11. Kontrakty futures na stopy procentowej

Transkrypt

KONTRAKTY FUTURES
STOPY PROCENTOWEJ
Zastosowanie z perspektywy tradera
Dominik Łogin
18 październik 2013
Agenda
I. Futures obligacyjne
►
►
►
►
►
►
►
►
Podstawy konstrukcji
Porównanie międzynarodowe
Baza Cash-Futures
Wyznaczanie PVBP futures obligacyjnych
Zabezpieczanie portfela obligacji
Zajmowanie pozycji na krzywej rentowności
Handel bazą
Konstruowanie spreadu swapowego
II. Futures na stawki referencyjne LIBOR
►
►
►
►
►
►
Konstrukcja
Korekta wypukłości
Koszt finansowania
Spekulacja na krzywej stóp forwardowych
Uwzględnianie ryzyka fixingu swapowego
Zabezpieczanie kontraktów cap/floor
III. Dalsze kierunki rozwoju
Strona 2
Kontrakty futures stopy procentowej
Strona 3
Futures Obligacyjne
Podstawy konstrukcji
►
Kontrakty te zbudowane są w oparciu o koncepcję dopuszczalnego
koszyka
► Futures rozliczane fizycznie:
przy wygasaniu kontraktu posiadacze krótkich pozycji dostarczają
jedną z obligacji z koszyka posiadaczom długich pozycji
► Futures rozliczane pieniężnie:
przy wygasaniu kontraktu jego wartość jest rozliczana gotówkowo
na bazie ceny wybranej z koszyka obligacji
►
Ww. obligacja referencyjna jest najtańsza względem teoretycznego
papieru, na którym oparty jest dany futures – jest to tzw. obligacja
cheapest-to-deliver (CTD)
►
Każda z obligacji może być porównana do teoretycznego papieru za
pomocą współczynnika konwersji (Conversion Factor)
Strona 4
Futures Obligacyjne
►
►
►
►
►
►
►
►
►
►
Futures na obligacje niemieckie (EUREX):
Bund – zapadalność obligacji 8.5 - 10.5 lat, referencyjny kupon 6%
Bobl - zapadalność obligacji 4.5 - 5.5 lat, referencyjny kupon 6%
Schatz - zapadalność obligacji 1.75 -2.25 lat, referencyjny kupon 6%
Futures na obligacje amerykańskie (CME):
T-Bond – zapadalność obligacji 15-25 lat, referencyjny kupon 6%
10Y-Note – zapadalność obligacji 6.5 -10 lat, referencyjny kupon 6%
5Y-Note – zapadalność obligacji 4.16-5.25 lat, referencyjny kupon 6%
2Y-Note - zapadalność obligacji 1.75-5.25 lat, referencyjny kupon 6%
Futures na obligacje polskie (GPW):
DOS – zapadalność obligacji 7.5 - 11.5 lat, referencyjny kupon 5%
ŚOS - zapadalność obligacji 4 - 6.5 lat, referencyjny kupon 5%
KOS - zapadalność obligacji 1.5 -3 lat, referencyjny kupon 5%
Strona 5
Futures Obligacyjne
Treasury futures
Z KILKUNASTU OBLIGACJI
MAŁY KOSZYK DOPUSZCZALNY:
2-3 OBLIGACJE
OKNO MOŻLIWEJ DOSTAWY - MIESIĄC
OKNO MOŻLIWEJ DOSTAWY - DZIEŃ
ISTOTNA OPCJONALNOŚĆ
NISKA OPCJONALNOŚĆ
DOSTARCZONA
Strona 6
Bund futures
MOŻE BYĆ JEDNA
Futures Obligacyjne
►
Bund futures vs.Treasury futures
Dla kontraktów na Bundy dostarczane mogą być 2-3 obligacje. Dla
futures amerykańskich wymogi dostarczalności spełnia dużo więcej
obligacji.
►
Gracz mający krótką pozycję w Treasury futures ma cały miesiąc na
dostarczenie wybranej obligacji, dla Bund futures jest to tylko jeden
dzień.
►
Powyższe powoduje, że kontrakty na Bundy charakteryzuje niska
opcjonalność (CTD switch to anomalia), natomiast dla Treasury
futures opcjonalność jest potencjalnie istotna.
►
Kontrakty obligacyjne futures na GPW skonstruowane zostały w
oparciu o model niemiecki.
Strona 7
Futures Obligacyjne
Baza Cash-Futures
►
Definicja bazy Cash-Futures:
BasisCash Fut ures  PriceBond  PriceFut ures  CFact orBond
PriceBond to cena analizowanej obligacji
PriceFut ures to cena kontraktu futures
CFact orBond to współczynnik konwersji analizowanej obligacji
►
Powyższa zależność wykorzystywana jest przy kwotowaniu cen
obligacji na rynku interbankowym (tzw. kwotowanie bazy).
►
Przy określaniu wartości obligacji względem futures przydatna jest
tzw. baza netto, powstała po uwzględnieniu carry na obligacji
Strona 8
Futures Obligacyjne
Baza Cash-Futures
Strona 9
Futures Obligacyjne
►
Jeśli wyeliminujemy opcjonalność dostawy oraz możliwość zmiany
obligacji CTD w czasie trwanie kontraktu (tzw. CTD switch), ryzyko
obligacyjnego kontraktu futures dane jest relacją:
PVBPFut ures 
PVBPFut ures
- ryzyko kontraktu futures
PVBPCTD
- ryzyko obligacji CTD
CFAct orCTD
Strona 10
PVBPCTD
CFAct orCTD
- współczynnik konwersji obligacji CTD
Futures Obligacyjne
►
Ilość kontraktów futures potrzebna do zabezpieczenia portfela
wyliczana jest z następującej relacji:
PVBPPort folio
Hedge 
PVBPFut ures  TickValueFut ures
PVBPFut ures - ryzyko kontraktu futures
PVBPPort folio - ryzyko portfela obligacji
TickValuePort folio - wartość ticka w ramach kontraktu futures
Strona 11
Futures Obligacyjne
►
Przykład:
► Portfel 100mln obligacji, kupon 3.25, zapadalność 10/23,
PVBP=8.42 PLN
► PVBP(CTD)=7.8, CFactor(CTD)=0.85
► Ile kontraktów futures potrzeba do zabezpieczenia ryzyka zmiany
rentowności dla portfela?
PVBPPorfolio 
8,42  100 . 000 . 000
 84 . 200
10 . 000
PVBPFut ures
Hedge
- 
Strona 12
7,8

 9,176
0,85
84 . 200
 918
9,176  10
Futures Obligacyjne
►
Czynniki ryzyka dla zabezpieczenia portfela tą metodą:
►
Portfel zabezpieczony w ww. sposób jest narażony na zmianę
bazy Cash-Futures (istotne szczególnie blisko ekspiracji
kontraktu)
►
Pozycja futures musi być rolowana – dodatkowe ryzyko z tym
związane
►
Niezerowe prawdopodobieństwo zmiany obligacji CTD
Strona 13
Futures Obligacyjne
Zajmowanie pozycji na krzywej rentowności
►
Tworzenie proxy pozycji na spreadzie rentowności 2Y-10Y:
►
Dla DOS: PVBP(CTD)=7.8, CFactror(CTD)=0.85
►
Dla KOS: PVBP(CTD)=1.92, CFactor(CTD)=0.95
DOS
Fut ures
PVBP
7,8

 9,176
0,85
KOS
PVBPFut
ures 
1,92
 2,02
0,95
9,176
HedgeRat ioDOS / KOS 
 4 . 54
2,02
Strona 14
Futures Obligacyjne
Handel bazą
►
Mechanizmem, który utrzymuje spójność rynku kasowego i futures
jest arbitraż.
►
Cash-Carry Arbitrage - zajmowanie jednocześnie pozycji w obligacji
CTD i przeciwstawnej pozycji w kontrakcie futures. Pozycja kasowa
jest zamykana przez rozliczenie kontraktu futures.
►
Stopa zwrotu takiej strategii – Implikowana Stopa Repo (Implied
Repo Rate):
Invoice
 PCTD

 Market  1 
P

IRR   CTD
 0, Delivery 
Invoice
Set t lement
Set t element
PCTD
 PCTD
 CFact orCTD  AccruedCTD
Strona 15
Futures Obligacyjne
►
►
Pozycja na spreadzie swapowym konstruowana jest przez zajęcie
pozycji w kontrakcie futures i przeciwstawnej pozycji na swapie
procentowym.
wBULLET
kontrakcie
i przeciwstawnej
pozycji
naCTDswapie
Zapadalność
swapa różna od zapadalności
obligacji
SWAP SPREAD futures
procentowym.
IRS 10Y
0D
FUTURES
Zapadalność swapa równa zapadalności obligacji CTD
MATCHED MATURITY SWAP SPREAD
IRS
0D
FUTURES
Strona 16
Futures Obligacyjne
FUTURES SPREAD
Swap trwa od rozliczenia futures do zapadalności obligacji CTD
IRS 10Y
0D
Zapadalność
CTD
Rozliczenie
Futures
FUTURES
Zaleta – handlowany jest czysty spread swapowy, bez dodatkowych efektów
wpływających na wycenę.
Wada – konieczna jest poprawna wycena swapa forwardowego
Strona 17
Strona 18
Futures na stawki referencyjne LIBOR
Konstrukcja
►
►
Odpowiednik FRA na rynkach regulowanych – 3M Eurodollar (CME),
3M Euribor (Euronext), ShortSterling (Euronext), KSR (GPW)
3M Eurodollar (kontrakt na USD LIBOR 3M):
►
►
►
►
►
►
Kontrakt na 90 dniowy depozyt o nominale USD 1.000.000, rozliczany na bazie
360-dniowego roku
Teoretyczna stopa depozytu to (100 – cena futures)
Kontrakt przy wygasaniu rozliczany do 3M fixingu USD LIBOR
4 główne kontrakty (MAR, JUN, SEP, DEC), plus mniej płynne serials pomiędzy
nimi.
Teoretyczny depozyt rozpoczyna się w 3 środę miesiąca wygasania
W praktyce używane głownie kontrakty o zapadalności do 2 lat
►
Analogicznie konstruowany jest Kontrakt na Stawkę Referencyjną
WIBOR 3M.
►
Podstawowe różnice między FRA i futures na stawki referencyjne:
►
►
Strona 19
Wypukłość
Koszt finansowania pozycji
►Wartość
kontraktów futures na 3M
implikowanej stopy – PVBP jest stałe:
PVBP LIBOR3 M 
depozyty
1 . 000 . 000 
10 . 000
jest
liniowa
względem
90
360  25
FRA (podobnie jak obligacje i IRS) jest wypukły względem poziomu
stopy depozytowej – PVBP zmienia się wraz ze zmianą stawek depozytowych.
►Kontrakt
stopa futures musi być skorygowana , aby zapewnić jej
porównywalność ze stopą FRA – jest to tzw. korekta wypukłości:
►Teoretyczna
F FRA  F Fut ures  Convexit yCorrect ion
wpływające na wielkość korekty:
 Czas do zapadalności kontraktu futures.
 Zmienność stóp forwardowych.
 Kształt całej powierzchni zmienności
zapadalności poniżej 2 lat).
►Czynniki
Strona 20
(ekonomicznie
nieistotne
dla
250
PV kontraktu
"FRA"
"Futures"
200
150
100
50
Stopa FRA
0
0,01 0,015 0,02 0,025 0,03 0,035 0,04 0,045 0,05 0,055 0,06 0,065 0,07 0,075 0,08 0,085 0,09 0,095
Strona 21
►Matematyczne
wyznaczanie korekty, typowe założenia: kompletny rynek, brak
arbitrażu.
►Rachunek
pieniężny jako numeraire:
 t

 t  exp   ru du 
 0

►Martyngałowy
proces cen futures ze stawką rozliczenia H:

ft h   q H  t
►Forward

z wypłatą H w momencie S i ceną forwardową F(t):

0   t1   q H  F t    s  t


F t    q H  t 
Strona 22

 t1   q H   s  t

 t1   q  s  t

 

1
t

 q H   s t
Pt , S

►Korekta
wypukłości przyjmuje postać:


ft  Ft   q H  t 
H



 

 t1   q  s  t




 t1   q  s  t   q H  t   t1   q H   s  t

 t1   q  s  t

  
 t1  cov q H,  s  t
 t1

 t1   q H   s  t
q
s
t

  
1
t



cov q H,  s  t
Pt , S

 
cov H,  
 
t 0
q
P0, S
s
wypukłości jest zatem równa wartości zdyskontowanej forwardowej
kowariancji dla chwili S wypłaty H i rachunku pieniężnego w mierze Q
►Korekta
Strona 23
►Korekta
w modelu Hull-White (Kirikos-Novak):


360 

Convexit yCorrect ion  1  e  Z  100  F  100 

90 

2 K t ,T 
1  e
Z   2  
2K

K t ,T 
 1  e
  
K
 
2
2

K t ,T 
K t ,T 
 

1

e

1

e
2K 3


K - szybkość powrotu do średniej
  - zapadalność kontraktu futures
 t ,T
 - zmienność w bps
Strona 24


2
3
Korekta w
bps
2.5
2
1.5
1
0.5
Indeks
kontraktu
0
1
Strona 25
2
3
4
5
6
7
8
Koszt finansowania
uprzednio teoretyczna relacja cen FRA vs futures może
nie być zachowana w praktyce
►Wprowadzona
►Risk
, „Perplexed by Convexity”, Lipiec 2013:
rynku Euribor w 2013r. dało się zaobserwować sytuację, kiedy stopa
implikowana z kontraktu futures na Euribor znajdowała się ponad
ekwiwalentnym kwotowaniem FRA
►Pozornie oznacza to, że wartość korekty wypukłości była kwotowana na
ujemnym poziomie.
►Na
►
Wprowadzona wcześniej formuła określająca zależność cen futures i
FRA nie jest w pełni kompletna:
►
Strona 26
Zależność ta musi być skorygowana o koszt finansowania, tak aby
odzwierciedlała faktyczne koszty utrzymywania obu pozycji
Spekulacja na krzywej stóp forwardowych
strategie spekulacji na krzywej stóp forwardowych:
►Spread – spekulacja na stromości krzywej
►Butterfly – spekulacja na wypukłości i rolldown krzywej
►Podstawowe
2,40%
Stromość w dół
Krzywa startowa
Krzywizna w górę
2,20%
2,00%
1,80%
1,60%
1,40%
1,20%
1,00%
1
Strona 27
2
3
4
5
6
7
8
Uwzględnianie ryzyka fixingu swapowego
►Fixing
stopy depozytowej zawartej w kontrakcie IRS powoduje
konieczność dodatkowej transakcji zabezpieczającej, która zachowa
ryzyko przyszłych stóp depozytowych na właściwym poziomie.
►Przykład:
Rec IRS 2 vs 3M
Idx
1
2
3
4
5
6
7
8
►
IRS Receiver 2Y:
Przed Fixingiem
Fwd 3M
Fix 3M
1.25%
1.40%
1.55%
1.70%
1.85%
2.00%
2.15%
2.30%
Po Fixingu
Fwd 3M
Fix 3M
`
1.25%
1.40%
1.55%
1.70%
1.85%
2.00%
2.15%
2.30%
DF
0.9969
0.9934
0.9896
0.9854
0.9808
0.9760
0.9708
0.9652
PVBP
0.2492
0.2484
0.2474
0.2463
0.2452
0.2440
0.2427
0.2413
Zabezpieczanie za pomocą futures na stawki referencyjne – niskie
koszty transakcyjne - możliwe częste dostosowywanie
zabezpieczenia
Strona 28
►Kontrakty
cap/floor - podstawowe instrumenty opcyjne do zabezpieczania
ryzyka zmiany przyszłych stawek depozytowych
Płatność kredytowa
LIBOR 3M
+
Spread
Sprzedaż opcji
Floor
LIBOR 3M
Zakup opcji
Cap
LIBOR 3M
cap - zbiór FRA pokrywających tenor cap, którego posiadacz płaci
stałą stopę w ramach FRA, a każda wymiana płatności jest realizowana tylko
wtedy, gdy ma dodatnią wartość dla posiadacza cap
►Kontrakt
zbiór FRA, którego posiadacz otrzymuje stałą stopę w ramach FRA, a
każda wymiana płatności jest realizowana tylko wtedy, gdy ma dodatnią wartość
dla posiadacza floor
►Floor–
Strona 29
cap/floor składają się z części składowych reprezentujących
pojedyncze opcje na kontrakt FRA:
►caplets - opcji call na stawkę FRA
►floorlets – opcji put na stawkę FRA
►Kontrakty
Stopy spadają
Stopy rosną
Płatność bazowa
Stopa Floor
Stopa Cap
Ekspozycja bazowa
Strona 30
LIBOR 3M
Ekspozycja bazowa + Cap + Floor
zmian bazowych stóp procentowych dla kontraktów cap/floor:
►Deta – zmiana wartości caplet/floorlet w wyniku zmian bazowej stopy FRA
►Gamma – zmiana delty caplet/floorlet w wyniku zmian bazowej stopy FRA
►Ryzyko
►Ryzyko
delta/gamma musi być dynamicznie zarządzane w toku życia kontraktu
►Konieczne częste dostosowanie pozycji, transakcje zabezpieczające
najczęściej o małym nominale
Strona 31
III. Dalsze kierunki rozwoju
Strona 32
Dalsze kierunki rozwoju
►
Opcje na futures
►
►
Strona 33
Opcje na futures
Kontrakty midcurve

11. Kontrakty futures na stopy procentowej

Transkrypt

Podobne dokumenty

W 3 kwadranse o tym jak potroić zysk z funduszy, akcji i kontraktów

Upadek Banku Barings (*, 472 KB)

Od redakcji - Journal of Capital market and Behavioral Finance

Spis treści

GPW III - Kontrakty terminowe i opcje w praktyce

Futures - e-WGT

STANDARD KONTRAKTÓW FUTURES NA WALUTY