8. Wpływ stopy dyskonta na przepływ gotówki.

Ekonomiczno-techniczne aspekty
wykorzystania gazu w energetyce
Janusz Kotowicz
W8
Wydział Inżynierii i Ochrony Środowiska
Politechnika Częstochowska
Wpływ stopy dyskonta na przepływ
gotówki.
Janusz Kotowicz
W8
Wydział Inżynierii i Ochrony Środowiska
Politechnika Częstochowska
Stopa dyskonta
r = rK (1− pD ) uK + rw (1−uK )
• Pierwszy składnik powyższego wzoru związany jest z
finansowaniem inwestycji kredytem, drugi kapitałem własnym
(uK – jest udziałem kredytu w finansowaniu inwestycji, wielkość
kredytu jest więc równa (KR)=J·uK). Wartość rw określa
oprocentowanie kapitału własnego i jest to suma oprocentowania
lokat wolnych od ryzyka (bony lub obligacje skarbowe) i premii
za ryzyko inwestowania.
Definicja Średniego
Ważonego Kosztu Kapitału (WACC)
• WACC jest średnia ważoną kosztu kapitału własnego i kosztu
długu po opodatkowaniu (r= WACC)
WACC= rK (1 − pd ) ⋅ uK + (rf + MP+ β ) ⋅ (1 − uK )
• pd
efektywna stopa opodatkowania
• uK
udział długu w strukturze finansowania
działalności podmiotu
• rf
stopa wolna od ryzyka
• MP
premia rynkowa
•
współczynnik Beta ,
opodatkowaniem
rK -
koszt długu przed
Udział długu w finansowaniu działalności
• Struktura finansowania działalności powinna być obliczona w
oparciu o rynkową wartość poszczególnych źródeł kapitału. W
przypadku kapitału własnego zwykle jest to poziom notowań
giełdowych i wartość rynkowa danego podmiotu. W praktyce
problemem mogłoby być wyznaczanie w analogiczny sposób
wartości rynkowej kapitału obcego. Ze względu na niewielkie
odchylenia przyjmuje się jednak, że jest ona równa wartości
nominalnej. Dla podmiotów, których akcje nie są notowane na
giełdzie wysokość udziału długu w finansowaniu działalności
zwykle wyznacza się w oparciu o optymalną strukturę
finansowania danej branży, wyznaczoną dla spółek giełdowych.
Stopa wolna od ryzyka
• Stopa wolna od ryzyka odzwierciedla zwrot z lokat pozbawionych
ryzyka. Tego typu lokatami wolnymi od ryzyka są bony skarbowe
oraz obligacje emitowane przez Skarb Państwa. Wysokość stopy
wolnej od ryzyka dla momentu uruchomienia całej inwestycji w
CŹC została obliczona na podstawie rentowności do wykupu
(YTM – yield to maturity) bonów oraz obligacji o stosownym
terminie zapadalności (duration). Podstawę stanowiły notowania
giełdowe papierów skarbowych w dniu 20 stycznia 2004 roku.
Premia za ryzyko
• Premia za ryzyko rynkowe jest wymaganym przez inwestorów
zwrotem z tytułu inwestycji na rynku papierów wartościowych
(aktywów finansowych obarczonych ryzykiem). Z wymienionych
powyżej powodów zastosowanie notowań WGPW do wyznaczania
premii za ryzyko rynkowe może dać niewiarygodne wyniki.
Zatem dla celów niniejszej wyceny premia za ryzyko rynkowe
została ustalona na podstawie premii za ryzyko z najlepiej
rozwiniętego rynku kapitałowego, jakim jest rynek amerykański.
Premię za ryzyko rynkowe przyjęto na poziomie 7,0 %, co
stanowi średnią geometryczną różnic pomiędzy stopa zwrotu z
amerykańskiego rynku akcji oraz rentownością 30-letnich
obligacji rządu Stanów Zjednoczonych w okresie 1926÷1999.
Współczynnik Beta
• Kolejnym elementem kalkulacji kosztu kapitału własnego jest
współczynnik beta, będący miernikiem ryzyka systematycznego
związanego z inwestycją w dany rodzaj aktywów. Współczynnik
beta wykorzystany do kalkulacji średniego ważonego kosztu
kapitału jest tzw. Betą „nielewarowaną”, który uwzględnia
wpływu struktury kapitału. Współczynnik beta jest miarą
statystyczna obliczoną na podstawie notowań giełdowych spółek.
Ponieważ wyceniany podmiot nie jest notowany na giełdzie,
poziom bety został wyznaczony na podstawie notowań
porównywalnych spółek giełdowych. Według Aswatha
Damodarana dla przedsiębiorstw z branży energetycznej (power
plant), których akcje notowane są na amerykańskiej giełdzie,
współczynnik beta nielewarowany równy jest 0,6. Wielkość ta
następnie została zalewarowana w oparciu o optymalną strukturę
finansowania, obliczoną dla polskich przedsiębiorstw
energetycznych, których akcje notowane są na GPW w
Warszawie.
Wpływ stopy dyskonta na wartość
współczynnika dyskontującego
współczynik dyskontujący a
1
0,9
r=5%
0,8
r = 10 %
0,7
r = 15 %
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0
1
2
3
4
5
6
7rok8
9
10 11 12
13 14 15
9
Typowe przebiegi wartości NPV
Typowe przebiegi NPV w czasie
(r = 7,5%)
200000
150000
NPV>0; dNPV/dt>0
NPV<0; dNPV/dt>0
100000
NPV<0; dNPV/dt<0
50000
NPV, zł
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
-50000
-100000
-150000
-200000
-250000
-300000
10
Prosty i dyskontowy
wskaźnik opłacalności
Prosty i dyskontowy wskaźnik opłacalności inwestycji
200000
150000
r=0
100000
r = 7,5%
50000
NPV, zł
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
-50000
-100000
-150000
-200000
-250000
-300000
11
Wnioski
W warunkach wysokiej stopy dyskonta:
ƒ
Spada opłacalność inwestycji (zwłaszcza wieloletnich)
ƒ
Preferowane są rozwiązania tańsze inwestycyjnie, chociaż o
wyższych kosztach eksploatacji; mniejsze jest np.
Zainteresowanie rozwiązaniami energooszczędnymi
12