Polskie banki - Inwestor online

Transkrypt

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Data opublikowania (dystrybucji): 25.10.2013
Polskie banki
Banki
Alior, BRE, Bank Handlowy, GNB, ING BSK, Millennium, Pekao, PKO BP
23 października 2013
Zabawa wkrótce się skończy
Podchodzimy do polskich banków z coraz większą ostroŜnością i obniŜamy nasze zalecenie dla
P/E (x)
sektora z „PrzewaŜaj” na „Neutralne”. Po sporym wzroście od początku roku indeks WIG-Banki znalazł
się na najwyŜszym poziomie od 6 lat (i tylko 9% poniŜej historycznego maksimum) — kurs trzech
P/BV(x)
2013E
2014E
2013E
2014E
banków jest obecnie rekordowo wysoki, a ceny akcji pozostałych równieŜ nie naleŜą do niskich. W
Alior Bank
20.8
12.6
2.2
1.7
prezentowanym raporcie przedstawiamy nowe, w przewaŜającej części wyŜsze szacunki dla zysków w
Bank Handlowy
16.5
18.9
2.2
2.2
latach 2013-15P. W rezultacie podnosimy nasze ceny docelowe dla wszystkich instytucji z wyjątkiem
BRE Bank
18.8
16.2
2.1
1.9
Alior Banku. Nowe ceny docelowe wskazują na potencjał spadkowy, zalecamy więc realizację zysków
ING BSK
17.2
15.8
1.7
1.6
GNB
20.5
12.2
1.2
1.1
tak wysokich kursach akcji niektóre banki mogą jednak przynieść interesujący zwrot inwestorom. W
Millennium
18.2
16.2
1.8
1.7
2014 r. zmienią się prawdopodobnie czynniki wpływające na wzrost zysków, a inwestorzy powinni
Pekao
18.9
17.7
2.0
1.9
zacząć skłaniać się ku spółkom o większej wraŜliwości na zmiany marŜy odsetkowej i wzrost
PKO BP
16.1
12.4
1.9
1.7
kredytów. Alior (ponownie „Kupuj”, cena docelowa 90,7 zł) i Getin Noble Bank („Kupuj”, nowa cena
Sektor (mediana)
18.5
16.0
2.0
1.7
i obniŜamy rekomendację dla czterech banków (BRE Bank, ING BSK, Millennium i Pekao) z „Trzymaj”
do „Sprzedaj”. Zalecenie „Sprzedaj” podtrzymujemy teŜ w przypadku Banku Handlowego. Nawet przy
docelowa 3,0 zł) oferują naszym zdaniem najlepsze połączenie rozwoju i wartości, choć jak zwykle z
pewnymi zastrzeŜeniami. PKO BP, który w tym roku wypada najgorzej w branŜy, przez jeszcze jakiś
Źródło: szacunki DM BZ WBK
czas moŜe radzić sobie słabiej, sądzimy jednak, Ŝe bank ma duŜy potencjał z uwagi na wskaźniki na
lata 2014-15P. Na jego korzyść działają aktualne tendencje w zakresie zmian stóp procentowych,
Rekomendacja
oczekujemy teŜ sporych zysków kapitałowych. Podnosimy dla tej spółki cenę docelową do 47,2 zł i
zalecamy kupno jej akcji na sesjach spadkowych.
Wskaźniki banków znacznie wzrosły od początku roku; średni szacowany przez nas wskaźnik P/E na rok 2013P wynosi
teraz 18,3x (konsensus Bloomberg: 19,4x) i 15,1x na rok 2014P (Bloomberg: 16,6x). To wymagający poziom w ujęciu
historycznym (długoterminowa średnia wynosi 13,1x), względnym (wskaźnik ten jest 2-krotnie wyŜszy niŜ średnia dla banków
na rynkach wschodzących w Europie i na świecie) i bezwzględnym (faktyczne wskaźniki P/E i P/BV spadły poniŜej poziomów
godziwych). Wskaźniki P/BV (1,9x na koniec 2013P i 1,7x na koniec 2014P wg naszych prognoz, 1,9x i 1,8x według
konsensusu Bloomberg) są wprawdzie równe pięcioletniej średniej na poziomie 1,7x, one równieŜ wydają się być jednak
napięte, poniewaŜ prognozowany zwrot z kapitału własnego (ROE) na rok 2014P to zaledwie 12,2%.
„Byki” bez wątpienia zauwaŜyłyby w tej chwili, Ŝe wysokie wskaźniki to w przypadku polskich banków nic
niezwykłego. Rzeczywiście, w czasie hossy w latach 2006-07, być moŜe najbardziej podobnej do tej właśnie trwającej pod
względem czynników makroekonomicznych, wskaźniki P/E osiągały (a nawet przewyŜszały) poziom 20x. Sytuacja była wtedy
Cena docelowa (zł)
BieŜąca Poprz. BieŜąca Poprz.
Alior Bank
Bank Handlowy
BRE Bank
ING BSK
GNB
Millennium
Pekao
PKO BP
BieŜąca
Kupuj
Kupuj
90.7
96.0
-6%
Sprz.
Sprz.
108.3
82.5
31%
Sprz. Trzymaj
431.6
404.4
7%
Sprz. Trzymaj
109.3
98.4
11%
Kupuj
3.0
2.4
24%
Sprz. Trzymaj
6.2
5.4
15%
Sprz. Trzymaj
174.1
171.2
2%
47.2
43.3
9%
Kupuj
Kupuj
Kupuj
jednak znacznie bardziej sprzyjająca dla sektora finansowego. Wzrost PKB sięgał niemal 7% (w bieŜącym cyklu spodziewane
jest 3%), stopy procentowe były wyŜsze, stosunek kredytów do depozytów duŜo niŜszy, a wzrost akcji kredytowej wysoki.
Szac. IV kw.’12
Banki rok w rok zwiększały wtedy swoje zyski o 20% rocznie, a wskaźnik ROE przekraczał 20%. NaleŜy teŜ pamiętać, Ŝe w
latach 2006-08 na giełdę napływały olbrzymie ilości środków krajowych. Choć wpłaty do funduszy akcji ponownie zaczęły
niedawno rosnąć, przy średnim poziomie 0,3 mld zł miesięcznie są i tak duŜo niŜsze od średnich miesięcznych wpłat, które
wynosiły 0,9 mld zł w 2006 r. i 1,9 mld zł w 2007 r. Na koniec naleŜy zauwaŜyć, Ŝe duŜą aktywność wykazywały wtedy takŜe
fundusze emerytalne, podczas gdy dziś mają one związane ręce z uwagi na zbliŜające się zmiany w systemie emerytalnym i
znacznie wyŜszy udział akcji w portfelu.
Jak wynika ze wzorców historycznych, na kursy akcji powinien teraz wpływać wzrost zysków, a nie wzrost
wskaźników. W 2014 r. spodziewamy się wzrostu zagregowanych zysków omawianych banków o 18%, sądzimy jednak, Ŝe
jest on juŜ w pełni uwzględniony we wskaźnikach podawanych w oparciu o prognozy. Analitycy są oporni w podwyŜszaniu
prognoz zysków, zwłaszcza w przypadku największych spółek. Warto teŜ zauwaŜyć, Ŝe potencjał wzrostowy moŜe być
ograniczony ze względu na rosnące prawdopodobieństwo wprowadzenia najpóźniej w 2014 r. podatku bankowego
(zakładamy, Ŝe stawka wyniesie 0,1%, konsensus przewiduje od 0,0% do 0,1%), dalsze obniŜenie opłat interchange od połowy
2014 r. lub nadchodzące zacieśnienie regulacji w segmencie bancassurance.
Czy to koniec zysków lepszych od oczekiwań? Znaczne lepsze od oczekiwanych zyski naleŜały do najwaŜniejszych
czynników wpływających na niedawny wzrost cen akcji banków. Jeden słaby kwartał moŜe przerwać tę passę, zwłaszcza Ŝe —
w przeciwieństwie do przeszłości — kursy akcji banków wyraźnie wzrosły juŜ przed sezonem ogłaszania wyników. Nasze
prognozy zysków na III kw. 2013 r. sugerują, Ŝe był to kwartał znacznie wolniejszy; z oczekiwań wynika, Ŝe zagregowane zyski
ośmiu banków objętych naszym raportem spadną o 14% kw/kw. Pogorszy się równieŜ dynamika roczna — spodziewany jest tu
spadek o 17% r/r (w II kw. 2013 r. był to spadek o 2%, a w I kw. 2013 r. — o 8%).
Rekomendacja
Alior Bank
Bank Handlowy
BRE Bank
ING BSK
Getin Noble Bank
Millennium
Pekao
PKO BP
Kupuj
Sprz.
Sprz.
Sprz.
Kupuj
Sprz.
Sprz.
Kupuj
Zespół analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki: rekomendacje oraz ceny docelowe
Ostatnia cena
akcji
73.3
124.2
511.5
118.7
2.50
7.70
196.0
38.9
Cena docelowa
90.7
108.3
431.6
109.3
2.96
6.22
174.1
47.2
Potencjał
wzrostu/spadku
24%
-13%
-16%
-8%
18%
-19%
-11%
21%
r/r
130
4%
-3%
275
-2%
1%
214
5%
-1%
200 -21% -34%
743 -19%
-1%
-24
-n/a
n/a
632 -21% -15%
72 17% -30%
Zysk netto
Millennium
BRE Bank
ING BSK
Bank Handlowy
PKO BP
Alior Bank
Pekao
GNB
Data publikacji
Zysk
netto
r/r
Oct-28
Oct-31
Nov-6
Nov-7
Nov-14
Nov-14
Nov-8
Nov-14
Alior Bank
Banki
ALR
Poturbowany, lecz wciąŜ atrakcyjny
Kupuj(p.
Kupuj)
Rekomendacja
Przywrócenie rekomendacji „Kupuj”, cena docelowa 90,7 zł
Prognoza zysków. Po wzroście zysków za rok 2012 o 14% (to wartość podawana w raporcie; w ujęciu
skorygowanym o program motywacyjny dla menedŜerów — o 94%) w 2013 r. zyski powinny zwiększyć się
o 29% r/r mimo odjęcia duŜej kwoty 105 mln zł w związku z jednorazową zmianą sposobu księgowania
przychodów z bancassurance i obniŜeniem prowizji z tego tytułu (bank odchodzi od księgowania ich z
góry). Zgodnie z naszymi szacunkami wpłynie to niekorzystnie na przyszłe zyski (obniŜamy prognozę
zysków na 2014-15P o 13-15%) mimo rozpoznania odroczonych prowizji z lat 2008-12. Spodziewana stopa
wzrostu zysku na akcję na poziomie 25% (w ujęciu skorygowanym; dla zysków podawanych w raportach —
51%) wypada lepiej niŜ w przypadku większości pozostałych banków. Ten szybki rozwój nie będzie jednak
pozbawiony ryzyka, poniewaŜ oczekiwany wzrost kosztów ryzyka (208-217 p.b. w latach 2014-15P wobec
195 p.b. w 2013P) zwiększy odpisy z tytułu utraty wartości kredytów niemal dwukrotnie do końca 2015 r.
Polityka dywidendowa. W latach 2013-15 nie przewidujemy wypłat dywidendy, poniewaŜ zakładany
szybki wzrost bilansu będzie wymagał zatrzymania znacznych środków. Sądzimy, Ŝe współczynnik
wypłacalności spadł właśnie do poziomu poniŜej 12% z powodu ujemnej korekty względem kapitału
własnego na początek 2013 r. o 330 mln zł. Dlatego zakładamy podwyŜszenie kapitału banku o 500 mln zł
na początku 2014 r.
Wycena. Mimo zrewidowania w dół naszych szacunków na lata 2014-15P i rozwodnienia zysku na akcję
spowodowanego przez 6,8 mln (11%) nowych akcji, Alior Bank jest notowany przy atrakcyjnych
wskaźnikach P/E na poziomie 12,6x i P/BV w wysokości 1,7x, oferując przy tym zwrot z kapitału własnego
(ROE) o wartości 16%. Kolejne lata powinny przynieść szybki spadek wskaźników i praktycznie nietkniętą
wartość ROE.
Cena docelowa i rekomendacja. Wyznaczamy nową cenę docelową akcji Alior Banku na 90,7 zł
(potencjał wzrostu o 24%). Określiliśmy ją za pomocą dwóch metod — zysku rezydualnego (50%) i
uzasadnionej wyceny kapitału własnego (50%). Przyjęliśmy przy tym następujące parametry: stopa wolna
od ryzyka = 4,3% (średnia 3-miesięczna), wskaźnik beta = 1,25, premia za ryzyko = 5% i g = 4,0%.
Alior Bank: Podsumowanie finansowe
W milionach zł, o ile nie podano inaczej
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
Przychody odsetkowe
306
495
711
903
1,220
1,501
opłaty i prowizje
159
340
469
306
439
500
Przychody
575
994
1,385
1,449
1,912
2,262
Wynik operacyjny
18
355
512
623
1,000
1,282
Rezerwy
Zysk netto
-141
-104
-189
152
-282
174
-342
225
-491
409
-644
512
P/E (x)
-36.1
24.7
26.8
20.8
12.6
10.1
P/BV (x)
3.9
3.4
2.1
2.2
1.7
1.5
Stopa dywidendy(%)
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
73.3
Cena docelowa (zł 12-miesięczna)
90.7
Kapitalizacja (mln zł)
4.661
Free float (%)
57.0
Liczba akcji (mln)
63.58
Średni dzienny obrót (3miesiące, akcje)
218.7.
EURPLN
4.17
USDPLN
3.05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
110
WIG zrebazowany
Trzymaj
Rewizja Rek.
100
90
80
70
60
paź 13
wrz 13
sie 13
lip 13
cze 13
maj 13
kwi 13
mar 13
lut 13
50
sty 13
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Spodziewamy się tu straty netto na poziomie 24 mln zł ze względu
na zapowiedziane zmiany w sposobie księgowania przychodów z bancassurance (105 mln zł netto). Zysk
netto w ujęciu skorygowanym w wysokości 81 mln zł byłby przyzwoitym wynikiem. Oczekujemy dalszego
solidnego wzrostu wyniku z tytułu odsetek (231 mln zł, wzrost o 18% r/r) dzięki zwiększeniu akcji
kredytowej o 41% i poprawie marŜy odsetkowej netto (głównie przez dostosowanie oprocentowania
depozytów). Wynik z tytułu prowizji spadnie zapewne pod kreskę z uwagi na wspomniane zdarzenie
jednorazowe, w ujęciu skorygowanym powinien jednak wypaść nieznacznie lepiej r/r. Koszty operacyjne
wzrosną prawdopodobnie o 9% r/r, powyŜej średniej rynkowej, co wydaje się zrozumiałe w świetle
znacznego zwiększenia liczby oddziałów i pracowników. Koszty ryzyka powinny być stosunkowo
ograniczone (156 p.b.) przez dalsze korekty rezerw na nieudokumentowane ryzyko kredytowe (IBNR).
Cena (zł, 18 października 2013r.)
gru 12
Po krótkim okresie rewizji rekomendacji (poprzednio było to „Kupuj” przy cenie
docelowej 96 zł) powracamy do wydawania rekomendacji dla Alior Banku od zalecenia
„Kupuj” i ceny docelowej 90,7 zł. OstrzeŜenie o zmniejszeniu zysków za III kw. 2013 r.
spowodowało w ubiegłym tygodniu potęŜną wyprzedaŜ akcji spółki, obecnie są więc
one atrakcyjne nawet mimo naszych obniŜonych szacunków na lata 2014/2015 i
spodziewanego zwiększenia kapitału o 500 mln zł w 2014 r. Trzeba jednak przyznać,
Ŝe zapowiedziane zmiany w sposobie księgowania przychodów bancassurance
zachwieją prawdopodobnie
zaufaniem inwestorów do zarządu banku. Po
przewidywanej stracie w III kw. 2013 r. powinno jednak nastąpić szybkie odbicie,
poniewaŜ
krótkoterminowy
negatywny
wpływ
periodyzacji
przychodów
z
bancassurance w średnim terminie powinien zostać częściowo zrównowaŜony przez
rozpoznanie odroczonych prowizji z lat 2008-12. Zgodnie z naszymi szacunkami bank
jest obecnie notowany ze wskaźnikiem P/E poniŜej 13x. Dyskonto względem średniej
sektora (która wynosi 15,1x) wydaje się w pełni uwzględniać potencjalne ryzyka,
inwestorzy powinni więc wkrótce zacząć patrzeć w przyszłość. NaleŜy teŜ zauwaŜyć,
Ŝe niedawny spadek kursu akcji o 25% od szczytu moŜe pomóc grupie Carlo Tassara
(dominującemu inwestorowi posiadającemu 34% akcji banku) w znalezieniu kupca na
posiadane przez nią udziały.
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG
18/10/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 52,587
Rek.
Data
Cena
Stopa zwrotu
W dni
Cena
absolutna względna
wydania Docelowa
(p.p)
U.R.
10/17/2013
93.90
n.a.
-21.9%
-22.0
Kupuj
7/23/2013
87.50
96.00
7.3%
-5.2
Kupuj
4/19/2013
67.00
96.00
11.2%
1.6
Kupuj
1/25/2013
74.50
96.00
-10.1%
-1.3
Główni akcjonariusze
Carlo Tassara
% głosów
36.0
EBRD
8.8
Genesis Asset Managers
6.1
Opis spółki
Alior Bank rozpoczął działalność w 2008 roku i od tego
czasu zdobył prawie 4% udział w rynku kredytów
hipotecznych i 3% w kredytach konsumpcyjnych. Bank
dysponuje siecią 680 oddziałów własnych i franczyzowych
oraz zatrudnia 4,7 tys. osób.
Dział analiz
Dariusz Górski
+48 22 586 81 00 [email protected]
Andrzej Bieniek
Banki
WYCENA
ALIOR BANK: w ycena ceny docelow ej
W złotych/akcjach chyba Ŝe inaczej
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
Średnia cena docelow a
Potencjał w zrostu ceny
Source: DM BZ WBK
ALIOR BANK: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
Implikow ana P/B (x)
YE15E BVPS
Wartość fair (YE15)
Wartość obecna ceny fair
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
PV kapitału + DPS (Jan'13)
Miesiąc
PV (obecne)
12- miesięczna w ycena
Potencjał w zrostu
Źródło: DM BZ WBK
TP
93.8
87.6
90.7
23.7%
Wzrost
28%
19%
15.8
10.6
4.0
1.8
49.8
89.0
72.8
0.0
0.0
0.0
0.0
72.8
10
79.2
87.6
19%
Waga
50%
50%
ALIOR BANK: obliczenie COE
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.2
COE (%)
10.6
Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK; * 3-m średnia PLN 10-letnich obligacji
-
€
€
€
ALIOR BANK: Model zysku rezydualnego
W milionach PLN
Zysk netto
Kapitał w łasny (YE)
ROE
COE
Nadw yŜkow a stopa zw rotu
Zysk rezydualny
PV zysku rezydualnego
Okres przejściow y (2016-2020E)
Nieskończoność
Suma w artości w ew nętrznej
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Wartość fair (Sty'13)
Miesiąć
Wartość fair (obecnie)
Potencjał w zrostu
2013E
2014E
225
409
2,082
2,991
10.8%
16.1%
10.6%
10.6%
0.2%
5.5%
5
140
244
Grow th (CAGR)
ROE (avg.)
11.0%
16.2%
4.8%
15.9%
3,217
70.4
45.7
32.3
78.0
10
84.8
93.8
28%
2015E
512
3,503
15.8%
10.6%
5.2%
169
Pay-out (avg.)
39%
67%
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
3
Total value
2,114
5,858
PV
1,037
1,937
Bank Handlowy
Banki
BHW
Łatanie przychodów
Sprzedaj
(podtrzymana.)
Rekomendacja
Cena docelowa podniesiona do 108,3 zł, podtrzymana rekomendacja „Sprzedaj”
Polityka dywidendowa. W 2014 r. wypłacana dywidenda nie będzie juŜ ograniczona do 75% zysku,
spodziewamy się więc, Ŝe bank przeznaczy na nią 95% zysku. Oznaczałoby to dywidendę w wysokości
7,16 zł na akcję przy wysokiej stopie wynoszącej 5,8%. Choć nadchodzące lata powinny przynosić
dywidendy wypłacane z ponad 90% zysków, ich stopy raczej zbytnio nie wzrosną (ok. 5,0%) ze względu na
spodziewaną słabszą dynamikę zysków.
Wycena. Bank Handlowy jest obecnie notowany ze wskaźnikami P/E na poziomie 18,9x i P/BV w
wysokości 2,2x na 2014P. Są one naszym zdaniem zbyt wysokie z uwagi na prognozowaną stopę ROE na
2014P na poziomie 11,75% i przewidywaną średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję o 1% w latach
2014-15P, a takŜe znacznie niŜsze odpowiednie średnie wskaźniki rynkowe.
Cena docelowa i rekomendacja. Podnieśliśmy naszą cenę docelową o 37% do 108,3 zł ze względu na
podwyŜszone oczekiwania w zakresie wartości zysku i dywidendy na akcję; na największy wzrost ceny
docelowej wskazuje metoda zysku rezydualnego (wzrost o 63%), która najlepiej odzwierciedla
spodziewaną poprawę efektywności kosztowej. Ujemna stopa zwrotu (nominalnie: 13%, po skorygowaniu o
dywidendę: 7%) sprawia, Ŝe podtrzymujemy rekomendację „Sprzedaj”.
Bank Handlowy: Podsumowanie finansowe
25.0
Free float (%)
130.7
Liczba akcji (mln)
71.6
EURPLN
4.17
USDPLN
3.05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
110
100
90
80
paź 13
sie 13
wrz 13
lip 13
cze 13
kwi 13
maj 13
lut 13
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG 20.
18/10/2013 indeks WIG 20 zamknął się na poziomie 2 485.
Rec.
Date
Price
on issue 12 month
date
target
Performance
absolute
relative
(p.p)
23.6
Sprz.
7/23/2013
95.25
82.50
30.3%
Sprz.
4/19/2013
91.55
82.50
4.0%
1.9
Sprz.
1/25/2013
96.25
82.50
-4.9%
5.5
Citibank
% głosów
75.0
Opis spółki
Bank Handlowy (Citi Handlowy) jest 7 największym
bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki
zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych.
Bank działa w ramach 85 własnych placówek i zatrudnia
4,8 tys. pracowników.
2011
2012
2013E
2014E
2015E
1,434
1,488
1,254
1,257
1,368
655
643
599
649
648
651
Przychody
2,559
2,427
2,727
2,613
2,410
2,553
Dział analiz
Wynik operacyjny
1,183
995
1,297
1,216
1,131
1,317
Dariusz Górski
Rezerwy
Zysk netto
-243
755
-117
736
-58
970
14
985
-60
856
-63
1,003
P/E (x)
21.5
22.0
16.7
16.5
18.9
16.2
P/BV (x)
2.5
2.5
2.2
2.2
2.2
2.2
Stopa dywidendy(%)
3.0
0.0
2.2
4.7
5.8
5.0
mar 13
sty 13
lis 12
70
2010
Opłaty i prowizje
WIG20 zrebazo wany
Trzymaj
Rewizja Rek.
120
1,499
Przychody odsetkowe
16,221
paź 12
Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy prognozowany dla spółki zysk na akcję w latach 2014-15P o 315%, aby wstępnie odzwierciedlić zapowiedzianą właśnie redukcję personelu o 17% i plany
zaoszczędzenia ok. 100 mln zł rocznie. Nasze nowe prognozy zakładają średnioroczny wzrost zysku na
akcję w latach 2014-15P o 1% po 2-procentowym wzroście spodziewanym w 2013 r. (7% bez rezerwy na
restrukturyzację). Biznes Banku Handlowego powinien być w dalszym ciągu bardzo dochodowy, jednak z
uwagi na przewidywane obniŜenie zysków kapitałowych, stopa przychodów banku spadnie zapewne
znacznie poniŜej poziomu 6% wygenerowanego w 2012 i 2013P. Imponująca dawniej marŜa odsetkowa
netto będzie odbijać się stosunkowo powoli ze względu na wysoki udział dochodów z dłuŜnych papierów
wartościowych, a tym samym ograniczone moŜliwości poprawy. W przeciwieństwie do większości
pozostałych banków rok 2014 przyniesie tu spadek zysków r/r, poniewaŜ oszczędności nie pokryją
niŜszych przychodów. Nadmierna kapitalizacja (współczynnik wypłacalności na koniec 2013P na poziomie
16,9%, stosunek aktywów do kapitału własnego 16,4x) będzie kluczowym elementem obniŜającym zwrot z
kapitału własnego (ROE), który na poziomie 11,7-13,6% w latach 2014-15P wypadnie poniŜej średniej
pozostałych banków.
108.3
130
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Zyski w III kw. 2013P na poziomie 200 mln zł (spadek o 21% r/r)
powinny spaść znacznie poniŜej średniej kwartalnej z I poł. 2013 r. (328 mln zł) ze względu na
spodziewane wyraźnie niŜsze zyski handlowe i wynik z tytułu odsetek (portfel dłuŜnych papierów
wartościowych). W związku z niŜszymi zyskami z papierów dłuŜnych oczekujemy ponownego spadku
marŜy odsetkowej netto (z 306 p.b. na 297 p.b.). Wynik z tytułu prowizji moŜe spaść poniŜej poziomu 160
mln zł — będzie to efekt połączenia niskich wolumenów transakcji i usług powierniczych. Koszty
operacyjne pozostaną zapewne w trendzie zniŜkowym rozpoczętym po ubiegłorocznej restrukturyzacji,
wskaźnik kosztów do dochodów powinien natomiast wzrosnąć do 57% z poniŜej 50% w minionych czterech
kwartałach. Oczekujemy teŜ rozwiązania rezerw netto z tytułu utraty wartości kredytów w segmencie
detalicznym, choć na poziomie niŜszym niŜ w II kw. 2013 r.; koszty ryzyka w segmencie korporacyjnym
powinny natomiast utrzymać się na niskim poziomie ok. 25 p.b.
124.2
gru 12
Wyniki za III kw. 2013 r. przyniosą zapewne wyraźny spadek zysków kw/kw ze względu na
spodziewane znacznie niŜsze zyski handlowe i wynik z tytułu odsetek (niŜsza rentowność papierów
dłuŜnych w portfelu). W 2014/15 r. oczekujemy spadku zysków kapitałowych/handlowych z dłuŜnych
papierów wartościowych, co stworzy „lukę” w przychodach. Częściowo wyjaśnia to zapowiedzianą
właśnie restrukturyzację, która ma ograniczyć liczebność personelu o 17% i koszty o ok. 7%.
Nieznacznie podnieśliśmy spodziewany zysk na akcję na lata 2014-15P, aby odzwierciedlić
oszczędności, w dalszym ciągu sceptycznie podchodzimy jednak do przychodów (spadek wyniku z
tytułu odsetek o 20-22%), które według naszych oczekiwań będą spadać we wszystkich latach
ujętych w prognozie. Nasze nowe prognozy przewidują średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję
w latach 2014-15P na poziomie 1%. Z uwagi na podwyŜszenie prognozowanego zysku i dywidendy na
akcję podnosimy cenę docelową dla akcji banku do 108 zł. Wynikający stąd potencjał spadku o 13% i
wysokie wskaźniki na 2014P (P/E: 18,9x, P/BV: 2,2x) skłaniają nas do ponownego wydania
rekomendacji „Sprzedaj”. 505 304 947
Andrzej Bieniek
Banki
WYCENA
Bank Handlow y: kalkulacja TP
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
TP
133.4
104.0
87.5
108.3
-12.8%
Bank Handlow y: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS14E
DPS15E
DPS16E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
Wzrost
7%
-16%
-30%
0
0
Bank Handlow y: obliczenia COE
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.0
COE (%)
9.1
13.6
9.1
3.0
1.7
57.0
99.7
76.8
7.2
6.2
0.0
11.8
88.6
10
95.3
104.0
-16%
0.0
Średnie m noŜniki cyklu
Średni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Średni P/Book
x 2014YE BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena fair
Potencjał w zrostu
Waga
33%
33%
33%
0
0
13.2 x
6.6
72.6
10
78.1
50%
1.6 x
55.6
76.6
10
82.4
50%
80
87.5
-30%
Bank Handlow y: Model Zysky rezydualnego
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2013E
985
7,339
13.4%
9.1%
4.3%
316
710
0 Grow th (CAGR)
9.0%
3.0%
7,847
131
60.1
53.6
113.7
10.0
122.3
133.4
7%
2014E
856
7,260
11.7%
9.1%
2.6%
193
2015E
1,003
7,449
13.6%
9.1%
4.6%
335
ROE (avg.)
16.9%
18.0%
Pay-out (avg.)
78%
55%
5
Total value
5,264
14,827
PV
2,608
4,529
BRE Bank
Banki
BRE
Gdyby tylko wskaźniki nie były tak wysokie...
Sprzedaj (p.
Trzymaj)
Rekomendacja
ObniŜenie rekomendacji do „Sprzedaj”, cena docelowa
podwyŜszona do 431,6 zł
Polityka dywidendowa. Po dywidendzie, na którą spółka przeznaczyła 35% zysków z 2012 r., w
przyszłości spodziewamy się wypłat w większej wysokości (50% z zysków za 2013P, 55% za
2014P). Oczekiwana stopa dywidendy na poziomie 2,7% nie jest szczególnie wysoka, wyraźnie
wyznacza jednak początek nowej ery w BRE. WyŜsze dywidendy w kolejnych latach powinny
sprawić, Ŝe w 2015 r. stopa ta przekroczy 3%.
Wycena. Po wzroście kursu akcji o 60% od początku roku wskaźniki BRE na rok 2014P (P/E: 16,2x,
P/BV: 1,9x) są na wysokim poziomie. Wartości te nie tylko wypadają powyŜej średnich dla sektora,
ale takŜe wydają się być napięte w świetle zakładanego zwrotu z kapitału własnego na poziomie 1213%. Prawdopodobna wyŜsza wypłata dywidendy z zysku za rok 2013 nie zmienia zbyt mocno
sytuacji, poniewaŜ spodziewana stopa dywidendy wynosi 2,7%.
Cena docelowa i rekomendacja. PodwyŜszamy naszą cenę docelową o 7% do 431,6 zł —
głównym czynnikiem jest tu zmiana zysku rezydualnego w naszym modelu wyceny. Z uwagi na
potencjał spadku o 16% zalecamy realizowanie zysków i obniŜamy naszą rekomendację z „Trzymaj”
do „Sprzedaj”.
431.6
21,571
30.3
Free float (%)
42.1
Liczba akcji (mln)
36.7k
EURPLN
4.17
USDPLN
3.05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
550
WIG20 zrebazo wany
Trzymaj
Rewizja Rek.
500
450
400
350
300
wrz 13
paź 13
lip 13
sie 13
cze 13
maj 13
kwi 13
lut 13
mar 13
gru 12
sty 13
250
lis 12
Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy nasze szacunki dla zysków na rok 2013 o 6%, o 14-16%
zwiększyliśmy teŜ oczekiwania w zakresie zysków na lata 2014-15P, aby odzwierciedlić lepsze
prognozy dla marŜy odsetkowej netto i niewielką poprawę kontroli kosztów. Sądzimy, Ŝe w latach
2014-15P zysk na akcje będzie rósł średnio o 16% rocznie, przychody — o 8%, a koszty o 3%.
Wzrost przychodów będzie w głównej mierze efektem wyniku z tytułu odsetek (średnioroczna stopa
wzrostu: 14%), na który wpłynie przede wszystkim niski koszt finansowania i wynikająca z niego
poprawa marŜy odsetkowej netto (258 p.b. wobec 216 p.b. w 2013P). Zakładamy teŜ m.in.
stopniową zmianę struktury finansowania przy rosnącym udziale długoterminowych papierów
dłuŜnych denominowanych w walutach obcych. Wysoki udział depozytów na rachunkach bieŜących
powinien zapewnić stabilność kosztów depozytów przy stopniowym wzroście stóp procentowych. Na
wyniki pozytywnie powinna równieŜ wpływać efektywność kosztowa; przewidywany stosunek
kosztów do aktywów ma zbliŜać się do wartości 1,6% z poziomu 1,7-1,8% w latach 2009-12.
511.5
paź 12
Wyniki BRE za III kw. 2013 r. powinny wypaść nie najgorzej — zasadniczo bez
zmian kw/kw i r/r. Nasza prognoza zysków na rok 2013P wypada w dalszym ciągu
poniŜej prognozy zarządu przewidującej niezmienne zyski, moŜna tu więc liczyć
na pozytywną niespodziankę. PodwyŜszyliśmy nasze szacunki na lata 2014-15,
aby odzwierciedlić zmianę struktury finansowania, a takŜe znacznie lepsze
prognozy w zakresie kosztów. W rezultacie podnieśliśmy cenę docelową dla BRE
o 7% do 432 zł. Po wzroście kursu akcji o 60% od początku roku bank BRE jest
notowany z wysokim wskaźnikiem P/E na rok 2014P na poziomie 16,2x i P/BV w
wysokości 1,9x. Wartości te nie tylko wypadają powyŜej średnich dla sektora,
ale takŜe wydają się być napięte w świetle zakładanego zwrotu z kapitału
własnego na poziomie 12-13%. Prawdopodobna wyŜsza wypłata dywidendy z
zysku za rok 2013 nie zmienia zbyt mocno sytuacji, poniewaŜ spodziewana stopa
dywidendy wynosi 2,7%. Z uwagi na potencjał spadku o 16% zalecamy
realizowanie zysków i obniŜamy naszą rekomendację z „Trzymaj” do „Sprzedaj”.
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Spodziewamy się, Ŝe BRE odnotuje zasadniczo niezmienne
wyniki kwartalne (zysk 275 mln zł, spadek o 2% r/r, wzrost o 1% kw/kw). Bank powinien dalej
zwiększać swój wynik z tytułu odsetek, choć w tempie wolniejszym niŜ w II kw. 2013 r., natomiast
wynik z tytułu prowizji spadnie zapewne o niemal 6% kw/kw z powodu wolniejszego wzrostu
wolumenu kredytów i prowizji z działalności maklerskiej. W przypadku pozostałych dochodów
oczekujemy znacznego spadku z uwagi na zdarzenia jednorazowe odnotowane w II kw. 2013 r.
(zyski kapitałowe z instrumentów dłuŜnych dostępnych do sprzedaŜy i sprzedaŜ udziałów
mniejszościowych w spółkach Visa i MC). Niezmienne koszty i obniŜenie rezerw mogą jednak
częściowo zniwelować spadające przychody.
Rec.
Date
Trzymaj 7/23/2013
Price
Performance
on issue 12 month
date
target
absolute
relative
(p.p)
396.00
404.40
29.2%
22.4
Kupuj
4/19/2013
343.00
404.40
15.5%
13.3
Kupuj
1/25/2013
330.00
389.90
3.9%
14.3
Commerzbank
% głosów
69.7
ING OFE
5.5
Aviva OFE
5.1
Opis spółki
BRE Bank: Podsumowanie finansowe
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
1,811
2,167
2,234
2,125
2,427
2,740
746
840
840
835
865
901
Przychody
3,125
3,521
3,578
3,541
3,817
4,166
Wynik operacyjny
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
BRE Bank jest 4 największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla
klientów detalicznych (mBank i Mulitbank) i korporacyjnych.
Bank działa równieŜ w Słowacji i Czechach, gdzie oferuje
usługi klientom indywidualnym. Grupa zatrudnia 8 tys.
pracowników..
1,507
1,841
1,917
1,873
2,086
2,393
Dział analiz
Rezerwy
Zysk netto
-635
642
-373
1,135
-445
1,203
-437
1,148
-427
1,329
-464
1,544
Dariusz Górski
P/E (x)
31.1
19.0
17.9
18.8
16.2
13.9
P/BV (x)
3.1
2.7
2.2
2.1
1.9
1.8
Andrzej Bieniek
Stopa dywidendy(%)
0.0
0.0
0.0
2.0
2.7
3.4
+48 586 85 21 [email protected]
Banki
WYCENA
BRE Bank:kalkulacja TP
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
TP
486
430
379
432
-16%
BRE Bank: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
13.3
10.0
4.0
1.6
284.6
444.2
333.9
13.6
17.4
0.0
26.7
360.7
10
390.7
429.7
-16%
BRE Bank: MnoŜnik średnie cyklu
Średni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Średni P/Book
x 2014YE BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena fair
Potencjał w zrostu
Wzrost
-5%
-16%
-26%
Waga
33%
33%
33%
BRE Bank: COE
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.1
COE (%)
10.0
12.3 x
32
321
10
348
50%
1.4 x
265
316
10
342
50%
345
379.2
-26%
BRE Bank: Model Zysky rezydualnego
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2013E
2014E
2015E
1,148
1,329
1,544
10,413
11,167
11,981
11.4%
12.3%
13.3%
10.0%
10.0%
10.0%
1.4%
2.3%
3.4%
145
251
389
632
Grow th (CAGR) ROE (avg.)
Pay-out (avg.)
10.1%
15.1%
60%
5.7%
15.6%
75%
7,507
42.1
178.3
229.5
407.8
10
441.7
485.8
-5%
7
TV
4,690
12,539
PV
2,474
4,401
Getin Noble Bank
Banki
GNB
Co nas nie zabije…
Kupuj
(p.Kupuj)
Rekomendacja
Podtrzymana rekomendacja „Kupuj”, cena docelowa
podniesiona do 2,96 zł
Prognoza zysków. Na wyniki w 2013 r. pozytywnie wpłynie naszym zdaniem kilka zdarzeń
jednorazowych, które zamortyzują zysk netto obniŜany przez presję na wyniki z tytułu odsetek i prowizji.
Tegoroczne słabe punkty powinny stać się jednak korzyściami w 2014 r., a cierpliwi inwestorzy mogą
zostać nagrodzeni ponadprzeciętnym wzrostem zysku na akcję o 67% r/r. Spadające koszty finansowania,
większa koncentracja na generowaniu zysków w oparciu o istniejącą bazę klientów i zakładane obniŜenie
kosztów ryzyka powinny dodatkowo przyspieszyć wzrost zysków. Zainicjowane niedawno przez bank
zmiany strukturalne zaczną przynosić owoce. Choć w dalszym ciągu ostroŜnie podchodzimy do prowizji z
tytułu bancassurance (zerowy wzrost w 2014P mimo solidnej akcji kredytowej), inne źródła przychodów, a
zwłaszcza wynik z tytułu odsetek (marŜa odsetkowa netto powinna wzrosnąć z 211 p.b. do 235 p.b.), będą
zapewne stymulować wzrost.
Polityka dywidendowa. W latach 2013-14 nie przewidujemy wypłaty dywidendy. Na pierwszą dywidendę
w 2015 r. zostanie prawdopodobnie przeznaczone 25% zysku.
Wycena. Przy naszych przewyŜszających konsensus szacunkach na rok 2014P bank GNB jest notowany
ze znacznym dyskontem dla wskaźnika P/E względem pozostałych banków (wskaźnik P/E na poziomie
12,2x i P/BV w wysokości 1,1x). Co więcej, kolejne lata przyniosą zapewne szybki spadek wskaźników —
wskaźnik P/E obniŜy się do wartości jednocyfrowej, zwrot z kapitału własnego (ROE) zbliŜy się natomiast
do kosztu kapitału GNB.
Cena docelowa i rekomendacja. Podnosimy naszą cenę docelową do 2,96 zł (potencjał wzrostu o 18%,
rekomendacja „Kupuj”) przede wszystkim ze względu na spodziewaną szybką poprawę zysków w 2015 r.,
gdy odczuwalne staną się wszystkie korzyści płynące z nowej strategii średnioterminowej.
Getin Noble Bank: Podsumowanie finansowe
2.96
6.519
Free float (%)
50.4
Liczba akcji (mln)
2.650
1.2m
EURPLN
4.17
USDPLN
3.05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
2.7
WIG zrebazo wany
Trzymaj
Rewizja Rek.
2.5
2.3
2.1
1.9
1.7
1.5
Rec.
Date
Price
absolute
relative
(p.p)
13.6
Kupuj
7/23/2013
1.95
2.39
26.2%
Kupuj
4/19/2013
1.56
2.39
25.0%
17.5
Kupuj
1/25/2013
2.01
2.40
-22.4%
-13.6
Leszek Czarnecki
ING OFE
2012
2013E
2014E
2015E
1,248
1,195
1,476
1,628
981
871
769
539
573
632
Przychody
2,250
3,174
2,235
1,903
2,138
2,341
Dariusz Górski
Wynik operacyjny
1,525
2,311
1,404
1,041
1,255
1,423
-1,057
450
-1,225
979
-975
371
-649
324
-596
542
-604
673
12.5
5.7
16.3
20.5
12.2
9.8
P/BV (x)
1.7
1.3
1.4
1.2
1.1
1.0
Stopa dywidendy (%)
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
2.5
49.62
7.26
Getin Noble Bank jest w istocie byłym polski biznesem
bankowym Getin Holding. Bank zanotował silny wzrost w
ciągu ostatnich kilku lat dzięki połączeniu silnego wzrostu
organicznego i akwizycji mniejszych podmiotów
2011
P/E (x)
% głosów
Opis spółki
1,372
Rezerwy
Zysk netto
paź 13
Performance
on issue 12 month
date
target
2010
Opłaty i prowizje
sie 13
1,052
Przychody odsetkowe
wrz 13
lip 13
cze 13
kwi 13
maj 13
lut 13
mar 13
sty 13
lis 12
1.3
gru 12
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Szacujemy, Ŝe zyski spadną o 30% kw/kw do poziomu 72 mln zł.
Będzie to efekt niŜszego wyniku z tytułu odsetek (opóźnione dostosowanie oprocentowania depozytów), a
przede wszystkim gwałtownego spadku innych przychodów (brak instrumentów dłuŜnych dostępnych do
sprzedaŜy). Wynik z tytułu prowizji będzie zapewne w dalszym ciągu słaby, poniewaŜ 30% w tej kategorii
reprezentują niŜsze prowizje z tytułu bancassurance (model księgowania zmieniono w II kw. 2013 r.).
Kontrola kosztów w dalszym ciągu będzie robić dobre wraŜenie, a mimo niedawnych przejęć trzech
mniejszych banków koszty operacyjne powinny wzrosnąć tylko o 8% r/r i wypaść praktycznie bez zmian
kw/kw. Największym znakiem zapytania są wciąŜ odpisy z tytułu utraty wartości kredytów; jeśli utrzyma się
tu trend zniŜkowy, mogą one być źródłem pozytywnej niespodzianki w zakresie zysków. Nasze
przewidywania są w duŜej mierze zgodne z prognozą zarządu przedstawioną po wynikach za II kw.
2013 r.; spodziewamy się tu jednak pewnej chwiejności po sprzedaŜy przeterminowanych wierzytelności i
zakładamy niewielki wzrost kosztów ryzyka do 124 p.b. (ze 118 p.b. w II kw. 2013 r.).
2.5
paź 12
GNB moŜe okazać się jednym z najbardziej ‘poturbowanych’ banków w 2013 r.,
poniewaŜ niesprzyjająca struktura finansowania (wysoki udział depozytów o stałym
oprocentowaniu i depozytów terminowych) oraz duŜy udział prowizji z tytułu
produktów inwestycyjnych/bancassurance wywierają negatywny wpływ na zyski.
Gdyby nie korzystne zdarzenia jednorazowe (ujemna wartość firmy w ramach fuzji,
zyski handlowe), wyniki za rok 2013 — a zwłaszcza za I poł. 2013 r. — wyglądałyby
bardzo słabo. Tegoroczne słabości powinny stać się jednak silnymi punktami w
2014 r., a cierpliwi inwestorzy mogą zostać nagrodzeni ponadprzeciętnym wzrostem
zysku na akcję (67% r/r). Spadające koszty finansowania, większa koncentracja na
generowaniu zysków w oparciu o istniejącą bazę klientów i zakładane obniŜenie
kosztów ryzyka powinny dodatkowo przyspieszyć wzrost zysków. Szacujemy, Ŝe
średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję w latach 2014–15P sięgnie 44%, czyli
wyraźnie powyŜej spodziewanej średniej rynkowej (15%). Wskaźniki na rok 2014P,
zwłaszcza wskaźnik P/E przekraczający nieco poziom 12,0x, wyglądają naszym
zdaniem bardzo atrakcyjnie.
Dział analiz
Andrzej Bieniek
Banki
WYCENA
GNB: w ycena ceny docelow ej
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
GNB Bank: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS14E
DPS15E
DPS16E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
TP
3.56
2.36
2.96
18.4%
Wzrost
42%
-6%
Waga
50%
50%
GNB: w yliczenie COE
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.2
COE (%)
10.5
10.8
10.5
4.0
1.0
2.5
2.6
1.9
0.00
0.06
0.1
2.0
10
2.1
2.4
-6%
GNB: Model zysku rezydualnego
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2013E
324
5,350
6.5%
10.5%
-4.1%
-204
-213
Grow th (CAGR)
12.5%
4.0%
3,069
2,650
1.2
1.8
3.0
10
3.2
3.56
42%
2014E
540
5,892
9.6%
10.5%
-0.9%
-50
2015E
667
6,565
10.8%
10.5%
0.3%
17
ROE (avg.)
13.8%
14.6%
Pay-out (avg.)
53%
72%
9
Total value
2,079
6,954
PV
970
2,312
ING BSK
Banki
ING
Zbyt dobry 2013?
Sprzedaj (p.
Trzymaj)
Rekomendacja
Rekomendacja obniŜona do sprzedaj z trzymaj, nowa cena
docelowa PLN 109.3
Polityka dywidendowa. ING BSK jest jedynym spośród pięciu największych banków w Polsce, który nie
wypłaca dywidendy. Nadchodzące lata powinny przynieść tu jednak zmianę. Spodziewamy się, Ŝe w 2014 r.
na dywidendę zostanie przeznaczone 30% zysku, w 2015 r. oczekujemy natomiast jej zwiększenia do 40%,
poniewaŜ zbliŜające się przejście na metodę AIRB i w rezultacie wzrost wskaźników kapitałowych stworzy
więcej miejsca na wypłatę dywidendy.
Wycena. BieŜące wskaźniki ING BSK — P/E na 2014P na poziomie 15,8x i P/BV na koniec 2014P w
wysokości 1,6x — są nieco powyŜej lub bliskie średnich dla sektora. UwaŜamy je jednak za wysokie w
świetle spodziewanego wzrostu zysku na akcję w latach 2014-15P średnio o 9% rocznie i zwrotu z kapitału
własnego na poziomie niewiele wyŜszym od jego kosztu.
Cena docelowa i rekomendacja. Podnosimy naszą cenę docelową z 98,4 zł do 109,3 zł przede wszystkim
ze względu na wyŜsze zyski w latach 2014-15P. Warto jednak zauwaŜyć, Ŝe na cenę docelową ING BSK w
dalszym ciągu pozytywnie wpływa najniŜszy wskaźnik beta wśród banków ujętych w raporcie. Niedawny
wzrost kursu akcji zniwelował róŜnice w wycenie ING BSK wobec pozostałych banków. Z uwagi na
wynikający stąd potencjał spadkowy obniŜamy rekomendację dla tych papierów z „Trzymaj" do „Sprzedaj”.
ING BSK: Podsumowanie finansowe
109.3
15,443
Free float (%)
25.0
Liczba akcji (mln)
130.1
46.9k
EURPLN
4.17
USDPLN
3.05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
125
WIG zrebazowany
Trzymaj
Rewizja Rek.
115
105
95
85
75
Rec.
Date
Price
on issue 12 month
date
target
relative
(p.p)
8.7
Trzymaj 7/23/2013
97.90
98.40
21.2%
Trzymaj 4/19/2013
90.60
98.40
8.1%
0.5
Trzymaj 1/25/2013
88.10
98.40
2.8%
11.6
ING Bank N.V
% głosów
75.0
Aviva OFE
6.5
PZU pension fund
6.3
Opis spółki
2011
2012
2013E
2014E
2015E
1,852
2,049
1,999
2,304
2,542
987
1,021
1,004
1,024
997
1,023
Przychody
2,679
2,913
3,161
3,229
3,429
3,699
Wynik operacyjny
1,097
1,249
1,343
1,347
1,469
1,644
Rezerwy
Zysk netto
-204
753
-172
880
-363
832
-264
898
-282
978
-341
1,069
P/E (x)
20.5
17.5
18.6
17.2
15.8
14.5
P/BV (x)
2.7
2.4
1.9
1.7
1.6
1.5
Stopa dywidendy(%)
0.0
1.3
0.0
0.0
1.7
2.5
Andrzej Bieniek
wrz 13
Performance
absolute
2010
Opłaty i prowizje
paź 13
lip 13
1,628
Przychody odsetkowe
sie 13
cze 13
maj 13
kwi 13
lut 13
mar 13
gru 12
65
sty 13
Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy nasze oczekiwania w zakresie zysków banku w latach 201315P o 19-21%. PodwyŜszamy teŜ szacunki na rok 2013 ze względu na wyŜsze od przewidywań zyski
kapitałowe z instrumentów dłuŜnych dostępnych do sprzedaŜy. Jeśli chodzi o rewizję szacunków na lata
2014-15, uwzględniamy w nich koncentrację banku na wzroście wolumenu kredytów i odporność marŜy
odsetkowej netto. Bank wykorzystał rok spowolnienia (2013) na zwiększenie swoich depozytów. Podobnie
jak w 2010 r., pierwsze oznaki odŜywienia skłoniły go do szybkiego powrotu na rynek kredytowy. Związane
z tym korzyści wesprą marŜę odsetkową netto w kolejnych latach. Działalność banku powinna pozostać
dobrze wywaŜona i charakteryzować się w dalszym ciągu dostateczną płynnością, by uzyskać rozsądne
marŜe. Stosunek kosztów do dochodów na poziomie ok. 58% naleŜy do najwyŜszych wśród ośmiu banków
ujętych w niniejszym raporcie, co zwiększa ryzyko spadku zysków, jeśli wzrost przychodów spółki miałby
zaskoczyć na minus.
118.7
lis 12
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Spodziewamy się w tym kwartale stosunkowo dobrych wyników
zasadniczych oraz niemal niezmiennych przychodów (niewielka presja na marŜe, niezmienny wynik z tytułu
prowizji) i kosztów operacyjnych. W wyniku z tytułu prowizji widać zapewne w dalszym ciągu efekt
rekalibracji modelu detalicznego, co zneutralizuje korzyści wcześniejszej sprzedaŜy przeterminowanych
wierzytelności. Prognozowane zyski na poziomie 214 mln zł (wzrost o 5% r/r) nie powinny jednak
rozczarowywać, poniewaŜ III kw. 2012 r. był najmocniejszym kwartałem w całym roku.
paź 12
Zarządowi ING BSK udało się ochronić zyski w 2013 r., będzie to więc jeden z niewielu
banków, które mogą odnotować w tym roku wzrost zysków. Starania te zostały
docenione przez inwestorów, kurs akcji wzrósł bowiem od początku roku o 33%.
Podnieśliśmy nasze oczekiwania w zakresie zysków na lata 2013-15P o 19-21%, jednak
nawet przy tych nowych, przewyŜszających konsensus szacunkach — wskaźnik P/E na
2014P na poziomie 15,8x i P/BV na koniec 2014P o wartości 1,6x — spółka wypada
nieco powyŜej lub blisko średnich dla sektora. Niedawny wzrost kursu akcji zniwelował
róŜnice w wycenie ING BSK względem pozostałych banków. Z uwagi na wynikający
stąd potencjał spadku kursu akcji o 8% obniŜamy rekomendację dla tych papierów z
„Trzymaj" do „Sprzedaj”.
Bank ING jest 5 największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla
klientów detalicznych i korporacyjnych. Posiada równieŜ
20% w 2 największym fundusz emerytalnym.
Dział analiz
Dariusz Górski
Banki
WYCENA
ING BSK:kalkulacja TP
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
TP
121.5
106.5
99.9
109.3
-7.9%
ING BSK: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
Wzrost
2%
-10%
-16%
ING BSK: COE
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
0.9
COE (%)
8.7
10.6
8.7
4.0
1.4
80.1
111.7
86.9
2.1
3.0
0.0
4.4
91.3
10
97.9
106.5
-10%
ING BSK: MnoŜnik średnie cyklu
Średni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Średni P/Book
x 2014YE BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena fair
Potencjał w zrostu
Waga
33%
33%
33%
12.1 x
8
76.9
10
82.5
50%
1.5 x
75
94.4
10
101.2
50%
92
99.9
-16%
ING BSK: Model Zysky rezydualnego
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2013E
898
9,032
10.5%
8.7%
1.7%
148
416
Grow th (CAGR)
6.2%
4.0%
5,418
130
41.6
62.5
104.1
10
111.7
121.5
2%
2014E
978
9,740
10.4%
8.7%
1.7%
158
2015E
1,069
10,418
10.6%
8.7%
1.9%
188
ROE (avg.)
10.9%
11.1%
Pay-out (avg.)
51%
79%
11
Total value
1,847
7,733
PV
1,044
3,957
Bank Millennium
Banki
MIL
Najbardziej niedoceniony bank roku 2013
Sprzedaj
(p.Trzymaj)
Rekomendacja
ObniŜenie rekomendacji do „Sprzedaj”, cena docelowa
podwyŜszona do 6,22 zł
6.22
9,341
Free float (%)
34.5
Liczba akcji (mln)
1,213.1
692k
EURPLN
4.17
USDPLN
3.05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
9.0
WIG zrebazowany
Trzymaj
Rewizja Rek.
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
paź 13
sie 13
wrz 13
lip 13
cze 13
kwi 13
maj 13
lut 13
mar 13
gru 12
3.0
sty 13
Rewizja zysków i prognozy. Podnieśliśmy nasze prognozy dla zysków w latach 2013-15P o 18-25% — to w
tym raporcie jedna z największych rewizji w górę. W przypadku 2013 r. wynika to w duŜej mierze z zysków
kapitałowych ze sprzedaŜy dłuŜnych papierów wartościowych i niŜszych szacowanych kosztów operacyjnych,
w kolejnych latach uwzględniliśmy natomiast lepsze prognozy dla marŜy odsetkowej netto i zysków
handlowych/hedgingowych. W nowych prognozach przyjmujemy średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję
w latach 2014-15P na poziomie 14% (wcześniej zakładaliśmy 6%).
7.70
lis 12
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Bank Millennium odnotuje zapewne w tym kwartale niezmienne zyski
kw/kw. Spodziewamy się 130 mln zł, przy czym kwota ta wygląda słabiej w ujęciu r/r, poniewaŜ oznacza
wzrost o zaledwie 4%. Nie zakładamy większej zmiany trendów. Wynik z tytułu odsetek moŜe spaść
nieznacznie ze względu na mniejsze przychody z dłuŜnych papierów wartościowych i hedgingu; podobnie
wygląda sytuacja w przypadku wyniku z tytułu prowizji (spadek o 3% kw/kw). Bank jest bardzo
zdyscyplinowany w dziedzinie kontroli kosztów, nie przewidujemy tu więc niespodzianek; stosunek kosztów do
dochodów powinien utrzymać się w przedziale 55-57%, w którym mieści się od kilku kwartałów. Liczymy
równieŜ na spadek kosztów ryzyka (z 58 p.b. w poprzednim kwartale do 52 p.b.) zgodnie z prognozą zarządu
podaną po wynikach za II kw. 2013 r.
paź 12
Imponująca odporność marŜy odsetkowej netto banku Millennium była być moŜe
najbardziej niedocenionym aspektem jego działalności w roku 2013. W przeciwieństwie
do początkowych oczekiwań bank, prawdopodobnie odnotuje w tym roku wzrost zysk
r/r (według naszych szacunków o 8%), a nie spadek. Nic dziwnego, Ŝe kurs akcji wzrósł
od stycznia o prawie 80%. To zapewne nie koniec pozytywnej dynamiki zysków
(przewidujemy solidną średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach 2014-15 o
14%), a dywidendy oczekiwane od 2014 r. (ze stopą na poziomie 2,3-3,4%) powinny
stanowić dla akcjonariuszy dodatkową nagrodę. Z wysokich wskaźników wynika jednak,
Ŝe kurs akcji uwzględnia juŜ wszystkie te czynniki (wskaźnik P/E na 2014P na poziomie
16,2x i P/BV o wartości 1,7x). Nasza nowa cena docelowa wynosząca 6,2 zł wskazuje na
potencjał spadku o 19%, uwaŜamy więc, Ŝe nadszedł czas na realizację zysków.
Rekomendacja „Sprzedaj”.
Polityka dywidendowa. Brak dywidendy wypłacanej z zysku za rok 2013 nie powinien być niespodzianką,
jeśli weźmiemy pod uwagę duŜy portfel hipotecznych kredytów walutowych banku. Po wdroŜeniu metody Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG
AIRB bank powinien jednak zacząć dzielić się swoim zyskiem z inwestorami. Pierwsza stopa dywidendy 18/10/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 52,587
wyniesie naszym zdaniem 2,3%, w kolejnych latach spodziewamy się natomiast trendu wzrostowego.
Date
Wycena. Po wzroście kursu akcji o niemal 80% od początku roku Bank Millennium zdecydowanie nie naleŜy Rec.
do tanich przy przyjętych przez nas prognozach. W porównaniu z innymi bankami wysokie wydają się nie tylko
wskaźniki na rok 2014P (wskaźnik P/E na poziomie 16,2x i wskaźnik P/BV na koniec 2013P w wysokości
1,7x), ale takŜe na rok 2015 i w ujęciu historycznym (długoterminowy wskaźnik P/E na poziomie 12,2x i P/BV Kupuj 7/23/2013
w wysokości 1,1x) przy stopie zwrotu z kapitału własnego (ROE) sięgającej 10-11%. Wydawaną przez nas
Kupuj 4/19/2013
rekomendację „Sprzedaj” uzasadnia potencjał spadku kursu akcji o 19%.
Trzymaj 1/25/2013
Price
Performance
on issue 12 month
date
target
absolute
relative
(p.p)
5.69
5.40
35.3%
22.8
4.56
5.40
24.8%
17.3
5.17
5.40
-11.8%
-3.0
BCP Millennium
Bank Millennium: Podsumowanie finansowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
5.0
ING OFE
5.0
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
927
1,142
1,161
1,159
1,285
1,407
565
562
546
609
635
659
1,716
1,889
1,953
2,001
2,161
2,315
Bank Millennium jest 6 największym bankiem pod
względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług
dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Zatrudnia 6,2
tys. pracowników
635
765
832
878
989
1117
Rezerwy
Zysk netto
-227
326
-174
466
-238
472
-233
512
-265
576
-278
669
P/E (x)
27.6
20.0
19.8
18.2
16.2
14.0
P/BV (x)
2.3
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
Stopa dywidendy(%)
0.0
1.3
0.0
2.3
2.7
3.4
Andrzej Bieniek
65.5
Aviva OFE
Opis spółki
Przychody odsetkowe
% głosów
Dział analiz
Dariusz Górski
Banki
WYCENA
Milennium :kalkulacja TP
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
TP
7.4
5.8
5.4
6.2
-19.2%
Milennium : WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
11.5
10.1
3.5
1.2
5.0
5.9
4.4
0.2
0.3
0.0
0.4
4.8
10
5.3
5.8
-25%
Milennium : MnoŜnik średnie cyklu
Średni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Średni P/Book
x 2014YE BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena f air
Potencjał w zrostu
Wzrost
-3%
-25%
-29%
Waga
33%
33%
33%
Millennium : COE
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.2
COE (%)
10.1
12.2 x
0.5
4.8
10
5.2
50%
1.1 x
4.7
4.3
10
4.7
50%
4.9
5.4
-29%
Milennium : Model Zysky rezydualnego
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2012
2013E
2014E
472
512
576
4,824
5,336
5,656
10.0%
10.1%
10.5%
10.1%
10.1%
10.1%
-0.1%
-0.1%
0.3%
-5
-3
19
77
Grow th (CAGR) ROE (avg.)
Pay-out (avg.)
8.8%
13.0%
55%
7.1%
13.5%
75%
2,551
1,213
2.1
4.1
6.2
10.0
6.8
7.4
-3%
13
2015E
669
6,008
11.5%
10.1%
1.3%
77
Total value
1,763
4,762
PV
829
1,645
Pekao S.A.
Banki
PEO
Dlaczego tak daleko od Ziemi?
Sprzedaj (p.
Trzymaj)
Rekomendacja
ObniŜenie rekomendacji do sprzedaj z trzymaj; cena
docelowa ustalona na PLN 174.1
W III kw. 2013 r. spodziewamy się raczej nieciekawych wyników Pekao a perspektywy
wzrostu zysków są w najlepszym przypadku umiarkowane. Słaby wynik z tytułu
prowizji, niŜsze zyski handlowe i niewielki wzrost kosztu ryzyka mogą sprawić, Ŝe zysk
Pekao spadnie poniŜej poziomu 700 mln zł. Wynik z tytułu odsetek powinien w dalszym
imponować, poniewaŜ marŜa odsetkowa netto pozostaje wysoka mimo szybko
spadających stóp procentowych. PodwyŜszamy nasze szacunki dotyczące zysków w
2013 i 2014 r. o 6% — za główne czynniki naleŜy tu uznać nieco wyŜszy prognozowany
wynik z tytułu prowizji i zakładane w 2013 r. solidne zyski handlowe (przyjmujemy
150 mln zł). Nasze nowe prognozy przewidują niezmienioną średnioroczną stopę
wzrostu zysku na akcję w latach 2013-15P na poziomie 4%. Bank Pekao w dalszym
ciągu jest notowany ze znaczną premią dla wskaźników P/E i P/BV wobec średniej
rynkowej. Premia ta odzwierciedla wprawdzie stabilność sieci franszyzowej banku i
płynność jego akcji, inwestorzy mogą jednak przestać tak bardzo cenić te elementy. Po
niedawnym sporym wzroście kursu akcji nasza nowa, podniesiona cena docelowa nie
przewyŜsza aktualnej ceny rynkową. Pekao to bank solidny jak skała i dobry na
burzliwe czasy, lecz zbyt cięŜki, by odbić się od ziemi.
196.0
174.1
51,444
Free float (%)
50
Liczba akcji (mln)
262.5
580k
EURPLN
4.17
USDPLN
3.05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
210
200
WIG20 zrebazo wany
Trzymaj
Rewizja Rek.
190
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Słaby wynik z tytułu prowizji i niŜsze zyski handlowe mogą sprawić,
Ŝe zysk Pekao spadnie do poziomu 632 mln zł. Wynik z tytułu odsetek powinien jednak w dalszym ciągu
robić dobre wraŜenie, poniewaŜ marŜa odsetkowa netto pozostaje wysoka mimo szybko spadających stóp
procentowych. Przychód całkowity spadnie zapewne o 11% r/r, koszty operacyjne mogą być natomiast
niŜsze o 2% r/r. Rezerwy będą wspierać wyniki — koszt ryzyka spadnie do 61 p.b.
Rewizja zysków i prognozy. PodwyŜszamy nasze szacunki dotyczące zysków w 2013 i 2014 r. o 4% —
za główne czynniki naleŜy tu uznać nieco wyŜszy prognozowany wynik z tytułu prowizji i wygenerowane w
180
170
160
150
duŜa płynność bilansu (stosunek kredytów do depozytów na poziomie 91% — w PKO BP jest to 99%) i
solidna marŜa prowizyjna (1,5% aktywów).
Polityka dywidendowa. KNF podnosi górną granicę wypłacanej dywidendy do nawet 100% zysku w
paź 13
sie 13
wrz 13
lip 13
cze 13
kwi 13
maj 13
lut 13
ciągu naleŜeć bardzo wysoka marŜa odsetkowa netto (efekt niskich kosztów finansowania), stosunkowo
mar 13
130
sty 13
ściślejszą kontrolę kosztów. Nasze nowe prognozy przewidują średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję
w latach 2014-15P na poziomie 9%. Do najwaŜniejszych czynników wzrostu zysków powinny w dalszym
lis 12
140
paź 12
przypadku PKO BP. Bank ten jest ponadto w stanie zniwelować presję na przychody poprzez jeszcze
gru 12
2013 r. solidne zyski handlowe. WraŜliwość Pekao na spadające stopy procentowe jest mniejsza niŜ w
Rec.
Date
przypadku banków o większym współczynniku wypłacalności, rok 2014 powinien więc przynieść wyŜszą
dywidendę Pekao. Bank wciąŜ dysponuje wyraźnym nadmiarem kapitału, co będzie negatywnie wpływało
Price
Performance
on issue 12 month
date
target
absolute
relative
(p.p)
15.0
na jego stopę ROE. Kolejne lata mogą zapewnić nieco wyŜsze dywidendy (stopa powyŜej 5%).
Trzymaj 7/23/2013
161.00
171.20
21.7%
Wycena. Bank Pekao w dalszym ciągu jest notowany ze znaczną premią dla wskaźników P/E i P/BV
Trzymaj 4/19/2013
154.90
171.20
3.9%
1.8
wobec średniej rynkowej. Premia ta odzwierciedla wprawdzie stabilność sieci franszyzowej banku i
Trzymaj 1/25/2013
168.70
171.20
-8.2%
2.2
płynność jego akcji, inwestorzy mogą jednak przestać tak bardzo cenić te zalety. Z uwagi na spodziewany
7-procentowy wzrost zysków uwaŜamy tę wycenę za zbyt wysoką.
Cena docelowa i rekomendacja. Ze względu na wyŜsze wartości w modelu wyceny metodą zysku
rezydualnego podnieśliśmy cenę docelową o 2% do 174,1 zł. Bank w dalszym ciągu będzie dysponował
nadmiarem kapitału osłabiającym zwrot z kapitału własnego (ROE) i w rezultacie ograniczającym potencjał
wzrostu notowań spółki. Po niedawnym sporym wzroście kursu akcji nowa, podniesiona cena docelowa
Unicredit
Aberdeen AM
% głosów
50.1
5.0
wypada poniŜej aktualnej ceny rynkowej. To bank zbyt cięŜki, by odbić się od ziemi, co skłania nas do
wydania rekomendacji „Sprzedaj”.
Opis spółki
Bank Pekao: Podsumowanie finansowe
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
Przychody odsetkowe
4,104
4,558
4,805
4,458
4,931
5,358
Opłaty i prowizje
2,368
2,449
2,257
2,259
2,342
2,418
Przychody
7,279
7,745
7,919
7,497
7,810
8,299
Wynik operacyjny
3,622
4,066
4,290
3,951
4,146
4,586
Rezerwy
Zysk netto
-538
2,525
-538
2,899
-669
2,956
-640
2,724
-586
2,913
-641
3,228
P/E (x)
20.4
17.7
17.4
18.9
17.7
15.9
P/BV (x)
2.5
2.4
2.2
2.0
1.9
1.9
Stopa dywidendy(%)
1.5
3.5
2.7
4.3
4.8
5.1
Bank Peako jest 2 największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Działa równieŜ na Ukrainie. Oferuje
szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i
korporacyjnych. Łącznie posiada 1050 placówek i zatrudnia
6,2 tys. pracowników.
Dział analiz
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
WYCENA
Pekao:kalkulacja TP
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
Pekao: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
Pekao: MnoŜnik średnie cyklu
Średni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Średni P/Book
x 2014YE BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena fair
Potencjał w zrostu
TP
191.0
150.0
181.4
174.1
-11.2%
Wzrost
-3%
-23%
-7%
Waga
33%
33%
33%
Pekao: COE
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.1
COE (%)
9.8
12.1
9.8
4.0
1.4
103.2
143.7
108.6
9.3
11.1
0.0
17.7
126.3
10
136.6
150.0
-23%
13.2 x
11.1
133.7
10
145
50%
1.9 x
100.9
171.8
10
186
50%
165
181.4
-7%
Pekao: Model Zysky rezydualnego
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2013E
2,724
26,001
11.0%
9.8%
1.3%
309
1,029
Grow th (CAGR)
6.9%
4.0%
17,530
262
66.8
94.1
160.9
10
174
191.0
-3%
2014E
2,913
26,463
11.1%
9.8%
1.3%
346
2015E
3,228
27,068
12.1%
9.8%
2.3%
609
ROE (avg.)
14.3%
14.8%
Pay-out (avg.)
76%
66%
15
Total value
9,731
32,266
PV
4,946
11,555
PKO BP
Banki
PKO
Najlepszy bank na rok 2014?
Kupuj
(podtrzymana)
Rekomendacja
Rekomendacja Kupuj podtrzymana; cena docelowa podwyŜszona do PLN 47.2
Niesprzyjające okoliczności (stosunkowo powolny powrót wzrostu zysków, ryzyko podaŜy akcji ze strony Skarbu
Price (PLN, 24 January 2013)
38.9
Państwa, duŜe zaangaŜowanie funduszy emerytalnych) utrzymają się jeszcze zapewne przez jakiś czas, najbliŜsze
47.2
miesiące mogą więc nie przynieść wzrostu kursu akcji. Wydaje się jednak, Ŝe bank spełnia większość wymagań,
które są niezbędne, aby w 2014 r. nastąpiło wyraźne odbicie. Z naszych szacunków wynika, Ŝe przy wskaźniku P/E
Free float (%)
dla nominalnych zysków w 2014P wynoszącym 12,2x (13,4x w ujęciu skorygowanym o spodziewane zyski
Liczba akcji (mln)
kapitałowe) PKO BP jest obok GNB najtańszym bankiem w prezentowanym raporcie. Przy załoŜeniu wskaźnika
P/BV na koniec 2014P na poziomie 1,7x bank powinien wygenerować drugi co do wysokości zwrot z kapitału
własnego (ROE) w analizowanej grupie. NaleŜy teŜ zauwaŜyć, Ŝe średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję w
48,625
68.6
1,250.0
3,344k
4.17
EURPLN
3.05
USDPLN
latach 2014-15P o 18% jest najwyŜsza wśród banków o duŜej kapitalizacji. Zalecamy kupno tych papierów na
Cena
Kupuj
Sprzedaj
48
sesjach spadkowych.
46
Prognoza wyników za III kw. 2013 r. Oczekujemy, Ŝe w III kw. 2013 r. bank odnotuje tegoroczne minimum —
44
przewidywany zysk na poziomie 743 mln zł (spadek o 19% r/r) oznaczałby najniŜszy wynik od I kw. 2012 r. Winowajcą
42
będzie w dalszym ciągu wynik z tytułu odsetek; spodziewamy się w tej kategorii spadku o 22% r/r i ponownego
WIG20 zrebazo wany
Trzymaj
Rewizja Rek.
40
nieznacznego spadku marŜy odsetkowej netto. Wynik z tytułu prowizji (bez zmian r/r) i rezerwy na ryzyko (spadek o 25% r/r)
powinny być natomiast po raz kolejny czynnikami równowaŜącymi ten niekorzystny aspekt. Prawdopodobny spadek rezerw
38
kw/kw (dający pewną swobodę w segmencie małych i średnich firm) będzie jednak prawdopodobnie tymczasowy, poniewaŜ
36
IV kw. 2013 r. moŜe przynieść wzrost rezerw w branŜy budowlanej.
34
Rewizja zysków i prognozy. ObniŜyliśmy nasze prognozy dla zysków na 2013 r. o 7%, aby odzwierciedlić większą od
32
oczekiwań presję na marŜę odsetkową netto. W naszych szacunkach na lata 2014/15 nastąpił jednak wzrost wynikający
wrz 13
paź 13
lip 13
sie 13
cze 13
maj 13
kwi 13
mar 13
lut 13
sty 13
lis 12
paź 12
kredytów (koszt ryzyka zbliŜający się do poziomu 106 p.b. w 2015P). MarŜa odsetkowa netto ma zacząć rosnąć od IV kw.
gru 12
30
przede wszystkim z bardziej optymistycznej prognozy w zakresie kosztów operacyjnych i rezerw z tytułu utraty wartości
2013 r., rok 2014 powinien natomiast przynieść skok o 20 p.b. Nasze szacunki na rok 2014 uwzględniają teŜ zyski
kapitałowe spodziewane ze sprzedaŜy agenta rozliczeniowego e-Service i przychody z działalności ubezpieczeniowej spółki
joint venture (oba te przedsięwzięcia są waŜone prawdopodobieństwem 50%). Wzięliśmy równieŜ pod uwagę pierwsze
przychody przejętego niedawno banku Nordea, choć w 2014 r. jego wkład będzie bardzo skromny (przyjęliśmy 130 mln zł);
Rec.
Date
wyraźniejszy zysk na poziomie 377 mln zł jest tu zakładany w 2015 r. Jeśli uwzględnimy zyski kapitałowe, przyszły rok
Price
on issue 12 month
date
target
powinien przynieść wzrost zysków o 32% r/r.
Polityka dywidendowa. Zaktualizowana niedawno polityka dywidendowa zakłada, Ŝe spółka będzie przeznaczać na
wypłatę dywidendy 30-50% swoich zysków w średnim terminie po 60% w roku 2013. Po przejęciu banku Nordea
(zaplanowanego na początek przyszłego roku) w 2014 r. oczekujemy wypłaty dywidendy obejmującej 40% zysku, co
przełoŜy się na stopę dywidendy w okolicach 2,5%. Rok 2014 przyniesie jednak prawdopodobnie jeszcze dwa waŜne
Performance
absolute
relative
(p.p)
-1.6
Kupuj
7/23/2013
36.99
43.30
5.2%
Kupuj
4/19/2013
33.94
43.30
9.0%
6.8
Kupuj
1/25/2013
34.70
43.30
-2.2%
8.2
zdarzenia jednorazowe, które wzmocnią zasoby kapitałowe zmniejszone przez przejęcie Nordei.
State Treasury
% głosów
31.40
Wycena. Przy wskaźniku P/E na 2014P na poziomie 12,2x PKO BP pozostaje jednym z najtańszych banków, natomiast
AVIVA OFE
6.70
jego wskaźnik P/BV wynoszący 1,7x wydaje się być dość niski, jeśli weźmiemy pod uwagę spodziewaną w przyszłym roku
ING OFE
5.20
stopę ROE bliską 13% (to 2. miejsce po 16-procentowym wskaźniku ROE Alior Banku).
Cena docelowa i rekomendacja. Podnieśliśmy naszą cenę docelową do 47,2 zł głównie z powodu wyŜszej wartości
Opis spółki
godziwej wynikającej z modelu zysku rezydualnego. Potencjał wzrostu kursu akcji pozostaje największy wśród polskich
Bank PKO jest największym bankiem pod względem
aktywów w Poslce. Działa równieŜ na Ukrainie. Oferuje
szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i
korporacyjnych. Łącznie posiada w Polsce i Ukrainie 1300
placówek i zatrudnia 30 tys. pracowników.
banków o duŜej kapitalizacji. Podtrzymujemy rekomendację „Kupuj”.
PKO BP: Podsumowanie finansowe
Przychody odsetkowe
Opłaty i prowizje
Przychody
Wynik operacyjny
Rezerwy
Zysk netto
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
6,516
7,609
7,883
6,401
6,978
7,876
3,143
3,101
3,071
3,139
3,268
3,444
10,198
11,142
11,570
10,030
10,759
11,860
5,948
6,731
6,951
5,514
6,141
7,080
-1,868
-1,930
-2,325
-1,733
-1,849
-1,818
3,217
3,807
3,749
3,017
3,906
4,211
P/E (x)
15.1
12.8
13.0
16.1
12.4
11.5
P/BV (x)
2.3
2.1
2.0
1.9
1.7
1.6
Stopa dywidendy(%)
4.9
5.1
3.3
4.6
2.5
4.8
\
Dział analiz
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Banki
WYCENA
PKO BP:kalkulacja TP
Metoda
Zysku rezydualnego
WEV
Mid-cycle multiples
PKO BP: WEV
2015E ROE (%)
COE (%)
g (%)
YE15E BVPS
DPS '13E
DPS '14E
DPS '15E
PV of 2013-15E DPS
Miesiąc
PV (obecne)
Potencjał w zrostu
PKO BP: MnoŜnik średnie cyklu
Średni P/E
x 2014E EPS
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Waga
Średni P/Book
x 2014YE BV
PV (Sty'12)
Miesiąc
PV (obecne)
Weight
Cena fair
Potencjał w zrostu
TP
61.4
42.0
38.1
47.2
21.3%
Wzrost
58%
8%
-2%
14.5
9.8
4.0
1.8
24.0
43.6
33.0
1.0
1.9
0.0
2.4
35.4
10
38.3
42.0
8%
Waga
33%
33%
33%
PKO BP: COE calculation
RFR* (%)
4.3
Premia za ryzyko
5.0
Beta
1.1
COE (%)
9.8
11.6 x
3.1
30.1
10
32.5
50%
1.8 x
22.5
34.0
10
36.8
50%
35
38.1
-2%
PKO BP: Model Zysky rezydualnego
Zysk netto
ROE
COE
Zysk rezydualny
Nieskończoność
# akcji (m)
Cena za akcje
Ostatnie BVPS
Miesiąć
Potencjał w zrostu
2013E
2014E
3,017
3,501
25,149
28,174
12.1%
14.7%
9.8%
9.8%
2.3%
4.9%
582
1,302
2,645
Grow th (CAGR)
ROE (avg.)
10.9%
17.1%
4.0%
17.8%
41,009
1,250
32.8
18.9
51.7
10
56.0
61.4
58%
2015E
4,211
30,042
14.5%
9.8%
4.7%
1,368
Pay-out (avg.)
60%
55%
17
Total value
21,901
75,826
PV
11,164
27,201
Banki
Dom Maklerski BZ WBK S.A.
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Paweł Chylewski, Trader
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o
nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w
rozumieniu przepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub
oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub
jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje
oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji
bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŜnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani
podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” naleŜy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W
przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć
usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta
(„instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać
transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŜe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne
dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz
metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości
adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyraŜony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony
DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A.
oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub
wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w
niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego
dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do
nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowany lub
przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii,
Kanadzie, Japonii.
Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających moŜe stanowić naruszenie prawa
dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw moŜe być
18
Banki
ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub
Wielkiej Brytanii niniejszy dokument moŜe być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5),
38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie naleŜy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie
opiniami DM BZ WBK S.A.
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąŜe się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A.
zwraca uwagę, iŜ na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele róŜnych czynników, które są lub mogą być niezaleŜne od emitenta i wyników jego działalności. MoŜna do
nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się
na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeŜenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i
materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca
moŜe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („PrzewaŜaj” / ”NiedowaŜaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie
powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku
rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight” /
„Underweight” / „Neutral” („PrzewaŜaj” / „NiedowaŜaj” / „Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić
podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej
niŜ indeks WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane
przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie
spełniają opisanych powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych
(takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej
wagi wszystkich spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej niŜ przez
jeden miesiąc.
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi
zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni waŜony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pienięŜne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby
wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem
wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
19
Banki
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Alior Bank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A., BRE Bank S.A., Getin Noble
Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., PKO Bank Polski S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnoŜników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy
oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować,
oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród
inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki
prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnoŜników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŜników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.
Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŜ implikowana wycena moŜe znacznie róŜnić się od wartości rynkowej
analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŜność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody
oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŜna zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pienięŜnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania
dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŜej ilości parametrów i załoŜeń, w tym stopy
wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŜona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną
róŜnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŜka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej
mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie nadwyŜki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami
wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa
stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieŜąca. Główną zaletą tej metody jest jej
przejrzystość oraz fakt iŜ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iŜ metoda zakłada, iŜ cena akcji danej
spółki w długim okresie będzie dąŜyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŜnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŜszych metod. Zalety i wady tej
metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby
przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej
metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 36] rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 15 rekomendacji Sprzedaj.
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.
śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz
Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby,
które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŜne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających
związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Alior Bank S.A.
DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub
usługowe.
20
Banki
DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla
spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A., BRE Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., PKO Bank Polski S.A.
DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
dla spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., BRE Bank S.A., ING Bank Śląski S.A.
DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego.
DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora
emitenta dla spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., BRE Bank S.A., ING Bank Śląski S.A. oraz pełnienie roli członka konsorcjum oferującego dla spółki Alior Banku
S.A.
DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału
zakładowego.
Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., jest pośrednio powiązany z BRE Bank S.A.
DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów
finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK moŜe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału
zakładowego. Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji
zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość
zaleŜna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest
jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę
świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości
instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM
BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym
dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.
21

Polskie banki - Inwestor online

Transkrypt

Podobne dokumenty

Z wykształcenia ekonomista, absolwent Akademii Ekonomicznej w

Asystent/Asystentka w Zespole Front Office (StaŜysta

Asystent/Asystentka w Zespole Front Office

„Business Zone”, „Twój budżet rodzinny”

biuletyn poranny - Dom Maklerski BZ WBK

Spółka Plaza Centers NV - Arka

Praktykant w Obszarze Usług IT - Biuro Karier

Dopingujemy nowe firmy!!!

marcin pędziński

Istotą biznesu jest ciągły rozwój, wyrażony we wzroście przychodów