CD Projekt - Inwestor online

Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów).
CD Projekt
Gry komputerowe
2 listopada 2015
Krok po kroku do przodu
Rekomendacja
Zalecenie taktyczne
Nowa strategia na początku roku. CD Projekt osiągnął wszystkie cele, które założył sobie w starej
strategii poza jednym – wydaniem nowej gry AAA. Stara strategia spółki kończy się w tym roku, a
nową, 4-5 letnią strategię spółka ma przedstawić w marcu 2016 roku. Spodziewamy się, że nowa
strategia będzie przede wszystkim uwzględniała wydanie kolejnej nowej gry AAA – Cyberpunk –
potencjalnie w 2018 roku – oraz stworzenie kolejnej części – Wiedźmin 4. Co więcej, spodziewamy
się, że spółka będzie się koncentrowała w większym stopniu na urządzeniach mobilnych,
szczególnie, że to właśnie w tym kierunku podążają jej konkurenci. W tym segmencie CD projekt
wydał dotychczas tylko jeden tytuł (The Witcher: Battle Arena). Spodziewamy się też ogłoszenia
wersji Mac/Linux Wiedźmina 3 i edycji GOTY w końcówce 2016 roku. Nie spodziewamy się ze strony
spółki przejęć, ponieważ uważamy, że zarząd preferuje rozwój organiczny.
Wyniki finansowe. 2Q15 był rekordowo dobrym kwartałem dla CD Projekt, ale w wyniku
harmonogramu prac nad nowymi projektami spółka nie będzie w stanie takich wyników powtórzyć aż
do momentu wydania Cyberpunk 2077. Jednak 1) wysoka sprzedaż Wiedźmina 3 w 2H15 i 2016
roku, 2) przychody ze sprzedaży dodatków oraz season passa 3) ponownego wydania Wiedźmina 3
pod koniec 2016 roku oraz wydania edycji GOTY w pełnej cenie powinny wspierać zysk netto w
2016E. Szacujemy, że spółka powinna osiągnąć sprzedaż na poziomie 740.2mn zł, EBIT na
poziomie 422.1mn zł i zysk netto w wysokości 345.6mn zł w 2015E. Natomiast w 2016E
spodziewamy się sprzedaży na poziomie 304.5mn zł, EBIT na poziomie 115.4mn zł i zysku netto w
wysokości 100.7mn zł, co wskazuje średnio na 2015-17E P/E na poziomie 15.7x, czyli na 12%
dyskonto wobec konkurencji. Pomimo dobrych wyników oraz dobrego poziomu CF w 2015 roku,
spółka nie wynagrodzi inwestycji swoim akcjonariuszom w postaci dywidendy, co uzasadnia
dyskonto wobec konkurencji.
12-mies. cena docelowa dla CD Projekt wynosi 29.0 zł na bazie modelu DCF. Nowa cena
docelowa spółki jest o 26% wyższa niż poprzednia, co wynika głównie ze zmian naszych prognoz.
Nasze porównanie spółki do konkurencji wskazuje na wycenę na poziomie 31.6 zł za akcję.
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
142.2
17.5
14.4
14.5
174.0
141.7
96.2
10.9
6.2
5.2
484.6
229.7
2015E
2016E
2017E
2018E
740.2
427.1
422.1
345.6
7.3
5.1
304.5
120.4
115.4
100.7
25.3
17.7
211.4
42.0
37.0
39.8
64.3
50.9
656.8
319.9
314.9
268.2
9.6
5.8
26.60
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
29.00
Kapitalizacja (mld zł)
2,526
Free float (%)
68.2
Liczba akcji (mln)
96.85*
Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje)
282 tys.
EURPLN
4.27
USDPLN
* w pełni rozwodniona liczba akcji
3.87
Buy
Hold
Sell
TP
CDR
Under Review / Suspended
30
25
20
15
10
WIG Relative
5
Jun-15
Sep-15
Mar-15
Dec-14
Jun-14
Sep-14
Mar-14
Dec-13
Sep-13
Jun-13
0
Mar-13
Inwestycja. CD Projekt czerpie korzyści ze swojej prawie czteroletniej pracy nad Wiedźminem 3.
Gra przekroczyła już oryginalne cele spółki w zakresie sprzedaży i jakości, co pozwoliło jej osiągnąć
znakomite wyniki w 2Q15. Uważamy, że spółka będzie nadal zarabiać na Wiedźminie 3 w
nadchodzących kwartałach. Podtrzymujemy więc naszą prognozę sprzedaży na poziomie 7.5mn
sztuk w 2015 roku i spodziewamy się, że łącznie uda się spółce sprzedać ponad 10mn egzemplarzy
do końca 2016 roku. Wcześniej w tym miesiącu CD Projekt wydał pierwszą rozszerzoną wersję
Wiedźmina 3 – dodatek zatytułowany Serca z Kamienia. Zakładamy, że dwa dodatki kupi łącznie do
ok. 15% bazy graczy, którzy kupili podstawową wersję gry, a to oznacza, że sprzedaż dodatków i
season passa może wygenerować 97mn zł do końca 2016 roku.
-
Cena (zł, 30 października 2015)
Dec-12
Podwyższamy naszą rekomendację dla spółki CD Projekt. W 2Q15 CD Projekt
sprzedał 6.0mn egzemplarzy Wiedźmina 3, czyli dokładnie tyle, ile się
spodziewaliśmy. Pozostawiamy więc naszą prognozę sprzedaży na poziomie
7.5mn w całym 2015 roku, ale szacujemy, że spółka osiągnie w tym okresie
wyższe przychody jednostkowe z każdego egzemplarza gry. Co więcej,
spodziewamy się dodatkowych przychodów z nisko marżowej sprzedaży
gadżetów. W konsekwencji podwyższyliśmy zatem naszą prognozę przychodów o
ok. 30% oraz zysków o ok. 15%. Szacujemy, że spółka może osiągnąć 740.2mn zł
ze sprzedaży w 2015E, EBIT na poziomie 422.1mn zł i zysk netto w wysokości
345.6mn zł. I co najważniejsze w tym kontekście, podwyższyliśmy również nasze
prognozy na 2016E, gdyż oczekujemy dobrej sprzedaży dodatków do gry co
powinno wspierać przychody. Co więcej, pomimo znakomitych wyników w tym
roku, i dobrych w kolejnych latach spółka jest wyceniana z 12% dyskontem
wobec zachodnich konkurentów (bazując na średniej z wyników 2015-17E). Na
bazie naszej wyceny DCF, uzyskaliśmy dla CD Projekt 12-mies. cenę docelową na
poziomie 29.0 zł. Postanowiliśmy też podwyższyć naszą rekomendację dla CD
Projekt do Trzymaj.
Sep-12
Rekomendacja podniesiona do TRZYMAJ, Cena Docelowa 29.0 zł
CD Projekt: Podsumowanie prognoz finansowych
mln zł
2013
2014
TRZYMAJ
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG.
30/10/2015, indeks WIG30 zamknął się na poziomie 50 272.
Rek.
Data
(mm-dd-rr)
Cena
Stopa zwrotu
w dn.
12m cena absolutna relatywna
wydania docelowa
(p.p)
Sprzedaj 6-10-2015
24.2
23.0
11.2%
19.0
Trzymaj
1-26-2015
16.7
17.5
45.2%
38.3
Kupuj
11-12-2014
16.7
18.0
-0.1%
3.7
Główni akcjonariusze
% głosów
Michal Kicinski
12.9
Marcin Iwinski
12.6
Piotr Nielubowicz
6.3
PKO TFI
9.5
Metlife OFE
5.3
Aviva OFE
5.2
Opis spółki
CD Projekt jest producentem i dystrybutorem gier
komputerowych
Dział analiz:
Łukasz Kosiarski
Źródło: spółka, szacunki DM BZ WBK
Wyłączenie odpowiedzialności: Deklaracje ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.
Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/151102_cdprojekt.pdf
CD Projekt
2 listopada 2015
Wycena
Wycena DCF
Tab. 1. CD Projekt: Obliczenie WACC
Stopa wolna od ryzyka
Wsp. Beta
Premia rynku akcji
Koszt kapitału
Stopa wolna od ryzyka
Premia od długu
Stopa podatku
Stopa wolna od ryzyka
% długu
% kapitału
Koszt długu po opodatkowaniu
3.0%
1.20
5.0%
9.0%
3.0%
1.0%
19%
3.3%
0%
100%
9.0%
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran
Tab. 2. CD Projekt: DCF valuation
Przychody
EBIT
Podatek od EBIT
NOPAT
Amortyzacja
Zmiana kapitału obrotowego
CAPEX
Inwestycje
Wolne przepływy pieniężne
WACC
Zdyskontowane przepływy pieniężne
2014-2023
Wzrost po okresie prognozy
Wartość rezydualna
Zdyskontowana wartość rezydualna
Wartość przedsiębiorstwa
Dług netto
Wartość godziwa
Liczba akcji (mln)
Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2014)
Miesiąc
Obecna wartość akcji (PLN)
12M cena docelowa (PLN)
2015E
740.2
422.1
73.6
348.5
5.0
69.3
7.0
71.3
277.2
9.0%
2016E
304.5
115.4
21.0
94.4
5.0
-6.3
7.0
-4.3
98.7
2017E
211.4
37.0
6.1
30.9
5.0
32.7
7.0
34.7
-3.7
2018E
656.8
314.9
58.4
256.5
5.0
-0.7
7.0
1.3
255.2
1,172
1.0%
2,738
1,156
2,328
-34
2,368
96.35
24.58
11
26.61
29.00
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
2
2019E
304.4
63.2
10.7
52.6
5.0
2.4
7.0
4.4
48.2
2020E
894.8
491.2
91.4
399.8
5.0
33.6
7.0
35.6
364.2
2021E
456.0
138.5
24.5
114.0
5.0
-4.4
7.0
-2.5
116.5
2022E
812.1
374.1
68.9
305.2
5.0
-14.5
7.0
-12.5
317.7
2023E
377.3
79.2
13.4
65.8
5.0
10.9
7.0
12.9
52.9
2024E
978.8
501.3
92.8
408.5
5.0
26.2
7.0
28.2
380.4
CD Projekt
2 listopada 2015
Wycena porównawcza
Tab. 2. CD Projekt: Mnożniki grupy porównawczej
Nazwa
CD Projekt
Activision Blizzard
Electronic Arts
Take-Two Interactive Software
UBISOFT Entertainment
Zynga
NCSoft
Konami
Capcom
Square Enix
Bandai Namco Holdings
Nexon
CI Games
Mediana
Premia/dyskonto vs. grupa
Cena
26.60
34.76
72.07
33.20
27.28
2.37
189,500
2,758
2,560
3,280
2,985
1,688
23.24
Waluta
PLN
USD
USD
USD
EUR
USD
KRW
JPY
JPY
JPY
JPY
JPY
PLN
Kapitalizacja
(mln EUR)
595
22,999
20,392
2,573
3,045
1,988
3,304
2,976
1,304
3,016
4,983
5,498
76
P/E
2015E 2016E
7.3
25.5
25.9
22.3
23.8
20.7
32.7
18.5
23.9
20.0
n.a.
65.8
18.4
14.8
20.8
20.5
17.9
14.8
19.4
16.8
16.8
15.6
14.4
13.4
n.a.
5.5
20.1
17.6
-55.9% 146.7%
2017E
64.3
18.7
17.7
16.1
18.0
33.9
12.4
19.9
14.4
15.3
15.2
12.6
12.1
15.7
351.4%
EV/EBITDA
2015E 2016E 2017E
5.1
17.7
50.9
14.8
12.1
10.0
12.8
11.0
8.8
16.2
9.8
9.2
4.1
4.0
3.1
104.9
14.6
8.8
10.5
8.1
6.4
7.8
7.5
7.5
8.8
7.5
6.7
8.0
6.6
5.6
5.6
5.0
4.4
6.8
5.8
5.1
n.a.
2.7
4.1
8.8
7.5
6.6
-41.4% 302.1% 777.0%
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK
Tab. 4. CD Projekt: Implied share prices vs. peers
w mln PLN
P/E
EV/EBITDA
2015E-17E
2015E-17E
90% waga
10% waga
32.7
21.5
Średnia ważona
31.6
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Tab. 5. CD Projekt: Valuation summary
Implikowana cena
(zł na akcję)
Wycena porównawcza [P/E i EV/EBITDA na lata 2015P-17P]
31.6
DCF [12-miesięczna cena docelowa]
29.0
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
3
CD Projekt
2 listopada 2015
Dom Maklerski BZ WBK
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Grzegorz Skrzyczyński
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM
BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz.
94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem
kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w
rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o
świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi
znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego
opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego
inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie
wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w
niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest
odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym
dokumencie.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z
Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami
finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii
oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony
odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w
niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je
analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM
BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem
wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy
zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za
przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z
instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez
konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji
udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na
celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach
informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych
Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii.
Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić
naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach.
Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa.
Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie
inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym
dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i
wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o
instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach
finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie
dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
4
CD Projekt
2 listopada 2015
Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki
w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/”Niedoważaj”/”Neutralne”) informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w
przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale
informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w
zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla
poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu
jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20.
Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu
wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%.
DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą
skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu
przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów,
który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty
finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym
dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru
Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ
POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950
Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS
0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: CD Projekt S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej
mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF
są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie
analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz
szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny
na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu,
aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności
rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek
grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena
może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym
przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno
przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej
mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest
wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie
wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek
niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie
zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest
5
CD Projekt
2 listopada 2015
potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy
oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego
wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności
wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza
ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej
implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z
powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w
sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki
związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co
jest główną wadą.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 41 rekomendacji Kupuj, 22 rekomendacji Trzymaj oraz 10 rekomendacji Sprzedaj.
% Spółek
pokrywanych
na rzecz, których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu
ostatnich 12 miesięcy
Kupuj
52,63
8,00
Trzymaj
24,41
4,35
Sprzedaj
17,89
11,76
Under Review
5,26
40,00
Rekomendacja
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące
dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.
Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A.
Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w
tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i
konsumenci.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani
nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych
w Warszawie.
Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem.
BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji
Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej
co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby
wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za
wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania
niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty
finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ
WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na
zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych
uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta,
dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane.
6