Ekonomiczna wartość dodana

Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Ekonomiczna wartość dodana jako miernik
kreacji wartości na przykładzie P&G
Spis treści
I.
Wprowadzenie ................................................................................................................ 2
II.
Ekonomiczna wartość dodana ........................................................................................ 3
III.
Krótka charakterystyka spółki P&G ............................................................................. 4
Najistotniejsze dane finansowe ......................................................................................... 5
IV.
EVA – P&G.................................................................................................................... 6
WACC .................................................................................................................................. 7
ROIC .................................................................................................................................... 8
EVA – ujęcie bezwzględne ................................................................................................ 10
EVA – ujęcie względne...................................................................................................... 11
Prognoza ........................................................................................................................... 11
V.
Konkluzje ....................................................................................................................... 13
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
I.
Wprowadzenie
Z biegiem czasu inwestycje w badania i rozwój stały się głównym czynnikiem napędowym
gospodarki. Wybór odpowiedniego wariantu inwestycyjnego pociągał za sobą konieczność
stworzenia odpowiedniego narzędzia, które ułatwiłoby podjęcie decyzji. Innym czynnikiem
(źródłem) determinującym stworzenie różnych koncepcji mierników wartości jest
niedoskonałość miar stosowanych w księgowości, które zniekształcają rzeczywisty obraz
przedsiębiorstwa i jego działalności.
W odpowiedzi na zapotrzebowanie rynku, pod koniec lat osiemdziesiątych XX wieku
została stworzona i opatrzona znakiem firmowym przez Stern Stewart & Company koncepcja
ekonomicznej wartości dodanej – EVA. W najprostszym przypadku ekonomiczna wartość
dodana może być traktowana jako miernik wyników działalności przedsiębiorstwa, który
różni się od większości innych mierników tym, że potrąca z zysku koszt całego kapitału
zainwestowanego firmy. Jednak EVA to coś znacznie więcej niż tylko prosty miernik. W swej
istocie stanowi szkielet kompleksowego zarządzania finansami i stymulującego systemu
wynagrodzeń, który począwszy od zarządu po halę produkcyjną zmienia przesłanki w
procesie podejmowania decyzji. Przekształca kulturę całego przedsiębiorstwa, pozwala
odnieść większy sukces wszystkim członkom organizacji i pomóc pracownikom w
pomnażaniu bogactwa dla akcjonariuszy.
EVA tworzy nową perspektywę, która pozwala inaczej spojrzeć na przedsiębiorstwo,
dzięki czemu można wyraźniej dostrzec ekonomiczne podstawy biznesu i podejmować lepsze
decyzje. System ekonomicznej wartości dodanej dostarcza lepszych informacji, co z kolei
skłania kierownictwo do wyboru działań maksymalizujących zyski ekonomiczne i bogactwo
akcjonariuszy. Jednak same informacje nie wystarczą, potrzeba jest zmiana zachowania w
całej organizacji, aby osiągnąć zamierzone cele.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
II.
Ekonomiczna wartość dodana
Miernik EVA wyraża się jako różnicę między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu a
kosztem kapitału zainwestowanego, wśród ekonomistów otrzymany wynik jest nazywany
jako zysk ekonomiczny bądź ekonomiczna renta. Ogólny wzór przyjmuje postać:1
gdzie:
NOPAT – zysk operacyjny po opodatkowaniu;
WACC – średnio ważony koszt kapitału;
IC – kapitał zainwestowany.
Po przekształceniu można również zapisać:
(
)
gdzie:
ROIC – stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego.
Z menadżerskiego punktu widzenia powyższy wzór umożliwia niezwykle sugestywne
zaprezentowanie EVA jako zestawienia dwóch stóp zwrotu:
ROIC – rzeczywiście osiągana stopa zwrotu z kapitału zaangażowanego (wskaźnik
rentowności zainwestowanego kapitału);
WACC – minimalna stopa zwrotu wymagana przez akcjonariuszy.
Z owego zestawienia wynika jednoznacznie, iż spółka osiąga zysk ekonomiczny tylko
wtedy, gdy jej kapitał zarabia więcej, niż kosztuje. Właśnie ta różnica między ROIC a WACC,
1
Ehrbar A., EVA Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG-Press, Warszawa 2000, s. 2.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
nazywana różnicą ekonomiczną lub nadwyżką ekonomiczną, plasuje spółkę w strefie
ekonomicznych zysków lub ekonomicznych strat.2
III.
Krótka charakterystyka spółki P&G
Procter & Gamble to jedna z największych globalnych firm FMCG – grupa kapitałowa
mająca swoją siedzibę w Cincinnati, stan Ohio USA. Jej produkty pojawiają się na wszystkich
kontynentach w 180 krajach. Ogólna liczba pracowników szacowana jest na około 127
tysięcy osób w 80 państwach. Osobą sprawującą pieczę na całą korporacją jest dyrektor
generalny A.G. Lafley. Ilość marek globalnie oscyluje na poziomie 300 wśród, których
możemy wyróżnić:
•
Always
•
Ariel
•
Blenda Med.
•
Bonux
•
Gillette
•
Head & Shoulders
•
Old Spice
•
Pampers
W portfolio firmy znajduje się 25 miliardowych marek, czyli takich, które osiągnęły
wartość rocznej sprzedaży przekraczającą miliard dolarów. Korzenie przedsiębiorstwa sięgają
roku 1837, kiedy to swoją współpracę rozpoczęli William Procter i James Gamble.
Początkowo w asortymencie przedsiębiorstwa, o kapitale zakładowym w wysokości 7 tysięcy
dolarów, znajdowały się świece woskowe i mydło. W ciągu 170 lat swojego istnienia firma
Procter & Gamble zwiększyła swoją wartość do około 140 miliardów dolarów a poziom
przychodów osiągną ponad 80 miliardów. Kreacja tak ogromnego potencjału bazowała na
stworzeniu i rozwijaniu filozofii społecznej, która koncentruje się na człowieku i jego
potrzebach .
2
Maćkowiak E., Ekonomiczna wartość dodana, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009, s. 43.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Najistotniejsze dane finansowe
Przychody & Rentowność
90000
25,00%
85000
80000
17,38%
21,29%
20,73%
17,00%
16,13%
14,46%
8,39%
17,35%
14,29%
75000
70000
20,00%
9,96%
9,94%
16,80%
16,46%
16,64%
13,12%
13,70%
14,02%
8,13%
8,12%
8,07%
8,53%
15,00%
10,00%
5,00%
65000
83503
79029
78938
82559
82006
82581
83062
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
ROA
ROE
ROS
60000
0,00%
Przychody
Źródło: Opracowanie własne
Produktywność
0,90
160000
0,80
140000
0,70
120000
0,60
0,58
0,59
0,62
0,60
0,62
0,59
100000
0,58
0,50
80000
60000
0,40
40000
0,30
20000
0,20
0
2008
2009
2010
Aktywa ogółem netto
2011
Aktywa trwałe
2012
2013
2014
Produktywność aktywów
Źródło: Opracowanie własne
Z perspektywy powyższych danych krystalizuje się obraz spółki działającej w branży przez
wiele lat, silna pozycja na rynku światowym zapewnia stabilizację oraz bezpieczeństwo.
Potwierdzeniem tego jest poziom przychodów oscylujący w przedziale 79 – 83 mld dolarów
rocznie oraz produktywność aktywów wynosząca około 0,6. Wśród aktywów dominują
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
aktywa trwałe w postaci majątku rzeczowego oraz niematerialnego (patenty, licencje,
know-how itp.), które stanowią ponad 80% sumy bilansowej.
Płynność
1,00
0,00
0,90
0,80
0,94
0,88
0,79
0,77
0,80
-2000,00
0,80
0,71
0,70
-1000,00
-3000,00
0,60
-4000,00
0,50
-5000,00
0,40
-6000,00
0,30
0,20
0,10
0,11
0,15
0,12
0,20
0,18
0,25
-7000,00
-8000,00
-9000,00
0,10
0,00
-10000,00
2008
2009
2010
2011
KON
2012
CR
2013
2014
CH
Źródło: Opracowanie własne.
Przechodząc do analizy płynności jednostka gospodarcza odznacza się ujemnym kapitałem
pracującym netto, fakt ten wyniki ze stosowanej polityki wobec odbiorców produktów.
Mianowicie firma stosuje tzw. strategię „push”, która polega na wypychaniu produktów i
przenoszeniu ciężaru ich zbytu na kolejne podmioty łańcucha dystrybucji. Dzięki takim
zabiegom P&G może pochwalić się wyższą rentownością, która w przypadku kapitału
własnego przekraczała nawet 20%. Trzeba tu również wspomnieć o bardzo istotnej kwestii,
wydłużenie zwrotu zobowiązań przy jednoczesnym skróceniu wpływów z tytułu należności,
czego konsekwencją jest większy poziom gotówki, która może być przeznaczona na poczet
dalszych inwestycji.
IV.
EVA – P&G
Przejdziemy teraz do obliczeń związanych z oszacowaniem poziomu ekonomicznej
wartości dodanej na przykładzie amerykańskiej spółki.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
WACC
Najistotniejszym
elementem
przy
liczeniu
owego
miernika
jest
oszacowanie
średnioważonego kosztu kapitału, który składa się z kosztu kapitału własnego oraz kosztu
oprocentowanego kapitału obcego. Do ustalenia tego pierwszego wykorzystałem model
CAPM, który wymaga ustalenia stopy wolnej od ryzyka, premii rynkowej oraz współczynnika
ryzyka systematycznego Beta (liczony na danych dziennych w ujęciu 4-letnim). W kwestii
kapitału obcego sprawa wygląda znacznie prościej, wystarczą informacje zamieszczone w
sprawozdaniach finansowych spółki. Poniżej zostanie przedstawiony ogólny wzór oraz
wykorzystane dane:3
∑
gdzie :
wi – udział kapitału z i-tego źródła w całkowitym kapitale zainwestowanym;
ki – wymagana przez uczestników rynku stopa zwrotu z kapitału z i-tego źródła.
ROK
Risk free rate
Risk free rate*
Equity risk premium
BETA
Koszt kapitału własnego
Koszt kapitału obcego
oprocentowanego krótkoterminowego
Koszt kapitału obcego
oprocentowanego długoterminowego
Kapitał własny
Kapitał obcy oprocentowany
krótkoterminowy
Kapitał obcy oprocentowany
długoterminowy
WACC
WACC*
2008
2,21%
4,00%
6,43%
0,67
6,54%
2009
3,84%
4,00%
4,36%
0,67
6,78%
2010
3,29%
4,00%
5,20%
0,66
6,73%
2011
1,88%
4,00%
6,01%
0,65
5,76%
2012
1,76%
4,00%
5,78%
0,61
5,28%
2013
3,04%
4,00%
4,96%
0,58
5,92%
2014
2,17%
4,00%
5,78%
0,58
5,53%
2,70%
2,00%
0,40%
0,90%
0,60%
0,50%
0,70%
4,50% 4,90% 3,60% 3,40% 3,30% 3,30% 3,20%
65,40% 64,29% 65,09% 67,67% 68,12% 68,40% 67,44%
12,06% 14,11% 11,90%
8,86%
8,97% 10,14% 13,46%
22,54% 21,23% 20,17% 20,83% 20,69% 19,29% 18,68%
5,15% 5,22% 4,88% 4,41% 4,07% 4,49% 4,18%
6,32% 5,32% 5,34% 5,84% 5,60% 5,15% 5,42%
Źródło: opracowanie własne na podstawie http://people.stern.nyu.edu/adamodar/.
3
Szablewski A., Panfil M., Wycena przedsiębiorstwa Od teorii do praktyki, POLTEX, Warszawa 2011, s. 81, 82.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Pod uwagę wziąłem dwa przypadki stopy wolnej od ryzyka, która według literatury
reprezentowana jest jako oprocentowanie skarbowych papierów wartościowych danego
kraju. W przypadku P&G występuje zjawisko globalnej dywersyfikacji ryzyka działalności,
stopę tą można przyjmować jako globalną stopę wzbogacenia się, która waha się na
przedziale 3,5 – 4,5%. Premia rynkowa publikowana jest przez przez New York University
Stern School of Business w opracowaniu A. Damodarana.
Średnioważony koszt kapitału oscyluje w granicach 4 – 5% a po uwzględnieniu korekty
stopy wolnej od ryzyka wzrasta 5 – 6%.
ROIC
Kolejnym elementem EVA jest stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału, który stanowi
sumę kapitału własnego oraz oprocentowanego kapitału długo i krótkoterminowego. W
literaturze można się spotkać z określeniem kapitału zaangażowanego, wszystko zależy od
stosowanej nomenklatury oraz semantyki, na poczet tego artykułu przyjmuję pierwsze
określenie. Trzeba również wspomnieć, iż oprócz wymienionych składowych owego kapitału
czasem ujmuje się również rezerwy. Ogólny wzór w analizowanym przypadku
przyjmuje postać:4
gdzie:
IC – kapitał zainwestowany;
E – kapitał własny;
Dl – kapitał oprocentowany długoterminowy;
Ds – kapitał oprocentowany krótkoterminowy.
4
Szablewskiego A., Pniewskiego K., Bartoszewicza B. Praca zbiorowa, Value Based Management koncepcje
narzędzia przyk ady, POLTEXT, Warszawa 2008, s. 76.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Wracając do rentowności kapitału zainwestowanego należy przejść do NOPAT, czyli zysku z
działalności operacyjnej po opodatkowaniu, można go zapisać w następujący sposób:
(
)
gdzie:
EBIT –zysk przed odsetkami i opodatkowaniem;
T – stopa podatkowa.
W efekcie końcowym wychodzimy na stopę zwrotu ROIC, która przyjmuje postać:
Struktura kapitału zainwestowanego (mld $)
120,00
120
100,00
100
23,48
21,89
19,29
80,00
12,56
60,00
19,21
68,13
14,55
66,30
19,92
20,06
18,72
11,39
8,47
8,69
9,84
62,27
64,72
66,02
66,37
13,84
69,34
40,00
20,00
80
60
40
17
11
17
11
16
10
16
13
10
8
14
15
9
10
2013
2014
0,00
20
0
2008
2009
2010
2011
2012
Kapitał obcy oprocentowany długoterminowy
Kapitał obcy oprocentowany krótkoterminowy
Kapitał własny
EBIT
NOPAT
Źródło: Opracowanie własne.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Z powyższego wykresu wynika, iż kapitał zainwestowany jest na poziomie około
100 mld dolarów a zysk operacyjny po opodatkowaniu waha się w granicach 9 -11 mld USD.
W kolejnym podrozdziale na wykresie przedstawiony jest ROIC, którego wartość wynosi
około 10%.
EVA – ujęcie bezwzględne
EVA
7,00
10,66%
10,49%
10,88%
9,60%
6,00
5,00
4,00
12,00%
10,75%
5,74
5,43 5,33
8,74%
6,06
5,74
10,00%
5,64
5,30
4,69
4,52
9,66%
8,00%
4,95
4,53
4,32
4,37
6,00%
3,00
3,05
4,00%
2,00
2,00%
1,00
0,00
0,00%
2008
2009
2010
EVA
2011
EVA*
2012
2013
2014
ROIC
Źródło: Opracowanie własne.
Spółka rokrocznie kreuje wartość dodaną, co świadczy o efektywnym wykorzystaniu
posiadanych składników majątkowych. Większe „tąpnięcie” w budowaniu wartości dodanej
miało miejsce w latach 2012 oraz 2013, czego determinantą był niższy zysk operacyjny
podmiotu. Skumulowana wartość miernika z badanego okresu wynosi około 38 mld dolarów
a po korekcie stopy wolnej od ryzyka około 31 mld dolarów, na bazie tego widać jak dużą
wrażliwość EVA wykazuje na zmiany interpretacyjne składników.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
EVA – ujęcie względne
Ujęcie względne
7,00%
6,00%
6,00%
5,51%
5,27%
5,00%
5,17%
4,00%
6,34%
4,67%
5,54%
4,91%
5,10%
4,45%
4,34%
5,48%
4,25%
3,00%
EVA (%)
EVA*
3,14%
2,00%
1,00%
0,00%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Źródło: Opracowanie własne.
Ekonomiczną wartość dodaną można rozpatrywać również w ujęciu swoistej stopy
zwrotu, stanowiącej różnicę między stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC) a
średnioważonym kosztem (WACC). W tym kontekście EVA przyjmuje wartości od około 4,7%
do 6,3% a po korekcie od około 3% do 5,5%. Znaczący spadek w roku 2012 wynikał, jak to
było już wspomniane wcześniej, ze spadku EBIT.
Prognoza
W celu dokonania prognozy ekonomicznej wartości dodanej należało wyestymować
poszczególnej jej komponenty takie jak: ROIC, WACC oraz kapitał zainwestowany. Dwa
pierwsze składniki zostały oszacowane z wykorzystaniem średniej geometrycznej
uwzględniającej
dane z
pięciu
okresów poprzednich. Przy
szacowaniu
kapitału
zainwestowanego należało go rozbić na dwa składniki: kapitał własny i kapitał obcy
oprocentowany. Poniżej zostaną przedstawione równania funkcji tychże składników.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Kapitał własny został opisany za pomocą trendowej funkcji wielomianowej postaci:
gdzie:
x – okres prognozy.
W przypadku kapitału obcego oprocentowanego również użyto trendowej funkcji
wielomianowej, która wygląda następująco:
gdzie:
x – okres prognozy.
EVA - Prognoza
6000
5000
4000
4870
4316
4369
9,6%
9,7%
4922
4947
12,0%
9,9%
9,7%
9,5%
10,0%
8,0%
3000
2000
14,0%
5,47%
5,42%
5,15%
5,50%
5,43%
6,0%
4,0%
1000
2,0%
0
0,0%
2013
2014
P2015
EVA
ROIC
P2016
P2017
WACC
Źródło: Opracowanie własne.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
W kolejnych trzech latach przewiduje się, iż spółka będzie wykazywała lekką tendencję
wzrostową przy kreacji wartości dodanej – około 5 mld dolarów rokrocznie. Średnioważony
koszt kapitału wyniesie około 5,5% a stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału będzie się
wahać w granicach 9,5 – 10%.
V.
Konkluzje
Ekonomiczna wartość dodana jest pewnego rodzaju narzędziem służącym do oceny
sytuacji podmiotu gospodarczego z perspektywy działalności operacyjnej. Dla inwestorów
jest cennym źródłem informacji o tym, czy powierzony przez nich kapitał jest efektywnie
wykorzystywany i czy mogą liczyć z tego tytułu na jakieś profity. Niestety jak każdy miernik
ma swoje mankamenty, których przezwyciężenie wiąże się ze stosowaniem licznych korekt w
celu urzetelnienia prezentowanych wyników. Firma Stern Stewart & Company proponuje
120 różnych korekt dla uzyskania dokładniejszego obrazu, lecz trzeba przy tym pamiętać, iż
wydłuża to czas przy kalkulacji oraz generuje dodatkowe koszty. W takiej sytuacji co do
zasady należy kierować się optymalizacją poniesionych nakładów do osiągniętych korzyści,
nie zmienia to jednak faktu, iż EVA jest bardzo przydatnym wskaźnikiem do podejmowania
decyzji w danej firmie. Sama koncepcja tworzenia nadwyżki ponad koszty alternatywne jest
dosyć łatwo transformowana na niższe szczeble zarządzania i zrozumiała nawet dla
szeregowych pracowników. Dzięki swej istocie może zmieniać koncepcje myślenia wszystkich
osób pracujących w danym podmiocie gospodarczym.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Studenckie Koło Naukowe Finansów
Wydział Zarządzania UW
Studenckie Koło Naukowe Finansów
www.sknf.wz.uw.edu.pl
Strefa Analityczna SKNF WZ UW:
[email protected]
www.facebook.com/StrefaAnalityczna
Autorzy:
Damian Krakowiak
Raport sporządzony został przez członków Studenckiego Koła Naukowego Finansów WZ
UW i ma charakter wyłącznie edukacyjny. Nie stanowi on rekomendacji w rozumieniu
rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub
wystawców a zamieszczone w nim informacje, komentarze i opinie nie stanowią porad
inwestycyjnych, rekomendacji lub ofert zakupu lub sprzedaży instrumentów finansowych a
także nie są analizami inwestycyjnymi lub analizami finansowymi, o których mowa w ustawie
z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.
Analizy przygotowywane są przez członków SKNF WZ UW
www.facebook.com/StrefaAnalityczna