Wzrost wartości przedsiębiorstwa stanowi nadrzędny cel

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie
przedsiębiorstw z branży zajmującej się produkcją
wyrobów z pozostałych mineralnych surowców
niemetalicznych.
Uniwersytet Ekonomiczny
E. Wasilewska, K. Będziejewska
Wrocław , 2013
Zagadnienia związane z zarządzaniem wartością, bądź zarządzaniem przez wartość w
przedsiębiorstwie w każdej branży należy odnieść do obecnie najważniejszej koncepcji w
dziedzinie zarządzania finansami przedsiębiorstwa:
Nadrzędny
cel strategiczny każdej
współczesnej firmy
KONCEPCJA
VBM
Wzrost wartości przedsiębiorstwa
(maksymalizacja jego wartości rynkowej)
- a co za tym idzie zamożność właścicieli
Maksymalizacja wartości rynkowej stanowi uniwersalny schemat łączący wszystkich
interesariuszy (inwestorzy, klienci, partnerzy, dostawcy). Coraz powszechniej stosowaną i
wiodącą koncepcją jest właśnie koncepcja zarządzania wartością przedsiębiorstwa (Value
Based Management). Nie chodzi bowiem o maksymalizację zysku czy o samo kontynuowanie
działalności1. Kryterium kwoty zysku jest niewłaściwe, ponieważ nie uwzględnia problemu
ryzyka2.
Głównym założeniem tej „filozofii” , bo nie jest to jeszcze procedura czy metoda, jest
skupienie uwagi na działaniach i procesach związanych z zarządzaniem, które dążą do
maksymalizacji wartości firmy, która jest sumą zdyskontowanych przyszłych, a więc
oczekiwanych strumieni gotówki. Dotyczy to przede wszystkim kapitałów właścicieli, którzy
mnożąc swoje korzyści powiększają oczekiwania oraz roszczenia wszystkich podmiotów z
nimi powiązanych. Prawidłowe działania operacyjne i inwestycyjne zakładają osiągnięcie
tego samego celu- podniesienia wartości, czyli gdy WACC<ROIC.
Istnieją zasady bez których VBM nie przyniosłoby żadnego pożytku dla firmy, to
specjalne sposoby planowania i pomiaru wyników na każdym szczeblu przedsiębiorstwa.
Przede wszystkim dokonywanie zmian w działaniach organizacji za pośrednictwem takich
czynników jak : strategia, cele, decyzje na każdym szczeblu przedsiębiorstwa. Dostosowaniu
podlegają specjalne sposoby planowania, kontrolowania, raportowania, reguły
podejmowania decyzji inwestycyjnych i operacyjnych , a także systemy system zachęt,
bodźców i ocen, które zmobilizują pracowników do parcia na ustalony cel.
Koncepcja zarządzania przez wartość usprawnia procesy decyzyjne (strategiczne i
operacyjne) w danym przedsiębiorstwie.
W tym celu należy skoncentrować się na kluczowych nośnikach (value drivers)
ustanawiających wartość firmy. W procedurze wyceny przedsiębiorstwa i zarządzaniu
wartością najpowszechniej znana jest klasyfikacja zasugerowana przez A. Rappaporta.
1
Michalski G. , Paradoks Cyklu Operacyjnego , 23.02.2013r.
Czekaj J., Dresler Z., Zarządzane finansami przedsiębiorstw, podstawy teorii, Wydawnictwo PWN,
Warszawa 2002r.
2
Główne składniki wartości przedsiębiorstwa stanowią:
 Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej;
 Poziom zadłużenia firmy;
 Stopa kosztu kapitału.
Należy zaznaczyć, że właściwe sterowanie tymi generatorami wartości doprowadza do
zwiększenia efektywności funkcjonowania przedsiębiorstw.
Cztery rodzaje nośników wartości3:
 Operacyjne nośniki wartości:
- stopa wzrostu przychodów netto ze sprzedaży;
- stopa marży zysku operacyjnego ze sprzedaży;
- stopa podatku dochodowego;
 Inwestycyjne nośniki wartości:
- inwestycje w aktywa trwałe;
- inwestycje w kapitał obrotowy netto;
 Finansowe nośniki wartości:
- koszt kapitału i struktura kapitału;
 Ogólny nośnik wartości:
właścicieli:
- strategiczny okres wzrostu lub inaczej
okres przewagi konkurencyjnej
przepływy
pieniężne z
dział. operacyjnej
CEL: WARTOŚĆ DODANA
DLA WŁAŚCICIELI
stopa kosztu kapitału
dochody
*zyski kapitałowe
*dywidendy
Oprócz doboru mikronośników , niezbędne będzie opracowanie tzw. sposobów
podwyższania wartości. Pod tą nazwą kryją się działania bieżące mające na celu możliwość
kreowania wartości firmy.
Przykład: Obierając za mikronośnik wartości – STRATEGIE PODATKOWE , działaniem
zapewniającym podwyższenie wartość przedsiębiorstwa będzie np. skuteczne wykorzystanie
osłony podatkowej.
Istotne znaczenie ma ją także czynniki makroekonomiczne jak np. system podatkowy,
specyfika danego sektora czy ogólna sytuacja polityki gospodarczej rządu.
Poniższy podział (rys1.) systematyzuje grupy różnych mierników dzięki którym da
się przeprowadzić pomiar efektywności zarządzania przez wartość w przedsiębiorstwie.
3
Klasyfikacja według A. Rappaporta.
Mierniki efektywności
wartości
Mierniki księgowe
wynikające z:
-RZiS,
-bilansu,
-sprawozdania
finansowego
Mierniki odnoszące
się kategorii
związanych z
zyskiem
ekonomicznym
(wartość dodana, zysk
rezydualny)
Mierniki gotówkowe
wynikające z :
Mierniki rynkowe
związane z:
- różnych formy
rachunków
przepływów
pieniężnych
-całkowitą stopą
zwrotu dla
właścicieli
Rys.1. Podział mierników efektywności wartości.
Źródło: Szczepanowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN ,
Warszawa 2007r.
Dzięki poszczególnym miernikom można otrzymać różne ujęcia wartości przedsiębiorstwa :
 Wartość księgową BV
 Wartość ekonomiczną EVA
 Wartość rynkową MVA
Wartość księgowa jest to suma bilansowa pomniejszona o zobowiązania czyli jest to
wartość księgowa kapitału własnego w bilansie . Ekonomiczna wartość dodana (EVA) opiera
się na dwóch kategoriach: na zysku z działalności operacyjnej po odliczonym podatku oraz na
koszcie , który został poniesiony na zatrzymanie i pozyskanie kapitałów i przyczynił się na
takowy zysk. Z kolei wartość rynkowa MVA jest wartością akcji przedsiębiorstwa ,obliczoną
według kursu giełdowego, ale pomniejszona o rynkową wartość długów, zobowiązań. W
odróżnieniu do wskaźnika EVA, który jest jednookresowy jest skumulowaną kwotą o jaką
firma powiększyła lub zmniejszyła wartość.
Popularną obecnie koncepcją zaproponowaną przez A.Marshalla jest koncepcja
ekonomicznej wartości dodanej. Ten wskaźnik pozwala na określenie bieżącej korzyści z
wdrażanej strategii. Dzięki EVA można jednoznacznie określić czy przedsiębiorstwo
pomnaża swoją wartość czy wręcz przeciwnie. Zaletą jest pokazanie rzeczywistości
gospodarczej. Ponadto ma przewagę nad powszechnie bardzo adekwatnym miernikiem
efektywności działania firmy czyli przepływami pieniężnymi, a to EVA jest bardziej
dokładny. Chodzi o czas , kiedy przedsiębiorstwo inwestuje i się mocno rozwija, wiadomo że
CF będą przez pewien czas ujemnie, zatem wyceniana wartość będzie coraz mniejsza. Z kolei
jeżeli w tym samym okresie stopa zwrotu z inwestycji jest większa niż koszt kapitału
(finansujący te inwestycje), wówczas EVA będzie dodatni co oznacza, że rozwój
przedsiębiorstwa faktycznie zwiększa wartość spółki.
EVA= zysk operacyjny netto – (zainwestowany kapitał * koszt kapitału %)
Wyznaczenie EVA polega na przekształceniu wyników księgowych na wyniki
ekonomiczne. Konieczne jest, więc skorygowanie zysku operacyjnego netto o podatek
dochodowy a potem o wiele innych korekt. Poniżej został przedstawiony sposób określenia
EVA, przy pomocy równania ze stopą zwrotu zaangażowanych kapitałów oraz stopą kosztu
kapitału. Również tak można określić, czy przedsiębiorstwo generuje i pomnaża swoją
wartość czy też ją marnotrawi.
ROIC>WACC to EVA >0 - kreowanie wartości firmy
ROIC=WACC to EVA =0 - utrzymanie wartości firmy
ROIC<WACC to EVA <0 - obniżenie wartości firmy
Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa A ( obliczenie relacji ROIC do WACC = EVA)
ROK 2009
rok 2010
rok 2011
AT
6.778,93
KW
7.288,17
AT
6.036,96
KW
7.892,25
AT
5.054,77
KW
8.570,22
AO
8.760,87
ZwD
8.251,62
AO
9.754,39
ZwD
7.647,54
AO
10.570,68
ZwD
6.969,57
NWC=509,25
CR
(-)CE
(-)NCE
EBIT
NOPAT
ROIC
NWC=2106,85
NWC=9601,11
2009
2010
2011
29 594,02 28 780,76 28 867,73
21 805,10 21 411,52 21 237,43
1 239,61 1 202,30 1 190,37
6 549,31 6 166,94 6 439,93
5 304,94 4 995,22 5 216,34
2009
0,73
2010
0,63
2011
0,61
Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa B
rok 2009
AT
693.006,20
AO
249.804,60
rok 2010
KW
881.937,10
ZwD
60.873,70
AT
644.739,80
AO
241.469,20
NWC=188.930,90
CR
(-)CE
(-)NCE
EBIT
NOPAT
rok 2011
KW
788.112,70
AT
600.944,20
KW
749.251,60
ZwD
98.096,30
AO
228.473,90
ZwD
80.166,50
NWC=143.372,90
2009
2010
2011
556 830,60 486 614,80 551 777,70
446 166,70 385 589,80 445 072,30
67 288,30 67 345,20 66 229,10
43 375,60 33 679,80 40 476,30
35 134,24 27 280,64 32 785,80
2009
2010
2011
NWC=148.307,40
ROIC
0,040
0,042
0,044
Kolejnym składnikiem formuły EVA jest średni ważony koszt kapitału.
WACC= kD * (1-T) *D/(E+D) + kE * E/(E+D)4
kE=kRF +βL * ( kM-kRF)5
βL= βU * (1+ D/E * (1-T))6
Przedsiębiorstwo B
Przedsiębiorstwo A
T= 19%
D=18,11%
E=81,89%
βU=0,86
D/E = 18,11%
średnia dla branży
średnia dla branży
βL= 0,86*(1+18,11%*(1-19%)
βL=0,986
kE=3%+0,986*(9%-3%)
kE=0,089
kD =0,05%
WACCB
WACCA
2009
0,085
0,096
2010
0,086
0,099
D=34,76%
E=65,24%
βU=0,99
D/E = 34,76% ->
βL= 0,99*(1+34,76%*(1-19%)
βL= 1,268
kE=3%+1,268*(9%-3%)
kE= 0,11%
kD=8,1%
2011
0,087
0,103
ROIC < WACCB =obniżenie wartości
ROIC > WACCA = kreowanie wartości
W pierwszym z analizowanych przedsiębiorstw [A] w przeciągu lat 2009-2011 można
zauważyć, że koszt kapitału znacznie przewyższa stopę zwrotu, co oznacza obniżenie
wartości badanego przedsiębiorstwa, m.in. podjęcie złych decyzji finansowych, operacyjnych
spowodowało taki skutek. Natomiast w drugim analizowanym przedsiębiorstwie [B]
występuje sytuacja odwrotna to znaczy stopa zwrotu przewyższa koszt kapitału obcego.
Świadczy to o trafnych decyzjach na wszystkich szczeblach organizacji i dobrej polityce
firmy, a także EVA informuje o możliwym wzbogaceniu się akcjonariuszy firmy.
Na tle branży numer 23 można zaobserwować , że sytuacje dwu analizowanych firm (brak
sezonowości) znacznie odbiega od średnich wartości aczkolwiek mieści się w przedziałach
wartości przypisanych dla tej branży.
Należy zatem zauważyć, iż koncepcja oparta na zarządzaniu wartością w tych dwu
przedsiębiorstwach schodzi się do kluczowej kwestii- optymalizacji procesów decyzyjnych,
zarówno na szczeblu zarządu ,ale również szczebli pośrednich w dobie globalizacji i
wszechobecnej konkurencji. Skutkuje to lepszą efektywnością wykorzystanych zasobów
ludzkich, rzeczowych a przedsiębiorstwa które są lepiej kierowane znacznie pełniej
wykorzystują kapitał zainwestowany w nie przez właścicieli czy wierzycieli. A jak wiadomo
gdy jest lepiej wykorzystany kapitał inwestorów to efektywniej, lepiej wykorzystywany
będzie majątek trwały i obrotowy przedsiębiorstwa, który jest za ten kapitał pozyskany.
4
WACC – średni ważony koszt kapitału (weighted average cost of capital); kD- koszt długu; T- stopa
podatku; D/(E+D)- koszt kapitału obcego; E/(E+D)- koszt kapitału własnego;
5
kE- wymagana stopa zwrotu; kRF- stopa wolna od ryzyka; kM- stopa zwrotu z portfela rynkowego;
(kM-kRF)- rynkowa premia za ryzyko; ẞL- współczynnik beta tego portfela.
6
ẞL- współczynnik beta nielewarowana; ẞu- współczynnik beta nielewarowana według branż; T- stopa
podatku.
Bibliografia:
Michalski Grzegorz, „Paradoks cyklu operacyjnego” 23.02.2013r.;
Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (February 23, 2013). Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=2223245
Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw
(Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009
Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial
Analysis in the Firm. A Value
Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008.
Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction
to Entrepreneurial Financial
Management), Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1934041or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041
Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making,
Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 4253, 2007. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1081269
Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio
management approach in accounts receivable, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika,
54,1,12–19
Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view,
Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.
Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk
management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213222.
Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in t
he Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262.
Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making,
Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53.
Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management,Romanian Journal of Economic
Forecasting, 9, 1, 82-90.
Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish
enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160.
Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts
receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing
and Modelling of Financial Risk, 130-137.
Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of
operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198214.
Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer:
Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research
Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158
Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century -Quest for Configurations in
Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429.
Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the
Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec.
Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic
Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical
Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352358.
Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role
of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3,319-339
Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk
Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH
JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161.
Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial
Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104105.
Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management,Value-Based Inventory
Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1081276 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276
Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování,
oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague.
Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with
regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti
obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak),EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1),
pp. 108-114.
Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA
UNIVERSITATIS
Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1844306
Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liqui
dity Value in Non-Profit Institutions
(December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012,
Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488
Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial
Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i
Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715
Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations
(Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości
2012(68(124)):83-96.
ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352
MPB -Dane dla lat 2009-2010,
http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633
Czekaj J., Dreszer Z. „Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, podstawy teorii” Wydawnictwo PWN,
Warszawa 2002;
Szczepankowski P. „Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa”, PWN Warszawa 2007;
Jaki A. „Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa” Wolters Kluwer 2008;
Machała R. „Zarządzanie finansami i wycena firmy” Unimex 2009 (także wydanie 2008);
Pluta W. „Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach” PWE 2009;
Panfil M. red.: „Wycena biznesu w praktyce: metody, przykłady” MT Biznes 2009.
http://www.bg.wroc.pl/