Mennica Polska - Dom Maklerski PKO BP

SEKTOR: METALOWY
GPW: MNC
REUTERS: MNNP.WA
BLOOMBERG: MNC PW
03.08.2010
DOM MAKLERSKI PKO BP
Mennica Polska
Raport
analityczny
150
130
17 wrz
2 gru
Mennica
24 lut
zł
11 maj
27 lip
cena rynkow a (zł)
128,00
kurs docelow y (zł)
127,00
w ycena DCF (zł)
135,22
min 52 tyg (zł)
117,00
max 52 tyg (zł)
144,90
kapitalizacja (mln zł)
840,98
EV (mln zł)
783,63
liczba akcji (mln szt.)
6,57
free float
31,8%
free float (mln zł)
267,10
śr. obrót/msc (mln zł)
Zm iana kursu
38,06
Mennica
WIG
1 miesiąc
-0,8%
7,7%
3 miesiące
-1,7%
8,7%
6 miesięcy
-1,5%
16,2%
12 miesięcy
-0,8%
20,6%
% akcji i głosów
Akcjonariat
Z. Jakubas
41,46
Mennica Polska SA
9,99
ING OFE
5,83
AMPLICO OFE
5,58
PTE PZU
5,39
Poprzednie rekom .
Profil działalności
Największy wpływ na generowane przez grupę przychody mają trzy
segmenty: produkcja mennicza, bilety magnetyczne oraz sprzedaŜ towarów i
materiałów. W 2009 r. kaŜdy z ww. obszarów odpowiadał za ok. 30% sprzedaŜy
Mennicy. Udział pozostałych segmentów jest niewielki i w kolejnych latach
sytuacja ta naszym zdaniem się nie zmieni (segment przetwórstwa metali
przeŜywa okres dekoniunktury, natomiast przychody z deweloperki ustały w
2009 r. z chwilą zakończenia projektu mieszkaniowego w Jabłonnej).
Zdecydowanie najbardziej rentownym biznesem jest produkcja mennicza.
Segment ten odpowiadał w 2009 r. za prawie 80% wyniku realizowanego przez
grupę
WIG znormalizowany
Dane podstaw ow e
-
127,00
Mennica
170
110
8 lip
Neutralnie
data
cena doc.
-
-
Perspektywy
UwaŜamy, Ŝe wyniki osiągnięte w 2009 r. będzie bardzo trudno powtórzyć
w kolejnych latach. Szczególnie istotne z punktu widzenia wyników Mennicy jest
prognozowane obniŜenie przychodów w segmencie menniczym. Przypominamy,
Ŝe jest to skutek zmniejszenia zamówień z NBP (na monety obiegowe oraz
kolekcjonerskie) jak i ze strony innych zleceniodawców. Mniejsza produkcja
mennicza to równieŜ niŜsze przychody w segmencie Towary i materiały, gdzie
wykazywana jest sprzedaŜ refakturowana materiałów menniczych oraz wyniki
Skarbca Mennicy. DuŜe nadzieje na kolejne lata zarząd wiąŜe z rozwojem
segmentu płatności elektronicznych (system Karty Miejskiej i podobne). Nie
prognozujemy wpływów z działalności deweloperskiej, choć przypominamy, Ŝe
spółka ma w planach realizacje kilku projektów komercyjnych. W I kwartale br.
Mennica wykazała stratę na sprzedaŜy akcji spółki RUCH do funduszu
zamkniętego. Przyjmujemy, Ŝe Mennica odpowie w wezwaniu ogłoszonym przez
Lumena Investment przez co strata na koniec roku powinna się zmniejszyć.
Wycena i rekomendacja
Wycena została sporządzona dwiema metodami: DCF oraz w porównaniu
do innych firm. W obu przypadkach uwzględniliśmy juŜ nowa liczbę akcji
Mennicy, tj. po umorzeniu 635,5 tys. akcji własnych skupionych w buybacku. Do
wyceny wskaźnikowej przyjęliśmy zysk netto skorygowany o zdarzenia
jednorazowe, którym naszym zdaniem jest wynik na transakcji sprzedaŜy akcji
RUCHu (ok. -20 mln zł w 2010 r.). Dodatkowo otrzymane wyceny
powiększyliśmy o wartość posiadanych aktywów nieoperacyjnych, tj. 986,9 tys.
akcji Puław (wartość rynkowa 68,1 mln zł, 11,51 zł/akcję) oraz 6,5 mln akcji
RUCHu (wartość akcji kontrolowanych bezpośrednio i pośrednio przez FIZ
liczona na bazie ceny w wezwaniu to ok. 70 mln zł, 11,76 zł/akcję). Mennica jest
jedynym tego typu podmiotem notowanym na giełdzie dlatego bazę
porównawczą zbudowaliśmy w oparciu o spółki zajmujące się obróbką metali
(Kęty, Stalprodukt). ZałoŜenia oraz wyceny uzyskane przy wykorzystaniu obu
metod prezentujemy na ostatniej stronie raportu. Wartość 1 akcji Mennicy
oszacowaliśmy na 127 zł/akcję. Jest ona zbliŜona do bieŜącego kursu
giełdowego, dlatego wydajemy rekomendację NEUTRALNIE.
Dane finansow e (skonsolidow ane)
mln zł
SprzedaŜ
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00
Analityk:
Michał Sztabler
tel. (0-22) 521-79-13
e-mail: [email protected]
Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a
spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania
2008
877,18
2009
1 040,00
2010p
920,30
2011p
971,30
2012p
1 052,70
EBITDA
97,76
134,86
78,33
82,55
121,83
EBIT
86,92
121,99
66,09
69,12
107,17
Zysk netto
69,73
98,98
37,20
56,90
88,10
Zysk skorygow any
69,73
98,98
54,54
56,90
88,10
EPS (zł)
10,61
15,07
9,22
9,62
14,90
DPS (zł)
5,00
0,00
3,15
4,81
7,45
CEPS (zł)
12,26
17,03
8,36
11,89
17,38
P/E
12,06
8,50
13,88
13,30
8,59
P/BV
2,51
1,96
1,90
1,74
1,53
EV/EBITDA
8,02
5,81
8,93
8,47
5,74
p - prognoza DM PKO BP SA
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
MENNICA POLSKA
Struktura sprzedaŜy i struktura wyniku
Działalność Mennicy podzielona została na 6 głównych segmentów:
1.
produkty mennicze,
2.
przetwórstwo metali szlachetnych,
3.
usługi,
4.
bilety magnetyczne,
5.
towary handlowe i materiały,
6.
budownictwo mieszkaniowe.
Największy wpływ na generowane przez grupę przychody mają trzy segmenty:
produkcja mennicza, bilety magnetyczne oraz sprzedaŜ towarów i materiałów. W 2009 r.
kaŜdy z ww. obszarów odpowiadał za ok. 30% sprzedaŜy Mennicy. Analizując dane za
ostatnie lata widać spadek udziału segmentu biletów magnetycznych (z ok. 45% w 2004 r. do
30% w 2009 r.) na rzecz segmentu menniczego (wzrost w tym samym okresie z 25% do
ponad 28%) oraz sprzedaŜy towarów i materiałów (z 7% do 30%). Udział pozostałych
segmentów jest niewielki i w kolejnych latach sytuacja ta się naszym zdaniem nie zmieni
(segment przetwórstwa metali przeŜywa okres dekoniunktury, natomiast przychody z
deweloperki ustały w 2009 r. z chwilą zakończenia projektu mieszkaniowego w Jabłonnej).
Zdecydowanie najbardziej rentownym biznesem jest produkcja mennicza. Segment ten
odpowiadał w 2009 r. za prawie 80% wyniku realizowanego przez grupę (pod pojęciem wyniku
zarząd Mennicy rozumie zysk brutto ze sprzedaŜy pomniejszony o koszty zarządu). Wysoki
udział tego obszaru działalności spółki jest charakterystyczny dla wyników Mennicy, w
poprzednich 5 latach produkcja mennicza odpowiadała za 65-85% wyniku grupy. Drugim
istotnym dla wyników spółki obszarem jest sprzedaŜ towarów i materiałów, gdzie
prezentowane są m.in. wyniki spółki zaleŜnej Skarbiec Mennicy, biznesu silnie rozwijanego w
ostatnich 2 latach. Z kolei niską rentownością charakteryzuje się obsługa systemów Karty
Miejskiej (marŜa poniŜej 0,5%). PoniŜej prezentujemy strukturę przychodów oraz wyniku
Mennicy w 2009 r. (zamieszczone dane dotyczą sprzedaŜy realizowanej na zewnątrz, z
pominięciem rozliczeń między spółkami z grupy). Szerzej o poszczególnych segmentach
piszemy w dalszej części raportu.
Struktura wyniku* w 2009 r.
Struktura przychodów w 2009 r.
produkty
mennicze
28%
budownictwo
mieszkaniowe
3%
budownictwo
mieszkaniowe
2%
produkty
m ennicze
78%
usługi
1%
przetwórstwo
metali
szlachetnych
7%
usługi
2%
towary
handlowe i
materiały
29%
towary
handlowe i
materiały
11%
bilety
magnetyczne
1%
bilety
magnetyczne
31%
przetwórstwo
metali
szlachetnych
7%
* wynik to zysk brutto ze sprzedaŜy pomniejszony o koszty zarządu danego segmentu
Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA
Działalność mennicza
Mennica Polska jest jedyną mennicą działającą w Polsce. Została załoŜona w 1766 r.
przez króla Stanisława Augusta Poniatowskiego. Spółka produkuje monety obiegowe i
kolekcjonerskie dla NBP, jak równieŜ medale i numizmaty (produkty kolekcjonerskie, często
2
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
MENNICA POLSKA
wykonane ze złota lub srebra, które nie mają nominału, a więc nie są legalnym środkiem
płatniczym). Mennica bije równieŜ monety dla zagranicznych emitentów (bezpośrednio dla
banków centralnych, jak i w systemie royalty, tj. wykupując prawo do uŜywania znaków
charakterystycznych dla środków płatniczych innych państw przy produkcji własnych kolekcji:
godło, nazwa państwa, nominał). Umowa z Narodowym Bankiem Polskim ma charakter
ramowy i kaŜdego roku (w grudniu lub styczniu) Mennica otrzymuje zamówienie na następny
rok. Udział zleceń od NBP (nie jest to konkretna wartość sprzedaŜy dla tego odbiorcy, gdyŜ
Mennica nie publikuje tego typu informacji, a jedynie szacunkowa wartość zamówienia podana
w raporcie bieŜącym) w strukturze sprzedaŜy segmentu menniczego prezentujemy poniŜej.
Segment mienniczy: struktura przychodów i rentowność
38,0%
37,3%
35,5%
27,7%
27,2%
27,1%
Pozostałe zlecenia (mln zł)
145
Zlecenia z NBP (mln zł) *
rentow ność
108
16
37
28
73
75
2004
2005
31
150
106
100
2007
2008
61
2006
2009
Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA
Analizując wartość zamówień z NBP w ostatnich latach naleŜy wskazać na: a)
cykliczność (1 rok większych zamówień i 2 lata mniejszych, na 2010 r. wartość zamówienia to
ok. 100 mln zł) oraz b) wzrost wartości zamówień z ok. 60-75 mln zł do 100-150 mln zł.
Oprócz współpracy z NBP Mennica udanie rozwija pozostałe produkty, m.in. dukaty lokalne
(okazjonalne „monety” bez funkcji płatniczej bite dla miast polskich) czy inne numizmaty (w
tym takŜe monety produkowane w systemie royalty). W naszych prognozach załoŜyliśmy, Ŝe
sprzedaŜ monet dla NBP przebiegać będzie w cyklu 3 letnim (2 lata po 100 mln zł i 1 rok 150
mln zł), natomiast przychody z pozostałych produktów będą systematycznie rosnąć (w tempie
inflacji). Jak juŜ wcześniej wskazywaliśmy, produkcja mennicza charakteryzuje się wysoką
rentownością. UwaŜamy, Ŝe wyjątkowo duŜa zyskowność zanotowana w 2009 r. będzie trudna
do utrzymania (szczególnie w kilku następnych latach), gdyŜ złoŜyła się na nią wyŜsza
sprzedaŜ dla NBP jak i korzystne relacje walutowe (a część przychodów pochodzi z usług
bicia monet dla zagranicznych emitentów).
Produkcja mennicza jest teŜ segmentem, w którym Mennica uzyskuje większość swoich
przychodów eksportowych (ok. 20%). Generalnie w ostatnich 2 latach obserwujemy
zdecydowany wzrost sprzedaŜy na rynkach zagranicznych, co naleŜy wiązać z aktywną
polityką pozyskiwania zleceń od innych niŜ NBP emitentów. Obecnie ok. 30% sprzedaŜy tego
segmentu to eksport.
3
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
MENNICA POLSKA
Struktura geograficzna produkcji menniczej
79%
eksport
kraj
6%
udział segmentu menniczego w eksporcie grupy
81%
13%
62%
6%
31%
71%
69%
97%
95%
88%
79%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA
Zgodnie z ustawą o Narodowym Banku Polskim z dnia 29 sierpnia 1997 r., NBP
przysługuje wyłączne prawo emitowania znaków pienięŜnych Rzeczypospolitej Polskiej.
Znakami pienięŜnymi emitowanymi przez Bank są banknoty i monety. Narodowy Bank Polski
emituje dwa rodzaje monet. Pierwszy to monety powszechnego obiegu bite w wysokich
nakładach, funkcjonujące w obrocie gotówkowym, których wartość określa nominał. Do tej
grupy naleŜą równieŜ obiegowe monety okolicznościowe o nominale 2 zł, wykonane ze stopu
Nordic Gold. Druga grupa to monety kolekcjonerskie, bite w niskich nakładach, przeznaczone
głównie dla krajowych i zagranicznych numizmatyków.
849
448
594
439
2002
2003
84
257
417
2000
472
544
1999
428
567
624
809
817
1234
Nakłady emisji monet obiegowych NBP (mln szt.)
1995
1996
1997
1998
2001
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2009
1582
1692
2008
1996
1997
1998
1999
Źródło: NBP, DM PKO BP SA
2000
2001
493
461
368
326
285
257
150
1995
128
213
661
888
989
1172
1707
Nakłady emisji monet kolekcjonerskich NBP (tys. szt.)
2002
2003
4
2004
2005
2006
2007
2010
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
MENNICA POLSKA
Mennica Polska, na bazie umowy ramowej zawartej z NBP jest jedynym producentem
monet emitowanych przez NBP (zarówno obiegowych jak i kolekcjonerskich). W opinii
przedstawicieli Mennicy współpraca jest na tyle długa i udana, Ŝe NBP nie ma podstaw do
poszukiwania innego dostawcy monet. Sam proces wyboru nowego producenta zająłby
zlecającemu ok. 2 lat, dlatego przez najbliŜsze lata nie naleŜy spodziewać się utraty tego
kontraktu przez Mennicę. Ewentualne zmiany mogłyby nastąpić przy okazji wejścia Polski do
strefy euro i zastąpienia złotego przez walutę europejską. Wówczas Mennica musiałaby
zmierzyć się z konkurencją innych mennic europejskich (np. niemieckiej czy francuskiej). Choć
nie jest jeszcze znana data wejścia Polski do strefy euro, zarząd Mennicy Polskiej rozpoczął
przygotowania do procesu wymiany monet. Przedstawiciele firmy deklarują, Ŝe pod względem
technologicznym Mennica jest zdolna przejąć zadanie bicia monet euro i w ciągu maksymalnie
2 lat od otrzymania zlecenia wyprodukuje odpowiednią ich ilość. Mennica szacuje, Ŝe tzw.
pakiet startowy, tj. łączna pula monet koniecznych do uruchomienia obiegu nowego pieniądza
w Polsce, to 4-5 mld sztuk. Dla porównania Mennica średniorocznie bije ponad miliard sztuk
monet obiegowych wszystkich emitentów, a jej zdolność produkcyjna przy obecnym
umaszynowieniu przekracza 2 mld szt. moner/rok. Otrzymanie takiego zlecenia miałoby
bardzo duŜy wpływ na wyniki Mennicy w okresie jego realizacji. Oprócz samego procesu
produkcji nowych monet Mennica jest gotowa zająć się utylizacją monet wycofywanych z
obiegu, co równieŜ byłoby istotnym elementem wzrostu wyników spółki.
Realizacja zamówień dla Narodowego Banku Polskiego charakteryzuje się ty, Ŝe
większe dostawy mają miejsce w pierwszym półroczu i dlatego w tym okresie wyniki Mennicy
w segmencie menniczym są lepsze (wyŜsze przychody, lepsze rentowności). W ostatnich
latach pierwsza połowa roku odpowiadała za ok. 50-55% sprzedaŜy i 55-60% wyniku
segmentu menniczego. Wynika to głównie z faktu, Ŝe w lipcu kaŜdego roku trwa przerwa
remontowa niezbędna do utrzymania w sprawności linii technologicznych.
Mennica Polska nie produkuje krąŜków monetarnych (półproduktu, z którego wytwarza
się monety), tylko kupuje je od zewnętrznych producentów. W 2010 r. dla polskich monet
powszechnego obiegu będzie przynajmniej trzech dostawców: WM Dziedzice oraz dwóch
zagranicznych. W przypadku pojawienia się w czasie roku kontraktów na monety obiegowe
zagraniczne ich liczba moŜe wzrosnąć. Cena krąŜków jest zaleŜna od ceny surowca (niklu,
miedzi, a w przypadku monet kolekcjonerskich takŜe srebra i złota), punktem odniesienia są
notowania na LME. W przypadku kontraktu z Narodowym Bankiem Polskim (jak i podobnych
zleceń realizowanych dla emitentów zagranicznych) wartość zakupionych krąŜków jest
refakturowana na rzecz zamawiającego, tak więc Mennica nie zarabia na ich zakupie a
jedynie na przetworzeniu (zakup i odsprzedaŜ krąŜków wykazywana jest w segmencie Towary
i materiały). Jednocześnie Mennica nie bierze na siebie ryzyka zmiany ceny surowców.
Inaczej sytuacja wygląda przy produkcji własnych serii kolekcjonerskich oraz produkcji sztabek
złota. Wówczas w celu ograniczenia ryzyka zarząd stosuje finansowe zabezpieczenia
terminowe (transakcje futures).
Charakterystyczną cechą rynku produkcji monet obiegowych jest prymat mennic
narodowych. Praktycznie w kaŜdym kraju, gdzie taka mennica istnieje (jedynie mniejsze
państwa zrezygnowały z produkowania monet u siebie), jest ona naturalnym partnerem dla
emitenta (banku centralnego). Bardzo trudno jest więc pozyskać zlecenie na produkcję monet
obiegowych w innym kraju konkurując z lokalną mennicą. Z drugiej jednak strony pozycja
Mennicy Polskiej na rynku krajowym wydaje się być nie zagroŜona. Segmentem rynku, na
którym moŜna skutecznie konkurować jest rynek monet kolekcjonerskich oraz innych
numizmatów. W tym przypadku liczy się przede wszystkim renoma danej mennicy, jej
zdolności produkcyjne i jakość wyrobów. Ok. 75% mennic to firmy prywatne, jednak Ŝaden
podmiot tego typu nie jest notowany na rynku giełdowym. Najbardziej znane mennice to: US
Mint (USA), British Royal Mint (Wlk. Brytania), Canadian Mint (Kanada), South African Mint
(RPA) oraz Australian Perth (Australia). Oprócz monet obiegowych bitych na potrzeby lokalnej
gospodarki, mennice te produkują bardzo cenione i rozpoznawane na całym świecie
numizmaty (np. sławne złote krugerandy wytwarzane w mennicy południowoafrykańskiej).
Przetwórstwo metali szlachetnych
Od 2003 r. działalność w tym obszarze prowadzona jest przede wszystkim za
pośrednictwem spółki zaleŜnej Mennica – Metale Szlachetne. Przetwórstwo metali
szlachetnych nastawione jest przede wszystkim na wytwarzanie produktów o przeznaczeniu
przemysłowym, wykorzystywanych w procesach technologicznych w zakładach o róŜnym
profilu produkcyjnym. Obok produkcji wyrobów z metali szlachetnych, spółka prowadzi
kompleksową rafinację złomu tych metali. Zajmuje się produkcją m.in. katalizatorów dla
przemysłu azotowego (siatki katalityczne i absorbcyjne), farb z metali szlachetnych do
zdobienia szkła, porcelany i płytek ceramicznych, urządzeń do formowania włókna szklanego
5
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
MENNICA POLSKA
oraz roztworów soli zawierających metale szlachetne. Głównymi klientami są przedsiębiorstwa
chemiczne, których kondycja finansowa w ostatnim okresie uległa pogorszeniu. Z tego
powodu Mennica od 2 lat notuje spadek sprzedaŜy w tym obszarze działalności oraz
pogorszenie rentowności. Nie naleŜy spodziewać się poprawy sytuacji w najbliŜszym czasie.
Zarząd skupia się obecnie na poszukiwaniu nowego produktu dla swojej spółki zaleŜnej, dzięki
któremu moŜna byłoby w przyszłości zwiększyć sprzedaŜ i poprawić rentowność. Nie
zakładamy tego w prognozach. Spółka w chwili obecnej bardzo intensywnie rozwija usługi
związane z rafinacją metali szlachetnych i ma nadzieję zrekompensować w najbliŜszych latach
spadki sprzedaŜy siatek katalitycznych
Usługi
Działalność usługowa wiąŜe się z wynajmem powierzchni biurowej, handlowej i
magazynowej w dwóch własnych obiektach: Aurum oraz Nefryt. Aurum jest biurowcem klasy
B+ oferującym ok. 5 tys. mkw. powierzchni na wynajem zlokalizowanym w centrum Warszawy.
Jest wynajęty w 100%, przy czym ok. 10% powierzchni zajmują podmioty wchodzące w skład
grupy kapitałowej Mennicy). Z kolei Nefryt to kompleks biurowo- magazynowy znajdujący się
w przemysłowej części dzielnicy Białołęka w Warszawie, i dysponujący 3,6 tys. mkw. biur oraz
3,5 tys. mkw. powierzchni magazynowej. Nefryt jest ponownie zasiedlany, na koniec II
kwartału wynajęto ok. 57% powierzchni, do końca roku planowane jest wynajęcie 65%. Z
uwagi na zmiany koncepcji zagospodarowania tych aktywów (planowano przeniesienie części
własnych biur do Nefrytu) w 2009 r. nastąpił spadek przychodów z najmu.
Oprócz działalności w zakresie wynajmu powierzchni grupa Mennicy świadczy takŜe
usługi ochrony mienia czy transportów pienięŜnych. Wartość sprzedaŜy w tym obszarze
systematycznie wzrasta.
Naszym zdaniem naleŜy w 2010 r. liczyć się ze spadkiem wpływów z wynajmu
powierzchni w Aurum (spadek czynszów wywołany umocnieniem się EUR/PLN w porównaniu
do ubiegłego roku), przy stopniowej poprawie dochodów z wynajmu Nefrytu (w całym roku
przychody bez zmian) oraz wyŜszej sprzedaŜy pozostałych usług. Zwiększenie stopnia
wynajęcia Nefrytu powinno skutkować poprawą rentowności osiąganej w tym segmencie
działalności.
Bilety magnetyczne
Działalność na rynku usług związanych z nowoczesnymi technologiami
teleinformatycznymi dotyczyła rozwoju projektu „Karta miejska” umoŜliwiającego kodowanie
okresowych biletów komunikacji miejskiej oraz dokonywanie opłat parkingowych za
pośrednictwem kart zbliŜeniowych.. Krajowy rynek usług związanych z nowoczesnymi
technologiami teleinformatycznymi jest rynkiem produktów/usług nowych, nie tylko w skali
kraju, ale równieŜ na świecie, spełniających funkcje tzw. Elektronicznej Portmonetki.
Umacnianiu pozycji słuŜyć będzie oferowanie w pierwszym etapie produktu zorientowanego
na potrzeby poszczególnych aglomeracji, następnie województw czy regionów. Aplikacja
związana z systemem biletowym działa jako "lokomotywa" dla innych funkcjonalności,
właściwych dla Elektronicznej Portmonetki. Pozycja na tym rynku będzie tym mocniejsza im
skuteczniej wyprzedzi się wejście propozycji alternatywnych rozwiązań dla bezgotówkowych
mikropłatności bądź transakcji przedpłacanych. Reakcja rynku zaleŜy od szybkiego stworzenia
funkcjonalnej infrastruktury, ale takŜe od kulturowo-społecznej charakterystyki tego rynku, jak
nasycenie gospodarki ogólnie i gospodarstw domowych w szczególności nowoczesną
technologią, przyzwyczajenie i otwartość społeczeństwa na nowinki technologiczne,
świadomość i poziom edukacji informatycznej społeczeństwa.
Towary i materiały
W tym segmencie Mennica wykazuje przychody osiągane z trzech głównych
działalności:
a) sprzedaŜ doładowań pre-paid,
b) sprzedaŜ krąŜków menniczych,
c) sprzedaŜ numizmatów w ramach projektu Skarbiec Mennicy.
Prowadzona przez Mennicę dystrybucja elektronicznych produktów kodowanych na
kartach miejskich odbywa się poprzez sieć terminali naleŜących do Mennicy Polskiej. Ten
kanał dystrybucji wykorzystywany jest równieŜ do sprzedaŜy innych produktów jak
6
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
MENNICA POLSKA
doładowania pre-paid telefonii komórkowej GSM czy doładowania VoIP. Rynek doładowań
pre-paid jest nasycony i nie naleŜy oczekiwań wzrostu przychodów z tego tytułu. Ponadto
uzyskiwane rentowności w tym segmencie są bardzo niskie. W latach 2008-2009 przychody z
doładowań wynosiły ok. 65 mln zł i podobną wartość przyjęliśmy w naszych prognozach na
kolejne okresy.
WaŜną pozycję przychodową wykazywaną w segmencie towary i materiały jest
odsprzedaŜ krąŜków menniczych. Wspominaliśmy wcześniej, Ŝe Mennica nie bierze na siebie
ryzyka zmiany cen podstawowych półproduktów wykorzystywanych przy produkcji monet
(szczególnie dla NBP, zarówno obiegowych jak i kolekcjonerskich) i refakturuje koszt nabycia
krąŜków na zamawiającego. Działalność ta traktowana jest jako sprzedaŜ towarów i
charakteryzuje się zerową marŜą (spółka na tym nie zarabia).
Istotnym elementem w działalności spółki jest sprzedaŜ polskich i zagranicznych monet
kolekcjonerskich, jak równieŜ innych numizmatów (tj. produktów menniczych nie będących
monetami, czyli nie posiadających określonego nominału). W tym celu została utworzona
osobna spółka Skarbiec Mennicy, która zajmuje się obsługą rynku kolekcjonerskiego.
SprzedaŜ monet kolekcjonerskich prowadzona przez grupę mennicy realizowana była poprzez
pięć kanałów dystrybucji: sklep firmowy w Warszawie Świat Monet, sprzedaŜ abonamentową,
przedstawicieli handlowych, sieć Empik oraz sklep internetowy. Rynek numizmatyczny
przeŜywał boom w roku 2008, kiedy poszukiwano alternatywy dla dotychczasowych inwestycji
(giełda, fundusze inwestycyjne, lokaty bankowe). Rok ubiegły nie był juŜ tak udany
(zdecydowanie lepiej radziły sobie tradycyjne rynki inwestycyjne), jednak część inwestorów,
które trafiły na ten rynek, na nim pozostała. Oprócz inwestycyjnego charakteru rynku
numizmatów (szczególnie w obszarze monet złotych i srebrnych), moŜna na niego spojrzeć
przez pryzmat rynku kolekcjonerskiego. W opinii przedstawicieli Mennicy ten segment rynku
jest mniej wraŜliwy na zmiany koniunktury, a jego uczestnicy bardziej lojalni.
Działalność deweloperska
W 2009 roku zakończono budowę osiedla Rajska Jabłoń w miejscowości Jabłonna k.
Warszawy. Działalność deweloperska przyniosła w latach 2006-2009 ponad 100 mln zł
przychodów i ok. 22,5 mln zł zysku przed podatkiem. Spółka nie posiada banku ziemi na
realizację następnych projektów mieszkaniowych. Kolejne przedsięwzięcia deweloperskie
związane będą z zagospodarowaniem działek w centrum Warszawy, gdzie obecnie znajduje
się zakład produkcyjny oraz centrala firmy (biura). Zarząd planuje przenieść zakład
produkcyjny z centrum na obrzeŜa Warszawy. Szacunkowy koszt wybudowania i wyposaŜenia
nowego obiektu szacowany jest na 50 mln zł. PowyŜsze plany inwestycyjne związane są z
ewentualnym pozyskaniem zlecenia na produkcję monet euro na potrzeby naszego wejścia do
strefy euro (o czym pisaliśmy w części poświęconej biznesowi menniczemu). Wielkość oraz
skomplikowany charakter tego zadania wymagałyby tymczasowego (tj. na okres ok. 2 lat,
kiedy wyprodukować trzeba będzie tzw. pakiet startowy - ok. 5 mld nowych monet)
zwiększenia mocy produkcyjnych.
Podstawowym aktywem Mennicy mogącym stanowić potencjalne źródło dochodów
deweloperskich w przyszłości jest nieruchomość połoŜona w centrum Warszawy, w rejonie ulic
śelaznej i Pereca. Powierzchnia terenu, który mógłby być w przyszłości przedmiotem nowej
inwestycji biurowej to ok. 1,5 ha. Dla porównania wartość 0,5-hektarowej działki w sąsiedztwie
(której właścicielem jest Impexmetal) to ok. 50 mln zł. Na tej podstawie wartość samego
gruntu, o ile Mennica zdecydowałaby się na sprzedaŜ terenu pod inwestycje, moŜna szacować
na ok. 150 mln zł. Ostateczna cena sprzedaŜy byłaby jednak niŜsza, gdyŜ Mennica nie
dysponuje kompletem dokumentów umoŜliwiających rozpoczęcie inwestycji (nie posiada m.in.
prawomocnej decyzji o warunkach zabudowy itp.).
Wstępne analizy wskazują, Ŝe na terenie naleŜącym do Mennicy moŜna byłoby
wybudować obiekty biurowe o łącznej powierzchni najmu 40 tys. mkw. PoniŜej prezentujemy
analizę zyskowności tego projektu przy następujących załoŜeniach:
NRA
40 tys. mkw.
Czynsz:
20 euro/mkw./miesiąc
Yield
7%
Koszt budowy
2,2 tys. euro/mkw.
Kurs EUR/PLN
4,00
Udział finansowania bankowego
70%
Koszt finansowania bankowego
5%
7
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
mln EUR
Wartość projektu
MENNICA POLSKA
mln zł na akcję MNC
137,1
548,6
92,76
Koszt wybudowania
88,0
352,0
59,52
Koszty finansowe
12,3
49,3
8,33
Zysk z projektu
36,8
147,3
24,91
Zyskowność projektu jest wraŜliwa na czynniki powiązane z rynkiem nieruchomości, a
więc przede wszystkim poziom czynszu oraz stopę kapitalizacji (yield).
WraŜliwość zysku z projektu (mln EUR):
yield
czynsz w euro
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
16
27,7
17,8
9,4
2,1
18
43,7
32,6
23,1
14,9
7,7
20
59,7
47,4
36,8
27,7
19,7
22
75,7
62,1
50,5
40,5
31,7
24
91,7
76,9
64,3
53,3
43,7
-4,3
WraŜliwość zysku na akcję z projektu (zł):
yield
czynsz
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
16
18,7
12,1
6,4
1,4
18
29,5
22,1
15,6
10,1
5,2
20
40,4
32,0
24,9
18,7
13,3
22
51,2
42,0
34,2
27,4
21,4
24
62,0
52,0
43,5
36,0
29,5
-2,9
Nie znamy szczegółowych terminów realizacji ww. planów deweloperskich, dlatego nie
uwzględniliśmy ich w naszych prognozach. Stanowią one jedynie potencjał wzrostu wyniku
spółki w przyszłości. MoŜna przyjąć, Ŝe o ile spełnione zostaną załoŜenia rządu i Polska
przyjmie euro w 2015 r., działalność deweloperska Mennicy „odrodzi się” dopiero ok. 2017 r.
Oczywiście termin ten moŜe ulec skróceniu, jeśli Mennica nie otrzyma zlecenia na produkcję
monet euro i nie trzeba będzie utrzymywać fabryki w centrum Warszawy do 2015 r.
Aktywa pozaoperacyjne (akcje spółek giełdowych: RUCH, Puławy)
Część wolnych środków finansowych Mennica ulokowała w akcje firm notowanych na
GPW: RUCHu oraz Puław. Inwestycja w akcje RUCHu traktowana była nawet przez pewien
czas jako strategiczna, gdyŜ wiązała się z planami Mennicy dotyczącymi przejęcia tego
kolportera i rozwoju działalności na bazie jego majątku. Fiasko ogłoszonego wezwania
zrewidowało te zamierzenia i ostatecznie Mennica sprzedała większość posiadanych akcji do
funduszu zamkniętego. Według ostatnich informacji posiada bezpośrednio 623.693 (1,06%
kapitału) RUCHu oraz kolejne 5.876.500 akcji (9,99%) poprzez fundusz zamknięty. Obecnie
trwa wezwanie ogłoszone przez Lurena Investment na 100% akcji kolportera po cenie 10,7 zł.
Zakładamy, Ŝe Mennica odpowie w wezwaniu, dlatego wartość pakietu szacujemy na 69,6 mln
zł (11,75 zł/akcję Mennicy juŜ po obniŜeniu kapitału). Z kolei bieŜąca wartość pakietu akcji
Puław (986,9 akcji, 5,13% kapitału i 5,13% głosów na WZA) to 68,1 mln zł (11,5 zł/akcję
Mennicy).
Mennica wykazuje swoje zaangaŜowanie w RUCH oraz Puławy w pozycji Pozostałe
inwestycje długoterminowe, a skutki zmian wyceny akcji tych podmiotów nie mają wpływu na
bieŜący wynik spółki poniewaŜ ujmowane są w kapitałach (kapitał z aktualizacji wyceny).
Przekazanie części akcji RUCHu do funduszu zamkniętego nie zmienia tego podejścia.
Polityka dywidendy
Mennica Polska jest spółka dywidendową. Wysoki cash flow operacyjny i niskie
zadłuŜenie pozwalają firmie przeznaczyć część wypracowanego zysku dla akcjonariuszy.
PoniŜej prezentujemy kwoty wypłacanej dywidendy w latach 2003-2008 oraz %
przeznaczonego na ten cel zysku netto. Przypominamy, Ŝe w roku 2003 oraz 2005 dywidenda
wypłacana była z kapitału zapasowego, utworzonego w 2003 r. decyzją WZA z zysków spółki
z lat 1999-2001.
8
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
2003
dywidenda (tys. zł)
2004
2005
2006
2007
MENNICA POLSKA
2008
6 570
37 910
13 140
16 425
26 281
1,00
5,77
2,00
2,50
4,00
5,00
% osiągnietego jedn. zysku netto59,4%
88,8%
32,8%
53,8%
48,8%
44,3%
dywidenda na akcję (zł)
32 851
Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA
Zysk 2009 r. w całości przeznaczono na zasilenie kapitału zapasowego, z którego
finansowany był skup akcji własnych z zamiarem ich późniejszego umorzenia. W ramach
prowadzonego buybacku spółka skupiła 656.355 akcji własnych (nieco poniŜej 10% kapitału)
po cenie 131 zł przeznaczając na ten cel 86 mln zł. W naszych prognozach zakładamy
umorzenie tych akcji, tak więc do wyceny przyjmujemy juŜ liczbę 5,913 mln akcji.
Struktura akcjonariatu
W pierwszym półroczu 2010 r. miały miejsce dwa waŜne wydarzenia, które zmieniły
strukturę akcjonariatu Mennicy. Pierwszym z nich była sprzedaŜ całego posiadanego pakietu
akcji przez Skarb Państwa oraz Bank Gospodarstwa Krajowego. Pod koniec kwietnia w
transakcjach pakietowych SP sprzedał 2.079.115 akcji (31,64% kapitału) a BGK 674.401 akcji
(10,26% kapitału) po cenie 126 zł. Kupującymi były krajowe instytucje finansowe. Kolejnym
wydarzeniem był przeprowadzony przez spółkę skup akcji własnych w celu umorzenia. Na
wezwanie odpowiedzieli przede wszystkim duzi akcjonariusze spółki, co zmieniło stan ich
posiadania. WciąŜ jednak dominującą pozycję zajmuje p. Zbigniew Jakubas i podmioty z nim
powiązane. Łącznie kontroluje on 41,5% kapitału (i tyle samo głosów na WZA). W wyniku
sprzedaŜy akcji przez SP zwiększyło się znaczenie akcjonariuszy finansowych. Największe
fundusze mają razem ok. 17% kapitału. PoniŜej prezentujemy obecną strukturę akcjonariatu.
Struktura akcjonariatu Mennicy
Zbigniew Jakubas
41,5%
Free float
31,8%
Mennica Polska
(do umorzenia)
10,0%
PZU OFE
5,4%
Amplico OFE
5,6%
ING OFE
5,8%
Źródło: Mennica Polska SA, DM PKO BP SA
Prognozy
UwaŜamy, Ŝe wyniki osiągnięte w 2009 r. będzie bardzo trudno powtórzyć w kolejnych
latach. Wskazujemy, Ŝe złoŜyło się na nie kilka czynników, które mogą pojawić się w
przyszłości, jednak jest mało prawdopodobne, aby nastąpiły jednocześnie:
•
bardzo dobre warunki w biznesie menniczym (wysoki kurs walutowy, duŜe
zamówienia z NBP),
•
silny popyt na złoto oraz produkty pochodne (poszukiwanie alternatywnych form
9
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
•
•
MENNICA POLSKA
lokowania kapitału w obliczu kryzysu finansowego),
deweloperka (brak w najbliŜszych latach),
dodatnie róŜnice kursowe.
Szczególnie istotne z punktu widzenia wyników Mennicy jest prognozowane obniŜenie
przychodów (i tym samym równieŜ rentowności) w segmencie menniczym. Przypominamy, Ŝe
jest to skutek zmniejszenia zamówień z NBP (na monety obiegowe oraz kolekcjonerskie) jak i
ze strony innych zleceniodawców. W prognozach przyjęliśmy 3-letni cykl zamówień z NBP: 2
lata po 100 mln zł i 1 rok 150 mln zł. W tym roku zawarta została umowa z Narodowym
Bankiem Polskim na produkcję i dostawę w roku 2010 monet powszechnego obiegu i monet
kolekcjonerskich na łączną kwotę ok. 100 mln zł. Ponadto Mennica Polska działa w otoczeniu
bardzo wraŜliwym na niekorzystne zjawiska gospodarcze i pogorszenie sytuacji gospodarczej
skutkuje przesunięciem priorytetów zakupów konsumenckich w kierunku dóbr podstawowych,
tj. Ŝywność, ubrania itd. Produkty mennicze nie mieszczą się w obszarze dóbr
konsumpcyjnych podstawowych i wydatki na nie są ograniczane w pierwszej kolejności.
Mniejsza produkcja mennicza to równieŜ niŜsze przychody w segmencie Towary i
materiały, gdzie wykazywana jest sprzedaŜ refakturowana materiałów menniczych (która nie
ma jednak wpływu na zyski spółki z uwagi na minimalną marŜę realizowaną na tej sprzedaŜy)
oraz wyniki Skarbca Mennicy.
DuŜe nadzieje na kolejne lata zarząd wiąŜe z rozwojem segmentu płatności
elektronicznych (system Karty Miejskiej i podobne). UwaŜamy jednak, Ŝe przychody nie będą
narastać tak dynamicznie jak miało to miejsce w poprzednich latach, gdyŜ w przypadku nowo
podpisywanych umów zmieniła się formuła wynagrodzenia dla operatora systemu (tj.
Mennicy): teraz w przychodach wykazywana będzie tylko opłata za usługę zarządzania
systemem, poprzednio (tak jest np. w największym kontrakcie na obsługę warszawskiej Karty
Miejskiej) całość przychodów ze sprzedaŜy biletu przechodziła przez rachunek wyników
Mennicy. Wpłynie to na poprawę marŜ, gdyŜ zyski z obsługi systemu będą podobne przy
znacznie niŜszych przychodach.
Tak jak pisaliśmy wcześniej nie prognozujemy wpływów z działalności deweloperskiej,
choć przypominamy, Ŝe spółka ma w planach realizacje kilku projektów komercyjnych.
Na poziomie działalności finansowej prognozujemy niŜsze wpływy z uwagi na brak
ekstra zysków z róŜnic kursowych oraz niŜszych dochodów odsetkowych (zwiększenie
zadłuŜenia z uwagi na realizację programu skupu akcji własnych). Ponadto w I kwartale br.
Mennica wykazała stratę na sprzedaŜy akcji spółki RUCH do funduszu zamkniętego
(szacujemy ją na ok. 40 mln zł). Przyjmujemy, Ŝe Mennica (bezpośrednio oraz pośrednio
przez FIZ) odpowie w wezwaniu ogłoszonym przez Lumena Investment, przez co strata na
koniec roku powinna zmniejszyć się do ok. 20 mln zł (zakładamy, Ŝe po sprzedaŜy akcji
RUCHu Mennica umorzy certyfikaty). Taką wartość uwzględniliśmy w naszych prognozach na
2010 r.
Zakładamy utrzymanie polityki wypłaty z zysku dla akcjonariuszy, przyjmując
przeznaczenie na ten cel co roku 50% osiągniętego zysku netto. Czynnikiem ryzyka dla
wypłaty są ewentualne kolejne pomysły inwestycyjne.
10
SEKTOR : METALOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
Rachunek zysków i strat (mln zł)
Przy chody netto ze sprzedaŜy
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zy sk netto
zmiana
Zy sk netto skory gowany
zmiana
MarŜa EBITDA
MarŜa EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2007
619,09
15,8%
62,15
19,5%
51,30
24,1%
51,55
38,2%
51,55
38,2%
10,0%
8,3%
8,3%
2008
877,18
41,7%
97,76
57,3%
86,92
69,4%
69,73
35,3%
69,73
35,3%
11,1%
9,9%
7,9%
2009
1 040,00
18,6%
134,86
38,0%
121,99
40,3%
98,98
42,0%
98,98
42,0%
13,0%
11,7%
9,5%
2010P
920,30
-11,5%
78,33
-41,9%
66,09
-45,8%
37,20
-62,4%
54,54
-44,9%
8,5%
7,2%
4,0%
2011P
971,30
5,5%
82,55
5,4%
69,12
4,6%
56,90
52,9%
56,90
4,3%
8,5%
7,1%
5,9%
2012P
1 052,70
8,4%
121,83
47,6%
107,17
55,0%
88,10
54,8%
88,10
54,8%
11,6%
10,2%
8,4%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł)
Akty wa ogółem
Akty wa trwałe
Akty wa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangaŜowany
Środki pienięŜne z działalności operacy jnej
Środki pienięŜne z działalności inwesty cy jnej
Środki pienięŜne z działalności f inansowej
Środki pienięŜne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2007
486,57
278,19
208,38
374,32
112,25
-73,29
44,85
301,03
68,61
-65,05
-32,61
76,64
-1,18
15,4%
17,0%
2008
455,01
252,26
202,75
334,47
120,62
-12,21
82,07
322,27
44,48
-74,32
-20,64
26,17
-0,12
19,7%
22,6%
2009
520,95
309,49
211,47
428,00
92,95
-33,32
97,10
394,68
96,55
-44,76
-31,37
46,59
-0,25
26,0%
27,6%
2010P
463,27
281,29
181,98
397,82
65,44
-34,66
85,92
363,16
52,75
-80,97
-12,08
6,28
-0,44
9,0%
14,1%
2011P
504,84
302,84
202,00
436,12
68,72
-46,70
90,68
389,42
65,62
-46,67
-18,60
6,63
-0,57
13,6%
14,9%
2012P
570,18
323,15
247,03
495,77
74,42
-78,98
98,28
416,79
95,71
-66,70
-28,45
7,19
-0,65
18,9%
21,5%
2010
2011
2012
2013
2014
66
19%
54
12
35
-3
34
69
19%
56
13
35
5
30
107
19%
87
15
35
7
59
73
19%
59
15
35
-2
41
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
31
310
357
53
138
752
5,914
5,91
135,22
24
44
Wycena DCF (mln zł)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amorty zacja
Nakłady inwesty cy jne
Inwesty cje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ry zy ka
Premia ry nkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdy skontowana wartość rezy dualna
Dług netto
Kapitały mniejszości
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.10 (zł)
Wartość 1 akcji 02.08.10 (zł)
Źródło: DM PKO BP SA
Wycena porównawcza
Kęty
Stalprodukt
Mediana
Mennica
Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (zł)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
Kraj
notow.
Polska
Polska
Polska
MENNICA POLSKA
IQ 09
276,86
54,3%
46,17
86,2%
43,30
97,4%
35,31
100,7%
35,31
100,7%
16,7%
15,6%
12,8%
I-IQ 09
276,86
54,3%
46,17
86,2%
43,30
97,4%
35,31
100,7%
35,31
100,7%
16,7%
15,6%
12,8%
IQ 10
205,78
-25,7%
24,91
-46,1%
21,22
-51,0%
-13,75
18,65
-47,2%
12,1%
10,3%
-6,7%
I-IQ 10
205,78
-25,7%
24,91
-46,1%
21,22
-51,0%
-13,75
18,65
-47,2%
12,1%
10,3%
-6,7%
2015
2016
2017
2018
2019
75
19%
61
16
25
2
50
115
19%
93
17
25
7
79
78
19%
63
18
25
-2
59
80
19%
65
19
25
2
57
124
19%
100
20
25
8
88
84
19%
68
20
25
-3
66
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
0%
5,9%
5,0%
1,0
5,5%
10,9%
10,8%
27
30
42
29
25
35
23
2012
9,22
7,80
8,51
8,59
0,9%
126,80
2010
6,20
7,26
6,73
8,93
32,8%
80,20
realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 1%
Ticker
KTY PW
STP PW
MNC PW
Kapital. (mln)
EUR
USD
717
925
237
306
210
274
11
2010
11,56
10,49
11,02
13,88
25,9%
101,67
P/E
2011
10,26
8,64
9,45
13,30
40,7%
90,95
EV/EBITDA
2011
5,70
6,09
5,89
8,47
43,9%
73,32
2012
5,36
5,35
5,36
5,74
7,2%
101,42
DOM MAKLERSKI PKO BP
Dom Maklerski PKO
Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Raport
analityczny
, DM PKO BP SA
Telefony kontaktowe
Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego
Banki
Hanna Kędziora
(022) 521 79 43
[email protected]
Budownictwo i nieruchomości, hotele
Michał Sztabler
(022) 521 79 13
[email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŜywczy
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
E-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Dariusz Andrzejak
(0-22) 521 91 39
[email protected]
Piotr Dedecjus
(0-22) 521 91 40
[email protected]
Krzysztof Kubacki
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Krzysztof Zajkowski
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Tomasz Ilczyszyn
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Objaśnienie uŜywanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŜące do spółki, w ogólnej
liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marŜa brutto na sprzedaŜy - relacja zysku brutto na sprzedaŜy do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŜy
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŜy
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŜ 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŜ 15%
SPRZEDAJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie
zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŜności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest
obarczona podwyŜszonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŜnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz
modelu zdyskontowanych dywidend jest duŜa wraŜliwość na przyjęte załoŜenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŜna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych
metod jest ich niezaleŜność w stosunku do bieŜących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej
wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŜe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
DM PKO BP pośredniczył przy sprzedaŜy akcji przez Skarb Państwa i BGK. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a
spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŜenia oferty świadczenia usług spółce,
której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po
dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŜytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŜące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej
sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu załoŜeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŜe świadczyć usługi na
rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.