docZjawisko kontynuacji stóp zwrotu na Gie∏dzie
download 
Reklamacja Transkrypt
Zjawisko kontynuacji stóp zwrotu na Gie∏dzie
BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 Rynki i Instytucje Finansowe 37 Zjawisko kontynuacji stóp zwrotu na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie* Momentum at the Warsaw Stock Exchange Adam Szyszka** Streszczenie Abstract Strategia momentum opiera si´ na za∏o˝eniu, ˝e w perspektywie Momentum strategy assumes that the quotations of securities Êrednioterminowej notowania walorów przejawiajà tendencj´ do tend to continue positive or negative tendencies of development kontynuacji dobrej lub z∏ej passy. W ró˝nych wersjach zaleca, over a medium-term horizon. In its different versions, the aby sprzedawaç akcje, które w ciàgu ostatnich 3–12 miesi´cy strategy recommends to sell stocks that have performed worst najwi´cej traci∏y na wartoÊci oraz nabywaç walory, które (“losers”) and to buy stock that have performed best (“winners”) doÊwiadczy∏y najwy˝szych wzrostów. Portfele inwestycyjne during last 3-12 months prior to assets allocation. Portfolios tworzone zgodnie z tà zasadà powinny byç utrzymywane przez constructed in such a way should be then held for another 3-12 kolejnych 3–12 miesi´cy. months. Niniejszy artyku∏ dokumentuje teoretycznà skutecznoÊç 16 This paper documents profitability of 16 versions of momentum wersji strategii momentum na GPW w Warszawie w okresie od strategy at the Warsaw Stock Exchange in the period since paêdziernika 1994 r. do koƒca wrzeÊnia 2005 r. Najbardziej October 1994 till the end of September 2005. The most profitable zyskowna by∏aby strategia konsekwentnego nabywania akcji, strategy would be to construct a portfolio of long and short których notowania najbardziej wzros∏y oraz sprzeda˝y walorów, positions based on the observation period of three recent które najwi´cej straci∏y na wartoÊci w ciàgu ostatnich quarters and to hold such a portfolio for the next quarter. 3 kwarta∏ów, a nast´pnie utrzymywanie tak skonstruowanych Consequently, this investment rule would generate (before portfeli, z∏o˝onych z pozycji d∏ugich i krótkich, przez kolejny transaction costs) an average quarterly return of 9.25%, however kwarta∏. W praktyce skutecznoÊç tej strategii jest ograniczona ze a big portion of this profit (7.17%) would come from short wzgl´du na trudnoÊci z przeprowadzaniem krótkiej sprzeda˝y positions. Restrictions of short selling and transaction costs are i koszty transakcyjne. crucial limitations for this strategy. The paper starts with a literature review, particularly focused on a discussion about possible sources of momentum profits. It continues with the methodology, data description, and presentation of results of the research on the Polish capital market. The paper concludes with a summary and postulates for further research in this field S∏owa kluczowe: kontynuacja stóp zwrotu, strategie momentum, Keywords: momentum, market efficiency, behavioral finance, efektywnoÊç rynku kapita∏owego, finanse behawioralne, market anomalies, emerging markets, Warsaw Stock Exchange. anormalne stopy zwrotu. JEL: G11 *Autor pragnie podzi´kowaç Fundacji na Rzecz Nauki Polskiej za wsparcie finansowe otrzymane w ramach programu Stypendiów dla M∏odych Naukowców. ** Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Wydzia∏ Zarzàdzania, Katedra Inwestycji i Rynków Kapita∏owych. 38 Financial Markets and Institutions 1. Wprowadzenie Mo˝liwoÊç przewidywania przysz∏ego kierunku zmian cen akcji na podstawie obserwacji notowaƒ historycznych przeczy hipotezie o efektywnoÊci rynku, nawet w formie s∏abej (Fama 1970). Powszechnie wiadomo, ˝e na rynkach rozwini´tych, a tak˝e w Polsce, proste testy autokorelacji przeprowadzane na seriach danych dotyczàcych pojedynczych walorów na ogó∏ nie wykazujà statystycznie istotnych zwiàzków mi´dzy przesz∏ymi a przysz∏ymi poziomami notowaƒ i nie sà w stanie zanegowaç hipotezy o b∏àdzeniu losowym (Szyszka 2003a). Niemniej istnieje bogata literatura przedmiotu, która dokumentuje skutecznoÊç strategii inwestycyjnych o charakterze portfelowym opartych wy∏àcznie na obserwowaniu dotychczasowych zmian kursów akcji. WÊród tego rodzaju strategii mo˝na wyró˝niç dwie zasadnicze kategorie: strategie przeciwnego inwestowania oraz tzw. strategie momentum. W myÊl pierwszych nale˝y nabywaç spó∏ki, które dotychczas istotnie traci∏y na wartoÊci, oraz sprzedawaç te walory, które doÊwiadczy∏y najbardziej spektakularnych wzrostów. Z kolei rekomendacja p∏ynàca ze strategii momentum jest dok∏adnie odwrotna – kupuj to, czego cena ostatnio najbardziej ros∏a, a sprzedawaj akcje przynoszàce najwy˝sze straty. Wbrew pierwszemu wra˝eniu, regu∏y te nie sà ze sobà sprzeczne. G∏ównà ró˝nicà jest bowiem horyzont czasowy, w którym ocenia si´ spó∏ki przed konstrukcjà portfela, oraz czas utrzymywania otwartych pozycji. Strategie przeciwnego inwestowania dotyczà horyzontów albo bardzo krótkich (tygodnia – Lehmann 1990; Jegadeesh i Titman 1995, miesiàca – Jegadeesh 1990; Jegadeesh i Titman 1995), albo bardzo d∏ugich (3–5 lat – DeBondt i Thaler 1985). Strategia momentum zak∏ada natomiast, ˝e okresy obserwacji i utrzymywania portfeli wahajà si´ – w ró˝nych wersjach – od 3 do 12 miesi´cy (Jegadeesh i Titman 1993; 2001a). Krótkoterminowe strategie przeciwnego inwestowania zak∏adajà bardzo du˝à cz´stotliwoÊç rekonstrukcji portfela inwestycyjnego, a co za tym idzie generujà wysokie koszty transakcyjne. Ich praktyczna u˝ytecznoÊç jest zatem bardzo ograniczona i raczej sà przedmiotem dociekaƒ czysto akademickich (Lehmann 1990; Jegadeesh i Titman 1995 dla rynku amerykaƒskiego; Bacmann i Dubois 1998 we Francji; Antoniou, Galariotis i Spyrou 2003 w Wielkiej Brytanii; Antoniou, Galariotis i Spyrou 2001 w Grecji oraz Chan et al. 2003 w Australii). Z kolei d∏ugoterminowe strategie przeciwnego inwestowania wzbudzajà wiele kontrowersji metodologicznych, zwiàzanych przede wszystkim z doborem próby oraz zmianami poziomu ryzyka w d∏ugim okresie (Chan 1988 oraz Ball i Kothari 1989). Na tym tle najistotniejszym zagadnieniem sà strategie momentum, których skutecznoÊç zo- BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 sta∏a wyraênie udokumentowana na wielu rozwini´tych gie∏dach papierów wartoÊciowych na Êwiecie i mo˝e mieç tak˝e wymierne znaczenie praktyczne (Jegadeesh i Titman 1993; 2001a; 2002; Rouwenhorst 1998a; 1998b; 1999; Chui, Titman i Wei 2001 oraz Scowcroft i Sefton 2005). Spór w literaturze Êwiatowej na temat momentum w zasadzie nie dotyczy∏ samego faktu wyst´powania tego zjawiska, ale odpowiedzi na pytanie o jego êród∏a i przyczyny, a tak˝e implikacje praktyczne1. Dotychczasowa literatura polska poÊwi´cona zagadnieniu momentum jest bardzo uboga i zasadniczo ogranicza si´ do wzmianek o wyst´powaniu tego zjawiska na rynkach Êwiatowych (Szyszka 2003a). Jedynie Grotowski (2003a; 2003b) przeprowadzi∏ wycinkowe badania, które wst´pnie zasugerowa∏y, ˝e zjawisko to mo˝e byç obecne równie˝ na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie. W niniejszym artykule stara∏em si´ wype∏niç istniejàcà luk´, prezentujàc wyniki szeroko zakrojonych badaƒ, obejmujàcych symulacje 16 ró˝nych odmian strategii momentum w ciàgu 10 lat, uwzgl´dniajàc wszystkie kwalifikujàce si´ spó∏ki notowane w tym czasie na GPW w Warszawie. JednoczeÊnie nale˝y zaznaczyç, ˝e celem przeprowadzonych badaƒ nie jest weryfikacja zyskownoÊci okreÊlonej strategii inwestycyjnej w praktyce. Uwarunkowania polskiego rynku kapita∏owego (w szczególnoÊci w poczàtkowej fazie jego rozwoju), takie jak niska p∏ynnoÊç i ograniczone mo˝liwoÊci przeprowadzania krótkiej sprzeda˝y, sprawiajà, ˝e rozwa˝ania dotyczàce strategii momentum majà przede wszystkim charakter teoretyczny, choç ciàgle z pewnymi wa˝kimi implikacjami praktycznymi. Celem pracy jest natomiast zbadanie, czy zjawisko momentum w ogóle wyst´puje na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie, a jeÊli tak, to jakie jest jego nat´˝enie w porównaniu z obserwacjami poczynionymi na rozwini´tych gie∏dach Êwiata. Na poczàtku artyku∏u Czytelnik odnajdzie bogaty przeglàd literatury Êwiatowej, ze szczególnym uwzgl´dnieniem aktualnych nurtów w dyskusji na temat przyczyn zjawiska momentum. W dalszej kolejnoÊci przedstawiono metodologi´ przeprowadzonych badaƒ dotyczàcych rynku polskiego oraz ich wyniki wraz z interpretacjà i komentarzem. Ca∏oÊç wieƒczà podsumowanie i postulaty dalszych studiów w tym zakresie. 2. Przeglàd literatury Pionierami w badaniach nad skutecznoÊcià momentum byli Jegadeesh i Titman (1993), którzy przeprowadzili symulacje strategii zak∏adajàcych okresy oce1 Keim (2003), Lesmond, Schill i Zhou (2004) oraz O’Shaughnessy (2004) podajà w wàtpliwoÊç mo˝liwoÊç wykorzystania strategii momentum w praktyce ze wzgl´du na koszty transakcyjne. BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 ny walorów oraz utrzymywania portfeli w przedziale od 3 do 12 miesi´cy. Wykorzystali dane z gie∏d NYSE i AMEX z lat 1965–1989. Ka˝dorazowo nabywano równowa˝ony portfel z∏o˝ony z decyla akcji, które w poprzednim okresie wypad∏y najlepiej oraz sprzedawano równowa˝ony portfel z∏o˝ony z decyla akcji o najni˝szych stopach zwrotu. Wszystkie strategie pozwala∏y osiàgnàç dodatnie stopy zwrotu. Âwiadczy to, ˝e przeci´tnie akcje, które dostarczy∏y najwy˝szych (najni˝szych) stóp zwrotu w ciàgu ostatnich 3–12 miesi´cy, kontynuujà dobrà (z∏à) pass´ tak˝e w ciàgu kolejnych 3–12 miesi´cy. Najlepsze rezultaty osiàgni´to dla strategii, w myÊl której dokonywano selekcji walorów na podstawie ich stóp zwrotu w ostatnich 12 miesiàcach, a skonstruowane portfele (z∏o˝one z odpowiednich d∏ugich i krótkich pozycji) utrzymywano przez kolejne 3 miesiàce. Ró˝nica mi´dzy portfelem spó∏ek najlepszych i najgorszych wynosi∏a przeci´tnie 1,49% w skali miesiàca. Strategia oparta na wyborze walorów na podstawie ich zwrotów w ostatnim pó∏roczu i utrzymywaniu ich przez kolejne 6 miesi´cy przynios∏aby oko∏o 1% miesi´cznie. W dalszych badaniach z uwzgl´dnieniem szerszej próby danych (lata 1965–1998 oraz wszystkie spó∏ki z gie∏d NYSE, AMEX i Nasdaq, z wy∏àczeniem spó∏ek o niskiej p∏ynnoÊci), Jegadeesh i Titman (2001a) dodatkowo potwierdzili istotnoÊç efektu momentum. Co wa˝ne, zjawisko to utrzymywa∏o si´ z niemniejszà si∏à równie˝ w latach 90., a wi´c ju˝ po opublikowaniu pierwszego doniesienia o tej anomalii. Efekt momentum zaobserwowano równie˝ poza rynkiem amerykaƒskim. Rouwenhorst (1999) udokumentowa∏ obecnoÊç tego zjawiska w 12 rozwini´tych krajach europejskich, z czego najsilniejsze w Hiszpanii, Holandii, Belgii i Danii, a Chui, Titman i Wei (2001) wykazali podobnà prawid∏owoÊç na rynkach azjatyckich, z wyjàtkiem Japonii i Korei Po∏udniowej. W dalszych badaniach Rouwenhorst (1998a) tak˝e potwierdzi∏ obecnoÊç momentum na rynkach rozwijajàcych si´. Strategia ta okaza∏a si´ te˝ skuteczna w odniesieniu do portfeli tworzonych z uwzgl´dnieniem dywersyfikacji mi´dzynarodowej (Rouwenhorst 1998b; Scowcroft i Sefton 2005). Jegadeesh i Titman (1993) zademonstrowali, ˝e ró˝nice mi´dzy zyskami z poszczególnych portfeli nie mogà byç wyjaÊnione wspó∏czynnikami beta, a Fama i French (1996) pokazali, ˝e nie pomaga te˝ uwzgl´dnienie ewentualnej dodatkowej premii za wielkoÊç spó∏ki lub relacj´ wartoÊci ksi´gowej do wartoÊci rynkowej. Z kolei Conrad i Kaul (1998) zasugerowali, ˝e zyskownoÊç strategii momentum nie wynika z przewidywalnoÊci rynku, lecz po prostu z dyspersji mi´dzy oczekiwanymi stopami zwrotu. Argumentowali, ˝e wielokrotne inwestowanie w spó∏ki, które w ostatnim okresie przynios∏y najwy˝sze zyski oznacza, ˝e cz´Êciej nabywane sà walory o wysokiej oczekiwanej Rynki i Instytucje Finansowe 39 stopie zwrotu, a co za tym idzie zapewne o wysokim poziomie ryzyka. Niemniej Jegadeesh i Titman (2002) wykazali, ˝e bardzo ma∏à cz´Êç (jeÊli w ogóle) zysków z proponowanej przez nich strategii mo˝na uzasadniç dyspersjà poziomu oczekiwanych stóp zwrotu. Mo˝na sobie wyobraziç kilka scenariuszy kszta∏towania si´ cen, które mogà byç odpowiedzialne za efekt momentum w perspektywie od kilku do kilkunastu miesi´cy. Pierwszym wyt∏umaczeniem mo˝e byç zbyt wolna reakcja na nap∏ywajàce informacje. Gdyby jednak mia∏a to byç jedyna systematyczna nieprawid∏owoÊç w przetwarzaniu informacji, to skutecznoÊç d∏ugookresowej strategii przeciwnego inwestowania trzeba by postrzegaç jako skutek zbyt s∏abej reakcji inwestorów na nap∏ywajàce w przysz∏oÊci nowe wiadomoÊci, sprzeczne z pierwotnie wyrobionym poglàdem o spó∏ce. Drugà mo˝liwoÊcià jest wystàpienie zjawiska momentum wy∏àcznie w wyniku nadreaktywnoÊci rynku. Wed∏ug tej wersji, w ciàgu kilku – kilkunastu miesi´cy ceny stopniowo oddala∏yby si´ od wartoÊci fundamentalnych, powodujàc kontynuacj´ stóp zwrotu, a dopiero póêniej rynek poprawnie korygowa∏by wycen´. Co prawda, w tym czasie mog∏yby wyst´powaç przejÊciowe drobne korekty, jednak mia∏yby ograniczony zakres i nie sprowadza∏yby wyceny walorów do ich rzeczywistej wartoÊci. Mo˝na te˝ wyobraziç sobie sytuacj´, w której rynek zarówno zbyt s∏abo, jak i zbyt silnie reaguje na informacje, w zale˝noÊci od rozpatrywanego horyzontu czasowego, bàdê rodzaju sygna∏ów informacyjnych. Mo˝na przyjàç, ˝e poczàtkowo ceny tylko cz´Êciowo odzwierciedlajà pojawiajàce si´ wiadomoÊci, stopniowo dostosowujàc si´ do wartoÊci fundamentalnych. Wywo∏a to kontynuacj´ stóp zwrotu, którà naiwni inwestorzy b´dà ekstrapolowaç na przysz∏oÊç, nawet jeÊli ceny walorów zdà˝y∏y ju˝ osiàgnàç wartoÊci fundamentalne. Dalsze dzia∏ania nieracjonalnych graczy sprawià, ˝e kursy walorów zacznà odchylaç si´ w drugà stron´, powodujàc nadreakcj´ rynku, która zostanie skorygowana dopiero w d∏ugim okresie. Równie˝ w tym scenariuszu mo˝liwe jest jednoczesne wyst´powanie przejÊciowych wahaƒ, które mog∏yby wp∏ywaç na skutecznoÊç strategii przeciwnego inwestowania w krótkim terminie, nie eliminujàc jednak zjawiska momentum w Êrednim horyzoncie oraz efektu zwyci´zców – przegranych w d∏ugim okresie. Jegadeesh i Titman (2001a) pokazali, ˝e konstruowane przez nich portfele oparte na strategii momentum od 13. do 60. miesiàca po skonstruowaniu przynoszà przeci´tnie ujemne stopy zwrotu. Obserwacja ta jest zbie˝na z wczeÊniejszymi badaniami d∏ugookresowej strategii przeciwnego inwestowania. Na tej podstawie Jegadeesh i Titman (2001a) sk∏aniajà si´ do twierdzenia, ˝e przynajmniej cz´Êç efektu momentum mo˝na przypisaç nadreaktywnoÊci rynku. Do- 40 Financial Markets and Institutions puszczajà jednoczeÊnie mo˝liwoÊç zbyt s∏abej reakcji rynku, która – ich zdaniem – mo˝e przyczyniaç si´ do powstania momentum w szczególnoÊci w poczàtkowej fazie. Nie biorà jednak pod uwag´, ˝e d∏ugookresowa odwrotnoÊç w kszta∏towaniu si´ stóp zwrotu mo˝e byç wynikiem zbyt s∏abej reakcji na nowe wiadomoÊci sprzeczne z wczeÊniejszymi poglàdami inwestorów. Chan, Jegadeesh i Lakonishok (1996) ∏àczà efekt momentum z opóênionà odpowiedzià inwestorów na niespodziewane zmiany wyników finansowych. Wykazali oni, ˝e niemal po∏owa zysków z 6-miesi´cznej strategii momentum realizowana jest w ciàgu kilku sesji wokó∏ dat publikacji kolejnych raportów kwartalnych. Innymi s∏owy, je˝eli rynek by∏ zaskoczony ostatnimi wynikami spó∏ki, z regu∏y b´dzie równie˝ zaskoczony wynikami co najmniej w dwóch nast´pnych kwarta∏ach. Oznacza to, ˝e inwestorzy przejawiajà tzw. konserwatyzm poznawczy, czyli podchodzà poczàtkowo z rezerwà do niespodziewanie dobrych lub z∏ych wyników spó∏ek i nie potrafià od razu w∏aÊciwie oceniç szans spó∏ki na kontynuacj´ dobrej lub z∏ej passy. Jednak z up∏ywem czasu ich optymizm lub pesymizm (choç ten wolniej) stopniowo rosnà, a˝ w koƒcu, na skutek b∏´du ekstrapolacji, stajà si´ nieracjonalne. Istotny zwiàzek mi´dzy efektem momentum a nieadekwatnymi przewidywaniami zysków wykazano te˝ m.in. w pracach Soffera i Walthera (2000) oraz Chordi i Shivakumara (2005). Jeszcze innego argumentu za tym, ˝e zjawisko momentum przynajmniej cz´Êciowo wywo∏ywane jest zbyt powolnym uwzgl´dnianiem informacji, dostarczyli Hong, Lim i Stein (2000). Zauwa˝yli oni, ˝e efekt momentum jest wyraêniejszy wÊród spó∏ek, które rzadziej sà przedmiotem zainteresowania profesjonalnych analityków2. Oznacza to mniejszà dost´pnoÊç informacji, co skutkuje wolniejszà reakcjà rynku3. Warto tak˝e zwróciç uwag´, ˝e wi´kszoÊç wspomnianych prac dokumentuje niesymetryczne kszta∏towanie si´ stóp zwrotu z portfeli konstruowanych zgodnie z zasadà momentum. Hong, Lim, Stein (2000) pokazali, ˝e negatywne wiadomoÊci spotykajà BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 si´ z wolniejszà reakcjà rynku. WyjaÊnienia tej obserwacji mo˝na poszukiwaç w psychologii, która wskazuje m.in. na powszechnà wÊród ludzi, w tym tak˝e wÊród graczy gie∏dowych, nadmiernà pewnoÊç siebie (Weinstein 1980; Svenson 1981; Tyszka i ZaleÊkiewicz 2001; Barberis i Thaler 2002) oraz na zjawisko wybiórczej atrybucji, polegajàce na przypisywaniu sukcesów (nawet jeÊli by∏y przypadkowe) samemu sobie i w∏asnym zdolnoÊciom, natomiast t∏umaczeniu pora˝ek czynnikami niezale˝nymi (Langer i Roth 1975; Miller i Ross 1975; Fischhoff 1982; Taylor i Brown 1988). Po∏àczenie tych dwóch zjawisk psychologicznych powoduje, ˝e wiadomoÊci niepomyÊlne, sprzeczne z wczeÊniejszymi przewidywaniami i oczekiwaniami trudniej trafiajà do ÊwiadomoÊci inwestorów i wolniej znajdujà odzwierciedlenie w cenach papierów wartoÊciowych. Grinblatt i Han (2005) zaprezentowali model, który mia∏ wyt∏umaczyç momentum na gruncie teorii perspektywy Kahemana i Tversky’ego (1979) oraz zwiàzanego z nià tzw. efektu dyspozycji4. W zwiàzku z awersjà do ryzyka na obszarze zysków inwestorzy ch´tniej sprzedajà akcje, które w∏aÊnie przynios∏y im dodatnie stopy zwrotu (realizujà zyski). Zwi´kszona poda˝ wywo∏uje chwilowe niedowartoÊciowanie, które zostanie skorygowane, kiedy minie presja poda˝owa. Mimo ˝e kursy akcji dopiero wzros∏y, przez moment i tak pozostajà niedowartoÊciowane w stosunku do ich rzeczywistej wartoÊci, gdy˝ chwilowo dalszy wzrost hamuje presja poda˝owa ze strony ch´tnych do realizacji zysków. Gdy presja ta ustanie, nastàpià dalsze wzrosty, co spowoduje okresowe wystàpienie dodatnich ponadnormalnych stóp zwrotu. Odwrotna sytuacja ma miejsce w przypadku akcji, których zbycie wiàza∏oby si´ ze stratà. Niech´ç do sprzeda˝y po ni˝szym kursie wstrzymuje przez pewien czas poda˝, co powoduje okresowe przewartoÊciowanie waloru. Przysz∏e krótkookresowe stopy zwrotu b´dà zatem ni˝sze, ni˝ mo˝na by oczekiwaç dla danego poziomu ryzyka. W zwiàzku z tym, ˝e awersja do strat jest wi´ksza ni˝ awersja do ryzyka na obszarze zysków, odchylenie od wartoÊci fundamentalnej, a co za tym idzie równie˝ póêniejsza korekta b´dà wi´ksze w przypadku walorów spadkowych. 2 Oczywiste jest, ˝e ma∏e spó∏ki b´dà si´ cieszy∏y mniejszym zainteresowa- niem analityków. Dlatego Hong i in. (2000) w pierwszej kolejnoÊci segregujà spó∏ki pod wzgl´dem wielkoÊci kapitalizacji, a dopiero póêniej, w wyró˝nionych decylach, starajà si´ wychwyciç sam wp∏yw liczby rekomendacji i analiz publikowanych o spó∏ce. 3 Hong i in. (2000) zasugerowali tak˝e, ˝e mniejsza liczba analityków spo- rzàdzajàcych rekomendacje na temat danej firmy b´dzie oznaczaç w szczególnoÊci mniejszy dost´p do informacji negatywnych, gdy˝ zarzàdy spó∏ek nie b´dà same skore do publikowania niepomyÊlnych wieÊci. Taka argumentacja niekoniecznie musi byç s∏uszna. Po pierwsze, analitycy wykazujà systematyczny optymizm poglàdów i z ró˝nych wzgl´dów rzadziej publikujà analizy negatywne ni˝ pozytywne. Po drugie, wiele obowiàzków informacyjnych narzuconych jest spó∏kom przez uregulowania prawne i muszà one komunikowaç inwestorom równie˝ informacje niepomyÊlne. Wolniejsza reakcja na wiadomoÊci negatywne mo˝e raczej mieç pod∏o˝e w psychologii inwestorów oraz ograniczeniach krótkiej sprzeda˝y. 4 Teoria perspektywy Kahnemana i Tversky’ego (1979) g∏osi m.in., ˝e decy- dent postawiony przed wyborem wariantów decyzyjnych, które majà mu przynieÊç zysk, przejawia awersj´ do ryzyka, czyli preferuje mniejszy, ale pewny zysk, a za podj´cie ryzyka wymaga odpowiednio wy˝szego wynagrodzenia (premii za ryzyko). W przypadku koniecznoÊci wyboru mi´dzy wariantami, które majà naraziç decydenta na strat´, decyduje si´ natomiast na podj´cie ryzyka, próbujàc uniknàç straty lub opóêniç jà. Innymi s∏owy, decydenci przejawiajà awersj´ do strat, czyli niech´ç do poniesienia pewnej straty, jeÊli istnieje mo˝liwoÊç jej unikni´cia, nawet za cen´ ryzyka jeszcze wi´kszej straty. Efekt dyspozycji to zjawisko zauwa˝one na gie∏dach papierów wartoÊciowych polegajàce na sk∏onnoÊci inwestorów do przedwczesnej sprzeda˝y akcji, których kurs wzrós∏, a tak˝e zwlekania ze sprzeda˝à akcji, których notowania spad∏y w stosunku do ceny zakupu. Wi´cej szczegó∏ów na temat tych i innych zjawisk zwiàzanych z psychologià inwestorów gie∏dowych mo˝na odnaleêç m.in. w artykule A. Szyszki (2004). BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 W poszukiwaniu wyjaÊnienia zjawiska momentum nie chodzi tylko o to, czy wywo∏ujà je zbyt wolne, czy zbyt gwa∏towne reakcje na informacje. Kolejnym pytaniem jest to, czy momentum powstaje przez niew∏aÊciwà reakcj´ na informacje specyficzne dla spó∏ki, czy informacje systemowe. Jegadeesh i Titman (1993; 2001b) praktycznie wykluczyli czynniki ogólnorynkowe. Moskowitz i Grinblatt (1999) oraz O’Neal (2000) na rynku amerykaƒskim, a Swinkels (2002) za pomocà danych portfolio globalnego udokumentowali natomiast wyst´powanie efektu momentum w odniesieniu do poszczególnych ga∏´zi gospodarki. Portfel z∏o˝ony z sektorów, które najbardziej wzrasta∏y w poprzednich 6 miesiàcach, zyskiwa∏ na wartoÊci równie˝ w kolejnym pó∏roczu. Analogicznie, portfel obejmujàcy spó∏ki z sektorów, które w ostatnim czasie wypada∏y najgorzej, b´dzie kontynuowa∏ z∏à pass´. Moskowitz i Grinblatt (1999) zaprezentowali, ˝e sektorowy efekt momentum niemal w ca∏oÊci wyjaÊnia∏ skutecznoÊç strategii stosujàcych indywidualne walory. Na tej podstawie niektórzy zwolennicy efektywnoÊci rynku sugerowali, ˝e zjawisko momentum wynika ze zmieniajàcego si´ poziomu ryzyka sektorowego i mo˝e si´ wiàzaç z cyklami makroekonomicznymi. Wyniki badaƒ nie sà w tej kwestii jednoznaczne. Bacmann, Dubois i Isakov (2001) oraz Chordia i Shivakumar (2002) dostarczyli np. pewnych przes∏anek wskazujàcych na relacje mi´dzy dochodami ze strategii momentum a zmiennoÊcià cyku koniunkturalnego. Przeciwne spostrze˝enia sà jednak w pracach Liew i Vassalou (2000) oraz Griffina i Martina (2002). Efekt momentum jest tak˝e jednà z tych anomalii, która przynajmniej w pewnym zakresie mo˝e byç wywo∏ywana lub przynajmniej wzmacniana dzia∏aniami profesjonalnych uczestników rynku, a niekoniecznie musi wynikaç z braku racjonalnoÊci drobnych inwestorów. Womack (1996) udokumentowa∏, ˝e analitycy przeci´tnie wydajà lepsze rekomendacje spó∏kom, których notowania wczeÊniej odnotowa∏y ju˝ seri´ wzrostów. Takie informacje, p∏ynàce nierzadko z renomowanych instytucji finansowych, mogà wywo∏ywaç w inwestorach przekonanie o mo˝liwoÊci dalszych wzrostów i sk∏aniaç ich do kolejnych zakupów pomimo coraz wy˝szych cen. W rezultacie mo˝e to spowodowaç kontynuacj´ dodatnich stóp zwrotu i niejako odegraç rol´ samosprawdzajàcej si´ przepowiedni. Wed∏ug niektórych autorów du˝à rol´ w wywo∏ywaniu efektu momentum mogà odgrywaç fundusze inwestycyjne. Grinblatt, Titman i Wermers (1995) oraz Chen, Jegadeesh i Wermers (2002) pokazali, ˝e zarzàdzajàcy aktywami funduszy cz´Êciej kupujà akcje, których notowania uprzednio wzros∏y, i sprzedajà walory spadkowe. O tym, ˝e fundusze raczej destabilizujà ceny, ni˝ przyczyniajà si´ do odzwierciedle- Rynki i Instytucje Finansowe 41 nia informacji fundamentalnych (przynajmniej w krótkim okresie), mogà tak˝e Êwiadczyç badania Burcha i Swaminathana (2001), którzy pokazali, ˝e decyzje mened˝erów o zakupie lub sprzeda˝y walorów w wi´kszym stopniu zale˝à od stóp zwrotu osiàganych przez te papiery w ostatnim czasie ni˝ od wyników finansowych raportowanych przez spó∏ki. Warto tak˝e zwróciç uwag´ na wyniki prac Siasa (2002) oraz Fonga et al. (2005), którzy wykazali silnà sk∏onnoÊç do tzw. zachowaƒ stadnych wÊród mened˝erów funduszy, przy czym przejawia∏a si´ ona nie tyle w stosunku do tych samych walorów, ile w stosunku do spó∏ek z tego samego sektora. Zakup przez niektórych zarzàdzajàcych akcji z okreÊlonego sektora sk∏ania∏ innych mened˝erów do zainwestowania niekoniecznie w te same spó∏ki, ale przynajmniej w akcje przedsi´biorstw z tej samej bran˝y. Podsumowujàc przeglàd Êwiatowej literatury mo˝na stwierdziç, ˝e przy obecnym stanie wiedzy na temat momentum niemal wszyscy zgadzajà si´, ˝e zjawisko to wyst´puje, choç niektórzy podajà w wàtpliwoÊç jego praktyczne znaczenie (Keim 2003; Lesmond, Schill i Zhou 2004 oraz O’Shaughnessy 2004), a inni dyskutujà nad mo˝liwymi wyjaÊnieniami w ramach obowiàzujàcej doktryny finansów. Ostatecznie nierozstrzygni´ta pozostaje kwestia dok∏adnych przyczyn i stwierdzenia, czy momentum mo˝e zostaç racjonalnie wyt∏umaczone w Êwietle klasycznej teorii rynku kapita∏owego, czy jest zaprzeczeniem efektywnoÊci rynku i przyk∏adem wyst´powania systematycznych anomalii w wycenie papierów wartoÊciowych. 3. Metodologia badaƒ Badania przeprowadzono, skupiajàc si´ na analizie skutecznoÊci ró˝nych wersji strategii inwestowania opartych na efekcie momentum5. Przedmiotem symulowanych inwestycji by∏y wszystkie akcje notowane na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie w ciàgu 10 lat, poczàwszy od paêdziernika 1994 r. do koƒca wrzeÊnia 2005 r., w tym równie˝ akcje spó∏ek, które w tym czasie zosta∏y wycofane z obrotu gie∏dowego. Poczàtek okresu obj´tego badaniem zosta∏ zdeterminowany wprowadzeniem na GPW w Warszawie pi´ciu sesji w tygodniu, poczàwszy od 3 paêdziernika 1994 r. WczeÊniejsze badania pokaza∏y, ˝e mia∏o to krytyczne znaczenie dla szybkoÊci odzwierciedlania nowych informacji w cenach walorów, a co za tym idzie dla efektywnoÊci rynku (Szyszka 2003a). ¸àcznie w analizie wykorzystano notowania 255 spó∏ek. Jednak liczebnoÊç i sk∏ad badanej populacji 5 Metodologia badaƒ zosta∏a opracowana na podstawie pionierskiej w tym zakresie pracy Jegedeesha i Titmana (1993) z odpowiednimi adaptacjami, które uwzgl´dniajà uwarunkowania i specyfik´ polskiego rynku. 42 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 przez ca∏y okres badaƒ zmienia∏y si´ w ten sposób, ˝e z jednej strony do∏àcza∏y spó∏ki wprowadzane na parkiet, a z drugiej strony ubywa∏o podmiotów wycofywanych z obrotu. Wszystkie analizowane strategie polega∏y na doborze akcji do portfela inwestycyjnego w zale˝noÊci od wysokoÊci stóp zwrotu z poszczególnych walorów na tle ca∏ego rynku w ciàgu minionego okresu obserwacji o d∏ugoÊci J miesi´cy, a nast´pnie utrzymywaniu otwartych pozycji, odpowiednio d∏ugich i krótkich, przez kolejnych K miesi´cy. Zastosowane okresy obserwacji oraz utrzymywania portfeli wynosi∏y 3, 6, 9 i 12 miesi´cy, co da∏o razem 16 ró˝nych kombinacji strategii. Co kwarta∏ wszystkie akcje notowane co najmniej od J miesi´cy szeregowano pod wzgl´dem wysokoÊci stopy zwrotu w okresie obserwacji J, a nast´pnie dzielono na decyle. Akcje spó∏ek stanowiàcych 10% badanej populacji, które przynios∏y w okresie obserwacji najwy˝sze stopy zwrotu, do∏àczano do portfela inwestycyjnego (nazwijmy go portfelem „zwyci´zców”), natomiast na akcjach spó∏ek z dolnego decyla zajmowano pozycj´ krótkà (nazwijmy go portfelem „przegranych”). Wszystkie walory w ramach jednego portfela inwestycyjnego by∏y nabywane lub sprzedawane w tych samych proporcjach (tzw. portfolio równowa˝one). Zbudowane portfele inwestycyjne utrzymywano nast´pnie przez kolejnych K miesi´cy. Warto podkreÊliç, ˝e teoretycznie strategia taka nie wymaga anga˝owania kapita∏u, bowiem wydatki na zakup jednych akcji powinny byç finansowane jednoczesnymi wp∏ywami z krótkiej sprzeda˝y innych walorów. W celu zwi´kszenia mocy analiz w symulacjach dopuszczono mo˝liwoÊç budowy portfeli z nak∏adajàcymi si´ na siebie okresami utrzymywania. Przyj´to, niezale˝nie od wersji strategii oraz wielkoÊci J i K, ˝e hipotetyczny inwestor móg∏ konstruowaç portfel raz na kwarta∏. Oznacza to, ˝e np. w przypadku strategii J = 6 i K = 6 w ka˝dym momencie de facto utrzymywane by∏y dwa portfele, budowane co kwarta∏, na podstawie obserwacji z 6 miesi´cy przed datà konstrukcji ka˝dego z nich, a nast´pnie utrzymywane przez kolejne pó∏ roku od daty utworzenia. Nale˝y mieç ÊwiadomoÊç, ˝e symulowanie pozycji krótkich ma w du˝ej mierze charakter teoretyczny. Na poczàtku analizowanego okresu na polskim rynku zupe∏nie nie mo˝na by∏o przeprowadzaç transakcji krótkiej sprzeda˝y, a póêniej sta∏o si´ to praktycznie mo˝liwe tylko w odniesieniu do nielicznej grupy najbardziej p∏ynnych walorów. Jednak˝e celem prowadzonych badaƒ nie jest weryfikacja praktycznej skutecznoÊci strategii momentum, lecz sprawdzenie, czy ewenement ten w ogóle wyst´puje na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie, a jeÊli tak, to jaka jest jego skala w porównaniu z obserwacjami poczynionymi na rozwini´tych gie∏dach Êwiata. Z tego wzgl´du symulacje przeprowadzono w oderwaniu od ich realnej wykonalnoÊci i raczej skupiono si´ na tym, aby metoda analizy by∏a mo˝liwie podobna do stosowanej wczeÊniej w pracach dotyczàcych rozwini´tych rynków. We wszystkich kalkulacjach wykorzystano logarytmiczne stopy zwrotu. Podobnie jak w wi´kszoÊci prac angloj´zycznych z tego zakresu, w obliczeniach pomini´to kwestie kosztów transakcyjnych6, opodatkowania, ewentualnych dochodów z dywidend7 oraz zbycia praw poboru. Uwzgl´dniono natomiast przypadki splitów akcji. W ka˝dym kwartale osobno policzono wyniki uzyskane z portfeli „zwyci´zców” oraz portfeli „przegranych”, a nast´pnie z ∏àcznego portfela obejmujàcego pozycje d∏ugie w akcjach „zwyci´zców” i krótkie na walorach „przegranych”. Statystycznà istotnoÊç uzyskanych wyników zweryfikowano za pomocà statystyki t. 4. Wyniki badaƒ Uzyskane wyniki badaƒ wskazujà na zaskakujàco du˝à skutecznoÊç strategii momentum w odniesieniu do akcji notowanych na Gie∏dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie. Tabela 1 prezentuje wartoÊci przeci´tnych kwartalnych stóp zwrotu z portfeli z∏o˝onych zarówno z d∏ugich, jak i krótkich pozycji. Mo˝na zauwa˝yç ogólnà prawid∏owoÊç, ˝e im d∏u˝szy by∏ okres utrzymywania portfela, tym gorsze uzyskiwano wyniki inwestycyjne. Najlepsze rezultaty osiàgni´to z symulacji, która zak∏ada∏a, i˝ odpowiednie pozycje d∏ugie i krótkie by∏y dobierane do portfela inwestycyjnego na podstawie historycznych 9-miesi´cznych stóp zwrotu, a nast´pnie utrzymywane przez kolejne 3 miesiàce. Konsekwentne stosowanie 6 Wi´kszoÊç symulacji inwestycyjnych z zastosowaniem strategii momen- tum przeprowadza si´ bez uwzgl´dnienia kosztów transakcyjnych. Keim (2003), Lesmond, Schill i Zhou (2004) oraz O’Shaughnessy (2004), uwa˝ajà jednak, ˝e zyski ze strategii momentum sà iluzoryczne i zanikajà po uwzgl´dnieniu wszystkich kosztów transakcyjnych, w szczególnoÊci dotyczàcych utrzymywania pozycji krótkich. 7 Uproszczenie polegajàce na pomini´ciu dywidend mo˝e zostaç usprawie- dliwione co najmniej z dwóch powodów. Po pierwsze, znaczenie dywidend na rozwini´tych gie∏dach Êwiata systematycznie spada na rzecz zysków kapita∏owych, np. blisko 80% spó∏ek notowanych w Stanach Zjednoczonych w ogóle nie wyp∏aca dywidend (Fama i French 2001). W Polsce wyp∏aty dywidend w spó∏kach gie∏dowych do 2003 r. by∏y znikome, z jednej strony za sprawà nie najlepszej rentownoÊci, a z drugiej strony w zwiàzku z powszechnymi procesami inwestycyjnymi i zapotrzebowaniem na kapita∏. W ostatnich latach obserwuje si´ pewien wzrost znaczenia dywidend na naszym rodzimym rynku. Odsetek spó∏ek z GPW wyp∏acajàcych jakàkolwiek dywidend´ wynosi∏ 25% w 2003 r., 28% w 2004 r. oraz 32% w 2005 r. Drugà przes∏ankà upowa˝niajàcà do pomini´cia dywidend w badaniu jest fakt, ˝e przyj´te okresy obserwacji (J) i utrzymywania portfeli (K) wynoszà od 3 do 12 miesi´cy. O ile niespodziewana informacja o zamiarze wyp∏aty dywidendy mo˝e wp∏ynàç na dziennà stop´ zwrotu w chwili og∏oszenia, o tyle ewentualny wp∏yw na ∏àcznà stop´ zwrotu za kwarta∏ lub nawet kilka kwarta∏ów jest relatywnie bardzo ma∏y. Z tego wzgl´du wàtpliwe jest, aby uwzgl´dnienie dywidend mog∏o istotnie wp∏ynàç np. na klasyfikowanie poszczególnych spó∏ek do portfeli „zwyci´zców” lub „przegranych”. Rynki i Instytucje Finansowe 43 BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 Tabela 1. Przeci´tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli inwestycyjnych z∏o˝onych z akcji, których kursy najbardziej wzrasta∏y w ciàgu ostatnich J-miesi´cy oraz z pozycji krótkich na walorach, których notowania najbardziej spada∏y w ciàgu ostatnich J-miesi´cy; okres utrzymywania pozycji d∏ugich i krótkich wynosi∏ K-miesi´cy J\K 3 6 9 12 3 6,85% 4,15% 3,83% t-stat 2,72 2,67 2,95 3,42% 3,08 6 6,78% 6,51% 5,53% 4,56% t-stat 2,92 2,24 1,72 0,96 9 9,25% 6,01% 5,09% 3,66% t-stat 4,22 2,05 1,29 12 8,47% 5,91% 3,18% t-stat 3,25 1,28 0,44 0,77 -0,84% 0,87 èród∏o: opracowanie w∏asne. Tabela 2. Przeci´tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli inwestycyjnych z∏o˝onych z akcji, których kursy najbardziej wzrasta∏y w ciàgu ostatnich J-miesi´cy; okres utrzymywania wynosi∏ K-miesi´cy J\K 3 6 9 12 3 2,76% 1,57% 0,70% t-stat 0,94 0,81 0,45 0,25 6 1,90% 1,05% 0,78% 0,21% t-stat 0,70 0,26 0,14 9 2,08% 0,83% 0,12% t-stat 0,81 0,20 12 2,54% 0,78% t-stat 0,97 0,18 0,02 0,33% 0,03 -0,58% - -0,75% - 0,13 0,08 -4,19% - 0,56 èród∏o: opracowanie w∏asne. tej wersji strategii momentum w ciàgu ca∏ego badanego okresu pozwoli∏oby osiàgnàç przeci´tnà kwartalnà stop´ zwrotu na poziomie a˝ 9,25% bez uwzgl´dnienia kosztów transakcyjnych. Warto tak˝e zauwa˝yç, ˝e jest to ponad dwa razy wi´cej ni˝ stopa zwrotu udokumentowana przez Jegadeesha i Titmana (1993) dla rynku amerykaƒskiego, która przy zastosowaniu najlepszej strategii J = 12/K = 3 wynosi∏a przeci´tnie oko∏o 4,5% w skali kwarta∏u, równie˝ bez uwzgl´dnienia kosztów transakcyjnych. Tabele 2 i 3 prezentujà przeci´tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli z∏o˝onych odpowiednio tylko z d∏ugich bàdê tylko z krótkich pozycji. JeÊli ograniczymy w symulacji mo˝liwoÊci inwestycyjne tylko do pozycji d∏ugich (co bardziej odpowiada realnym uwarunkowaniom, w szczególnoÊci we wczesnej fazie rozwoju polskiego rynku), oka˝e si´, ˝e skutecznoÊç momentum jest du˝o mniejsza. Najlepszà strategià by∏oby nabywanie akcji, których notowania najbardziej wzrasta∏y w ciàgu ostatniego kwarta∏u, a nast´pnie ich sprzeda˝ po up∏ywie kolejnych 3 miesi´cy. Przeci´tna kwartalna stopa zwrotu z takiej strategii wynios∏a w badanym okresie 2,76%, przy czym wartoÊç ta nie przekracza poziomu statystycznej istotnoÊci (t = 0,94). Ze statystycznego punktu widzenia nie mo˝na zatem odrzuciç hipotezy, ˝e sto- Tabela 3. Przeci´tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli z∏o˝onych z pozycji krótkich na akcjach, których kursy najbardziej spada∏y w ciàgu ostatnich J-miesi´cy; okres utrzymywania wynosi∏ K-miesi´cy J\K 3 6 9 12 3 4,09% 2,58% 3,13% 3,08% t-stat 1,24 1,12 1,79 2,03 6 4,88% 5,46% 4,76% 4,35% t-stat 1,61 1,34 0,87 0,61 9 7,17% 5,19% 4,97% 4,25% t-stat 2,34 1,16 0,81 0,55 12 5,93% 5,13% 3,93% 3,35% t-stat 1,85 1,06 0,61 0,42 èród∏o: opracowanie w∏asne. 44 Financial Markets and Institutions sowanie strategii momentum wy∏àcznie w odniesieniu do pozycji d∏ugich pozwoli∏oby uzyskaç zyski istotnie ró˝ne od zera. Co wi´cej, stosowanie strategii momentum wy∏àcznie na podstawie pozycji d∏ugich konsekwentnie w ca∏ym analizowanym okresie nie pozwoli∏oby uzyskaç lepszych wyników ni˝ Êrednia dla indeksów gie∏dowych. W tym samym okresie przeci´tna kwartalna stopa zwrotu z indeksu WIG wynios∏a bowiem 3,51%, natomiast z indeksu WIG20 2,87%. W zestawieniu z portfelami z∏o˝onymi wy∏àcznie z pozycji d∏ugich, portfele oparte na krótkiej sprzeda˝y wypadajà znacznie lepiej we wszystkich odmianach przeprowadzonej symulacji, choç przeci´tne kwartalne stopy zwrotu przekraczajà poziom statystycznej istotnoÊci tylko w dwóch wersjach strategii. Teoretycznie najlepsze rezultaty mo˝na by∏o osiàgnàç, sprzedajàc walory, które mia∏y najni˝sze stopy zwrotu za ostatnie 9 miesi´cy, i utrzymujàc pozycje krótkie przez kolejny kwarta∏. Konsekwentne stosowanie takiej zasady w ciàgu ca∏ego analizowanego okresu pozwoli∏oby osiàgnàç przeci´tnà kwartalnà stop´ zwrotu na poziomie 7,17% (t = 2,34). OczywiÊcie tak wysoki wynik rzutuje na skutecznoÊç ∏àcznej strategii momentum, w której wykorzystywano zarówno d∏ugie, jak i krótkie pozycje. Dalsza analiza wyników symulacji wykorzystujàcej pozycje d∏ugie i krótkie zosta∏a przeprowadzona na przyk∏adzie najlepszej strategii J = 9/K = 3. Na podstawie przeprowadzonych badaƒ mo˝na dokonaç kilku interesujàcych obserwacji. Po pierwsze, na 41 kwarta∏ów, z których sk∏ada si´ badany okres, tylko w 8 przypadkach portfel zbudowany zgodnie z tà strategià narazi∏by inwestora na strat´. Po drugie, zestawienie stóp zwrotu z tworzonych portfeli ze zmianami indeksu WIG w poszczególnych kwarta∏ach pokazuje, ˝e strategia momentum jest skuteczniejsza w okresach bessy. We wszystkich kwarta∏ach, w których WIG spad∏, z wyjàtkiem dwóch, konstruowane portfele pozwala∏y uzyskaç dodatnie stopy zwrotu. Przeci´tna stopa zwrotu ze strategii w kwarta∏ach spadkowych wynios∏a a˝ 13,05% (t = 3,32), przy czym przeci´tna stopa zwrotu z pozycji d∏ugich wynios∏a -10,86% (t = -3,99), a z pozycji krótkich 23,91% (t = 5,41). Nie oznacza to jednak, ˝e momentum jest skuteczne tylko w czasie bessy. Strategia ta by∏a zyskowna równie˝ w 18 z 24 kwarta∏ów, w których odnotowano wzrost indeksu WIG. Przeci´tna stopa zwrotu z portfeli wynios∏a w tych kwarta∏ach 7,06% (t = 2,74), przy czym z pozycji d∏ugich wynosi∏a 9,55% (t = 3,35), natomiast wynik z pozycji krótkich ze statystycznego punktu widzenia nie ró˝ni∏ si´ istotnie od zera, osiàgajàc wartoÊç -2,48% (t = -0,92). Dekompozycja wyników doÊç jednoznacznie wskazuje, ˝e êród∏em zyskownoÊci strategii momentum sà przede wszystkim pozycje krótkie. Sugeruje BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 to, ˝e wiadomoÊci negatywne na ogó∏ spotykajà si´ z wolniejszà reakcjà rynku, a ich dyfuzja jest stopniowa. Pod tym wzgl´dem rezultaty badaƒ z rynku polskiego nie ró˝nià si´ istotnie od wczeÊniejszych doniesieƒ z rynku amerykaƒskiego i innych krajów Êwiata, a pomocy w ich wyjaÊnieniu dostarczajà finanse behawioralne. Po∏àczenie takich zjawisk psychologicznych, jak nadmierna pewnoÊç siebie, wybiórcza atrybucja oraz awersja do strat, powoduje, ˝e wiadomoÊci niepomyÊlne, sprzeczne z wczeÊniejszymi przewidywaniami i oczekiwaniami trudniej trafiajà do ÊwiadomoÊci inwestorów i trzeba wi´cej czasu na ich w∏aÊciwe odzwierciedlenie w cenach papierów wartoÊciowych. Inwestorzy, którzy pope∏nili b∏àd inwestycyjny do koƒca liczà na to, ˝e to nie oni si´ pomylili, tylko rynek chwilowo niew∏aÊciwie wycenia zakupione przez nich walory. ¸udzà si´, ˝e z∏a passa spó∏ki jest przejÊciowa i wkrótce wartoÊç akcji zacznie wzrastaç. Dodatkowo tzw. b∏àd kotwiczenia, czyli w tym przypadku przywiàzanie do kursu zakupu, sprawia, ˝e inwestorzy uwa˝ajà akcje za niedowartoÊciowane. W rezultacie trudno jest im podjàç decyzj´ o sprzeda˝y walorów ze stratà (tzw. efekt dyspozycji). Dopiero kiedy rozwój sytuacji definitywnie wskazuje, ˝e pope∏niono b∏àd inwestycyjny, w koƒcu decydujà si´ na sprzeda˝. Zachowania takie powodujà kontynuacj´ ujemnych anormalnych stóp zwrotu z akcji spó∏ek spadkowych i wysokà zyskownoÊç pozycji krótkich na tego rodzaju walorach. JednoczeÊnie ograniczenia i dodatkowe koszty zwiàzane z krótkà sprzeda˝à powodujà, ˝e racjonalni inwestorzy nie sà skorzy do szybkiego i pe∏nego wykorzystania faktu przewartoÊciowania tych walorów. Skala potencjalnych zysków p∏ynàcych z krótkich pozycji jest w Polsce bardzo du˝a i znacznie przewy˝sza poziomy obserwowane na dojrza∏ych gie∏dach Êwiata. Trzeba jednak pami´taç, ˝e poczàtkowo w ogóle nie mo˝na by∏o dokonywaç krótkiej sprzeda˝y, a od po∏owy 2002 r. sta∏o si´ to mo˝liwe tylko w odniesieniu do niewielkiej liczby najbardziej p∏ynnych spó∏ek i jest relatywnie drogie. Istotne ograniczenia w przeprowadzeniu krótkiej sprzeda˝y mogà wi´c t∏umaczyç, dlaczego potencjalne du˝e zyski ze zbyt powolnego przetwarzania informacji o charakterze negatywnym nie mog∏y byç wykorzystane przez inwestorów dokonujàcych racjonalnej wyceny papierów wartoÊciowych, a przez to nie zosta∏y zniwelowane. Nale˝y jeszcze raz podkreÊliç, ˝e wyniki przeprowadzonych symulacji majà w du˝ej mierze charakter teoretyczny i by∏oby trudno uzyskaç je w rzeczywistoÊci. Mimo to nie mo˝na im odmówiç znaczenia praktycznego. Po pierwsze, p∏ynie z nich wyraêna wskazówka dla inwestorów posiadajàcych feralne akcje, o których w∏aÊnie pojawi∏y si´ z∏e informacje, aby nie zwlekali z decyzjà o sprzeda˝y tych papierów, BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 nawet gdyby musieliby sprzedaç je ze stratà. Zbyt d∏ugie oczekiwanie mo˝e bowiem sprawiç, ˝e strata b´dzie jeszcze wi´ksza. Po drugie, nowi inwestorzy powinni ostro˝nie podchodziç do pomys∏u inwestowania w akcje wy∏àcznie dlatego, ˝e po ostatnich spadkach wydajà si´ tanie. Niestety istnieje wysokie prawdopodobieƒstwo, ˝e z∏a passa b´dzie kontynuowana. Nale˝y byç cierpliwym i dopiero po d∏u˝szym okresie spadków rozwa˝aç zakup walorów, zgodnie ze strategià przeciwnego inwestowania. Dodatkowa analiza zyskownoÊci momentum z uwzgl´dnieniem podzia∏u na podokresy pozwala zauwa˝yç, ˝e strategia ta charakteryzowa∏a si´ szczególnà skutecznoÊcià od 2000 r. do koƒca badanego okresu. W tym czasie Êrednia kwartalna zmiana indeksu WIG wynios∏a 2,72% (t = 1,14), natomiast konsekwentne stosowanie strategii momentum pozwoli∏oby osiàgnàç przeci´tnie a˝ 13,16% (t = 5,12) w skali kwarta∏u. SpoÊród 24 kwarta∏ów w tym okresie strategia ta przynios∏aby strat´ (i to zaledwie w wysokoÊci -3,82%) tylko w jednym przypadku. Na tak dobry wynik z∏o˝y∏y si´ zarówno wy˝sze dochody z d∏ugich pozycji (Êrednia kwartalna 3,21%, t = 1,03), jak i z pozycji krótkich (Êrednia kwartalna 9,95%, t = 2,54). Warto zauwa˝yç, ˝e szczególna skutecznoÊç strategii momentum zbiega si´ w czasie z rozpocz´ciem funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych, a tak˝e z bardzo szybkim rozwojem rynku nieobligatoryjnych funduszy inwestycyjnych w naszym kraju. Jest to szczególnie interesujàca obserwacja w Êwietle hipotez wysuwanych w literaturze zagranicznej sugerujàcych, ˝e efekt momentum przynajmniej cz´Êciowo wià˝e si´ dzia∏aniami du˝ych profesjonalnych uczestników rynku. W polskich warunkach, gdzie rynek jest stosunkowo p∏ytki, ma niski free-float i ograniczonà p∏ynnoÊç, wp∏yw inwestorów instytucjonalnych mo˝e byç jeszcze wi´kszy. Szybko rosnàce aktywa funduszy emerytalnych i stosunkowo regularny charakter tego wzrostu (kolejne sk∏adki periodycznie przekazywane do OFE), przy braku wyp∏at z funduszy (na tym etapie emerytury nie sà jeszcze wyp∏acane) sprawiajà, ˝e zarzàdzajàcy aktywami muszà systematycznie inwestowaç doÊç du˝e Êrodki na stosunkowo niedu˝ym rynku. Dodatkowo zmiana przyzwyczajeƒ Polaków co do sposobu alokacji oszcz´dnoÊci zaowocowa∏a bardzo du˝ym nap∏ywem kapita∏u do pozosta∏ych funduszy inwestycyjnych: akcyjnych i hybrydowych. Wszystko to powoduje silne impulsy popytowe ze strony inwestorów instytucjonalnych, które mogà wywo∏aç wra˝enie utrzymywania si´ tendencji wzrostowej na rynku akcji. To z kolei mo˝e zach´caç coraz liczniejszà grup´ inwestorów i przyciàgaç jeszcze wi´cej kapita∏u, nakr´cajàc spiral´ wzrostów, które bynajmniej nie muszà byç uzasadnione czynnikami fundamentalnymi po stronie emitentów. Rynki i Instytucje Finansowe 45 Znaczenie inwestorów instytucjonalnych w kreowaniu efektu momentum mo˝e byç dodatkowo wzmocnione przez sk∏onnoÊç zarzàdzajàcych aktywami do zachowaƒ stadnych, tj. do podejmowania decyzji inwestycyjnych nie autonomicznie, lecz na podstawie obserwacji zachowaƒ innych uczestników rynku (Szyszka 2005; 2006). G∏ównà przyczynà takiego stanu rzeczy jest wykorzystywanie do oceny wyników osiàganych przez zarzàdzajàcych (oraz ustalanie ich osobistego wynagrodzenia) okreÊlonego punktu odniesienia, tzw. benchmarku, który zwykle ma charakter jakiejÊ wielkoÊci Êredniej w danym segmencie rynku. Strach przed uzyskaniem wyników inwestycyjnych poni˝ej przeci´tnej (i stratà cz´Êci premii) jest zwykle wi´kszy ni˝ motywacja do bycia najlepszym. W rezultacie ograniczony zostaje indywidualizm, a bezpieczniejsze wydajà si´ naÊladowanie innych i podà˝anie za generalnymi trendami na rynku. W polskich warunkach zachowaniom tego typu dodatkowo sprzyja ustawowo okreÊlony system oceny otwartych funduszy emerytalnych i mechanizm tzw. minimalnej stopy zwrotu8. Celem przyj´tych rozwiàzaƒ jest zapewnienie minimalnej rentownoÊci Êrodków gromadzonych na poczet przysz∏ych emerytur oraz zabezpieczenie przed ewentualnymi znacznymi dysproporcjami mi´dzy efektami koƒcowymi osiàgni´tymi przez poszczególne towarzystwa zarzàdzajàce funduszami. Przyj´te zasady oceny, choç byç mo˝e uzasadnione z punktu widzenia ograniczenia ryzyka przysz∏ych emerytów, istotnie zmianiajà polityk´ inwestycyjnà towarzystw zarzàdzajàcych funduszami. Po pierwsze, zasadniczo skracajà horyzont czasowy, w którym dokonywana jest ocena efektywnoÊci inwestycji. Po drugie, motywacja do bycia najlepszym spoÊród zarzàdzajàcych jest du˝o mniejsza ni˝ obawa przed zbyt niskà stopà zwrotu w odniesieniu do Êredniej i koniecznoÊcià pokrywania niedoboru. W rezultacie zarzàdzajàcy majà zdecydowanie mniejszà sk∏onnoÊç do podejmowania ryzyka krótkookresowego w celu maksymalizacji stóp zwrotu w d∏ugim okresie oraz do praktykowania indywidualnych strategii inwestycyjnych. Z ich punktu widzenia mniejsze znaczenie ma fakt, czy inwestycja jest optymalna pod wzgl´dem na relacj´ oczekiwanej stopy zwrotu do ryzyka, a wa˝niejszà przes∏ankà staje si´ to, jak inwestujà inne fundusze. W ten sposób 8 Minimalna wymagana stopa zwrotu to stopa zwrotu ni˝sza o po∏ow´ od Êredniej wa˝onej stopy zwrotu wszystkich funduszy albo o 4 punkty procentowe, w zale˝noÊci od tego, która z tych wielkoÊci jest ni˝sza. Ârednia wa˝ona stopa zwrotu wszystkich funduszy, obejmujàca ostatnie 36 miesi´cy, podawana jest do publicznej wiadomoÊci przez Komisj´ Nadzoru Ubezpieczeƒ i Funduszy Emerytalnych na koniec marca i wrzeÊnia. Je˝eli stopa zwrotu któregoÊ z funduszy jest ni˝sza od minimalnej wymaganej, powsta∏y niedobór poÊrednio lub bezpoÊrednio obcià˝a powszechne towarzystwo emerytalne, które zarzàdza funduszem, i rodzi obowiàzek dop∏at. Wi´cej szczegó∏owych rozwa˝aƒ na ten temat odnaleêç mo˝na w pracy A. Szyszki (2005b). 46 Financial Markets and Institutions ograniczajà ryzyko odbiegania od przeci´tnej, choç byç mo˝e jest ona du˝o ni˝sza od stopy zwrotu, którà moglibyÊmy uzyskaç, opierajàc si´ przy tworzeniu portfela inwestycyjnego wy∏àcznie na w∏asnej wiedzy i przekonaniu. W rezultacie struktury portfeli inwestycyjnych OFE jest bardzo podobne, a uzyskiwane wyniki tylko w niewielkim stopniu odbiegajà od Êredniowa˝onej stopy zwrotu liczonej dla wszystkich funduszy emerytalnych. Mo˝na sobie wyobraziç nast´pujàcy model koegzystencji na rynku inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, który móg∏by t∏umaczyç zjawisko momentum. Za∏ó˝my, ˝e na rynek dociera pozytywna informacja o charakterze fundamentalnym, stanowiàca pierwotny sygna∏ dla profesjonalnych inwestorów. Dzia∏ania funduszy inwestycyjnych, wzorujàcych si´ wzajemnie na sobie, przyczyniajà si´ do wywo∏ania kontynuacji stóp zwrotu w poczàtkowej fazie. Kolejne fundusze mogà decydowaç si´ na inwestycj´ niezale˝nie od znaczenia pierwotnej informacji fundamentalnej, raczej dlatego, ˝e inne fundusze postàpi∏y podobnie. Dodatkowo profesjonalni gracze antycypujà, ˝e zapoczàtkowany przez nich wzrost b´dzie kontynuowany w wyniku naÊladowania przez innych inwestorów, tak˝e drobnych inwestorów w póêniejszej fazie. Dlatego fundusze mogà zawczasu decydowaç si´ na bardziej agresywny zakup walorów ni˝ wynika∏oby to tylko z pierwotnego znaczenia sygna∏u fundamentalnego, co spowoduje dodatkowe przewartoÊciowanie notowaƒ. Na kolejnym etapie do gry przy∏àczajà si´ drobni inwestorzy, zach´ceni zaobserwowanymi wzrostami i w sumie zg∏aszajà na tyle istotny dodatkowy popyt, ˝e tendencja wzrostowa jest kontynuowana. W pewnym momencie na rynku pojawia si´ jednak informacja negatywna lub po prostu odchylenie notowaƒ od wartoÊci fundamentalnych walorów jest ju˝ na tyle du˝e, ˝e profesjonalni uczestnicy rynku decydujà si´ na zamkni´cie pozycji. Wyprzeda˝ akcji przez fundusze daje poczàtek fali spadków. Niemniej tym razem drobni akcjonariusze sà mniej skorzy do podà˝ania Êladem du˝ych graczy. Bardziej pragnà wierzyç, ˝e majà do czynienia z chwilowà korektà, a notowania za chwil´ powrócà na Êcie˝k´ wzrostów. Ich niech´ç do sprzeda˝y jest szczególnie wysoka, je˝eli stosunkowo póêno przy∏àczyli si´ do gry, nierzadko nabywajàc walory na samym szczycie notowaƒ, i teraz musieliby je sprzedaç ze stratà. Takie czynniki o pod∏o˝u psychologicznym, jak nadmierna pewnoÊç siebie, myÊlenie ˝yczeniowe i awersja do realizacji strat, powodujà, ˝e negatywne informacje spotykajà si´ z wolniejszà reakcjà rynku, a okresowe przewartoÊciowanie walorów nie jest niwelowane dzia∏aniami racjonalnych inwestorów ze wzgl´du na trudnoÊci z zaj´ciem krótkich pozycji oraz inne ograniczenia mo˝liwoÊci arbitra˝u BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 (Szyszka 2003b). W rezultacie kontynuacja ujemnych stóp zwrotu jest wyraêniejsza, a efekt momentum jest silniejszy w przypadku walorów spadkowych ni˝ wzrostowych. 5. Podsumowanie Podsumowujàc nale˝y stwierdziç, ˝e efekt momentum zosta∏ doÊç dobrze udokumentowany na rozwini´tych gie∏dach papierów wartoÊciowych. W zasadzie polemika w Êwiatowej literaturze na ten temat nie dotyczy samego faktu jego wyst´powania, lecz raczej przyczyn i praktycznego znaczenia tego zjawiska. Do rozstrzygni´cia pozostaje kwestia, czy momentum mo˝e zostaç racjonalnie wyt∏umaczone w Êwietle klasycznej teorii rynku kapita∏owego, czy te˝ jest zaprzeczeniem efektywnoÊci rynku i przyk∏adem wyst´powania systematycznych anomalii w wycenie papierów wartoÊciowych. Obroƒcy hipotezy o efektywnym rynku kapita∏owym uwa˝ajà, ˝e zyskownoÊç strategii inwestycyjnych opartych na efekcie momentum nie ma charakteru nadzwyczajnego (anormalnego), lecz uzasadniajà jà czynniki ryzyka o charakterze systemowym, tzn. niedywersyfikowalnym. Albo wynika ona z prostej dyspersji w przeci´tnym poziomie ryzyka, a co za tym idzie naturalnej ró˝nicy mi´dzy oczekiwanymi wartoÊciami stóp zwrotu z walorów wzrostowych i spadkowych (Conrad i Kaul 1998), albo powodujà jà trudne do zdywersyfikowania czynniki o charakterze sektorowym, które mogà si´ wiàzaç np. ze zmiennymi makroekonomicznymi i ró˝nymi fazami cyklu koniunkturalnego (Bacmann, Dubois i Isakov 2001 oraz Chordia i Shivakumar 2002). Przedstawiciele finansów behawioralnych uwa˝ajà natomiast, ˝e zjawisko momentum wynika z niew∏aÊciwej reakcji rynku na informacje. Sugerujà oni, ˝e kontynuacja wzrostowych stóp zwrotu mo˝e byç wywo∏ana zarówno zbyt s∏abà, jak i zbyt silnà reakcjà rynku na sygna∏y informacyjne o charakterze pozytywnym. Z kolei w przypadku walorów spadkowych, wÊród których efekt momentum jest du˝o wyraêniejszy, wyt∏umaczenia nale˝y raczej poszukiwaç w zbyt wolnym przetwarzaniu informacji negatywnych. Wiele wskazuje na to, ˝e czynniki o charakterze psychologicznym mogà wp∏ywaç na to, ˝e inwestorzy niech´tnie akceptujà z∏e informacje i zwlekajà z podj´ciem decyzji na ich podstawie, nierzadko przejawiajàc nieuzasadniony optymizm bàdê myÊlenie ˝yczeniowe. W rezultacie dyfuzja negatywnych sygna∏ów informacyjnych nast´puje stopniowo, a ujemne anormalne stopy zwrotu wyst´pujà d∏u˝ej i osiàgajà wy˝sze skumulowane wartoÊci. Dodatkowo wskazuje si´, ˝e istotnà rol´ w destabilizacji cen i wywo∏ywaniu efektu momentum mogà BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 odgrywaç profesjonalni uczestnicy rynku, zarówno zarzàdzajàcy aktywami (Grinblatt, Titman i Wermers 1995; Chen, Jegadeesh i Wermers 2002; Burch i Swaminathan 2001), jak te˝ analitycy udzielajàcy rekomendacji (Womack 1996). Wyniki badaƒ przedstawione w niniejszym artykule, po raz pierwszy przeprowadzonych na takà skal´ w odniesieniu do Gie∏dy Papierów WartoÊciowych w Warszawie, potwierdzi∏y wyst´powanie efektu momentum tak˝e na naszym rodzimym rynku. Si∏a tego zjawiska w Polsce wydaje si´ nawet wi´ksza ni˝ na dojrza∏ych gie∏dach, przy czym praktyczne mo˝liwoÊci jego wykorzystania mogà byç mniejsze ze wzgl´du na ograniczenia realnych mo˝liwoÊci przeprowadzania krótkiej sprzeda˝y. Dopiero wraz z rozwojem rynku, gdy liczba walorów dost´pnych dla pozycji krótkich b´dzie odpowiednio du˝a, mo˝liwa b´dzie weryfikacja skutecznoÊci strategii momentum w uj´ciu bardziej praktycznym, tj. z zastosowaniem tylko tych spó∏ek, dla których faktycznie mo˝na utrzymywaç pozycje d∏ugie i krótkie, a tak˝e z uwzgl´dnieniem rzeczywistych kosztów transakcyjnych towarzyszàcych tego typu operacjom. Pe∏ne i konsekwentne stosowanie strategii momentum na obecnym etapie rozwoju polskiego rynku nie jest praktycznie mo˝liwe, jednak wyniki prze- Rynki i Instytucje Finansowe 47 prowadzonych badaƒ mogà dostarczaç pewnych praktycznych wskazówek do zarzàdzania portfelem papierów wartoÊciowych. Kszta∏towanie si´ notowaƒ spó∏ki na tle ca∏ego rynku w ciàgu ostatnich 3–9 miesi´cy mo˝e byç dodatkowe kryterium doboru walorów do portfela inwestycyjnego (najlepsze spó∏ki w okresie obserwacji) lub kryterium eliminacji w procesie rekonstrukcji portfela (najgorsze spó∏ki w okresie obserwacji, je˝eli akurat si´ w nim znalaz∏y). Na obecnym etapie trudno jednoznacznie przesàdzaç o przyczynach zjawiska momentum w Polsce. W dalszych badaniach z jednej strony mo˝na poszukiwaç zwiàzków mi´dzy skutecznoÊcià strategii momentum a ró˝nymi fazami cyklu makroekonomicznego, natomiast z drugiej strony próbowaç bli˝ej powiàzaç to zjawisko z efektywnoÊcià okreÊlonych grup inwestorów. W szczególnoÊci nale˝a∏oby zwróciç uwag´ na mo˝liwoÊç wyst´powania zachowaƒ stadnych wÊród zarzàdzajàcych funduszami inwestycyjnymi i wp∏yw dzia∏aƒ funduszy na koniunktur´ na gie∏dzie. Byç mo˝e nieprzypadkowo okres zwi´kszonej skutecznoÊci strategii momentum pokrywa si´ z rozpocz´ciem dzia∏alnoÊci funduszy emerytalnych i rozwojem pozosta∏ych funduszy inwestycyjnych na naszym rynku. Bibliografia Antoniou A., Galariotis E., Spyrou S. (2001), Contrarian Profits and the Overreaction Hypothesis: The Case of the Athens Stock Exchange, materia∏y konferencyjne, EFMA 2001 Lugano Meetings, Lugano. Antoniou A., Galariotis E., Spyrou S. (2003), Are Contrarian Investment Strategies Profitable in the London Stock Exchange? Where do These Profits Come From?, materia∏y konferencyjne, EFMA 2003 Helsinki Meetings, Helsinki. Bacmann J.F., Dubois M., Isakov D. (2001), Industries, Business Cycle and Profitability of Momentum Strategies: An International Perspective, materia∏y konferencyjne, EFMA Lugano Meetings 2001, Lugano. Ball R., Kothari S.P. (1989), Nonstationary Expected Returns: Implications for Tests of Market Efficiency and Serial Correlation in Returns, “Journal of Financial Economics”, Vol. 25, No. 1, s. 51–74. Barberis N., Thaler R. (2002), A Survey of Behavioral Finance, “Working Paper”, No. 9222, NBER, Cambridge. Burch T., Swaminathan B. (2001), Are Institutions Momentum Traders?, http://ssrn.com/abstract=291643 Chan H., Faff R., Kalev P., Lee D. (2003), Short-term contrarian investing – is it profitable?... Yes and No, “Journal of Multinational Financial Management”, Vol. 13, No. 4/5, s. 385–405. Chan K.C. (1988), On the Contrarian Investment Strategy, “Journal of Business”, Vol. 61, No. 2, s. 14-163. Chan L., Jeegadeesh N., Lakonishok J. (1996), Momentum Strategies, “Journal of Finance”, Vol. 51, No. 5, s. 1681–1713. Chen H., Jegadeesh N., Wermers R. (2002), The Value of Active Mutual Fund Management: An Examination of Stockholdings and Trades of Fund Managers, “Journal of Financial and Quantitative Analysis”, Vol. 35, No. 3, s. 343–369. Chordia T., Shivakumar L. (2002), Momentum, Business Cycle, and Time-varying Expected Returns, “Journal of Finance”, Vol. 57, No. 2, s. 985–1019. Chui A.C.W., Titman S., Wei K.C.J. (2001), Momentum, Legal Systems and Ownership Structure: An Analysis of Asian Stock Markets, http://ssrn.com/abstract=265848 Conrad J., Kaul G. (1998), An Anatomy of Trading Strategies, “Review of Financial Studies”, Vol. 11, No. 3, s. 489–519. 48 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 De Bondt W., Thaler R. (1985), Does the Stock Market Overreact?, “Journal of Finance”, Vol. 40, No. 3, s. 793–805. Fama E. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, “Journal of Finance”, Vol. 25, No. 2, s. 383–417. Fama E., French K. (1996), Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, “Journal of Finance”, Vol. 51, No. 1, s. 55–84. Fama E., French K. (2001), Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics Or Lower Propensity To Pay?, “Working Paper”, No. 509, CRSP, http://ssrn.com/abstract=203092 Fischhoff B. (1982), For those condemned to study the past: Heuristics and biases in hindsight, w: D. Kahneman, P. Slovic, A. Tversky (red.), Judgment under uncertainty: Heuristics and biases, Cambridge University Press, Cambridge. Fong K., Gallagher D., Gardner P., Swan P. (2005), A Closer Examination of Investment Manager Herding Behaviour, http://ssrn.com/abstract=508822 Griffin J., Martin S. (2002), Momentum Investing and Business Cycle Risk: Evidence from Pole to Pole, materia∏y konferencyjne, EFA Berlin Meetings 2002, Berlin. Grinblatt M., Han B. (2005), Prospect theory, mental accounting, and momentum, “Journal of Financial Economics”, Vol. 78, No. 2, s. 311–339 Grinblatt M., Titman S., Wermers R. (1995), Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior, “American Economic Review”, Vol. 85, No. 5, s. 1088–1105. Grotowski M. (2003a), Momentum (1), „Nasz Rynek Kapita∏owy”, nr 2/2003, s. 133–139. Grotowski M. (2003b), Momentum (2), „Nasz Rynek Kapita∏owy”, nr 4/2003, s. 103–108. Hong H., Lim T., Stein J. (2000), Bad News Travels Slowly: Size, Analyst Coverage and the Profitability of Momentum Strategies, “Journal of Finance”, Vol.55, No. 1, s. 265–295. Jegadeesh N. (1990), Evidence of Predictable Behavior of Security Returns, “Journal of Finance”, Vol. 45, No. 3, s. 881-898. Jegadeesh N., Titman S. (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, “Journal of Finance”, Vol. 48, No. 1, s. 65–89. Jegadeesh N., Titman S. (1995), Overreaction, Delayed Reaction, and Contrarian Profits, “Review of Financial Studies”, Vol. 8, No. 4, s. 973–993. Jegadeesh N., Titman S. (2001a), Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations, “Journal of Finance”, Vol. 56, No. 2, s. 699–720. Jegadeesh N., Titman S. (2001b), Momentum, “Working Paper”, University of Illinois, http://ssrn.com/ abstract=299107 Jegadeesh N., Titman S. (2002), Cross-Sectional and Time Series Determinants of Momentum Returns, “Review of Financial Studies”, Vol. 15, No. 1, s. 143–158. Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, “Econometrica”, Vol. 47, No. 2, s. 263–292. Keim D.B. (2003), The Cost of Trend Chasing and the Illusion of Momentum Profit, “Working Paper” No.11-03, The Rodney L. White Center for Financial Research, Wharton. Langer E., Roth J. (1975), Heads I Win Tails It’s Chance: The Illusion of Control as a Function, “Journal of Personality and Social Psychology”, Vol. 32, s. 951–955. Lehmann B. (1990), Fads, Martingales, and Market Efficiency, “Quarterly Journal of Economics”, Vol. 105, No. 1, s. 1–28. Lesmond D.A., Schill M.J., Zhou C. (2004), The illusory nature of momentum profits, “Journal of Financial Economics”, Vol. 71, s. 349–380. Liew J., Vassalou M. (2000), Can book-to-market, size and momentum be risk factors that predict economic growth, “Journal of Financial Economics”, Vol. 57, No. 2, s. 221–246. Miller D., Ross M. (1975), Self-Serving Bias in Attribution of Causality: Fact or Fiction?, “Psychological Bulletin”, Vol. 82, s. 213–225. Moskowitz T., Grinblatt M. (1999), Do Industries Explain Momentum, “Journal of Finance”, Vol. 54, No. 4, s. 1249–1290. O’Shaughnessy L. (2004), The Truth Behind Momentum Investing. The theory works, until you factor in trading costs, “Financial Advisor Magazine”, No. 3, www.financialadvisormagazine.com O’Neal E. (2000), Industry Momentum and Sector Mutual Funds, “Financial Analysts’ Journal”, Vol. 56, No. 4, s. 37–49. BANK I KREDYT s i e r p i e ƒ 2 0 0 6 Rynki i Instytucje Finansowe 49 Rouwenhorst G. (1998a), Local Return Factors and Turnover in Emerging Stock Markets, http://ssrn.com/abstract=115788 Rouwenhorst G. (1998b), International Momentum Strategies, “Journal of Finance”, Vol. 53, No. 1, s. 267–284. Rouwenhorst G. (1999), European Equity Markets and the EMU, “Financial Analysts Journal”, Vol. 55, No. 3, s. 57–65. Scowcroft A., Sefton J. (2005), Understanding Momentum, “Financial Analysts Journal”, Vol. 61, No. 2, s. 64–83. Sias R. (2002), Institutional Herding, http://ssrn.com/abstract=307440 Soffer L., Walther B. (2002), Returns Momentum, Returns Reversals and Earnings Surprises, http://ssrn.com/abstract=212368 Svenson O. (1981), Are we all less risky and more skillful than our fellow drivers?, “Acta Psychologica”, Vol. 47, s. 143–148. Swinkels L. (2002), International Industry Momentum, “Journal of Asset Management”, Vol. 3, No. 2, s. 124–141. Szyszka A. (2003a), EfektywnoÊç Gie∏dy Papierów WartoÊciowych w Warszawie na tle rynków dojrza∏ych. Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznaƒ. Szyszka A. (2003b), Ograniczenia arbitra˝u a efektywnoÊç rynku kapita∏owego, „Studia Ekonomiczne”, nr 3, s. 211–226. Szyszka A. (2004), Zachowania inwestora a teoria rynku kapita∏owego, „Ekonomista”, nr 3, s. 379–400. Szyszka A. (2005), Dzia∏alnoÊç otwartych funduszy emerytalnych a funkcjonowanie polskiego rynku kapita∏owego, „Bank i Kredyt”, nr 2, s.72–79. Szyszka A. (2006), Zachowania stadne a efektywnoÊç informacyjna rynku kapita∏owego, „Ekonomista” (w druku). Taylor S., Brown J. (1988), Illusion and Well-Being: A Social Psychological Perspective on Mental Health, “Psychological Bulletin”, Vol. 103, s. 193–210. Tyszka T., ZaleÊkiewicz T. (2001), RacjonalnoÊç decyzji. PewnoÊç a ryzyko, PWE, Warszawa. Weinstein N. (1980), Unrealistic Optimism About Future Life Events, “Journal of Personality and Social Psychology”, Vol. 39, s. 806–820. Womack K. (1996), Do Brokerage Analysts’ Recommendation Have Investment Value?, “Journal of Finance”, Vol. 51, No. 1, s. 137–167.
