docNr11 Nr11 - Amundi Research Center
download 
Reklamacja Transkrypt
Nr11 Nr11 - Amundi Research Center
11 Nr listopad 2014 r. Najważniejsze tematy, scenariusze i alokacja aktywów 1 2015 i później: Deflacja, „lowflation”, reflacja czy długotrwała stagnacja? Konsekwencje dla alokacji zasobów PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat – Paryż Rok 2014 zasadniczo potwierdził niektóre z trendów dominujących od ponad trzech lat: poszukiwanie wysokich rentowności i spreadów, słabość ożywienia gospodarczego w strefie euro, poprawę kondycji niektórych krajów peryferyjnych, rozbieżności ekonomiczne w obrębie strefy euro, a także pomiędzy Europą, Stanami Zjednoczonymi i Azją, spadek spreadów (obligacji zarówno komercyjnych, jak i skarbowych), brak możliwości wzrostu stóp krótko- i długoterminowych, trudności z zakończeniem programów łagodzenia ilościowego itd. Rynki zaczęły również zwracać uwagę na istotne czynniki ryzyka, takie jak zagrożenie deflacją, obawy przed „wielką stagnacją”, „ryzyko błędu” związane z komunikatami i działaniami Fedu, nieprawidłowe funkcjonowanie „kanałów transmisyjnych” polityki monetarnej, obawy/wątpliwości związane z wyceną aktywów ryzykownych, brak ochrony związanej ze strategiami długoterminowymi, wzrost zmienności finansowej i inne aspekty. Spadek inflacji, w tym w Stanach Zjednoczonych, a także publikowane przez całe lato stosunkowo słabe wskaźniki ekonomiczne osłabiły rynki finansowe, które znajdowały się również pod wpływem nowych obaw związanych z efektywnością polityki monetarnej. Pod koniec lata wszystkie rynki ucierpiały na skutek poważnej korekty, na którą wpłynęły również łatwe do zidentyfikowania czynniki techniczne. Mimo tego że załamanie ostatecznie okazało się krótkotrwałe, ten sygnał alarmowy (pierwsza realna korekta od początku roku) odcisnął swoje piętno na rynkach. Inwestorzy nadal zadają sobie pewne podstawowe pytania, na które postaramy się tutaj jasno odpowiedzieć. Podzielimy się naszymi wnioskami dotyczącymi wchodzących w grę scenariuszy oraz rekomendacjami dotyczącymi alokacji aktywów w roku 2015 i w kolejnych latach. Omówimy 10 najważniejszych tematów: --Temat nr 1Strefa euro: zagrożenie powszechną deflacją jeszcze nie minęło --Temat nr 2Czy strefa euro podąża za Japonią? Jeżeli tak, to za którą: tą z lat dziewięćdziesiątych XX wieku, czy tą obecną? --Temat nr 3Wzrost gospodarczy ponownie jest istotnym czynnikiem wpływającym na wycenę aktywów ryzykownych --Temat nr 4„Reformować teraz, aby poprawić wzrost później” – w niektórych krajach łatwiej jest to powiedzieć niż zrobić --Temat nr 5Długotrwała stagnacja: przyczyny, strategie wyjścia i konsekwencje dla klas aktywów --Temat nr 6Konwencjonalna polityka monetarna: czy powinniśmy liczyć na to, że raz jeszcze okaże się efektywna? Przypadek strefy euro --Temat nr 7EBC: długi okres niskich stóp procentowych i zastrzyków płynności --Temat nr 8 Fed: zakończenie QE to trudne wyzwanie --Temat nr 9 Premia za ryzyko, koszt kapitału i wycena aktywów ryzykownych --Temat nr 10„Lowflation”, deflacja, recesja, reflacja, scenariusze i strategie inwestycyjne Podsumowanie Rok 2014 zasadniczo potwierdził niektóre z trendów dominujących od ponad trzech lat: poszukiwanie wysokich rentowności i spreadów, słabość ożywienia gospodarczego w strefie euro, poprawę kondycji niektórych krajów peryferyjnych, rozbieżności ekonomiczne w obrębie strefy euro, a także pomiędzy Europą, Stanami Zjednoczonymi i Azją oraz spadek spreadów. Rynki zaczęły również zwracać uwagę na istotne czynniki ryzyka, takie jak zagrożenie deflacją, obawy przed „wielką stagnacją”, „ryzyko błędu” związane z komunikatami i działaniami Fedu, nieprawidłowe funkcjonowanie „kanałów transmisyjnych” polityki monetarnej oraz obawy/wątpliwości związane z wyceną aktywów ryzykownych. W roku 2015 i w kolejnych latach powinniśmy pamiętać, że zagrożenie rozprzestrzenieniem się deflacji w strefie euro jeszcze nie minęło, a wzrost PKB raz jeszcze staje się istotnym czynnikiem wyceny aktywów ryzykownych. Nie da się uniknąć dyskusji o długotrwałej recesji, a strategie wyjścia (z QE, reform itp.) mają poważne konsekwencje dla aktywów, których wycena zależy od tego, czy wprowadzane reformy spowodują powstanie nowych deficytów, czy nie. Tradycyjna polityka monetarna pozostaje stosunkowo nieefektywna (zwłaszcza w Japonii i strefie euro), co skłania obserwatorów do uznania, że strefa euro jest „nową Japonią”. W tych warunkach wydaje się jasne, że EBC wkroczył w długi okres niskich stóp procentowych i zastrzyków płynności. Nie wierzymy również w szybki wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Wydaje się prawdopodobne, że Fed poczeka z podwyżką jeszcze kilka kwartałów. Klimat niskich stóp procentowych wywiera znaczący wpływ na premie za ryzyko, koszt kapitału oraz wycenę aktywów ryzykownych. Korekta wyceny aktywów jest kwestią otwartą, która zdecydowanie będzie powracać w najbliższych miesiącach. Ogółem, utrzymujemy naszą pozycję zakładającą scenariusz reflacji w kontekście niskiego globalnego wzrostu gospodarczego. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 1 11 Nr listopad 2014 r. Nr 1 - Strefa euro: zagrożenie powszechną deflacją jeszcze nie minęło Istnieją dwa rodzaje deflacji: deflacja cenowa, która prowadzi do ujemnych stóp inflacji, oraz deflacja zadłużeniowa, która prowadzi do jednoczesnego spadku wskaźników aktywności gospodarczej oraz wszystkich cen (cen na rynku towarów i usług, kursu wymiany na rynku walutowym, stawek na rynku pracy, stóp procentowych na rynku kapitałowym itp.). W sytuacji dezinflacji i deflacji konsumenci opóźniają wydatki z powodu pewności, że są w stanie nabyć te same towary później po niższej cenie. Deflacja stanowi ponadto spiralę spadkową, która zagraża produkcji i może przekształcić się w recesję. Na tym właśnie polega podstawowe zagrożenie. Mario Draghi twierdzi, że deflacja (cenowa) występuje w sytuacji, w której ceny spadają: Deflacja stanowi spiralę spadkową, która zagraża produkcji i może przekształcić się w recesję. -- w wielu krajach, -- w przypadku wielu produktów, -- w sposób samonapędzający się, co oznacza, że prognozy inflacji wpływają na bieżący poziom inflacji. Ponieważ inflacja we Włoszech jest ujemna, deflacja występuje obecnie w krajach wytwarzających 35% PKB strefy euro, w porównaniu do 5% pod koniec 2012 r. Bliska deflacji jest również Francja, w której mamy do czynienia z wrażliwym rynkiem pracy, redukowaniem długu oraz trwałymi nadwyżkami zdolności produkcyjnych. W istocie, jeżeli skorygujemy dane ze względu na opodatkowanie, okaże się, że deflacja występuje również we Francji. Innymi słowy, nawet jeśli deflacja nie występuje w strefie euro jako całości, obecna jest w krajach reprezentujących ponad 50% jej PKB. W miarę upływu czasu w deflację wpada coraz większa część eurostrefy. Choć reformy strony podażowej są niezbędne, mimo dobrych intencji reformatorów w krótkim terminie mogłyby nawet zintensyfikować presję inflacyjną. Podsumowując, presja deflacyjna będzie nadal rosnąć. Należy zwrócić uwagę na to, że rynki finansowe dyskontują posunięcia EBC tak samo, jak czynią to w przypadku Banku Japonii i Szwajcarskiego Banku Narodowego — dwóch krajów, które z pewnością tkwią w deflacji. Trzymiesięczne krzywe futures nadal pozostaną skrajnie płaskie — przynajmniej przez najbliższe 3–4 lata. Nawet jeśli deflacja nie występuje w strefie euro jako całości, obecna jest w krajach reprezentujących ponad 50% jej PKB. > Ryzyko deflacji: dlaczego teraz, a nie w 2009? Ryzyko deflacji, które zagrażało globalnej gospodarce w trakcie kryzysu finansowego w roku 2008 r., w Europie powróciło ostatnio na pierwszy plan. MFW stwierdził, że dotychczas nie zmaterializowało się ono dzięki dwóm krytycznym czynnikom: zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych dzięki wiarygodności przyjętych celów w tym zakresie oraz sztywności wynagrodzeń nominalnych. Te dwa korzystne aspekty obecnie zniknęły: docelowa inflacja wymyka się spod kontroli, a wynagrodzenia zostały dramatycznie obniżone przynajmniej w niektórych państwach europejskich, jako że obniżki płac stanowiły jeden z podstawowych elementów wprowadzonych przez Komisję Europejską programów warunkowej pomocy. Co więcej, cykl delewarowania jeszcze się nie skończył. Zaufanie do systemu bankowego to jedno. Wzrost siły nabywczej i dochodów rozporządzalnych to drugie. Osiągnięcie tych celów będzie niewątpliwie oznaczać ostry zwrot w zakresie programów oszczędnościowych, „neutralne fiskalnie” reformy strukturalne (o ile będą możliwe), a także gwarancję tego, że automatycznym źródeł finansowania deficytów nie będą podwyżki podatków. Jest to prawdopodobnie jedno z największych wyzwań dla strefy euro. Wyjście z etapu deflacji i powrót wzrostu gospodarczego to dwa poważne problemy, jako że wpływają one na kilka kwestii — a konkretnie wypłacalność państw i poziom spreadów wewnątrz strefy euro. Temat nr 2 - C zy strefa euro podąża za Japonią? Jeżeli tak, to za którą: tą z lat dziewięćdziesiątych XX wieku, czy tą obecną? Wyjście z etapu deflacji i powrót wzrostu gospodarczego to dwa poważne problemy, jako że wpływają one na wypłacalność państw i poziom spreadów wewnątrz strefy euro. Ze względu na bardzo liczne podobieństwa porównywanie strefy euro z Japonią jest bardzo kuszące. W Japonii deflacja utrzymuje się od lat dziewięćdziesiątych. Kraj ten miał do czynienia z bardzo powolnym wzrostem gospodarczym, olbrzymim długiem publicznym, ujemną inflacją/deflacją — właścicielami obligacji są głównie obywatele, występują skrajnie niskie stopy krótko- i długoterminowe itp. Porównajmy zatem strefę euro z Japonią — ale z którą Japonią? Tą z lat dziewięćdziesiątych XX wieku, czy tą obecną? 2 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 Nr listopad 2014 r. -- Japonia sprzed 20 lat to bańka na rynku nieruchomości, bańka na rynku akcji (przy ekstremalnych wycenach), stosunkowo pasywna polityka monetarna charakteryzująca się istotną zwłoką, nieadekwatna polityka budżetowa i fiskalna itp. Dzisiejsza strefa euro niezbyt przypomina tamtą Japonię. Nie doświadcza bańki na rynku nieruchomości i akcji (obecne wyceny w Europie są znacząco niższe od poziomu osiągniętego w Japonii dwie dekady temu) — strefa euro prowadzi aktywną politykę monetarną, a także realizuje politykę budżetową i fiskalną, które nie są wystarczająco zorientowane na wzrost gospodarczy (choć możliwe, że wkrótce się to zmieni). Podobieństwo polega jednak na tym, że strefa euro potrzebuje wsparcia zewnętrznego — tak jak potrzebowała go Japonia, gdy hossa na rynkach została gwałtownie powstrzymana przez szoki zewnętrzne: w latach 1994, 1997, 2000 oraz 2007. -- Obecna Japonia charakteryzuje się ultraekspansjonistyczną polityką monetarną (znajdującą odzwierciedlenie w masowym zwiększaniu sumy bilansowej Banku Japonii) oraz aktywną polityką gospodarczą (Abenomics), które doprowadziły do ostrego załamania jena. Wydaje się, że strefie euro znacznie bliżej jest do Japonii obecnej, co zasadniczo jest dobrą wiadomością — w tym okresie w Japonii powróciły zyski przedsiębiorstw i dobre wyniki na rynkach akcji. Japoński rynek obligacji jest „chroniony” lepiej od europejskiego ze względu na większy udział inwestorów krajowych, jednak strefa euro ma dodatkową zaletę — zwrot z dywidend trzykrotnie przekraczający stopy długoterminowe. Ogółem, podobieństwo do Japonii obecnej, a nie sprzed 20 lat, jest dość dobrą wiadomością — oznacza to jednak, że EBC musi skutecznie wdrożyć przyrzeczony program niekonwencjonalny, a ponadto doprowadzić do dodatkowej dewaluacji euro. Podobieństwo do Japonii obecnej, a nie sprzed 20 lat, jest dość dobrą wiadomością Temat nr 3 - W zrost gospodarczy ponownie jest istotnym czynnikiem wpływającym na wycenę aktywów ryzykownych Wzrost gospodarczy i jego perspektywy w ostatnich latach wpływały na rynki jedynie w ograniczonym stopniu. Na ceny aktywów znacznie bardziej krytyczny wpływ miały pozostałe czynniki. W istocie, w ewolucji rynków aktywów ryzykownych można zidentyfikować różne etapy. Etap 1: kryzys finansowy (2008). Kryzys doprowadził do załamania rynku akcji i wzrostu spreadów obligacji przedsiębiorstw, niezależnie od faktycznego poziomu wzrostu gospodarczego. Aktywa ryzykowne osiągnęły wyceny nieuzasadnione faktycznymi danymi fundamentalnymi. Istotną rolę odegrało rozprzestrzenianie się kryzysu zaufania — wszystkie rynki poważnie ucierpiały. Etap 2: eliminacja źródeł ryzyka systemowego (2009 w USA, 2010 w strefie euro). Mimo że recesja pogłębiała się w całym świecie uprzemysłowionym, działania banków centralnych — niższe stopy procentowe, QE1, QE2 i QE3 w Stanach Zjednoczonych, a także niższe stopy procentowe, LTRO oraz ogłoszenie programu OMT w strefie euro — dodały rozpędu aktywom ryzykownym, zaś szczególnie dobrze w istotnie gorszym klimacie gospodarczym zaczęły radzić sobie obligacje prywatne. Etap 3: obfitość płynności (od 2009 w USA, od 2011 w strefie euro). W tej fazie wszystkie aktywa podrożały jeszcze bardziej — niekiedy kosztem produktywnych inwestycji. Choć wzrost cen aktywów napędzanych płynnością jest niemożliwy do utrzymania i nie może trwać w nieskończoność, trend ten utrzymywał się, wywierając wpływ na wszystkie aktywa, a w szczególności na rynki wschodzące, którym udało się przyciągnąć znaczną część takiej nadmiernej płynności. Etap 4: pogoń za spreadami i rentownościami (od 2012). Skrajnie niski poziom stóp długoterminowych i ożywienie gospodarcze ostatecznie doprowadziły do konsolidacji trendów na rynkach akcji i obligacji przedsiębiorstw. W istocie, to poszukiwanie rentowności i spreadów odegrało w tym przypadku kluczową rolę, zapewniając firmom istotną korzyść: były one w stanie łatwo pozyskiwać środki na (re)finansowanie działalności w czasie, gdy banki oferowały kredyty raczej niechętnie. Apetyt na spready obligacji skonsolidował aktywność na rynkach podstawowych, podczas gdy niski poziom stóp długoterminowych doprowadził do zmiany wyceny aktywów takich jak dług lub akcje z rynków wschodzących. Wniosek wstępny: Dotychczas wzrost gospodarczy nie wywierał istotnego wpływu na wyceny aktywów ze strefy euro (z wyjątkiem krajów peryferyjnych). Czy tak będzie nadal? Oczywiście nie, ponieważ zastój wzrostu, a co gorsza, kolejne załamanie wzrostu ożywiłyby wątpliwości co do wypłacalności niektórych państw. Oznaczałoby to koniec niskich stóp i spreadów dla niektórych krajów peryferyjnych. Coraz wyższe koszty kredytu i kapitału niewątpliwie okazałyby się fatalne w skutkach dla aktywów ryzykownych. Zastój wzrostu, a co gorsza, kolejne załamanie wzrostu, ożywiłyby wątpliwości co do wypłacalności niektórych państw. Oznaczałoby to koniec niskich stóp i spreadów dla niektórych krajów peryferyjnych. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 3 11 Nr listopad 2014 r. Etap 5: strategie reflacji w kontekście niskiego wzrostu gospodarczego. Ten etap trwa obecnie. Pogoń za rentownością i spreadami jeszcze się nie skończyła, jednak z powodu spowolnienia wzrostu gospodarczego inwestorzy powinni liczyć się z ryzykiem. Trzy kluczowe czynniki: -- zakres i powodzenie środków wdrożonych przez EBC, -- zakres reform strukturalnych i ich finansowania bądź braku, -- i wreszcie zdolność strefy euro do wdrażania przeciwcyklicznej polityki gospodarczej. Innymi słowy, wydaje się nam oczywiste, że wzrost gospodarczy i jego perspektywy ponownie stanowią (i będą stanowić) istotny czynnik w zakresie wyceny aktywów ryzykownych i spreadów obligacji państwowych. Pogoń za rentownością i spreadami jeszcze się nie skończyła, jednak z powodu spowolnienia wzrostu gospodarczego inwestorzy powinni liczyć się z ryzykiem. Temat nr 4 - „Reformować teraz, aby poprawić wzrost później” – w niektórych krajach łatwiej jest to powiedzieć niż zrobić EBC nie może zrobić wszystkiego — to fakt, który rynki finansowe w ostatnich latach raczej lekceważyły, niekiedy zupełnie o nim zapominając. Mowa tu o stymulowaniu wzrostu gospodarczego przez inwestycje (prywatne we Francji i krajach peryferyjnych, publiczne w Niemczech) oraz politykę budżetową i podatkową. Mówimy również o reformowaniu tych gospodarek w celu stworzenia bardziej trwałych warunków dla solidniejszego wzrostu. Obecnie wiemy już, kto staje się mistrzem reform strukturalnych w strefie euro. Według OECD (Economic Policy Reforms - Going for Growth 2013 - raport OECD), „Krajami, które wdrożyły najwięcej reform, są kraje otrzymujące pomoc.” Grecja, Irlandia, Portugalia i Hiszpania należą do pierwszej piątki najbardziej reformatorskich państw. Dla porównania, Japonia znalazła się na 29. miejscu, Włochy na 9., Francja na 25., Stany Zjednoczone na 26., cała UE na 17. zaś sama OECD na 19. Countries’ ranking (OECD report) Krajami, które wdrożyły najwięcej reform, są kraje otrzymujące pomoc. Greece Ireland Estonia Portugal Spain Po uwzględnieniu poziomu trudności wdrażanych reform okazuje się, że wśród krajów należących do OECD Grecja zajmuje pierwsze miejsce, Hiszpania drugie, a Portugalia trzecie. W niektórych krajach, takich jak Francja, reformy są nieadekwatne. Mówiąc o zmianach, mamy na myśli zmniejszanie podatków (zwłaszcza od dochodów osób prawnych), zwiększanie elastyczności rynku pracy, a także reformowanie systemów opieki zdrowotnej w celu przywrócenia pewnej swobody, jak również stymulowanie średnioi długoterminowego wzrostu gospodarczego. Jakie opcje mają do wyboru interesujące nas kraje? •Scenariusz nr 1: reforma bez finansowania reform. W takim przypadku wzrost aktywności, który ostatecznie przyniosłyby reformy, szybko przerodziłby się w eskalację deficytów sektora publicznego i długu publicznego. Podstawowy problem związany jest po pierwsze z reakcją organów europejskich (Komisji Europejskiej i europejskich partnerów), które już obecnie mają obawy związane z deficytami niektórych krajów, zwłaszcza w kontekście dotychczasowych niewystarczających wysiłków. Chodzi tu przede wszystkim o Francję. Po drugie, problematyczna może okazać się również reakcja inwestorów — zarówno krajowych, jak i zagranicznych. Jest to tym bardziej frustrujące, że pozostałe kraje strefy euro dowiodły swojej zdolności do reform — udało im się przywrócić możliwość bieżącej obsługi długu i nadwyżkę na rachunku bieżącym, a także wzrost gospodarczy. •Scenariusz nr 2: Reforma z finansowaniem reform. Reformowanie bez pogarszania deficytów sektora publicznego jest opcją, której kraje nie będą nawet brać pod uwagę, ponieważ jej ujemny wpływ na aktywność ekonomiczną w krótkim terminie jest pewny. Ścieżką tą podążyła jednak większość krajów peryferyjnych. Stało się tak również w przypadku Niemiec — w 2001 r. wdrożyły one pewne trudne reformy, które zaczęły pozytywnie wpływać na aktywność ekonomiczną dopiero od 2005 r. Innymi 4 Wzrost aktywności, który ostatecznie przyniosłyby reformy, szybko przerodziłby się w eskalację deficytów sektora publicznego i długu publicznego. Czy możliwe jest wdrożenie środków, które początkowo ograniczają efektywność ekonomiczną? Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 Nr listopad 2014 r. słowy, akceptacja tego scenariusza jest równoznaczna ze zgodą na środki, które początkowo negatywnie wpływają na gospodarkę. Na przykład Francja od 2008 r. konsekwentnie unika tej drogi. W przeciwieństwie do bardzo wielu europejskich partnerów Francuzi postawili na wydatki publiczne jako trwały motor wzrostu. •Scenariusz nr 3: Zaniechanie wszelkich działań i odkładanie reform jest zdecydowanie najgorszym ze wszystkich scenariuszy. Prowadzi on do utrzymującej się stagnacji gospodarczej i dezindustrializacji, a także wyznacza drogę do coraz wolniejszego wzrostu. Nierobienie niczego oznacza pozostawanie w tyle nawet za krajami peryferyjnymi, które wdrożyły wiele reform i wkrótce będą zbierać ich owoce. Nierobienie niczego — zdecydowanie najgorszy scenariusz... Temat nr 5 - D ługotrwała stagnacja: przyczyny, strategie wyjścia i konsekwencje dla klas aktywów Żyjemy w świecie bardzo niskich stóp procentowych związanych z klimatem bardzo niskiej inflacji, zwanej „lowflation”. Nie jest to jednak jedyne wyjaśnienie. Intrygującym czynnikiem, który utrzymuje się od czasu kryzysu finansowego, jest brak inwestycji i innowacji, wpływający na wzrost gospodarczy, wynagrodzenia, a w rezultacie również na stopy procentowe. Co jest jego przyczyną? Gordon (2012) zidentyfikował źródła „przeciwnych wiatrów”, które hamują wzrost gospodarczy— część z nich jest też istotna dla wielu zaawansowanych lub „rozwijających się” gospodarek: -- Starzenie się populacji doprowadziło do niższego poziomu aktywności ekonomicznej i słabszych wzrostów produktywności. Baby boomers stopniowo opuszczają siłę roboczą, współczynniki urodzeń są często zbyt niskie, a dłuższe życie wywiera presję na aktywność ekonomiczną. Najlepszym przykładem tej nieprzyjemnej sytuacji jest niewątpliwie Japonia. Niemiecki współczynnik dzietności jest zbyt niski, jednak od czasu kryzysu finansowego i kryzysu na rynku obligacji kraj ten odniósł wiele korzyści związanych z wysoką liczbą młodych, wykształconych imigrantów. Intrygującym czynnikiem, który utrzymuje się od czasu kryzysu finansowego, jest brak inwestycji i innowacji. -- Globalizacja wywiera presję spadkową na wynagrodzenia w gospodarkach rozwiniętych w związku z konkurencją ze strony rynków wschodzących i przenoszeniem produkcji przemysłowej za granicę. Proces wyrównywania się kosztów środków produkcji nieuchronnie szkodzi krajom o najwyższych zarobkach, tj. gospodarkom rozwiniętym. Zauważamy jednak, że globalizacja prowadzi do wzrostu wynagrodzeń w krajach rozwijających się. Jednym z nich są Chiny, w których wynagrodzenia wzrosły powyżej poziomu występującego u wielu ich azjatyckich konkurentów — a to szkodzi konkurencyjności kraju, zwłaszcza gdy uwzględni się to, że ich waluty sporo straciły do juana (zwłaszcza w 2013 r.). -- Delewarowanie sektora prywatnego oraz konieczność ustabilizowania zadłużenia publicznego będą szkodzić dochodom rozporządzalnym i wydatkom konsumenckim. Zwrot długu publicznego jest trajektorią możliwą do utrzymania, jednak nieuchronnie wywrze też presję na stopy wzrostu PKB. -- Energia i ochrona środowiska będą stopniowo ograniczać budżety, które gospodarstwa domowe przeznaczają na wydatki konsumenckie. Dzięki Wielkiej Recesji światło dzienne ujrzały znaczące zmiany, w tym malejące zwroty z inwestycji w środki produkcji, a także niewystarczające innowacje technologiczne — to właśnie one doprowadziły do wielkiej stagnacji. Koncepcja długotrwałej stagnacji powraca zawsze, gdy gospodarka przeżywa dłuższe spowolnienie. Była np. popularna w latach trzydziestych XX wieku (Alvin Hansen, Full Recovery or Stagnation?, 1938). Konsekwencje „wielkiej stagnacji” (lub po prostu szkód spowodowanych przez obawy przed wielką stagnacją) są raczej jasne: -- niskie stopy krótkoterminowe; -- niskie stopy długoterminowe; -- wysokie ceny aktywów; -- wyższa zmienność finansowa. Obecnie trudno jest zidentyfikować źródło wzrostu gospodarczego solidne na tyle, by ograniczyć te konsekwencje. Aktualny zastój wzrostu gospodarczego może potrwać długo. „Mamy nową normalność: niskie stopy procentowe i wysokie ceny aktywów. Ci, którzy sądzą, że stopy procentowe ulegną normalizacji, niemal na pewno się mylą” (P. Krugman, czerwiec 2014, Amundi Forum). Dzięki Wielkiej Recesji światło dzienne ujrzały znaczące zmiany, w tym malejące zwroty z inwestycji w środki produkcji, a także niewystarczające innowacje technologiczne — to właśnie one doprowadziły do wielkiej stagnacji. Jak pokonać obecny zastój? Możliwe wydają się trzy sposoby postępowania. Pierwszy skupia się na dążeniu do pełnego zatrudnienia, drugi na dążeniu do inflacji, zaś trzeci opiera się na średniookresowym wpływie reform strukturalnych. ••Strategia wyjścia nr 1: Zgodnie z tą strategią kluczowy byłby powrót do Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 5 11 Nr listopad 2014 r. pełnego zatrudnienia. Warunkiem osiągnięcia tego celu byłoby wdrożenie ultradostosowawczej polityki przez okres dłuższy niż niezbędny. Konieczne byłoby nawet tolerowanie istnienia baniek spekulacyjnych. Strategia ta została w pewnym momencie wdrożona w pełnym zakresie przez Alana Greenspana, co doprowadziło do katastrofalnej nierównowagi — ważne, aby rynki finansowe nie kojarzyły Janet Yellen z podejmowaniem takiego ryzyka. Tak czy inaczej, taka strategia reflacji sprzyja aktywom ryzykownym i prowadzi do utrzymywania stóp procentowych — zarówno krótko-, jak i długookresowych — na niskich poziomach. ••Strategia wyjścia nr 2: zwiększanie efektywności polityki gospodarczej wymaga powrotu do inflacji. Podejście to, przywoływane przy licznych okazjach przez Olivera Blancharda (IMF) i Paula Krugmana, jest również popularne wśród banków centralnych (często wspomina o nim wiceprezes Fedu, Stanley Fischer) i rządów. W przypadku powodzenia strategia ta prowadzi do wzrostu stóp krótko- i długoterminowych, zaś powrót wzrostu gospodarczego sprzyja aktywom ryzykownym. ••Strategia wyjścia nr 3: wprowadzanie reform strukturalnych okazuje się niezbędne. Bank Rozliczeń Międzynarodowych i banki centralne w ogóle regularnie powołują się na potrzebę zwiększenia elastyczności gospodarek i zrównoważenia finansów publicznych jako jedyny sposób na zapobieżenie powstawaniu baniek finansowych (strategia nr 1) lub (strategia nr 2) wymykaniu się inflacji spod kontroli (jest to jeden z głównych celów banków centralnych — w przypadku niektórych jedyny). W krótkim terminie strategia ta szkodzi aktywom ryzykownym. Strategia nr 1: powrót do pełnego zatrudnienia Strategia nr 2: powrót inflacji Strategia nr 3: wdrożenie reform strukturalnych W tym przypadku alokacja aktywów jest bardzo zróżnicowana: Obligacje rządowe Obligacje korporacyjne Akcje Nieruchomości Strategia wyjścia nr 1: dążenie do pełnego zatrudnienia + ++ +++ +++ Strategia wyjścia nr 2: dążenie do inflacji --- - + ++ Strategia wyjścia nr 3: reforma polityki +++ + -- -- (*) Patrz: temat nr 4, gdzie podano więcej szczegółów. Temat nr 6 – Konwencjonalna polityka monetarna: czy powinniśmy liczyć na to, że raz jeszcze okaże się efektywna? Przypadek strefy euro Zmiany stóp procentowych (polityka tradycyjna) i płynności (środki niekonwencjonalne) wpływają na gospodarkę realną za pośrednictwem stóp procentowych, akcji kredytowych, efektu bogactwa, a nawet kursów wymiany (patrz: wyjaśnienie poniżej). > Kanały transmisyjne tradycyjnej polityki monetarnej Zwykle zaangażowanych jest kilka kanałów: ––Kanał stóp procentowych: zmniejszenie stóp procentowych obniża koszt kapitału i sprzyja inwestycjom. Pozwala na ograniczenie kosztów obsługi długu, co wpływa na konsumpcję. ––Kanał kursów wymiany: w systemach elastycznego kursu wymiany ze swobodnym przepływem kapitału obniżanie stóp procentowych spowodowałoby deprecjację waluty, co pobudziłoby eksport i wzrost gospodarczy. ––Kanał „Q” Tobina: wartość akcji (równoważna bieżącej wartości przyszłych dywidend) zależy od stóp procentowych. Im są niższe, tym wyższa jest wartość akcji. ––Kanał efektu bogactwa: wyższe ceny aktywów wynikające z dostosowawczej polityki pieniężnej prowadzą do pozytywnego efektu bogactwa, który stymuluje konsumpcję. ––Kanał oczekiwań inflacyjnych: niższe stopy procentowe zwiększają prawdopodobieństwo wystąpienia oczekiwań dotyczących wyższych cen, co prowadzi do obniżenia realnych stop procentowych i zwiększenia konsumpcji. ––Kanał kredytów bankowych: im bardziej spadają stopy procentowe, tym bardziej poprawiają się warunki kredytów udzielanych przez banki, co przy wszystkich innych czynnikach niezmienionych skłania je do zwiększenia akcji kredytowej, a to prowadzi do wzrostu konsumpcji i inwestycji. Im większą rolę w finansowaniu odgrywają banki, tym większy jest wpływ tego kanału. ––Kanał bilansów (teoria akceleratora finansowego): ten mechanizm wpływu polityki pieniężnej na gospodarkę zależy od jakości bilansów. Im bardziej lewarowani są zainteresowani, tym słabszy jest wpływ tego kanału, gdy spadają stopy procentowe, i tym bardziej dewastujący wpływ na gospodarkę ma ich podnoszenie. 6 Polityka w zakresie stóp procentowych zwykle wpływa na gospodarkę realną za pośrednictwem stóp procentowych, akcji kredytowej, efektu bogactwa, a nawet kursów wymiany. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 Nr listopad 2014 r. Historia pokazała, że i) zarówno tradycyjna, jak i niekonwencjonalna polityka monetarna muszą być wystarczające do wygenerowania efektu bogactwa, jak również że ii) stopy długoterminowe muszą nie odpowiadać oczekiwaniom dotyczącym wzrostu gospodarczego, aby inwestorzy zostali zachęceni do zakupu aktywów ryzykownych. Z wydarzeń lat 2008 (kryzys finansowy) i 2011 (kryzys na rynku obligacji) można wyciągnąć kilka lekcji. -- Stopy procentowe i kredyty bankowe są nieefektywne jako kanały przekazujące sygnały od decydentów określających politykę monetarną na rynek, gdy uczestnicy życia gospodarczego znajdują się na etapie delewarowania: nie ma to już miejsca w Stanach Zjednoczonych, jednak sytuacja nadal występuje w peryferyjnych państwach strefy euro. -- Efekt bogactwa jako kanał przekazujący sygnały na rynek jest bardzo efektywny w trakcie delewarowania, gdy zastosowana zostanie niekonwencjonalna polityka monetarna. Doskonałym przykładem są tu Stany Zjednoczone — strefa euro również, choć w mniejszym zakresie. Wyzwanie, przed którym stoi EBC, jest jasne: utrzymanie niskich stóp i promowanie efektów bogactwa. -- Kurs wymiany zależy od nierównowagi między oszczędnościami i inwestycjami. Nadmiar oszczędności (nadwyżka na rachunku bieżącym) nie sprzyja deprecjacji waluty. Czynnik ten obecnie z pewnością decyduje o różnicy między Japonią (gdzie kurs wymiany wywarł istotny wpływ) i strefą euro (gdzie do 2014 r. problem niemal nie występował). Wyzwanie, przed którym stoi EBC, jest jasne: utrzymanie niskich stóp i promowanie efektów bogactwa. Wyzwanie, z którym musi zmierzyć się strefa euro, także jest zrozumiałe: wdrożyć taką kompozycję środków z zakresu polityki pieniężnej, aby zwiększyć oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego. EBC nie jest w stanie zrobić wszystkiego, a tak długo, jak kanał akcji kredytowej banków (polityka tradycyjna) będzie zablokowany, zastrzyki płynności (środki niekonwencjonalne) są nieuniknione. Temat nr 7 - E BC: długi okres niskich stóp procentowych i zastrzyków płynności Obecnie rynki finansowe są słusznie przekonane, że EBC przez dłuższy okres będzie wdrażać politykę przystosowawczą (nawet dłużej niż Stany Zjednoczone). Fed zakończył ostatnio swój program luzowania ilościowego. Bank Japonii nadal przyjmuje jednak to podejście, podczas gdy EBC jest w trakcie zwiększania tempa wdrażania tego rodzaju środków. Krótko mówiąc, źródła globalnego nadmiaru płynności nie wysychają. EBC jasno dał do zrozumienia, że chce, aby jego suma bilansowa powróciła do poziomu z początku 2012 roku: 2,7 bln euro w styczniu i 3 bln euro w marcu, w porównaniu z 2 bln euro obecnie. Krótko mówiąc, EBC chce, aby jego suma bilansowa stanowiła ponad 30% PKB regionu (w porównaniu z 20% obecnie). Wyzwanie, z którym musi zmierzyć się strefa euro, także jest zrozumiałe: wdrożyć taką kompozycję środków z zakresu polityki pieniężnej, aby zwiększyć oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego. Źródła globalnego nadmiaru płynności nie wysychają. Jego strategia jest jasna, a jego działania znaczące: -- wprowadzenie programu TLTRO na kwotę około 400 mld euro, do wykonania w ośmiu rundach w trakcie dwóch lat. Pierwsza runda została uznana za rozczarowującą, jednak nie mogliśmy spodziewać się dużego sukcesu zaledwie kilka tygodni przed wynikami przeglądu jakości aktywów (AQR) i testów obciążeniowych. -- EBC ogłosił również program skupu instrumentów ABS i obligacji zabezpieczonych (w tym papierów wartościowych związanych z nieruchomościami). Wielkość programu nie jest znana, jednak może być znacząca. Program przyjmowany jest z pewnym sceptycyzmem — zwłaszcza że wdrażany jest na dość późnym etapie cyklu gospodarczego: banki mają bardzo niewiele bodźców (regulacyjnych lub finansowych) do eliminacji kredytów ze swoich bilansów (delewarowanie prawie się skończyło, klimat gospodarczy nie jest już tak zły, rentowności przedsiębiorstw częściowo powróciły do normy itp.). Innymi słowy, to, co dwa lata temu mogłoby wydawać się doskonałym pomysłem, obecnie wydaje się mniej potrzebne. Moment wprowadzenia programu został jednak dobrany starannie, a my sądzimy, że wdrożenie przez EBC tego kierunku działań może oznaczać zaangażowanie znaczących kwot. Pomoc w finansowaniu MSP (w przeciwieństwie do dużych korporacji wysoce zależnych od banków) poprzez utrzymywanie niskich stóp procentowych, ułatwianie dostępu do płynności zapewnianej przez bank centralny, a także reaktywację rynku instrumentów ABS ma kluczowe znaczenie, jeżeli weźmie Pomoc w finansowaniu MSP poprzez utrzymywanie niskich stóp procentowych, ułatwianie dostępu do płynności zapewnianej przez bank centralny, a także reaktywację rynku instrumentów ABS ma kluczowe znaczenie, jeżeli weźmie się pod uwagę istotność MSP dla europejskiej gospodarki. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 7 11 Nr listopad 2014 r. się pod uwagę istotność MSP dla europejskiej gospodarki. Wystarczy pamiętać o tym, że według danych statystycznych MFW małe i średnie przedsiębiorstwa z UE w 2012 r. zatrudniały 87 mln osób (67% całej siły roboczej) i generowały 58% łącznej wartości dodanej. We Włoszech, Hiszpanii i Portugalii MSP reprezentują one ponad 80% siły roboczej i odpowiadają za 70% wartości dodanej. W krajach tych sektor MSP zdominowany jest przez zatrudniające poniżej 10 osób mikrofirmy. MSP odpowiadają też za 85% przyrostu nowych stanowisk pracy netto w latach 2002–2010. -- Możliwość skupu obligacji przedsiębiorstw (jeżeli pogłoski okażą się prawdziwe). -- Możliwość skupu obligacji skarbowych w ramach luzowania ilościowego w razie potrzeby. To delikatny temat: jesteśmy świadomi tego, że niektóre kraje — zwłaszcza Niemcy — mają wątpliwości co do programów OMT (bezwarunkowych transakcji monetarnych), które umożliwiłyby EBC skup długu przeżywających trudności państw. Ogłoszenie tego programu bardzo pomogło w złagodzeniu napięcia finansowego i przyczyniło się do spadku premii za ryzyko obligacji skarbowych z krajów peryferyjnych. Selektywny charakter podejmowanych działań doprowadziłby jednak do sytuacji, w której bank centralny akumulowałby złe długi i finansował państwa borykające się z deficytem, co wydaje się niezgodne ze statutem EBC. Dla porównania, zakup obligacji państw strefy euro (na przykład proporcjonalnie do ich udziału w kapitale EBC) byłby zgodny z jego statutem. Debatę tę z pewnością warto śledzić, ponieważ dotyczy zdecydowanie problematycznego tematu: kto uwierzyłby w to, że prezes EBC mógłby zaproponować rozwiązania niezgodne ze statutem organizacji, której przewodniczy? Będzie QE i skup obligacji skarbowych, czy nie? Warto przeglądać się tej debacie. Podsumowując, jest jasne, że europejskie krótkoterminowe stopy procentowe przez najbliższe 3–5 lat pozostaną na bardzo niskim poziomie, jak również że w najbliższych miesiącach zaprezentowane zostaną środki z zakresu łagodzenia ilościowego. Strategia EBC jest zarówno jasna, jak i nieuchronna: > Zmiana prawa głosu w obrębie EBC ostatecznie okazuje się mieć niewielkie znaczenie. 1 stycznia 2015 EBC zainicjuje procedurę comiesięcznej rotacji praw głosu. 19 rządów musi podzielić się 15 głosami — czterema dla pięciu krajów „dużych” i 11 dla krajów „mniejszych”. Pierwszym większym krajem, który czasowo utraci swój głos, będzie Hiszpania — dołączą do niej Irlandia, Grecja i Estonia. Mimo planowanych środków (EBC, plan Junckera – 300 mld euro inwestycji w infrastrukturę) wzrost gospodarczy w strefie euro jeszcze przez kilka kolejnych lat będzie utrzymywać się na niskim poziomie. Wiemy jednak, że strefa euro odczuwa korzyści z połączenia wysoce pozytywnych czynników, takich jak: -- program luzowania ilościowego EBC (który dopiero się rozpoczyna i w razie potrzeby może zostać rozszerzony na obligacje prywatne i skarbowe); Wzrost w strefie euro pozostanie słaby jeszcze przez kilka lat. -- stopy procentowe, które w najbliższym czasie najprawdopodobniej nie wzrosną; -- deprecjacja euro, która prawdopodobnie będzie trwać; -- potencjalny europejski plan stymulacyjny koncentrujący się na inwestycjach w infrastrukturę („Plan Junckera”); -- złagodzenie warunków udzielania kredytów; -- poluzowanie polityki budżetowej w stosunku do ostatnich kilku lat; -- ożywienie w najbardziej dotkniętych przez kryzys gospodarkach peryferyjnych (Hiszpania, Portugalia, Grecja i Irlandia). Wszystkie te czynniki przemawiają za kontynuacją ekonomicznej i finansowej defragmentacji strefy euro, na której zależy rządom oraz EBC. Ryzyko wiąże się natomiast z dalszym spadkiem globalnej dynamiki PKB, powrotem obaw związanych z wypłacalnością państw europejskich, pogorszeniem warunków społecznych oraz politycznych itp. 8 Rządom i EBC zależy na dalszej defragmentacji ekonomicznej i finansowej strefy euro. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 Nr listopad 2014 r. Temat nr 8 - Fed: zakończenie QE to trudne wyzwanie Przy niskiej — a raczej niższej od oczekiwań — inflacji w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Niemczech i Chinach widmo deflacji po raz kolejny zaczęło straszyć. To jednak wszystko, czego potrzebują „gołębie” z Fedu, aby interweniować. Jak twierdzi John Williams prezes Banku Rezerwy Federalnej z San Francisco, Fed powinien ponownie uruchomić zakończony właśnie (30 października) program łagodzenia ilościowego, jeżeli inflacja nie zacznie zbliżać się do celu na poziomie 2%. Wiceprezes Fedu, Stanley Fischer, również podkreślił, że wzrost inflacji ma kluczowe znaczenie. Tymczasem James Bullard, „jastrzębi” prezes Fedu z St. Louis (patrz: tabela poniżej) stwierdził, że Fed powinien opóźnić zakończenie luzowania ilościowego, aby upewnić się, że inflacja utrzyma się w pobliżu wyznaczonego celu. Trzeba zwrócić uwagę na to, że pomimo niewątpliwej, wynikającej z cyklu gospodarczego poprawy na rynkach pracy w Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych, wzrost wynagrodzeń nie występuje: realne zarobki nadal spadają, co przeszkadza solidnemu wzrostowi inflacji. Widmo deflacji po raz kolejny zaczęło straszyć. To jednak wszystko, czego potrzebują „gołębie” z Fedu, aby interweniować. FOMC: członkowie z prawem głosu w 2015 r. Jastrzębie Jeffrey M. LACKER (Richmond) Umiarkowani Lael BRAINARD (zarząd) Stanley FISHER (wiceprezes zarządu) Dennis LOCKHART (Atlanta) Jerome H. POWELL (Zarząd) Gołębie William C. DUDLEY (New York) Charles L. EVANS (Chicago) Janet YELLEN (prezes zarządu) Daniel TARULLO (zarząd) John WILLIAMS (San Francisco) FOMC: członkowie bez prawa głosu w 2015 r. Jastrzębie James BULLARD (St Louis) Richard W. FISHER (Dallas) (planowane przejście na emeryturę: kwiecień 2015) Umiarkowani Gołębie Loretta J. MESTER (Cleveland) Narayana KOCHERLAKOTA (Minneapolis) Eric S. ROSENGREN (Boston) Esther L. GEORGE (Kansas City) Charles PLOSSER (Filadelfia) (planowane przejście na emeryturę: marzec 2015)) Dostrzegamy istotną różnicę między stwierdzeniami prezes Yellen, w których oświadcza ona, że między zakończeniem łagodzenia ilościowego a pierwszymi podwyżkami stóp procentowych minie znaczący okres, a prognozami członków zarządu Fedu, które przewidują podnoszenie stóp procentowych w ten sam sposób (szybko i znacząco), co w poprzednich okresach zacieśniania polityki pieniężnej, jak również w stosunku do tego, co można wywnioskować z nowego, ulubionego wskaźnika Fedu — złożonego indeksu rynku pracy (parz: pole na str. 13), który jasno pokazuje, że Fed powinien był rozpocząć zacieśnianie polityki pieniężnej pół roku temu. Wszystko to potwierdza, że zakończenie zakrojonych na szeroką skalę programów QE nie jest łatwym zadaniem, jak również że błędy polityki monetarnej pozostają istotnym czynnikiem ryzyka dla rynków, które dotychczas miały absolutnie (i niekiedy ślepe) zaufanie do banków centralnych. Zakończenie programu QE nie jest łatwym zadaniem, zaś błędy polityki monetarnej pozostają istotnym czynnikiem ryzyka dla rynków, które dotychczas miały absolutnie zaufanie do banków centralnych. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 9 11 Nr listopad 2014 r. > Fed a rynek pracy: nowy wskaźnik, który raczej budzi obawy niż pozwala spokojnie patrzeć w przyszłość. 6 października Fed rozpoczął publikowanie (raz w miesiącu, po raporcie o zatrudnieniu) nowego wskaźnika, który ma za zadanie odzwierciedlać kluczowe fakty związane z rynkiem pracy Stanów Zjednoczonych. Indeks LMCI (Labour Market Conditions Index – Indeks Warunków Rynku Pracy) opiera się na dynamicznym modelu bazującym na 19 wskaźnikach obejmujących następujące aspekty: ––dane o bezrobociu: stopa bezrobocia, aktywność ekonomiczna siły roboczej oraz liczba zatrudnionych w niepełnym wymiarze z powodów ekonomicznych; ––dane o zatrudnieniu: zatrudnienie w sektorze prywatnym, zatrudnienie w sektorze publicznym, liczba pracowników tymczasowych; ––czas pracy: przeciętna liczba godzin pracy tygodniowo, przeciętne zarobki godzinowe; ––wakaty; ––rekrutacja: współczynnik rekrutacji, liczba nowo zatrudnionych bezrobotnych; ––zwolnienia: liczba zwolnionych pozostających bez pracy poniżej 5 tygodni; ––współczynniki konsumenckie i biznesowe: plany zatrudnienia, stanowiska trudne do obsadzenia. Wysoce godnym pochwały celem tego wskaźnika jest przedstawienie szerokiego przeglądu warunków na rynku pracy — jest to założenie zgodnie z filozofią prezes Yellen. Wiemy, że od dłuższego czasu zajmowała się ona śledzeniem pewnej liczby wskaźników. Jest jednak kilka kwestii, które chcielibyśmy poruszyć: ––Po pierwsze, przedstawiony powyżej dobór danych wynika z tego, że Fed ma trudności z uwolnieniem się od „kierowania oczekiwaniami”, które stosował, gdy stopa bezrobocia wynosiła 6,5%. ––Po drugie, mamy tu do czynienia z temperowaniem optymistycznego podejścia do rynku pracy (stopa bezrobocia spadła poniżej 6% w sytuacji, w której na rynku tym ciągle występują znaczące nadwyżki). ––Wreszcie, należy zauważyć, że indeks LMCI wprowadza (z pewnością niezamierzony) zamęt do komunikatów Fedu. Jeżeli przyjrzymy się poprzednim cyklom, okaże się, że Fed powinien dawno temu zaostrzyć tradycyjną politykę pieniężną, ponieważ dokładnie to sugeruje LMCI. Mimo to prezes Yellen ponownie potwierdziła, że od zakończenia QE do pierwszej rundy zacieśniania polityki pieniężnej upłynie znaczący okres. Uwzględniając pełny kontekst, sceptycznie podchodzimy do znaczenia wskaźnika, który już obecnie jest ignorowany i wskazuje, jak bardzo Fed „spóźnia się” z podwyżkami stóp. Podsumowując, trzeba przyznać, że nie ma powodu, aby w najbliższej przyszłości gospodarka Stanów Zjednoczonych miała spowalniać. Za dalszym wzrostem przemawia kilka czynników: -- uwarunkowania monetarne i finansowe mają charakter wysoce dostosowawczy; -- efekt bogactwa odgrywa istotną rolę: na przykład długoterminowe stopy procentowe spadły od początku roku, podczas gdy rynek akcji osiąga maksima; -- polityka budżetowa zaczyna być coraz luźniejsza; -- gospodarstwa domowe spłaciły zadłużenie; -- bezrobocie spadło; -- firmy znajdują się w dobrej kondycji (wysokie marże); -- globalny wzrost gospodarczy trwa. Jeszcze długo nie pojawi się żaden powód, dla którego gospodarka Stanów Zjednoczonych miałaby spowolnić... ale polityka pieniężna nadal będzie mieć charakter dostosowawczy. Czy natomiast możemy się spodziewać wyraźnego przyspieszenia? Nie ma co do tego pewności. Cykl gospodarczy w Stanach Zjednoczonych wywiera mniejszy wpływ na inwestycje i wynagrodzenia. Uwzględniając wszystkie wspomniane czynniki, stwierdzamy, że stopa oprocentowania funduszy Fedu nie będzie podnoszona nawet dłużej niż pierwotnie planowano — do końca 2015 r., a nawet początku 2016 r. Oprócz planowanego terminu rozpoczęcia zacieśniania zastanawia nas skala i częstotliwość podwyżek. Nawet Fed nie wie w tym momencie (wchodzi w grę wiele czynników, a zacieśnianie nie rozpocznie się w przewidywalnym okresie), kiedy podwyższy stopy, jednak nawet teraz jesteśmy w stanie stwierdzić, że zbliżające się zacieśnianie będzie wolniejsze i mniej gwałtowne niż dotychczas, jak również że rynki finansowe nie do końca poważnie traktują oficjalne prognozy gubernatorów Fedu. 10 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 Nr listopad 2014 r. Temat nr 9 - Premia za ryzyko, koszt kapitału i wycena aktywów ryzykownych: powracająca debata Środowisko niskich stóp procentowych — zarówno krótko-, jak i długoterminowych — z pewnością wywiera wpływ na aktywa finansowe (zwłaszcza ryzykowne). Modele wyceny akcji i premii za ryzyko muszą uwzględniać stopy procentowe. Jest to istotne, ponieważ wzrost cen aktywów ryzykownych w obecnym klimacie słabego rozwoju gospodarczego postrzegany jest często jako nadmierny i w rezultacie świadczący o występowaniu bańki spekulacyjnej. O co konkretnie chodzi? A co jeśli wzrost cen aktywów jest całkiem po prostu związany z „korektą wyceny” wynikającą z uwzględnienia trwale niskich stóp procentowych w modelach wyceny? Odpowiedź na to pytanie byłaby łatwa, gdyby istniał tylko jeden sposób kalkulacji wartości akcji lub premii za ryzyko. Niestety, tak nie jest. Modele wyceny i założenia dotyczące wzrostu gospodarczego oraz stóp procentowych różnią się w zależności od badania, analityka, sektora itd. Dostępne są na przykład metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), metoda ekonomicznej wartości dodanej (EVA), model dyskontowania dywidend, mnożniki transakcyjne, przeszacowana wartość aktywów netto... Krótko mówiąc, istnieje wiele podejść, choć najpopularniejsza jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Polega ona na określeniu bieżącej wartości gotówki, którą przedsiębiorstwo będzie w stanie wygenerować w przyszłości. Na tę metodę wyceny wpływają takie założenia, jak stopa dyskontowa (średni ważony koszt kapitału, WACC), która w rzeczywistości odzwierciedla średni ważony zwrot, którego spodziewają się udziałowcy i wierzyciele w zamian za swoją inwestycję. Im niższa stopa procentowa, tym niższy koszt kapitału (przy założeniu, że opodatkowanie pozostanie niezmienione). Kolejnym elementem modeli wyceny są założenia dotyczące wzrostu (stopy wzrostu dla nieskończenie długiego okresu). Zasadniczo stosuje się stopę wzrostu długoterminowego — długoterminową średnią historyczną bądź wzrost potencjalny. A co jeśli wzrost cen aktywów jest całkiem po prostu związany z „korektą wyceny” wynikającą z uwzględnienia trwale niskich stóp procentowych w modelach wyceny? Istnieje również pewna liczba modeli oceniających premie za ryzyko, jednak powszechne jest posługiwanie się różnicą między rentownością akcji (pożądana jest równa sumie przeciętnej stopy dywidendy i nominalnego wzrostu PKB) a stopą wolną od ryzyka, którą zwykle uważa się za zbliżoną do oprocentowania obligacji 10-letnich (najczęściej niemieckich). W trakcie ostatnich 25 lat można było zauważyć, że rentowność rynku akcji podlegała stosunkowo niewielkim wahaniom wokół średniej (najwyższe odchylenie to 10%, najniższe 5%, a przeciętne 7%). Dla porównania, oprocentowanie obligacji dziesięcioletnich w tym samym okresie załamało się, spadając od 9,1% bezpośrednio po zjednoczeniu Niemiec do 0,9% pod koniec października. Innymi słowy, choć rentowność rynku akcji jest obecnie jedynie nieznacznie niższa od średniej (6,3%), wolna od ryzyka stopa procentowa zmalała dziesięciokrotnie, co doprowadziło do utrzymywania się bardzo wysokich (a raczej zbyt wysokich) premii za ryzyko. Aby skorygować to odchylenie, możemy poprawić kilka założeń: i. z amiast posługiwać się stopami niemieckimi posłużyć się średnią europejskich stóp procentowych ważoną ich udziałem w indeksie. Stopa obliczona tą metodą wynosi 1,6%, a nie 0,9%; ii. z e względu na bieżący klimat (demografia, inwestycje/innowacje, długotrwała stagnacja itp.), powszechne jest korygowanie prognoz wzrostu gospodarczego w dół — w tym przez Fed dla Stanów Zjednoczonych. W dół skorygowano również stopy równowagi (zarówno długo-, jak i krótkookresowe). W rezultacie my również obniżamy potencjalny wzrost długoterminowy. Rentowność rynku akcji jest obecnie jedynie nieznacznie niższa od średniej (6,3%), zaś wolna od ryzyka stopa procentowa zmalała dziesięciokrotnie, co doprowadziło do utrzymywania się bardzo wysokich (a raczej zbyt wysokich) premii za ryzyko. Zgodnie z naszymi szacunkami, te dwa środki korygujące spowodują ograniczenie premii za ryzyko łącznie o 150 punktów bazowych. W rezultacie ustalona zostałaby ona na poziomie około 4% zamiast 5,5% — a to wpłynęłoby na wynikowy koszt kapitału. Ogólnie rzecz biorąc, czy musimy radykalnie korygować koszt kapitału dla przedsiębiorstw w dół? Jeżeli chodzi o perspektywy wzrostu i długoterminowe stopy równowagi, odpowiedź jest twierdząca, z pewnymi zastrzeżeniami: Spadek niemieckich i amerykańskich stóp procentowych do poziomów przeciętnie niższych we wcześniejszych latach jest faktem, jednak nie musi to oznaczać, że należy go uwzględniać w odniesieniu do wszystkich krajów. W przypadku państw peryferyjnych istotnym komponentem jest spread — a jesteśmy w stanie wyobrazić sobie, że kolejne Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 11 Nr listopad 2014 r. załamanie wzrostu wpłynęłoby na wypłacalność i spready. Innymi słowy, przyjmowanie zmniejszonego kosztu kapitału może okazać się powszechne tak długo, jak sytuacja będzie spokojna. W przeciwnym przypadku koszt kapitału w niektórych krajach wzrósłby. W Amundi skorygowaliśmy koszt kapitału przyjmowany w modelach wyceny już ponad rok temu, co uzasadnia wyższe wyceny, jednak zdecydowaliśmy się też na skorygowanie w dół długoterminowych prognoz wzrostu i rozdzielenie państw stanowiących rdzeń strefy euro od krajów peryferyjnych, przyjmując wyższy wskaźnik kapitałowy w tej drugiej grupie. Trzeba zauważyć, że skorygowanie kosztu kapitału w dół ma pozytywny wpływ na wycenę, podczas gdy skorygowanie w dół potencjalnego wzrostu zmniejsza ją. Może to wyjaśniać, dlaczego przyjmowanie różnych założeń przy tych samych metodologiach prowadzi do podobnych wyników, a także dlaczego korekta wyceny związana ze stopami procentowymi jest ograniczona. Temat nr 10 - „Lowflation”, deflacja, recesja, reflacja, scenariusze i strategie inwestycyjne Zasadniczo kształtują się obecnie trzy alternatywne scenariusze: ••Aspekt makroekonomiczny naszego scenariusza bazowego na rok 2015 (prawdopodobieństwo: 65%) został szczegółowo w opisany w punkcie 3. W scenariuszu tym globalny wzrost pozostaje stosunkowo solidny, ale wzrost w strefie euro jest nadal słaby. Ciągle utrzymuje się zagrożenie deflacją, co zmusza EBC do wdrażania środków prowadzących do zwiększania jego sumy bilansowej. Jesteśmy przekonani, że dalsza deprecjacja euro jest nieunikniona. Polityka ekonomiczna nieznacznie się zmienia (punkt 2), jednak przyspieszenie ożywienia gospodarczego trochę potrwa. Oczekuje się, że rok 2015 będzie zdominowany przez wdrażania polityki zmierzającej do powrotu inflacji w otoczeniu niskiego wzrostu gospodarczego. Kondycja gospodarki będzie na tyle dobra, by możliwe było uniknięcie kolejnego kryzysu, jednak wyższa będzie też zmienność. Nie powstrzyma to jednak konwergencji ekonomicznej i defragmentacji finansowej. Tymczasem Fed będzie utrzymywać luźną politykę pieniężną, choć nachylenie krzywych dochodowości w drugim półroczu wzrośnie. Deprecjacja euro z pewnością będzie jednym z najbardziej pozytywnych czynników wpływających na rynki akcji strefy euro — rentowności dywidend osiągną historyczne rekordy, systematycznie przekraczając poziomy dostępne w Japonii i Stanach Zjednoczonych. Niezależnie od tego, musimy zauważyć, że w otoczeniu charakteryzującym się bardzo niskimi stopami procentowymi i wyższą zmiennością utrzymywanie w portfelu obligacji o długich terminach wykupu nie zapewni ochrony przed wahaniami rynków akcji. Takie ograniczenie o charakterze makroekonomicznym samo w sobie będzie generować wyższą zmienność. ••Scenariusz pośredni przewiduje deflację i recesję w stylu Japonii z lat dziewięćdziesiątych (prawdopodobieństwo: 30%). Jest to dokładnie ten scenariusz, któremu banki centralne, rządy i europejskie władze starają się zapobiec za wszelką cenę. Przyczyną jest to, że w takim scenariuszu powróciłyby obawy związane z wypłacalnością niektórych państw peryferyjnych i skutecznością polityki monetarnej strefy euro, czyli pierwsze oznaki poważnego kryzysu. Spready obligacji wzrosłyby wówczas jeszcze bardziej — zarówno skarbowych, jak i komercyjnych. Rynki akcji najprawdopodobniej nie byłyby w stanie utrzymać wysokich wycen — odnotowano by wpływ gorszych perspektyw wzrostu, rosnących spreadów, zwiększonej zmienności rynków oraz perspektyw zysków. ••Trzeci i ostatni scenariusz jest zarazem najmniej prawdopodobny. Scenariusz „normalizacji” (prawdopodobieństwo: 5%) jest wysoce nieprawdopodobny. Nawet jeśli wzrost gospodarczy utrzyma się, w obecnych warunkach niemożliwa jest wiara w jakiegokolwiek rodzaju normalizację polityki monetarnej lub stóp procentowych, a nawet w trwałą korektę prognoz wzrostu gospodarczego w górę. Podobnie, niemożliwa jest wiara w to, że taki scenariusz miałby miejsce bez wcześniejszej realizacji naszego scenariusza bazowego, w którym podkreślono kluczową rolę odgrywaną przez banki centralne i poszczególne komponenty polityki monetarnej. 12 W Amundi skorygowaliśmy koszt kapitału przyjmowany w modelach wyceny już ponad rok temu, co uzasadnia wyższe wyceny, jednak zdecydowaliśmy się też na rozdzielenie państw stanowiących rdzeń strefy euro od krajów peryferyjnych, przyjmując wyższy wskaźnik kapitałowy w tej drugiej grupie. Scenariusz podstawowy: reflacja w kontekście niskiego wzrostu gospodarczego Scenariusz pośredni: powrót deflacji i recesji Scenariusz mało prawdopodobny: powrót wysokiego wzrostu i normalizacja Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 Nr listopad 2014 r. W dwóch poniższych tabelach podsumowaliśmy omówione tu trzy scenariusze, a także ich najważniejsze konsekwencje. Trzy scenariusze – podsumowanie Makroekonomia Stopy krótkoterminowe Stopy długoterminowe Krzywa rentowności Obligacje korporacyjne Deflacja – recesja (S2 - prawdopodobieństwo: 30%) W kierunku wyższej luki popytowej poprzez korektę wzrostu gospodarczego w dół. Niskie przez bardzo długi okres. Skrajnie skromne podwyżki w przyszłości. Niskie przez bardzo długi okres w państwach bazowych, wyższe spready w innych. Bardzo płaska przez długi okres w niektórych krajach podstawowych, bardzo stroma w innych. W tym scenariuszu spready nie zapewniają wystarczającej ochrony. Wzrost spreadów jest nieuchronny. Wzrost i zyski kontra niskie stopy – nierówna walka – rynki załamują się. Stagnacja – reflacja (S1 - prawdopodobieństwo: 65%) W kierunku eliminacji luki popytowej poprzez korektę potencjalnego wzrostu gospodarczego (w dół); ultraniska inflacja. Niskie przez bardzo długi okres. Skromne podwyżki w przyszłości. Normalizacja (S3 - prawdopodobieństwo: 5%) W kierunku eliminacji luki popytowej poprzez większy wzrost. Niskie przez długi okres. Wysoki i szybki wzrost (korekta „anomalii”). Płaska, a raczej niezbyt stroma. Spłaszczanie związane z podwyżką stóp. Strategie carry trade są niebezpieczne (efekt stóp procentowych kontra efekt kredytu). Wzrost i zyski kontra podwyżki stóp procentowych i zwiększone oczekiwania inflacyjne. Hossa na rynkach. Powrót do normalności. Waluta Deprecjacja euro. Atrakcyjne strategie carry trade, o ile rynki nie zaczną spodziewać się recesji lub deflacji. Niższa stopa w przypadku wolnych od ryzyka aktywów długoterminowych, wpływ na wycenę akcji – wysokie zróżnicowanie sektorowe. Kluczowe znaczenie mają QE i euro. Deprecjacja euro. Spodziewane stopy zwrotu Znacząca korekta w dół. Korekta w dół. Akcje Podwyżki stóp procentowych. Dążenie do 3% za dwa lata. Aprecjacja euro. Strategie alokacji aktywów W opisie obecnej alokacji aktywów (kolumna 3) uwzględniliśmy odniesienia do rekomendacji inwestycyjnych z końca roku 2013 r., a także pozycjonowania zdywersyfikowanych portfeli Amundi. Alokacja aktywów według (S1) reprezentuje obecny poziom docelowy oraz odchylenia w stosunku do scenariusza centralnego („+” oznacza przeważenie, „=” oznacza pozycję neutralną, zaś „-” oznacza niedoważenie). W tabeli poniżej przedstawiamy docelową alokację aktywów opartą na różnych scenariuszach modelowych. Dla formalności porównaliśmy docelową alokację na rok 2014 z poziomami ustalonymi w grudniu 2013. Warto zauważyć, że nasza obecna alokacja aktywów jest naprawdę bardzo bliska tego celu. Klasa aktywów GOTÓWKA AKCJE Euro Europa USA Japonia Rynki wschodzące OBLIGACJE PAŃSTWOWE Rdzeń strefy euro Peryferia USA Japonia Rynki wschodzące OBLIGACJE KORPORACYJNE Euro inwestycyjne Euro wysokodochodowe USA inwestycyjne USA wysokodochodowe Finanse EUR/USD Alokacja docelowa na Aktualna alokacja rok 2014 (wydanie ze aktywów (październik stycznia 2014) 2014) ++ ++ + + ++ + + --+ ++ ++ ++ + + ++ - ++ ++ + + + + + + -+ ++ ++ ++ + + ++ - Docelowa alokacja aktywów Scenariusz 1 – 65% ++ ++ + + + + + = -+ ++ ++ ++ + + ++ - Scenariusz 2 – 30% + + + + = + -+ =/--= = --- Scenariusz 3 – 55% --++ +++ ++ + + ++ + --+ + + + + + ++ + Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 13
