docDystrybutorzy sprzętu IT
download 
Reklamacja Transkrypt
Dystrybutorzy sprzętu IT
ABG SPIN BRE Bank Securities BRE Bank Securities 18 sierpnia 2008 Raport analityczny Dystrybucja sprzętu IT Dystrybutorzy sprzętu IT Polska Niskie marże, duża sprzedaż Oczekuje się, że w najbliższych latach rynek sprzętu IT będzie rósł w tempie 14 - 15% rocznie, a rosnącym wolumenom sprzedaży będą towarzyszyły spadki cen jednostkowych towarów. Z tego punktu widzenia istotnym elementem strategii dystrybutorów jest inwestowanie w moce logistyczne i magazynowe, co jest obserwowane w przypadku każdej z omawianych spółek. Dodatkową stymulację wzrostu sprzedaży stanowią: bogacenie się społeczeństwa (w segmencie detalicznym), a także zamówienia publiczne (w segmencie integracji). O dalszym wzroście rynku dystrybucji sprzętu decydować będzie również galopujące tempo rozwoju technologicznego, wymuszające coraz częstsze dostosowanie używanych technologii do nowych standardów. Średnie P/E dla omawianych spółek, liczone prognozowanym zyskiem netto za 2008 rok wynosi obecnie 9,9, a na rok kolejny 7,9. Oczekiwana dynamika rynku, pojawiające się publiczne zamówienia sprzętowe skłaniają nas do pozytywnego nastawienia do sektora. Kapitalizacja spółek AB Action * ASBIS Komputronik - 201,0 mln PLN - 391,0 mln PLN - 416,0 mln PLN - 238,0 mln PLN * z uwzględnieniem programu menedżerskiego Rekomendacja AB Action ASBIS Komputronik - trzymaj, cena 12,8 PLN - akumuluj, cena 24,0 PLN - kupuj, cena 9,5 PLN - kupuj, cena 33,9 PLN Specyfika sektora W Polsce na 100 mieszkańców przypada poniżej 20 komputerów. W państwach Europy Zachodniej wartość ta jest średnio o około 2 razy wyższa. Zdaniem agencji rynkowych w 2006 roku sprzedano w Polsce 2,35 mln komputerów, a prognoza na 2007 rok to 2,93 mln sztuk (+24,5% r/r). Na bieżący rok prognozy mówią o co najmniej 14-procentowym wzroście sprzedaży. Kurs akcji ABE, ACT, ASB i KOM na tle WIG 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 07-07-23 ABE ACT ASB KOM 07-11-18 08-03-15 Piotr Grzybowski (48 22) 697 47 17 [email protected] www.dibre.com.pl 08-07-11 Koncentracja rynku Rynek IT, w tym dystrybucji sprzętu, intensywnie się konsoliduje. AB sfinalizowało transakcję przejęcia czeskiego holdingu AT Computer, co wpłynęło na zwiększenie skali działalności AB o ponad 60%. Zarząd Action planuje przejęcia podmiotów generujących przychody na poziomie 300 - 600 mln PLN, chociaż nie wyklucza również większych akwizycji - wg doniesień prasowych Action złożył ofertę funduszowi MCI w sprawie odkupienia akcji holdingu ABC Data, co w przypadku powodzenia transakcji uczyniłoby Action największym polskim dystrybutorem IT z przychodami rzędu 5 mld PLN. Komputronik podpisał umowę zakupu akcji Karen Notebook, a następnie dokonał wezwania do sprzedaży akcji Karen Notebook, w celu osiągnięcia progu 66% ogólnej liczby głosów na WZA Spółki. Spodziewamy się, że konkurencja na rynku dystrybucji IT będzie się zacieśniać, bariera niskich marż i skali sprzedaży, przy której dystrybucja IT jest opłacalna będzie rosła, a w horyzoncie kilku lat na rynku zabraknie miejsca dla mniejszych dystrybutorów, którzy staną się przedmiotem akwizycji przez większych konkurentów. AB Przychody Marża EBITDA Zysk netto P/E Action Przychody Marża EBITDA Zysk netto P/E ASBIS */** Przychody Marża EBITDA Zysk netto P/E Komputronik Przychody Marża EBITDA Zysk netto P/E 2005 983,4 1,2% 6,0 21,1 2005-06 1 436,8 2,0% 15,9 23,5 2006 1 008,8 1,8% 9,5 21,8 2005 231,5 2,4% 3,4 28,8 2006 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P 1 230,2 3 100,4 3 069,0 3 364,2 1,4% 1,5% 1,7% 1,7% 9,6 25,4 25,8 29,9 15,3 10,2 7,8 6,7 2006-07 2007-08P 2008-09P 2010P 1 797,5 2 339,7 4 568,6 3 310,4 2,1% 2,8% 2,8% 2,8% 22,0 34,5 75,9 49,7 16,9 11,3 7,7 7,9 2007 2008P 2009P 2010P 1 397,3 1 774,2 2 085,5 2 354,1 2,0% 2,2% 2,2% 2,3% 18,9 24,0 28,5 34,4 10,9 8,6 7,2 6,0 2006 2007 2008P 2009P 338,4 519,2 921,2 1 229,1 3,6% 3,1% 3,3% 3,6% 8,6 10,5 20,3 27,9 20,0 21,2 11,7 8,5 * wyniki i prognozy w USD ** P/E przy kursie 1 USD = 2,02 PLN Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym 18 sierpnia 2008w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. 5 BRE Bank Securities Dystrybutorzy sprzętu IT Dystrybucja IT a kurs USD/PLN Bieżąca sytuacja Niemal całość dokonywanych przez omawianych dystrybutorów zakupów dokonywana jest w dolarach amerykańskich. Tymczasem w strukturze walutowej przychodów dominuje polski złoty, bądź jak w przypadku mającego ponadregionalny zasięg Asbisu jest to miks walutowy dolara, euro i innych walut. Teoretycznie, więc korzystna mogłaby się wydawać sytuacja, w której następuje osłabienie amerykańskiej waluty, przez co spółki osiągałyby wyższe marże brutto na sprzedaży. Znaczna konkurencja wśród dystrybutorów powoduje jednak, że niemożliwe jest utrzymywanie wyższych cen sprzedawanych produktów i marże spychane są do poprzedniego poziomu. Z tego też względu kurs walutowy wpływa przede wszystkim na sprzedaż, która ceteris paribus spada pod wpływem niższego przelicznika na walutę lokalną. Przy dyskusji na temat wpływu kursów walutowych na działalność dystrybutorów IT warto zwrócić też uwagę na jeden ważny czynnik jakim jest elastyczność popytu. W krótkim okresie słaby dolar i relatywnie niższe ceny sprzętu IT powodowały, że konsumenci często dokonywali zakupów, których wcześniej nie uwzględniali w swoich budżetach lub też przyspieszyli zakupy, które planowali w dłuższej perspektywie. Dlatego też rynek sprzętu IT rósł w Polsce w niezwykle szybkim tempie mimo, że słaby dolar teoretycznie powodował obniżenie jego wartości. Słabnący dolar jest o tyle lepszym wariantem od zwykłej obniżki cen, że producent w żaden sposób nie doświadcza spadku osiąganej marży, co stwarza znacznie większy potencjał do spadku cen dla ostatecznych konsumentów. W dłuższym terminie popyt jest jednak dużo bardziej sztywny i uważamy, że jego wzrost mógłby nie równoważyć zmiany kursu walutowego i przyczynić się do gorszych dynamik rynku w ujęciu waluty krajowej. Kolejnym czynnikiem wpływającym na działalność dystrybutorów jest sam trend na kursie walutowym. Działalność dystrybucyjna wiąże się z utrzymywaniem zapasów, często o znacznej wartości. Zalegające w magazynach zapasy tracą na wartości w związku ze zmianą kursu walutowego i choć dystrybutorzy mają czasami podpisane z producentami umowy o ochronie zapasów przed utratą wartości to obejmują one jedynie ryzyko postępu technologicznego, a nie utraty wartości na skutek tendencji na rynku walutowym. Z tego też względu mocny trend spadkowy dolara powoduje ponoszenie strat na zapasach, a silny trend wzrostowy może, lecz ze względu na silną konkurencję nie musi wpływać na poprawę osiąganych wyników. Nieco innym przypadkiem jest Asbis, który ze względu, że raportuje swoje wyniki w dolarach amerykańskich korzystał podwójnie na panujących dotąd tendencjach, gdyż jego sprzedaż rosła zarówno pod wpływem efektu elastyczności jak i zmiany kursu walutowego. Mniej zadowoleni mogli być natomiast akcjonariusze z krajów nie posługujących się dolarem, którzy dywidendy otrzymywali właśnie w tej walucie i wymieniali je na krajowe waluty po niekorzystnym parytecie. Scenariusze na przyszłość W ostatnich tygodniach można zaobserwować zmianę trendu na kurach USD/EUR oraz dolara do innych lokalnych walut. W przypadku, gdyby było to tylko chwilowe odbicie uważamy, że sektor IT mógłby jeszcze liczyć na dwa, trzy kwartały dobrej dynamiki wynikającej z szału zakupowego wśród konsumentów przywiedzionych niskimi cenami sprzętu. W dłuższej perspektywie jednak przewidujemy, że nastąpiłby efekt „wypalenia”, tzn wszyscy, którzy mieli skorzystać z atrakcyjnych cen sprzętu już by skorzystali i popyt stałby się w mniejszym stopniu elastyczny cenowo. W przypadku trwalszej tendencji umocnienia dolara spodziewamy się w najbliższym czasie kulminacji fali zakupowej związanej z chęcią zdążenia przed spodziewanymi podwyżkami cen sprzętu w sklepach, a następnie stabilizacji popytu, podobnie jak w scenariuszu pierwszym. W przypadku drugiego wariantu znów osobny komentarz konieczny jest przy Asbisie. Scenariusz, w którym następuje umocnienienie dolara jest ciekawą opcją dla inwestorów spoza strefy dolarowej. Z jednej strony spółka korzysta bowiem na wciąż słabym, choć umacniającym się dolarze, generując silne dolarowe przepływy. Z drugiej akcjonariusze otrzymają swoje dywidendy przy korzystniejszym parytecie wymiany na ich własną walutę. Podsumowanie inwestycyjne Dobre perspektywy na przyszłość Wyrażamy pozytywną opinię na temat całego sektora dystrybucji IT. Uważamy, że tempo postępu technologicznego, przeznaczone na informatyzację funduszy unijnych, tempo rozwoju gospodarczego oraz spodziewane przez nas umocnienie dolara amerykańskiego względem innych walut powinno pozytywnie wpłynąć na kondycję sektora. Spadające w ostatnich dniach 18 sierpnia 2008 2 BRE Bank Securities Dystrybutorzy sprzętu IT ceny ropy powinny wpłynąć też na obniżenie kosztów dystrybucji, chociaż ostra konkurencja może doprowadzić do skonsumowania tej nadwyżki bez pozytywnego wpływu na marże. Pozytywnie widzimy zwłaszcza perspektywy rozwoju Asbisu, który poprzez dywersyfikację jest w mniejszym stopniu narażony na spadek koniunktury na rynku polskim, ma możliwości dalszego rozwoju na rynkach charakteryzujących się mniejszą konkurencją, posiada spore dyskonto w stosunku do polskich dystrybutorów oraz może przynieść inwestorom niespodziankę przy realizacji oczekiwanego przez nas scenariusza na rynku walutowym. Drugim naszym pozytywnym typem wydaje się Komputronik, który mimo dosyć kosztownego zakupu jakim był Karen Notebook może zrealizować znaczne efekty synergii. Bardzo ważne w jego przypadku wydaje się zwłaszcza osiągnięcie większej skali zakupów, która pozytywnie może przełożyć się na osiągane marże brutto na sprzedaży. 18 sierpnia 2008 3 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Porównanie spółek Charakterystyka spółek AB Spółka rozpoczęła swoją działalność w 1993 roku, pod nazwą AB Iwona Przybyło. Od samego początku działalności AB koncentrowało się na dystrybucji sprzętu i akcesoriów IT. Relatywnie niska marżowość, jaką charakteryzuje się dystrybucja sprzętu, a także duże zapotrzebowanie na kapitał obrotowy sprawiły, że w 1998 roku Spółka pozyskała inwestora finansowego – Polish Enterprise Fund, który zrealizował zysk na inwestycji, sprzedając akcje AB w ofercie publicznej akcji we wrześniu 2006 roku. Spośród członków Zarządu, funkcjonującego w obecnym składzie, jedynie założyciel i zarazem Prezes Zarządu, Andrzej Przybyło, jest ujawnionym akcjonariuszem Spółki (razem z Iwoną Przybyło posiadają akcje AB reprezentujące łącznie 32,98% kapitału zakładowego Spółki). Spośród omawianych spółek akcjonariat AB jest najbardziej zdominowany przez instytucje finansowe, co jest naszym zdaniem efektem bardzo dobrej opinii dotyczącej charakterystyki Zarządzania Spółką. Postępująca konsolidacja krajowego rynku IT (zarówno rynku oprogramowania, jak i sprzętu IT) sprawiły, że również AB zdecydował się uczestniczyć w procesie konsolidacji rynku – po wtórnej emisji akcji w czwartym kwartale 2007 roku, AB sfinalizowało przejęcie czeskiej spółki AT Computers Holdings. Transakcja o wartości 110 mln PLN zwiększyła o ponad 50% skalę biznesu AB. Do października 2007 roku przychody ze sprzedaży Spółki generowane były głównie z dystrybucji sprzętu IT oraz elektroniki użytkowej. Wysokie marże netto zawdzięczane były głównie dzięki niskiemu współczynnikowi kosztów sprzedaży i administracji w relacji do przychodów ze sprzedaży, a także dzięki wprowadzeniu systemu motywacyjnego dla kadry AB, opartego na skonsolidowanym zysku netto Spółki. Struktura GK AB AB Alsen Sp. z o.o. 59,18% AT Computers a.s. 100% AT Compus s.r.o. 100% Comfort Stores a.s. 100% AT Computer s.r.l 100% Źródło: AB Action Action powstał jako spółka cywilna w 1991 roku i został zawiązany przez Piotra Bielińskiego, Olgierda Matykę oraz Wojciecha Wietrzykowskiego. Już jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością (od 1996 roku) Action rozszerzał swoją ofertę zarówno za pośrednictwem zawiązywanych spółek (jak Action 2 – potem A.PL – Action Wrocław, Action IT-Service w Berlinie, Action Computer Peripherials w Szwajcarii, czy Action Ukraina TzOW we Lwowie), a także w drodze akwizycji innych spółek IT (jak np. California Computer, czy Actina). Action w dużej mierze jest spółką dystrybucyjną, jednak w swojej ofercie posiada również produkty własne (jak marka Actina). Spółka prowadzi również działalność handlową na rynku ukraińskim, gdzie prowadzi sieć sklepów wielkopowierzchniowych pod szyldem Szok oraz sieć sklepów średniopowierzchniowych pod marką Krez. Action prowadzi również galerię internetową A.pl za pośrednictwem, której realizowana jest szeroka sprzedaż począwszy od 18 sierpnia 2008 4 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities produktów spożywczych, przez biurowe, po komputery i elektronikę użytkową. Przychody z dystrybucji stanowią powyżej 90% skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży GK Action. Obecny skład Zarządu Spółki obejmuje tylko jednego z założycieli Action, Piotra Bielińskiego, który pełni funkcję Prezesa Zarządu (jest również największym akcjonariuszem Spółki, skupia 29,2% wszystkich akcji Action). W skład Zarzadu Spółki wchodzi również Kazimierz Lasecki (obecnie posiada około 4,36%). Mimo odejścia ze Spółki, poprzedni Prezes Zarządu Dariusz Jacek Krawiec zachował prawo uczestnictwa w programie menedżerskim, który upoważniał go do objęcia łącznie 0,85 mln akcji nowej emisji, co po podwyższeniu kapitału zakładowego będzie stanowiło około 4,9% kapitału zakładowego Action). Przysługujące mu warranty sprzedał jednak panu Bielińskiemu i to właśnie obecny prezes jest teraz głównym beneficjentem programu. Spośród omawianych spółek, Action posiada najbardziej rozbudowane centrum logistyczne (zlokalizowane w miejscowości Zamienie, k. Warszawy). Nowoczesna hala oraz możliwa jej szybka rozbudowa daje Spółce możliwość zwiększenia mocy produkcyjnych praktycznie dwukrotnie w przeciągu kilku miesięcy, przy relatywnie niewielkich nakładach (rozbudowa na bazie istniejącej hali, przystosowanej do dalszej rozbudowy). Struktura GK Action Action S.A. Ekoaction Sp. z o.o. 100% Action Internet Sp. z o.o. 100% Actionj Ukraina TzOW 51% SFK Sp. z o.o. 100% Prologic Sp. z o.o. 60% Actina Sp. z o.o. 100% A.pl Sp z o.o. 100% SFERIS Sp. z o.o. 99,89% Źródło: Action ASBIS ASBIS jest spółką operującą na rynkach Europy Wschodniej, Centralnej, Zachodniej, a także na Bliskim Wschodzie. ASBIS prowadzi najbardziej rozprzestrzenioną działalność spośród omawianych podmiotów (uzyskuje również najwyższe przychody spośród wszystkich omawianych spółek) oraz charakteryzuje się zbliżoną rentownością zysku netto do polskich dystrybutorów sprzętu IT. ASBIS posiada centra dystrybucyjne w 19 państwach, przez które sprzedaje swoje towary w 70 państwach. Większość ze swoich przychodów Spółka generuje w Rosji, Ukrainie, Słowacji, Czechach, Polsce, Białorusi i w Rumunii. Spółka została założona w 1992 roku przez Siergieja Kostewicza, który do dzisiaj pozostaje Dyrektorem Generalnym Spółki oraz jej głównym akcjonariuszem (posiada akcje reprezentujące łącznie 46,26% kapitału zakładowego). Początkowo Spółka, założona w Mińsku, zajmowała się dystrybucją produktów Seagate Technology na terenie państw byłego ZSRR. Obecnie główna siedziba Spółki została zlokalizowana na Cyprze. W 2002 roku Spółka pozyskała 10 mln USD na dalszy rozwój, przeprowadzając niepubliczną ofertę akcji skierowaną do dwóch funduszy typu venture equity – Black Sea Fund Limited (ze spółką zależną MAIZURI Enterprises Ltd., fundusz kupił akcje za 6 mln USD) oraz do Alpha Ventures (fundusz kupił akcje za 4 mln USD). Pierwotne plany funduszy venture capital zaangażowanych w Asbis zakładały realizację zysku na inwestycji w Spółkę poprzez sprzedaż całości, lub części posiadanych akcji Asbis. Ze względu na zrealizowanie oferty publicznej w okresie dekoniunktury na polskim rynku 18 sierpnia 2008 5 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities kapitałowym, osiągnięta ostateczna cena emisyjna akcji Asbis spowodowała wycofanie się funduszy od ich pierwotnych planów związanych ze sprzedażą akcji Spółki. Jednocześnie akcjonariusze Spółki, z których każdy posiada co najmniej 1% akcji Spółki zobowiązali się do utrzymania zaangażowania w Spółce na co najmniej dotychczasowym poziomie, w okresie 12 miesięcy od dnia zamknięcia oferty publicznej akcji (umowa typu lockup.. Pierwotnie fundusze Alpha Ventures oraz Maizuri Enterprises miały być objęte sześciomiesięcznym okresem lock - up, jednak w drodze aneksu do prospektu ujednolicono okres lock - up dla wszystkich akcjonariuszy z zaangażowaniem co najmniej 1% w kapitale Spółki. Struktura GK ASBIS ASBIS ENTERPRISES PLC Limassol, Cypr Przedstawicielstwo ASBIS Enterprises Ltd Praga, Czechy Przedstawicielstwo ASBIS Enterprises Ltd Mińsk, Białoruś 100% 100% ISA HARDWARE LTD Przedstawicielstwo ASBIS Enterprises LTD Alma-Ata, Kazachstan 100% E-VISION LTD Limassol, Cypr (Grupa spółek) 100% Limassol, Cypr 100% Wyznaczeni członkowie 100% PRESTIGIO TECHNOLOGIES (CYPRUS) LTD Limassol, Cypr Przedstawicielstwo ISA Hardware Ltd Praga, Czechy ASBC F.E Mińsk, Białoruś ASBIS LTD Moskwa, Rosja ASBIS PL Sp. z o.o. Warszawa, Polska ASBIS BULGARIA LTD Sofia, Bułgaria ASBIS -CR D.O.O. Zagrzeb, Chorwacja ASBIS NORDIC AB Jarfalla, Szwecja ISA HARDWARE Oddział Praga, Czechy PRESTIGIO LTD Moskwa, Rosja ASBIS ROMANIA SRL Bukareszt, Rumunia ASBIS EUROPE BV Schiphol, Holandia ISA HARDWARE KFT Budapeszt, Węgry PRESTIGIO EUROPE SRO Praga, Czechy ASBIS YU D.O.O. Belgrad, Serbia ASBIS HUNGARY Budapeszt, Węgry ISA HARDWARE SRO Praga, Czechy PRESTIGIO LTD Kijów, Ukraina ASBIS D.O.O. Trzin, Słowenia ASBIS LIMITED Ballinlough, Irlandia ISA HARDWARE DOO Zagrzeb, Chorwacja ASBIS BALTIKAS Talin, Estonia ASBIS SK SPOL S.R.O. Bratysława, Słowacja ISA HARDWARE INT. SRL Bukareszt, Rumunia ASBIS VILNIUS UAB Wilno, Litwa ASBIS ME FZE Dubaj, ZEA ISA HARDWARE SRO Bratysława, Słowacja ASBIS CZ SPOL S.R.O. Praga, Czechy ASBIS UKRAINE LTD Kijów, Ukraina ISA HARDWARE SRO Lublana, Słowenia 99% 100% 100% 100% 1% WARRANTY. RU LTD Moskwa, Rosja Wyznaczeni członkowie 100% CANYON TECHN. BV Amsterdam, Holandia 100% CANYON TECHN. BV Amsterdam, Holandia ISA HARDWARE Sp. z o.o. Lublana, Słowenia ISA HARDWARE Ltd Kijów, Ukraina ISA HARDWARE D.O.O. Belgrad, Serbia Źródło: ASBIS Komputronik Spółka została założona w Poznaniu, w 1996 roku. Po dwóch latach od powstania został otworzony sklep internetowy Komputronik.pl, który obecnie generuje ponad 70 mln PLN przychodów ze sprzedaży rocznie, co stanowi ponad 13% przychodów ze sprzedazy Grupy Komputronik. W 2001 roku zostały uruchomione pierwsze sklepy działające na zasadzie franszyzy. Na koniec 2007 roku Spółka posiadała 50 sklepów franszyzowych. W planach spółki na najbliższe lata znajduje się zwielokrotnienie liczby sklepów, w tym działających na zasadzie franszyzy. W dzisiejszym kształcie Komputronik posiada najbardziej rozbudowaną sieć detalicznej sprzedaży sprzętu IT w Polsce. Na koniec pierwszego kwartału, uwzględniając sieć przejętego Karen Notebook posiadał 62 sklepy własne, 144 salony patronackie oraz 102 sklepy zrzeszone w ramach programu Komputronik Partners, co daje łącznie 308 sklepów kontrolowanych przez Grupę. Przewaga sprzedaży detalicznej w przychodach ze sprzedaży wpływa na kształtowanie się marży zysku brutto ze sprzedaży Komputronik na poziomach dwukrotnie wyższych niż przeciętne poziomy charakterystyczne dla pozostałych dystrybutorów IT notowanych na GPW (marża brutto 11 - 12% w przypadku Komputronika, względem średnio 4 - 6% dla grupy porównawczej). Uzyskiwanie wysokich marż na sprzedaży umożliwia Spółce przełamanie bariery skali przychodów ze sprzedaży niezbędnej do opłacalności funkcjonowania jako dystrybutor sprzętu IT. Niskie marże w kanałach hurtowych połączone z wysokim udziałem kosztów sprzedaży i administracji w przychodach ze sprzedaży sprawiają, że gdyby 18 sierpnia 2008 6 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Komputronik operował na marżach brutto zbliżonych do AB, czy Action, przy obecnej skali sprzedaży prawdopodobnie miałby trudności z wykazywaniem dodatnich poziomów zysków netto. Struktura GK Komputronik Komputronik S.A. Komputronik Biznes S.A. 100% Ken Techn. Inform. Sp. z o.o. 80% Benchmark Sp. z o.o. 80% Karen Notebook S.A. Źródło: Komputronik Struktura działalności operacyjnej Komputronik Sprzedaż Hurtowa w tym Komputronik Partner Sprzedaż detaliczna Salony Firmowe Rynek B2B Sklep internetowy Komputronik.pl Źródło: Komputronik Charakterystyka sprzedaży Cechą wspólną dla wszystkich omawianych spółek jest fakt, że ich przychody ze sprzedaży są zdominowane przez dystrybucję sprzętu IT. Elementem różniącym omawiane spółki jest to, że w niektórych przypadkach sprzedaż dotyczy jedynie towarów i materiałów, a więc sprzedaży części, akcesoriów, bądź gotowych wyrobów jak komputery PC, czy notebooki obcych marek, a w niektórych przypadkach sprzedaż zawiera również własne produkty (składane wprawdzie z części obcych producentów, ale składane na własnych liniach produktowych). AB Podobnie jak w przypadku struktury sprzedaży Action, grupą dominującą w przychodach ze sprzedaży AB są gotowe zestawy PC, notebooki i serwery. Dotychczas istotną różnicą między tą kategorią w wynikach obu spółek było to, że w przypadku AB były to wyroby gotowe innych producentów, sprzedawane pod obcymi markami. Po sfinalizowaniu zakupu czeskiego holdingu ATC (AT Computers), również w strukturze przychodów AB pojawia się kategoria wyroby własne, która w przychodach czeskiej spółki ATC stanowiła 11%. Poza sprzedażą tradycyjnych dla dystrybucji IT grup produktowych, jak PC, notebooki, AB intensywnie rozwija sprzedaż elektroniki użytkowej, której sprzedaż po pierwszej połowie 2007 roku osiągnęła 6% przychodów ze sprzedaży Spółki. Zacieranie się wyraźnej granicy między dystrybucją sprzętu IT, a dystrybucją elektroniki użytkowej jest tendencją ogólną i jest widoczne również w strukturze przychodów ze sprzedaży innych dystrybutorów IT. W ramach kategorii elektroniki użytkowej można ująć sprzedaż m.in. aparatów cyfrowych (tutaj m.in. Canon, HP, Nicon, Samsung), kamer cyfrowych (m.in. Canon, JVC, Panasonic, Samsung), odtwarzaczy MP3 i MP4 (m.in. Creative, LG i Samsung), czy telefonów komórkowych (m.in. 18 sierpnia 2008 7 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities LG, Motorola, Nokia, Sagem, Samsung). Można się spodziewać, że z racji coraz większej kompatybilności elektroniki użytkowej z komputerami, a także z powodu przekształcania się domowych komputerów klasy PC w domowe centra multimedialne, sprzedaż elektroniki użytkowej na będzie stałą grupą przychodową dotychczasowych dystrybutorów IT, a waga elektroniki użytkowej z czasem będzie rosła. Segmentacja przychodów ze sprzedaży AB Segment Wyroby gotowe (w tym PC, notebooki, serwery) Peryferia (w tym monitory, skanery, drukarki) Komponenty do produkcji komputerów Materiały eksploatacyjne Oprogramowanie Elektronika użytkowa Razem 2006 30% 24% 22% 11% 9% 4% 100% 1H 2007 33% 17% 23% 12% 9% 6% 100% Źródło: AB Action Ponad 95% przychodów ze sprzedaży Action realizowanych jest na rynku polskim. Pozostała część przychodów to głównie działalność handlowa rozwijana na Ukrainie. Zdecydowanie przeważającą kategorią są gotowe systemy PC, które po trzecim kwartale 2007/2008 (Action ma przesunięty rok finansowy o pół roku „w przód”) stanowią prawie 30% przychodów ze sprzedaży. Obok gotowych zestawów komputerowych, dominującymi grupami sprzedaży są komponenty do produkcji komputerów (również powyżej 25% całej sprzedaży Action) oraz multimedia (jak np. odtwarzacze MP3). Segmentacja przychodów ze sprzedaży Action Segment Systemy PC Komponenty Multimedia Oprogramowanie Elektronika użytkowa Zaawansowane technologie i rozwiązania sieciowe Active Jet Sprzedaż korporacyjna Pozycje nie przypisane Łącznie segmenty Wyłączenia Razem sprzedaż 3Q 2006/2007 3Q 2007/2008 18,5% 29,6% 31,1% 21,3% 21,3% 17,9% 8,7% 7,3% 3,4% 6,3% 3,8% 4,8% 2,5% 3,4% 1,2% 2,3% 13,3% 9,9% 103,8% 102,8% 3,8% 2,8% 100,0% 100,0% Źródło: Action Kluczowi dostawcy dla GK Action Dostawca AMD Acer Asus Creative Hundai INTEL Lenovo LG MAXDATA Microsoft Samsung Seagate Sony Western Digital Rodzaj produktu Procesory Notebooki, multimedia Karty, nagrywarki, notebooki, palmtopy, płyty Multimedia Monitory Procesory, płyty, karty Komputery stacjonarne, notebooki Monitory, nagrywarki, napędy, notebooki Komputery stacjonarne, notebooki Oprogramowanie, peryferia Akcesoria, dyski, monitory, peryferia Dyski Mutimedia, akcesoria, monitory, napędy Dyski Źródło: Action Ponadto Action rozpoczął współpracę z Apple w zakresie sprzedaży elektroniki Apple na rynku polskim. 18 sierpnia 2008 8 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities W skład Grupy Kapitałowej Action wchodzi również spółka Actina (w 100% zależna od Action), która specjalizuje się w produkcji komputerów klasy PC oraz serwerów. Produkcja Actina dedykowana jest dla klientów korporacyjnych, a także jest oferowana w przetargach administracji publicznej. Produkcja i sprzedaż własna obejmuje również marki jak: iBox – m.in. obudowy, głośniki, słuchawki, klawiatury, myszki, odtwarzacze MP3, ActiveJet – materiały eksploatacyjne do drukarek i urządzeń kopiujących, jak również akcesoria biurowe. ASBIS Enterprises Zdecydowana większość sprzedaży ASBIS realizowana jest na rynkach państw Europy Wschodniej. Blisko 50% przychodów ze sprzedaży realizowanych jest na rynkach państw byłego ZSRR. Geograficzna struktura sprzedaży ASBIS 2006 2007 Państwa byłego ZSRR 49% 49% Europa Środkowo-Wschodnia 34% 32% Europa Zachodnia 9% 9% Bliski Wschód i Afryka 7% 8% Pozostałe 2% 2% 100% 100% Razem Źródło: ASBIS Podczas, gdy w strukturach przychodów ze sprzedaży AB, czy Action kluczowymi grupami produktowymi były wyroby gotowe, jak komputery PC, czy notebooki, najwyższy udział w sprzedaży ASBIS zajmują procesory i twarde dyski. Gotowe systemy PC, czy notebooki charakteryzują się znacznie mniejszym udziałem w strukturze przychodów (rzędu 3 - 8%, względem 21 - 36% w przypadku dwóch głównych grup produktowych, przy czym kategoria notebooków charakteryzuje się znaczącymi dynamikami wzrostu udziału w przychodach). Rzeczowa struktura sprzedaży ASBIS Procesory Napędy dysku twardego Moduły pamięci RAM Płyty główne i karty graficzne Oprogramowanie Peryferia Notebooki Monitory i telewizory Napędy dysku twardego Komputery stacjonarne Serwery Akcesoria i multimedia Produkty sieciowe Moduły pamięci flash Pozostałe Razem 2007 29% 19% 11% 8% 5% 5% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 9% 100% 2006 33% 22% 6% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 9% 100% 2005 35% 23% 2% 2% 4% 5% 3% 2% 3% 3% 2% 2% 0% 1% 12% 100% Źródło: ASBIS Działalność ASBIS obejmuje dwa obszary: sprzedaż i dystrybucję towarów pod markami obcymi, sprzedaż towarów pod markami własnymi Grupy – Canyon i Prestigio. W podziale przychodów Spółki na produkty głównych dostawców Spółki, sprzedaż produktów czterech głównych dostawców stanowi około 55% ogółu przychodów ze sprzedaży Spółki. Pozostałe 45% przychodów charakteryzuje się znacznie większym rozdrobnieniem. 18 sierpnia 2008 9 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Kluczowi dostawcy dla GK ASBIS INTEL SEAGATE MICROSOFT AMD TOSHIBA SAMSUNG PRESTIGIO HITACHI CANYON HP KINGSTON IBM PC TRANSCEND NEC PQI LITE-ON PIONEER FOXCONN ASROCK WD AOPEN MAXTOR Pozostali Razem Procesory, płyty główne, serwery Twarde dyski Oprogramowanie Procesory Notebooki, napędy optyczne Twarde dyski Monitory LCS, peryferia, notebooki Twarde dyski Odtwarzacze MP3, dyski zewnętrzne, gadżety Komputery PC, notebooki, serwery Moduły pamięci Komputery PC, notebooki, serwery Moduły pamięci Napędy optyczne Moduły pamięci Napędy optyczne Napędy optyczne Płyty główne Płyty główne Twarde dyski Notebooki Twarde dyski 2006 21% 12% 4% 16% 2% 5% 5% 3% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 2% 1% 0% 1% 1% 1% 0% 0% 13% 100% 1H 2006 20% 11% 3% 19% 1% 4% 5% 3% 3% 4% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 0% 0% 15% 100% 1H 2007 23% 14% 10% 9% 6% 5% 5% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 12% 100% Źródło: ASBIS Spółka sprzedaje również produkty pod własnymi markami Canyon i Prestigio. Podzespoły do produktów Spółki wybierane są za pośrednictwem działu zaopatrzenia (zlokalizowanego w Tajwanie) i pochodzą od szerokiej grupy dostawców ODM/OEM (Original Design Maufacturer / Original Equipment Manufacturer) operujących w państwach Dalekiego Wschodu. Canyon jest to marka utworzona w celu dostawy płyt głównych i kart graficznych VGA na rynki Europy Wschodniej. Odbiorcami produktów Canyon są przede wszystkim sieci detaliczne. W gamie produktów Canyon znajdują się m.in. moduły pamięci RAM i flash, produkty sieciowe, zewnętrzne dyski twarde, odtwarzacze MP3, czy głośniki. Marka Canyon pozycjonowana jest jako gama produktów tanich, skierowanych do osób młodych. Prestigio, jest to marka utworzona w celu dostawy produktów informatycznych o podwyższonej jakości. Pod marką Prestigio Spółka oferuje m.in. laptopy, telewizory, monitory LCD, urządzenia multimedialne i moduły pamięci. Komputronik Sprzedaż odbywa się zarówno pod marką Komputronik, jak i pod markami własnymi producentów sprzętu i komponentów. Dwie największe wartościowo grupy przychodów ze sprzedaży Spółki to Notebooki oraz komponenty do produkcji komputerów. W strukturze przychodów ze sprzedaży Komputronik widoczna jest ogólnorynkowa tendencja wzrostu sprzedaży notebooków, przy czym wzrost wartości tej pozycji sprzedaży zawdzięczany jest wzrostowi wolumenu sprzedaży notebooków (+120,5% w 2007 względem 2006 roku). Wzrostowi wolumenu sprzedaży towarzyszy spadek jednostkowej ceny sprzedaży notebooka, która w przeliczeniu na jeden sprzedany notebook w 2007 roku spadła średnio o 5%. Ostatecznie pozycja sprzedaży notebooków umocniła się do poziomu 22,5% w całości przychodów ze sprzedaży. Oczekujemy, że wzmacnianie się pozycji notebooków w sprzedaży Spółki będzie zjawiskiem charakterystycznym dla sprzedaży Spółki również w kolejnych latach. 18 sierpnia 2008 10 BRE Bank Securities Dystrybutorzy sprzętu IT Rzeczowa struktura sprzedaży Komputronik Notebooki Komponenty Komputery PC Monitory Peryferia komputerowe Oprogramowanie Elektronika użytkowa Obudowy i zasilacze Sprzęt sieciowy Technologie mobilne Eksploatacja i nośniki Technologie zaawansowane Akcesoria i pozostałe Telekomunikacja Gry i oprogramowanie edukacyjne Usługi Razem 2007 29,3% 21,4% 9,5% 8,0% 7,8% 5,5% 3,3% 2,5% 2,4% 2,3% 2,1% 1,3% 0,3% 0,2% 0,2% 3,5% 100,0% 2006 21,5% 21,2% 14,8% 9,3% 7,1% 5,5% 3,0% 3,8% 2,9% 1,9% 3,3% 2,2% 1,1% 0,2% 0,4% 1,7% 100,0% Źródło: Komputronik Kanały dystrybucji Obok struktury sprzedaży dystrybutorów oraz producentów sprzętu IT bardzo istotną kwestią jest struktura kanałów dystrybucji. W zależności od tego, czy sprzedaż dedykowana jest do klientów hurtowych, czy detalicznych, spółki realizują różną marżę zysku brutto ze sprzedaży. Oddzielną kwestią jest również dostawa sprzętu w ramach zamówień publicznych, gdzie dystrybutorzy i producenci sprzętu mogą osiągać jeszcze wyższe marże niż w sektorze detalicznym. AB Zdecydowanie największą grupę odbiorców sprzedaży AB stanowią klienci z sektora Małych i Średnich Przedsiębiorstw (MSP). 90% sprzedaży w ramach tej grupy jest realizowana za pośrednictwem Internetu. Jest to swoisty „spadek” po akcjonariuszu finansowym – Enterprise Investors – który współfinansując działalność Spółki, naciskał na zwiększanie udziału kanału ecommerce w udziale sprzedaży Spółki. Znaczny udział obsługi przez Internet jest jednym z elementów pozytywnie oddziałujących na rentowność sprzedaży AB. Cały proces zamówień jest w pełni zautomatyzowany, co umożliwia realizację zlecenia, następnie śledzenie przesyłki, obsługę finansową i serwisową również za pośrednictwem zautomatyzowanych systemów. Kolejne grupy odbiorców sprzedaży AB charakteryzują się znacznie mniejszym udziałem w całości sprzedaży Spółki (jak np. hipermarkety – głównie Media Markt, Saturn, Avans - sieć sklepów Alsen – odpowiednio 9% i 8% w sprzedaży AB). Spółka posiada 59,18% udziałów w spółce Alsen Sp. z o.o. Jest to struktura skupiająca około 250 sklepów detalicznych, operujących pod wspólną marką, będącą własnością AB. Idea sieci Alsen polega na pozyskiwaniu „pod szyld” Alsen najlepszych sprzedawców detalicznych oferujących sprzęt AB, w zamian za atrakcyjniejsze progi bonusowe, brak konieczności utrzymywania zapasów magazynowych (co za tym idzie zmniejszenie nakładów na kapitał obrotowy) – sklepy w sieci Alsen korzystają z magazynów on-line AB, a także scentralizowanie niektórych procesów związanych z marketingiem oraz osiąganie korzyści skali z tym związanych – intensywne promowanie marek, większe budżety promocji niż w przypadku pojedynczych sklepów informatycznych. Umacnianie pozycji sklepów Alsen umożliwiło osiągnięcie udziału tego kanału dystrybucji w sprzedaży Spółki, równego udziałowi dystrybutorów lokalnych (AB pierwotnie opierało swoją sprzedaż na dystrybutorach lokalnych). Docelowo sprzedaż za pośrednictwem sieci Alsen ma osiągać 25 - procentowy udział w sprzedaży AB. Równie istotne udziały osiąga sprzedaż produktów własnych pod marką TB oraz sprzedaż do subdystrybutorów i integratorów. TB to produkcja tuszy afiliowanych („z odzysku”), których sprzedaż charakteryzuje się znacznie wyższymi marżami, niż dystrybucja sprzętu IT (marże przekraczające poziom 20% na poziomie zysku brutto ze sprzedaży), a udział TB w sprzedaży osiąga poziom 8%. 18 sierpnia 2008 11 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Subdystrybucja jest to kanał sprzedażowy znajdujący się „pomiędzy” sprzedażą detaliczną, a sprzedażą hurtową. Sprzęt sprzedawany do subdystrybucji podlega następnie dalszej dystrybucji przez kupującego, a więc sama subdystrybucja sprowadza się do pośredniczenia w dystrybucji sprzętu. Subdystrybucja jest stosowana dla małych dystrybutorów nie posiadających wystarczającej siły zakupowej w negocjacjach z producentami i z tego względu korzystających z usług większych konkurentów. Marże w tym kanale są stosunkowo niskie, jednak ze względu na budowanie większej skali zakupów mają istotną wartość dodaną. Sprzedaż na rzecz integratorów IT wiąże się z dostawami o znacznych wolumenach. Zdecydowana większość sprzedaży na rzecz integratorów jest związana z zamówieniami publicznymi, a więc wraz ze wzrostem wartości rynku zamówień administracji publicznej, następstwem powinno być umacnianie się pozycji sprzedaży na rzecz integratorów w przychodach ze sprzedaży AB. Omawiane parametry nie uwzględniają akwizycji czeskiego holdingu AT Computer, którego kanały sprzedażowe dzielą się w podobnych do AB proporcjach. Krótka charakterystyka holdingu ATC znajduje się w punkcie dotyczącym koncentracji rynku. Kanały sprzedaży AB 7% 6% 3% 8% 51% 8% 8% 9% MSP Hipermarkety A lsen Sieci lokalne TB Subdystrybutorzy Integratorzy Eksport Źródło: AB Action Ponad 80% sprzedaży GK Action pochodzi z dystrybucji asortymentu spółki. Przychody w ramach tej grupy należy odbierać jako sprzedaż realizowaną do odbiorców przy marży hurtowej. Dystrybucja odbywa się bezpośrednio z magazynów w Zamieniu pod Warszawą. Z racji ciągłego zwiększania mocy logistycznych hal w Zamieniu, należy się spodziewać, że kategoria „dystrybucja” nadal będzie utrzymywać się na poziomie powyżej 80% w przychodach ze sprzedaży. Pozostałe grupy sprzedaży charakteryzują się znacznie mniejszym udziałem w przychodach ze sprzedaży. 6% całości przychodów jest realizowanych przez Dział Sprzedaży Korporacyjnej (DSK), czyli sprzedaży sprzętu do integratorów. Również 6% przychodów generują subdystrybutorzy. W kontekście zyskowności sprzedaży, grupa subdystrybucji pozycjonuje się pomiędzy sprzedażą Sferis i hipermarketami (sprzedaż detaliczna) oraz dystrybucją (sprzedaż hurtowa). Sprzedaż realizowana przez Sferis, charakteryzuje się 2 - procentowym udziałem sprzedaży i jest realizowana przez 66 sklepów informatycznych. Podobnie jak w przypadku sieci Alsen (AB PL), korzyści wynikające z uczestnictwa w sieci Sferis to przede wszystkim niższe nakłady magazynowe, większe zdolności marketingowe, a także korzystne rabaty wynikające z wolumenu sprzedaży realizowanej dla Action S.A. 18 sierpnia 2008 12 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Kanały sprzedaży GK Action 81% 2% 2% 3% Dystrybucja 6% DSK 6% Subdystrybutorzy Hipermarkety (hale) Eksport Sf eris Źródło: Action W ramach przedstawionej struktury nie został wyodrębniony kanał sprzedaży internetowej A.pl, który wciąż charakteryzuje się znikomym udziałem w przychodach GK Action (rzędu 0,1 0,2% przychodów Spółki). ASBIS i Komputronik ASBIS operuje w oparciu o scentralizowany model dystrybucji. Jednostka centralna – siedziba na Cyprze – utrzymuje kontakt z dostawcami towarów. Po złożeniu zamówienia towary są wysyłane bezpośrednio do czterech głównych magazynów (centrów dystrybucyjnych), zlokalizowanych w Amsterdamie, Dubaju, Helsinkach oraz w Pradze, które następnie zajmują się obsługą jednostek lokalnych ASBIS. W krajach o słabo rozwiniętej infrastrukturze (m.in. Rosja, Ukraina, państwa Afryki Północnej) sprzedaż odbywa się również za pośrednictwem autoryzowanych dystrybutorów, do których sprzedaż odbywa się bezpośrednio przez centralę na Cyprze. Obsługa klientów odbywa się za pośrednictwem 27 biur zlokalizowanych na terenie 23 państw. Zamówienia klientów realizowane są głównie z zasobów utrzymywanych przez daną placówkę lokalną. W przypadku przekroczenia stanu magazynowanego, zamówienie, bądź jego część, jest realizowane z jednego z czterech głównych centrów dystrybucyjnych ASBIS. Na 31 grudnia 2007 roku w bazie ASBIS znajdowało się 20 tys. klientów. Jednym z filarów przychodów Komputronika jest segment detaliczny (około 40% sprzedaży Spółki), przy czym sprzedaż w tym segmencie jest realizowana przez sklepy własne oraz franczyzowe. Na koniec 1Q2008 Komputronik posiadał razem z Karen Notebook 62 sklepy własne oraz 144 sklepy patronackie. Duży zysk segmentu detalicznego znajduje swoje odzwierciedlenie w marży zysku brutto ze sprzedaży - sprzedaż Komputronika charakteryzuje się najwyższą marżą zysku brutto ze sprzedaży spośród omawianych Spółek. Ponad 10% sprzedaży realizowana jest w segmencie biznesowym, a kolejna 1/3 w segmencie hurtowym (charakteryzującym się najniższą marżą zysku brutto ze sprzedaży spośród wszystkich segmentów – około 4%). Pozytywny wpływ na zyskowność ma wysoki udział w przychodach kanału internetowego, co obok segmentu biznesowego oraz sklepów własnych pozwala Spółce realizować wysokie marże zysku brutto ze sprzedaży i osiągać 2,0 – 2,5 % marży netto przy znacznie mniejszych obrotach niż spółek jak Action, czy AB. 18 sierpnia 2008 13 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Finanse spółek Funkcjonowanie jako dystrybutor sprzętu IT wiąże się ze znacznymi nakładami na kapitał obrotowy. W przypadku osiągania przychodów ze sprzedaży towarów na poziomie często przekraczającym 2 mld PLN, obok finansowania działalności krótkoterminowymi kredytami i pożyczkami, niezbędna jest ścisła kontrola cyklu rotacji zapasów i należności handlowych oraz dopasowanie ich do cyklu rotacji zobowiązań handlowych. Zmiany kapitału obrotowego w znaczący sposób wpływają na wycenę metodą dochodową. Poniżej przedstawiamy historyczne ujęcie rotacji zapasów i należności handlowych oraz zobowiązań handlowych, a także przyjęte przez nas założenia do prognoz. Współczynniki rotacji zapasów oraz należności handlowych 70 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0 2005 2006 A B PL 2007 ACTION 2008P A SBIS 2009P 2010P 2005 Komputronik 2006 AB PL 2007 ACTION 2008P 2009P A SBIS 2010P Komputronik Źródło: Spółki w okresie 2005-2007, DI BRE w okresie 2008-2010 Współczynniki rotacji zobowiązań handlowych oraz współczynniki konwersji gotówki 70 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0 2005 2006 AB PL 2007 A CTION 2008P A SBIS 2009P 2010P Komputronik -10 2005 2006 AB PL 2007 A CTION 2008P A SBIS 2009P 2010P Komputronik Źródło: Spółki w okresie 2005-2007, DI BRE w okresie 2008-2010 W przypadku wysokiej wartości obrotów generowanych przez dystrybutorów IT istotna jest ścisła kontrola kapitału obrotowego. Im wyższy jest współczynnik utrzymywania należności handlowych, tym wyższe kwoty Spółka musi przeznaczyć na finansowanie sprzedaży. Odwrotna sytuacja ma miejsce w przypadku zobowiązań handlowych. Im późniejsza spłata zobowiązań, czyli im wyższy współczynnik utrzymywania zobowiązań handlowych, tym niższe koszty związane z finansowaniem działalności. Z tego faktu istotne jest dążenie Spółek do uzyskiwania nadwyżki rotacji zobowiązań handlowych nad należnościami handlowymi. Odwrotna sytuacja oznacza konieczność zamrażania własnych środków na potrzeby finansowania sprzedaży. 18 sierpnia 2008 14 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Rotacja należności i zobowiązań handlowych AB PL 2005 58,4 58,1 0,4 Współczynnik rotacji zobowiązań handlowych Współczynnik rotacji należności handlowych Różnica 2006 46,8 55,7 -8,9 2007 61,4 62,1 -0,7 2008P 43,6 43,8 -0,2 2009P 43,6 43,8 -0,2 2010P 43,6 43,8 -0,2 2009P 34,0 34,8 -0,8 2010P 34,0 34,8 -0,8 2009P 49,9 54,8 -4,9 2010P 49,9 54,8 -4,9 2009P 57,0 50,9 6,1 2010P 57,0 50,9 6,1 5,0 0,0 -5,0 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P -10,0 Źródło: 2005-2007 AB PL, 2008-2010 DI BRE Rotacja należności i zobowiązań handlowych Action 2005 43,8 38,2 5,6 Współczynnik rotacji zobowiązań handlowych Współczynnik rotacji należności handlowych Różnica 2006 36,5 31,5 4,9 2007 34,0 34,8 -0,8 2008P 34,0 34,8 -0,8 10,0 5,0 0,0 -5,0 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Źródło: 2005-2006 Action, 2007-2010 DI BRE Rotacja należności i zobowiązań handlowych ASBIS 2005 46,8 43,5 3,2 Współczynnik rotacji zobowiązań handlowych Współczynnik rotacji należności handlowych Różnica 2006 44,6 53,8 -9,2 2007 49,9 54,8 -4,9 2008P 49,9 54,8 -4,9 5,0 0,0 -5,0 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P -10,0 Źródło: 2005-2007 ASBIS, 2008-2010 DI BRE Rotacja należności i zobowiązań handlowych Komputronik Współczynnik rotacji zobowiązań handlowych Współczynnik rotacji należności handlowych Różnica 2005 54,0 31,0 23,0 2006 60,7 32,9 27,8 2007 57,4 50,9 6,4 2008P 57,0 50,9 6,1 30,0 20,0 10,0 0,0 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Źródło: 2005-2007 Komputronik, 2008-2010 DI BRE 18 sierpnia 2008 15 BRE Bank Securities Dystrybutorzy sprzętu IT Kwestia utrzymywania nadwyżki zobowiązań handlowych nad należnościami w minionych latach najkorzystniej wyglądała w przypadku Komputronika, przy czym różnica w utrzymywaniu nadwyżki zobowiązań nad należnościami handlowymi zmniejszyła się w 2007 roku do 6,4 dnia. Podobna zmiana miała miejsce w przypadku przejmowanego przez Komputronik, Karen Notebook. W 2006 roku różnica między okresem spłaty zobowiązań handlowych, a okresem spłaty należności wyniosła 15,4 dni na korzyść Karen. 2007 rok pod kątem rotacji należności i zobowiązań Karen wypadł znacznie gorzej i został zamknięty z różnicą 37 dni w cyklach rotacji zobowiązań i należności na niekorzyść Karen. W przypadku Action wskaźniki obrotowości należności i zobowiązań handlowych charakteryzują się stabilnością, a okres utrzymywania zobowiązań handlowych nieznacznie przekracza okres utrzymywania należności handlowych. W kolejnych latach spodziewamy się podtrzymania tej tendencji. AB utrzymuje swoje należności handlowe praktycznie taki sam okres jak zobowiązania handlowe (-0,5 dnia). Najgorzej wypada ASBIS, który jest zmuszony utrzymywać ciężar finansowania sprzedaży przez okres 5 dni. Zarówno w przypadku AB, jak i ASBIS w okresie prognozy zakładamy utrzymanie się podobnych tendencji. W przypadku kontroli kapitału pracującego istotna jest również kontrola współczynnika konwersji gotówki, wyznaczonego jako nadwyżka utrzymywania stanu zapasów i należności handlowych, nad zobowiązaniami handlowymi, wyrażonego w dniach. Interpretacją wskaźnika jest ilość środków pieniężnych niezbędnych do „zamrożenia” w celu uzyskania kolejnej jednostki przychodu ze sprzedaży. Z punktu widzenia dystrybutora sprzętu IT korzystna jest minimalizacja wskaźnika, co sprowadza się do zmniejszania nakładów na kapitał pracujący przy zwiększaniu przychodów ze sprzedaży. Najkorzystniejsze współczynniki w ostatnich latach były uzyskiwane przez Komputronik (ujemna wartość wskaźnika w 2006 roku oznaczała uwolnienie środków przeznaczonych na kapitał obrotowy). Najmniej korzystne wskaźniki utrzymuje AB, co jest podyktowane głównie najwyższym wskaźnikiem rotacji zapasów. Poziomy rentowności Na zyskowność sprzedaży dystrybutorów sprzętu IT w głównej mierze wpływa struktura asortymentu spółki oraz kanały sprzedaży. Im wyższy jest udział sprzedaży rozwiązań własnych jak prestiżowa marka notebooków (sprzedawanych pod własnymi markami, ale złożonych z podzespołów innych producentów), wysokomarżowej elektroniki użytkowej, czy gadżetów elektronicznych, tym wyższa będzie rentowność zysku brutto ze sprzedaży dystrybutora IT. Najwyższa rentowność sprzedaży zostanie osiągnięta w kanale sklepów własnych. Wysoka rentowność sprzedaży przypisana jest również do pozostałych kanałów detalicznych (jak sprzedaż na rzecz małych i średnich sklepów informatycznych, czy do sieci sklepów działających na zasadach zrzeszenia niezależnych przedsiębiorców). Wysoka rentowność sprzedaży łączy się również ze sprzedażą kanałem elektronicznym, co skłania dystrybutorów do kolejnych inwestycji w sklepy internetowe oraz zwiększania udziału sprzedaży za pośrednictwem tego kanału w ogóle przychodów ze sprzedaży. Najniższa rentowność przypisana jest do sprzedaży subdystrybutorom oraz w segmencie hurtowym (m.in. sklepy wielkopowierzchniowe). Zestawiając rentowność zysku brutto ze sprzedaży omawianych spółek, od razu widoczne jest „wybicie” marży brutto Komputronika w stosunku do pozostałych spółek. Wynika to z największego udziału segmentu detalicznego w ogóle przychodów ze sprzedaży (1/3 przychodów generowana jest za pośrednictwem sklepów własnych i franszyzowych, przy czym w ramach segmentu ponad 60% sprzedaży realizowana jest przez sklepy własne, a pozostała mniej rentowna część przez sklepy franszyzowe). Druga co do wysokości, jednak zdecydowanie niższa niż w przypadku Komputronika, rentowność sprzedaży przypada na Action. Dzięki stopniowemu umacnianiu się sprzedaży wielko- i średniopowierzchniowych sklepów na Ukrainie, a także dzięki rosnącemu udziałowi rozwiązań gotowych, marża zysku brutto ze sprzedaży Action utrzymuje się na poziomie powyżej 6,5% oraz stopniowo rośnie (w naszych prognozach do 6,9% w 2010 roku). Innym czynnikiem pozytywnie wpływającym na rentowność sprzedaży Action jest aktywne uczestnictwo w przetargach publicznych. W ostatnim czasie Action uczestniczył m.in. w przetargach zorganizowanych przez MEN. Z racji zbliżającej się Informatyzacji Państwa należy oczekiwać, że udział zamówień publicznych w przychodach będzie się utrzymywał na wysokim 18 sierpnia 2008 16 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities poziomie, co dalej będzie pozytywnie wpływało na udział sprzedaży wyrobów gotowych, w przypadku Action charakteryzujących się marżą zysku brutto ze sprzedaży powyżej 7%. Marże zysku brutto ze sprzedaży oraz EBITDA dystrybutorów IT 16% 4% 12% 3% 8% 2% 4% 1% 0% 0% 2005 2006 AB PL 2007 A CTION 2008P A SBIS 2009P 2010P 2005 Komputronik 2006 A B PL 2007 ACTION 2008P A SBIS 2009P 2010P Komputronik Źródło: Spółki w okresie 2005-2007, DI BRE w okresie 2008-2010 Marże EBIT oraz zysku netto dystrybutorów IT 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 2005 2006 AB PL 2007 A CTION 2008P A SBIS 2009P 2010P Komputronik 2005 2006 A B PL 2007 A CTION 2008P A SBIS 2009P 2010P Komputronik Źródło: Spółki w okresie 2005-2007, DI BRE w okresie 2008-2010 Dwie pozostałe z omawianych spółek, AB PL oraz ASBIS, charakteryzują się zbliżoną rentownością zysku brutto ze sprzedaży (4,5 - 5,0%). Po przejęciu czeskiego holdingu AT Computer przez AB PL, należy oczekiwać, że w 2008 roku marża brutto na sprzedaży AB nieznacznie, skokowo wzrośnie. Stanie się tak dzięki wysokiemu udziałowi sprzedaży detalicznej w przychodach czeskiego dystrybutora, a także generalnie wyższej rentowności sprzedaży holdingu ATC, niż jego obecnego właściciela AB PL (formalnie ATC jest już częścią AB PL). Rentowność brutto sprzedaży ASBIS jest bardzo stabilna i po 2007 roku kształtuje się na poziomie 4,9%. Spółka intensywnie pracuje nad wzrostem sprzedaży własnych marek Prestigio i Canyon. Należy oczekiwać, że umacnianie się udziałów własnych marek w skonsolidowanych przychodach ze sprzedaży będzie nieznacznie pozytywnie wpływało na marżę zysku brutto ze sprzedaży ASBIS. Na rentowność zysku operacyjnego, poza strukturą przychodów ze sprzedaży oraz kanałów sprzedaży, znaczący wpływ ma poziom kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu. Dystrybucja sprzętu IT łączy się z niskimi marżami brutto i wysokimi kosztami sprzedaży i administracji. Ze względu na te czynniki, funkcjonowanie jako dystrybutor sprzętu IT wymaga odpowiedniej skali sprzedaży. To z kolei stanowi istotną barierę wejścia na ukształtowany już rynek dystrybucji IT. 18 sierpnia 2008 17 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Relacja kosztów sprzedaży i administracji do przychodów ze sprzedaży 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2005 2006 A B PL 2007 2008P A CTION A SBIS 2009P 2010P Komputronik Źródło: Spółki w okresie 2005-2007, DI BRE w okresie 2008-2010 Dzięki wysokiemu udziałowi sprzedaży detalicznej, spośród omawianych spółek najwyższa marża operacyjna przypada na Komputronik. Wysoka relacja kosztów SG&A do przychodów ze sprzedaży (wynikająca z wysokich kosztów utrzymania sieci sprzedaży, co nie jest tak istotną grupą kosztową wśród pozostałych omawianych dystrybutorów) wpływa na zmniejszenie dysproporcji (występującą przy marży zysku brutto ze sprzedaży) między marżą EBITDA osiąganą przez Komputronik w zestawieniu z pozostałymi dystrybutorami. Mimo to marża EBITDA osiągana przez Komputronik jest prawie dwukrotnie wyższa niż marża EBITDA osiągana przez AB PL, czy Action. Najniższa relacja kosztów administracji i sprzedaży do przychodów ze sprzedaży w przypadku AB PL, pozwala Spółce osiągać zbliżone marże EBITDA do Action, którego sprzedaż charakteryzuje się wyższą rentownością brutto sprzedaży. Współczynnik SG&A do przychodów ze sprzedaży w przypadku ASBIS, jak w przypadku AB PL utrzymuje się na niskim poziomie. Dzieje się tak za sprawą centralizacji administracji (główna siedziba na Cyprze, cztery centralne magazyny w Europie i na Bliskim Wschodzie). Oczekujemy, że w kolejnych latach omawiany współczynnik nieznacznie wzrośnie w przypadku AB (za sprawą kosztów fuzji z ATC oraz wyższych kosztów czeskiego holdingu) oraz pozostanie na stałym poziomie w przypadku ASBIS. Istotną pozycją w rachunku wyników dystrybutorów IT, szczególnie w kontekście analizy rentowności sprzedaży, są przychody i koszty z tytułu różnic kursowych. Część zamówień na komponenty, czy akcesoria, realizowanych jest w walutach obcych. W przypadku zmiany kursu waluty w której dokonywane jest rozliczenie, bądź w której wyznaczona jest cena rynkowa danego towaru, niezbędna jest szybka reakcja dystrybutorów oraz natychmiastowe dostosowanie ceny towaru do realiów rynkowych. W przypadku zniżki kursu waluty cena rynkowa danego towaru obniża się. Brak natychmiastowego dostosowania ceny oferowanych towarów sprawia, że oferta spółki staje się nieatrakcyjna. Z racji relatywnie niskich marż na sprzedaży istotna jest również szybka reakcja w drugą stronę, w przypadku zwyżki kursu walutowego. W skrajnych przypadkach dochodzi tutaj do wykupu przez konkurencję asortymentu spółki, która nie zareagowała w porę na zmianę kursu waluty. Kwestia kursów walut jest o tyle istotna, że bieżące kursy walutowe są monitorowane w sposób ciągły, a ceny towarów ulegają dostosowaniu nawet kilka razy dziennie. Aby zabezpieczyć rentowność sprzedaży, spółki posiadają otwarte pozycje walutowe. W przypadku zniżki kursu walutowego, różnica kursowa zaniżająca zysk brutto ze sprzedaży w stosunku do teoretycznie możliwego do osiągnięcia zysku przy stałym kursie waluty, jest częściowo, lub w całości niwelowana przez przychód finansowy osiągany na zabezpieczeniu walutowym. Analogicznie zysk na zwyżce kursu walutowego znajdzie częściowe, lub pełne zniwelowanie w stracie na pozycji zabezpieczającej kursy walutowe. 18 sierpnia 2008 18 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Należy zwrócić uwagę na dowolność klasyfikowania pozycji kursowych przez omawiane spółki oraz klasyfikowanie przychodów i kosztów z różnic kursowych, częściowo w pozycje pozostałej działalności operacyjnej, a częściowo w przychody i koszty finansowe. Marże na tle dystrybutorów z grupy porównawczej (prognoza na 2008 rok) Marża EBITDA EBIT netto P/E 2008 DYSTRYBUTORZY IT Z GRUPY PORÓWNAWCZEJ Avnet Cellnet Group Esprinet Ingram Micro Synnex Corporation Tech Data 4,77% 1,04% 3,13% 1,57% 1,98% 1,20% 4,43% 0,70% 3,11% 1,39% 1,70% 0,89% 2,87% 0,38% 1,52% 0,87% 0,99% 0,58% 9,6 16,5 9,8 8,8 9,3 13,1 Maksimum Minimum Średnia Mediana 4,77% 1,04% 2,28% 1,77% 4,43% 0,70% 2,04% 1,55% 2,87% 0,38% 1,20% 0,93% 16,50 8,77 11,19 9,72 DYSTRYBUTORZY IT NOTOWANI NA GPW AB PL ACTION ASBIS KOMPUTRONIK 1,92% 2,76% 2,19% 3,57% 1,70% 2,33% 1,94% 2,68% 0,95% 1,35% 1,41% 2,18% 7,8 11,3 8,6 11,7 Maksimum Minimum Średnia Mediana 3,57% 1,92% 2,57% 2,40% 2,68% 1,70% 2,11% 1,94% 2,18% 0,95% 1,50% 1,41% 11,7 7,8 9,9 10,0 Źródło: DI BRE Inwestycje w moce produkcyjne i logistykę Ponieważ omawiane spółki posiadają w swoim asortymencie, kilka, kilkanaście, a czasem kilkadziesiąt tysięcy pozycji, sprawne funkcjonowanie oraz maksymalizacja wolumenu sprzedaży wymaga posiadania sprawnej bazy logistyczno - magazynowej. Często zatem przedmiotem bieżących inwestycji, czy celów emisyjnych dystrybutorów IT jest budowa, bądź rozbudowa zdolności logistycznych. 2 Zaplecze logistyczne Action obejmuje łącznie około 11,5 tys. m powierzchni magazynowej. W 2 2008 roku oddano do użytku nowoczesną halę magazynową o powierzchni 4,5 tys. m , zlokalizowaną w podwarszawskich Zamieniach. W planach na najbliższy kwartał znajduje się powiększenie magazynu poprzez dobudowanie do istniejącej hali dodatkowego piętra. 2 Rozbudowa doda Actionowi 6,5 tys. m powierzchni magazynowej, czyli wpłynie na podwojenie zdolności magazynowych nowej hali. Ponadto najbliższe plany Spółki obejmują uruchomienie części spedycyjnej magazynu, co wpłynie na powiększenie powierzchni 2 magazynowej o kolejne 2,5 tys. m . Również w planach AB znajdują się inwestycje w moce logistyczno - magazynowe. Po przejęciu czeskiego holdingu ATC, Spółka zamierza odstąpić od modelu magazynu centralnego dla oddziałów polskich, mniejszych magazynów lokalnych rozlokowanych na terenie Polski, jak również kompletnego zaplecza magazynowo - logistycznego na terenie Czech i Słowacji. Plany AB przełożą się na stworzenie jednego magazynu centralnego dla operacji Grupy, który zostanie ulokowany w Polsce południowej. Magazyn będzie obsługiwał działalność Grupy zarówno na rynku polskim, czeskim, jak i słowackim. ASBIS posiada model dystrybucyjno - logistyczny, na którym od lat opiera swoją działalność. 2 W ramach Grupy znajdują się cztery centralne magazyny ulokowane w Pradze (3,0 tys. m 2 2 powierzchni magazynowej), Amsterdamie (1,7 tys. m ), Helsinkach (0,9 tys. m ) oraz w Dubaju 18 sierpnia 2008 19 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities 2 (0,5 tys. m ). Model dystrybucji opiera się o system centralnych zakupów, realizowanych przez siedzibę główną na Cyprze. Asortyment jest uzupełniany wielokrotnie w trakcie tygodnia, a jednostki lokalne Grupy w celu zaopatrzenia lokalnych powierzchni magazynowych, składają zamówienia drogą elektroniczną, które następnie realizowane są bezpośrednio przez jeden z czterech magazynów centralnych Grupy. Podobnie jak poprzednie spółki, również Komputronik optymalizuje swoje zdolności magazynowo - logistyczne. Jednym z celów emisyjnych z 2007 roku była automatyzacja procesu magazynowania i transportu towarów, jak również rozbudowa powierzchni 2 magazynowych o kolejne 2 tys. m w centrum dystrybucyjnym w Poznaniu (łącznie do 6 tys. 2 m ). Należy oczekiwać, że rozbudowa i modernizacja posiadanych mocy magazynowo logistycznych w przypadku omawianych spółek będzie się wiązała ze wzmożonymi wydatkami inwestycyjnymi, co z kolei przełoży się na wzrost kosztów amortyzacji w kolejnych latach. Intensywny proces inwestycyjny AB, Action i Komputronika jest głównym uzasadnieniem wzrostu kosztów amortyzacji w kolejnych latach prognozy. Koncentracja rynku – akwizycje Jak w przypadku pozostałych segmentów rynku IT, tak również rynek dystrybucji sprzętu IT podlega koncentracji. Model polskiego rynku IT coraz szybciej dąży do modelu zachodniego, charakteryzującego się dominacją wąskiej grupy podmiotów kontrolujących znaczną część rynku oraz grupy mniejszych podmiotów nie mających samodzielnie wpływu na cały rynek oraz jego innych uczestników. AB i ATC Największą dotychczas akwizycją dokonaną przez krajowych dystrybutorów IT było przejęcie czesko - słowackiego holdingu AT Computers (pomijając przejęcie Grupy ABC Data przez MCI, który nie jest dystrybutorem IT). Przejęty holding zajmuje czołowe miejsce pod względem dystrybucji sprzętu IT na rynku czeskim oraz słowackim. Profil działalności ATC jest zbliżony do działalności AB – ATC specjalizuje się w sprzedaży komputerów PC, notebooków, komponentów, urządzeń peryferyjnych, elektroniki użytkowej i oprogramowania. Około 11% sprzedaży spółki generuje sprzedaż towarów pod własnymi markami. Podobnie jak w przypadku AB, najważniejszym kanałem sprzedaży ATC są małe i średnie sklepy informatyczne (26%). Istotną pozycję w przychodach ze sprzedaży zajmują również zamówienia integratorów (13%), subdystrybutorzy (około 20%), a także dwie sieci sklepów detalicznych – COMFOR, łącznie 214 sklepów (10% sprzedaży) oraz sieć TRILINE, łącznie 298 sklepów (11%). Przychody ze sprzedaży czeskiego holdingu wyniosły w 2007 roku 7,3 mld CZK, co przy kursie 1 CZK = 0,142 PLN daje 1,04 mld PLN, tj. prawie 70% jednostkowych przychodów AB PL, wypracowanych w 2007 roku. Wysoki udział sprzedaży detalicznej kształtuje marżę zysku brutto ze sprzedaży ATC na poziomie 6,7%. Można zatem oczekiwać, że po połączeniu z AB, skonsolidowana marża zysku brutto ze sprzedaży AB PL wzrośnie z poziomów w granicach 4,0% przed połączeniem obu spółek. Wartość transakcji wyniosła 779 mln CZK, tj. około 110 mln PLN przy obecnym kursie CZK/PLN. Przy zysku netto ATC za 2007 rok, równym 18,2 mln PLN (127,9 mln CZK), wskaźnik P/E dla transakcji wyniósł 6,09 (pierwotnie szacowano zysk netto ATC na 100 mln CZK). Mimo konieczności poniesienia znacznych kosztów przez AB, jak koszty obsługi SPO, koszty due dilligence przeprowadzonego przez KPMG, koszty ujednolicenia systemów informatycznych, możliwe koszty rebrandingu, potencjalne synergie przychodowe i niska wartość wskaźnika P/E wpływają na pozytywny odbiór transakcji przejęcia ATC. Nasze prognozy obejmują wyniki połączonego podmiotu. Komputronik i Karen Kolejna akwizycja dotyczy spółki Karen Notebook, która jest przedmiotem przejęcia przez Komputronik. Techmex, dotychczasowy właściciel pakietu 7,0 mln akcji Karen Notebook oraz praw poboru upoważniających do nabycia 21,0 mln akcji Karen, podpisał umowę sprzedaży wszystkich posiadanych akcji oraz praw poboru Karen Notebook. Po finalizacji transakcji Komputronik będzie posiadał 1,15 mln praw poboru Karen Notebook, a Contanisimo Limited, spółka zależna od Komputronika, zarejestrowana na Cyprze, będzie w posiadaniu pozostałych 5,85 mln praw poboru oraz 7 mln akcji Karen. Całkowita wartość transakcji wynosi 49,5 mln PLN. Uwzględniając cenę emisyjną akcji Karen równą 1 PLN, Komputronik efektywnie płaci 18 sierpnia 2008 20 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities 2,52 PLN za jedną akcję Karen Notebook. Przy zysku netto Karen Notebook za 2007 rok równym 1,7 mln PLN, wskaźnik P/E dla transakcji wynosi 29,5. Po objęciu akcji Karen Notebook, Komputronik ogłosił wezwanie do sprzedaży akcji Karen. Przejęcie odbywa się przy wysokim wskaźniku P/E, jednak Komputronik liczy na znaczne synergie zarówno po stronie przychodów, jak i kosztów. Po finalizacji transakcji, sieć sprzedaży Komputronik powiększyła się o 111 sklepów Karen, co łącznie dało na koniec roku 301 sklepów pod kontrolą Komputronik. Bezpośrednie korzyści wynikające z objęcia kontroli nad Karen Notebook, to wzmocnienie pozycji rynkowej Komputronika, a co za tym idzie możliwość negocjacji wyższych upustów i bonsuów, co potencjalnie może się przełożyć na osiąganie wyższych marż w skali Grupy. Inne korzyści będą wynikały z cięć kosztów back office, a także kosztów sprzedaży i marketingu oraz logistyki. Action Zapowiedź w uczestnictwie konsolidacji rynku dystrybucji sprzętu IT zapowiada również Action. Akwizycja ma dotyczyć jednego, lub kilku podmiotów. Na liście Action znajdują się spółki zarówno polskie jak i zagraniczne. Zarząd Spółki nie wyklucza przejęcia podmiotu o skali działalności zbliżonej do Action. Nie zapadła jeszcze decyzja odnośnie finansowania przejęcia. W przypadku „mniejszych” podmiotów, generujących 300 - 600 mln PLN przychodów ze sprzedaży, przejęcie może być sfinansowane ze środków własnych oraz kredytów. W przypadku akwizycji podmiotu o podobnej wielkości jak Action, przejęcie może być finansowane emisją akcji. Rynek i spółki Otoczenie rynkowe Potencjał rynku Omawiane spółki w większości przypadków koncentrują swoją działalność na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej (CEE). Rynki tych państw są w większości przypadków zdecydowanie mniej rozwinięte, niż rynki państw Europy Zachodniej. Oczekuje się, że rynek dystrybucji sprzętu IT w Europie Środkowej i Wschodniej w ujęciu ilościowym wzrośnie o 14% do poziomu 24,7 mln komputerów klasy PC rocznie, a w ujęciu wartościowym wzrośnie o 13,6% do poziomu 21,7 mld USD w 2010 roku. Wartość dostaw komputerów klasy PC na rynki Europy Wschodniej i Środkowej (w mld USD) 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Źródło: ASBIS, za IDC 18 sierpnia 2008 21 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Można oczekiwać, że w kolejnych latach poziom nasycenia informatyką (zarówno sprzętem, jak i oprogramowaniem IT) będzie dążył w kierunku standardów charakterystycznych dla państw Europy Zachodniej. Prawdopodobne jest zatem, że wraz z dążeniem stopnia rozwoju rynku IT państw Europy Centralnej i Wschodniej do wzorca Europy Zachodniej, wartość rynku IT państw Europy Centralnej i Wschodniej będzie się charakteryzowała znacznie wyższą dynamiką. Nasycenie komputerami PC (liczba PC na 100 mieszkańców) USA Wielka Bry tania Niemc y His z pania Grec ja Cz es c hy Węgry Pols ka Ros ja Res z ta Europy 0 20 40 60 80 Źródło: ASBIS, za Gartner Zestawiając dane dotyczące wzrostu PKB Polski ze wzrostem wartości polskiego rynku IT, widoczna jest silna korelacja między tempem wzrostu PKB, a tempem wzrostu krajowego rynku IT, przy czym wydatki na IT rosną średnio 2,5 razy szybciej jak PKB. Zakładając, że w najbliższym czasie PKB Polski utrzyma się na poziomie 4 - 5% r/r, tak poczynione założenie implikuje 10 - 12,5% wzrost wartości polskiego rynku IT w najbliższych latach. Zależność między dynamiką PKB a wydatkami na informatykę 16,0% 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% 2002/2001 2003/2002 2004/2003 w z ros t w artoś c i PKB 2005/2004 2006/2005 w z ros t w artoś ci ry nku IT Źródło: AB za Raport 2007 Teleinfo 500 18 sierpnia 2008 22 BRE Bank Securities Dystrybutorzy sprzętu IT Kolejnym argumentem przemawiającym za utrzymywaniem się wysokiej dynamiki wzrostu wartości rynków IT zarówno Polski, jak i państw Europy Centralnej i Wschodniej jest dążenie do zniwelowania dysproporcji, jakie pozostają między średnimi wydatkami na IT w państwach Europy Centralnej i Wschodniej, a średnimi wydatkami w państwach Europy Zachodniej. Średnie wydatki na IT w Polsce, czy Słowacji (mniej jak 150EUR na osobę) są ponad sześciokrotnie niższe niż przeciętne wydatki na IT w Europie Zachodniej (powyżej 800 EUR na osobę). W przypadku państw jak Litwa, Bułgaria, czy Rumunia dysproporcja względem państw Europy Zachodniej jest nawet 2 - 3 krotnie wyższa, niż w przypadku Polski. Podobnie jak w przypadku Polski, inne państwa Europy Środkowej i Wschodniej wchodzące w skład Unii Europejskiej, w sposób znaczący korzystają na dofinansowaniu projektów informatycznych z funduszy unijnych. Według danych IDC CEMEA, do 2013 roku państwa Europy Środkowej będą mogły skorzystać z dofinansowania z UE do projektów IT w łącznej kwocie 14 mld USD. Wzmożone zamówienia publiczne są cechą charakterystyczną dla państw Europy Środkowej i będą jednym z istotnych stymulatorów dynamicznego wzrostu wartości ich rynków IT w nadchodzących latach. Opisywane przez nas spółki operują na rynkach IT znajdujących się w fazie szybkiego wzrostu, o czym decyduje, bądź w pewnym okresie będzie decydować m.in.: Niski stopień nasycenia komputerami PC względem państw Europy Zachodniej oraz dążenie do wyrównania z wzorcami zachodnimi; Wyższy wzrost ekonomiczny, co za tym idzie zamożności przedsiębiorstw oraz społeczeństw Europy Środkowej i Wschodniej; Coraz większa dostępność produktów IT przy krótszym cyklu życia produktów; Rosnące wymagania dotyczące sprzętu informatycznego; Dotacje z Unii Europejskiej; Konieczność informatyzacji praktycznie we wszystkich sektorach gospodarki. 18 sierpnia 2008 23 ABG SPIN BRE Bank Securities BRE Bank Securities Raport analityczny 18 sierpnia 2008 Dystrybucja sprzętu IT Polska AB Trzymaj (Nowa) Cena bieżąca 12,59 PLN Cena docelowa 12,80 PLN Kapitalizacja 201 mln PLN Free float 74,5 mln PLN Średni dzienny obrót (3 mies.) 0,29 mln PLN Struktura akcjonariatu * Iwona Przybyło 24,72% / 22,84% PKO TFI 11,20% / 10,34% Pioneer IM 10,71% / 9,89% Andrzej Przybyło 8,25% / 15,23% CU OFE 8,01% / 7,40% Pozostali 37,11% / 34,30% * udział w kapitale / WZA Polsko - czeski dystrybutor Spółka zrealizowała akwizycję czesko - słowackiego holdingu AT Computer (ATC). Tym samym skala działalności AB zwiększyła się o blisko 70%. Sama akwizycja została przeprowadzona przy atrakcyjnych finansowo wskaźnikach (P/E’07 = 6,09). Z drugiej strony akwizycja wymaga poniesienia wielu jednorazowych kosztów, jak pozyskanie gruntu pod wspólny magazyn oraz koszty jego budowy, czy wdrożenie wspólnych systemów informatycznych. Jako główną korzyść wynikającą z fuzji, Zarząd AB upatruje możliwość wzajemnego wykorzystania sieci sprzedażowych AB i ATC w celu uzyskania synergii produktowych. Zgadzamy się, że uzyskanie synergii sprzedażowych miałoby pozytywny wpływ na wartość połączonej Spółki, jednak uważamy, że mimo występowania znacznych różnic w markach składających się na asortymenty AB i ATC (przed połączeniem), zaoferowanie zbliżonych technologicznie produktów może doprowadzić do częściowej kanibalizacji rynku AB i ATC, czyli do zwiększania udziału sprzedaży jednej ze spółek, kosztem sprzedaży drugiej. Dlatego też w naszych prognozach uwzględniamy jedynie niezależny wzrost sprzedaży obu spółek, wynikający z tendencji rynków na których operują spółki oraz charakterystyki ich sprzedaży, bez uwzględniania potencjalnych synergii produktowych. Po drastycznym spadku notowań uważamy, że spółka jest niedoszacowana. W horyzoncie 9 miesięcy wyznaczamy cenę jednej akcji AB na 12,8 PLN. Wydajemy rekomendację trzymaj. Prezentacja sektora W Polsce na 100 mieszkańców przypada poniżej 20 komputerów. W państwach Europy Zachodniej wartość ta jest średnio o około 2 razy wyższa. Zdaniem agencji rynkowych w 2006 roku sprzedano w Polsce 2,35 mln komputerów, a prognoza na 2007 rok to 2,93 mln sztuk (+24,5% r/r). Na bieżący rok prognozy mówią o co Wpływ fuzji na skonsolidowane wyniki AB najmniej 14-procentowym wzroście sprzedaży. Profil spółki AB jest jednym z czołowych polskich dystrybutorów sprzętu IT. Największy udział w sprzedaży Spółki przypada na wyroby gotowe, czyli m.in. komputery klasy PC, notebooki, czy serwery. Ponad połowa wartości sprzedaży generowana jest w kanale małych i średnich sklepów informatycznych. Głównym wydarzeniem minionego roku była finalizacja akwizycji czeskiej spółki AT Computer Holding. Kurs akcji AB na tle WIG 29 PLN 25.4 Sprzedaż ATC charakteryzuje się wyższą marżą zysku brutto niż sprzedaż AB (rzędu 6,8%, względem 4,0% w przypadku AB). W zestawieniu proforma marża brutto połączonego AB kształtuje się na poziomie powyżej 5%, czego oczekujemy również w całym okresie prognozy (5,32% prognozy na 2008 rok). Wyzwaniem dla Zarządu AB będzie optymalizacja kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu ATC, których suma w relacji do przychodów kształtuje się na poziomach prawie dwukrotnie wyższych niż w przypadku AB (4,45% w przypadku ATC i 2,42% w przypadku AB). W okresie prognozy zakładamy stopniowe obniżanie się wskaźnika z prognozowanego 3,28% w 2008 roku do 3,00% w ostatnim roku prognozy. Oczekujemy, że marża EBITDA połączonego podmiotu, w okresie prognozy będzie się kształtowała na poziomie 1,9 - 2,1%, względem 2,8% prognozy dla Action, czy 2,2% prognozy dla ASBIS. Po czwartym kwartale 2007 roku Spółka wykazała 168 mln PLN zadłużenia netto. Wysokie koszty finansowe związane z obsługą długu kształtują marżę zysku netto AB na poziomie poniżej 1% (0,8% w 2007 roku, 0,9% w prognozie na 2009 rok). 21.8 18.2 (mln PLN) 2005 Przychody 983,4 1 230,2 3 100,4 3 069,0 3 364,2 11,4 16,8 46,9 53,7 58,4 1,2% 1,4% 1,5% 1,7% 1,7% 10,5 15,4 43,9 48,4 52,9 Zysk netto 6,0 9,6 25,4 25,8 29,9 Cash earnings 7,0 11,0 28,4 31,1 35,4 P/E 21,1 15,3 10,2 7,8 6,7 P/CE 18,2 13,4 8,9 6,5 5,7 P/BV EV/EBITDA 1,7 10,5 1,9 13,3 1,0 9,0 0,9 7,0 0,8 6,6 EBITDA 14.6 marża EBITDA AB 11 07-07-23 07-10-23 EBIT WIG 08-01-23 Piotr Grzybowski (48 22) 697 47 17 [email protected] www.dibre.com.pl 08-04-23 08-07-23 2006 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie 18 sierpnia 2008 interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Wycena Wycenę akcji AB przeprowadzamy metodą DCF oraz porównawczą. Na podstawie wyceny metodą DCF wyceniamy Spółkę na 187,3 mln PLN (wartość bieżąca), co w przeliczeniu na jedną akcję AB wynosi 11,7 PLN oraz 12,7 PLN w horyzoncie dziewięciu miesięcy. Wycenę porównawczą przeprowadzamy w oparciu o prognozowane wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA dla spółek polskich notowanych na GPW oraz dla spółek zagranicznych. Wycenę opieramy o prognozy za 2008, 2009 oraz 2010 rok. W oparciu o wskaźnik EV/EBITDA, bieżącą wartość AB wyceniamy na 130,6 mln PLN (8,2 PLN na akcję). W oparciu o wskaźnik P/E, wartość bieżącą AB wyceniamy na 245,1 mln PLN (15,4 PLN na akcję). Podsumowanie wyceny AB mln PLN waga Wycena metodą DCF 187,3 50% Wycena porównawcza w tym na bazie wskaźnika P/E na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 188,0 50% 245,4 130,6 50% 50% Średnia na 1 akcję Komputronik 187,7 cena za 9 m-cy 203,7 12,8 Źródło: DI BRE Założenia modelu DCF 1. 2. 3. 4. 18 sierpnia 2008 Wycenę opieramy na prognozie wyników AB PL w okresie od 2008 do 2017 roku. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,4% (rentowność 10letnich obligacji Skarbu Państwa) oraz 5,8% po okresie prognozy. Zakładamy, że spółka nie będzie się dzieliła osiąganym zyskiem netto z akcjonariuszami. Po 2017 roku zakładamy wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,0%. 25 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Model DCF AB (mln PLN) 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 Przychody ze sprzedaży 3 069,0 3 364,2 3 633,7 3 883,5 4 113,4 4 324,1 4 520,2 4 706,3 4 880,4 5 048,8 zmiana -1,0% 9,6% 8,0% 6,9% 5,9% 5,1% 4,5% 4,1% 3,7% 3,5% EBITDA 53,7 58,4 63,1 67,7 71,4 75,7 78,8 82,3 85,4 88,6 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,8% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% marża EBITDA Amortyzacja 5,3 5,5 5,7 5,8 6,0 6,2 6,4 6,5 6,7 6,9 48,4 52,9 57,2 61,6 65,1 69,5 72,5 75,7 78,7 81,6 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 9,2 10,1 10,9 11,7 12,4 13,2 13,8 14,4 15,0 15,5 39,2 42,9 46,3 49,9 52,7 56,3 58,7 61,4 63,7 66,1 CAPEX -13,8 -12,9 -11,6 -9,9 -9,7 -9,3 -8,8 -9,2 -9,6 -9,8 Kapitał obrotowy -30,5 -34,0 -21,1 -13,0 -25,0 -22,9 -21,3 -20,2 -18,9 -18,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT marża EBIT Opodatkowanie EBIT NOPLAT Pozostałe FCF 0,1 1,4 19,3 32,8 24,1 30,3 34,9 38,4 42,0 44,9 45,8 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 10,8% 92,5% 85,0% 78,1% 71,8% 66,0% 60,6% 55,7% 51,2% 47,0% 43,2% 39,0% 0,1 1,2 15,0 23,5 15,9 18,4 19,4 19,7 19,8 19,4 WACC 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 10,8% Koszt długu 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 5,8% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 10,8% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 WACC współczynnik dyskonta PV FCF Premia za ryzyko Beta Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) 520,4 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 203,0 Analiza wrażliwości Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 152,4 WACC +1,0pp 7,7 8,5 9,6 10,8 12,4 Wartość firmy (EV) 355,4 WACC +0,5pp 8,9 9,9 11,1 12,6 14,5 Dług netto 168,0 WACC 10,2 11,3 12,7 14,5 16,8 0,0 WACC -0,5pp 11,7 13,0 14,6 16,8 19,5 0,0 WACC -01,0pp 11,8 13,4 15,4 17,9 21,3 Inne aktywa nieoperacyjne Udziałowcy mniejszościowi Wartość firmy Liczba akcji (mln.) Wartość firmy na akcję (PLN) 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego Cena docelowa EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej P/E('07) dla ceny docelowej Udział TV w EV 187,3 16,0 11,7 8,6% 12,7 6,6 7,9 57% Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 26 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Wycena porównawcza AB Spółka notowana jest ze znacznym dyskontem w stosunku do polskich i europejskich spółek z branży według wskaźnika ceny do zysku. Dyskonto to wynosi 20,7% i 19,4% odpowiednio na rok obrotowy 2008/2009 oraz 2009/2010, przy czym ze względu na przesunięty o dwa kwartały rok obrotowy i szybkie tempo rozwoju rynku do wyliczenia wartości spółki zastosowaliśmy średnią z median konsensusów wskaźnika z sąsiadujących lat. Podobny manewr zastosowaliśmy w przypadku wskaźnika EV/EBITDA. Według tego wskaźnika spółka notowana jest na dwa najbliższe lata po cenie o 4,4% wyższej od mediany dla spółek porównawczych w roku 2008/2009 i z premią 20,9% dla roku 2009/2010. Przy zastosowaniu wag dla poszczególnych lat, które wynoszą odpowiednio 25%, 45% i 30%.Spółka wyceniana jest z premią do grupy porównawczej wynoszącą 17,2% dla wskaźnika EV/EBITDA oraz dyskontem 20,9% według wskaźnika P/E. Zaznaczamy jednak, że dane te nie uwzględniają sześciomiesięcznego przesunięcia w roku obrotowym AB i jest ono uwzględnione dopiero w wycenie spółki. Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla dystrybutorów IT Cena Avnet Cellnet Group Esprinet Ingram Micro Synnex Corporation Tech Data Action ASBIS Komputronik Maksimum Minimum Mediana AB premia / dyskonto 18 sierpnia 2008 12,6 EV/EBITDA P/E 2008/2009 2009/2010 2010/2011 2008/2009 2009/2010 2010/2011 6,9 7,1 5,8 5,2 4,6 7,0 8,2 6,2 6,7 8,2 4,6 6,7 6,3 6,4 5,5 4,7 4,2 6,7 6,5 5,2 4,6 6,7 4,2 5,5 5,9 5,8 4,9 4,4 4,3 5,8 5,9 4,4 3,5 5,9 3,5 4,9 9,6 16,5 9,8 8,8 9,3 13,1 10,9 9,4 10,9 16,5 8,8 9,8 8,7 15,4 8,3 7,8 8,3 12,6 7,9 7,9 7,0 15,4 7,0 8,3 8,1 12,2 7,3 6,9 7,7 10,4 8,1 6,6 6,3 12,2 6,3 7,7 7,0 4,4% 6,6 20,9% 6,0 22,1% 7,8 -20,7% 6,7 -19,4% 5,9 -23,4% 27 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek wyników AB (mln PLN) 2005 Przychody ze sprzedaży 983,4 2006 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P 2010/2011P 1 230,2 3 100,4 3 069,0 3 364,2 3 633,7 25,1% 152,0% -1,0% 9,6% 8,0% -939,4 -1 172,8 -2 955,2 -2 909,7 -3 192,0 -3 448,4 43,9 57,3 145,2 159,2 172,2 185,3 4,5% 4,7% 4,7% 5,2% 5,1% 5,1% -25,3 -31,5 -88,3 -97,9 -104,6 -112,6 Pozostała działalność operacyjna netto -8,2 -10,4 -12,9 -13,0 -14,7 -15,5 EBIT 10,5 15,4 43,9 48,4 52,9 57,2 zmiana Koszt własny sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży marża brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu zmiana 47,2% 185,3% 10,1% 9,4% 8,1% 1,1% 1,3% 1,4% 1,6% 1,6% 1,6% Wynik na działalności finansowej -2,5 -3,1 -13,4 -16,5 -16,0 -15,4 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 marża EBIT Zysk brutto 8,0 12,3 30,5 31,8 37,0 41,8 -2,0 -2,6 -5,1 -6,0 -7,0 -7,9 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 6,0 Podatek dochodowy zmiana marża Amortyzacja EBITDA 0,6% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 25,4 25,8 29,9 33,9 163,8% 1,5% 16,1% 13,1% 0,8% 0,8% 0,8% 0,9% 0,9% 1,0 1,4 3,0 5,3 5,5 5,9 11,4 16,8 46,9 53,7 58,4 63,1 zmiana marża EBITDA 9,6 59,7% 46,9% 179,8% 14,4% 8,9% 8,1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,7% 1,7% 1,7% 10,1 11,7 16,0 16,0 16,0 16,0 EPS 0,6 0,8 1,6 1,6 1,9 2,1 CEPS 0,7 0,9 1,8 1,9 2,2 2,5 Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 28 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany bilans AB (mln PLN) 2005 2006 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P 2010/2011P AKTYWA 294,7 355,9 774,1 889,0 946,2 1 010,7 20,6 28,1 102,2 110,7 118,1 124,1 20,4 27,3 68,7 72,1 75,1 77,4 Wartości niematerialne i prawne 0,0 0,0 22,8 27,9 32,4 36,0 Wartość firmy 0,0 0,0 8,6 8,6 8,6 8,6 Inwestycje długoterminowe 0,1 0,6 0,2 0,2 0,2 0,2 Pozostałe aktywa trwałe 0,1 0,2 1,9 1,9 1,9 1,9 274,1 327,8 671,9 778,3 828,0 886,6 81,9 114,1 306,3 283,0 310,4 335,4 159,2 190,0 306,8 454,0 497,7 527,6 32,3 28,1 55,0 37,4 16,0 19,7 0,6 -4,4 3,9 3,9 3,9 3,9 Majątek trwały Rzeczowe aktywa trwałe Majątek obrotowy Zapasy Należności krótkoterminowe Środki pieniężne i ich ekwiwalent Pozostałe aktywa obrotowe (mln PLN) 2005 2006 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P 2010/2011P PASYWA 294,7 355,9 774,1 889,0 946,2 1 010,7 49,3 75,9 195,1 226,5 256,5 290,3 Kapitał zakładowy 10,1 11,7 16,0 16,0 16,0 16,0 Pozostałe kapitały własne 39,2 64,2 179,2 210,6 240,5 274,4 30,4 9,1 25,6 15,8 5,9 2,8 30,4 9,1 22,9 13,0 3,1 0,0 0,0 0,0 2,8 2,8 2,8 2,8 215,0 270,9 553,4 646,7 683,9 717,6 32,5 89,6 200,1 200,1 200,1 200,1 150,4 150,3 289,3 382,6 419,8 453,5 32,2 30,9 64,0 64,0 64,0 64,0 62,9 98,8 223,0 213,1 203,2 200,1 Kapitał własny Zobowiązania długoterminowe Dług Pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Dług Zobowiązania handlowe Pozostałe Dług Dług netto (Dług netto / Kapitał własny) (Dług netto / EBITDA) Liczba akcji na koniec roku (mln.) BVPS 30,6 70,7 168,0 175,7 187,2 180,4 62,1% 93,1% 86,1% 77,6% 73,0% 62,1% 267,9% 421,5% 358,2% 327,4% 320,5% 285,7% 10,1 11,7 16,0 16,0 16,0 16,0 4,9 6,5 12,2 14,2 16,1 18,2 Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 29 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych AB (mln PLN) 2005 2006 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P 2010/2011P Przepływy operacyjne 15,3 -44,4 17,1 6,2 1,4 18,7 Zysk netto 6,0 9,6 25,4 25,8 29,9 33,9 Amortyzacja 1,0 1,4 1,8 5,3 5,5 5,9 Kapitał obrotowy 6,4 -64,2 -12,0 -30,5 -34,0 -21,1 Pozostałe 2,0 8,7 2,0 0,0 0,0 0,0 -11,9 -8,9 -118,6 -13,8 -12,9 -11,6 Przepływy inwestycyjne -11,9 -8,8 -14,0 -13,8 -12,9 -11,6 Inwestycje kapitałowe CAPEX 0,0 -0,1 -104,6 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 16,2 49,1 128,3 -9,9 -9,9 -3,1 0,0 17,0 105,1 0,0 0,0 0,0 18,6 35,9 29,5 -9,9 -9,9 -3,1 Przepływy finansowe Emisja akcji Dług Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -2,4 -3,7 -6,3 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 19,7 -4,2 26,9 -17,6 -21,4 4,0 Środki pieniężne na koniec okresu 32,3 28,1 55,0 37,4 16,0 20,0 Pozostałe Źródło: DI BRE Wskaźniki rynkowe 2005 2006 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P 2010/2011P P/E 21,1 15,3 10,2 7,8 6,7 5,9 P/CE 18,2 13,4 8,9 6,5 5,7 5,0 P/BV 1,7 1,9 1,0 0,9 0,8 0,7 MC/S 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV/EBITDA 10,5 13,3 9,0 7,0 6,6 6,0 EV/EBIT 11,4 14,5 9,6 7,8 7,3 6,7 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 Cena (PLN) 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Liczba akcji na koniec roku 10,1 11,7 16,0 16,0 16,0 16,0 127,2 147,3 200,8 200,8 200,8 200,8 30,6 70,7 168,0 175,7 187,2 180,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 157,7 218,0 368,8 376,5 388,0 381,2 EV/S MC (mln PLN) Dług netto Kapitały udziałowców mniejszościowych EV (mln PLN) 18 sierpnia 2008 30 ABG SPIN BRE Bank Securities BRE Bank Securities 18 sierpnia 2008 Raport analityczny Dystrybucja sprzętu IT Polska Action Akumuluj (Nowa) Cena bieżąca 22,70 PLN Cena docelowa 24,0 PLN Kapitalizacja * 391,0 mln PLN Free float 121,3 mln PLN Średni dzienny obrót (3 mies.) 0,27 mln PLN * liczba akcji uwzględnia program menedżerski Struktura akcjonariatu Piotr Bieliński 29,19% Olgierd Matyka 21,32% Wojciech Wietrzykowski 8,53% Opera TFI 5,53% Kazimierz Lasecki 4,36% Pozostali 31,02% Prezentacja sektora W Polsce na 100 mieszkańców przypada poniżej 20 komputerów. W państwach Europy Zachodniej wartość ta jest średnio o około 2 razy wyższa. Zdaniem agencji rynkowych w 2006 roku sprzedano w Polsce 2,35 mln komputerów, a prognoza na 2007 rok to 2,93 mln sztuk (+24,5% r/r). Na bieżący rok prognozy mówią o co najmniej 14-procentowym wzroście sprzedaży. Z akwizycją w tle... Przy bieżącej cenie, akcje Action są notowane przy wskaźniku P/E’07 równym 12,1 (prognozowany zysk netto 2007/2008). Zanalizowany wskaźnik P/E dla prognozy na rok kolejny wynosi 7,7 względem średniego P/E grupy porównawczej równego 8,3. Strategię Spółki oraz bieżącą działalność operacyjną odbieramy pozytywnie. Spółka otwiera nowy magazyn, co wpłynie praktycznie na podwojenie mocy logistycznych, które obecnie są w pełni wykorzystywane, ponadto Spółka powiększa sieć sklepów wielkopowierzchniowych na Ukrainie, aktywnie uczestniczy na rynku zamówień publicznych (m.in. realizuje zamówienia o znacznych wartościach dla MEN). Istotnym czynnikiem kreującym wartość spółki są planowane akwizycje podmiotów o przychodach rzędu 0,5 mld PLN. Spółka nie wyklucza jednego, lub kilku przejęć, które mogą praktycznie podwoić obecną skalę działalności Action (łączne przychody pow. 5 mld PLN po finalizacji akwizycji). Ewentualny wpływ akwizycji na wartość Action będzie zależał od parametrów transakcji (w przypadku AB PL oraz przejęcia holdingu ATC P/E 2007 dla transakcji wyniosło 6,09). Bez uwzględniania planów akwizycyjnych wyceniamy jedną akcję Action na 24,0 PLN. Wyznaczona przez nas cena implikuje 5,9 - procentowy potencjał wzrostu, co skłania nas do wydania rekomendacji akumuluj dla akcji Action. Zmiana rocznych prognoz W związku z szybkim tempem wzrostu sprzedaży, Zarząd Spółki dokonał rewizji prognoz na bieżący rok obrotowy. Według nowych wytycznych że w roku 2007/2008 przychody ze sprzedaży Action wyniosą 2,35 mld PLN (vs 2,26 mld PLN przed zweryfikowaniem prognoz), a zysk netto wyniesie 33,6 mln PLN (przy 30,5 mln PLN oczekiwanych przed publikacją nowych proProfil spółki gnoz. Oczekujemy, ze spółce uda się nieznacznie przekroczyć powyższe Action należy do czołówki polskich dystrybutorów prognozy i osiągnąć zysk netto na poziomie około 34,5 mln PLN sprzętu IT. Największy udział w sprzedaży Spółki przypada na komponenty do produkcji komputerów, a także na rozwiązania gotowe (czyli m.in. komputery klasy PC, notebooki, czy serwery) oraz na peryferia (czyli m.in. klawiatury, myszki). Spółka planuje przeprowadzenie jednej, lub kilku akwizycji, w celu osiągnięcia pozycji największego polskiego dystrybutora IT. Kurs akcji Action na tle WIG 35 Zmiana roku obrotowego Decyzją zarządu 1 sierpnia rozpocznie się rok obrotowy, który potrwa do końca roku kalendarzowego 2009. Tym samym kolejne lata obrotowe będą zgodne z każdorazowym rokiem kalendarzowym. W naszych prognozach przyjmujemy 17-miesięczny rok obrotowy 2008-2009, dlatego dane te dobiegają od trendu wzrostowego spółki i wpływają na ich nieporównywalność. Wszystkie wskaźniki rynkowe zostały zanalizowane tak, by odzwierciedlały rzeczywistą sytuację finansową spółki. PLN 30.8 26.6 22.4 (mln PLN) 2005-06 2006-07 2007-08P 2008-09P 2010P Przychody 1 436,8 1 797,5 2 339,7 4 568,6 3 310,4 29,1 37,7 64,6 128,6 93,1 2,0% 2,1% 2,8% 2,8% 2,8% EBITDA marża EBITDA 18.2 Action 14 07-08-03 07-11-03 WIG 08-02-03 Piotr Grzybowski (48 22) 697 47 17 [email protected] www.dibre.com.pl 08-05-03 08-08-03 EBIT 22,5 30,4 56,7 113,4 81,7 Zysk netto 15,9 22,0 34,5 75,9 49,7 Cash earnings 22,4 29,4 45,7 91,1 61,1 P/E 23,5 16,9 11,3 7,7 7,9 P/CE 16,6 12,7 8,6 6,4 6,4 P/BV EV/EBITDA 3,1 13,1 2,6 11,5 2,2 8,4 1,5 6,4 1,3 5,8 Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie 18 sierpnia 2008w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. 2 interesów powstałym Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Wycena Wycenę akcji Action przeprowadzamy metodą DCF oraz porównawczą. Na podstawie wyceny metodą DCF wyceniamy Spółkę na 402,4 mln PLN (wartość bieżąca), co w przeliczeniu na jedną akcję Action wynosi 23,4 PLN oraz 25,3 PLN w horyzoncie dziewięciu miesięcy. Wycenę porównawczą przeprowadzamy w oparciu o prognozowane wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA dla spółek polskich / notowanych na GPW oraz dla spółek zagranicznych. Wycenę opieramy o prognozy za 2008 (2008 - 09), 2009 (2009 - 10) oraz 2010 rok. W wycenie uwzględniamy również udziały mniejszości w kwocie 58,6 mln PLN, co jest wynikiem przemnożenia prognozowanych zysków mniejszości na koniec roku 2008, 2009 oraz 2010 przez prognozowane P/E dla grupy porównawczej w analogicznych okresach, przy równej wadze 33,3% dla każdego roku. W oparciu o wskaźnik EV/EBITDA, bieżącą wartość Action wyceniamy na 339,7 mln PLN (19,7 PLN na akcję oraz 21,4 PLN na akcję w horyzoncie dziewięciu miesięcy). W oparciu o wskaźnik P/E, wartość bieżącą Action wyceniamy na 381,7 mln PLN (22,1 PLN na akcję oraz 24,0 na akcję w horyzoncie dziewięciu miesięcy). Podsumowanie wyceny Action mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 402,4 50% Wycena porównawcza w tym na bazie EV/EBITDA na bazie P/E 360,7 50% 339,7 381,7 50% 50% Średnia na 1 akcję Action 381,6 414,2 24,0 Źródło: DI BRE Założenia modelu DCF 1. 2. 3. 4. 18 sierpnia 2008 Wycenę opieramy na prognozie wyników Action w okresie od 2007-08 do 2018 roku. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,4% (rentowność 10letnich obligacji Skarbu Państwa) oraz 5,8% po okresie prognozy. Zakładamy, że spółka będzie się dzieliła osiąganym zyskiem netto z akcjonariuszami. Zakładamy, że 20% zysków netto w okresie prognozy będzie wypłacone akcjonariuszom w formie dywidendy. Po 2018 roku zakładamy wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,0%. 32 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Model DCF Action (mln PLN) Przychody ze sprzedaży zmiana EBITDA marża EBITDA Amortyzacja EBIT marża EBIT Opodatkowanie EBIT NOPLAT 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016P+ 4 568,6 3 310,4 3 568,2 3 789,8 3 979,4 4 149,3 4 305,0 4 457,6 4 615,8 4 779,8 195,3% -27,5% 7,8% 6,2% 5,0% 4,3% 3,8% 3,5% 3,5% 3,6% 128,6 93,1 98,7 103,1 106,9 110,0 112,4 114,4 114,2 116,5 2,8% 2,8% 2,8% 2,7% 2,7% 2,7% 2,6% 2,6% 2,5% 2,4% 15,3 11,4 12,4 11,9 11,5 11,5 11,0 10,6 10,6 10,9 128,6 93,1 98,7 103,1 106,9 110,0 112,4 114,4 114,2 116,5 2,5% 2,5% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,3% 2,2% 2,2% 24,4 17,7 18,7 19,6 20,3 20,9 21,4 21,7 21,7 22,1 104,2 75,4 79,9 83,5 86,6 89,1 91,0 92,7 92,5 94,4 CAPEX Kapitał obrotowy -8,4 -67,9 -10,0 -28,0 -12,2 -27,9 -10,8 -25,0 -14,7 -22,4 -15,2 -20,8 -12,9 -19,8 -11,6 -19,8 -11,7 -20,7 -10,7 -21,6 FCF WACC współczynnik dyskonta PV FCF 43,1 10,6% 86,7% 37,4 48,7 10,6% 78,3% 38,1 52,1 10,6% 70,8% 36,9 59,6 10,6% 64,0% 38,1 61,1 10,6% 57,8% 35,3 64,6 10,6% 52,3% 33,7 69,3 10,6% 47,2% 32,8 71,9 10,6% 42,7% 30,7 70,6 10,6% 38,6% 27,3 74,0 10,6% 34,9% 25,8 75,5 10,8% 31,5% WACC Koszt długu Stopa wolna od ryzyka Premia za ryzyko Efektywna stopa podatkowa 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,6% 7,4% 6,4% 1,0% 19,0% 14,0% 10,8% 6,8% 5,8% 1,0% 19,0% 0,0% 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 11,4% 5,0% 1,0 10,8% 5,0% 1,0 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka Premia za ryzyko Beta Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 857,5 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 269,7 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 336,0 WACC - 1,0pp 18,8 19,8 21,1 22,7 24,6 Wartość firmy (EV) 605,7 WACC - 0,5pp 20,4 21,6 23,1 24,9 27,3 Dług netto 145,0 WACC 22,2 23,6 25,3 27,5 30,3 0,0 WACC + 0,5pp 24,2 25,8 27,9 30,5 33,9 402,1 WACC + 1,0pp 26,4 28,3 30,7 33,9 38,1 Udziałowcy mniejszościowi Wartość firmy Liczba akcji (mln) * 17,2 Wartość firmy na akcję (PLN) 23,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego Wzrost FCF w nieskończoności 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 8,6% Cena docelowa (9m) 25,3 EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej P/E('08) dla ceny docelowej Udział TV w EV 7,1 8,6 45% Źródło: DI BRE * liczba akcji uwzględnia emisję 0,8 mln akcji w ramach realizowanego programu motywacyjnego 18 sierpnia 2008 33 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Wycena porównawcza Action W wycenie porównawczej Actiona uwzględniliśmy wskaźniki EV/EBITDA i P/E dla lat obrotowych 2008/2009, 2010 i 2011. Z uwagi na fakt, że rok obrotowy 2008/2009 będzie liczył 17 miesięcy wskaźniki dla tego okresu zostały zanalizowane. Według wskaźnika P/E spółka notowana jest z 17,6% premią na rok obrotowy 2008/2009 i 7,2% dyskontem na rok obrotowy 2010. Według wskaźnika EV/EBITDA spółka jest na najbliższy rok obrotowy o 25,6% droższa od spółek z grupy porównawczej, a w 2010 roku premia ta maleje do 7,9%. Przy zastosowaniu wag dla poszczególnych lat:, które wynoszą odpowiednio 25%, 45% i 30% spółka wyceniana jest z premią do grupy porównawczej wynoszącą 15,0% dla wskaźnika EV/EBITDA oraz 3,5% premii według wskaźnika P/E. Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla dystrybutorów IT Cena Avnet Cellnet Group Esprinet Ingram Micro Synnex Corporation Tech Data AB ASBIS Komputronik Maksimum Minimum Mediana Action premia / dyskonto 18 sierpnia 2008 22,5 EV/EBITDA 2008/2009 2010 2011 2008/2009 P/E 2010 2011 6,9 7,1 5,8 5,2 4,6 7,0 6,7 6,2 8,4 8,4 4,6 6,7 6,3 6,4 5,5 4,7 4,2 6,7 6,4 5,2 5,9 6,7 4,2 5,9 5,9 5,8 4,9 4,4 4,3 5,8 5,8 4,4 4,4 5,9 4,3 4,9 9,6 16,5 9,8 8,8 9,3 13,1 7,17 9,35 13,3 16,5 7,2 9,6 8,7 15,4 8,3 7,8 8,3 12,6 6,2 7,9 9,7 15,4 6,2 8,3 8,1 12,2 7,3 6,9 7,7 10,4 5,5 6,6 7,0 12,2 5,5 7,3 8,4 25,6% 6,4 7,9% 5,8 17,0% 11,32 17,6% 7,7 -7,2% 7,9 7,8% 34 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek wyników Action (mln PLN) Przychody ze sprzedaży 2005-06 2006-07 2007-08P 2008-09P 2010P 2011P 1 436,8 1 797,5 2 339,7 4 568,6 3 310,4 3 568,2 25,1% 30,2% 95,3% -27,5% 7,8% -1 344,1 -1 679,5 -2 163,1 -4 231,1 -3 065,2 -3 304,3 zmiana Koszt własny sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży marża brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Pozostała działalność operacyjna netto EBIT 92,7 118,1 176,7 337,5 245,2 263,9 6,5% 6,6% 7,5% 7,4% 7,4% 7,4% -74,3 -101,4 -134,4 -246,2 -179,3 -194,5 4,2 13,7 14,4 22,1 15,8 16,8 22,5 30,4 56,7 113,4 81,7 86,3 35,0% 86,6% 100,2% -27,9% 5,6% 1,6% 1,7% 2,4% 2,5% 2,5% 2,4% Wynik na działalności finansowej -3,8 -2,0 -8,8 -12,6 -12,4 -12,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 2,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 21,5 28,3 47,8 100,8 69,3 74,3 Podatek dochodowy 4,7 6,2 8,5 19,1 13,2 14,1 Udziałowcy mniejszościowi 0,9 0,1 4,8 5,8 6,4 7,0 zmiana marża EBIT Zysk brutto Zysk netto 15,9 zmiana marża Amortyzacja EBITDA 1,1% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 34,5 75,9 49,7 53,2 56,8% 119,7% -34,5% 7,0% 1,2% 1,5% 1,7% 1,5% 1,5% 12,4 6,6 7,3 8,0 15,3 11,4 29,1 37,7 64,6 128,6 93,1 98,7 29,8% 71,5% 99,0% -27,7% 6,0% 2,0% 2,1% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% zmiana marża EBITDA 22,0 38,7% 16,4 16,4 17,2 17,2 17,2 17,2 EPS 1,0 1,3 2,0 4,4 2,9 3,1 CEPS 1,4 1,8 2,5 5,3 3,5 3,8 Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 35 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany bilans Action (mln PLN) AKTYWA Majątek trwały Rzeczowe aktywa trwałe 2005-06 2006-07 2007-08P 2008-09P 2010P 2011P 320,7 405,6 553,0 687,1 749,0 819,5 49,8 99,2 115,3 114,4 113,7 114,1 90,6 41,0 70,7 86,8 87,2 88,3 Wartości niematerialne i prawne 7,9 15,4 14,8 13,5 11,6 9,7 Wartość firmy 0,3 11,9 12,9 12,9 12,9 12,9 Inwestycje długoterminowe 0,6 0,5 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe aktywa trwałe 0,0 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 Majątek obrotowy 270,9 306,4 437,7 572,6 635,4 705,5 Zapasy 112,1 140,7 193,2 251,4 273,2 294,5 Należności krótkoterminowe Środki pieniężne i ich ekwiwalent 150,4 7,5 155,3 7,8 223,3 19,7 292,4 27,5 319,6 41,2 346,4 63,1 0,8 2,6 1,4 1,4 1,4 1,4 Pozostałe aktywa obrotowe (mln PLN) 2005-06 2006-07 2007-08P 2008-09P 2010P 2011P PASYWA 320,7 405,6 553,0 687,1 749,0 819,5 Kapitał własny 121,7 144,7 179,6 254,3 295,3 345,6 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 120,0 143,1 177,9 252,7 293,6 343,9 Kapitał zakładowy Pozostałe kapitały własne Zobowiązania długoterminowe 0,5 9,5 14,5 14,5 14,5 14,5 Dług 0,3 8,8 14,4 14,4 14,4 14,4 Pozostałe 0,2 0,8 0,1 0,1 0,1 0,1 198,6 251,4 358,9 418,2 439,2 459,4 Zobowiązania krótkoterminowe Dług Zobowiązania handlowe Pozostałe Dług Dług netto (Dług netto / Kapitał własny) (Dług netto / EBITDA) Liczba akcji na koniec roku (mln.) BVPS 16,3 59,1 150,3 150,3 150,3 150,3 161,3 167,8 202,2 261,5 282,5 302,7 20,9 24,5 6,4 6,4 6,4 6,4 16,7 67,9 164,7 164,7 164,7 164,7 9,1 60,1 145,0 137,2 123,5 101,6 7,5% 41,6% 80,7% 54,0% 41,8% 29,4% 31,5% 159,5% 224,3% 106,7% 132,7% 103,0% 16,4 16,4 17,2 17,2 17,2 17,2 7,4 8,8 10,4 14,8 17,1 20,1 Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 36 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych Action (mln PLN) Przepływy operacyjne Zysk netto Amortyzacja 2005-06 2006-07 2007-08P 2008-09P 2010P 2011P 4,4 -29,3 -57,0 23,1 38,9 44,1 15,9 22,0 39,3 81,6 56,2 60,2 6,6 7,3 8,0 9,3 10,8 11,8 -22,5 -41,2 -86,1 -67,9 -28,0 -27,9 4,5 -17,4 -18,2 0,0 0,0 0,0 -4,7 -24,0 -23,5 -8,4 -10,0 -12,2 CAPEX -3,1 -22,8 -23,5 -8,4 -10,0 -12,2 Inwestycje kapitałowe -1,6 -1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 92,4 -6,9 -15,2 -9,9 0,0 Kapitał obrotowy Pozostałe Przepływy inwestycyjne Pozostałe Przepływy finansowe Emisja akcji 3,7 53,6 51,5 0,0 0,0 0,0 0,0 -43,7 57,1 96,8 0,0 0,0 0,0 0,0 -2,5 -4,4 -6,9 -15,2 -9,9 -4,2 -1,1 0,1 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 3,4 3,4 0,3 11,9 7,7 13,7 Środki pieniężne na koniec okresu 7,5 7,8 19,7 27,5 41,2 63,1 Dług Dywidenda (buy-back) Pozostałe Źródło: DI BRE Wskaźniki rynkowe Action P/E P/CE P/BV MC/S EV/EBITDA EV/EBIT EV/S Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku MC (mln PLN) Dług netto Kapitały udziałowców mniejszościowych EV (mln PLN) 2005-06 23,5 16,6 3,1 0,3 2006-07 16,9 12,7 2,6 0,2 2007-08P 11,3 8,6 2,2 0,2 2008-09P 7,7 6,4 1,5 0,1 2010P 7,9 6,4 1,3 0,1 2011P 7,4 6,0 1,1 0,1 13,1 17,0 0,3 11,5 14,2 0,2 8,4 10,2 0,2 6,4 7,2 0,2 5,8 6,6 0,2 5,3 6,1 0,1 22,7 16,4 372,5 9,1 0,0 381,6 22,7 16,4 372,5 60,1 0,0 432,6 22,7 17,2 391,1 145,0 0,0 594,7 22,7 17,2 391,1 137,2 58,6 587,0 22,7 17,2 391,1 123,5 58,6 573,2 22,7 17,2 391,1 101,6 58,6 551,3 Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 37 ABG SPIN BRE Bank Securities BRE Bank Securities Raport analityczny 18 sierpnia 2008 Dystrybucja sprzętu IT Polska ASBIS Kupuj (Nowa) Cena bieżąca 7,5 PLN Cena docelowa 9,5 PLN Kapitalizacja 416 mln PLN Free float 136,7 mln PLN Średni dzienny obrót (3 mies.) 0,29 mln PLN Struktura akcjonariatu Siarhei Kostevitch 46,28% Maizuri Enterprises 8,65% Alpha Ventures 5,76% Sangita Enterprises 5,04% Marios Christou Laurent Journoud 0,72% 0,72% Pozostali 32,83% Prezentacja sektora W Polsce na 100 mieszkańców przypada poniżej 20 komputerów. W państwach Europy Zachodniej wartość ta jest średnio o około 2 razy wyższa. Zdaniem agencji rynkowych w 2006 roku sprzedano w Polsce 2,35 mln komputerów, a prognoza na 2007 rok to 2,93 mln sztuk (+24,5% r/r). Na bieżący rok prognozy mówią o co najmniej 14-procentowym wzroście sprzedaży. Profil spółki ASBIS jest dystrybutorem sprzętu IT zarejestrowanym na Cyprze. Około 50% sprzedaży Spółki pochodzi z rynku rosyjskiego. Na rynku polskim ASBIS realizuje około 5% swojej sprzedaży. Spółka jest obecna w państwach byłego ZSRR, Europy Wschodniej, Środkowej, Zachodniej, a także w państwach Bliskiego Wschodu oraz Afryki. Największy udział w sprzedaży przypada na procesory oraz napędy dysków twardych. Kurs akcji ASB na tle WIG 9 PLN 8 7 6 Nieznajomi zza wschodniej granicy... ASBIS jest notowany przy wskaźniku P/E (liczony prognozowanym zyskiem netto za 2008 rok) równym 8,3. Średnia P/E spółek z grupy porównawczej wynosi 10,5. Implikuje to 21% dyskonta, które w naszej opinii nie jest uzasadnione. Spółka posiada zdywersyfikowaną strukturę przychodów, operuje na rynkach ponad 20 państw, rozszerza swoją działalność na rynkach państw wschodzących, gdzie rynek IT rozwija się w co najmniej 15 - procentowym tempie. Naszym zdaniem ponad 20 - procentowe dyskonto do grupy porównawczej, jakim obarczona jest cena akcji ASBIS wynika głównie z nieznajomości Spółki oraz charakterystyki rynków zagranicznych, na których ASBIS w większości koncentruje swoją działalność. Na podstawie wyceny metodą DCF oraz z porównania do polskich i zagranicznych dystrybutorów IT wyceniamy jedną akcję ASBIS na 9,5 PLN. Przy 26,5 - procentowym potencjale wzrostu wyznaczamy rekomendację kupuj. Słaba rozpoznawalność spółki wśród inwestorów Pierwsze notowania akcji ASBIS na giełdzie w Warszawie miały miejsce w ostatnich dniach października 2007 roku. Przedtem ASBIS był znany w Polsce jedynie współpracującym ze Spółką parterom handlowym. ASBIS jest dystrybutorem sprzętu IT oraz elektroniki użytkowej. Początki Spółki sięgają 1992 roku oraz Białorusi, gdzie ASBIS został założony. Spółka koncentrowała się na dystrybucji towarów marki Seagate Technology (głównie twarde dyski) na rynkach państw byłego ZSRR. Obecnie siedziba Spółki mieści się na Cyprze, a ASBIS jako dystrybutor szerokiej gamy towarów IT jest obecny w 23 państwach w Europie Wschodniej i Zachodniej, na Bliskim Wschodzie oraz w Afryce. Spółka posiada cztery centralne magazyny zlokalizowane w różnych regionach Europy oraz na Bliskim Wschodzie, skąd zaopatruje zarówno swoje oddziały lokalne, jak i subdystrybutorów asortymentu Spółki. Imponujące perspektywy rozwoju Prawie 50% przychodów ze sprzedaży w 2007 roku pochodziło z rynków państw byłego ZSRR. W ujęciu wartościowym sprzedaż ta wyniosła 681,7 mln USD i wzrosła o 38,8% r/r. Wysoka dynamika sprzedaży została wykazana również na innych rynkach - sprzedaż w pozostałych państwach Europy Wschodniej wzrosła o 32,2%, w państwach Europy Zachodniej o 40,5%, a dynamika sprzedaży na rynkach Bliskiego Wschodu i Afryki przekroczyła 62%. Istotnym faktem jest to, że przy znaczącej dynamice przychodów ze sprzedaży, Spółka zrealizowała wzrost marży zysku brutto ze sprzedaży z 4,7% do 4,9%. Wzrost marży jest efektem m.in. umacniania się sprzedaży własnych rozwiązań pod markami Canyon (akcesoria IT oraz gadżety) oraz Prestigio (notebooki, monitory LCD, nośniki pamięci). (mln USD) 2006 2007 2008P 2009P 2010P Przychody 1 008,8 1 397,3 1 774,2 2 085,5 2 354,1 17,9 27,6 38,8 46,7 54,4 1,8% 2,0% 2,2% 2,2% 2,3% 16,1 25,7 34,5 40,5 47,6 9,5 18,9 24,0 28,5 34,4 Cash earnings 11,3 20,8 28,4 34,7 41,1 P/E 21,8 10,9 8,6 7,2 6,0 P/CE 19,0 9,9 7,3 5,9 5,0 P/BV EV/EBITDA 3,4 13,2 2,2 7,4 1,8 5,5 1,5 4,7 1,2 4,0 EBITDA marża EBITDA 5 EBIT ASB 4 07-10-30 Zysk netto WIG 08-01-30 Piotr Grzybowski (48 22) 697 47 17 [email protected] www.dibre.com.pl 08-04-30 08-07-30 * wskaźniki liczone przy kursie 1 USD = 2,02 PLN Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie 18 sierpnia 2008w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. 3 interesów powstałym Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Wycena Wycenę akcji ASBIS przeprowadzamy metodą DCF oraz porównawczą. Na podstawie wyceny metodą DCF wyceniamy Spółkę na 478,2 mln PLN (wartość bieżąca), co w przeliczeniu na jedną akcję ASBIS wynosi 8,6 PLN oraz 9,4 PLN w horyzoncie dziewięciu miesięcy. Wycenę porównawczą przeprowadzamy w oparciu o prognozowane wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA dla spółek polskich / notowanych na GPW oraz dla spółek zagranicznych. Wycenę opieramy o prognozy za 2008, 2009 oraz 2010 rok. W oparciu o wskaźnik EV/EBITDA, bieżącą wartość ASBIS wyceniamy na 515,9 mln PLN (9,3 PLN na akcję oraz 10,2 PLN na akcję w horyzoncie dziewięciu miesięcy). W oparciu o wskaźnik P/E, wartość bieżącą ASBIS wyceniamy na 454,6 mln PLN (8,2 PLN na akcję oraz 9,0 PLN na akcję w horyzoncie dziewięciu miesięcy). Podsumowanie wyceny ASBIS mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 478,2 50% Wycena porównawcza w tym na bazie wskaźnika P/E na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 485,3 50% 454,6 515,9 50% 50% Średnia na 1 akcję Komputronik 481,7 526,6 9,5 Źródło: DI BRE Założenia modelu DCF 1. 2. 3. 4. 5. 18 sierpnia 2008 Wycenę opieramy na prognozie wyników ASBIS w okresie od 2008 do 2017 roku. Zarówno w okresie prognozy, jak i po okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 7,4% Obrana przez nas stopa wolna od ryzyka wynika z rentowności obligacji skarbowych w państwach, w których operuje ASBIS, przemnożonych przez udział sprzedaży w danym państwie w ogóle przychodów ze sprzedaży. Zakładamy, że spółka będzie się dzieliła osiąganym zyskiem netto z akcjonariuszami. Zakładamy, że 20% zysków netto w okresie prognozy będzie wypłacane akcjonariuszom w formie dywidendy. Po 2016 roku zakładamy wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,0%. W wycenie porównawczej nakładamy na spółkę 10% dyskonto w porównaniu do peersów odzwierciedlające w naszym odczuciu większe ryzyko inwestycyjne związane z funkcjonowaniem ASBIS na mało stabilnych politycznie rynkach. 39 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Model DCF ASBIS (mln USD) Przychody ze sprzedaży 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P+ 1 702,0 1 950,6 2 181,1 2 397,5 2 572,4 2 734,2 2 883,4 3 022,4 3 144,3 3 255,3 zmiana 27,0% 14,6% 11,8% 9,9% 7,3% 6,3% 5,5% 4,8% 4,0% 3,5% EBITDA 38,8 46,7 54,4 59,0 63,1 66,6 70,1 73,1 75,8 78,4 2,2% 2,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 4,3 6,2 6,7 6,1 6,0 5,8 5,9 6,0 6,2 6,3 34,5 40,5 47,6 53,0 57,1 60,8 64,2 67,1 69,7 72,0 1,9% 1,9% 2,0% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 6,5 7,7 9,0 10,1 10,9 11,5 12,2 12,7 13,2 13,7 27,9 32,8 38,6 42,9 46,3 49,2 52,0 54,3 56,4 58,4 marża EBITDA Amortyzacja EBIT marża EBIT Opodatkowanie EBIT NOPLAT CAPEX Kapitał obrotowy -8,5 -6,8 -5,9 -6,0 -6,1 -6,2 -6,4 -6,5 -6,6 -6,7 -25,7 -30,2 -28,0 -23,0 -21,1 -19,8 -20,4 -19,9 -19,7 -19,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -1,9 2,1 11,4 20,0 25,0 28,9 31,2 34,0 36,3 38,3 39,1 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 11,2% PV FCF 95,2% 84,7% 75,4% 67,1% 59,7% 53,1% 47,2% 42,0% 37,4% 33,3% 29,9% WACC WACC współczynnik dyskonta 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 11,2% Koszt długu 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 7,2% Stopa wolna od ryzyka 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 6,2% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 0,0% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 11,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Efektywna stopa podatkowa Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka Premia za ryzyko Beta Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 424,8 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 127,0 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 107,5 WACC - 1,0pp 7,6 7,9 8,3 8,7 9,3 Wartość firmy (EV) 234,5 WACC - 0,5pp 8,0 8,4 8,8 9,4 10,0 8,5 8,9 9,4 10,0 10,8 Dług netto -2,2 WACC Wzrost FCF w nieskończoności 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC + 0,5pp 9,0 9,5 10,1 10,8 11,8 Wartość firmy (mln USD) 0,0 WACC + 1,0pp 9,1 9,6 10,3 11,1 12,3 Kurs USD/PLN Wartość firmy (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wartość firmy na akcję (PLN) 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego Cena docelowa (9m) EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej P/E('08) dla ceny docelowej 18 sierpnia 2008 2,02 478,2 55,5 8,6 9,3% 9,4 6,0 10,4 40 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Udział TV w EV 54% Źródło: DI BRE Wycena porównawcza ASBIS ASBIS notowany jest ze znacznym dyskontem w stosunku do wybranej przez nas grupy porównawczej. Częściowo dyskonto to uważamy za uzasadnione małą stabilnością rynków, na których operuje spółka i w wycenie porównawczej zdecydowaliśmy się na przyjęcie 10% dyskonta jako wynikającego z większego ryzyka towarzyszącego inwestycjom w akcje Asbisu. Według wskaźnika P/E spółka notowana jest z 12,6% dyskontem na rok obrotowy 2008 i 16,7% dyskontem na rok obrotowy 2009. Według wskaźnika EV/EBITDA spółka jest na bieżący rok obrotowy o 20,8% tańsza od spółek z grupy porównawczej, a w 2009 roku dyskonto to rośnie do 25,9%. Przy zastosowaniu wag dla poszczególnych lat:, które wynoszą odpowiednio 25%, 45% i 30% spółka wyceniana jest z dyskontem do grupy porównawczej wynoszącym 17,4% dla wskaźnika EV/EBITDA oraz 9,5% dyskonta według wskaźnika P/E. Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla dystrybutorów IT Cena Avnet Cellnet Group Esprinet Ingram Micro Synnex Corporation Tech Data Action AB Komputronik Maksimum Minimum Mediana Asbis premia / dyskonto 18 sierpnia 2008 7,5 2008 EV/EBITDA 2009 2010 2008 P/E 2009 2010 6,9 7,1 5,8 5,2 4,6 7,0 8,5 6,7 8,4 8,5 4,6 6,9 6,3 6,4 5,5 4,7 4,2 6,7 6,4 6,4 5,9 6,7 4,2 6,3 5,9 5,8 4,9 4,4 4,3 5,8 5,8 5,8 4,4 5,9 4,3 5,8 9,6 16,5 9,8 8,8 9,3 13,1 10,1 7,2 13,3 16,5 7,2 9,8 8,7 15,4 8,3 7,8 8,3 12,6 9,1 6,2 9,7 15,4 6,2 8,7 8,1 12,2 7,3 6,9 7,7 10,4 7,9 5,5 7,0 12,2 5,5 7,7 5,5 -20,8% 4,7 -25,9% 4,0 -31,2% 8,6 -12,6% 7,2 -16,7% 6,0 -22,6% 41 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek wyników ASBIS (mln USD) Przychody ze sprzedaży zmiana Koszt własny sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży marża brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Pozostała działalność operacyjna netto EBIT 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 1 008,8 1 397,3 1 774,2 2 085,5 2 354,1 2 550,3 8,4% 38,5% 27,0% 17,5% 12,9% 8,3% -961,1 -1 329,4 -1 687,2 -1 981,1 -2 235,0 -2 420,8 47,7 67,9 86,9 104,3 119,0 129,5 4,7% 4,9% 4,9% 5,0% 5,1% 5,1% -31,6 -42,2 -52,5 -63,8 -71,4 -76,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 16,1 25,7 34,5 40,5 47,6 53,0 30,7% 60,0% 33,9% 17,5% 17,6% 11,2% 1,6% 1,8% 1,9% 1,9% 2,0% 2,1% Wynik na działalności finansowej -3,7 -4,4 -4,8 -5,3 -5,2 -5,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,4 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 12,8 21,6 29,7 35,2 42,4 48,0 Podatek dochodowy -1,7 -2,7 -5,6 -6,7 -8,1 -9,1 Udziałowcy mniejszościowi -1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 9,5 18,9 24,0 28,5 34,4 38,8 zmiana 13,6% 99,6% 27,0% 18,6% 20,6% 13,0% marża 0,9% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,8 1,9 4,3 6,2 6,7 6,1 zmiana marża EBIT Zysk netto Amortyzacja EBITDA 17,9 27,6 38,8 46,7 54,4 59,0 zmiana 28,0% 54,2% 40,5% 20,3% 16,4% 8,6% 1,8% 2,0% 2,2% 2,2% 2,3% 2,3% 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 EPS (USD) 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 CEPS (USD) 0,2 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 marża EBITDA Liczba akcji na koniec roku (mln.) Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 42 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany bilans ASBIS (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P AKTYWA 236,2 365,7 410,2 469,8 529,4 569,1 8,5 17,3 21,4 22,0 21,1 21,0 Rzeczowe aktywa trwałe 7,2 16,2 20,3 21,4 20,5 20,4 Wartości niematerialne i prawne 0,0 1,3 1,0 1,0 0,5 0,6 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Pozostałe aktywa trwałe 0,0 0,0 0,0 -0,5 0,0 0,0 227,6 348,4 388,8 447,8 508,2 548,1 Majątek trwały Majątek obrotowy Zapasy 46,2 88,3 84,5 84,5 103,3 121,1 Należności krótkoterminowe Środki pieniężne 148,8 13,3 209,7 45,2 267,8 36,4 313,9 30,6 353,6 33,5 382,7 29,2 Pozostałe aktywa obrotowe 19,4 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P PASYWA 236,2 365,7 410,2 469,8 529,4 569,1 60,2 95,7 116,9 141,8 171,9 190,6 9,6 11,1 11,1 11,1 11,1 11,1 50,6 84,6 105,8 130,7 160,8 179,5 0,8 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 Dług 0,7 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 Pozostałe 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 175,2 267,6 291,0 325,7 355,2 376,3 34,5 40,8 40,8 40,8 40,8 40,8 117,5 181,9 205,3 239,9 269,5 290,5 23,2 44,9 44,9 44,9 44,9 44,9 Dług 35,2 43,0 43,0 43,0 42,9 42,9 Dług netto 22,0 -2,2 6,5 12,3 9,4 13,7 (Dług netto / Kapitał własny) 36,5% -2,3% 5,6% 8,7% 5,5% 7,2% (Dług netto / EBITDA) 79,5% -4,4% 16,8% 26,4% 17,4% 23,2% 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 55,5 1,1 1,7 2,1 2,6 3,1 3,4 Kapitał własny Kapitał zakładowy Pozostałe kapitały własne Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Dług Zobowiązania handlowe Pozostałe Liczba akcji na koniec roku (mln.) BVPS Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 43 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych ASBIS (mln PLN) 2006 2007 2008P 2009P 2010P 2011P -8,8 1,1 2,6 4,5 13,1 21,9 18,7 35,2 28,5 34,4 38,8 0,0 1,8 1,9 4,3 6,2 6,7 6,1 -20,5 -19,6 -25,7 -30,2 -28,0 -23,0 -8,8 -16,5 -4,5 -5,9 -4,5 38,8 -1,1 -7,6 -8,5 -6,8 -5,9 -6,0 -1,6 -7,9 -8,5 -6,8 -5,9 -6,0 Inwestycje kapitałowe 0,4 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,1 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 10,9 22,5 -2,9 -3,6 -4,3 -20,2 0,0 16,9 0,0 0,0 0,0 1,0 Dług 11,9 6,6 -0,1 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) -1,0 -1,0 -2,8 -3,6 -4,3 -20,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 Przepływy operacyjne Zysk netto Amortyzacja Kapitał obrotowy Pozostałe Przepływy inwestycyjne CAPEX Przepływy finansowe Emisja akcji Pozostałe Zmiana stanu środków pieniężnych 1,1 16,0 -8,8 -5,8 2,9 -4,2 13,3 45,2 36,4 30,6 33,5 29,2 P/E P/CE P/BV MC/S 2006 21,8 19,0 3,4 0,2 2007 10,9 9,9 2,2 0,1 2008P 8,6 7,3 1,8 0,1 2009P 7,2 5,9 1,5 0,1 2010P 6,0 5,0 1,2 0,1 2011P 5,3 4,6 1,1 0,1 EV/EBITDA EV/EBIT EV/S 13,2 14,7 0,2 7,4 7,9 0,1 5,5 6,2 0,1 4,7 5,4 0,1 4,0 4,5 0,1 3,7 4,1 0,1 7,5 55,5 416,3 60,1 0,0 511,1 7,5 55,5 416,3 -2,2 0,0 462,4 7,5 55,5 416,3 6,5 0,0 422,7 7,5 55,5 416,3 12,3 0,0 428,5 7,5 55,5 416,3 9,4 0,0 425,6 7,5 55,5 416,3 13,6 0,0 429,9 Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: DI BRE Wskaźniki rynkowe ASBIS Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku MC (mln PLN) Dług netto Kapitały udziałowców mniejszościowych EV (mln PLN) Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 44 ABG SPIN BRE Bank Securities BRE Bank Securities Raport analityczny 18 sierpnia 2008 Dystrybucja sprzętu IT Polska Komputronik Kupuj KOMR.WA; KOM PW Cena bieżąca 29,0 PLN Cena docelowa 33,9 PLN Kapitalizacja * 238,0 mln PLN Free float * 48,3 mln PLN Średni dzienny obrót (3 mies.) 0,20 mln PLN * liczone wg liczby akcji po SPO Struktura akcjonariatu Wojciech Buczkowski 37,37% Krzysztof Buczkowski 18,67% Ewa Buczkowska 18,63% CU IM 5,01% Pozostali 20,32% Prezentacja sektora W Polsce na 100 mieszkańców przypada poniżej 20 komputerów. W państwach Europy Zachodniej wartość ta jest średnio o około 2 razy wyższa. Zdaniem agencji rynkowych w 2006 roku sprzedano w Polsce 2,35 mln komputerów, a prognoza na 2007 rok to 2,93 mln sztuk (+24,5% r/r). Na bieżący rok prognozy mówią o co najmniej 14 - procentowym wzroście sprzedaży. Profil spółki Komputronik jest jednym z wiodących detalicznych sprzedawców sprzętu IT. Na koniec 2007 roku sprzedaż Spółki realizowana była przez 32 sklepy własne oraz 50 sklepów franszyzowych. Po akwizycji Karen Notebook, sieć sprzedaży Komputronik zwiększy się o 28 sklepów własnych (stan na koniec 2007 roku) oraz o sieć franszyzową Karen Notebook. (Nowa) Czekając na efekty synergii Dynamiczny wzrost liczby sklepów własnych oraz franszyzowych oraz zakup Karen Notebook powinien dać impuls do dalszego szybkiego wzrostu przychodów. W efekcie spółka powinna osiągać coraz znaczniejsze korzyści skali. Spory potencjał tkwi zwłaszcza w Karen Notebook, którego wyniki w znacznym stopniu ograniczane były przez warunki współpracy z poprzednim głównym akcjonariuszem, Techmexem. Spodziewamy się, że pod skrzydłami Komputronika Karen zaprezentuje swój potencjał i poprzez większą skalę zakupów całej Grupy dojdzie do poprawy pozycji negocjacyjnej w stosunku do dostawców sprzętu. Biorąc pod uwagę znaczny potencjał tkwiący w efektach synergii pomiędzy Komputronikiem i Karen oraz uwzględniając ostatnią mocną przecenę akcji dystrybutora wyznaczamy cenę docelową akcji Komputronika na 33,9 PLN i z uwagi na 16,9% potencjał wzrostowy wydajemy rekomendację kupuj. Z Karenem po lepsze wyniki Chociaż łączna cena 75,3 mln PLN, po jakiej Komputronik nabył posiadany pakiet akcji Karen Notebook wydaje się wysoka, uważamy, że spółka uzyska dzięki nowemu nabytkowi wiele korzyści, które w pełni rekompensują poniesiony wydatek. Zwiększenie skali realizowanych zakupów, a co za tym idzie poprawa pozycji przetargowej w stosunku do dostawców, wprowadzenie Komputronika jako poddostawcy dla salonów Karen oraz uwolnienie Karena od niekorzystnych umów handlowych z Techmexem, a także możliwość wpływania na asortyment oferowany przez Karen w taki sposób, by rozwijać sprzedaż produktów, których spółka posiada znaczne korzyści skali powinno przyczynić się do gwałtownej poprawy wyników nie tylko w obrębie Karen Notebook, ale również w ramach całej Grupy Kapitałowej. Poprzez nabycie Karen Notebook Komputronik umacnia swoją pozycję jako wiodącego detalicznego sprzedawcę i poszerza swój asortyment towarowy o markę uznawaną za należącą do segmentu premium. Uważamy, że mimo sygnałów mówiących o możliwym spowolnieniu tempa wzrostu rynku sprzętu komputerowego najbliższe lata powinny przynieść dalszy szybki rozwój biznesu, a czynnikiem wpływającym na podtrzymanie tendencji wzrostowych będzie umacniający się polski złoty, który relatywnie obniży odczuwalny przez społeczeństwo koszt zakupu sprzętu IT. Kurs akcji KOM na tle WIG 55 PLN 48.6 42.2 35.8 (mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P Przychody 231,5 338,4 519,2 921,2 1 229,1 5,6 12,1 15,9 30,6 44,5 2,4% 3,6% 3,1% 3,3% 3,6% EBIT 4,6 11,2 13,3 25,9 38,6 Zysk netto 3,4 8,6 10,5 20,3 27,9 33,7 EBITDA marża EBITDA 29.4 Komputronik 23 07-08-02 07-11-02 WIG 08-02-02 Piotr Grzybowski (48 22) 697 47 17 [email protected] www.dibre.com.pl 08-05-02 08-08-02 Cash earnings 4,4 9,5 13,1 25,0 P/E 28,8 20,0 21,2 11,7 8,5 P/CE 24,7 18,2 16,9 9,5 7,0 P/BV EV/EBITDA 19,5 15,5 10,1 13,4 2,6 11,6 1,4 7,3 1,2 5,2 Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym 18 sierpnia 2008w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. 4 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Wycena Wycenę akcji Komputronik przeprowadzamy metodą DCF oraz porównawczą. Na podstawie wyceny metodą DCF wyceniamy Spółkę na 267,8 mln PLN (wartość bieżąca), co w przeliczeniu na jedną akcję Komputronika wynosi 32,7 PLN oraz 35,5 PLN w horyzoncie dziewięciu miesięcy. Wycenę porównawczą przeprowadzamy w oparciu o prognozowane wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA dla spółek polskich / notowanych na GPW oraz dla spółek zagranicznych. Wycenę opieramy o prognozy za 2008, 2009 oraz 2010 rok. W wycenie uwzględniamy również udziały mniejszości w kwocie 59,5 mln PLN, co jest wynikiem przemnożenia udziałów mniejszości przez implikowaną cenę jaką spółka zapłaciła za akcję Karen Notebook. W oparciu o wskaźnik EV/EBITDA, bieżącą wartość Komputronika wyceniamy na 244,5 mln PLN (29,8 PLN na akcję oraz 32,4 PLN na akcję w horyzoncie dziewięciu miesięcy). W oparciu o wskaźnik P/E, wartość bieżącą Komputronika wyceniamy na 243,0 mln PLN (29,6 PLN na akcję oraz 32,2 na akcję w horyzoncie dziewięciu miesięcy). Podsumowanie wyceny Komputronik mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 267,8 50% Wycena porównawcza w tym na bazie wskaźnika P/E na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 243,7 50% 243,0 244,5 50% 50% Średnia na 1 akcję Komputronik 255,8 277,7 33,9 Źródło: DI BRE Założenia modelu DCF 6. 7. 8. 9. 18 sierpnia 2008 Wycenę opieramy na prognozie wyników Komputronik w okresie od 2008 do 2017 roku. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,4% (rentowność 10letnich obligacji Skarbu Państwa) oraz 5,8% po okresie prognozy. Zakładamy, że spółka będzie się dzieliła osiąganym zyskiem netto z akcjonariuszami. Zakładamy, że 20% zysków netto w okresie prognozy będzie wypłacane akcjonariuszom w formie dywidendy. Po 2017 roku zakładamy wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,0%. 46 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Model DCF Komputronik (mln PLN) 2008 Przychody ze sprzedaży 2009 921,2 1 229,1 2010 2011 1 542,3 1 800,0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 zmiana 77,4% 33,4% 25,5% 16,7% 12,3% 7,5% 6,0% 4,9% 3,6% 2,6% EBITDA 30,6 44,5 58,0 68,3 79,4 82,1 83,1 85,7 87,5 87,8 3,3% 3,6% 3,8% 3,8% 3,9% 3,8% 3,6% 3,5% 3,5% 3,4% 4,7 5,9 6,7 7,5 6,8 4,1 4,2 4,3 4,3 4,5 25,9 38,6 51,2 60,9 72,6 78,0 79,0 81,4 83,2 83,3 2,8% 3,1% 3,3% 3,4% 3,6% 3,6% 3,4% 3,4% 3,3% 3,2% 4,9 7,3 9,7 11,6 13,8 14,8 15,0 15,5 15,8 15,8 21,0 31,3 41,5 49,3 58,8 63,2 64,0 65,9 67,4 67,4 marża EBITDA Amortyzacja EBIT marża EBIT Opodatkowanie EBIT NOPLAT CAPEX -10,0 -7,3 -5,3 -5,3 -4,4 -3,8 -3,8 -3,4 -4,5 0,0 Kapitał obrotowy -30,5 -34,0 -21,1 -13,0 -25,0 -22,9 -21,3 -20,2 -18,9 -18,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe FCF 2018 2 021,3 2 173,1 2 303,0 2 416,3 2 503,0 2 568,9 0,1 1,4 19,3 32,8 24,1 30,3 34,9 38,4 42,0 44,9 45,8 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 10,8% 92,5% 85,0% 78,1% 71,8% 66,0% 60,6% 55,7% 51,2% 47,0% 43,2% 39,0% 0,1 1,2 15,0 23,5 15,9 18,4 19,4 19,7 19,8 19,4 WACC 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 10,8% Koszt długu 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 5,8% WACC współczynnik dyskonta PV FCF Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 47,6% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 10,8% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko Beta Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) 611,0 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 203,5 Analiza wrażliwości Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 147,8 WACC +1,0pp 25,7 27,4 29,5 32,0 35,1 Wartość firmy (EV) 351,3 WACC +0,5pp 28,0 29,9 32,3 35,2 39,0 WACC 30,5 32,7 35,5 38,9 43,4 Dług netto 24,0 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 33,2 35,8 39,1 43,2 48,6 Udziałowcy mniejszościowi 59,5 WACC -01,0pp 33,5 36,5 40,3 45,2 51,9 Wartość firmy Liczba akcji (mln.) Wartość firmy na akcję (PLN) 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 267,8 8,2 32,7 8,6% Cena docelowa 35,5 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 11,5 P/E('07) dla ceny docelowej 14,3 Udział TV w EV 58% 18 sierpnia 2008 47 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Wycena porównawcza Komputronik Według bieżących wskaźników Komputronik notowany jest ze sporą premią w stosunku do wybranej grupy porównawczej. Wysoka dynamika wzrostu przychodów i dużo wyższe z porównaniu do spółek porównawczych marże osiągane dzięki silnemu segmentowi detalicznemu powodują, że premia ta wydaje się uzasadniona. Według wskaźnika P/E spółka notowana jest z 21,7% premią na rok obrotowy 2008 i 2,5% premią na rok obrotowy 2009. Według wskaźnika EV/EBITDA spółka jest na bieżący rok obrotowy o 8,8% droższa od spółek z grupy porównawczej, a w 2009 roku premia ta zamienia się w dyskonto 17,6%. Przy zastosowaniu wag dla poszczególnych lat, które wynoszą odpowiednio: 25%, 45% i 30% spółka wyceniana jest z dyskontem do grupy porównawczej wynoszącym 15,3% dla wskaźnika EV/EBITDA oraz 0,4% premią według wskaźnika P/E. Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla dystrybutorów IT Cena Avnet Cellnet Group Esprinet Ingram Micro Synnex Corporation Tech Data Action ASBIS AB Maksimum Minimum Mediana Komputronik premia / dyskonto 18 sierpnia 2008 29,0 2008 EV/EBITDA 2009 2010 2008 P/E 2009 2010 6,9 7,1 5,8 5,2 4,6 7,0 8,2 6,2 6,7 8,2 4,6 6,7 6,3 6,4 5,5 4,7 4,2 6,7 6,5 5,2 6,4 6,7 4,2 6,3 5,9 5,8 4,9 4,4 4,3 5,8 5,9 4,4 5,8 5,9 4,3 5,8 9,6 16,5 9,8 8,8 9,3 13,1 10,9 9,4 7,2 16,5 7,2 9,6 8,7 15,4 8,3 7,8 8,3 12,6 7,9 7,9 6,2 15,4 6,2 8,3 8,1 12,2 7,3 6,9 7,7 10,4 8,1 6,6 5,5 12,2 5,5 7,7 7,3 8,8% 5,2 -17,6% 3,9 -32,0% 11,7 21,7% 8,5 2,5% 6,1 -20,7% 48 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek wyników Komputronik (mln PLN) Przychody ze sprzedaży zmiana 2005 231,5 43,8% 2006 338,4 46,2% 2007 519,2 53,4% 2008P 921,2 77,4% 2009P 1 229,1 33,4% 2010P 1 542,3 25,5% Koszt własny sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży marża brutto na sprzedaży -208,3 23,2 10,0% -301,4 37,0 10,9% -456,3 62,9 12,1% -807,2 114,0 12,4% -1 073,8 155,3 12,6% -1 350,2 192,1 12,5% -18,2 -27,0 -48,6 -88,1 -116,6 -140,9 -0,4 1,2 -1,0 0,0 0,0 0,0 4,6 39,4% 2,0% 11,2 143,5% 3,3% 13,3 18,7% 2,6% 25,9 94,6% 2,8% 38,6 49,4% 3,1% 51,2 32,6% 3,3% Wynik na działalności finansowej Wynik zdarzeń nadzwyczajnych Pozostałe -0,5 0,0 0,0 -0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,0 0,4 0,0 0,0 Zysk brutto Podatek dochodowy Udziałowcy mniejszościowi 4,2 -0,8 0,0 10,7 -2,1 0,0 13,3 -2,8 0,0 25,8 -4,9 -0,6 38,3 -7,3 -3,2 51,6 -9,8 -3,1 Zysk netto zmiana marża 3,4 26,9% 1,4% 8,6 152,9% 2,5% 10,5 21,6% 2,0% 20,3 93,8% 2,2% 27,9 37,4% 2,3% 38,7 38,8% 2,5% Amortyzacja EBITDA zmiana marża EBITDA 1,0 5,6 43,6% 2,4% 0,9 12,1 116,1% 3,6% 2,6 15,9 31,3% 3,1% 4,7 30,6 92,4% 3,3% 5,9 44,5 45,6% 3,6% 6,7 58,0 30,2% 3,8% 6,0 0,6 0,7 6,0 1,4 1,6 7,5 1,4 1,7 8,2 2,5 3,0 8,2 3,4 4,1 8,2 4,7 5,5 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Pozostała działalność operacyjna netto EBIT zmiana marża EBIT Liczba akcji na koniec roku (mln.) EPS CEPS 18 sierpnia 2008 49 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany bilans Komputronik (mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P AKTYWA 50,3 82,8 195,5 384,8 470,6 544,6 Majątek trwały 11,3 16,5 34,8 105,5 109,7 110,2 10,5 14,0 22,6 35,4 39,6 41,3 Wartości niematerialne i prawne 0,1 2,1 5,3 9,2 9,2 8,0 Pozostałe aktywa trwałe 0,7 0,4 6,9 60,9 60,9 60,9 Rzeczowe aktywa trwałe Majątek obrotowy 38,9 66,3 160,7 279,3 360,9 434,4 Zapasy 15,1 19,6 34,7 67,1 97,5 122,3 Należności krótkoterminowe 19,6 30,5 77,4 150,1 211,6 261,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 4,1 15,7 40,1 53,4 43,1 42,5 Pozostałe aktywa obrotowe 0,1 0,5 8,6 8,6 8,6 8,6 (mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P PASYWA 50,3 82,8 195,5 384,8 470,6 544,6 236,5 Kapitał własny 8,9 17,3 83,3 171,9 203,0 Kapitał zakładowy 0,6 0,6 0,7 0,8 0,8 0,8 Pozostałe kapitały własne 8,3 16,7 82,6 171,1 202,2 235,6 4,0 3,7 3,8 24,0 19,0 14,0 Dług 4,0 3,7 2,5 22,6 17,6 12,6 Pozostałe 0,0 0,0 1,3 1,4 1,4 1,4 37,4 61,8 108,4 188,9 248,6 294,2 2,8 1,2 5,8 16,3 16,3 16,3 30,8 50,1 71,7 141,7 201,4 247,0 3,8 10,5 30,9 30,9 30,9 30,9 Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Dług Zobowiązania handlowe Pozostałe Dług 6,8 4,9 8,3 38,9 33,9 28,9 Dług netto 2,7 -10,8 -31,8 -14,6 -9,3 -13,6 (Dług netto / Kapitał własny) 30,3% -62,4% -38,2% -8,5% -4,6% -5,8% (Dług netto / EBITDA) -23,5% 48,2% -89,3% -200,3% -47,6% -20,8% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 6,0 6,0 7,5 8,2 8,2 8,2 BVPS 1,5 2,9 11,2 21,0 24,7 28,8 Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 50 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych Komputronik (mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P 1,5 17,0 -11,6 11,6 4,7 20,0 Zysk netto 3,3 8,6 10,2 20,3 27,9 38,7 Amortyzacja 1,0 0,9 1,7 4,7 5,9 6,7 -3,5 7,5 -23,5 -20,8 -32,2 -28,5 0,7 0,0 0,1 7,4 3,2 3,1 -4,7 -5,5 -15,3 -46,0 -10,0 -7,3 -4,1 -6,5 -11,7 -11,4 -10,0 -7,3 0,0 0,0 -3,1 -34,6 0,0 0,0 -0,6 1,0 -0,6 0,0 0,0 0,0 -13,4 Przepływy operacyjne Kapitał obrotowy Pozostałe Przepływy inwestycyjne CAPEX Inwestycje kapitałowe Pozostałe Przepływy finansowe 0,1 0,0 51,3 47,7 -5,0 Emisja akcji 0,0 0,0 52,9 27,7 0,0 0,0 Dług 1,1 -1,9 1,9 20,0 -5,0 -5,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 -0,3 -0,5 0,0 0,0 -8,4 -1,0 2,2 -3,0 0,0 0,0 0,0 -3,1 11,6 24,4 13,3 -10,3 -0,7 4,1 15,7 40,1 53,4 43,1 42,5 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P P/E 28,8 20,0 21,2 11,7 8,5 6,1 P/CE 24,7 18,2 16,9 9,5 7,0 5,2 P/BV 19,5 10,1 2,6 1,4 1,2 1,0 MC/S 0,5 0,5 0,4 0,3 0,2 0,2 EV/EBITDA 15,5 13,4 11,6 7,3 5,2 3,9 EV/EBIT 16,9 14,4 13,9 8,6 6,0 4,4 0,5 0,5 0,4 0,2 0,2 0,1 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 29,0 Pozostałe Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: DI BRE Wskaźniki rynkowe Komputronik EV/S Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku MC (mln PLN) Dług netto Kapitały udziałowców mniejszościowych EV (mln PLN) 6,0 6,0 7,5 8,2 8,2 8,2 174,0 174,0 216,1 237,7 237,7 237,7 2,6 -10,8 -31,8 25,4 -9,3 -13,6 0,0 0,0 0,0 59,5 59,5 59,5 176,6 163,2 184,2 322,6 287,8 283,5 Źródło: DI BRE 18 sierpnia 2008 51 Dystrybutorzy sprzętu IT BRE Bank Securities Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz [email protected] Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor [email protected] Banki Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor [email protected] Analitycy: Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor [email protected] Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 [email protected] Paliwa, chemia, handel Maklerzy: Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 [email protected] Inne Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 [email protected] Budownictwo Michał Piasny tel. (+48 22) 697 47 40 [email protected] Deweloperzy Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 [email protected] Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 [email protected] Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 [email protected] Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 [email protected] Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 [email protected] Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 [email protected] „Prywatny Makler” Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ [email protected] Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż [email protected] Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 18 sierpnia 2008 52 BRE Bank Securities Dystrybutorzy sprzętu IT Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Komputronik za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA . Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej AB, Action, ASBIS, Komputronik. 18 sierpnia 2008 53