Toksyczne opcje cz.1

2.1. Geneza toksycznych opcji
W celu gruntownej analizy genezy opcji toksycznych (czyli głównie opcji walutowych),
należy na wstępie wyjaśnić główne przesłanki, które doprowadziły do ruiny polskich i
zagranicznych eksporterów. Jak już wcześniej wspomniano, polskie przedsiębiorstwa zawierały
transakcje opcyjne w celu zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Do wyboru zatem
miały wystawienie opcji kupna (call) albo kupno opcji sprzedaży (put). Problem polega na tym,
że sprzedaż opcji kupna wiąże się ”tylko” z premią za sprzedaną opcją oraz nieograniczonymi
stratami związanymi z ryzykiem kursowym. Wybraźmy sobie eksportera, który otrzyma płatność
w euro. Kurs euro wynosi 3,2 zł, a ustalona w kontrakcie opcyjnym cena wykonania opcji 3,5 zł.
W momencie dostawy kurs wzrósł do 4,5 zł, a opcja opiewała na 100 000 euro. Strata eksportera
wynosi zatem (4,5 - 3,5) x 100 000 = 100 000 zł. Jedynym przychodem eksportera jest premia za
opcję, uzyskana w momencie wystawienia. Duża częśc polskich przedsiębiorców interesowała
się tym typem instrumentów pochodnych, natomiast ich zainteresowanie powinno raczej
wzbudzić kupno opcji sprzedaży. Jeśli, tak samo jak w poprzednim przykładzie, eksporter miał
otrzymać zapłatę w euro, a kurs euro wynosił 3,2 zł (cena wykonania opcji 3,5 zł). To w
momencie, gdy kurs euro wzrośnie powyżej 3,2 zł nabywca opcji ma prawo do zrezygnowania z
opcji i zapłaci za nią tylko premię, a sprzeda walutę po kursie rynkowym wyższym niż cena
zagwarantowana w opcji. W przeciwnej zmianie kursu waltowego, powiedzmy, że obniżył on się
do 2,5 zł nabywca opcji put ma prawo sprzedać ją za 3,5 zł. Niestety duża część przedsiębiorców
nieświadoma ryzyka kursowego decydowała się na tzw. „bezkosztowe opcje”, czyli pozycje
short call. Był to jeden z głównych czynników, który doprowadził tak wiele polskich i
zgaranicznych przedsiębiorców do finansowej ruiny. Zamiast zadbać o to, żeby odpowiednio
zabezpieczyć się przed ryzykiem. Pomyśleć najpierw o zbudowaniu gruntownych podwalin
zabezpieczających swój biznes, to przedsiębiorcy kuszeni możliwościami zarobkowymi
decydowali się na niezbyt przemyślane i bezpieczne dla swojego biznesu kroki. Problem nie był
jednak tak oczywisty i nie polegał na tym, że przedsiębiorcom trudno było zrozumieć budowę
opcji i mechanizmy działania np. pozycji krótkiej w opcji kupna. Problem polegał raczej w tym,
że banki potrafiły odpowiednio dopasować swoją „ofertę marketingową” i tak skonstruować
instrument pochodny, że ciężko było się zorientować, iż tak naprawdę nie jest to pojedyncza
opcja, a kombinowany instrument pochodny, zawierający w sobie co najmniej dwa produkty
finansowe. W taką właśnie pułapkę wpadła duża część przedsiębiorców. Wyglądało to mniej
więcej tak, że bank zamiast pojedynczej opcji sprzedaży oferował dwa w jednym, tzn. klient
nabywał opcję sprzedaży, ale w niej zawarta była także opcja kupna, którą sprzedawał bankowi.
Było to ewidentne naruszenie zasad etyki przez banki, nie mówiąc już o prawie bankowym. To,
co porażało jednak najbardziej to fakt, że gdy klient nabywał opcję sprzedaży np. o nominale 10
tysięcy euro to jednocześnie sprzedawał bankowi opcję kupna o nominale np. 20 tysięcy euro.
Jak już wcześniej wspomniano taka konstrukcja tego instrumentu generuje dla klienta tylko
straty, a bank zarabia. Klienci godzili się na wchodzenie w tego typu transakcje, gdyż po prostu
nie znali/nie wiedzieli o takiej konstrukcji tych instrumentów i nieświadomi byli
podejmowanego ryzyka. Jak dowodzi dr Mariusz Andrzejewski „w tego typu transakcjach nie
doszło do prawidłowej wyceny ryzyka, co więcej w wielu przypadkach banki nie ujawniły wprost
tego ryzyka. W trakcie badań stwierdzono, że w jednym zestawie dokumentacji bank przedstawił
dokładny opis ryzyka w aneksie do umowy ramowej podpisanym już po tym jak w Polsce
rozpoczął się kryzys finansowy (...) Z punktu widzenia nauki o finansach, badany instrument
pochodny, który banki określały jako zerokosztowy i zabezpieczający jest de facto instrumentem
spekulacyjnym, niosącym w sobie nieograniczone ryzyko poniesienia straty przez eksporterów”1.
Drugim dość istotnym powodem tak łatwego decydowania się klientów na wchodzenie z
bankiem w te transakcje był ich koszt, a w zasadzie jego brak. Banki bowiem nie pobierały
żadnych opłat za te transakcje ( gdyż wiedziały, że i tak zarobią), co bardzo wabiło klientów.
Problem w tym, że aby naprawdę zabezpieczyć się przed ryzykiem trzeba za to zapłacić. Nie
istnieje przecież „darmowy lunch”2 i za wszystko trzeba zapłacić, albo ponieść koszt
alternatywny.3 Przedsiębiorcy podchodzili jednak do transakcji opcyjnych w oportunistyczny
sposób i nie chcieli płacić tzw. premii za ryzyko. Potwierdzeniem powyższej tezy niech będzie
wywiad, który ukazał się w jednej z polskich gazet. Były diler bankowy, który zajmował się
właśnie m.in. opcjami, mówi tak: „Prawa statystyczne i matematyczne nie pozwalają na nic
innego. Bezpieczna opcja kosztuje. Tylko że nikt nie chciał płacić gotówką.(..) W przeciągu
sześciu lat sprzedałem dosłownie jednemu klientowi opcję zwykłą, za którą zapłacił. Na prawie
1
M. Andrzejewski, Anatomia i mechanizm działania wirusa wywołującego kryzys finansowy w Polsce czyli rzecz o
asymetrycznych, złożonych instrumentach pochodnych w ujęciu mikro- i makroekonomicznym –wyniki badań
naukowych,Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Kraków 2009, s.5.
2
M. Friedman, There's No Such Thing as a Free Lunch, Open Court Publishing Co ,U.S 1977.
3
Koncepcja opisana przez ekonomistę George’a Mankiwa, jako rezygnacja z jednej rzeczy, aby w zamian móc
cieszyć się inną. Tutaj za zapłacenie za opcję, otrzymujemy zabezpieczenie się przed ryzykiem. Dokładne
wyjaśnienie koncepcji kosztu alternatywnego możemy znaleźć w pracy Mankiwa, Principles of Econmics.
dwustu klientów, których obsługiwałem, żaden nie był chętny, żeby płacić za opcje gotówką z
góry”4. Powyższy cytat mówi sam za siebie, głównym wabikiem na klientów była tzw. „opcja
bezkosztowa”.
Ważną rolę w genezie toksycznych opcji odegrała także obecna wówczas koniunktura
gospodarcza oraz kurs polskiego złotego względem euro. Słaba waluta polska czyniła silnych
polskich eksporterów. Na rynkach panowała dobra koniunktura i przychody polskich
przedsiębiorców i banków rosły w okresie od 2006 roku do 2008 roku. Potem już tylko te drugie
instytucje zarabiały kosztem przedstawicieli biznesu.
Przyjrzyjmy się wykresowi EUR/PLN:
Wykres 1 Kurs EUR/PLN
Żródło: http://stooq.pl [on-line] 29.10.2010.
Jak widać polski złoty umacniał się do 2008 roku, po czym następował systematyczny
spadek jej wartości. W momencie wzrostu ceny waluty euro wszyscy przedsiębiorcy, który
zawarli transakcję tzw. „bezkosztowych opcji” ponosili straty. Dodatkowo nie zamykali oni
swoich pozycji, licząc na odwrócenie trendu, pogłebiając tym samym swoje starty. „Opcje
4
L. Kraskowski, Wciskali toksyczne opcje, zarabiali krocie, „Dziennik”, [on-line] 27.12.2010,
http://wiadomosci.dziennik.pl/polityka/artykuly/139163,wciskali-toksyczne-opcje-zarabiali-krocie.html.
zyskiwały na popularności od 2006 r., gdy euro zaczęło spadać. Firmy kasowały zyski na
transakcjach i wchodziły w kolejne opcje. Transakcje były z miesiąca na miesiąc przedłużane.
Gdy euro zaczęło drożeć, firmy nie zamykały transakcji, tylko czekały, kiedy kurs się odbije w
drugą stronę. W ten sposób ich straty rosły”5. W rezultacie takich strategii wiele przedsiębiosrtw
poniosło gigantyczne straty, a duży ich odsetek po prostu zbankrutował.
Jak zatem mogło dojść do tego, że eksporterzy decydowali się na zajęcie krótkich pozycji
w opcjach kupna narażając się na tak poważne ryzyko, skoro znikome ryzyko wiązało się tylko z
kupnem opcji sprzedaży?
Powyżej zasygnalizowano już, iż polscy eksporterzy nie byli po prostu świadomi
ponoszonego przez siebie ryzyka. Banki nie podawały do wiadomości swoich klientów
dokładnych opisów opcji, a już w szczególności nie informowały o tym, że za pojedynczą opcją
kryje się tak naprawdę instrument złożony. Instrument ten przyjęło się nazywać asymetrycznym,
złożonym isntrumentem pochodnym. Asymetria to przejawiała się głównie w rozłożeniu ryzyka
między klientem a bankiem, które było bardzo duże po stronie tego pierwszego oraz w
informacji. Jedna strona – klient, nie była dokładnie poinformowana o budowie, ryzyku i
konsekwencjach zawieranych transakcji. Jak to najczęściej bywa w działach sprzedażowych,
banki miały ustalone targety i nie mogły sobie pozwolić na zmniejszenie przychodów. W
związku z tym tak konstruowały umowy ze swoimi klientami, że łatwo można było przeoczyć
ważne szczegóły i wpaść w pułapkę. Doktor Andrzejewski tak przedstawia w swojej pracy
przykładową Umowę Ramową między bankiem a przedsiębiorcą:
Tabela 1 Standardowe warunki transakcji opcji put.
Nabywca Opcji
Wystawca Opcji
Typ Opcji
Rodzaj Opcji
Para Walutowa
Premia
Dzieo Płatności Premii
Standardowe Warunki Transakcji
XXXXX Spółka Skarbu Paostwa SA
YYYY Bank SA
Opcja Typu Europejskiego
Opcja Sprzedaży EUR Put/PLN Call
EUR/PLN
0 zł (czyli zerokosztowo)
nie dotyczy
Źródło: M. Andrzejewski, Anatomia i mechanizm działania wirusa wywołującego kryzys finansowy w Polsce czyli
rzecz o asymetrycznych, złożonych instrumentach pochodnych w ujęciu mikro- i makroekonomicznym –wyniki badań
naukowych,Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Kraków 2009.
5
Ibidem.
Następnie jest tabela, która zawiera kilkadziesiąt wierszy z warunkami transakcji typu PUT na
nominały 200 000 euro przy wyznaczonym kursie realizacji 3,35 zł. Dalej są warunki transakcji
CALL:
Tabela 2 Standardowe warunki transakcji opcji put.
Nabywca Opcji
Wystawca Opcji
Typ Opcji
Rodzaj Opcji
Para Walutowa
Premia
Dzieo Płatności Premii
Kurs Referencyjny
Standardowe Warunki Transakcji
YYYY Bank SA
XXXXX Spółka Skarbu Paostwa SA
Opcja Barierowa z Barierą Wejścia Typu Europejskiego
Opcja Zakupu EUR Call/PLN Put
EUR/PLN
0 zł (czyli zerokosztowo)
nie dotyczy
NBP EUR/PLN fixing
Źródło: M. Andrzejewski, Anatomia i mechanizm działania wirusa wywołującego kryzys finansowy w Polsce czyli
rzecz o asymetrycznych, złożonych instrumentach pochodnych w ujęciu mikro- i makroekonomicznym –wyniki badań
naukowych,Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Kraków 2009.
Następnie tabela w takiej samej ilości wierszy jak w przypadku opcji PUT wymienia w
poszczególnych transakcjach warunki transakcji dla opcji CALL, ale nominały tej opcji wynoszą
400 000 euro, czyli dwukrotnie wyższe aniżeli w przypadku opcji PUT. Kurs realizacji został
określony na poziomie 3,45 zł.6
Powyższe warunki są ewidentnie niekorzystne dla zawierającego tę transakcję klienta
banku. Wystarczy, by kurs wzrósł ponad 3.5 zł to straty liczone są już w tysiącach euro,przy
kursie ponad 4 zł straty są już milionowe.
2.2. Przedsiębiorstwa w pułapce toksycznych opcji
Wracając do wykresu ze strony 17 niniejszej pracy nie trudno zauważyć, że kurs złotego
wobec euro umacniał się aż do 2008 roku. Był to trudny okres dla polskich eksporterów, których
działalność narażona była na ryzyko kursowe. Wiadomo, że dla eksportera najkorzystniejsza jest
sytuacja słabej waluty narodowej,gdyż może on po niższej cenie oferować swoje produkty na
rynkach zagranicznych i sprzedawać więcej. W 2008 roku waluta polska była jednak bardzo
6
Andrzejewski, op.cit., s.7-8.
silna. W tym momencie wkraczają właśnie banki ze swoją ofertą zerokosztowych opcji,
zabezpieczających przed dalszym umacnianiem się złotego.
Rozpoczyna się prawdziwa
ofensywa przedstawicieli bankowych, którzy w tym czasie starają się pozyskać jak największą
klientelę dla swoich nowych produktów opcyjnych. To właśnie największa ilość transakcji
została zawarta w połowie 2008 roku. Badania przeprowadzone przez Pawła Karkowskiego
potwierdzają to twierdzenie. Graficzna ilustracja wyników badań zamieszczona została
naponiższym wykresie.7
Wykres 2 Liczba transakcji typu TIP.
Źródło: P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w zwiazku z wystąpieniem problemu
tzw.„toksycznych instrumentów pochodnych”, Analiza została opracowana przez firme doradczą GreenCapital.pl
sp. z o.o.,Warszawa, 16 lutego 2009 roku.
Należy także pamiętać, że rok 2008 to także początek globalnego kryzysu finansowego. W tym
czasie nie było realnych przesłanek, mówiących o dalszej aprecjacji naszej waluty względem
euro czy dolara. Przedstawiciele bankowi, starając się przekonać swoich przyszłych klientów, że
tak nie jest przedstawiali naciągane opracowania, mówiące o tym, że polski złoty będzie się dalej
umacniać.”Przedstawiciele banków wydzwaniają do firm, odwiedzają ich prezesów. Docierają
nawet do najmniejszych przedsiębiorstw, które zajmują się eksportem i dla których silny złoty
7
P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w zwiazku z wystąpieniem problemu tzw.
„toksycznych instrumentów pochodnych”, Analiza została opracowana przez firme doradczą GreenCapital.pl sp. z
o.o.,Warszawa, 16 lutego 2009 roku.
oznacza mniejsze zyski. Tłumaczą, że oferują zabezpieczenie przed ryzykiem dalszego
umacniania się naszej waluty. Niektórzy na poparcie swoich słów przedstawiają prognozy
kursów - z dzisiejszej perspektywy wręcz nieprawdopodobne. Z jednej z nich wynikało, że 1 euro
będzie warte w lutym 3,33 zł! (tymczasem dziś za euro trzeba zapłacić 4,9 zł)”8.
Do takiej właśnie prognozy dotarł Paweł Karkowski z firmy GreenCapital.pl. Z
dzisiejszej perspektywy przedstawiona poniżej prognoza jest wręcz manipulacją. Analitycy
bankowi przewidywali, że kurs EUR/PLN będzie utrzymywał się na względnie stałym poziomie
i w przeciągu roku 2009, nie wzrośnie powyżej 3.35 zł za jedno euro. W perspektywie
długoterminowej utzrymywali zaś, że kurs spadnie i za 1 euro zapłacimy tylko 3.30 zł w 2015
czy 2016 roku. Już sam fakt prognozowania kursów w tak długim horyzoncie czasowym
pozbawiony jest sensu ekonomicznego. Poniższa tabela ilustruje, jak według analityków miały
przebiegać kursy walutowe, w tym opsiywany EUR/PLN.
Tabela 3 Prognoza przebieg kursów walutowych.
8
Cyt. za L. Kraskowski, Jak banki wpuszczały firmy w opcje, „Dziennik”, [on-line] 27.12.2010,
http://wiadomosci.dziennik.pl/polityka/artykuly/138999,jak-banki-wpuszczaly-firmy-w-opcje.html. Tekst pochodzi
z lutego 2009 roku.
Źródło: P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w zwiazku z wystąpieniem problemu
tzw.„toksycznych instrumentów pochodnych”, Analiza została opracowana przez firme doradcza GreenCapital.pl sp.
z o.o.,Warszawa, 16 lutego 2009 roku.