og.zarządu / przychody
Źródło: Orbis S.A.
Grupa Orbis pracuje nad obniżeniem kosztów, co udało się zrealizować w 2011 roku. Obniżeniu uległa
relacja kosztów wg rodzaju, kosztu własnego sprzedaży oraz sumy kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu
do przychodów skonsolidowanych. W 1Q 2012 roku wskaźniki te wzrosły, jednak z uwagi na wpływ
sezonowości uznajemy te dane za niemiarodajne dla oceny ogólnej sytuacji operacyjnej Grupy Orbis.
Koszty wg
rodzaju
W strukturze kosztów wg. rodzaju największe znaczenie mają trzy pozycje: koszty świadczeń
pracowniczych, usługi obce (w tym czynsze) oraz zużycie materiałów i energii. Wymienione pozycje
kosztowe odpowiadały łącznie za 71,9% kosztów rodzajowych w 2011 roku (71,3% w roku 2010 i 69,9%
w 2009). Na koniec 2011 roku wzrósł udział kosztów usług obcych wzrósł do poziomu 22,4% kosztów wg
rodzaju ogółem wobec 20,7% rok wcześniej (+7,4%) głównie jako efekt wzrostu stawek czynszu, na
skutek osłabienia PLN wobec EUR.
Koszty / koszty wg rodzaju
35,0%
32,0%
30,4%
31,6%
29,6%
30,0%
25,0%
22,5%
22,4%
21,9%
20,7%
20,0%
15,0%
17,8%
18,4%
18,6%
2008
2009
2010
17,8%
2011
Zużycie materiałów i energii
Usługi obce (w tym czynsz)
Koszty świadczeń pracowniczych
Koszty wg rodzaju / przychody
Źródło: Orbis S.A.
Jak wynika z przeprowadzonej analizy, koszty usług obcych mogą być najpoważniejszym problemem dla
kształtowania się wyniku operacyjnego Grupy Orbis. Relacja tych kosztów do przychodów
skonsolidowanych wzrosła w 2011 roku do poziomu 20,3%, wobec 19,4% w roku 2009 i 20,2% w roku
2008, czyli była najwyższa od trzech lat.
Sezonowość
str. 6
Należy zwrócić uwagę, że znaczący wpływ na osiągane wyniki ma sezonowość działania. Grupa Orbis z
reguły w 2 i 3 kwartale roku kalendarzowego notuje odpowiednio około 27,5% oraz 28% rocznych
przychodów ze sprzedaży. W roku bieżącym, z uwagi na organizację w Polsce Mistrzostw Europy w Piłce
Nożnej, 2Q roku powinien być najlepszym pod względem generowanych przychodów ze sprzedaży w
skali całego roku. Wpływ na to powinien mieć również fakt rozpoczęcia działalności nowych hoteli.
Orbis – raport analityczny
Dywidenda
WZA Orbisu zdecydowało o podziale zysku za 2011 rok:
• kwotę 64 508 tys. zł przeznaczyć na wypłatę dywidendy w wysokości 1,40 zł na 1 akcję, stopa
dywidendy brutto przy bieżącym kursie wyniesie 3,42%;
• kwotę 62 188 tys. zł pozostawić jako zysk zatrzymany Spółki z przeznaczeniem na cele statutowe.
Dzień dywidendy został ustalony na 16 lipca, a dzień wypłaty na 2 sierpnia.
str. 7
26 czerwca 2012
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
Sytuacja finansowa
Bilans
Bilans skonsolidowany, w tys. zł
31.12.10 31.12.2011 31.03.2012
31.12.10
struktura
31.12.2011 31.03.2012
AKTYWA TRWAŁE
2 086 542
1 805 005
1 813 139
94,1%
84,3%
87,6%
Rzeczowe a ktywa trwa łe
Wa rtości ni ema teri a l ne, w tym:
1 918 070
113 492
1 663 423
110 746
1 672 340
110 288
91,9%
5,4%
92,2%
6,1%
92,2%
6,1%
108 328
4 967
28
107 872
0
27
107 872
0
27
95,4%
0,2%
0,0%
97,4%
0,0%
0,0%
97,8%
0,0%
0,0%
47 132
2 451
29 501
961
29 189
961
2,3%
0,1%
1,6%
0,1%
1,6%
0,1%
10
392
15
332
17
317
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
121 238
271 824
229 229
5,5%
12,7%
11,1%
4 696
3 764
3 854
3,9%
1,4%
1,7%
Nal eżnoś ci ha ndl owe
Nal eżnoś ci z tytułu podatku dochodowego
Nal eżnoś ci krótkotermi nowe i nne
30 429
3 753
16 940
26 087
4 585
20 509
30 824
5 571
29 768
25,1%
3,1%
14,0%
9,6%
1,7%
7,5%
13,4%
2,4%
13,0%
Krótkotermi nowe aktywa fi nans owe
Środki pi eni ężne i i ch ekwi wal enty
251
65 169
0
216 879
374
158 838
0,2%
53,8%
0,0%
79,8%
0,2%
69,3%
9 234
63 798
28 310
0,4%
3,0%
1,4%
AKTYWA RAZEM
2 217 014
2 140 627
2 070 678
100,0%
100,0%
100,0%
Kapitał własny
- wartość firmy
Inwes tycje w jednos tce s towarzys zonej kons ol i dowa nej
Inne a ktywa fi na ns owe
Nieruchomości i nwes tycyjne
Inne i nwes tycje długotermi nowe
Aktywa z tytułu odroczonego poda tku dochodowego
Inne a ktywa długoterminowe
AKTYWA OBROTOWE
Zapa s y
Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży
1 809 848
1 928 753
1 920 484
81,6%
90,1%
92,7%
Kapi ta ł za kładowy
517 754
517 754
517 754
28,6%
26,8%
27,0%
Pozos tałe kapi ta ły
133 333
133 333
133 333
7,4%
6,9%
6,9%
1 158 150
1 277 245
1 269 414
64,0%
66,2%
66,1%
-117
142
-17
0,0%
0,0%
0,0%
728
279
276
0,0%
0,0%
0,0%
Zobowiązania długoterminowe
192 451
36 214
38 947
8,7%
1,7%
1,9%
Kredyty i pożyczki
118 348
0
0
61,5%
0,0%
0,0%
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
41 241
19 341
17 739
21,4%
53,4%
45,5%
Zobowiąza nia długotermi nowe i nne
12 474
512
532
6,5%
1,4%
1,4%
Rezerwa na świ a dczeni a emeryta l ne i podobne
20 388
16 361
16 361
10,6%
45,2%
42,0%
Zobowiązania krótkoterminowe
214 715
156 005
110 971
9,7%
7,3%
5,4%
Kredyty i pożyczki
116 199
0
3 475
54,1%
0,0%
3,1%
44 510
70 021
32 998
20,7%
44,9%
29,7%
Zys ki zatrzyma ne
Kapi ta ł z przel i czeni a jednos tek zagra ni cznych
Udziały niekontrolujące
Zobowiąza nia ha ndl owe
Zobowiąza nia z tytułu poda tku dochodowego
1 091
1 260
0
0,5%
0,8%
0,0%
43 980
73 953
66 127
20,5%
47,4%
59,6%
Rezerwa na świ a dczeni a emeryta l ne i podobne
4 595
4 025
3 887
2,1%
2,6%
3,5%
Rezerwy na zobowi ąza ni a
4 340
6 746
4 484
2,0%
4,3%
4,0%
0
19 655
0
0,0%
0,9%
0,0%
2 217 014
2 140 627
2 070 678
100,0%
100,0%
100,0%
Zobowiąza nia krótkotermi nowe i nne
Zobowiązania związane z aktywami do sprzedaży
PASYWA RAZEM
Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne
Cechą charakterystyczną sytuacji majątkowej Grupy Orbis jest dominujący udział majątku trwałego,
związany z posiadaną bazą hotelową (budynki hotelowe oraz grunty i prawa wieczystego użytkowania
gruntów). Zmiany wartości rzeczowych aktywów trwałych dotyczyły w ubiegłych latach umorzenia z
tytułu amortyzacji, zakupu, sprzedaży lub likwidacji oraz przeniesienia aktywów przeznaczonych do
likwidacji. Jak wynika ze sprawozdania Spółki za 2011 rok: zmniejszenie wartości aktywów trwałych z
tytułu sprzedaży wykazane w 2011 roku dotyczyło głównie sprzedaży na rzecz Arval Service Lease Polska
Sp. z o.o. środków transportu wykorzystywanych w ramach działalności CFM. Łączna wartość netto tych
str. 8
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
aktywów wyniosła 100,9 mln zł. Ponadto wartość środków trwałych zmniejszyła się w wyniku dokonanej
przez Orbis S.A. sprzedaży hoteli: Cracovia i Francuski w Krakowie, Neptun w Szczecinie oraz Solny w
Kołobrzegu. Łączna wartość netto tych hoteli wyniosła 48,9 mln zł. Z kolei wzrost wartości aktywów
trwałych w okresie 1Q 2012 roku wynikał z poniesienia nakładów na budowę czterech nowych hoteli
ekonomicznych (dwóch kompleksów Ibis i Ibis budget w Warszawie i Krakowie) oraz modernizacji hoteli
dotychczasowych.
Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży dotyczyły na koniec 1Q 2012 roku gruntu oraz
budynku wraz z wyposażeniem hotelu Polonez w Poznaniu w Orbis S.A. oraz samochodów wycofanych z
eksploatacji w działalności wynajmu krótkoterminowego w Orbis Transport Sp. z o.o.
Spadek zobowiązań z tytułu kredytów i pożyczek doprowadził do zmiany struktury pasywów, na koniec
2011 roku i 1Q 2012 roku wzrósł i tak wysoki udział kapitału własnego – do ponad 93%. Na koniec 2011
roku Grupa Orbis nie posiadała kredytów oraz pożyczek, z kolei wg stanu na koniec 1Q br. kredyty miały
wartość 3,5 mln zł.
Rachunek
zysków i strat
Rachunek zysków i strat, w tys. zł
zmiana %
2010
2011
1Q 2012
10/09
11/10
1Q12/1Q11
Przychody netto ze sprzedaży
700 814
718 907
142 963
-17,9%
2,6%
-4,2%
Kos zt s przeda nych produktów, towa rów i ma te ri a łów
534 974
533 423
121 398
-17,6%
-0,3%
-4,1%
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
165 840
185 484
21 565
-18,8%
11,8%
-4,6%
Pozos ta łe przychody opera cyjne
11 112
119 774
2 092
-53,7%
977,9%
-87,8%
Kos zty s przeda ży i ma rketi ngu
27 236
24 734
6 026
-33,9%
-9,2%
-8,9%
Kos zty ogól nego za rządu
94 073
93 492
24 701
-7,6%
-0,6%
-1,4%
Pozos ta łe kos zty opera cyjne
15 243
20 739
3 712
-11,3%
36,1%
-31,4%
1 591
4 917
0
-44,3%
209,1%
-
41 991
161 376
-10 782
-35,6%
284,3%
-509,8%
Aktua l iza cja wa rtoś ci a ktywów trwa łych
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Stra ta na s przeda ży ca łoś ci l ub częś ci udzia łów jednos tek
Przychody fi na ns owe
Kos zty fi na ns owe
Udzia ł w zys ka ch (s tra ta ch) netto jednos tek
Zysk/(strata) brutto
Poda tek dochodowy
Zysk (strata) netto przypadający akcj. jedn. dominującej
0
335
0
2 435
8 781
2 246
17 561
8 061
277
3 951
0
0
22 914
161 761
7 535
15 379
-
-
-
260,6%
294,7%
-86,6%
-19,1%
-54,1%
7354,7%
-
-
-8 813
-47,2%
605,9%
-
33 318
1 532
-54,9%
342,2%
-
128 443
-7 831
-42,4%
735,2%
-
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki
Zmiany w sytuacji przychodowej w 2011 roku spowodowane zostały wolnym tempem wzrostu
przychodów z segmentu Hotele i restauracje (+2,2%) oraz segmentu Transport (+7,9%). Jednocześnie
Grupa zanotowała w pierwszym wymienionym segmencie spadek kosztów o 1,6% oraz dodatkowe
przychodowy spowodowane wynikiem na sprzedaży w kwocie 45,5 mln zł hoteli: Cracovia i Francuski w
Krakowie, Neptun w Szczecinie oraz Solny w Kołobrzegu. W przypadku kosztów sprzedanych usług
decydujące było ograniczenie kosztów świadczeń pracowniczych (wynagrodzenia) i zużycia materiałów i
energii. Jakkolwiek wynik brutto ze sprzedaży ocenić należy pozytywnie, także ograniczenie kosztów
sprzedaży i marketingu oraz kosztów ogólnego zarządu, to czynnikiem decydującym o wysokości EBIT i
zysku netto w 2011 roku były transakcje zbycia aktywów (oprócz wymienionych hoteli także
nieruchomości hotelu Bristol w Warszawie i nieruchomości w Płocku), z których wykazano 116,2 mln zł
pozostałych przychodów operacyjnych.
W okresie 1Q 2012 roku łączne przychody Grupy Orbis obniżyły się o 4,2% wobec analogicznego okresu
roku poprzedniego. W zasadzie różnica r/r wynika z faktu sprzedaży 5 hoteli w 2011 roku, które w 1Q
ubr. wygenerowały około 4,1 mln zł przychodów. Dodatkowo w marcu br. zamknięte zostały dwa
kolejne hotele działające pod marką Orbis tj. Polonez w Poznaniu i Giewont w Zakopanem. Grupa Orbis
str. 9
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
utrzymuje koszty pod kontrolą, spadły one w 1Q br. w stopniu odpowiadającym zmianie na poziomie
przychodów ze sprzedaży. Podobnie jak dla wysokości EBIT i zysku netto w 2011 roku, tak również w
okresie 1Q br. O poniesionej stracie zadecydowały pozostałe przychody operacyjne, które były o 15 mln
zł mniejsze w porównaniu do 1Q 2011 roku (efekt transakcji sprzedaży hoteli Neptun w Szczecinie i
Cracovia w Krakowie w 1 kwartale 2011 r., na której zrealizowano zysk w wysokości 16,6 mln zł.). Wpływ
transakcji jednorazowych dość znacznie zakłóca obraz rzeczywistych wyników kolejnych okresów. Z kolei
koszty sprzedaży i marketingu spadły w 1Q br. o 8,9%, a koszty ogólnego zarządu tylko o 1,4%, co
zadecydowało o wzroście udziału tych kosztów w stosunku do sprzedaży do poziomu 21,49%, wobec
21,22% w analogicznym okresie roku poprzedniego. Niższa strata brutto to efekt dodatniego salda z
pozostałych przychodów operacyjnych.
Analiza
wskaźnikowa
2010
2011
1Q 2012
Ws ka źni k rentownoś ci s przedaży brutto
23,7%
25,8%
15,1%
Ws ka źni k rentownoś ci opera cyjnej
6,0%
22,4%
-7,5%
Ws ka źni k rentownoś ci EBITDA
28,8%
43,5%
13,4%
Ws ka źni k rentownoś ci brutto
3,3%
22,5%
-6,2%
Ws ka źni k rentownoś ci netto
2,2%
17,9%
-5,5%
ROA*
0,7%
6,2%
5,8%
ROE*
0,8%
6,7%
6,3%
118 258
Rentowność
Płynność
Ka pi ta ł obrotowy (w tys . zł)
-93 477
115 819
Ws ka źni k bi eżący
0,6
1,7
2,1
Ws ka źni k płynnoś ci s zybkiej
0,5
1,7
2,0
7,2%
Zadłużenie
Ws ka źni k zadłużeni a
18,4%
9,0%
Ws ka źni k zadłużeni a ka p. wła s nego
22,5%
10,0%
7,8%
169 378
-216 879
-155 363
Dług netto (w tys . zł)
Rotacja
Rotacja zapas ów (w dni a ch)
10
7
16
Rotacja na l eżnoś ci ha ndl owych (w dni a ch)
16
13
19
Rotacja zobowi ąza ń ha ndl owych (w dni a ch)
23
35
21
*wskaźniki obliczone dla zysku za ostatnie 4Q
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki
Adekwatnie do zmian w sytuacji bilansowej i przychodowej, sytuacja finansowa mierzona wskaźnikami
rentowności pogorszyła się w 1Q br. Wskaźniki obniżyły się również w ujęciu narastającym za ostatnie
4Q, co wynika ze znacznie gorszych rezultatów 1Q br. wobec analogicznego okresu roku poprzedniego.
Pozytywna zmiana ma miejsce od roku 2011 w zakresie kapitału obrotowego, wskaźników płynności
oraz zadłużenia. Jak widać opisane transakcje sprzedaży majątku miały znaczący wpływ na sytuację
finansową oraz w zakresie kształtowanych marż. EBITDA z działalności kontynuowanej obniżyła się o
48% r/r, jednak po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych spadek ten wyniósłby tylko 15%.
Grupa Orbis na koniec ubr. oraz 1Q 2012 roku miała bardzo korzystną sytuację w zakresie długu netto,
co spowodowane było nadwyżkami generowanymi ze sprzedaży aktywów. Część nadwyżki z ubr.
przeznaczona została na dywidendę, reszta posłuży do finansowania inwestycji.
str. 10
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
Wycena Spółki
Metoda
dochodowa
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu
o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2012-2021.
Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł
Przychody ze sprzedaży
Zmiana przychodów
EBITDA
Marża EBITDA
EBIT
Marża operacyjna
Zysk (strata) netto
Marża zysku netto
P/Sales
EV/EBITDA
P/E
P/BV
Przychody ze sprzedaży
Zmiana przychodów
EBITDA
Marża EBITDA
EBIT
Marża operacyjna
Zysk (strata) netto
Marża zysku netto
2010
700 814
-17,93%
201 992
28,82%
41 991
5,99%
15 379
2,19%
2011
718 907
2,58%
312 480
43,47%
161 376
22,45%
128 443
17,87%
2012P
751 233
4,50%
192 530
25,63%
72 878
9,70%
66 333
8,83%
2013P
773 770
3,00%
186 119
24,05%
67 514
8,73%
62 208
8,04%
2014P
800 852
3,50%
190 912
23,84%
71 673
8,95%
65 839
8,22%
2015P
828 882
3,50%
192 414
23,21%
79 655
9,61%
72 578
8,76%
2,7
10,1
122,0
1,0
2,6
8,5
14,6
1,0
2,5
8,9
28,3
1,0
2,4
9,2
30,2
1,0
2,3
8,9
28,5
0,9
2,3
8,8
25,8
0,9
2016P
862 037
4,00%
200 412
23,25%
87 054
10,10%
78 893
9,15%
2017P
896 519
4,00%
201 982
22,53%
94 780
10,57%
85 486
9,54%
2018P
932 379
4,00%
208 575
22,37%
100 810
10,81%
90 718
9,73%
2019P
969 675
4,00%
208 901
21,54%
106 982
11,03%
96 081
9,91%
2020P
1 008 462
4,00%
215 754
21,39%
113 304
11,24%
101 578
10,07%
2021P
1 048 800
4,00%
222 220
21,19%
119 780
11,42%
107 216
10,22%
P/Sales
2,2
2,1
2,0
1,9
1,9
1,8
EV/EBITDA
8,4
8,3
8,0
8,0
7,7
7,4
P/E
23,8
21,9
20,7
19,5
18,5
17,5
P/BV
0,9
0,9
0,9
0,9
0,8
0,8
Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers, prognozowane wskaźniki na podstawie aktualnego kursu
giełdowego
Założenia do
prognoz
Prognozujemy, że mimo słabego 1Q br. w okresie 1H 2012 roku Grupa Orbis zanotuje lepsze wyniki w
stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego. Wyniki tego okresu w ujęciu r/r szacujemy po
eliminacji wpływu zdarzeń jednorazowych, które w okresie 1H 2011 wpłynęły pozytywnie na wykazany
zysk operacyjny i netto. Czynnikami pozytywnie stymulującymi rezultaty 2Q będą efekty napływu
cudzoziemców w związku z rozgrywanymi ME 2012 oraz ogólną poprawą koniunktury związaną ze
wzrostem ruchu turystycznego do Polski (+8% wg prognoz Instytutu Turystyki na 2012 rok). Z kolei 2H
2012 będzie trudne do powtórzenia pod względem wypracowanych wskaźników operacyjnych w
segmencie hotelowym z uwagi na fakt Prezydencji Polski w UE w drugiej połowie ubr. W związku z tym
największą progresję wyników w tym okresie odnotowały w branży hotele segmentu wyższego i
średniego.
Rok 2012
Według naszych założeń Grupa Orbis zanotuje przychody ze sprzedaży wyższe o około 2% w segmencie
hotelowym oraz poprawę marży EBIT i netto dzięki przeprowadzonej redukcji kosztów i restrukturyzacji
posiadanej bazy hotelowej oraz uruchomienia 4 nowych hoteli (od 2Q br.) o łącznej liczbie 635 pokoi.
Tym samym liczba pokoi na koniec 2012 roku wzrośnie o 6,4%, przy czym prognozowany przez nas
przychód na jeden dostępny pokój (RevPAR) zwiększy się o 2% r/r. Założenia te są ostrożne, jednak
wynikają z sygnalizowanego przez Zarząd Orbisu pogorszenia koniunktury w zakresie sprzedanych
noclegów dla podmiotów gospodarczych. Łączne przychody skonsolidowane w 2012 wzrosną o 4,5% r/r.
Dodatkowym czynnikiem, który będzie mieć wpływ na wypracowane zyski 2012 roku będzie
sfinalizowana transakcja zbycia pozostałych aktywów Hertz Rent a Car.
Lata 2013 - 2021
Sytuacja finansowa Grupy Orbis zdeterminowana w kolejnych latach będzie przez wyniki własnych hoteli
oraz wpływy z zarządzania z tytułu realizowanej strategii asset light. W pierwszym przypadku zakładamy
str. 11
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
ostrożnie wolny, od 1% do 2% w poszczególnych latach prognozy wzrost średniej ceny za pokój (ARR), co
naszym zdaniem wynikać będzie z spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w kraju oraz niższej
presji inflacyjnej. W związku z tym przychody Grupy Orbis w roku 2013 wzrosną o 3%, a w kolejnych 2
latach o 3,5%. Od roku 2016 w okresie prognozy zakładamy stały, 4% wzrost przychodów
skonsolidowanych.
Drugim składnikiem wypracowywanych wyników będą wpływy z tytułu zarządzania hotelami na
zlecenie. W całym okresie prognozy, tj. od roku 2013 do roku 2021 średnio rocznie powinno przybywać
od 5 do 6 hoteli w zarządzaniu, przy czym w zależności od ich standardu, Orbis generować będzie od
5,5% do 6% marży operacyjnej netto. Udział EBIT generowanego z tytułu zarządzania w EBIT
skonsolidowanym powinien wzrosnąć od 1,5% w roku 2013 do około 16% w roku 2021.
Wycena metodą DCF, w tys. zł.
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Zys k ope ra cyjny
72 878
67 514
71 673
79 655
87 054
94 780
100 810
106 982
113 304
119 780
- opodatkowani e EBIT
13 847
12 828
13 618
15 135
16 540
18 008
19 154
20 327
21 528
22 758
22 758
NOPLAT
59 031
54 687
58 055
64 521
70 514
76 772
81 656
86 656
91 776
97 022
97 022
119 652
118 604
119 239
112 759
113 357
107 202
107 766
101 918
102 450
102 440
102 440
1 736
1 268
1 517
1 570
1 856
1 931
2 002
2 082
2 165
2 252
1 126
Nadwyżka operacyjna
180 419
174 559
178 810
178 850
185 728
185 904
191 423
190 656
196 391
201 713
200 588
- Wydatki i nwe s tycyjne
+ Amortyzacja
- Zmi a na kapi tału pracujące go
150 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
80 000
103 464
103 464
30 419
94 559
98 810
98 850
105 728
105 904
111 423
110 656
116 391
98 249
97 123
ws półczynni k dys konta
91,7%
84,2%
77,2%
70,8%
65,0%
59,6%
54,7%
50,2%
46,1%
42,3%
42,3%
Wartość bieżąca (PV FCF)
27 905
79 580
76 289
70 015
68 708
63 148
60 963
55 556
53 624
41 541
Stopa wol na od ryzyka
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
Pre mi a za ryzyko (dług)
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Efektywny koszt długu
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
Beta
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
Pre mi a za ryzyko (kapi tał wła sny)
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
4,8%
Koszt kapitału własnego
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
9,1%
Dług / (Dług + Ka pi tały włas ne)
0,9%
0,98%
0,99%
1,01%
1,23%
1,34%
1,45%
1,56%
1,67%
1,78%
1,78%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
WACC
Suma DCF 2012-2021
597 328
Rezydua l ny wzros t FCF po okre s i e prognozy
Wartoś ć re zydual na 2016+ (RV)
Zdys kontowana wartoś ć rezydual na (PV RV)
Wartość przedsiębiorstwa (EV)
2,0%
1 422 053
601 259
1 198 586
Dług ne tto
-155 363
Wartość 100% akcji
1 353 949
46 077
Li czba a kcji (tys . s zt.)
Wartość 1 akcji, w zł
29,38
Źródło: opracowanie AmerBrokers
Wartość 1 akcji spółki Orbis wyliczona metodą dochodową to 29,38 zł.
Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
Zmienne
WACC
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
1,0%
26,37
27,02
27,75
28,57
29,51
0,5%
26,97
27,69
28,51
29,45
30,53
0,0%
27,63
28,45
29,38
30,46
31,72
-0,5%
28,39
29,32
30,39
31,65
33,13
-1,0%
29,26
30,32
31,57
33,05
34,82
Źródło: opracowanie AmerBrokers
str. 12
119 780
Wolne przepływy pieniężne (FCF)
Stopa poda tkowa
Analiza
wrażliwości
2021P+
Orbis – raport analityczny
Metoda
porównawcza
26 czerwca 2012
Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Orbis S.A. w odniesieniu do
wybranych spółek o zbliżonym profilu działania. Wycenę sporządzono w oparciu o ogólno dostępne
dane i prognozy wskaźników P/E i EV/EBITDA.
Wycena porównawcza Orbis S.A. na dzień 26.06.2012
P/E
2011
196,83
70,25
19,90
16,03
5,45
-
P/E
2012 P
44,90
23,42
17,80
13,70
7,88
36,20
EV/EBITDA
2011
5,77
14,22
10,11
9,60
2,66
11,36
EV/EBITDA
2012 P
5,95
13,40
10,80
8,01
2,88
7,91
x
19,90
20,61
9,86
7,96
41,60 zł
15,95
28,90
8,67
9,11
Premia / dyskonto
-20%
40%
-12%
14%
Wycena 1 akcji Orbis (w zł)
51,91
29,67
44,56
36,63
Wagi
0,25
0,25
0,25
0,25
Spółka
Accor
Ma rri ott
Interconti nenta l
Mi l l enni um & Copthorne
Pi erre & Va cances
REZIDOR HOTEL GROUP
Medi ana s półek porównywa l nych
Orbis
Kurs
23,62 EUR
38,64 USD
1 539,00 GBP
470,00 GBP
14,78 EUR
2,84 EUR
Wycena 1 akcji Orbis S.A. (w zł) - średnia ważona
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek, bloomberg.com, 4-traders.com
40,69
W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek z branży
hotelowej wartość 1 akcji Orbis wynosi 40,69 zł.
Końcowa
wycena
W celu uzyskania końcowej wyceny spółki Orbis obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą
DCF i metodą porównawczą.
Końcowa wycena
Metoda wyceny
Waga
Wycena
Metoda dochodowa
0,50
29,38
Metoda porównawcza
0,50
40,69
Końcowa wycena Orbis S.A. (w zł)
1,00
35,04
Źródło: opracowanie własne
Uzyskana w ten sposób wartość jednej akcji Orbis S.A. wynosi 35,04 zł. W związku z tym, że jest ona o
15,9% niższa od bieżącej wyceny rynkowej, wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj.
str. 13
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
Analiza techniczna
Komentarz
Kurs Spółki kształtuje krótkoterminowy trend wzrostowy, który zapoczątkowany został po obronie
wsparcia w strefie 35,60 – 36,50 zł i wygenerowaniu sygnału kupna w postaci pozytywnej dywergencji
RSI14. Kolejno cena akcji wzrosła powyżej poziomu 23,6% i 38,2% zniesienia fali spadkowej marzec –
kwiecień br. Szczególnie istotne wydaje się pokonanie przez kurs bariery 40 zł, stanowiącej w
perspektywie ostatnich kilku tygodni silny poziom oporu.
Czynnikiem negatywnym jest niski średni wolumen obrotu jaki towarzyszy obecnemu ruchowi
wzrostowemu podczas ostatnich sesji. Poza sesją z 21 czerwca podczas której wolumen wzrósł, niski
poziom wymiany i stopniowe wykupienie waloru wywołać powinno ruch powrotny, w przypadku
którego jako pierwsze wsparcie zadziałać może pułap 40 zł. Wybicie w dół przedłuży korektę aż do
osiągnięcia poziomu 38,5 zł. Kontynuacja zwyżki doprowadzi kurs do strefy oporu 43 – 44,5 zł.
X`x`
Wykres
49.0
48.5
48.0
100.0%
47.5
47.0
46.5
46.0
45.5
45.0
44.5
44.0
43.5
43.0
61.8%
42.5
42.0
50.0%
41.5
41.0
40.5
38.2%
40.0
39.5
39.0
38.5
23.6%
38.0
37.5
37.0
36.5
36.0
35.5
0.0%
35.0
34.5
80
70
60
50
40
30
0
40000
30000
20000
10000
14
21
28
5
12
December
19
27
2
9
2012
16
23
30
6
13
February
Źródło: Metastock spółki Equis International
str. 14
20
27
5
12
March
19
26
2
10
April
16
23
30 7
May
14
21
28
4
11
June
18
25
2
9
July
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
Informacje dodatkowe
Zastrzeżenia prawne
Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona
skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie.
Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu
osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jej treść. Rekomendacja nie została ujawniona emitentowi instrumentów finansowych, do których się odnosi. Wynagrodzenie
otrzymywane przez osoby odpowiedzialne za sporządzenie rekomendacji nie jest zależne od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitenta instrumentów
finansowych, dokonywanych przez Dom Maklerski AmerBrokers S.A.
Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument.
Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.
U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers
jest zabronione.
Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za
wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych
– informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne
w Internecie itp.
Objaśnienie
skrótów
stosowanych
w analizie
P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję
EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję
P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję
P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję
EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję
BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
ROA - stopa zwrotu z aktywów
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne
FCF - wolne przepływy pieniężne
NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny)
WACC - średni ważony koszt kapitału
PV - wartość bieżąca
RV - wartość rezydualna
EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto)
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych
metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane
wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na
określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które
stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie
kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy
Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda
porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do
porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast
wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na
średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną
kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów.
Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę.
Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich
chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez
akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy
Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno
wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej
str. 15
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers.
Rekomendacja
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na
podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie
zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej
rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania
zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa
oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny
zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe
w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji
wzrostów.
SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową.
Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym
stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości,
szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych.
REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ.
Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Wykaz rekomendacji
Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje.
Rekomendacje
wydane w 1Q 2012
roku
Powiązania
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują.
Nadzór
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
str. 16
Orbis – raport analityczny
26 czerwca 2012
Kontakty
DEPARTAMENT
RYNKU
WTÓRNEGO:
Zbigniew Starzycki
tel. 22 397 60 10
[email protected]
Janusz Bobrowski
tel. 22 397 60 12
[email protected]
Krzysztof Boryczko
tel. 22 397 60 13
[email protected]
Paweł Kwiatkowski
tel. 22 397 60 11
[email protected]
DEPARTAMENT
CORPORATE
FINANCE:
Kamil Czapnik
tel. 22 397 60 25
[email protected]
Sektory: farmaceutyczny, metalowy, elektromaszynowy, lekki
Maciej Kabat
tel. 22 397 60 22
[email protected]
Sektory: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, handel detaliczny, usługi, deweloperzy, budownictwo, handel
hurtowy, materiały budowlane
Robert Kurowski
tel. 0 663 933 490
[email protected]
Sektory: spożywczy, IT, TMT, banki, ubezpieczenia, rynek kapitałowy, finanse inne, horeca, paliwowo-surowcowy, energetyka
str. 17