PYTANIA I ODPOWIEDZI*† Tematem numer jeden dla inwestorów

PYTANIA I ODPOWIEDZI*† Tematem numer jeden dla inwestorów

2008 – 2009
PYTANIA I ODPOWIEDZI* †
Tematem numer jeden dla inwestorów jest to, co wydarzyło się i co może
wydarzyć się na rynkach akcji na świecie. Kiedy skończy się ten fatalny
okres dla rynków akcji? Co jest potrzebne by akcje na świecie wreszcie
przestały tanieć?
Kluczowa dla koniunktury globalnej (i – mimo pewnej odmienności – także
w Polsce) pozostaje obecnie kwestia prowzrostowych, pobudzających
koniunkturę interwencji rządów i banków centralnych na świecie. Choć
gigantyczna skala tych operacji może sama w sobie stanowić czynnik ryzyka w
dłuższym terminie (przez koszty, które generuje), to jednak zasadna wydaje się
nadzieja, że z czasem te zmasowane operacje zaczną przynosić coraz bardziej
wymierne pozytywne efekty – najpierw dla rynków, potem – dla realnej
gospodarki. Zatem prawdopodobny wydaje się scenariusz, w którym walka wciąż
wielkiego strachu z kiełkującą (acz jeszcze bardzo nietrwałą) chciwością będzie
prowadziła do dalszych wahań ale i do hamowania spadków, co powinno
sprawić, że trend spadkowy z czasem może przekształcać się w także
wymagający cierpliwości trend boczny (długie wahania w węższym przedziale).
Sygnały sugerujące możliwość wystąpienia takiego scenariusza obserwowaliśmy
częściowo już w listopadzie i grudniu 2008 r. oraz – mimo przewagi spadków –
także w styczniu i w pierwszej dekadzie lutego 2009 r. W dalszym ciągu
uważamy, że akcje oferują duży potencjał wzrostu. Co prawda niepewność na
rynku akcji utrzyma się, a tempo globalnego wzrostu gospodarczego bardzo
przyhamuje, jednak analitycy globalni Pioneera (Pioneer Global Asset
Management) są zdania, że wyceny wielu spółek na świecie uwzględniają już
bardzo negatywny rozwój wydarzeń, co w przypadku realizacji bardziej
umiarkowanego (tj. mniej negatywnego) scenariusza powinno przynieść
odpowiednio wysoką premię za ryzyko podejmowane przez inwestorów
kupujących przecenione akcje. Warto zwrócić uwagę, że w ramach takiego
scenariusza stopniowego łagodzenia napięć na rynkach akcji mieszczą się
czasem bardziej gwałtowne „wahnięcia” – np. szybkie spektakularne odbicie cen
w górę i szybka realizacja zysków, a w konsekwencji – gwałtowna korekta
takiego ewentualnego odbicia. Świadomość możliwości wystąpienia
wspomnianego wcześniej scenariusza powinna być wsparciem dla zmęczonego
†
*UWAGA: Niniejszy materiał został sporządzony w związku ze sprawozdaniem finansowym funduszy
oraz w celach informacyjnych. Nie należy go traktować jako reklamy ani oferty funduszy inwestycyjnych
lub towarzystwa funduszy inwestycyjnych zarządzającego tymi funduszami. W materiale wykorzystano
źródła informacji, które Pioneer Pekao Investment Management SA i Pioneer Pekao TFI SA, analizując
z najwyższą starannością, uważają za rzetelne i wiarygodne. Nie istnieje jednak gwarancja, iż są one
w pełni wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wszelkie opinie i oceny zawarte
w niniejszym materiale wyrażają jedynie opinię autorów. Pioneer Pekao Investment Management SA i
Pioneer Pekao TFI SA nie ponoszą odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie
niniejszego opracowania. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego
materiału ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego, własnego
użytku. Powielanie, publikowanie bądź rozpowszechnianie w jakikolwiek inny sposób jego całości lub
części bez zgody Pioneer Pekao Investment Management SA i Pioneer Pekao TFI SA jest zabronione.
Historyczne wyniki inwestycyjne funduszy nie są gwarancją osiągnięcia podobnych w przyszłości.
Szczegółowy opis czynników ryzyka związanego z inwestowaniem w fundusze inwestycyjne Pioneer
zawierają prospekty informacyjne funduszy. Są one dostępne u prowadzących dystrybucję oraz na
stronach internetowych: www.pioneer.com.pl
Pioneer Pekao Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A.
ul. Wołoska 5, budynek TAURUS, 02-675 Warszawa, Polska
Tel.: (+48 +22) 640-40-00, fax: (+48 +22) 640-40-05, e-mail: [email protected], Infolinia: 0-801 641 641, Internet: www.pioneer.com.pl
Spółka zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m. st. Warszawy Wydział XIII Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000016956.
Kapitał zakładowy: 37 804 000 złotych, łączna kwota uiszczonych wkładów równa kapitałowi zakładowemu. NIP 521-11-82-650
Str. 1 / 16 Zarząd: Zbigniew Jagiełło - Prezes Zarządu, Adrian Adamowicz - Wiceprezes Zarządu, Piotr Żochowski - Wiceprezes Zarządu.
Member of the UniCredit Banking Group. Register of Banking Groups.
bessą 2007–2008 r. polskiego rynku akcji, na korzyść którego przemawia także
relatywnie lepsze od zachodnioeuropejskiego (choć wyraźnie słabsze niż w
poprzednich latach) tempo rozwoju polskiej gospodarki. Oczywiście, scenariusze
są tylko scenariuszami, a faktyczny rozwój sytuacji jest niemożliwy do
przewidzenia. To kolejna przesłanka by swoje inwestycje traktować strategicznie
– dbać o zgodną ze swoimi potrzebami i możliwościami strukturę (skład) portfela,
rozkładać inwestycje w czasie („na raty”) i zarezerwować odpowiednio długi czas
(tj. co najmniej kilka lat) na to, by ów portfel miał realną szansę na wypracowanie
spodziewanych zysków.
Dlaczego amerykański kryzys spowodował takie spustoszenie
światowym rynku finansowym i w globalnej gospodarce w roku 2008?
na
To, niestety, negatywna strona globalizacji – tak gospodarek, jak i rynków
finansowych. I tak np. wolność globalnego przepływu kapitałów (która wcześniej
przez kilka lat była współsprawcą hossy, np. na Emerging Markets) sprawiła, że
niesławne papiery dłużne tworzone przez amerykańskich bankierów na bazie
rynku kredytów hipotecznych niskiej jakości (subprime) były sprzedawane – w
mylącym „opakowaniu” (tj. z mylnie wysokim ratingiem) inwestorom na całym
świecie. Trzeba też pamiętać, że im mniej kupują amerykańscy konsumenci, tym
mniej towarów mogą sprzedać im np. Chińczycy, Japończycy czy Zachodnia
Europa. Na dodatek, przy wspomnianej globalizacji, tak gigantyczne rozchwianie
nadal kluczowego rynku w USA odbija się na innych, i to czasem bez wyraźnej,
bezpośredniej przyczyny. Nastroje przenoszą się z jednego rynku na drugi, co
prowadzi często do zaskakujących i w dużej mierze oderwanych od przesłanek
fundamentalnych zmian kursów. Przypomnijmy także, że wyjątkowa rola rynku
amerykańskiego została w przeszłości ugruntowana za sprawą tradycyjnego
denominowania cen surowców w dolarach oraz przez tradycyjne (choć obecnie
mocno wątpliwe fundamentalnie) traktowanie amerykańskich obligacji rządowych
jako wzorca bezpiecznych aktywów.
Dużo mówi się o planach ratunkowych, np. planie prezydenta Obamy. Ale
kiedy zacznie on przynosić jakieś wymierne korzyści?
Rządy i banki centralne starają się ograniczać zakres szkód, które już wywołało
i jeszcze wywoła fatalne połączenie wciąż kryzysowej sytuacji na globalnym
rynku finansowo-kapitałowym z wyraźnymi oznakami pogłębiającej się recesji
(USA, Japonia, strefa euro, Wielka Brytania) lub spowolnienia w gospodarce
realnej (Chiny, Polska). W dużym uproszczeniu można powiedzieć, iż – chcąc
wesprzeć koniunkturę – rządy planują lub już realizują programy finansowania
prac infrastrukturalnych (np. remonty i budowa dróg, szkół, itp.) przy
jednoczesnej próbie łagodzenia napięcia na rynku kredytowym (gwarancje dla
depozytów, wspieranie płynności na rynku międzybankowym, odkup niepłynnych
aktywów – np. obligacji hipotecznych czy korporacyjnych). Choć kluczowa dla
koniunktury globalnej kwestia skali interwencji rządów i banków centralnych na
świecie może sama w sobie stanowić czynnik ryzyka w dłuższym terminie (przez
koszty, które generuje), to jednak zasadna wydaje się nadzieja, że z czasem te
zmasowane operacje zaczną przynosić coraz bardziej wymierne pozytywne
efekty – i dla koniunktury, i dla rynków. Nie zmienia to faktu, że rok 2009 będzie
dużym wyzwaniem dla rządów – zwłaszcza w Europie – gdzie faktyczne skutki,
np. masowych zwolnień i wzrostu bezrobocia (obserwowanych już w 2008 r.)
będą wyraźniej widoczne już w najbliższych kwartałach roku 2009. Niemniej,
oczekujemy, że pod koniec roku – najpierw zapewne w USA – dostrzegalne
Str. 2 / 16
będą już pierwsze pozytywne skutki spektakularnych planów ratunkowych (w
ciągu roku sytuacja w gospodarkach może się jednak jeszcze nawet pogorszyć).
Rynki z zasady nie czekają na realizację scenariusza w gospodarkach, tylko
reagują nań z wyprzedzeniem (dyskontują). Dlatego można oczekiwać, że
pozytywne ożywienie na rynkach akcji zacznie się wcześniej niż poprawa w
realnej gospodarce. Innymi słowy – gdy w gospodarce realnej będzie jeszcze
dominował pesymizm, to na rynkach akcji mogą pojawić się pierwsze przebłyski
optymizmu. Droga do trwałej poprawy sytuacji – tak w gospodarce, jak i na
rynkach będzie jednak długa, co zapewne będzie powodem zmienności (ale taka
zmienność w długim trendzie bocznym nie byłaby już tak nieznośna jak
długotrwały trend spadkowy).
Codziennie media przypominają o różnych planach ratunkowych rządów na
całym świecie. Plany te finansowane są z pieniędzy podatników. Jak te
operacje odbiją się na finansach publicznych tych państw?
Kosztem finansowanych przez budżet (tj. podatników) spektakularnych planów
ratunkowych szeregu krajów, będzie niekiedy dramatyczne pogorszenie stanu
finansów publicznych wielu krajów, podważenie ich wiarygodności płatniczej
części z nich (jako emitenta obligacji i kredytobiorcy), presja dewaluacyjna na
waluty i impulsy inflacyjne. Co oczywiście będzie miało olbrzymie znaczenie dla
światowych rynków walut i obligacji. Tak więc wszystko w rękach polityków i
banków centralnych. Można mieć nadzieję, iż zwłaszcza banki centralne i
ministrowie finansów nie dopuszczą do ekscesów, które zrujnowałyby finanse
publiczne ich państw. Kluczową sprawą jest sprawne wdrażanie planów, nadzór
nad wydawaniem pieniędzy podatników oraz zachowanie zdroworozsądkowego
umiaru w zadłużaniu państw.
Wszyscy mówią o deflacji na świecie (spadku cen). Czy w takim razie
inflacja przestała być już problemem w gospodarce światowej?
Analitycy zgodnym chórem wieszczą deflację w głównych gospodarkach świata
w roku 2009. Osłabienie popytu i tańsze surowce faktycznie wymuszają wręcz
spadek cen w 2009. Ale jeśli olbrzymie programy ratunkowe rządów (zwłaszcza
– w USA) miałyby zadziałać (tj. powstrzymać spadek popytu) przy okazji
prowokując dalszy „druk” pieniądza (także np. przez dyskusyjną metodologicznie
zamianę niepłynnych papierów dłużnych z portfeli banków komercyjnych na
płynną gotówkę z banku centralnego) przy utrzymaniu niskich lub bliskich zera
stóp procentowych, to perspektywy na 2010 wcale nie są już tak jednoznaczne.
Już za sprawą choćby niskiej bazy statystycznej za rok 2009 i przy założeniu
zahamowania spadków na rynkach surowców (albo nawet wzrostów tych cen) w
roku 2010 mogą zaistnieć warunki do pojawienia się ewentualnych impulsów
inflacyjnych. W Polsce, gdzie nie ma na razie podstaw do oczekiwań równie
drastycznych działań banku centralnego (to jest drastycznego cięcia stóp, np. do
zera), wzrostowi części cen może jednak sprzyjać wyraźnie słabsza pozycja
złotego (a więc i np. droższe paliwa nawet przy założeniu względnej stabilności
ich cen światowych) czy podwyżka cen regulowanych (np. energii elektrycznej).
Jak banki centralne na świecie będą zmieniały stopy procentowe w
kolejnych latach?
Można domniemywać, że banki centralne w najbliższych miesiącach nadal
koncentrować będą swe wysiłki na pobudzaniu zamarzającego popytu. Dla
Str. 3 / 16
banków centralnych na razie jednak priorytetem pozostają próby wsparcia
płynności rynku finansowego i dla padającej koniunktury. Dlatego w najbliższych
miesiącach a i w całym 2009 r. bardzo prawdopodobne jest dalsze cięcie (strefa
euro, Wielka Brytania, Chiny, Polska) i/lub utrzymywanie bardzo niskich
(Szwajcaria), czasem praktycznie zerowych (Japonia, USA) stóp procentowych.
Choć z pozoru brzmi to jak kompletna herezja, niektórzy bankierzy centralni
mogą do pewnego stopnia tolerować ewentualną umiarkowaną inflację, za
większe zło uznając niebezpieczną spiralę deflacji (czego dowodem były
wieloletnie problemy deflacyjne Japonii). Tak więc trzeba mieć świadomość, iż
efektem zmasowanych planów interwencyjnych na świecie może być kolejna
faza mega-kryzysu – dewaluacyjno-inflacyjna.
Z chwilowo pozornie
niewidocznego ryzyka inflacyjnego zdają sobie na pewno sprawę banki centralne
na świecie, dlatego po okresie bezprecedensowego interwencyjnego obniżania
stóp procentowych w kolejnych latach przyjdzie zapewne czas na ich stabilizację
i umiarkowane podwyżki, konieczne by w dłuższym terminie przywrócić
równowagę rozchwianej gospodarce globalnej.
Która z dwóch głównych walut światowych – dolar czy euro – ma silniejsze
fundamenty?
Fundamentalna sytuacja obu tych najważniejszych walut świata jest zła albo
nawet – bardzo zła. Zerowe stopy procentowe w USA i działania Fed (faktyczny
„dodruk” pieniądza), gigantyczny i rosnący deficyt budżetowy USA – podważają
fundamentalną wartość dolara. Fenomen sytuacji na globalnym rynku walutowym
początku roku 2009 wynikał przede wszystkim z nadal dominującej na rynkach
awersji do ryzyka i szukania teoretycznie bezpiecznego schronienia (ang. „safe
heaven”) w amerykańskich obligacjach rządowych – mimo, że na przełomie roku
ich rentowność w niektórych przypadkach była ujemna, a sytuacja na tym rynku
nosiła znamiona bańki spekulacyjnej (obligacje rządu USA były po prostu bardzo
drogie). To kreowało także nieco sztuczny popyt na dolara, napędzany
dodatkowo skądinąd dość racjonalnym oczekiwaniem, iż – mimo fatalnej sytuacji
– to jednak gospodarka amerykańska ma szanse na szybsze niż w Zachodniej
Europie zahamowanie załamania (za sprawą gigantycznego planu ratunkowego).
Tak więc relatywnie mocniejszą (na początku roku 2009) pozycję dolara
względem euro można określić mianem „technicznej” – fundamenty tak dolara,
jak i euro są bowiem kruche. Przy dolarze warto pamiętać, że prędzej czy
później, mimo dziwacznej sytuacji z początku roku 2009, rynek będzie musiał
zareagować negatywnie na gigantyczną skalę deficytu budżetowego i zadłużenia
USA (i konieczności jego sfinansowania przez kolejne emisje długu).
Czasy są niepewne a więc może warto jednak uciec od papierów
wartościowych w złoto?
Faktycznie, mimo fatalnych czasów, złoto trzymało się na początku 2009 r.
relatywnie mocno. Złoto to bowiem nie tylko surowiec użytkowy, ale i lokata.
Dlatego też wydaje się, że w najbliższych latach nie zabraknie okazji do wzrostu
cen tego metalu. Co prawda, popyt jubilerski pewnie osłabnie (bo ludzie
zbiednieją), a niektóre banki centralne mogą być zmuszone do sprzedaży części
rezerw w złocie, ale obawy przed dewaluacją pieniędzy (przy gigantycznym
dodruku pieniądza), a trochę później – przed inflacją – mogą skłaniać do
kupowania złota lokacyjnego (sztabek, monet bulionowych) czy nawet np.
złotych monet kolekcjonerskich „na wszelki wypadek”. Ale i w przypadku gdy
inwestor decyduje się na tego typu inwestycje, musi pamiętać o ich specyfice
Str. 4 / 16
(często niska płynność, trudności z wyceną, podatność na fałszerstwa, itp.) oraz
nie zapominać o dywersyfikacji portfela. Bo w nim jest miejsce i na obligacje, i na
akcje, i na surowce, metale czy energię. Dlatego warto przypomnieć, że w złoto –
czy szerzej – w surowce i metale – można inwestować także przez fundusze
inwestycyjne. Rynek instrumentów finansowych związanych z rynkiem złota jest
jednym z szeregu rynków, na których operuje np. nasz subfundusz Pioneer
Surowców i Energii. Zalety inwestowania w surowce i metale za pośrednictwem
funduszy to m.in. prostota i dostępność transakcji. Występujące w wielu filmach
przygodowych, budzące pożądanie złodziei złote sztabki wyglądają atrakcyjnie,
ale w rzeczywistości na ich zakup i odpowiednie przechowywanie mogą pozwolić
sobie tylko zamożni inwestorzy. Na szczęście, inwestycja w fundusze surowców i
metali to rozwiązanie dostępne nawet dla tzw. małych inwestorów.
Jak może wzrastać bezrobocie na świecie? Jakie to ma znaczenie dla
rynków akcji?
Oczywiście, w związku z sytuacją ogólną i widocznymi gołym okiem zwolnieniami
w firmach, prognozy zmiany stóp bezrobocia na początku roku 2009 są
jednoznacznie złe i to praktycznie wszędzie. Można zakładać, że bezrobocie na
świecie będzie rosło w najbliższym czasie nadal, z uwagi na falę zwolnień w
firmach tnących koszty. Chyba z największą uwagą śledzone są „figury” (dane)
napływające z USA, gdzie słabnięcie rynku pracy – przez spadek konsumpcji –
chyba najdobitniej może służyć jako sygnał wyprzedzający koniunktury. W USA
nie widać rychłego końca wzrostu bezrobocia. Poprawę może przynieść sprawna
realizacja ambitnego planu prezydenta Obamy – ratowania i kreowania łącznie
kilku milionów miejsc pracy przez kosztowne działania ratunkowe. Ale oczywiście
zależy to od szybkości i skuteczności wprowadzania tych rozwiązań. W Europie
fala osłabienia przyszła nieco później, więc i fala zwolnień dopiero się rozkręca.
Jeszcze bardziej opóźniony ten proces był w Polsce, która przez wiele miesięcy
pozornie zdawała się pozostawać z dala od globalnego załamania
gospodarczego. Faktyczne konsekwencje zwolnień – spadek popytu rykoszetem
uderzający w kolejne branże i prowadzący do kolejnych zwolnień – widoczne
będą dopiero w kolejnych kwartałach – gdy zwolnionym skończą się
oszczędności i/lub odprawy czy zasiłki. Sytuacja na rynku pracy to kluczowa
sprawa tak np. dla budżetów państw czy realnej gospodarki, jak i dla rynków
akcji (bo zmiany poziomu popytu ze strony pracujących bardzo szybko
przekładają się na kondycję i ocenę analityczną spółek giełdowych). Koniecznie
warto pamiętać, iż rynek pracy jest także najważniejszym powodem
ewentualnych protestów związkowych i społecznych, co może prowadzić do
wzrostu napięcia politycznego, destabilizacji sytuacji wewnętrznej i wzrostu
ryzyka na rynkach finansowych. Warto jednak pamiętać, że także wzrost
bezrobocia ma swoje granice. Z czasem bowiem złe z punktu widzenia
pracowników trendy (zwolnienia, ograniczanie płac, problem ze znalezieniem
innej posady nawet za mniejsze wynagrodzenie) doprowadzają do sytuacji,
w której pracodawcom nie opłaca się już redukować zatrudnienia, a nawet
zaczyna się opłacać wzrost zatrudnienia (by niższym niż wcześniej kosztem np.
zwiększyć produkcję w oczekiwaniu na poprawę koniunktury). Są to procesy
dość długie, więc trudno oczekiwać np. nagłej, gwałtownej poprawy na rynkach
pracy. Inwestorzy giełdowi powinni jednak mieć świadomość, że i w tym
przypadku zachowania rynków akcji wyprzedzają wydarzenia w realnej
gospodarce.
Str. 5 / 16
Rok 2008 był fatalny, ale rok 2009 zaczął się także źle. W styczniu nie było
słynnego „efektu stycznia”. Notowania akcji ponownie spadły. Jak to
można skomentować?
W styczniu i na początku lutego 2009 r. na rynkach światowych rzeczywiście
nadal dominowały obawy o konsekwencje szerzącego się nadal kryzysu w
realnej
gospodarce
światowej
(sprowokowanego
wcześniejszym
bezprecedensowym kryzysem finansowym). Wobec napływających cały czas
przeważnie złych i bardzo złych danych makroekonomicznych i informacji z firm,
obawy o skutki recesji (lub nawet depresji – czyli recesji wieloletniej) dominowały
na razie wyraźnie nad nadziejami. Nadzieje zaś związane były przede wszystkim
ze spektakularną i niespotykaną w przeszłości aktywnością interwencyjną
rządów i banków centralnych na świecie. Nadzieje te – po części – przybrały
także bardzo spersonalizowaną postać – olbrzymie nadzieje związane są
bowiem z osobą nowego prezydenta USA – Barracka Obamy. Dysponuje on
olbrzymim kredytem zaufania, ale zadanie, którego się podejmuje jest niebywale
trudne. Trudno się więc dziwić, że rynki globalne z taką uwagą śledzą informacje
z USA. Ale wiele istotnych dla inwestorów zjawisk występuje na innych rynkach i
w pozostałych gospodarkach świata. Generalnie, poza pojedynczymi wyjątkami,
zdecydowana większość kolejnych publikowanych danych makroekonomicznych
pokazywała na początku roku 2009 ostre osłabienie koniunktury i wyraźne
sygnały recesyjne na całym świecie. Bardzo często skala pogorszenia sytuacji
okazuje się większa od średniej prognoz makroekonomistów bankowych (tzw.
consensusu). Bardzo zgrabnie określił to np. 30 stycznia 2009 r. noblista Joseph
Stiglitz, który pytany przez TVN-CNBC Biznes o to, kiedy to wszystko (kryzys)
zacznie się kończyć powiedział, iż oczekuje, że za rok sytuacja będzie jeszcze
gorsza, ale będą już zauważalne pierwsze pozytywne sygnały. Na razie –
tj. w styczniu i w pierwszej połowie lutego 2009 – kryzys zdawał się wręcz
„rozkwitać”. Niezmiennie jednym z podstawowych tematów pozostawała ciężka
sytuacja światowej branży finansowej – zwłaszcza w USA, Wielkiej Brytanii i w
strefie euro. Nadal brak zaufania na rynkach i zaciągane panicznie hamulce w
bankach ograniczały drastycznie dostępność kredytu – tak na rynkach (choć
sytuacja była mimo wszystko jednak nieco spokojniejsza niż jesienią ubiegłego
roku), jak i w układzie „bank – klient”. O ciągle pogłębiających się kłopotach
globalnego sektora motoryzacyjnego świadczyć mogą decyzje kolejnych
koncernów o ograniczaniu czy nawet zawieszaniu produkcji samochodów.
Powszechnie widoczne cięcie kosztów w firmach dodatkowo pogarsza sytuację –
rezygnacja z modernizacji czy nowych inwestycji to – poza redukcją kosztu –
przecież nic innego jak zmniejszenie popytu na towary i usługi, co uderza z kolei
w inne branże. Bardzo dobrze mechanizm ten widoczny jest w budownictwie,
gdzie zatrzymanie inwestycji uruchamia długi łańcuch negatywnych
konsekwencji uderzających w firmy i ludzi. W ten sposób spirala gospodarcza
nakręca się sama – niestety, w przeciwnym do pożądanego kierunku. Nadzieje
na stopniowe hamowanie tych wszystkich mocnych negatywnych trendów w
realnej gospodarce wiąże się głównie z gigantycznymi planami ratunkowego
wsparcia koniunktury, przygotowywanymi w szeregu najważniejszych
gospodarczo krajów – przede wszystkim w USA, Chinach i Japonii, ale także –
choć ze zdecydowanie mniejszym rozmachem – w Niemczech czy Francji.
Teoretycznie pomagać powinny niezwykle niskie stopy procentowe, w praktyce
jednak faktyczny dostęp do kredytu na początku roku 2009 pozostawał
przyblokowany, a jego faktyczne koszty – wysokie (z uwagi na podwyższane
wraz z rosnącym ryzykiem marże kredytowe). Mimo złego dla światowych
rynków akcji początku roku 2009, przypomnieć warto wspomnianą już wcześniej
opinię, iż zasadna wydaje się nadzieja, że z czasem te zmasowane operacje
Str. 6 / 16
ratunkowe rządów i banków centralnych zaczną przynosić coraz bardziej
wymierne pozytywne efekty – najpierw dla rynków, potem – dla realnej
gospodarki. Warto także po raz kolejny przypomnieć, że w tych nadal trudnych
czasach na ważności zyskuje przestrzeganie zdroworozsądkowych zasad
inwestowania. I tak, dzięki np. rozkładaniu budowy portfela w czasie
(systematycznemu inwestowaniu „na raty”), możemy zamienić globalną słabość
rynków w szanse na przyszłość – wykorzystywać okresy dekoniunktury do
cierpliwej rozbudowy portfela, w oczekiwaniu na znaczny wzrost jego wartości w
dłuższym terminie (wraz z pojawieniem się nadziei a potem – wraz z faktyczną
poprawą sytuacji w realnych gospodarkach).
Jak Pioneer Pekao ocenia perspektywy polskiej gospodarki w roku 2009?
W obecnych, bezprecedensowo zmiennych warunkach i przy czasem
codziennych, nagłych zwrotach w globalnej polityce gospodarczej, wszelkie
prognozy makroekonomiczne są szczególnie ryzykowne. Spodziewamy się
oczywiście bardzo wyraźnego spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego
Polski w 2009 r., przy czym skala tego osłabienia będzie zależała od
skuteczności działań interwencyjnych tak naszego rządu i już mocno spóźnionej
z cięciami stóp RPP, jak i od rozwoju sytuacji na świecie – a szczególnie w
kluczowej dla nas Unii Europejskiej. Jak lapidarnie określili to niedawno
analitycy Pekao SA, „perspektywy na ten rok nie są optymistyczne”, ale naszym
zdaniem nie wolno zapominać o tle globalnym wyników polskiej gospodarki. Bo
w porównaniu z wyraźną recesją na Zachodzie Europy czy fatalną sytuacją
niektórych krajów naszego regionu, nawet tak wyraźnie osłabiona koniunktura w
Polsce paradoksalnie wciąż wygląda całkiem dobrze (choć oczywiście
niezaprzeczalnie gorzej niż w kilku poprzednich latach). Według styczniowych
prognoz analityków Pekao SA, realny wzrost PKB w Polsce w roku 2009
wyniesie 1,2%, przy wzroście konsumpcji indywidualnej o 2,9% r/r i spadku
inwestycji o 4,9% r/r. Kilka ostatnich miesięcy przyniosło wyścig o to, która
instytucja przedstawi najbardziej pesymistyczne prognozy dla Polski na bieżący
rok. Pojawiły się więc nawet ostrzeżenia przed groźbą stagnacji lub recesji.
Prawdziwą skalę osłabienia wydatków konsumpcyjnych zobaczymy dopiero w
kolejnych miesiącach i kwartałach – a to dlatego, że kolejni Polacy tracą pracę,
wielu innych widzi spadek swoich dochodów, a banki przykręciły „śrubę
kredytową” dodatkowo osłabiając tym samym popyt. Niestety, dotychczas (tj. do
początków lutego) z opóźnieniem i nieprzekonująco reagowali na to kluczowi
decydenci – RPP i NBP oraz rząd. Brakowało konkretnych działań
„wspierających” (np. na rynku finansowym – za dużo sloganów, za mało faktów).
Zaszkodził brak realizmu w zapisach ustawy budżetowej na rok 2009 –
konieczne było gorączkowe ograniczanie wydatków. Tymczasem kondycja
budżetu (i – szerzej – stan finansów publicznych) ma olbrzymie znaczenie dla
rynku polskich obligacji skarbowych i kursu złotego. Temat wykonalności budżetu
państwa jest istotny np. dla szacunków ryzyka większych od planowanych
potrzeb pożyczkowych skarbu państwa (a więc i ryzyka zwiększania emisji
papierów skarbowych – bonów i obligacji). Polska, mając ograniczone własne
zasoby finansowe, może na szczęście korzystać ze wsparcia zewnętrznego –
funduszy unijnych, co z kolei umożliwia realizację kluczowych w tym roku dla
koniunktury inwestycji infrastrukturalnych (choć i w tym przypadku niepokój budzi
ślamazarne tempo i przerost biurokracji). Na koniec przypomnijmy jednak, że na
tle wyraźnej recesji w Europie Zachodniej nawet tak mocno osłabiona
koniunktura w Polsce wydaje się mimo wszystko optymistycznym znakiem na
przyszłość.
Str. 7 / 16
Jak Pioneer Pekao może wytłumaczyć słabsze od konkurencji wyniki
funduszy polskich obligacji? Przecież już wiosną 2008 r. to właśnie Pioneer
Pekao bardzo wyraźnie wskazywał na duży potencjał rynku polskich
obligacji skarbowych co zresztą okazało się doskonałym pomysłem
inwestycyjnym. Tymczasem ten sam Pioneer Pekao nie wykorzystał w pełni
sprzyjających warunków na rynku, które wcześniej tak głośno zachwalał.
Dlaczego?
Stopy zwrotu naszych funduszy obligacji polskich, choć pozytywne, faktycznie
nie są satysfakcjonujące w porównaniu z wynikami konkurencji. Dołożymy
wszelkich starań, żeby nie powtórzyło się to w przyszłości. Jednocześnie
przypominamy, że to właśnie jeden z naszych funduszy i nasz zarządzający
(Ryszard Trepczyński, dyrektor Departamentu Zarządzania Aktywami PPIM) był
rok wcześniej (czyli w 2007) najlepszy na rynku, czego potwierdzeniem była
prestiżowa nagroda „Złoty Portfel”. Rok 2008 okazał się dla nas słabszy, ale
trzeba pamiętać, że był to rok bardzo specyficznym. W październiku
zbankrutował jeden z największych banków inwestycyjnych Lehman Brothers, co
wywołało globalny kryzys zaufania. Efektem był odpływ kapitału ze wszystkich
rynków rozwijających się, w tym z Polski. Uznaliśmy, że istnieje duże ryzyko
bardzo mocnej przeceny obligacji i zdecydowaliśmy się zredukować nasze
zaangażowanie. Z perspektywy czasu ta decyzja okazała się niepotrzebna, ale w
momencie w którym ją podejmowaliśmy, działaliśmy w dobrej wierze, w interesie
ochrony interesów naszych klientów. Naszym celem jest utrzymywanie dobrych
wyników w długim terminie przy jednoczesnej kontroli ryzyka powierzonych
środków. Mamy nadzieję, że nasze fundusze obligacyjne w długim terminie
będą osiągały nadal wyniki satysfakcjonujące dla klientów. Nadal jednak, w
sytuacjach, które uznamy za ryzykowne, na pierwszym miejscu będziemy
stawiali bezpieczeństwo powierzonych aktywów.
Obligacje czy lokaty bankowe? Co jest bardziej atrakcyjne? Czy w 2009 r.
warto inwestować w polskie obligacje skarbowe? Czego Pioneer Pekao
spodziewa się na tym rynku w roku 2009? Jak inwestować w obligacje?
Zgodnie z naszymi prezentowanymi publicznie oczekiwaniami, po ubiegłorocznej
kosztownej bankowej „wojnie depozytowej”, na początku 2009 r. widzieliśmy
sygnały powolnego odwracania sytuacji. Kolejne banki stopniowo obniżały
wcześniej rekordowo wysokie oprocentowanie lokat. Proces ten zwiększył
atrakcyjność obligacji skarbowych i sprawił, że media poświęciły więcej uwagi
temu rynkowi. Sytuacja na polskim rynku obligacji skarbowych stała się jednak
bardziej skomplikowana niż w ubiegłym roku. Na rynek mogą bowiem w
niedalekiej przyszłości działać dwie sprzeczne siły: spadek stóp procentowych i
ewentualne możliwe trudności z finansowaniem budżetu (emisje obligacji). Na
początku lutego 2009 r. z jednej strony logiczne pozostawało oczekiwanie na
kolejne cięcie stóp procentowych (po cięciu o 75 bps, tj. do 4,25% 27 I 2009). To
wspierałoby istotnie ceny polskich obligacji powodując ich wzrost (czyli spadek
rentowności). Jednak z drugiej strony, coraz poważniejszym wyzwaniem dla
rynku (i dla Ministerstwa Finansów) będzie problem konieczności sfinansowania
wydatków budżetowych (i deficytu) – przy relatywnie niższych rentownościach
coraz trudniej może być ze znalezieniem nabywców kolejnych emisji polskich
obligacji skarbowych (na wykup i rolowanie poprzednich serii). Oczywiście,
Minister Finansów zaczął zbierać już wcześniej środki na sfinansowanie tych
operacji, korzystając – i słusznie – z nadal sporego popytu. Niemniej
spodziewane obniżenie dochodów budżetowych i ewentualny wyższy od
oczekiwanego wzrost potrzeb pożyczkowych budżetu może zmusić emitenta
Str. 8 / 16
(skarb reprezentowany przez Ministerstwo Finansów) do zaoferowania lepszych
warunków kupującym papiery skarbowe (tj. niższych cen i tym samym –
wyższych rentowności) na rynku pierwotnym. To oczywiście wpłynęłoby także na
odpowiednie zmiany na rynku wtórnym. Według analityków Pekao SA nie można
wykluczyć większej emisji papierów krótkoterminowych – bonów skarbowych. Te
okoliczności – przy nadal widocznej awersji do ryzyka na świecie – mogą
przeszkodzić we wzroście cen obligacji wynikającym – pośrednio – ze
wspomnianego wcześniej spodziewanego dalszego spadku stóp NBP. Sam tylko
krajowy popyt na obligacje może okazać się zbyt mały by zrównoważyć podaż.
Niezbędna więc będzie aktywność inwestorów zagranicznych, a ci zapewne –
przy utrzymaniu obecnych warunków rynkowych – oczekiwać będą wyższej
premii za ryzyko (wyższych rentowności). Dlatego na razie trudno spodziewać
się wyraźnego spadku spreadu między papierami polskimi a niemieckimi, mimo
iż sięgał on ostatnio bardzo wysokiego poziomu (np. 230-250 bps). Dla
zarządzających portfelami obligacji najbliższe kwartały będą więc kolejnym
wyzwaniem. Zwłaszcza, że płynność rynku wtórnego polskich obligacji
skarbowych pozostaje ograniczona. Koniecznie trzeba podkreślić, że z punktu
widzenia inwestorów polskie obligacje skarbowe pozostają atrakcyjną
możliwością – przy odpowiednio długim horyzoncie czasowym (min. 2-3 lata)
obecnie nadal relatywnie niskie ceny powinny przełożyć się na satysfakcjonującą
stopę zwrotu. Skomplikowany scenariusz dla rynku polskich obligacji skarbowych
przemawia za korzystaniem z pośrednictwa funduszy dedykowanych temu
rynkowi (w Pioneer – Lokacyjny, Obligacji i Obligacji Plus).
Co może dziać się na rynkach akcji – zwłaszcza w Polsce – w kolejnych
kwartałach 2009 r.?
Rozwój sytuacji – zwłaszcza na rynkach akcji – zależy w głównej mierze od
sprawności wprowadzania i skuteczności planów ratunkowych. Dotyczy to
przede wszystkim USA, ale także przecież mniej nagłaśnianych medialnie ale
bardzo ważnych analogicznych działań np. w Chinach, Japonii, Unii Europejskiej
i w poszczególnych jej krajach (zwłaszcza w Niemczech). Dla polskiego rynku
akcji zapewne istotne będzie także spodziewane obniżanie wyśrubowanych
i oderwanych od realiów rynku stawek oprocentowania depozytów (które
odciągały kapitał np. z funduszy inwestycyjnych). Wygaszanie szkodliwej dla
rynku akcji (ale i dla gospodarki) bankowej wojny o depozyty nie nastąpi
błyskawicznie, ale – wraz ze stopniowym zapadaniem terminów wypłaty
zakładanych wcześniej panicznie depozytów – zwiększać będzie szanse na
zainteresowanie przecenionymi akcjami także potencjalnych klientów funduszy.
Do tego, aby wyraźniej ożywiło się zainteresowanie rynkiem akcji wśród szerszej
publiczności droga jeszcze daleka. Można bowiem przypuszczać, że – podobnie
jak w przeszłości i niekoniecznie logicznie – inwestorzy masowi łaskawszym
okiem popatrzą na fundusze i akcje dopiero wtedy, gdy wyraźnie spadnie
atrakcyjność lokat uważanych za bezpieczne a indeksy i fundusze przez dłuższy
czas pokazywać będą dodatnie stopy zwrotu (np. w układzie YTD). Wniosek z
tego taki, że ewentualne pierwsze ożywienie na rynku uzależnione jest nadal
bardziej od sytuacji na rynkach globalnych, a na większy popyt krajowych
inwestorów indywidualnych trzeba będzie jeszcze poczekać.
Str. 9 / 16
Czy warto w ogóle inwestować na zagranicznych rynkach akcji, skoro
polska giełda zwykle kopiuje zachowania czołowych rynków świata?
Nieco żartobliwie można powiedzieć tak: do zagranicznej części własnego
portfela inwestycyjnego na rok 2009 należy podchodzić… normalnie – to jest tak,
jak
do
każdej
innej
części
odpowiednio
zróżnicowanego
(czyli
zdywersyfikowanego) portfela, z tym jednak zastrzeżeniem, że musimy brać pod
uwagę ewentualne ryzyko kursowe (walutowe) takich inwestycji (o ile nie jest ono
zabezpieczane (czyli – po angielsku – „hedżowane”) przez dany fundusz rynków
zagranicznych). Portfel inwestycyjny, nieważne czy w bessie czy hossie,
powinien być budowany przede wszystkim zgodnie z faktycznymi indywidualnymi
potrzebami i możliwościami danego inwestora. Jeśli był on zdecydowany na
systematyczne kupowanie akcji spółek np. z Chin, bo wierzył w ich dobre
długoterminowe perspektywy, to być może tym bardziej wręcz powinien
kontynuować tę taktykę w czasie, gdy niektóre z nich są tańsze o kilkadziesiąt
procent, a raczej mało kto uważa za realne ryzyko, że Chiny cofną się w rozwoju
do czasów Mao... Na dłuższą metę nie opłaca się rezygnować z dywersyfikacji.
W „normalnych” warunkach rynkowych, nawet jeśli spora część rynków spada, to
są i takie, które rosną. Ostatnie kilkanaście miesięcy mogło zachwiać wiarę
inwestorów w sens dywersyfikacji, bo wszystko co mogło, poleciało na łeb, na
szyję i np. dywersyfikacja geograficzna nie dała zbyt wiele. Ale to nie były
normalne warunki – ostatnie kilkanaście miesięcy, a zwłaszcza okres od upadku
Lehman Brothers, było czasem wręcz kuriozalnym, bo wszystkie
zdroworozsądkowe teorie „brały w łeb” i można sarkastycznie zauważyć, że
świat finansów stanął na głowie... Choć to marne pocieszenie, to warto jednak
zwrócić uwagę, że nawet w tak absurdalnych warunkach skala spadków na
rynkach była jednak zróżnicowana – dywersyfikacja dawała więc szansę na
ograniczenie strat portfela. Globalizacja gospodarki ma dobre i złe strony. W
czasie hossy poznaliśmy jej zalety, w czasie bessy – wady. Co w niczym nie
zmienia zasadności dywersyfikacji – także przez korzystanie z oferty rynków
zagranicznych.
Jaki może być poziom WIG i WIG20 na koniec 2009 r.?
Bardzo często przypominamy, że do wszelkich prognoz, nawet tych najbardziej
profesjonalnie i rzetelnie przygotowanych, należy podchodzić bardzo ostrożnie.
Prognozy są bowiem przecież tylko wynikiem założonego hipotetycznego
scenariusza rozwoju sytuacji w gospodarce czy na rynku. Prognozy formułowane
są na bazie scenariuszy (te zaś zwykle – na bazie specjalnych, bardzo
skomplikowanych modeli ekonometrycznych – statystycznych). Prognozy owe są
więc pochodną stanu wiedzy i oczekiwań prognostów z danej chwili. Zmieniają
się więc zwykle z biegiem czasu i z napływem kolejnych informacji z realnej
gospodarki. Przy tak szokujących zmianach na rynkach i w gospodarkach, jakie
obserwowaliśmy przez ostatnie kilkanaście miesięcy, prognozy były zmieniane
niezwykle często, co sugeruje większą ostrożność przy korzystaniu z nich.
Zamiast więc bezkrytycznie bazować na z definicji raczej ryzykownych
prognozach, warto większą uwagę zwrócić na metody inwestowania – zwłaszcza
na rozłożone w czasie inwestowanie systematyczne, co jest najwygodniejszym
rozwiązaniem w przypadku zapewne większości inwestorów. Z uwagi na naszą
czołową pozycję na rynku funduszy w Polsce i biorąc pod uwagę
bezprecedensową zmienność rynków akcji – raczej nie przedstawiamy publicznie
prognoz dotyczących konkretnych poziomów indeksów czy kursów akcji. Jak
wielokrotnie pokazała historia, jeden spadkowy czy wzrostowy miesiąc nie
przesądza o losach całego roku. Tak więc bardzo kiepski dla polskiej giełdy
Str. 10 / 16
początek roku 2009 nie wyklucza nawet scenariusza umiarkowanie
pozytywnego, czyli pewnego uspokojenia sytuacji w kolejnych kwartałach lub
nawet – przy pomyślnym obrocie spraw – zakończenia roku 2009 na poziomie
wyższym od notowanego pod koniec roku 2008. Jednocześnie trzeba liczyć się z
nadal znaczną zmiennością rynku – czyli wahaniami to w górę, to w dół. Dlatego
jeszcze raz przypominamy, że w inwestowaniu ważne jest nie tylko to w co się
lokuje, ale „kiedy” i „jak” się to robi.
Czy podwyżki cen prądu, o których było tak głośno w styczniu br., mogą
jeszcze bardziej uderzyć w firmy i w warszawską giełdę?
Za sprawą publikacji i relacji medialnych – w styczniu i lutym, niejako obok
kryzysu gazowego, powrócił znów temat ewentualnych negatywnych
konsekwencji podwyżek cen energii elektrycznej, przy czym głównie dotyczyło to
energii dostarczanej firmom. Oczywiście, drożejący prąd oznacza wzrost
kosztów i może przekładać się na pogorszenie wyników firm. Przedsiębiorstwa
zapewne będą starały się „wrzucić” część wyższych kosztów w ceny swoich
produktów i usług, co jednak przy mniejszym popycie łatwe nie będzie. Warto
mieć świadomość takiego ryzyka, aczkolwiek jednocześnie nie wolno zapominać,
że ceny wielu innych towarów, surowców ale także pracy (tj. płace) mogą okazać
się na tyle niższe niż w niedawnej przeszłości, że spadek związanych z nimi
kosztów może przynajmniej częściowo równoważyć ewentualny wzrost kosztów
energii elektrycznej.
Które spółki notowane na GPW – duże czy średnie lub małe – mają większe
szanse okazać się lepszą inwestycją w roku 2009?
Rozwój sytuacji na globalnych rynkach akcji zależy w głównej mierze od
sprawności wprowadzania i skuteczności wdrażania planów ratunkowych
rządów. Dotyczy to przede wszystkim USA, ale także przecież mniej
nagłaśnianych medialnie ale bardzo ważnych analogicznych działań np. w
Chinach, Japonii, Unii Europejskiej i w poszczególnych jej krajach (zwłaszcza w
Niemczech). Dla polskiego rynku akcji istotny będzie zapewne także
spodziewane obniżanie wyśrubowanych i oderwanych od realiów rynku stawek
oprocentowania depozytów (które odciągały kapitał np. z funduszy
inwestycyjnych). Wygaszanie szkodliwej dla rynku akcji (ale i dla gospodarki)
bankowej wojny o depozyty nie nastąpi błyskawicznie, ale – wraz ze stopniowym
zapadaniem terminów wypłaty zakładanych wcześniej panicznie depozytów –
zwiększać będzie szanse na zainteresowanie przecenionymi akcjami także
potencjalnych klientów funduszy. Do tego, aby wyraźniej ożywiło się
zainteresowanie rynkiem akcji wśród szerszej publiczności droga jeszcze daleka.
Można bowiem przypuszczać, że – podobnie jak w przeszłości i niekoniecznie
logicznie – inwestorzy masowi łaskawszym okiem popatrzą na fundusze i akcje
dopiero wtedy, gdy wyraźnie spadnie atrakcyjność lokat uważanych za
bezpieczne a indeksy i fundusze przez dłuższy czas pokazywać będą dodatnie
stopy zwrotu (np. w układzie YTD). Wniosek z tego taki, że ewentualne pierwsze
ożywienie na rynku uzależnione jest nadal bardziej od sytuacji na rynkach
globalnych, a na większy popyt krajowych inwestorów trzeba będzie jeszcze
poczekać. Jeśli zakładamy, że impuls popytowy ma pochodzić z zagranicy i od
części krajowych instytucji finansowych, to można przypuszczać, że
w pierwszym rzędzie beneficjentem takiego ewentualnego ożywienia byłyby
akcje dużych spółek notowanych na GPW. To właśnie na tych papierach
koncentruje się bowiem uwaga „zagranicy” a także dużych instytucji krajowych.
Str. 11 / 16
Powodów jest co najmniej kilka. Przede wszystkim – to właśnie na akcjach
dużych spółek koncentruje się obrót na polskiej giełdzie – dysponują więc one
atutem płynności, niezbędnym z punktu widzenia dużych inwestorów. Zmiany
kursów stosunkowo niedużej grupy dużych spółek mają decydujący wpływ na
zmiany poziomu flagowego indeksu naszej giełdy – WIG20, który dla instytucji
tych jest często indeksem porównawczym (ang. „benchmark”). Większe
prawdopodobieństwo zainteresowania dużymi spółkami ma także przyczyny w
sytuacji fundamentalnej. Bo, choć małe spółki mogą teoretycznie szybciej niż
duże reagować na zmiany warunków gospodarczych, to w sytuacji
ograniczonego dostępu do kredytów bankowych, to właśnie te większe firmy
zdają się mieć teraz nieco lepszą sytuację przy szukaniu źródeł finansowania
zewnętrznego – tak przez kredyt, jak i emisje papierów dłużnych (czy –
ewentualnie akcji). Jeśli wspomniane ewentualne ożywienie zainteresowania
polskimi akcjami byłoby mocniejsze i trwało dłużej od opisanej czołówki peletonu
(czyli dużych spółek), może próbować dorównać segment mniejszych i średnich
spółek, dla których kluczową sprawą pozostanie jednak zapewne popyt
inwestorów krajowych (są to często bowiem spółki o kapitalizacji zbyt niskiej dla
dużych inwestorów zagranicznych). Jednak trzeba pamiętać, że bardzo istotną
rolę w przypadku wszystkich spółek odegra ich umiejętność radzenia sobie w
znacznie trudniejszych niż dotąd warunkach gospodarczych. Dlatego też wiele
zależeć będzie od wyników prezentowanych w kolejnych kwartałach 2009 r.
przez spółki, niezależnie od ich rynkowej kapitalizacji. I tu nie trzeba odkrywać
Ameryki – lepsi będą nagradzani, słabsi – karani przez rynek.
Dlaczego zarządzający Pioneer Pekao nie sprzedali w 2008 r. wszystkich
akcji z portfela i nie kupili zamiast nich spokojnych obligacji skarbowych
by przeczekać tą zawieruchę?
Po pierwsze – z perspektywy czasu wszystkie ewentualne decyzje wydają się
łatwe i logiczne, ale na rynku działamy w warunkach niepewności, a przez
ostatnie
kilkanaście
miesięcy
–
narastającej,
wręcz
kompletnej
nieprzewidywalności. Odpowiedź na to pytanie zacznijmy jednak od
przypomnienia sekwencji wydarzeń na rynku. Już od wiosny 2007 r. rynek był
przez dłuższy czas dezinformowany przez samych Amerykanów co do skali
możliwych problemów finansowych w USA. Z biegiem czasu ujawniane były
kolejne fragmenty obrazu amerykańskiej gospodarki, który okazywał się
diametralnie różny od wcześniej zbudowanego wizerunku. Proces ujawniania
kolejnych skrzętnie skrywanych problemów sektora finansowego i gospodarki
USA oraz nieuświadamianej wcześniej skali zaangażowania w amerykańskie
problemy szeregu instytucji z całego świata przybrał na sile w roku 2008. Wiosną
za apogeum tych problemów uznawano często upadek i przejęcie banku
inwestycyjnego Bear Stearns. Determinacja Fed i rządu USA, by pomóc
sektorowi finansowemu dodawała otuchy rynkom. Dzięki temu sytuacja
wydawała się względnie stabilizować latem 2008 r. Niestety, jesień pokazała, iż
skala kryzysu finansowego uderzającego w resztę świata przekracza wszelkie
wcześniejsze zdroworozsądkowe scenariusze. Doszło do wydarzeń, których
rynki nie mogły się spodziewać – okazało się np. że wcześniej uznawane za
renomowane i wiarygodne agencje ratingowe przez lekkomyślne przyznawanie
najwyższych ocen instrumentom finansowym banków inwestycyjnych kompletnie
zmyliły nieświadomych faktycznego ryzyka nabywców tych papierów. Kryzys
finansowy dość szybko przyczynił się do osłabienia realnej gospodarki na
świecie. W sposób niezwykle bolesny odczuliśmy to również w Polsce, która
przez jakiś czas wydawała się pozostawać na uboczu dramatycznych wydarzeń
Str. 12 / 16
na Zachodzie. Szanse na łagodniejszy przebieg kryzysu w Polsce zostały bardzo
ograniczone za sprawą nieoczekiwanego rozwoju wydarzeń w naszej części
Europy. Świat zaszokowała np. rosyjska wojna z maleńką Gruzją, a potem –
ujawnienie dramatycznie złej sytuacji finansowej Węgier czy Ukrainy. To
wszystko odbijało się na najbardziej rozwiniętym rynku kapitałowym w regionie –
czyli w Polsce. Na domiar złego, panika krajowych inwestorów indywidualnych i
składane przez nich zlecenia sprzedaży akcji czy wycofywanie się z inwestycji w
fundusze bardzo szybko ograniczyła praktyczne możliwości dokonywania
istotnych zmian w portfelach przez zarządzających. Pod naporem zleceń
klientów musieli oni sprzedawać akcje nawet wtedy, gdy sami uważali to za
działanie nieuzasadnione fundamentalnie. To oczywiście potęgowało
zamieszanie i spirala bessy nakręcała się w sposób, który był zaskakujący nawet
dla najbardziej doświadczonych weteranów rynku. Każdy dzień przynosił coraz to
nowe porcje informacji, z których wiele nie było i nie mogło być uwzględnianych
we wcześniejszych scenariuszach. Opinia analityków i zarządzających o stanie i
perspektywie rynków, np. sprzed roku, okazała się błędna. Nie wynikało to
jednak z braku kompetencji tych osób, ale z oczywistego braku dostępu do
informacji, które – tak jak cały rynek – poznawaliśmy z biegiem czasu. Nie ma nic
prostszego niż – patrząc wstecz i mając już wiedzę o faktycznym rozwoju
wydarzeń – wskazywać hipotetycznie najbardziej opłacalne zachowania w każdej
z tych przeszłych sytuacji. Wszyscy jednak doskonale wiemy, że takie
rozważania są tak samo jałowe, jak rozmyślanie co by było, gdyby np. były szef
Fed Alan Greenspan prawidłowo wykonywał swoje obowiązki i nie dezinformował
przez lata całego świata, zatajając prawdziwe oblicze na pozór imponującej
świetnej passy amerykańskiej gospodarki… Tak więc można powiedzieć, że
inwestorzy, analitycy i zarządzający byli „wodzeni za nos” przez niepełne lub
nieprawdziwe informacje. Stąd wiele decyzji bazowało na błędnych
przesłankach, które jednak w swoim czasie sprawiały wrażenie najbardziej
wiarygodnych. Najlepszym przykładem takiej sytuacji jest zamęt spowodowany
błędnymi analizami i opiniami Fed – wszak początkowo bank centralny USA
bagatelizował znaczenie sprawy kredytów „subprime” i publicznie uspakajał
rynek, podczas gdy wtedy jeszcze szanowany amerykański sektor finansowy był
już w istocie jedną wielką tykającą bombą, której eksplozja zdemolowała rynki na
całym świecie i brutalnie przerwała obiecujący globalny wzrost gospodarczy.
Rozwój wydarzeń był szokujący dla całego świata – w tym kontekście warto więc
zwrócić uwagę, że to co wydaje się z perspektywy czasu logiczne i proste (np.
„sprzedać akcje na początku roku, kupić polskie obligacje lub waluty euro i
czekać do następnego roku”), nie było wcale jednoznacznie uzasadnione w
owym czasie, gdyż inwestorzy i analitycy na świecie nie mieli jeszcze pojęcia o
prawdziwym obliczu i prawdziwych powodach kryzysu globalnego. Postulowana
czasami – ex-post (!) – hipotetyczna wyprzedaż wszystkich akcji z portfeli
funduszy i zastąpienie ich obligacjami skarbowymi brzmi może atrakcyjnie, ale w
rzeczywistości jest praktycznie niewykonalna technicznie z uwagi na bardzo
ograniczoną płynność warszawskiego rynku (dla dużych funduszy akcji). Zresztą
operacja taka – tj. zmasowana sprzedaż akcji przez największe fundusze
akcyjne w Polsce – sama mogłaby prowadzić do krachu i wyrządzić wielkie
szkody rynkowi i inwestorom (także tym funduszowym). Wbrew pobieżnym
sądom, każda tak drastyczna decyzja – tu: o wyprzedaży portfela akcji –
oznaczałaby także podejmowanie znacznego ryzyka przez zarządzającego –
wszak ryzykowałby on ogromne straty, jeśli rynek, wbrew jego oczekiwaniom,
poszedłby do góry, a on pozostałby z portfelem pełnym np.… taniejących
obligacji. Mając świadomość niepewności na rynku i znając także wspomniane
techniczne ograniczenia rynku, wyróżniamy się zapewne na rynku tym, że przy
Str. 13 / 16
każdej możliwej okazji – i niezależnie od bieżącej sytuacji na rynku –
konsekwentnie przypominamy o żelaznych zdroworozsądkowych zasadach
inwestowania. I o tym, że równie ważne jak wybór konkretnego rynku do
inwestowania jest wybór i konsekwentne stosowanie sposobu inwestowania –
własnej indywidualnej taktyki, która musi przynajmniej częściowo zabezpieczać
inwestora przed niespodziewanym obrotem spraw. Problem w tym, że w czasie
hossy niewiele osób zdaje się przejmować ryzykiem (i owymi
zdroworozsądkowymi zasadami), a wszyscy przypominają sobie o tym dopiero w
ciężkiej bessie. Warto więc jak najszybciej wyciągnąć wnioski z bolesnych
doświadczeń roku 2008. Oczywiście, robimy to sami w Pioneer Pekao, ale –
zresztą jak zawsze – zachęcamy do takich refleksji także naszych klientów.
Dlaczego niektóre fundusze są łączone z innymi?
Rynek funduszy to żywy organizm finansowy. Rynek przecież żyje i zmienia się
wraz z rozwojem sytuacji w gospodarce. Dlatego oferta produktowa musi być
cały czas optymalnie dopasowywana do zmieniających się potrzeb, oczekiwań,
możliwości, a nawet gustów klientów. Wynikające z tego przesunięcia w
zdywersyfikowanych portfelach inwestorów są tak samo naturalne, jak np. w
przypadku portfela bezpośrednio kupowanych przez nich obligacji i akcji spółek.
Taka optymalizacja oferty jest jak najbardziej wsparciem dla racjonalnego,
długoterminowego inwestowania. Tak więc na całym świecie i przez cały czas
(tak w hossie, jak w bessie) fundusze inwestycyjne są: tworzone, łączone, a
część z nich – likwidowana. Natomiast klienci mogą wybrać: albo wycofanie
swych pieniędzy, albo też przejście do nowego funduszu.
Co oznacza często pojawiające się w inwestycjach określenie „długi
termin”? O ilu latach mowa? Czy w reakcji na kryzys inwestor powinien
zmienić sposób myślenia o optymalnym czasie przeznaczonym na
inwestowanie?
Uparcie i przy każdej okazji przypominamy o tym, by dać swoim pieniądzom czas
– by mogły pracować dla nas. Oczywiście, nie mówimy tu wcale o jakimś
abstrakcyjnie długim okresie – np. czasem wyśmiewanych wielu dziesiątkach lat
(choć przecież w przypadku inwestycji emerytalnych czy „posagowych”, tj. dla
dzieci, tak właśnie jest). Czas naszego życia jest ograniczony, a jak całkiem
słusznie ironizują niektórzy „w długim terminie wszyscy będziemy martwi”.
W przypadku portfeli zrównoważonych owo często używane określenie „długi”
lub „dłuższy” termin – oznacza, że trzeba jednak liczyć się z co najmniej
kilkuletnim horyzontem czasowym (np. 5, 7 czy 10 lat). Zresztą większość z nas,
nie dysponując przecież jakimś większym kapitałem „na starcie” i tak potrzebuje
lat, by – przez systematyczne inwestycje – zbudować sensownej wielkości portfel
inwestycyjny.
Pioneer Pekao często podkreśla znaczenie przestrzegania żelaznych zasad
w inwestowaniu. Ale czy w takim kryzysie jak ten z 2008 r. to w ogóle mogło
pomóc?
Większość problemów inwestorów, także przy takim kryzysie jak obecny, bierze
się z nieprzestrzegania zdroworozsądkowych zasad inwestowania. Bolesne
doświadczenie niedoświadczonych inwestorów, którzy przegapili kilkuletnią
hossę, inwestowali w akcje dopiero w roku 2006 czy 2007 i wpadli zaraz potem w
wir bessy jeszcze dobitniej pokazuje sens tezy, iż – poza kluczową kwestią
dopasowania portfela do własnych rzeczywistych możliwości – to właśnie także
np. odpowiednio długi horyzont czasowy zwiększa szanse na osiągnięcie
zamierzonego celu inwestycyjnego. Cykle hossa – bessa nie są przecież
Str. 14 / 16
odkryciem XXI wieku i ich przemienne występowanie można zobaczyć zarówno
przez pryzmat kilkudziesięcioletniej historii najbardziej doświadczonych rynków
kapitałowych świata, jak i przez pryzmat setek lat zmiennej koniunktury w
gospodarkach tegoż świata. Zarówno dywersyfikacja, jak i zapewnienie
odpowiednio długiego czasu cierpliwego czekania na efekty, są – oczywiście
obok np. taktyki – najprostszymi metodami ograniczania ryzyka i zwiększania
potencjału portfela. Samo budowanie portfela inwestycyjnego może potrwać
kilka, nawet kilkanaście lat. Wszystko zależy od planów, celów i możliwości
danego inwestora. Historia pokazuje, że cierpliwość, czasem wręcz zaciśnięcie
zębów i wykorzystywanie okresów kryzysów i bessy do dalszego budowania
portfela opłaciło się wytrwałym inwestorom. Mimo ogromu obecnych kłopotów,
można oczekiwać, że i tym razem będzie podobnie. Koniec końców chciwość
zwycięży w końcu wciąż powszechny strach, na czym zarobią ci, którzy
dostrzegli szanse nawet w tak fatalnym dla gospodarek okresie jak obecnie.
Jaką taktykę powinni stosować klienci w roku 2009 i kolejnych latach?
Niezależnie od bieżących wydarzeń na rynkach i w gospodarkach, od dawna
konsekwentnie przypominamy o zdroworozsądkowych zasadach inwestowania,
które nabierają szczególnego znaczenia zwłaszcza w tak trudnych dla rynków
okresach, jak np. dramatyczny rok 2008. Przypominamy więc np. o konieczności
dopasowania struktury i sposobu budowania portfela do potrzeb i faktycznych
możliwości inwestora oraz do poziomu tolerowanego przez niego ryzyka,
racjonalnej kontroli i ograniczania poziomu tego ryzyka, odpowiedniej
dywersyfikacji portfela oraz zarezerwowania odpowiednio długiego okresu na
inwestycje kapitałowe. Warto zwrócić uwagę na plany systematycznego
inwestowania (w tym: Program Pioneer IKE czy Program Akumulacji Kapitału) i
programy sukcesywnej budowy i dywersyfikacji swego portfela (np. Program
Super Basket).
Jakie przykładowe strategie może stosować inwestor, który chce
wykorzystać strach większości do budowania swojego długoterminowego
portfela?
Można wskazać co najmniej kilka różnych metod stosowanych przez inwestorów.
Oto przykładowe, uproszczone strategie – zależne od sytuacji i predyspozycji
inwestora:
Aktywna gra – timing (także intraday) – konsekwentne ograniczanie skali
dopuszczalnej straty na pozycji (stop loss), realizacja zysków i/lub gra z trendem.
Wymagany czas, pożądana wiedza, niezbędna dyscyplina.
Stały algorytm – np. kupuj spadki rzędu np. minus 15-20%, sprzedawaj wzrosty
rzędu np. plus 10-15% – czasem jedyne wyjście w długotrwałym trendzie
bocznym (znoszące się wzajemnie wahania w dół i w górę).
Kup i trzymaj („buy and hold”) – strategia wymagająca szczególnie długiego
horyzontu czasowego, efektywna przy założeniu kontynuacji historycznego
(wielopokoleniowego) trendu wzrostowego i/lub wysokiej stopy dywidendy
portfela. Jednak ryzykowna przy długim trendzie bocznym i bardzo ryzykowna
przy ewentualnym mocnym i długotrwałym (wieloletnim) trendzie spadkowym.
Bardzo zawodna przy znacznej skali bankructw czy nacjonalizacji.
Systematyczne inwestowanie (np. inwestor „funduszowy” pasywny) – warta
rozważenia, prosta strategia systematycznego inwestowania – rozkładania
budowania pozycji krok po kroku – na raty – na lata (vide: oferowany przez
nasze TFI Program Super Basket).
Rebalansowanie (np. inwestor „funduszowy” aktywny) – strategia
rebalansowania (rebalancing) portfela, tj. okresowego przywracania jego
Str. 15 / 16
bazowej struktury. I tak np., gdy część akcyjna portfela znacznie wzrośnie na
skutek hossy, a część obligacyjna w tym samym czasie się zmniejszy w związku
ze wzrostem stóp (i spadkiem cen obligacji), rebalansowanie polega na
częściowej realizacji zysków z części akcyjnej i wykorzystaniu ich na kupno
tańszych obligacji, a tym samym uzupełnienie ubytków części obligacyjnej. To
pozwala na jednoczesne wykorzystanie zysków z rynku akcji i okazji
inwestycyjnych na rynku obligacji.
Możliwe – połączenie strategii rebalansowania i systematycznego inwestowania.
Jak radzić sobie ze strachem przed kupowaniem akcji wtedy, gdy
większość nie chce nawet słyszeć o giełdzie?
Wszelkie scenariusze pozostają tylko scenariuszami. W przeszłości wiele razy
powtarzał się przecież cykl gwałtownego przechodzenia od skrajnej euforii do
skrajnej paniki. W każdym z tych momentów nasilały się albo kompletnie
nierealne oczekiwania, albo bardzo przesadzone, ponure wizje jakiegoś
ostatecznego krachu, wojny czy nawet końca świata. Z punktu widzenia
inwestora najważniejsze, że w przeszłości rynek po czasie rozchwiania wracał do
względnej równowagi. Jak pokazało późne lato i jesień roku 2008 inwestując w
naszych czasach, trzeba być gotowym na wszelkie wypadki, nawet te wcześniej
uznawane za kompletnie abstrakcyjne (np. faktyczną nacjonalizację lub
częściową nacjonalizację wielkich instytucji finansowych w USA i Europie).
Dlatego niezmiennie przypominamy, że ważne jest nie tylko co, ale jak i kiedy
inwestujemy. Swoim zwyczajem przypominamy więc o konieczności
dopasowania własnego portfela inwestycyjnego do własnych, indywidualnych
potrzeb i możliwości, jego koniecznym zróżnicowaniu (dywersyfikacji),
zapewnieniu odpowiednio długiego horyzontu inwestycyjnego, systematycznym,
rozłożonym na raty budowaniu pozycji na rynkach oraz cierpliwości i
konsekwencji w realizacji swojego planu. Jak poradzić sobie z okiełznaniem
nieznanej przyszłości? Prostym sposobem może być rozłożone na dłuższy okres
– np. na kilka lat – cierpliwe budowanie pozycji w swoim portfelu. Systematyczne
inwestowanie pozwoli na wykorzystanie niższych cen do zajmowania pozycji na
wybranych rynkach, a ograniczy ryzyko jednorazowego angażowania kapitału
(gdyby okazało się, że mimo wcześniejszych przecen rynek spadnie jeszcze
niżej). Mówimy więc o inwestowaniu „na raty”. Można zażartować, że – dzięki
systematycznemu inwestowaniu – „przekupimy” strach, który przecież często
paraliżuje poczynania inwestorów. Trudny czas spadków czy stagnacji na
giełdzie możemy obrócić w czas „siewów”. Na „żniwa” przyjdzie czas w
przyszłości, gdy nastroje na rynkach znów się polepszą, a inwestor z satysfakcją
odnotuje wzrost wartości portfela, cierpliwie i konsekwentnie budowanego wtedy,
gdy innych paraliżował strach przed jakimkolwiek działaniem.
Str. 16 / 16