Kryzys ERM z lat 1992-1993

Rozdział i
Kryzys ERM z lat 1992-1993.
Joanna Osioska1
Streszczenie
Aktualny globalny kryzys finansowy prowokuje do sięgania w przeszłośd i analizowania
kryzysów minionych. Tak jak obecny kryzys odciśnie się piętnem na dalszej historii gospodarczej świata, tak wydarzeniem, które naznaczyło proces europejskiej integracji
walutowej był kryzys Europejskiego Mechanizmu Kursowego z lat 1992-93. Niniejszy
rozdział analizuje kryzys ERM w kontekście tradycyjnych modeli kryzysów walutowych
oraz odpowiada na pytanie, czy był to kryzys I czy II generacji. Na podstawie dokonanej
analizy można wskazad aspekty istotne z punktu widzenia wejścia Polski do strefy euro.
Po pierwsze, terminarz przystąpienia Polski do strefy euro, który przyjmą polskie władze, powinien byd postrzegany przez rynek jako wiarygodny, bowiem brak wiarygodności zwiększa podatnośd na zagrożenie potencjalnymi atakami spekulacyjnymi. Po drugie,
okres uczestnictwa złotego w mechanizmie ERM II powinien byd jak najkrótszy, gdyż w
świecie wolnych przepływów kapitałowych o dużych wolumenach jest to okres potencjalnych zagrożeo. Po trzecie, dbałośd o dobrą kondycję gospodarki może uchronid
przed potencjalnymi atakami spekulacyjnymi i kryzysem walutowym.
i.1. Wstęp
Aktualny globalny kryzys finansowy prowokuje do sięgania w przeszłośd i analizowania kryzysów minionych. Tak jak obecny kryzys odciśnie się piętnem na
dalszej historii gospodarczej świata, tak wydarzeniem, które naznaczyło proces
1
Joanna Osioska uzyskała stopieo naukowy magistra w Szkole Głównej Handlowej na kierunku
Ekonomia, ze specjalnością Ekonomia gospodarki otwartej i kryzysów finansowych. Pracuje w
Ministerstwie Finansów jako członek Biura Pełnomocnika Rządu do Spraw Wprowadzenia Euro
przez Rzeczpospolitą Polską, funkcjonującego w ramach Departamentu Polityki Finansowej,
Analiz i Statystyki. Od ponad dwóch lat wpółpracuje także z Instytutem Wiedzy i Innowacji.
Zawarte w tekście poglądy są własnymi autorki, a nie instytucji, które reprezentuje.
1
2
Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
europejskiej integracji walutowej był kryzys Europejskiego Mechanizmu Kursowego z początku lat 90.
Wtapiając się więc w bliski dziś wszystkim klimat kryzysowy oraz przyglądając się bliżej – tak aktualnym obecnie w przypadku Polski – kwestiom związanym z wprowadzeniem euro, warto cofnąd się o prawie 20 lat, do roku 1992.
Tam ujrzelibyśmy Europę w innym, niż dzisiejszy, kształcie. Jedną z głównych
odnotowanych różnic byłoby nieistnienie strefy euro. Obywatele paostw Europy Zachodniej posługiwali się markami, frankami, pesetami i całym szeregiem
innych walut, zaś euro nie istniało jeszcze wówczas nawet w nazwie. Również
mechanizm kursowy ERM II nie funkcjonował – obowiązywał wtedy jego starszy
brat, ERM. Był to jednak czas, gdy wizja unii walutowej zaczęła nabierad coraz
wyrazistszych kształtów, czego odbiciem były zapisy Traktatu z Maastricht, stanowiącego podstawę prawną dzisiejszej Unii Gospodarczej i Walutowej. Wizja
stworzenia nowej, wspólnej europejskiej waluty kształtowała ówczesne polityki
gospodarcze członków EWG, a konwergencja tradycyjnie silnie zróżnicowanych
stóp inflacji pośród tych paostw napawała nadzieją na faktyczną realizację
owych ambitnych planów. Rok 1992 przyniósł jednak nieoczekiwany obrót
spraw – 16 września, odtąd nazywanego „Czarną Środą”, George Soros „rozbił
Bank Anglii”, zmuszając funta szterlinga do opuszczenia systemu. Dzieo ten na
trwale zapisał się na czarnych kartach historii integracji europejskiej, a Soros zyskał miano najsłynniejszego spekulanta świata. Przez następny rok Europą
wstrząsały dreszcze kolejnych odsłon kryzysu ERM, a jego żniwo było obfite –
objęło aż 11 dewaluacji. Europa nie dała jednak za wygraną, nie odstąpiono od
ambitnych planów stworzenia wspólnego obszaru walutowego. Kryzys ERM zakooczył się wraz ze zdecydowanym posunięciem, jakim było rozszerzenie dopuszczalnego przedziału wahao kursowych wewnątrz ERM z ±2,25% (±6%) do
±15%.
AD 2009. Świat nadal pogrążony w kryzysie finansowym, którego początki
sięgają 2007 r. Polska odczuwa skutki kryzysu, chod radzi sobie najlepiej w całej
UE (odnotowuje wzrost gospodarczy). Przelanie się kryzysu do Europy powoduje jednak, że ambitne plany polskiego rządu przyjęcia euro w 2012 r., ogłoszone
w wydanej w październiku 2008 r. Mapie Drogowej przyjęcia euro przez Polskę,
przestają byd realne – znacząco wzrasta zmiennośd kursu złotego, zaś spadek
aktywności ekonomicznej prowadzi do gwałtownego wzrostu deficytu budżetowego. W efekcie, w lipcu 2009 r. Pełnomocnik Rządu ds. Wprowadzenia Euro
Przez Rzeczpospolitą ogłasza, że data 2012 nie jest dłużej aktualna. Niedługo
później Premier Donald Tusk deklaruje, że chod intencją rządu wciąż jest możliwie jak najszybsze przyjęcie euro, to jednak podanie konkretnej daty przy obecnych zawirowaniach gospodarczych nie jest realne. Oznacza to, że w najbliż-
Joanna Osioska
3
szych latach Polacy nadal będą się posługiwali rodzimym złotym, gdyż proces
wejścia do strefy euro wciąż przed nami, w tym także pierwszy krok w postaci
włączenia waluty do mechanizmu kursowego ERM II.
Niniejszy rozdział ma na celu przypomnienie starych i już w dużej mierze zapomnianych czasów. Czarne karty historii integracji walutowej, jakie stanowi
okres kryzysu ERM zostaną odkurzone i odczytane na nowo. Tematem rozdziału
jest kryzys walutowy ERM z lat 1992-93, to jak do niego doszło oraz jego pozycja nie tylko na tle historycznym świata realnego (dziejów integracji europejskiej, w tym szczególnie gospodarczych jej aspektów), ale także jego umiejscowienie w świecie teorii ekonomii, w którym kryzys ten zyskał miano sztandarowego przykładu teoretycznej koncepcji kryzysu walutowego II generacji. O tym
czym są generacje kryzysów walutowych oraz jak ta konstrukcja analityczna ma
się do realiów integracji europejskiej traktują kolejne podrozdziały.
i.2. Teoria kryzysów walutowych
Zwyczajowo rozpoczynając częśd teoretyczną od definicji, w przypadku pojęcia
kryzysu walutowego napotyka się na problem. Polega on na tym, że literatura
przedmiotu nie dostarcza jednej definicji tego zjawiska. Różni autorzy na potrzeby swoich badao stosują odmienne definicje. Można jednak wskazad ich
punkty wspólne.
Kryzys walutowy to gwałtowne (i często niespodziewane) załamanie kursu
waluty danego kraju (w stosunku do głównych walut światowych), zwykle połączone ze spadkiem zasobu rezerw walutowych banku centralnego i znacznym
wzrostem stóp procentowych. Stanowi on poważne naruszenie równowagi gospodarczej. Należy jednak pamiętad, że nie każde osłabienie kursu oznacza wystąpienie kryzysu.
Często na użytek badao są definiowane progi nominalnej deprecjacji, które
kwalifikują dane zjawisko rynku walutowego do kategorii kryzys. Tego typu definicje jednak z natury rzeczy mają charakter arbitralny, a ich bliższa analiza wykracza poza ramy tego opracowania.
i.2.1. Kryzysy walutowe I generacji
Nurt rozwijający modele kryzysów walutowych zapoczątkował w literaturze
ekonomicznej pod koniec lat 70. ubiegłoroczny Noblista w dziedzinie ekonomii,
Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
4
Paul Krugman2. Został on ojcem tzw. modeli kryzysów walutowych I generacji,
których logikę można streścid następująco (Krugman, 1979; 1996): mały kraj
usztywnia kurs swojej waluty względem silnej waluty obcej (dużego kraju), jednocześnie prowadząc politykę finansowania chronicznego deficytu budżetowego poprzez kreację pieniądza. Ta wewnętrzna polityka makroekonomiczna jest
jednak z natury rzeczy niespójna z utrzymaniem stałego kursu waluty. Prowadzi
to do realnej aprecjacji kursu, rosnącego deficytu handlowego oraz stopniowego wyczerpywania się zasobu rezerw walutowych banku centralnego – mamy
więc do czynienia z, charakterystycznym dla tej generacji modeli, zjawiskiem
trendu pogarszających się fundamentów gospodarczych.
Kontynuacja takiej polityki zwiększa rynkowe oczekiwania dewaluacji, co
powoduje, iż w pewnym momencie spekulanci zaczynają masowo wyprzedawad
walutę krajową (zamieniając ją na dewizy), w ten sposób realizując atak spekulacyjny. Konsekwencją ataku będzie upłynnienie lub co najmniej dewaluacja
kursu waluty krajowej. Przy założeniu bezrefleksyjnego kontynuowania przez
władze takiego zestawu polityki, kryzys jest nieunikniony.
Największą zaletą modelu I generacji jest wskazanie jako przyczyny kryzysu
niespójności działao wynikających z przeciwstawnych celów wewnętrznej polityki gospodarczej i polityki kursowej. Ponadto Krugman pokazał, że nagłe i dokonywane na dużą skalę wyprzedawanie danej waluty wcale nie musi, jak się
często wydaje, świadczyd o manipulacjach rynkowych lub byd wyrazem nieracjonalności inwestorów. Przeciwnie, modele I generacji udowadniają, że atak
spekulacyjny ma racjonalne podłoże – dochodzi do niego, gdy dla inwestorów
staje się jasne, że stały kurs jest na dłuższą metę nie do utrzymania. Modele
kryzysu walutowego I generacji dobrze oddawały rzeczywistośd w przypadku
kryzysów lat. 80 w Ameryce Łacioskiej (Budnikowski, 2006; s. 420-423).
Wadą koncepcji kryzysu I generacji jest zastosowanie bardzo uproszczonego
modelu makroekonomicznego – ułatwia to analizę, lecz jednocześnie sprawia, iż
jest ona niekompletna. Podstawowym uproszczeniem jest założenie dotyczące
mechanicznego działania rządu w postaci ślepego drukowania pieniędzy na pokrycie deficytu budżetowego, realizowanego niezależnie od sytuacji zewnętrznej kraju. Sprawia to, że analiza pomija tak ważny aspekt decyzji o rezygnacji z
utrzymania przyjętego kursu walutowego, jak dokonanie rachunku korzyści i
strat z obrony kursu lub rezygnacji z niej. W tę słabośd modeli I generacji celują
modele II generacji.
2
Paul R. Krugman (ur. 1953 r.) został uchoronowany Nagrodą Nobla w 2008 r. za
wkład do nowej teorii handlu międzynarodowego oraz nowej geografii ekonomicznej.
Joanna Osioska
5
i.2.2. Kryzysy walutowe II generacji
Tak jak ojcem koncepcji kryzysów I generacji jest Krugman, tak twórcą modeli
kryzysów II generacji, powstałej w latach 80., jest Maurice Obstfeld. Ta druga
grupa modeli bywa często nazywana samosprawdzającymi się kryzysami walutowymi (self-fulfilling currency crises), ponieważ wystąpienie kryzysu zależy w
tym przypadku od oczekiwao uczestników rynku co do przyszłej polityki rządu
(nie jest ona zadana z góry jak w modelach I generacji) oraz co do możliwości
upadku dotychczasowego reżimu kursowego (jeśli przyszła polityka miałaby się
okazad niedostosowana do celu dotychczasowej polityki kursowej).
W modelach II generacji kryzys występuje wyłącznie wtedy, gdy uczennicy
ryku spodziewają się upadku dotychczasowego reżimu kursowego (Obstfeld,
1986; 1994; 1996). Działa wówczas mechanizm samosprawdzającej się prognozy – jeśli gracze rynkowi uważają zmianę reżimu kursowego za prawdopodobną,
zaczynają masowo wyprzedawad (słabnącą) krajową walutę, dokonując tym
samym (samosprawdzającego się) ataku spekulacyjnego, doprowadzając do
upłynnienia kursu. Jeśli jednak oczekiwania rynków są inne, wówczas atak spekulacyjny nie zostanie zrealizowany i kryzys nie będzie miał miejsca.
Obstfeld wskazuje więc na istnienie w modelu równoczesnych równowag
(multiple equilibria) – równowagi, w której ma miejsce kryzys oraz równowagi,
gdzie do kryzysu nie dochodzi – zależnych od zestawu przekonao uczestników
rynku. O wystąpieniu kryzysu (ustaleniu się jednej z dwóch możliwych równowag) przesądza więc to, jakie będą oczekiwania rynkowe.
Główną zaletą modeli II generacji w porównaniu z koncepcją Krugmana jest
uznanie roli rządu jako optymalizującego agenta, który dąży do osiągnięcia
optimum społecznego poprzez minimalizowanie zadanej funkcji straty. Dokonując optymalizacji, rząd bierze pod uwagę aktualne uwarunkowania ekonomiczne (fundamentals), w związku z czym utrzymanie kursu w jednym przypadku,
bądź odejście od dotychczasowego reżimu kursowego w drugim, nie jest już
dłużej nieuchronną konsekwencją przyjęcia sprzecznych celów polityki makroekonomicznej, lecz wynikiem racjonalnej kalkulacji ekonomicznej.
Modele II generacji opierają się na sytuacji, w której występuje wewnętrzny
konflikt interesów. Musi więc istnied powód, dla którego rząd chciałby, ceteris
paribus, zdewaluowad (lub upłynnid) walutę, odchodząc tym samym od dotychczasowego reżimu kursowego – nominalna dewaluacja może np. przyczynid się
do zredukowania bezrobocia lub obniżyd realną wartośd długu publicznego. Z
drugiej strony, musi istnied powód, dla którego rząd utrzymuje dany reżim kursowy, np. usztywniony kurs sprzyja handlowi międzynarodowemu i inwesty-
6
Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
cjom oraz posiada dyscyplinujący wpływ na politykę monetarną, sprzyjający
utrzymaniu niskiej inflacji, a także świadczy o wiarygodności władz i przyjętych
przez nie zobowiązao.
Kluczowe dla koncepcji kryzysów II generacji jest zestawienie korzyści z dalszego utrzymywania usztywnionego kursu z jego kosztami (Obstfeld, 1996) oraz
uwzględnienie faktu, iż koszt obrony stałego kursu rośnie wraz z natężeniem
oczekiwao uczestników rynku co do prawdopodobieostwa odejścia od dotychczasowego reżimu. Wyższe oczekiwania zmiany reżimu prowadzą do wzrostu
stóp procentowych, uwzględniających premię za ryzyko, zaś wyższy poziom
stóp procentowych może prowadzid do wolniejszego wzrostu gospodarczego,
niekorzystnie oddziaływad na poziom bezrobocia oraz oznaczad koniecznośd
płacenia wyższych odsetek od długu publicznego.
Ponieważ kryzys ERM jest najczęściej tłumaczony za pomocą koncepcji kryzysu II generacji (aczkolwiek istnieją także inne ważne interpretacje tego kryzysu – por. dalej), warto poznad sformalizowany model ekonomiczny który za tą
koncepcją stoi – model zaprezentowany jest w aneksie do tego rozdziału.
Kluczowy dla modelu jest fakt, że równoczesne równowagi i samosprawdzające się ataki spekulacyjne są możliwe jedynie dla określonego zestawu parametrów modelu, które z kolei zależą od fundamentów ekonomicznych gospodarki, takich jak np. poziom rezerw dewizowych, aktywności ekonomicznej czy
bezrobocia lub stopieo politycznej determinacji w kwestii utrzymania kursu. Zagrożenie (samosprawdzającym się) atakiem spekulacyjnym istnieje więc jedynie
dla dostatecznie słabych fundamentów. Samosprawdzające się ataki spekulacyjne występują jedynie wtedy, gdy fundamenty są na tyle dobre, że bez wystąpienia ataku kurs zostałby utrzymany oraz na tyle słabe, że w następstwie przeprowadzonego ataku władze zdecydują się na odejście od dotychczasowego reżimu kursowego.
Podsumowując, modele II generacji uzupełniają analizę o strategiczny charakter interakcji pomiędzy rządem a spekulantami, eliminując założenie o mechanicznym działaniu władz. Ponieważ równoczesne równowagi są zależne od
oczekiwao rynkowych, podkreślona zostaje rola nie tylko uwarunkowao ekonomicznych, ale także pozaekonomicznych, głównie politycznych. W takiej stylistyce przedostanie się do wiadomości publicznej niekorzystnej w oczach rynków
informacji, może – poprzez spowodowanie zmiany oczekiwao rynkowych –
doprowadzid do upadku dotychczasowego reżimu kursowego.
Jednak także ta koncepcja teoretyczna nie jest pozbawiona wad. Główną z
nich jest brak wyjaśnienia w jaki sposób uczestnicy rynku koordynują swe ocze-
Joanna Osioska
7
kiwania (i działania) – ten element pozostaje egzogeniczny, co wprowadza arbitralnośd jeśli chodzi o moment wystąpienia kryzysu3.
Poza modelami kryzysów I i II generacji istnieją także tzw. nowe modele kryzysów walutowych. Ponieważ jednak odnoszą się one głównie do kryzysów,
które miały miejsce w drugiej połowie lat 90. (czyli już po kryzysie ERM), nie będą one przedmiotem zainteresowania niniejszej analizy.
i.3. Przyczyny integracji walutowej w Europie
Integracja walutowa w Europie czy, szerzej, europejski konsensus w kwestii stabilizacji kursów walut jest wycinkiem pojmowanej całościowo integracji europejskiej. O jego wadze świadczy jednak istnienie dzisiejszej strefy euro oraz wysiłki kolejnych paostw, w tym Polski, podejmowane w celu dołączenia do tego
„elitarnego klubu” oraz mocna pozycja europejskiej waluty na rynku światowym.
Tradycyjnie, stabilizacja kursowa była postrzegana przez liderów europejskich jako naturalne dopełnienie wspólnego rynku, charakteryzującego się brakiem wewnętrznych barier handlowych i swobodnym przepływem czynników
produkcji. Usztywnione kursy walutowe lub wspólna waluta miały uniemożliwiad prowadzenie polityki zubażania sąsiada (beggar-thy-neighbour policy) w
postaci stosowania tzw. konkurencyjnych dewaluacji.
Od lat 60. argumentu dla stabilizacji kursów walut dostarczała także Wspólna Polityka Rolna. Miała ona na celu ogólnowspólnotową stabilizację cen produktów rolnych (i ich utrzymanie powyżej cen światowych), w związku z czym
system stałych kursów jej sprzyjał.
W latach 80. narodziła się koncepcja kursu walutowego jako kotwicy nominalnej (nominal anchor), która miała stanowid najefektywniejszy sposób obniżania rynkowych oczekiwao inflacyjnych, zapewniając stabilizację poziomu cen
w gospodarce. W przypadku paostw EWG, które tradycyjnie były podzielone na
3
W modelach I generacji opisany w pracach Krugmana (1979) tzw. mechanizm
indukcji wstecznej pozwalał na wyznaczenie dokładnego momentu wybuchu kryzysu –
dokładnie rzecz biorąc, atak spekulacyjny wywołujący kryzys ma miejsce dokładnie w
najwcześniejszym możliwym momencie, w którym może się on udad (tj. doprowadzid
do zmiany dotychczasowego reżimu kursowego). Sformalizowane wyznaczenie
momentu wystąpienia kryzysu jest możliwe dzięki konstrukcji zwanej dualnym kursem
walutowym (shadow exchange rate) – moment ten jest zależny od początkowego
poziomu rezerw walutowych oraz stopy ekspansji kredytu krajowego (por. np. Flood &
Garber, 1984; Masson, 2007).
Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
8
dwa obozy w zakresie preferencji dotyczących polityki gospodarczej (gdzie paostwami o tradycyjnie niskiej inflacji były Niemcy i Holandia), sprowadzało się to
do „importowania” dezinflacji i „pożyczania wiarygodności” (borrowing credibility) od emitenta najsilniejszej waluty istniejącego od 1979 r. Europejskiego Systemu Walutowego (ESW)4 – Bundesbanku.
Istotną przyczyną polityczną stworzenia unii walutowej były obawy związane
z reunikfikacją Niemiec – dwukrotnego agresora z czasów I i II wojny światowej.
Szczególnie Francji zależało na „związaniu” Niemiec z resztą Europy w celu wyeliminowania potencjalnego zagrożenia z ich strony. Doskonałą drogą ku temu
było wprowadzenie wspólnego pieniądza. Był to jeden z warunków stawianych
przez Francję w zamian za zgodę na zjednoczenie paostwa niemieckiego, a swoiste „ucieleśnienie” tych dążeo dokonało się w postaci Traktatu z Maastricht,
który stał się podstawą traktatową europejskiej unii walutowej.
i.4. Sytuacja w roku 1992 oraz przebieg kryzysu ERM w latach 1992-93
W latach 80. miała miejsce reorientacja podejścia paostw europejskich do polityki gospodarczej, określana przez Kathleen McNamarę mianem „konsensusu
konkurencyjnego liberalizmu” (McNamara, 1998; 1999). W jej wyniku walka z
inflacją zastąpiła dotychczasową politykę aktywnego sterowania popytem.
Zmiana ta, wraz z nowym postrzeganiem stałego kursu walutowego, oraz postępująca w wyniku zapisów Jednolitego Aktu Europejskiego z 1986 r. liberalizacja przepływów kapitałowych na tyle zmieniły oblicze ERM, że zyskał on przydomek „nowego”, „twardego” ERM. W praktyce oznaczało to brak dewaluacji
(czy generalnie zmian parytetów centralnych) wewnątrz mechanizmu, w całym
okresie od stycznia 1987 r., aż do początków kryzysu ERM we wrześniu 1992 r.
Była to ogromna zmiana. W tym czasie w utrzymywanie stałego kursu stało się
wyrazem swoiście pojmowanej narodowej dumy oraz determinacji w dążeniach
do unii gospodarczej i walutowej.
Wydarzeniem, które w znaczący sposób wpłynęło na sytuację gospodarczą w
EWG w tamtym czasie była reunifikacja Niemiec. Jeszcze przed oficjalnym
4
Europejski System Walutowy obejmował trzy części składowe: ECU (European
Currency Unit) – europejską jednostkę monetarną, która była koszykiem walut paostw
systemu, z udziałem danej waluty proprconajlnym do pozycji gospdarczej kraju jej
pochodzenia na tle pozostałych członków ugrupowania; ERM – sytem kursów
walutowych, z dopuszczalnym przedziałem wahao wynoszącym ±2,25% (±6% – dla
walut słabszych) wokół ustalonego parytetu centralnego oraz VSTF (Very Short Term
Financing) – krótkookresowy mechanizm kredytowo-finansowy.
Joanna Osioska
9
dniem zjednoczenia (3 października 1990, Tag der Deutschen Einheit) podpisano traktat o unii walutowej, gospodarczej i socjalnej pomiędzy obiema republikami niemieckimi, który wszedł w życie 1 lipca 1990 r. Brak reform poprzedzających wymianę marek wschodnio- na zachodnioniemieckie i przeliczenia płac
po – jakże niefortunnym – kursie 1:1 doprowadził do sytuacji, w której poziom
płac w b. NRD był absolutnie niedostosowany do tamtejszego poziomu produktywności. Ceną, którą za ten błędny z ekonomicznego punktu widzenia ruch
trzeba było zapłacid, był upadek na dużą skalę przemysłu w landach wschodnich, masowe bezrobocie i koniecznośd olbrzymich transferów z Zachodu na
Wschód. W efekcie, drastycznie wzrósł poziom niemieckiego deficytu budżetowego. Skutkiem tych przemian był także boom konsumpcyjny ludności wschodnioniemieckiej, który z kolei doprowadził do przegrzania gospodarki zachodniej
części kraju. Reakcja Bundesbanku na wzmagającą się w konsekwencji presję
inflacyjną nie była trudna do przewidzenia, tym bardziej, iż przestrzegał on
przed takimi skutkami już wcześniej. Kanclerz Kohl nie posłuchał jednak owych
przestróg, a Bundesbank w ciągu dwóch lat od początku reunifikacji podniósł
stopy procentowe cztery razy. Przed wybuchem kryzysu osiągnęły one bardzo
poziom: 8,75% – dyskontowa (por. wykres i.1) oraz 9,75% – lombardowa.
Wykres i.1. Stopa dyskontowa Bundesbanku, 1987-1994 r.
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Źródło: opracowanie własne w oparciu o dane MFW.
Wszystkie powyższe czynniki – charakterystyka „twardego” ERM, determinacja w stabilizowaniu kursów oraz drastyczne podwyżki niemieckich stóp procentowych – przyczyniły się do rosnącej niestabilności systemu, która ostatecz-
10 Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
nie zaowocowała kryzysem. Oprócz już wymienionych, na uwagę zasługują dodatkowo także inne czynniki.
Po pierwsze, należy pamiętad o asymetrii, jaką cechował się ERM. Chod oficjalnie każda z walut miała swój stały parytet względem koszyka walut, ECU, to
jednak w praktyce utrzymywanie stałych kursów walutowych było równoznaczne z podporządkowaniem się polityce pieniężnej Bundesbanku, który był emitentem najsilniejszej waluty systemu (stąd przydomek ERM „strefa marki niemieckiej”). Stało się to szczególnie bolesne na początku lat 90., bowiem okres
ten stał pod znakiem globalnego spowolnienia gospodarczego, które objęło także paostwa europejskie. Podczas gdy Niemcy przeżywały boom wewnętrzny,
pozostałe paostwa ugrupowania notowały drastyczne spadki tempa wzrostu
gospodarczego i rosnące bezrobocie – szczególnie trudna sytuacja panowała w
Wielkiej Brytanii (por. wykres i.2). W związku z tym, podążanie śladem Bundesbanku i sukcesywne podnoszenie stóp procentowych stanowiło dla pozostałych paostw duży koszt gospodarczy. Innymi słowy, narastał konflikt interesów
pomiędzy Niemcami a resztą systemu.
Wykres i.2. Tempo wzrostu gospodarczego w wybranych krajach EWG, 1988-1993 r.
Niemcy
Francja
Wielka Brytnia
Włochy
Holandia
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
-1%
-2%
Źródło: opracowanie własne w oparciu o dane Banku Światowego.
Dodatkowo, oliwy do ognia dolewały rekordowo niskie stopy procentowe w
USA, będące następstwem spowolnienia gospodarczego. Przy rekordowo wysokich niemieckich stopach procentowych, skutkowało to przepływami kapitałowymi do Niemiec, co wzmacniało presję wewnątrz ERM, pogłębiając aprecjację
marki w stosunku do pozostałych walut systemu.
Joanna Osioska
11
Ostatnim niezwykle istotnym czynnikiem, który przyczynił się do rozchwiania
systemu, było wydarzenie natury politycznej. 2 czerwca 1992 społeczeostwo
duoskie odrzuciło w referendum Traktat z Maastricht, który miał stanowid podstawę prawną unii walutowej. Dla zdeterminowanych w planach utworzenia
unii walutowej paostw Europy był to swoisty nokaut, który stawiał duży znak
zapytania w kwestii powodzenia realizacji projektu unii walutowej.
Tabela i.1. Chronologia kryzysu ERM z lat 1992-93
Data
5
Waluta
Zmiana kursu
8 IX 1992
14 IX 1992
16 IX 1992
marka fioska
lir włoski
funt szterling
17 IX 1992
lir włoski
19 XI 1992
korona szwedzka
peseta hiszpaoska
escudo portugalskie
korona norweska
funt irlandzki
peseta hiszpaoska
escudo portugalskie
upłynnienie
dewaluacja, 7%
upłynnienie
wyłączenie z ERM
(do XI 1996 r.)
upłynnienie
dewaluacja, 6%
dewaluacja, 6%
upłynnienie
dewaluacja, 10%
dewaluacja, 8%
dewaluacja, 6,5%
22 XI 1992
10 XII 1992
29 I 1993
13 V 1993
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z IMF (1993a, 1993b, 1993c).
Niestabilnośd systemu narastała. Budesbank zaś stawał się celem coraz
częstszych żądao i próśb o obniżkę stóp procentowych. Koniec lata 1992 charakteryzował się wzmożonymi niepokojami na europejskich rynkach walutowych. Na początku września (5-6) odbyło się spotkanie ministrów finansów i
prezesów banków centralnych paostw EWG w Bath, podczas którego Bundesbank wyszedł z propozycją ogólnosystemowej zmiany parytetów. Miała ona polegad na rewaluacji marki w stosunku do wszystkich pozostałych walut i zawierała ponadto obietnicę późniejszej obniżki stóp procentowych przez Niemcy.
Podobna propozycja pojawiła się niedługo później w następstwie wzmożonej
presji spekulacyjnej na lira włoskiego. Wówczas Bundesbank zaproponował re5
Waluty Finlandii, Szwecji i Norwegii w omawianym okresie nie należały oficjalnie
do ERM, ponieważ paostwa te nie były jeszcze wówczas częścią Wspólnoty. Ich waluty
(jak również szyling austriacki) były jednak unilateralnie powiązane z ECU. Finlandia i
Szwecja (oraz Austria) stały się członkami UE w 1995 r. Norwegia do dzisiaj pozostaje
poza ugrupowaniem.
12 Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
waluację marki o 3,5% w stosunku do wszystkich walut oraz jednoczesną dewaluację lira o 3,5% (w związku z czym faktyczna dewaluacja lira względem marki
wyniosłaby 7%), połączoną z podobną obietnicą obniżki stóp procentowych o
skali proporcjonalnej do liczby paostw, które zaakceptowałyby propozycję.
Rozwiązanie to jednak – co wydaje się zaskakujące z dzisiejszej perspektywy –
nie zostało zaakceptowane, tak silne było przekonanie o priorytetowym znaczeniu utrzymania dotychczasowych, symbolicznych już, parytetów. Lir musiał
więc zostad zdewaluowany indywidualnie – o 7%. Dla rynków stanowiło to niezbity dowód na niezdolnośd paostw systemu do kooperacji (Buiter et al., 1998).
Kryzys ERM rozpętał się więc na dobre. Szczegółowe dane dotyczące zmian kursowych, będących efektem rozgrywającego się na przestrzeni wielu miesięcy
kryzysu ERM z latach 1992-93 zawiera tabela i.1.
i.5. Interpretacje kryzysu ERM
Po przeanalizowaniu wydarzeo z lat 1992-93 oraz zapoznaniu się z podstawami
teorii kryzysów walutowych, w nieunikniony sposób nasuwa się pytanie: czy
kryzys ERM był kryzysem I czy II generacji?
Odpowiedź na to pytanie należy zacząd od najlepiej znanych faktów – otóż
kryzys ERM w literaturze powszechnie przyjęło się uważad za sztandarowy przykład kryzysu II generacji, w którym mechanizm samosprawdzających się oczekiwao odegrał kluczową rolę. Jednocześnie, nie jest jednak prawdą, iż tylko teoria kryzysów II generacji ma w tym wypadku coś do powiedzenia. Głębsze spojrzenie na to, co proponuje literatura przedmiotu, pozwala dostrzec również interpretacje nie tylko czerpiące z teorii kryzysów I generacji, ale wręcz całkowicie
pozostające w jej duchu. Niniejszy rozdział ma na celu przedstawienie przykładów interpretacji kryzysu ERM w duchu modeli I oraz II generacji.
i.5.1. Interpretacja kryzysu ERM w duchu modeli I generacji
Rozpoczynając od interpretacji w duchu modeli I generacji należy przywoład
podstawowe cechy, jakimi charakteryzuje się kryzys walutowy w tym ujęciu. Na
pierwszy plan wybijają się przede wszystkim dwa elementy. Po pierwsze nieunikniony charakter kryzysu, po drugie trend pogarszania się fundamentów gospodarczych.
Nieunikniony charakter, jaki w duchu szkoły I generacji miałby kryzys ERM
oznaczałby, iż było to zdarzenie nie tylko możliwe do przewidzenia, ale wręcz
spodziewane. Taki właśnie obraz rzeczywistości z początku lat 90. proponuje nie
Joanna Osioska
13
kto inny jak sam Paul Krugman. Chociaż powszechnie uważa się, że kryzys ERM
zaskoczył ekonomistów właśnie dlatego, iż nie był spodziewany przez rynki (por.
następny podrozdział), to jednak Krugman udowadnia, iż nie jest to cała prawda. Wskazuje on na własny artykuł z początku lat 90. (Krugman, 1990), w którym wieszczył nadchodzące problemy w ERM i możliwośd potencjalnego kryzysu walutowego.
Krugman przywoływał i eksponował znaczenie dwóch z czynników powodujących niestabilnośd systemu, wymienionych w poprzednim podrozdziale. Esencję ich działania można, idąc w ślady Krugmana, w uproszczony zaprezentowad
graficznie przy użyciu – wprawdzie dalekiego od doskonałości, ale w tym wypadku wygodnego – narzędzia, jakim jest podstawowy model IS-LM (por. rysunek i.2.).
Rysunek i.1. Logika kryzysu ERM wg interpretacji modelu I generacji
Źródło: modyfikacja własna wykresu użytego przez Krugmana (1995).
Po pierwsze, należy wskazad fakt, iż ERM opierał się na, jak to określa
Krugman, swoistym „białym kłamstwie” – gdzie za zakładaną, lecz w rzeczywistości pozorną, symetrycznością systemu kryła się dominacja Bundesbanku,
który de facto kształtował politykę monetarną dla całego ESW. Po drugie zaś była to sytuacja, kiedy niemiecki wewnętrzny policy-mix, polegający na ekspansywnej polityce fiskalnej (co na rysunku i.2. obrazuje przesunięcie krzywej IS do
położenia IS’ na lewym wykresie) i restrykcyjnej polityce monetarnej (przesunięcie LM do LM’ na lewym wykresie) dla pozostałych paostw systemu oznaczał
koniecznośd dostosowywania ich polityki monetarnej (podnoszenia stóp precentowych, i , co obrazuje analogiczne przesunięcie krzywej LM do LM’ na prawym wykresie), w czasie gdy stały one u progu recesji. Oznaczało to w istocie
właśnie owo stopniowe pogarszanie się fundamentów, które eksponuje I generacja modeli. Taki układ musiał więc albo doprowadzid do zmiany postępowania
14 Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
Bundesbanku (na co jednak nie było dużych szans), albo wymóc pogodzenie się
pozostałych paostw systemu z koniecznością prowadzenia polityki, która tylko
potęgowała ich problemy gospodarcze (niższy poziom produktu, y, na prawym
wykresie). Trzecim wyjściem mogło byd tylko załamanie sytemu.
i.5.2. Interpretacja kryzysu ERM w duchu modeli II generacji
Nie można odmówid racji argumentom wysuwanym przez teorię kryzysów I generacji. Zaprezentowane wcześniej dane obrazujące znaczący spadek tempa
wzrostu w najważniejszych gospodarkach systemu przy jednoczesnym boomie
gospodarczym w Niemczach oraz istnienie konieczności dostosowywania polityki monetarnej do działao Bundesbanku są bezsprzeczne.
Dziwi jednak fakt, iż jeśli w/w czynniki miały wskazywad na nieuchronny
upadek systemu, nie miało to realnego odzwierciedlenia w oczekiwaniach dewaluacji oraz tzw. wskaźnikach wiarygodności, których pogarszanie się sugerowałoby nadchodzący kryzys. Wyniki badao takich autorów jak Rose i Svensson
(1994) oraz Drazen i Masson (1994), gdzie zastosowano miary wiarygodności
standardowo oparte na poziomach stóp procentowych, świadczą o tym, że kryzys ERM nie był poprzedzony stopniowym pogarszaniem się ogólnej wiarygodności (co pośrednio mógł sugerowad Krugman).
Rose i Svensson pokazują, że oczekiwania dewaluacji były stosunkowo niskie i stałe aż do kooca sierpnia 1992 (aczkolwiek wzrosły po ogłoszeniu wyników duoskiego referendum – co jednak tylko potwierdza znaczenie tego niespodziewanego zdarzenia o politycznym charakterze jako katalizatora późniejszej egzogenicznej zmiany oczekiwao, jaką sugerują modele II generacji). Zmiana nastąpiła więc tuż przed samym wybuchem kryzysu, co dowodzi faktu o jego
niespodziewanym charakterze.
Podobne wnioski płyną z oryginalnych badao Campy i Changa (1996), gdzie
przy użyciu danych o cenach opcji walutowych dla wybranych walut ESW (które
są odzwierciedleniem oczekiwao rynkowych co do przyszłego kształtowania się
kursu), wyliczone zostały miary „intensywności” dewaluacji tych walut, łączące
prawdopodobieostwo wystąpienia dewaluacji z jej spodziewaną wielkością.
Przykładowo, dla funta brytyjskiego autorzy nie byli w stanie odrzucid hipotezy
zerowej mówiącej o 100% wiarygodności poziomu jego kursu względem marki
niemieckiej aż do sierpnia 1992, a zatem na ok. miesiąc przed wyłączeniem funta z ERM.
Eichengreen i Wyplosz (1993) za pomocą dośd prostego modelu dokonują
interpretacji kryzysu ERM w duchu II generacji. Kryzys w ich modelu ma charakter samosprawdzającej się prognozy. Występuje on tylko wówczas, gdy władze
Joanna Osioska
15
mają „miękki” charakter, co oznacza, że w wyniku ataku spekulacyjnego odchodzą od obrony kursu – czego rynki się spodziewają i co staje się faktem. Gdyby
jednak władze miały „twardy” charakter, tj. konsekwentnie broniłyby kursu
zmniejszając podaż pieniądza, wówczas kryzys nie miałby miejsca, bowiem atak
spekulacyjny w ogóle by nie nastąpił (co istotne – autorzy zakładają zdolnośd
perfekcyjnego przewidywania przez inwestorów, perfect forsight).
Aby wydarzenia września 1992 mogły zostad opisane za pomocą modelu Eichengreena i Wyplosza, należy wyjaśnid, dlaczego rynki miałyby oczekiwad
zmiany polityki w następstwie ataku spekulacyjnego. Jak argumentują autorzy,
źródła takiego stanu rzeczy należy szukad w samym Traktacie z Maastricht i zapisach o konieczności spełnienia kryteriów konwergencji przed zakwalifikowaniem się do unii walutowej. Gdyby dana waluta została zdewaluowana,
dyskwalifikowałoby ją to z udziału w III etapie tworzenia UGW, a to z kolei niweczyłoby wyrzeczenia okresu „twardego” ERM. Szczególnie w okresie spowolnienia gospodarczego było więc prawdopodobne, że kraj, który traciłby szansę
na członkostwo w UGW, skupiłby się wyłącznie na wewnętrznych celach gospodarczych – w związku z czym przestawiłby swoją politykę gospodarczą na inne
od dotychczasowych tory. Taka sytuacja doskonale pasuje do opisywanego
przez Obstfelda wewnętrznego konfliktu interesów.
Dodatkowo, na pierwszy plan tej interpretacji w duchu II generacji wysuwa
się znaczenie czynnika, który spowodował zmianę oczekiwao rynkowych, odpowiedzialnych za inicjację ataku spekulacyjnego. Wyniki przeprowadzonej
przez Eichengreena i Wyplosza w ramach badao ankiety wskazują na duoskie
referendum, jako wydarzenie, które spowodowało zmianę oczekiwao rynkowych. Na pytanie o to, kiedy uczestnicy rynku nabrali przekonania o tym, że
zmiany w ERM są nieuchronne, tylko niecałe 22% ankietowanych wybrało odpowiedź „przed duoskim referendum” (Eichengreen i Wyplosz, 1993, s. 97), co
autorzy interpretują jako potwierdzenie ich przypuszczeo, iż klasyczny model,
podkreślający rolę fundamentów gospodarczych dla momentu wybuchu kryzysu, nie jest w tym wypadku adekwatny w przeciwieostwie do modelu II generacji, uwypuklającego rolę tego typu nadzwyczajnych wydarzeo.
Zakooczenie
Analiza kryzysu ERM pozwala na sformułowanie kilku ważnych wniosków natury ogólnej. Po pierwsze to, co wydarzyło się w latach 1992-93 stanowi dowód
empiryczny na istnienie tzw. niespójnego trójkąta, będącego podstawowym paradygmatem ekonomii gospodarki otwartej. Głosi on, iż nie jest możliwe jedno-
16 Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
czesne utrzymanie: stałego kursu walutowego i autonomicznej polityki pieniężnej przy zliberalizowanych przepływach kapitałowych.
Po drugie, kryzys ERM jako jeden z licznych kryzysów walutowych lat 90.
jest ucieleśnieniem niebezpieczeostwa, jakie niosą ze sobą wolne przepływy
kapitałowe o dużych wolumenach. O tym, że nadal są one tak postrzegane
świadczy fakt, iż po utworzeniu strefy euro w 1999 r. i zastąpieniu mechanizmu
ERM przez ERM II pasmo dopuszczalnych wahao nie zostało zawężone – jest to
nadal to samo ±15%, które ustanowiono w wyniku kryzysu ERM.
Po trzecie, kryzys ERM zwraca uwagę na problem wiarygodności prowadzonej polityki i realizowanych deklaracji rządu – jej brak zwiększa podatnośd na
zagrożenie potencjalnymi atakami spekulacyjnymi.
Po czwarte, nasuwa się wniosek eksponujący to, co wspólne dla obu omawianych generacji kryzysów walutowych. Prowadzenie rozsądnych polityk gospodarczych i dbałośd o stan gospodarki mogą uchronid od zagrożenia kryzysem. Przypomnijmy – w modelach I generacji przyczyną kryzysu była niespójna
polityka makroekonomiczna, zaś w modelach II generacji zagrożenie atakiem
spekulacyjnym istniało jedynie dla dostatecznie słabych (czy raczej niewystarczająco silnych) fundamentów gospodarczych.
Na podstawie powyższych wniosków można się pokusid o sformułowanie
zaleceo dla Polski, gdzie obecnie są rozpoczynane prace nad procesem przyszłego (i – z uwagi na aktualną sytuację gospodarczą w Polsce i na świecie – odsuniętego w czasie) wprowadzenia euro. Po pierwsze, planowany okres uczestnictwa złotego w ERM II powinien byd jak najkrótszy z tego względu, iż jest to –
jak pokazał przykład lat 1992-93 – okres potencjalnych zagrożeo. Po wtóre, jak
podkreślają modele II generacji, terminarz przystąpienia Polski do strefy euro
powinien byd postrzegany przez rynki jako wiarygodny. Po trzecie, niezbędna
jest dbałośd o dobrą kondycję gospodarki, gdyż – jak podsumował Krugman:
…most countries achieve currency crisis the old-fashioned way: they earn it (Krugman, 1996, s. 376).
Bibliografia
Budnikowski A., (2006), Międzynarodowe Stosunki Gospodarcze, PWE, Warszawa.
Buiter W., Corsetti G., Pesenti P., (1998), Financial markets and European monetary cooperation, Cambridge University Press.
Joanna Osioska
17
Campa J., Chang P., (1996), Arbitrage-based tests of target-zone credibility: evidence
from ERM cross-rate options, “The American Economic Review”, Vol. 86, No. 4, pp.
726-740.
Drazen A., Masson P., (1994), Credibility of policies versus credibility of policymakers,
“Quarterly Journal of Economics”, pp. 735-754.
Eichengreen B., Wyplosz Ch., (1993), The unstable EMS, “Brookings Papers on Economic
Activity”, Economic Studies Program, The Brookings Institution, Vol. 24, pp. 51-144.
Flood R., Garber P., (1984), Collapsing exchange-rate regimes: some linear examples,
“Journal of International Economics”, Vol. 17, Issue 1-2, pp. 1-13.
Gruszczyoski M., (2002) Kryzysy walutowe a liberalizacja obrotów kapitałowych, PWN,
Warszawa.
IMF (1993a), World Economic Outlook. Interim Assesment, January 1993.
IMF, (1993b), World Economic Outlook, May 1993.
IMF (1993c), World Economic Outlook, October 1993.
Krugman P., (1979), A model of balance of payments crisis, “Journal of Money, Credit
and Banking”, No. 11.
Krugman P., (1990), A looming European recession?, “US News and Word Report”,
17.12.1990.
Krugman P., (1996), Are currency crises self-fulfilling?, NBER, Macroeconomics Annual,
Vol. 11, pp. 345-407.
Krugman P., Currency crises, http://web.mit.edu/krugman/www/crises.html, 09.2009.
Masson P., (2007), Lectures in international finance, World Scientific.
McNamara K., (1998), The currency of ideas: Monetary Politics in the European Union,
Cornell University Press.
McNamara K., (1999), Consensus and constraint: ideas and capital mobility in European
monetary integration, “Journal of Common Market Studies”, Vol. 37, No. 3, pp. 455476.
Obstfeld M., (1986), Rational and self-fulfilling balance-of-payments crises, “The American Economic Review”, Vol. 76, No. 1, pp. 72-81.
Obstfeld M., (1994), The logic of currency crises, NBER, Working Paper 4640.
Obstfeld M., (1996), Models of currency crises with self-fulfilling features, “European
Economic Review”, Vol. 40(3-5), pp. 1037-1047.
Obstfeld M., Rogoff K., (1995), The mirage of fixed exchange rates, “Journal of Economic Perspectives”, Vol. 9, No. 4, pp. 73-96.
Rose A., Svensson L., (1994), European exchange rate credibility before the fall, “European Economic Review”, No. 38, pp. 1185-1216.
18 Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
Aneks
Modele kryzysów walutowych II generacji, jak wspomniano w treści rozdziału,
opierają się na zważeniu przez rząd strat i korzyści z dalszego utrzymywania lub
odejścia od dotychczasowego reżimu kursowego.
Rząd minimalizuje funkcję straty społecznej, która przyjmuje postad6:
L  [ (e *  e )   ] 2  c(e) ,
(1)
gdzie:
e – aktualny, stały kurs walutowy,
e* – optymalny kurs walutowy, dostosowany do aktualnego stanu gospodarki (który byłby wybrany przez bank centralny, gdyby ten nie zważał na przyjęte zobowiązanie utrzymywania stałego kursu),
 – oczekiwana stopa deprecjacji, e E  e ,
c – koszt utraconej wiarygodności.
W równaniu (1) można wyszczególnid trzy składniki – po pierwsze, rządowi
nie odpowiada sytuacja, gdy aktualny kurs walutowy jest różny od optymalnego
przy danych fundamentach ekonomicznych (a zatem optymalny poziom
usztywnionego kursu występuje wówczas gdy e  e* ). Po drugie, jeśli rynki
spodziewają się dewaluacji (oczekiwania co do przyszłego poziomu kursu, e E ,
odbiegają od aktualnego jego poziomu, e lub e przy założeniu kursu stałego),
wiąże się to z odpowiednim kosztem dla gospodarki, wyrażonym poprzez
wzrost (powyżej zera, stanowiącego sytuację wyjściową braku oczekiwao zmiany kursu) wartości składnika  w funkcji straty. Po trzecie, zmiana kursu oznacza koszt utracenia wiarygodności, c.
Kluczowe dla modelu oczekiwania rynkowe co do przyszłego poziomu kursu
walutowego mogą przyjąd dwie wartości: e E  e – jeśli dewaluacja nie jest
spodziewana lub e E  e  gdy jest spodziewana (w jej wyniku kurs osiągnie
wartośd optymalną). A zatem, przed ewentualną zmianą polityki kursowej mamy: e  e oraz   0 , natomiast po niej: e  e* oraz   0 .
Jeśli władze zdecydują się na odejście od swoich zobowiązao dotyczących
utrzymania zadanego poziomu kursu, ponosząc koszt c, wówczas kurs przyjmie
6
Istnieje wiele opracowao modelu II generacji, bazujących na pracach Obstfelda, np.
Gruszczyoski (2002), Masson (2007). Przyjęta tu konwencja bazuje na opracowaniu, którym
posługuje się Krugman (1996) oraz http://web.mit.edu/krugman/www/crises/html.
Joanna Osioska
19
wartośd optymalną, e* , a oczekiwania rynkowe co do jego przyszłej zmiany,  ,
będą równe zero (gdyż będzie on już optymalny). A zatem, w takiej sytuacji dwa
pierwsze składniki równania (1) wyniosą zero, i ostatecznie L=c. Jeżeli zaś kurs
zostanie utrzymany, wówczas ostatni składnik równania będzie równy zero, a
L  [ (e *  e )   ] 2 . Podsumowując, władze podejmując decyzję o utrzymaniu kursu, porównają koszt pozostania przy stałym (nieoptymalnym już) kursie z kosztem utraconej wiarygodności.
Rysunek i.2. Trzy przedziały rozwiązao modelu II generacji
Źródło: opracowanie własne.
W sytuacji gdy rynek nie oczekuje zmiany kursu, rząd utrzyma dotychczasową linię polityki kursowej, jeśli:
[ (e *  e )]2  c .
(2)
Gdy zaś rynek spodziewa się dewaluacji, wówczas decyzja o dewaluacji zostanie podjęta, jeśli:
[(   )(e *  e )]2  c .
(3)
Łącząc powyższe nierówności, otrzymujemy:
[ (e *  e )]2  c  [(   )(e *  e )]2 .
(4)
Ten zestaw nierówności tworzy trzy przedziały rozwiązao modelu, które
prezentuje rysunek i.2 .W pierwszym przedziale, [ (e *  e )]2  c , władze niezależnie od oczekiwao rynku zdecydują się na dewaluację – może to oznaczad
sytuację, kiedy dalsze utrzymywanie dotychczasowego poziomu kursu niosłoby
poważne straty dla gospodarki. W przedziale trzecim, [(   )(e *  e )]2  c ,
władze zawsze będą utrzymywały dotychczasowy kurs, co wskazuje na sytuację,
w której koszt utraconej wiarygodności przewyższa ewentualny pozytywny
wpływ dewaluacji na stan gospodarki. Środkowy przedział (por. równanie 4) jest
natomiast obszarem występowania równoczesnych równowag. Decyzja władz
20 Rozdział i. Kryzys ERM z lat 1992-93.
będzie się opierała na porównaniu korzyści i strat z dwóch możliwych wariantów działao (utrzymanie kursu lub jego zmiana), jednak ostateczny efekt będzie
zależny od oczekiwao rynkowych – władze zdecydują się na dewaluację wówczas, gdy rynek będzie tego oczekiwał, w innym przypadku kurs zostanie utrzymany.