cd projekt red - Inwestor online

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A.
CD PROJEKT RED
Poland, Gry komputerowe
Reuters: OPTI.WA Bloomberg: CDR PW
11 września 2012
NOWE PLANY WYDAWNICZE
Recommendation
Kupuj
Zalecenie taktyczne
–
REKOMENDACJA KUPUJ. CENA DOCELOWA 5,7 ZŁ
Wraz z publikacją wyników za II kw. 2012 r. spółka CD Projekt RED poinformowała, Ŝe
wbrew naszym oczekiwaniom gra „Wiedźmin 2” nie zostanie wydana w wersji na
PlayStation 3. W zestawieniu ze słabszymi od przewidywań danymi o sprzedaŜy
„Wiedźmina 2” na konsolę Xbox360 i zmianami w metodzie rozpoznawania kosztów
opracowywania gier skłania to nas do obniŜenia prognoz dotyczących zysku netto na
2012P i 2013P odpowiednio do 26,6 mln zł i 14,4 mln zł. W IV kw. 2012 r. spółka ma
wprowadzić na rynek swoją grę w wersji na ostatnią platformę docelową — komputery
Mac firmy Apple. Seria „Wiedźmin” dobrze radzi sobie na komputerach PC, gra
zadebiutowała teŜ na rynku konsoli Xbox i zyskała pewną popularność. Brak wersji na PS3
sprawia jednak, Ŝe marka jest mniej znana wśród uŜytkowników konsoli Sony, kolejna
edycja gry dostępna juŜ na tę platformę będzie się więc sprzedawać gorzej od wersji na
PC i Xbox. Szacujemy, Ŝe z powodu braku duŜych premier własnych gier rok 2013P będzie
dla spółki CD Projekt RED znacznie słabszy niŜ lata 2011–12. Przewidujemy teŜ obniŜenie
aktualnego konsensusu rynkowego co do wyników w 2013 r. Spółka przygotowuje się
obecnie do wprowadzenia na rynek dwóch gier multiplatformowych. Jedna z nich będzie
osadzona w świecie Cyberpunk, w przypadku drugiej, jeszcze niezapowiedzianej,
przyjmujemy natomiast, Ŝe będzie to „Wiedźmin 3”. Naszym zdaniem obie gry zostaną
wydane w wersji na konsole nowej generacji. W przyszłym roku większość wyników netto
spółki będzie pochodzić z platformy dystrybucji cyfrowej GOG. Choć wyniki finansowe za
rok 2013 nie wypadną raczej zachęcająco, powracamy do wydawania rekomendacji dla
spółki CD Projekt RED od zalecenia KUPUJ i ceny docelowej na poziomie 5,7 zł.
Cena (zł, 10 września 2012)
4,39
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
5,70
Kapitalizacja (mln zł)
422,5
Free float (%)
58,3
Liczba akcji (mln)
94,95
Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje)
193 tys.
EURPLN
4,11
USDPLN
3,22
8.0
Cena
Kupuj
Sprzedaj
7.5
WIG zrebazowany
Trzy maj
Rewizja Rek.
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
SprzedaŜ „Wiedźmina 2” na Xbox360 wypada słabiej od naszych oczekiwań. Do końca czerwca spółka
sprzedała 543 tys. kopii, jest to jednak tylko o 40 tys. więcej od 500 tys. egzemplarzy, które sprzedano podczas
premiery. To mniej niŜ przewidywaliśmy, obniŜamy więc o 10% nasze prognozy dotyczące liczby sprzedanych
sztuk w 2012 r. z 800 tys. do 720 tys. UwaŜamy, Ŝe bez znacznej obniŜki cen sprzedaŜ gry nie osiągnie poziomu
miliona kopii przed kwietniem 2013 r. (to oficjalny cel zarządu). Zgodnie z danymi portalu VGChartz, który
publikuje dane o liczbie kopii zakupionych przez uŜytkowników, gracze kupili niemal 480 tys. egzemplarzy gry, w
tym 48% w Stanach Zjednoczonych, 37% w Europie i 15% w innych krajach. W Japonii gra zadebiutowała kilka
tygodni temu — sprzedano tam 4,6 tys. sztuk w ciągu pierwszego tygodnia.
„Wiedźmin 2” nie zostanie wydany na PS3. Choć wersja PS3 nie była nigdy oficjalnie zapowiadana, spółka
wielokrotnie sugerowała, Ŝe zamierza dostosować grę do konsoli PlayStation 3. Sądzimy, Ŝe taka wersja
„Wiedźmina 2” ukrywała się pod nazwą kodową „AA” w oficjalnej strategii CD Projekt RED. Podczas konferencji,
na której zaprezentowano wyniki za II kw. 2012 r., prezes stwierdził jednak wyraźnie, Ŝe nie będzie
„Wiedźmina 2” na PS3. Spółka doszła prawdopodobnie do wniosku, Ŝe równoczesna realizacja więcej niŜ dwóch
duŜych projektów moŜe negatywnie wpłynąć na ich jakość i/lub spowodować opóźnienia w procesie produkcji.
Wydanie „Wiedźmina 2” na PS3 w 2013 r. (2 lata po premierze gry na PC) przyniosłoby znacznie mniej zysków
niŜ wcześniejsze wersje na PC i konsolę Xbox. Naszym zdaniem decyzja ta niekorzystnie wpłynie jednak na
sprzedaŜ kolejnej edycji „Wiedźmina” na PlayStation, gra będzie bowiem mniej popularna wśród uŜytkowników
konsoli Sony niŜ wśród graczy korzystających z wersji na PC czy konsolę Xbox. Podtrzymujemy nasze
prognozy, zgodnie z którymi „Wiedźmin 3” pojawi się na rynku w 2014 r., natomiast wspomniana gra
rozgrywająca się w świecie Cyberpunk — w 2015 r. W naszym modelu nie zmieniliśmy dat premier obydwu
duŜych tytułów, mimo przesunięcia programistów pracujących wcześniej nad „Wiedźminem 2” na PS3 do pracy
nad nowymi grami.
3.5
Rek.
Data
Cena
Rew.
8/29/2012
4,45
n.a.
-1,3%
Kupuj
7/10/2012
4.72
7,00
-5,7%
-7,9
Kupuj
4/26/2012
5,25
7,00
-10,1%
-11,6
Kupuj
11/2/2011
5,38
7,00
-2,4%
0,0
Główni akcjonariusze
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
148,6
30,8
28,3
26,9
128,5
17,9
15,4
14,4
294,0
124,0
121,5
102,7
261,7
87,2
84,7
76,8
n,a,
448,5
17,6
14,3
15,7
13,0
29,4
22,4
4,1
2,3
5,5
2,3
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
Źródło: Company data, Szacunki DM BZ WBK
Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 11 września 2012. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.
% głosów
16,8
Marcin Iwiński
15,3
Piotr Nielubowicz
6,3
Adam Kiciński
3,3
PKO TFI
9,5
Aviva OFE
5,2
CD Projekt RED jest producentem,
dystrybutorem gier komputerowych.
136,2
29,6
27,6
24,0
-5,0
Michał Kiciński
CD Projekt RED: Podsumowanie prognoz finansowych
50,4
0,9
(0,7)
(3,5)
wrz 12
Zmiana kursu
w dniu
cena
absolutna względna
publikacji docelowa
(p.p)
Opis spółki
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk netto
lip 12
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG.
10/09/2012 indeks WIG zamknął się na poziomie 42 764.
Wyznaczyliśmy 12-miesięczną cenę docelową akcji spółki CD Projekt RED na 5,7 zł. Wycena w oparciu o
model DCF wskazuje na cenę 6,1 zł, natomiast porównanie z zagranicznymi spółkami z branŜy sugeruje wycenę
w przedziale 5,2 zł za akcję.
W milionach PLN, o ile nie podano inaczej
2010
sie 12
cze 12
maj 12
kwi 12
lut 12
mar 12
sty 12
lis 11
gru 11
wrz 11
3.0
paź 11
Prognoza na II poł. 2012 r. W III i IV kw. 2012 r. spółka planuje kilka nowości we wszystkich swoich
segmentach. W IV kw. CD Projekt RED wprowadzi na rynek „Wiedźmina 2” w wersji na komputery Mac. Serwis
GOG ma dwukrotnie rozszerzyć swoją ofertę „nowszych” gier i, co waŜne, otworzyć się na nową platformę
(spodziewamy się, Ŝe GOG rozpocznie sprzedaŜ gier dla systemów Linux lub Mac). Podczas dwóch konferencji
prasowych w październiku spółka poda tytuł i zaprezentuje materiały z nowej gry rozgrywającej się w świecie
Cyberpunk. Po przyzwoitych wynikach za II kw. 2012 r. szacujemy, Ŝe wyniki w III kw. będą słabsze kw/kw ze
względu na efekt sezonowości. Na IV kw. 2012 r. pozytywnie wpłynie natomiast rozwiązanie 13 mln zł rezerw
utworzonych na naleŜności od dystrybutorów za niesprzedane egzemplarze gry „Wiedźmin 2” w wersji na
konsolę Xbox360.
Zespół analiz:
Łukasz Kosiarski
wydawcą
I
CD Projekt RED
11 września 2012
Wycena
Wycena DCF
Fig. 1. CD Projekt RED: Obliczenie WACC
Risk-free rate (10-yr Polish government bonds)
Unlevered beta
Equity risk premium
Cost of equity
Risk-free rate
Debt risk premium
Tax rate
After tax cost of debt
%D
%E
WACC
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran
Fig. 2. CD Projekt RED: wycena DCF
W milionach PLN, o ile nie podano inaczej
2012P
Revenues
148.6
EBIT
28.3
Cash taxes on EBIT
2.1
NOPAT
26.2
Depreciation
2.5
Change in operating WC
6.4
Capital expenditure
2.5
Net investment
6.4
Free cash flow
19.8
13.6%
WACC
PV FCF 2012-2021
298
Terminal growth
1.5%
Terminal Value (TV)
579
PV TV
162
Total EV
460
Net debt
-1
Equity value
460
Number of shares (m)
94.95
Value per share (PLN, 1 Jan 2012)
4.85
Month
9
Current value per share (PLN)
5.34
12M target price (PLN)
6.10
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
2013P
128.5
15.4
1.9
13.5
2.5
15.1
2.5
15.1
-1.5
2014P
294.0
121.5
21.8
99.7
2.5
-16.3
2.5
-16.3
116.0
2015P
261.7
84.7
14.7
70.1
2.5
-7.7
2.5
-7.7
77.8
2
2016P
183.2
24.7
3.5
21.2
2.5
13.6
2.5
13.6
7.7
2017P
339.4
134.1
23.8
110.4
2.5
-13.3
2.5
-13.3
123.7
5.4%
1.50
5.5%
14.3%
5.7%
1.0%
19%
5.6%
8%
92%
13.6%
2018P
295.6
91.8
15.8
76.0
2.5
-2.6
2.5
-2.6
78.6
2019P
207.8
28.7
4.2
24.4
2.5
20.0
2.5
20.0
4.4
2020P
366.1
139.4
24.6
114.8
2.5
-9.3
2.5
-9.3
124.1
2021P
148.6
28.3
2.1
26.2
2.5
6.4
2.5
6.4
19.8
CD Projekt RED
11 września 2012
Wycena porównawcza
Fig. 3. CD Projekt RED: MnoŜniki grupy porównawczej
Nazwa
Cena
CD Projekt RED
4.39
Activision Blizzard
11.98
Electronic Arts
13.84
Take-Two Interactive Software
10.65
UBISOFT Entertainment
6.21
THQ
4.29
Zynga
2.82
NCSoft
267,000
Konami
1,771
Giant Interactive Group
5.01
Capcom
1,469
Perfect Word
10.95
Tecmo Koei Holdings
617
Chinese Gamer International
69.80
Soft-World International
56.80
GungHo Online Entertainment
244,800
International Games System
111.50
Square Enix Holdings
1,260
Namco Bandai Holdings
1,277
Playtech
390
Mediana
City Interactive
19.59
Premia/dyskonto vs. grupa
Premia/dyskonto vs. CIA
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK
Waluta
PLN
USD
USD
USD
EUR
USD
USD
KRW
JPY
USD
JPY
USD
JPY
TWD
TWD
JPY
TWD
JPY
JPY
GBp
Kapitalizacja
(mln EUR)
101
10,413
3,447
751
591
23
1,676
4,051
2,540
922
994
414
554
159
191
281
204
1,453
2,834
1,413
PLN
60
P/E
2012P 2013P
15.5
29.0
11.8
10.9
12.8
10.9
5.5
9.9
12.4
9.9
n.a.
n.a.
45.5
25.2
35.0
16.2
10.1
9.2
6.2
5.8
8.4
8.0
4.8
4.2
11.0
10.3
23.6
80.2
20.4
103.3
14.1
11.3
12.4
22.9
14.3
11.5
12.1
11.6
9.6
9.1
12.2
10.9
34.1
7.6
26.6% 166.6%
-54.6% 282.9%
Fig. 4. CD Projekt RED: Implikowana cena
W PLN
P/E
2012P-14P
100% waga
5.2
EV/EBITDA
2014P 2012P 2013P 2014P
4.1
12.8
22.1
2.2
9.8
5.2
3.9
2.7
8.8
2.5
1.2
n.a.
10.8
3.1
4.1
3.2
8.3
1.7
1.2
0.8
13.6
n.a.
n.a.
n.a.
18.6
3.4
2.7
0.6
13.3
22.2
10.4
8.1
9.0
3.5
2.9
2.4
5.6
4.2
3.1
2.3
7.7
4.3
3.5
3.0
3.9
1.1
0.3
n.a.
9.8
4.6
4.0
3.6
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
11.3
3.0
2.3
1.9
11.2
3.2
2.7
2.1
8.8
7.8
7.2
6.9
9.8
3.4
3.0
2.6
5.4
14.9
4.6
2.9
-58.5% 274.0% 643.6% -13.4%
-24.2% -13.9% 379.3% -23.4%
EV/EBITDA
2012P-14P
0% waga
Średnia waŜona
2.3
5.2
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Fig. 5. CD Projekt RED: Podsumowanie wyceny
DCF [12-miesięczna cena docelowa]
Wycena porównawcza [P/E i EV/EBITDA na lata
2012-14]
WaŜona 12-miesięczna cena docelowa
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
3
Waga (zł na akcję)
Implikowana cena
(zł na akcję)
50%
6.1
50%
5.2
5.7
CD Projekt RED
11 września 2012
Dom Maklerski BZ WBK SA
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
www.dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Paweł Łabęcki, Makler
tel. +48 61 856 50 38
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Jan Nowakowski, Makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami
finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr
183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten adresowany jest do Klientów DM BZ WBK S.A. podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A.,
uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami
usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie
bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi
przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych
zaleca się konsultację z niezaleŜnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem,
iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: CD Projekt RED S.A.
(„Emitent”), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez
Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje
Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŜe się zmienić w czasie.
DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie
dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ
takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w
przyszłości.
Punkt widzenia wyraŜony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK
S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim
powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A.
do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za
ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem
kaŜdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŜdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym
dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE
MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE
W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM.
W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH
ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII.
ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE
STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH.
ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA.
OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ.
W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE
INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI.
INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W
NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A.
DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH
ŚRODKÓW.
DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD
EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ
INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O
INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU
DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE
DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/”Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŜe zachować się
lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana
jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych
do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/”Underweight”/”Neutral”
4
CD Projekt RED
11 września 2012
(„PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o
przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŜ indeks
WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez
inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych
powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych
kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich
spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej niŜ przez jeden miesiąc.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnoŜników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM).
Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie
wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny
na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na
aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny
metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych
czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności
rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnoŜników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŜników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na
celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŜ implikowana wycena moŜe znacznie róŜnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na
dnie cyklu oraz jej zaleŜność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca
wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŜna zaliczyć uwzględnienie
realnych przepływów pienięŜnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą
metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŜej ilości parametrów i załoŜeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni waŜony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pienięŜne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 24 rekomendacji Kupuj, 25 rekomendację Trzymaj oraz 12 rekomendację Sprzedaj.
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.
śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych
osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją, które posiadają
akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŜne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek
bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem.
DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych,
powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK moŜe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny sposób od wartości
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji,
DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość
zaleŜna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu
których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym
dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu
bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść.
DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym
dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.
5