Wpływ kryzysu sub-prime na wyniki sektora ubezpieczeniowego

NR 80
ZESZYTY NAUKOWE
Seria: Administracja i Zarz dzanie
(7)2009
dr Sylwester Kozak
Szko a G ówna Gospodarstwa Wiejskiego
Warszawa
Wp yw kryzysu sub-prime
na wyniki sektora ubezpieczeniowego 1
The impact of the sub-prime crisis on performance
of insurance sector
Streszczenie: Kryzys finansowy wywo any za amaniem si! rynku kredytów hipotecznych typu sub-prime doprowadzi do niewyp acalno"ci wielu renomowanych instytucji
finansowych. Cho# problemy prowadz$ce do kryzysu powsta y g ównie w Stanach
Zjednoczonych, to olbrzymia skala tego rynku i zaanga%owanie si! wielu globalnych
grup finansowych sprawi y, %e jego skutki odczuwalne s$ w wi!kszo"ci krajów "wiata.
Istnienie kilka kana ów transmisji kryzysu pomi!dzy uczestnikami systemu finansowego sprawia, %e problemy rynku kredytowego przenosz$ si! równie% do sektora
ubezpieczeniowego. Oddzia ywanie to ma zarówno bezpo"redni, jak i po"redni charakter. Jego rodzaj i skala uzale%nione s$ od sposobu oraz wielko"ci zaanga%owania
zak adów ubezpiecze& w procesy sekurytyzacyjne. Zaanga%owanie to polega o na
bezpo"rednim zakupie wysoko dochodowych papierów warto"ciowych zabezpieczonych kredytami sub-prime, ubezpieczaniu ryzyka niewyp acalno"ci emisji obligacji
CDO, a tak%e ubezpieczaniu odpowiedzialno"ci cywilnej instytucji finansowych i ich
kierownictwa z tytu u b !dów i strat powsta ych w procesie sekurytyzacji.
Kryzys rynku sub-prime równie% w po"redni sposób wp yn$ na obni%enie dochodów sektora ubezpieczeniowego. Wynika to z wzajemnej zale%no"ci wszystkich
sektorów systemu finansowego. Obni%enie cen aktywów na rynkach finansowych
doprowadzi o do redukcji warto"ci portfela inwestycyjnego zak adów ubezpiecze&.
Z kolei spowolnienie gospodarcze, ni%szy poziom konsumpcji i inwestycji oraz spadek zaufania spo ecznego do instytucji finansowych - to przyczyny obni%enia si! popytu na us ugi ubezpieczeniowe i spadku dochodów tego sektora. Szacuje si!, %e
udzia zak adów ubezpiecze& w stratach sektora finansowego nie przekracza 12%.
Publikacje urz!dów nadzoru finansowego i firm konsultingowych w Europie nie
wskazuj$ na pojawienie si! zauwa%alnego bezpo"redniego wp ywu kryzysu kredytów
sub-prime na sektor ubezpieczeniowy.
1
Opinie wyra!one w niniejszym artykule s" opiniami w asnymi autora i nie stanowi" oficjalnego
stanowiska instytucji, w których jest zatrudniony. Autor pragnie podzi#kowa$ Profesor Irenie J#drzejczyk (SGGW) oraz Andrzejowi Wojciechowskiemu i S awomirowi Zaj"czkowskiemu (NBP)
za inspiracj# i krytyczne uwagi.
S. Kozak
Abstract: Financial crisis caused by the collapse of the sub-prime market led to
defaults of many well-known financial institutions. Although sources of the crisis
emerged in the USA, the magnitude of the sub-prime market and engagement of
many global financial groups caused that its results were noticeable in many
countries. Existence of channels of crisis transmission resulted in a quick
appearance of first signs of crisis in the insurance industry. The ways of crisis
transfer are of direct and indirect character. Their nature and scale depend on the
manner of the insurance companies engagement into the securitization market.
Some insurance companies directly purchased sub-prime securities, other
guaranteed the risk of default on the securities collateralized by sub-prime loans, or
insured financial responsibility of the financial companies and their officers against
errors and omissions made during the securitization process.
The sub-prime crisis also indirectly affected profits of the insurance industry.
Lower assets` prices on financial markets resulted in reduction of the value of
insurance companies` investment portfolio. Also general economic slowdown, lower
consumption and investments, and fall of financial institutions` credibility became
significant sources of a drop in demand for insurance services. The level of insurance
sector losses is estimated on 12%. However reports of national financial authorities
and consulting companies do not indicate any noticeable impact of sub-prime crisis
on the insurance industry in Europe.
Wst!p
%wiatowy kryzys systemu finansowego, wywo any za amaniem si#
rynku kredytów hipotecznych typu sub-prime, doprowadzi do niewyp acalno&ci wielu renomowanych instytucji finansowych. Pocz"wszy od 2007 r.,
kolejne fundusze inwestycyjne, banki i zak ady ubezpiecze' informowa y
o powstaniu strat wynikaj"cych z zaanga!owania na tym rynku. Cho$ problemy prowadz"ce do za amania rynku kredytów sub-prime powstawa y
g ównie w Stanach Zjednoczonych, to olbrzymia skala tego rynku i silne zaanga!owanie si# wielu globalnych grup finansowych sprawi y, !e skutki kryzysu odczuwalne s" w wi#kszo&ci krajów &wiata.
Straty ameryka'skiego sektora finansowego dosz y do niespotyka2
nych do tej pory rozmiarów, osi"gaj"c poziom kilkuset miliardów dolarów .
Dla z agodzenia skutków kryzysu i niedopuszczenia do dalszego pogorszenia si# sytuacji instytucji finansowych 3 pa(dziernika 2008 r. Kongres Stanów Zjednoczonych uchwali plan pomocy dla sektora finansowego przy
u!yciu funduszy rz"dowych o "cznej warto&ci 700 mld dolarów. Podobne
dzia ania pomocowe prowadzi Zarz"d Systemu Rezerwy Federalnej, umo!liwiaj"c bankom zaci"ganie po!yczek dla podtrzymania ich p ynno&ci finansowej. Nagromadzenie si# w sektorze finansowym tak wielu przypadków
upad o&ci i spisywania miliardowych kwot w straty sta o si# (ród em ogólno-
2
17 lipca 2008 r. Bloomberg.com w artykule Merrill Lynch Posts Fourth Straight Quarterly Loss
informowa o stratach najwi#kszych banków i instytucji finansowych z tytu u inwestycji w MBS
na kwot# 435 mld USD: uzyskano z
www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=atGti_UmcPnM&refer=home.
74
Wp!yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego
&wiatowego kryzysu finansowego i gospodarczego o rozmiarach znacznie
wi#kszych od kryzysów w poprzednich dziesi#cioleciach.
Istnienie wielu kana ów transmisji kryzysu pomi#dzy uczestnikami systemu finansowego sprawiaj", !e problemy rynku kredytowego przenosz" si#
równie! do sektora ubezpieczeniowego. To negatywne oddzia ywanie ma
zarówno bezpo&redni, jak i po&redni charakter. Jego rodzaj i skala uzale!nione s" od sposobu oraz wielko&ci zaanga!owania zak adów ubezpiecze'
w procesy sekurytyzacyjne. Cz#&$ ubezpieczycieli dla zwi#kszenia dochodów finansowych zdecydowa a si# na bezpo&rednie inwestycje portfelowe
w wysoko dochodowe papiery warto&ciowe oparte na kredytach hipotecznych. Inne firmy ubezpieczeniowe uczestniczy y w tym procesie poprzez
ubezpieczanie ryzyka finansowego zwi"zanego z niewyp acalno&ci" emisji
obligacji zabezpieczanych p atno&ciami z kredytów hipotecznych. Z kolei
trzecia grupa zak adów ubezpiecze' sprzedawa a polisy ubezpieczaj"ce ryzyka odpowiedzialno&ci cywilnej instytucji finansowych i ich pracowników
z tytu u b #dów i strat pope nianych z trakcie procesu sekurytyzacji kredytów.
Kryzys rynku sub-prime równie! w po&redni sposób wp yn" na pojawienie si# strat i obni!enie dochodów sektora ubezpieczeniowego. Fakt ten
wynika z wzajemnej zale!no&ci wszystkich sektorów systemu finansowego.
W pierwszej kolejno&ci obni!enie cen aktywów na rynkach finansowych doprowadzi o do zmniejszenia warto&ci portfela inwestycyjnego zak adów
ubezpiecze'. Z kolei spowolnienie gospodarcze, wzrost bezrobocia, zmniejszenie si# poziomu konsumpcji i inwestycji, w tym ograniczenie kredytowania zakupu domów i mieszka', wp ywaj" na obni!enie popytu na us ugi
ubezpieczeniowe i zmniejszenie dochodów tego sektora. Inn" przyczyn"
ograniczenia popytu na us ugi ubezpieczeniowe i zmniejszenie dochodów
sektora ubezpieczeniowego mo!e by$ spadek zaufania spo ecznego do instytucji finansowych.
Obecny kryzys finansowy jest procesem nadal rozwijaj"cym si#, co
sprawia , !e literatura poruszaj"ca problematyk# jego wp ywu na dzia alno&$
i wyniki firm ubezpieczeniowych jest niezwykle rzadka. Dotychczasowe
opracowania koncentruj" si# na skutkach kryzysu dla ca ego systemu finansowego [DBR, 2003; Borio, 2008; Criado and van Rixtel, 2008; Kiff and Mills,
2007] i tylko w nielicznych przypadkach analizuj" sytuacj# sektora ubezpieczeniowego [Plein, 2008; Schich, 2008]. Analizy wskazuj", !e wp yw kryzysu
na sektor ubezpieczeniowy jest istotny, ale nie na tyle du!y, aby zagrozi$ jego stabilno&ci. Mi#dzynarodowy Fundusz Walutowy ocenia, !e straty sektora
ubezpieczeniowego stanowi" oko o 12% globalnych strat ca ego systemu finansowego, przy czym ich wi#kszo&$ przypada na rynek ameryka'ski [CEA,
2008]. Z kolei Europejski Komitet Nadzorców Ubezpiecze' i Emerytalnych
Funduszy Pracowniczych CEIOPS oraz Europejskie Stowarzyszenie Firm
Ubezpieczeniowych CEA stwierdzaj", !e wp yw kryzysu sub-prime na europejski sektor ubezpieczeniowy jest niewielki i mo!liwy do kontrolowania
przez te firmy [CEA, 2008; CEIOPS, 2008].
Pierwsze analizy dotycz"ce krajów Europy %rodkowej równie! maj"
optymistyczny charakter. Analiza rynku czeskiego [Plein, 2008] wskazuje, !e
75
S. Kozak
zak ady ubezpiecze' nie inwestowa y w papiery warto&ciowe rynku subprime i nie raportuj" o pojawieniu si# u nich strat maj"cych jakikolwiek zwi"zek z kryzysem sub-prime. Równie! w sektorze ubezpieczeniowym w Polsce
nie stwierdza si# istnienia bezpo&redniego wp ywu kryzysu sub-prime. Analizy stabilno&ci systemu finansowego, prowadzone przez Mi#dzynarodowy
Fundusz Walutowy [2008], Komisj# Nadzoru Finansowego [2008] i Narodowy Bank Polski [2008 i 2008a], nie stwierdzaj" istnienia w sektorze ubezpieczeniowym strat zwi"zanych z kryzysem sub-prime. Podkre&laj" natomiast,
!e ryzyko kredytowe w tym sektorze znajduje si# na bardzo niskim poziomie,
a wszystkie zak ady ubezpiecze' spe niaj" wymóg pokrycia rezerw techniczno-ubezpieczeniowych aktywami.
Celem niniejszego artyku u jest zaprezentowanie zwi"zków wyst#puj"cych pomi#dzy instytucjami tworz"cymi rynek kredytów sub-prime a zak adami
ubezpiecze' oraz ich wp ywu na wyniki sektora ubezpieczeniowego. Analizy
zostan" poparte mo!liwymi do uzyskania danymi, g ównie z sektora ubezpieczeniowego w Stanach Zjednoczonych w latach 2007-2008. Artyku jest prób"
wype nienia istniej"cej luki w analizach sytuacji sektora ubezpieczeniowego
w kontek&cie maj"cego miejsce globalnego kryzysu instytucji finansowych.
Dalsza cz#&$ artyku u zosta a zorganizowana w nast#puj"cy sposób.
Pierwszy rozdzia prezentuje podstawowe zasady sekurytyzacji, uczestnicz"ce w niej instytucje oraz zastosowane instrumenty finansowe. Drugi rozdzia analizuje zwi"zki, jakie funkcjonuj" pomi#dzy firmami ubezpieczeniowymi a rynkiem kredytów sub-prime oraz ich wp yw na wyniki sektora
ubezpieczeniowego przy wykorzystaniu danych z rynku w Stanach Zjednoczonych. Analiz# zamyka podsumowanie.
Idea sekurytyzacji kredytów sub-prime
Dla zanalizowania wp ywu kryzysu rynku kredytów sub-prime na wyniki
sektora ubezpieczeniowego w pierwszej kolejno&ci nale!y wyja&ni$ zasady
prowadzenia sekurytyzacji tych kredytów oraz stosowanych w tym procesie charakterystycznych instrumentów inwestycyjnych, tzw. strukturyzowanych produktów finansowych nabywanych m.in. przez firmy ubezpieczeniowe.
Idea sekurytyzacji kredytów hipotecznych powsta a w Stanach Zjednoczonych w pierwszej po owie lat 80. na potrzeby refinansowania nale!no&ci o niskim poziomie ryzyka kredytowego. W po owie lat 90., w celu zwi#kszenia dost#pno&ci zakupów przy u!yciu kredytów hipotecznych, systemem
kredytowania obj#to osoby o nieregularnych dochodach i nieposiadaj"ce
odpowiedniej zdolno&ci kredytowej oraz wymaganego wk adu w asnego.
W wyniku takiego systemu kredytowania bank absorbowa wi#ksze ryzyko
kredytowe, za cen# wy!szych stawek oprocentowania. Taki rodzaj kredytów
okre&lano terminem sub-prime. Ich popularno&$ wzros a szczególnie na pocz"tku obecnego wieku. gdy stopy referencyjne Systemu Rezerwy Federalnej spad y do poziomu 2%, a nawet 1% w 2004 r.
Mo!liwo&ci sekurytyzacji kredytów hipotecznych wzrasta y wraz
z rozwojem wtórnego rynku obrotu instrumentami opartymi na tych kredy-
76
Wp!yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego
tach. Dzi#ki zmianom reguluj"cym system finansowania zakupu nieruchomo&ci banki mog y sprzedawa$ niesp acone jeszcze kredyty podmiotom
trzecim, w&ród których najwi#ksz" grup# stanowi y instytucje po&rednictwa
finansowego. Sekurytyzacja kredytów umo!liwia a bankom przetransferowanie ryzyka na wielu uczestników rynku, a tak!e wprowadza a nowe standardy udzielania kredytów. Ponadto banki uzyskiwa y dost#p do ta'szych (róde finansowania oraz dodatkow" p ynno&$ finansow" umo!liwiaj"c" im
udzielanie nowych kredytów [Reksa, 2005 i 2005a].
Technika sekurytyzacji kredytów opiera a si# na emisji papierów ABSs
(asset backed securities), b#d"cych d u!nymi papierami warto&ciowymi zabezpieczonymi przep ywami finansowymi z kredytów. W pierwszym etapie
banki przenosi y sekurytyzowane kredyty do specjalnie do tego celu utworzonej instytucji okre&lanej jako SPV (special purpose vehicle), maj"cej status spó ki lub funduszu inwestycyjnego. W a&cicielem SPV by najcz#&ciej
bank inicjuj"cy sekurytyzacj# w asnych kredytów. Sekurytyzacji poddawano
ró!nego rodzaju kredyty i nale!no&ci charakteryzuj"ce si# okresowymi p atno&ciami, m.in. kredyty w karcie kredytowej, kredyty studenckie, kredyty samochodowe, raty leasingowe, sk adki ubezpieczeniowe, muzyczne tantiemy,
a przede wszystkim kredyty hipoteczne dla gospodarstw domowych i przedsi#biorstw (zob. rys. 1). Do SPV przekazywano ujednolicone aktywa pod
wzgl#dem rozk adu p atno&ci i poziomu zwi"zanego z nimi ryzyka kredytowego [Jobst, 2003]. Dla zapewnienia ci"g o&ci finansowania banki organizuj"ce sekurytyzacj# udziela y SPV linii kredytowych.
Papiery warto"ciowe
zabezpieczone aktywami
Papiery warto"ciowe zabezpieczone nale#no"ciami (MBS):
Karty na nieruchomo&ci
mieszkaniowe
Kredyty na nieruchomo&ci
gospodarcze
Papiery warto"ciowe zabezpieczone nale#no"ciami (ABS):
Papiery warto"ciowe zabezpieczone nale#no"ciami (ABS):
Karty kredytowe
Leasing wyposa!enia
P atno&ci eksportowe
Sk adki ubezpieczeniowe
Przychody filmowe
Obligacje zabezpieczone
kredytami (CLO)
Obligacje zabezpieczone
obligacjami (CBO)
Rys. 1. Klasyfikacja papierów warto&ciowych zabezpieczonych aktywami ABSs
Fig. 1. Clasification of assets backed securities ABSs
)ród o: Jobst, 2003.
77
S. Kozak
W przypadku sekurytyzacji pakietu jednorodnych kredytów hipotecznych SPV emitowa y dwa rodzaje papierów d u!nych: krótkoterminowe bony,
MBCPs (mortgage backed commercial papers) oraz d ugoterminowe obligacje, MBSs (mortgage backed securities). Okres zapadalno&ci bonów wynosi
najcz#&ciej 7 dni lub 2 tygodnie, natomiast obligacji od 2 do 5 lat. Wraz ze
wzrostem skali kredytowania typu sub-prime silnemu zró!nicowaniu ulega a
jako&$ tych kredytów. Z tego te! wzgl#du banki dzieli y sekurytyzowany
portfel kredytowy na kilka transz o ró!nym poziomie ryzyka kredytowego.
Bazuj"c na tak skategoryzowanych aktywach hipotecznych, SPV emitowa a
d u!ne papiery warto&ciowe, okre&lane jako CDOs (collaterized debt obligations). Ze wzgl#du na poziom jako&ci kredytów hipotecznych wprowadzono
kilka kategorii papierów CDOs. Wraz ze wzrostem ryzyka kredytowego
wzrasta a wysoko&$ ich oprocentowania, a tak!e kolejno&$ w zaspokajaniu
nale!no&ci w przypadku niewyp acalno&ci SPV.
Najbezpieczniejsze papiery o ratingu AAA zaliczano do kategorii super senior class CDOs a o ratingu AA – do senior class CDOs. W dalszej kolejno&ci wyró!niano papiery warto&ciowe: subbordinated class CDOs (rating
A), mezzanine class CDOs (rating od BBB do BB) i junior class CDOs (nieposiadaj"ce ratingu). Obs ug# emisji tych papierów zapewnia y banki inwestycyjne, które cz#sto gwarantowa y obj#cie najbardziej ryzykownej transzy
junior class CDOs (zob. rys. 2). Najcz#&ciej sk ad portfela wszystkich zgromadzonych w SPV kredytów mia nast#puj"cy podzia [Karnkowski, 2006;
Jobst, 2003]:
transze super senior i senior class: od 70% do 80%,
transza subordinated class: od 10% do 15%,
transza mezzanine class: od 1% do 4%,
transza junior class: od 1% do 4%.
CDOs
Super senior
class
Senior class
Bank
Spó ka
specjalnego
przeznaczenia
SPV
Banki
Zak ady ubezpiecze!
CDOs
Subordinate class
Mezzannine class
Fundusze
inwestycyjne
CDOs
Junior class
Gwarant emisji
(monoliners)
Rys. 2. Schemat sekurytyzacji kredytów hipotecznych
Fig. 2. Diagram of mortgages securitization
78
Agencja
ratingowa
Wp!yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego
Nieznacznie zmodyfikowany mechanizm sekurytyzacji stosowano
w przypadku, gdy banki pozostawia y w swoich bilansach kredyty hipoteczne
a do SPV przenosi y wy "cznie zwi"zane z nimi ryzyko kredytowe. W tym
wypadku transferu ryzyka dokonywano przy u!yciu instrumentów pochodnych CDSs (credit default swaps). Mechanizm kontraktu CDS polega na
tym, !e bank za cen# sta ych okresowych p atno&ci sprzedawa ryzyko kredytowe wynikaj"ce z danej nale!no&ci do drugiego podmiotu, który zobowi"zywa si# do sp acenia wierzytelno&ci w przypadku niewyp acalno&ci (zob.
rys. 3). Okres ochrony dostarczanej przez kontrakty CDSs wynosi najcz#&ciej 5 lat. Taki sposób refinansowania okre&lano jako sekurytyzacj# syntetyczn". Odpowiednio papiery d u!ne emitowane przez tego typu SPV nosi y
miano syntetycznych CDOs [Jobst, 2007].
Transfer ryzyka
Okresowe p atno"ci
Inwestor A
Nabywca ubezpieczenia
ryzyka
Inwestor B
Sprzedawca ubezpieczenia
ryzyka
P atno"ci w przypadku
niewyp acalno"ci
Rys. 3. Transfer ryzyka i p atno&ci w kontraktach CDSs
Fig. 3. Risk transfer and payments in contracts CDOs
Nabywcami papierów CDOs, tzw. ostatecznymi inwestorami, by y
banki inwestycyjne, banki komercyjne, zak ady ubezpiecze', fundusze emerytalne i inwestycyjne. W wielu wypadkach banki tworzy y drug" generacj#
instytucji specjalnego przeznaczenia, tzw. SIV (special investment vehicles).
SIV obejmowa y CDOs i na ich podstawie emitowa y kolejn" generacj# papierów CDOs, cz#sto okre&lanych jako CDO2. Równie! w tych wypadkach
banki zabezpiecza y p ynno&$ SIV liniami kredytowymi. Dla poprawy warunków sprzeda!y papierów CDOs emitowanych zarówno przez SPV, jak i SIV
organizatorzy emisji zawierali umowy ubezpieczenia ryzyka ich niewyp acalno&ci. Dostawcami ochrony ubezpieczeniowej by y g ównie zak ady ubezpiecze' specjalizuj"ce si# w ubezpieczaniu emisji obligacji municypalnych,
tzw. monolinerzy.
Kategori" kredytów najcz#&ciej wykorzystywanych w sekurytyzacji byy kredyty hipoteczne o zmiennej stopie procentowej, tzw. AMRs (adjustablerate mortgages). Taki system naliczania p atno&ci odsetkowych generowa
w&ród kredytobiorców ryzyko stopy procentowej. Pogorszenie si# sytuacji
ekonomicznej w Stanach Zjednoczonych, wzrost bezrobocia oraz wzrost
79
S. Kozak
stóp oprocentowania referencyjnego sprawi y, !e sp ata kredytów sta a si#
dla wielu gospodarstw domowych niemo!liwa. Najbardziej wra!liwe na t# sytuacj# okaza y si# osoby o nieregularnych dochodach i niskiej zdolno&ci kredytowej. W takiej sytuacji spó ki SPV pozbawione p atno&ci kredytowych traci y p ynno&$ finansow" i nie by y w stanie regulowa$ w asnych zobowi"za'
wobec inwestorów z tytu u wyemitowanych papierów CDOs. W wielu wypadkach z pomoc" spó kom SPV przychodzi y banki komercyjne, b#d"ce ich
wi#kszo&ciowymi w a&cicielami i zobowi"zane przez umowy linii kredytowych do zapewnienia im dodatkowej p ynno&ci. Wype nienie przez banki
tych zobowi"za' cz#sto prowadzi o do zaburzenia ich p ynno&ci. Dla unikni#cia upad o&ci banków komercyjnych System Rezerwy Federalnej i inne
banki centralne interwencyjnie zasila y sektor bankowy krótkoterminowymi
po!yczkami.
Innym efektem pogorszenia si# jako&ci aktywów spó ek SPV by a
utrata realnej warto&ci wyemitowanych wcze&niej obligacji. Inwestorzy posiadaj"cy je w swych portfelach inwestycyjnych musieli spisa$ cz#&$ ich warto&ci w straty. W lepszej sytuacji znale(li si# nabywcy obligacji CDOs zabezpieczonych gwarancjami. W momencie og oszenia niewyp acalno&ci
emitenta, tj. spó ki SPV zobowi"zanie z tytu u obligacji przechodzi o na
podmiot gwarantuj"cy. Jednak mog o to mie$ miejsce wy "cznie w wypadku
wyp acalno&ci podmiotu udzielaj"cego ochrony z uwagi na fakt, !e w&ród
dostawców zabezpieczenia znajdowa y si# fundusze, które przyj# y na siebie
tak wysokie zobowi"zanie, z których nigdy nie by yby w stanie si# wywi"za$.
W takiej sytuacji gwarancja nie mog a by$ realizowana.
Wp yw kryzysu rynku kredytów sub-prime
na wyniki sektora ubezpieczeniowego
Kryzys rynku kredytów sub-prime wywar wp yw na funkcjonowanie
ca ego systemu finansowego, w tym równie! sektor ubezpieczeniowy. Straty, jakie generowa kryzys finansowy, przenosi y si# do instytucji ubezpieczeniowych poprzez bezpo&rednie i po&rednie kana y transmisji.
Pierwszym bezpo&rednim kana em transmisji strat okaza y si# inwestycje instytucji ubezpieczeniowych w papiery warto&ciowe oparte na kredytach sub-prime. Dla osi"gni#cia wy!szych dochodów finansowych wiele firm
ubezpieczeniowych inwestowa o swe fundusze w wysoko dochodowe krótkoterminowe bony MBCPs i d ugoterminowe papiery d u!ne typu MBSs. Kolejnym instrumentem inwestycyjnym wykorzystywanym przez zak ady ubezpiecze' by y papiery d u!ne CDOs. Wi#kszo&$ firm ubezpieczeniowych
zakupywa a najwy!szej jako&ci CDOs, tzn. papiery z grup: super senior i senior class a w mniejszym stopniu w bardziej ryzykowne z grup: subordinante
i mezzanine class. Inwestycji w papiery CDOs dokonywa y zarówno zak ady
ubezpiecze' maj"tkowych, jak i na !ycie. Niewyp acalno&$ spó ek SPV
sprawia a, papiery te traci y sw" warto&$ rynkow" i generowa y w instytucjach ubezpieczeniowych straty. Skoncentrowanie si# na najbardziej bez-
80
Wp!yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego
piecznych inwestycjach uchroni o sektor ubezpieczeniowy przed wysokimi
stratami z tego tytu u.
Kolejnym bezpo&rednim kana em oddzia ywania kryzysu na wyniki instytucji sektora ubezpieczeniowego by y ich inwestycje w fundusze hedgingowe. Tego typu inwestycje wnosi y du!e ryzyko do dzia alno&ci zak adów
ubezpiecze'. Fundusze hedgingowe s" specyficzn" grup" instytucji finansowych niepodlegaj"cych nadzorowi finansowemu. Informacje na temat ich
strategii inwestycyjnych rynki finansowe uzyskiwa y wy "cznie na podstawie
zawieranych przez nie transakcji. Dla osi"gni#cia jak najwy!szych zysków
fundusze hedgingowe zakupywa y papiery oparte na kredytach hipotecznych
o najwy!szym poziomie ryzyka. St"d te! za amanie si# rynku kredytów subprime skutkowa o gwa townym obni!eniem warto&ci portfela inwestycyjnego
funduszy, co w konsekwencji dla zak adów ubezpiecze' oznacza o redukcj#
warto&ci inwestycji w jednostki uczestnictwa.
Nast#pnym bezpo&rednim kana em oddzia ywania kryzysu na wyniki
sektora ubezpieczeniowego by y polisy gwarantuj"ce wyp acalno&$ emisji
papierów CDOs. Problem ten dotyczy g ównie firm ubezpieczeniowych specjalizuj"cych si# w ubezpieczaniu emisji obligacji, tzw. monolinerów. Rynek
tego rodzaju ubezpiecze' zosta zainicjowany w Stanach Zjednoczonych
w 1971 r. wraz w ubezpieczeniem przez Borough Medical Art Building obligacji emitowanych przez miasto Juneau w stanie Alaska na kwot# 650 000
dolarów 3. W pierwszej fazie ubezpieczenia dotyczy y wy "cznie obligacji
municypalnych. Dzi#ki ubezpieczeniu emitenci obligacji uzyskiwali dla tych
papierów d u!nych wy!szy rating, a tym samym obni!ali w asne koszty finansowe wynikaj"ce z p atno&ci odsetkowych. W drugiej po owie lat 90.
ubezpieczyciele w wi#kszym stopniu zainteresowali si# udzielaniem gwarancji bardziej z o!onych produktów finansowych, w tym papierów CDOs.
Podobnie jak w przypadku obligacji municypalnych, udzielenie gwarancji
wyp acalno&ci papierów d u!nych CDOs oznacza o podniesienie ich ratingu
do poziomu, jaki posiada gwarantuj"cy je zak ad ubezpiecze'. Transakcje
gwarancji dotyczy y przede wszystkim papierów d u!nych CDOs o najwy!szych ratingach, tj. AAA i AA. Ze wzgl#du na to, !e firmy ubezpieczaj"ce
emisje posiada y najwy!szy rating AAA, papiery CDOs zyskiwa y równie! ten
sam rating. Oprócz gwarancji wyp acalno&ci obligacji firmy ubezpieczeniowe
oferowa y równie! gwarancje uzyskania w przysz o&ci ustalonej stopy zwrotu
z inwestycji w obligacje, GICs (guaranteed investment contracts).
Rynek ubezpieczenia emisji papierów d u!nych zlokalizowany jest
g ównie w Stanach Zjednoczonych i jest mocno skoncentrowany, a cztery
najwi#ksze firmy, tj. MBIA, Ambac, FSA i FGIC posiadaj" oko o 80% udzia u
w rynku [CEIOPS, 2008]. Wed ug agencji Standard & Poor’s, w styczniu
2008 r. ekspozycja na kontrakty ubezpieczaj"ce papiery CDOs w dziewi#ciu
najwi#kszych firmach ubezpieczaj"cych obligacje wynosi a oko o 13,6 mld
dolarów 4. Jednak znacznie wi#ksze straty wynikaj" z analizy transakcji opublikowanych przez fundusze hedgingowe na pocz"tku 2008 r. Suma trans3
4
Zob. Schich 2008, s. 92.
Najwi#ksze firmy to: ACA, AGC, Ambac, CIFG, FGIC, FSA, MBIA, Radian, XLCA.
81
S. Kozak
akcji zawieranych przez firm# Ambac wynosi a 11,61 mld dolarów, a przez
firm# MBIA wynosi a 11,63 mld dolarów [Schich 2008]. Jednym z efektów
pogorszenia si# sytuacji finansowej monolinerów jest pojawienie si# niebezpiecze'stwa obni!enia ich ratingu. Taka sytuacja nios aby za sob" powa!ne
konsekwencje nie tylko dla firm ubezpieczeniowych, ale równie! dla inwestorów posiadaj"cych w swych portfelach obligacje gwarantowane przez te
w a&nie firmy.
Rating ni!szy ni! AAA w praktyce uniemo!liwia firmie gwarancyjnej
oferowanie jakiejkolwiek ochrony ubezpieczeniowej oraz powoduje gwa towny spadek zebranej sk adki. Wraz z obni!eniem ratingu ubezpieczyciela obni!y aby si# te! cena gwarantowanych obligacji, co skutkowa oby obni!eniem warto&ci portfeli inwestycyjnych, w których si# one znajduj". Dla
unikni#cia takich sytuacji, podniesienia wiarygodno&ci i utrzymania najwy!szego stopnia wyp acalno&ci monolinerzy podnosili w ostatnim czasie kapitay w asne. Kapita y w asne lidera tego rynku, firmy MBIA, zosta y zwi#kszone
o 500 mln dolarów przez firm# inwestycyjn" Warburg Pincus w dniu
30 stycznia 2008 r. 5
Kolejnym kana em bezpo&rednio wywo uj"cym straty sektora ubezpieczeniowego s" wyp aty odszkodowa' i zaanga!owanie w sprawy s"dowe
wnoszone przez inwestorów przeciwko bankom i emitentom obligacji. Wyp aty te s" realizowane na podstawie polis ubezpieczenia:
odpowiedzialno&ci cywilnej instytucji finansowych z tytu u b #dów
i uchybie', polisy E&O (errors and ommissions liability insurance),
odpowiedzialno&ci cywilnej kadry zarz"dzaj"cej, polisy D&O
(directors and officers liability insurance).
Odpowiedzialno&$ zak adów ubezpiecze' obejmuje wszelkiego rodzaju spory pomi#dzy kredytobiorcami i inwestorami przeciwko bankom komercyjnym udzielaj"cym kredytów, bankom inwestycyjnym przygotowuj"cym
emisj# ABSs, funduszom inwestycyjnym oferuj"cym wysoko dochodowe
jednostki uczestnictwa. Najcz#stsz" stron" sporów s" kredytobiorcy, którzy
twierdz", !e banki udziela y premii dla inspektorów kredytowych za sugerowanie klientom bardziej ryzykownej formy kredytu z wi#kszym oprocentowaniem i ukrytymi op atami i prowizjami. Kolejna grupa spraw kierowanych
przez kredytobiorców dotyczy banków inwestycyjnych oskar!anych o finansowanie banków komercyjnych uznawanych za nieprzestrzegaj"ce zasad
ostro!no&ciowych i pos"dzanych o nieetyczne praktyki.
Wed ug oszacowa' firmy konsultingowej Advisen na koniec pa(dziernika 2008 r. wielko&$ strat poniesionych przez firmy oferuj"ce polisy
odpowiedzialno&ci typu E&O ocenia si# na oko o 3,7 mld dolarów. Najwi#kszym zaanga!owaniem charakteryzuj" si# firmy: AIG (34% udzia u w rynku),
Lloyd`s (10%), Chubb (9%) i ACE (6%) (Advisen, 2008a). Z kolei w obszarze
ubezpiecze' odpowiedzialno&ci typu D&O, raport firmy Advisen wskazuje na
powstanie strat w firmach ubezpieczeniowych na kwot# 5,9 mld dolarów. Do
5
Informacja agencji Reuters www.reuters.com z dnia 30 stycznia 2008 r.
82
Wp!yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego
liderów tego rynku nale!": AIG (19%), Lloyd`s (17%), XL (11%) i Chubb
(10%) [Advisen, 2008].
Po&rednie kana y transmisji kryzysu i jego wp ywu na wyniki instytucji
ubezpieczeniowych obejmuj" m.in.:
obni!enie cen rynkowych aktywów znajduj"cych si# w portfelach
inwestycyjnych,
os abienie reputacji w zwi"zku z niewyp acalno&ci" innego podmiotu z tej samej grupy kapita owej,
wzrost ryzyka p ynno&ci w razie konieczno&ci udzielenia pomocy
innemu podmiotowi tej samej grupy kapita owej,
zmniejszenie popytu na us ugi ubezpieczeniowe wskutek os abienia gospodarczego i obni!enia si y nabywczej przedsi#biorstw
i gospodarstw domowych,
zmniejszenie popytu na us ugi ubezpieczeniowe na skutek obni!enia si# zaufania do instytucji finansowych, w tym ubezpieczeniowych.
Istotnym zagro!eniem dla wyników sektora ubezpieczeniowego jest
obni!enie si# poziomu cen aktywów na rynkach kapita owych, spowodowane kryzysem sub-prime. Ni!sza wycena papierów warto&ciowych przez gie dy powoduje, !e ogólna warto&$ aktywów portfeli inwestycyjnych instytucji
ubezpieczeniowych równie! ulega obni!eniu. W wypadku bardzo du!ych redukcji warto&$ aktywów mo!e okaza$ si# ni!sza od rezerw technicznoubezpieczeniowych, co mo!e zagra!a$ stabilno&ci funkcjonowania firmy
ubezpieczeniowej 6.
System "czenia wielu produktów finansowych w ramach jednej grupy
kapita owej mo!e doprowadzi$ do rozprzestrzenienia si# kryzysu z jednego
podmiotu na wszystkie jednostki danej grupy. Utrata reputacji na skutek niewyp acalno&ci jednego z podmiotów grupy kapita owej mo!e dla zak adów
ubezpiecze' by$ przyczyn" obni!enia poziomu zaufania klientów i spowodowa$ obni!enie ratingu zak adu ubezpiecze'. Negatywnymi skutkami ni!szego ratingu mog" by$ m.in.:
zwi#kszenie kosztów pozyskiwania funduszy obcych (np. wy!sze
oprocentowanie emitowanych papierów d u!nych),
utrata mo!liwo&ci ubezpieczania ryzyka kredytowego w przypadku
ubezpiecze' finansowych, ubezpiecze' emisji obligacji i udzielania
gwarancji,
pogorszenie pozycji na rynku lokalnym,
obni!enie zaufania klientów i zmniejszenie wielko&ci zebranej
sk adki.
Po&redni wp yw na dochody sektora ubezpieczeniowego mo!e mie$
równie! spowolnienie gospodarcze wynikaj"ce z kryzysu finansowego. Ob6
W przypadku Polski, art. 154 ust. 1 ustawy o dzia alno&ci ubezpieczeniowej nakazuje posiadanie przez zak ad ubezpiecze' aktywów spe niaj"ce warunki okre&lone w ustawie w wysoko&ci
nie ni!szej ni! warto&$ rezerw techniczno-ubezpieczeniowych w uj#ciu brutto (Dz.U. nr 124,
poz. 1151. z dnia 16 lipca 2003 r.)
83
S. Kozak
ni!enie wielko&ci inwestycji wp ywa na zmniejszenie popytu na us ugi ubezpieczeniowe ze strony podmiotów gospodarczych i osób prywatnych.
W pierwszej kolejno&ci dotyczy to rynku kredytów hipotecznych, gdzie ograniczenie liczby udzielanych nowych kredytów zmniejszy ogóln" warto&$ polis
ubezpieczeniowych oferowanych przez banki w pakiecie obejmuj"cym kredyt hipoteczny. Innym obszarem nara!onym na obni!enie aktywno&ci s"
ubezpieczenia na !ycie, gdzie pogorszenie si# sytuacji na rynku pracy mo!e
przyczyni$ si# do obni!enia poziomu popytu na polisy na !ycie. Równie!
mniejsza liczba sprzedawanych domów i samochodów to istotna przyczyna
redukcji dochodów w grupie ubezpiecze' maj"tkowych. Kolejnym potencjalnym obszarem obni!enia kwoty zebranych sk adek ubezpieczeniowych s"
ubezpieczania finansowe, tj. ubezpieczenia kredytów, transakcji przy u!yciu
kart p atniczych. W tym wypadku straty firm ubezpieczeniowych mog" wynika$ ze zmniejszenia aktywno&ci finansowej podmiotów gospodarczych i gospodarstw domowych, i zaci"gania mniejszej liczby kredytów oraz zmniejszenia wolumenu i kwoty dokonywanych transakcji p atniczych.
Spowolnienie gospodarcze i trudniejszy dost#p do &rodków finansuj"cych inwestycje komunalne obni!a zainteresowanie samorz"dów lokalnych
emisj" obligacji. Brak zaufania i du!a niepewno&$ na rynkach finansowych
zwi#ksza ryzyko inwestycyjne, zmuszaj"c emitentów do oferowania wysokiego oprocentowania obligacji. Jednak wzrost oprocentowania mo!e dla
wielu samorz"dów generowa$ zbyt wysokie koszty pozyskania funduszy
i sta$ si# barier" zaporow" dla podj#cia decyzji o emisji obligacji. W efekcie
kryzys finansowy mo!e doprowadzi$ do skurczenia si# rynku ubezpiecze'
finansowych i zmniejszenia kwot mo!liwych do ubezpieczenia. Ten drugi
czynnik wynika równie! ze zwi#kszenia si# presji konkurencyjnej na kurcz"cym si# rynku i obni!ania sk adek dla utrzymania lub pozyskania nowych
klientów.
Podsumowanie
Kryzys rynku kredytów sub-prime osi"gn" swym zasi#giem globalne
rynki finansowe, prowadz"c do znacznego obni!enia wyników wielu renomowanych instytucji finansowych. Cho$ problemy stanowi"ce (ród o kryzysu
powsta y g ównie w Stanach Zjednoczonych, wzajemne po "czenia pomi#dzy instytucjami finansowymi na ca ym &wiecie sprawi y, !e jego skutki odczuwalne s" we wszystkich krajach. Istnienie wielu bezpo&rednich i po&rednich kana ów transmisji pomi#dzy uczestnikami systemu finansowego
sprawia, !e problemy rynku kredytowego przenosz" si# równie! do sektora
ubezpieczeniowego.
Najistotniejszymi bezpo&rednimi kana ami oddzia ywania kryzysu na
wyniki zak adów ubezpiecze' okaza y si# ich bezpo&rednie inwestycje w papiery d u!ne, oparte na kredytach sub-prime, prowadz"ce w obliczu ich niewyp acalno&ci do utraty znacznej cz#&ci ich warto&ci. Innym mechanizmem
transmisji by y gwarancje wyp acalno&ci emisji d u!nych papierów CDOs
udzielane przez monolinerów. Pogorszenie si# sytuacji spó ek SPV spowo-
84
Wp!yw kryzysu sub-prime na wynik sektora ubezpieczeniowego
dowa o, !e ci#!ar zobowi"za' musia przej#$ na siebie sektor ubezpieczeniowy. Wiele firm ubezpieczeniowych poprzez polisy E&O i C&O udzieli o
ochrony przed odpowiedzialno&ci" cywiln" instytucji i ich pracowników zaanga!owanych w obs ug# sekurytyzacji. Roszczenia kredytobiorców i inwestorów papierów warto&ciowych rynku sub-prime doprowadzi y do powstania
znacz"cych strat w tych firmach ubezpieczeniowych.
Najistotniejszym po&rednim kana em transmisji kryzysu do sektora
ubezpieczeniowego jest obni!enie cen aktywów na rynkach finansowych,
prowadz"ce do redukcji warto&ci portfela inwestycyjnego zak adów ubezpiecze'. Równie! obni!enie ratingu jednego z podmiotów grupy rzutuje na rating pozosta ych, w tym zak adów ubezpiecze'. Innym efektem kryzysu, który po&rednio oddzia uje na wyniki sektora ubezpieczeniowego, jest ogólne
spowolnienie gospodarcze. Ni!szy poziom inwestycji oraz spadek zaufania
spo ecznego do instytucji finansowych to potencjalne przyczyny obni!enia
si# popytu na us ugi ubezpieczeniowe i spadku dochodów tego sektora.
Dotychczas publikowane raporty agencji nadzoru finansowego i izb
gospodarczych firm ubezpieczeniowych wskazuj", !e sektor ubezpieczeniowy nie zosta silnie dotkni#ty kryzysem rynku kredytów sub-prime. Straty
sektora ubezpieczeniowego nie s" zbyt wysokie i stanowi" oko o 12% ogó u
strat wszystkich instytucji finansowych, przy czym ich rozk ad jest zró!nicowany pod wzgl#dem geograficznym. Europejski rynek ubezpieczeniowy
uznawany jest za jeden z mniej obci"!onych kosztami ogólno&wiatowego
kryzysu finansowego. Równie! instytucje monitoruj"ce sektor ubezpieczeniowy w Polsce nie stwierdzaj" istnienia zauwa!alnych bezpo&rednich skutków kryzysu sub-prime w nadzorowanych podmiotach.
Literatura
Advisen, 2008:The subprime mortgage meltdown, the global credit crisis and
the D&O Market, Advisen Ltd., New York, USA, 4 November 2008,
uzyskano ze strony internetowej: www.advisen.com
Advisen, 2008: The crisis in the subprime mortgage market and the global
credit markets: The impact on E&O insurers, Advisen Ltd., New York,
USA, 6 November 2008, uzyskano ze strony internetowej:
www.advisen.com
Borio C., 2008: The financial turmoil of 2007–?: A preliminary assessment
and some policy considerations, Bank for International Settlements,
Working Papers No. 251. March
British Bankers` Association, 2004: Credit Derivatives Report - 2003/04, British Bankers’ Association, September.
British Bankers` Association, 2006: Credit Derivatives Report - 2006, British
Bankers’ Association, September.
CEA, 2008: European Insurance in Figures: Key Data 2007, CEA Statistics
No. 34, July.
CEIOPS, 2008: Spring 2008 Report on financial conditions and financial stability in the European Insurance and Occupational pension fund sec-
85
S. Kozak
tors 2007-2008, Committee of European Insurance and Occupational
Pensions Supervisors, CEIOPS Financial Stability Committee,
CEIOPS-FS-10/08, May.
Criado S., van Rixtel A., 2008: Structured finance and the financial turmoil of
2007-2008: An introductory overview, Banco de Espana, Occasional
Papers No. 0808/2008.
Deutsche Bank Research, 2003: Credit derivatives: Implications for credit
markets, Deutsche Bank Research, 10 July 2003.
Jobst A.A., 2007: A premier on structured finance, Journal of Derivatives and
Hedge Funds, vol. 13, no. 3, pp. 199-213.
Jobst A.A., 2003: Collateralized Loan Obligations (CLOs): A Primer, The Securitization Conduit, vol. 6, Nos. 1-4.
Karnkowski P., 2006: Sekurytyzacja aktywów bankowych, Zeszyty BRE
Bank – CASE, nr 82, Seminarium BRE-CASE, Warszawa, 26 stycznia
2006 r.
Kiff J., Mills P., 2007: Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in U.S. Subprime Mortgage Markets, International Monetary Fund, Working Paper No. 07/188.
Komisja Nadzoru Finansowego, 2008: Raport o wyp acalno"ci zak adów
ubezpiecze& wed ug stanu na dzie& 30 czerwca 2008 r., Komisja
Nadzoru Finansowego, Warszawa.
MFW, 2008: Podsumowanie obrad Rady Dyrektorów Wykonawczych Mi!dzynarodowego Funduszu Walutowego (zako&czenie konsultacji
z Polsk$ w ramach Artyku u IV), Mi#dzynarodowy Fundusz Walutowy,
16 kwietnia 2008 r.
Narodowy Bank Polski, 2008: Przegl$d stabilno"ci systemu finansowego –
Pa'dziernik 2008 r., Narodowy Bank Polski, Warszawa, pa(dziernik.
Narodowy Bank Polski, 2008: Raport o stabilno"ci systemu finansowego
czerwiec 2008 r., Narodowy Bank Polski, Warszawa, czerwiec.
Plein Ch., 2008: Subprime crisis – impacts on the Czech insurance market,
European Banking & Financial Forum, Czech National Bank, Prague,
1-3 April 2008.
Reksa *., 2005: Ekonomiczne aspekty sekurytyzacji wierzytelno"ci hipotecznych: Cz!"# I, Bank i Kredyt, nr 3, s. 57-66.
Reksa *., 2005: Ekonomiczne aspekty sekurytyzacji wierzytelno"ci hipotecznych: Cz!"# II, Bank i Kredyt, nr 4, s. 56-63.
Schich S., 2008: Challenges related to financial guarantee insurance,
OECD, Financial Market Trends.
86