pobierz plik - Millennium Dom Maklerski

4 lipca 2014
Ferro
kupuj
przemysł materiał•w budowlanych
Cena:
Cena docelowa:
10
16.2
Polepszenie koniunktury oraz tania miedź poprawią wyniki
Przedmiotem działalności sp•łki jest produkcja i sprzedaż armatury
sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej oraz wyposażenia sanitarnego pod
własnymi markami: Ferro, Weberman, Metalia, Titania i Novatorre, a także
pod markami klient•w Grupy. Ferro jest r•wnież przedstawicielem na rynku
polskim włoskich producent•w armatury przepływowej: sp•łek Caleffi oraz
La Torre. Sp•łka Novaservis działa na czeskim oraz słowackim rynku
armatury sanitarnej i instalacyjnej.
Kurs akcji vs. indeks
12.5
11.5
10.5
9.5
8.5
WIG
7.5
6.5
2014 r. lepszy od poprzedniego
Według przedstawicieli sp‚łki rok 2013 był wyjątkowo słaby na rynku armatury
sanitarnej, więc wobec poprawiającej się sytuacji w budownictwie mieszkaniowym,
istnieje baza do znacznej poprawy wynik‚w. Pierwsze p‚łrocze było bardzo udane na
rynku czeskim i słowackim, gdzie wobec dekoniunktury w 2013 r., wzrosty sprzedaży w
bieżącym roku były dwucyfrowe. Po obiecującym pierwszym kwartale, trochę słabiej od
przewidywań sp‚łki zachował się z kolei rynek polski, jednak dla całego roku należy
spodziewać się wzrostu sprzedaży rzędu 5%.
Ferro
5.5
lip 13
paź 13
sty 14
kwi 14
Max/min 52 tygodnie (PLN)
lip 14
12.32/5.66
Liczba akcji (mln)
21.34
Kapitalizacja (mln PLN)
216
Poprawa rentowności dzięki taniej miedzi
EV (mln PLN)
274
Korzystny wpływ wywiera r‚wnież cena miedzi. Cena miedzi przekłada się na wyniki
sp‚łki z około 6 miesięcznym op‚źnieniem, dlatego należy spodziewać się utrzymania
bardzo dobrej rentowności w drugim kwartale, jednak jej delikatnego osłabienia w
drugiej połowie roku. Według prognoz analityk‚w cena miedzi w ciągu najbliższych
pięciu lat nie przekroczy 7 tys. USD za tonę, co przełoży się na stabilną, wysoką
rentowność prowadzonego przez Ferro biznesu.
Free float (mln PLN)
105
Średni obr‚t (tys. PLN, 3m)
134.1
Gł‚wny akcjonariusz
ING OFE
% akcji, % głos‚w
17.57%, 17.68%
1m
3m
12 m
Sprzedaż udział•w w chińskiej fabryce
Zmiana ceny (%)
-19%
-20%
24%
Ferro zdecydowało się na sprzedaż udział‚w w chińskiej fabryce ze względu na kilka
czynnik‚w. W ostatnich latach koszty pracy w Chinach znacznie wzrosły, przez co gł‚wna
z korzyści ma już mniejsze znaczenie. Dodatkowo bardziej atrakcyjna stała się oferta
innych chińskich zakład‚w, kt‚re potrafią produkować taniej niż sprzedany zakład, przy
zachowaniu norm wymaganych przez Ferro. Atut posiadania własnego zakładu, w postaci
kontroli jakości produkcji, przestał mieć znaczenie, ponieważ wszyscy chińscy
producenci dostosowali się do europejskich norm.
Zmiana rel. WIG (%) -16%
-17%
12%
Wojciech Woźniak
22 598 26 58
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
2012
276.1
28.1
30.2
20.9
17.4
0.8
1.9
8.4
12.4
1.2
2.7%
11.5
10.7
9.7
2013
270.2
32.9
35.0
27.2
21.8
1.0
2.2
8.7
9.9
1.2
2.2%
8.3
7.8
11.9
2014p
283.7
39.0
41.4
32.5
26.0
1.2
2.5
8.9
8.3
1.1
9.9%
7.1
6.7
13.9
2015p
295.4
40.6
43.0
35.9
29.1
1.4
2.6
9.8
7.4
1.0
4.8%
6.4
6.0
14.6
2016p
306.1
40.8
43.3
35.9
29.1
1.4
2.6
10.6
7.4
1.0
5.4%
6.0
5.6
13.4
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN,
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
EV
ROE (%)
/EBITDA
Analiza SWOT
Mocne strony

Lider w Czechach oraz jeden z dw‚ch gł‚wnych graczy na polskim, słowackim oraz
rumuńskim rynku baterii.

Jeden z gł‚wnych graczy na rynku armatury oraz techniki grzewczej w Polsce, Czechach,
Słowacji i Rumunii z rosnącymi udziałami w rynku.

Rosnące udziały w segmencie armatury sanitarnej, zwłaszcza na czeskim oraz słowackim
rynku.

Stabilność finansowa sp‚łki, kt‚ra będzie się przejawiać w utrzymywaniu wskaźnika długu
do EBITDA poniżej poziomu 2.5.

Polityka dywidendowa zakładająca wypłatę 30-50% zysku netto w postaci dywidendy.
Słabe strony

Uzależnienie wynik‚w od koniunktury na rynku mieszkaniowym.

Uzależnienie rentowności od cen surowc‚w, gł‚wnie miedzi.

Uzależnienie rentowności oraz wysokości przychod‚w od kursu czeskiej korony oraz
złot‚wki wobec dolara.
Szanse:

Ekspansja na rynek węgierki oraz zwiększanie udział‚w na rynku rumuńskim, kt‚re
poprawią dywersyfikację geograficzną sprzedaży.

Poprawa rezultat‚w w związku z powracająca koniunkturą na rynku mieszkaniowym.

Nowe produkty szansą na zwiększenie sprzedaży oraz poprawę marżowości.

Spadek koszt‚w finansowych wraz ze zmianą struktury zadłużenia.

Możliwa poprawa marży dzięki wsp‚łpracy z tańszymi chińskimi producentami oraz
przenoszeniu produkcji do Czech.
Zagrożenia:

Wzrost cen miedzi oraz umocnienie dolara względem złot‚wki i czeskiej korony.

Utrzymująca się słabość czeskiej korony wobec złot‚wki.

Ryzyko związane z polityką banku centralnego Chin (uwolnienie kursu yuana), kt‚re obniży
atrakcyjność outsourcingu produkt‚w z Chin.
Ferro
2
Wyniki I kwartału 2014 r.
Sprzedaż na wszystkich rynkach grupy (opr‚cz ukraińskiego) rosła w I'Q 2014 r. zgodnie z planem
lub nawet powyżej oczekiwań. Okres świąt w kwietniu oraz majowy weekend sprawiły, że dynamika
wyhamowała, jednak od początku maja sytuacja wraca do normy i sp‚łka podtrzymuje założenie,
że w całym roku powinna uzyskać znaczący wzrost sprzedaży.
Na wyniki korzystnie wpływa niska cena miedzi, stąd marże uzyskiwane przez grupę są bardzo
dobre. Niekorzystny wpływ ma z kolei dewaluacja czeskiej korony. Novaservis w pierwszym kwartale
osiągnęła dwucyfrową dynamikę sprzedaży, jednak po przeliczeniu na złot‚wki wynik jest już
niższy. Marżowości sprzyja niższy niż przed rokiem poziom notowań miedzi. W pierwszym kwartale
silnie wzrosła sprzedaż w armaturze instalacyjnej, ze względu na efekt kr‚tkiej i łagodnej zimy.
Według sp‚łki w kolejnych kwartałach istnieje pole do dalszej poprawy.
Skonsolidowane wyniki kwartalne sp‚łki Ferro
I kwartał 2014
I kwartał 2013
Przychody
65.4
61.5
6.4%
EBITDA
11.0
9.3
18.0%
EBIT
10.5
8.8
18.8%
5.6
5.2
5.9%
Marża EBITDA
16.8%
15.1%
Marża EBIT
16.0%
14.3%
Marża netto
8.5%
8.5%
Zysk netto
zmiana
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Kwartalne przychody i EBIT (mln PLN)
100
72.7
80
69.6 67.3
88.0%
79.2
73.0 73.6
62.2 61.5
56.0
60
67.5
62.0 65.4
68.0%
48.0%
40 33.7
20
79.3
38.2 38.2
37.6
28.0%
4.9
2.7
5.3
0.2
4.8
9.1
13.1
6.6
8.4
5.8
8.1
5.8
8.8
8.2 10.4 5.5 10.5 8.0%
Przychody ze sprzedaży
EBIT
I'Q 14
IV'Q 13
III'Q 13
IIQ'13
IQ'13
IVQ'12
IIIQ'12
IIQ'12
IQ'12
IVQ'11
IIIQ'11
IIQ'11
IQ'11
IVQ'10
IIIQ'10
IIQ'10
-12.0%
IQ'10
0
Dynamika przychod‚w
Źr•dło: Notoria
Ferro
3
Rynek armatury sanitarnej
Ferro wraz z markami Metania i Tytania oraz pozostałymi markami dla kt‚rych firma produkuje
asortyment jest drugim graczem na polskim rynku baterii z udziałami rzędu 24-25% za będącą
liderem Armaturą. Ferro jest zdecydowanym liderem na rynku czeskim, z udziałami rzędu ok. 50%.
Od momentu przejęcia Novaservis udało się zwiększyć udziały z ok. 42%, gł‚wnie dzięki wzmocnieniu
postrzegania marki przez kampanie marketingowe. Na słowackim oraz rumuńskim rynku Ferro
jest drugim graczem, jednak w Słowacji ma ok. 20% rynku, natomiast w Rumunii ok. 5%. W
armaturze sanitarnej Ferro jest na dalszej pozycji, jednak stara się o zwiększenie udział‚w
rynkowych, a znaczący potencjał tkwi w rynku czeskim, gdzie Novaservis przed przejęciem nie
sprzedawała tego rodzaju asortymentu.
Na polskim ryku baterii oraz pozostałej techniki sanitarnej obecnie 30% sprzedaży stanowią duże
sieci handlowe, natomiast pozostała część sprzedaży odbywa się przez sieci hurtowni. Na zachodzie
odsetek ten sięga 50%, a w Polsce obserwowana jest tendencja zwiększania sprzedaży przez
duże sieci handlowe, dlatego Ferro planuje kontynuować lub nawet pogłębiać wsp‚łpracę z
marketami budowlanymi, takimi jak Leroy Merlin czy Castorama, tym bardziej, że sprzedaż tym
kanałem dystrybucji nie odbiega pod względem marżowości od sprzedaży pozostałymi drogami.
Podobnie sytuacja przedstawia się na pozostałych gł‚wnych rynkach sprzedażowych grupy z
wyjątkiem Czech. Na terenie naszych południowych sąsiad‚w działają jedynie 2 duże sieci hurtowni,
a sprzedaż często odbywa się bezpośrednio do odbiorcy, przez co uzyskuje się lepszą marżowość
w por‚wnaniu z pozostałymi rynkami.
Segmenty geograficzne
Koniunktura na rynku armatury sanitarnej w 2013 r. była wyjątkowo niekorzystna, zwłaszcza w
pierwszej połowie 2013 roku, a rok 2014 ma być okresem powrotu do normalności. Sp‚łka poczyniła
kroki, by przygotować się do powracającej koniunktury, zwiększając stany magazynowe. Pierwszy
kwartał był przychodowo jeszcze lepszy niż przypuszczał zarząd, jednak w drugim poprawa sytuacji
w Polsce następowała już wolniej niż przypuszczano. Nie można tego powiedzieć o południowych
rynkach, gdzie sytuacja w por‚wnaniu z zeszłym rokiem jest zdecydowanie lepsza (dekoniunktura
na rynku czeskim trwała do wakacji 2013 r.). Spada sprzedaż na Ukrainę, ale to r‚wnież ze względu
na wprowadzony system przedpłat za towar. Dobrze wygląda natomiast wsp‚łpraca z rosyjskimi
klientami i tu sp‚łka upatruje, podobnie jak na Rumunii, potencjału do znacznego wzrostu sprzedaży.
Ferro w tym roku ruszy z większą sprzedażą na Węgrzech, jednak widocznych efekt‚w ekspansji
należy się spodziewać dopiero pewnie w 2015 r.
Struktura sprzedaży według segment‚w geograficznych
100%
8.8%
5.6%
6.1%
9.4%
80%
24.1%
60%
10.1%
6.0%
7.9%
8.7%
7.4%
8.0%
29.5%
28.6%
46.4%
47.4%
2012
2013
84.5%
40%
55.4%
20%
0%
2010
Polska
2011
Czechy
Słowacja
Rumunia
Pozostałe
Źr•dło: Ferro
Ferro
4
Uzależnienie rentowności od cen miedzi
Gł‚wnym surowcem do produkcji baterii oraz armatury sanitarnej jest miedź, dlatego jej ceny
mają istotne znaczenie dla rentowności prowadzonego przez Ferro biznesu. Według przedstawicieli
sp‚łki ceny miedzi przekładają się na wyniki Ferro z op‚źnieniem rzędu 3 do 9 miesięcy. Najszybciej
reaguje asortyment produkowany w Czechach, bo po ok. 3 miesiącach. Towar sprowadzany z
Chin odzwierciedla ceny miedzi z op‚źnieniem ok. 6 miesięcy. 9 miesięcy dotyczy asortymentu,
kt‚ry jest produkowany na zapas, przed okresem wzmożonej koniunktury. Na wykresie
przedstawiliśmy zależność rentowności biznesu Ferro od cen miedzi przesuniętych 2 kwartały do
przodu. Sp‚łka ogranicza ryzyko związane z ceną miedzi w niewielkim stopniu, poprzez
kr‚tkoterminowe kontrakty na ceny miedzi.
Cena miedzi a marżowość biznesu Ferro
10000
9500
75%
9000
8500
65%
8000
7500
55%
7000
IVQ'15P
IIIQ'15P
IIQ'15P
IQ'15P
IVQ'14
IIIQ'14
IIQ'14
IQ'14
IVQ'13
IIIQ'13
IIQ'13
IQ'13
IVQ'12
IIIQ'12
IIQ'12
IQ'12
IVQ'11
IIIQ'11
IIQ'11
6500
IQ'11
45%
(Koszt własny sprzedanych towar‚w materiał‚w)/(Przychody ze sprzedaży)
Średnia kwartalna cena miedzi przesunięta 2 kwartały do przodu
Źr•dło: Ferro, mediana prognoz Bloomberga
Na kolejne lata zaprognozowaliśmy marżowość działalności Ferro, na podstawie mediany prognoz
cen miedzi. Według analityk‚w cena miedzi powinna być na stabilnym, niskim poziomie w okresie
najbliższych pięciu lat, dlatego rentowność biznesu Ferro, nie powinna znacząco odbiegać w tym
okresie od wartości notowanych w bieżącym roku.
Prognoza cen miedzi i marży na sprzedaży Ferro
60%
9000
50%
6500
2018P
7000
2017P
52%
2016P
7500
2015P
54%
2014P
8000
2013
56%
2012
8500
2011
58%
(Koszt własny sprzedanych towar‚w materiał‚w)/(Przychody ze sprzedaży)
Średnia roczna cena miedzi przesunięta 2 kwartały do przodu
Źr•dło: Ferro, mediana prognoz Bloomberga, prognozy Millennium DM
Ferro
5
Segment baterii
Po słabym 2013 r. oraz nienajlepszym I'Q 2014 r. sytuacja zaczyna się poprawiać w segmencie
baterii, w skład kt‚rego wchodzą r‚wnież akcesoria łazienkowe, produkowane w Czechach. Kolejne
kwartały powinny charakteryzować się dodatnią dynamiką sprzedaży. Znaczna poprawa rentowności
powinna utrzymać się w drugim kwartale, jednak w kolejnych miesiącach rosnące ceny miedzi
przełożą się pewnie na nieco niższą marżowość segmentu.
Kwartalne przychody i zysk segmentu baterii
21.0
20
15.5
11.8
10
5.8
3.1
14.5
12.3 11.8 11.3 10.8
9.8
6.2
IVQ'12
IIIQ'12
IIQ'12
IQ'12
IVQ'11
IIIQ'11
IIQ'11
IQ'11
IVQ'10
IIIQ'10
0
Przychody ze sprzedaży
Zysk segmentu
Dynamika przychod‚w (Prawa skala)
Marża segmentu (prawa skala)
I'Q 2014
23.4
36.9
III'Q
2013
IV'Q
2014
34.1
40.9
37.3
IQ'13
30
35.0%
30.0%
33.2
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
12.5
12.3
11.6 11.7
10.5
0.0%
-5.0%
-10.0%
-15.0%
39.2
IIQ'13
39.6 44.8 39.5 41.4 42.4 40.4
40
Źr•dło: Ferro
Segment armatury
W segment armatury wchodzą przede wszystkim r‚żnego rodzaju zawory. Po słabym 2012 i połowie
2013 r. segment zaczyna notować wyraźnie dodatnią dynamikę przychod‚w. Podobnie jak w
bateriach wyraźnie poprawiła się rentowność segmentu w pierwszym kwartale 2014 r.
Kwartalne przychody i zysk segmentu armatury
28.3
21.4
20.2
23.6 22.4
22.4 22.8 22.3
19.6
20
17.1
13.7 13.5
10
4.2
2.4
3.5
4.7
6.1
4.3
4.0
4.4
4.5
4.7
4.2
5.1
6.0
4.8
III'Q
2013
IV'Q
2014
IIQ'13
IQ'13
IVQ'12
IIIQ'12
IIQ'12
IQ'12
IVQ'11
IIIQ'11
IIQ'11
IQ'11
IVQ'10
0
IIIQ'10
31.0%
26.0%
21.0%
16.0%
11.0%
6.0%
6.0 1.0%
-4.0%
-9.0%
-14.0%
22.2 22.8
22.2
Przychody ze sprzedaży
Zysk segmentu
Dynamika przychod‚w (Prawa skala)
Marża segmentu (prawa skala)
I'Q 2014
30
Źr•dło: Ferro
Ferro
6
Segment Pozostałe
W segment pozostałe wchodzi sprzedaż techniki grzewczej, gł‚wnie na zlecenie sieci handlowych
i pod ich markami. Marżowość segmentu nie odbiega jednak znacząco od pozostałych grup
produktowych i podobnie jak one zaczyna notować dodatnie dynamiki przychod‚w.
Kwartalne przychody i zysk segmentu pozostałe
12.4
11.7
12
11.0
10.5
9.1
9
8.2
7.6
30.0%
10.1
20.0%
8.1
6.3
5.7
6
6.7
5.2
5.7
0.0%
3.7
3
1.2
1.5
2.0
2.3
2.9
2.1
2.4
2.2
1.9
0.9
0.6
10.0%
2.7
1.3
1.8
1.7
-10.0%
-20.0%
Przychody ze sprzedaży
Zysk segmentu
Dynamika przychod‚w (Prawa skala)
Marża segmentu (prawa skala)
I'Q 2014
III'Q
2013
IV'Q
2014
IIQ'13
IQ'13
IVQ'12
IIIQ'12
IIQ'12
IQ'12
IVQ'11
IIIQ'11
IIQ'11
IQ'11
IVQ'10
-30.0%
IIIQ'10
0
Źr•dło: Ferro
Sprzedaż udział•w w AMG Just Value China
W 2002 r. Ferro zainwestowało 1.05 mln USD w budowę fabryki w Chinach od podstaw (50%
udział‚w w projekcie). Uruchomienie produkcji nastąpiło pod koniec 2004 r. Inwestycja miała na
celu obniżyć koszty wytworzenia produkt‚w sprzedawanych przez Ferro, dzięki niższym kosztom
pracy w Chinach, przy zachowaniu standard‚w jakości. W ostatnich latach koszty pracy w Chinach
znacznie wzrosły, przez co pierwsza z korzyści ma już mniejsze znaczenie. Dodatkowo bardziej
atrakcyjna stała się oferta innych chińskich zakład‚w, kt‚re potrafią produkować taniej niż sprzedany
zakład, przy zachowaniu norm wymaganych przez Ferro. Oferta produktowa jest r‚wnież zbliżona,
dzięki standaryzacji produkcji wykonywanej przez rodzimych chińskich producent‚w. Atut posiadania
własnego zakładu, w postaci kontroli jakości produkcji, przestał mieć znaczenie, ponieważ wszyscy
chińscy producenci dostosowali się do europejskich norm. Ferro przygotowywało się do procesu
sprzedaży już od pewnego czasu, dlatego podjęło wsp‚łpracę z kooperantami i producentami
chińskimi, by były one w stanie produkować na potrzeby sp‚łki. Za sprzedaż 50% udział‚w w AMG
Just Value China Ferro otrzyma w ratach 5 mln USD (ok. 15 mln PLN). Wartość udział‚w w
księgach to ok. 17 mln PLN, dlatego sp‚łka zaksięgowała w wynikach pierwszego kwartału stratę
w wysokości ok. 1.9 mln PLN.
Mimo sprzedaży zakładu Ferro planuje ciągle pozyskiwać od niego produkty, ze względu na fakt, że
spełniają one wymagane normy jakościowe oraz są dostosowane do potrzeb sp‚łki (ok. 90%
produkcji było przeznaczane na potrzeby grupy Ferro). Ferro nie jest jednak zobowiązane do zakupu
asortymentu od sprzedanej fabryki i analizuje ofertę alternatywnych dostawc‚w. Do tej pory 40%
sprzedaży Ferro pochodziło z zakład‚w AMG. Obecnie odsetek ten spadł do 35% (początek
wsp‚łpracy z nowym dostawcą w segmencie zawor‚w), a w kolejnych okresach będzie analizowana
oferta pozostałych kontrahent‚w chińskich, dlatego istnieje pole do obniżki koszt‚w, jednak nie
jrdy ono zbyt duże.
Ferro
7
Chiński outsourcing coraz mniej opłacalny
Obecnie ok. 60% sprzedawanych przez Ferro produkt‚w pochodzi z outsourcingu z Chin. Są to
gł‚wnie produkty z niższej p‚łki cenowej. Pozostała część to produkcja z zakład‚w w Czechach
oraz outsourcing od tureckich oraz włoskich dostawc‚w. Struktura będzie się najprawdopodobniej
zmieniać na rzecz Europy, ponieważ coraz droższa staje się produkcja chińska. Obecnie zakłady
czeskie pracują na jedną zmianę, dlatego istniej możliwość zwiększenia w nich produkcji, bez
ponoszenia znaczących nakład‚w finansowych.
Dywidenda
Początkowa zarząd proponował przeznaczenie na dywidendę 0.41 PLN na akcję, jednak propozycja
nie uwzględniała podziału z akcjonariuszami zysku z transakcji sprzedaży udział‚w w AMG.
Ostatecznie na dywidendę trafiło 1 PLN dywidendy na akcję. Przedstawiciele sp‚łki są zdania, że
wyższa dywidenda nie zmieni znacząco plan‚w finansowych, ze względu na generowane wysokie
przepływy finansowe. Może wzrosnąć jedynie nieznacznie zadłużenie. Dodali, że obecnie Ferro nie
rozpatruje też żadnych ofert akwizycji. W przyszłych latach zarząd planuje utrzymać dotychczasową
polityka dywidendową, kt‚ra zakłada przeznaczanie na dywidendę od 30 do 50% wypracowanego
zysku.
Zadłużenie, inwestycje
W ostatnim czasie Ferro sukcesywnie zmniejszało poziom zadłużenia. Na koniec IV'Q 2014 r.
wskaźnik dług/EBITDA spadł poniżej 2. Sp‚łka w I'Q zwiększyła zadłużenie, co było spowodowane
wzrostem stanu zapas‚w, wobec czego wskaźnik wyni‚sł 2.3. Ze względu na korzyści wynikające
z tarczy podatkowej Ferro planuje utrzymywanie wskaźnika dług/EBITDA w przedziale 2.2-2.5. Na
wysokość długu korzystnie wpływa słabość czeskiej korony względem złot‚wki, ponieważ połowa
długu grupy jest denominowana w czeskiej walucie. Sp‚łka w maju skorzystała z opcji
przedterminowego wykupu obligacji. Ferro obecnie może dostać kredyt bankowy na znacznie
lepszych warunkach, co będzie widoczne w obniżeniu koszt‚w finansowych.
Sp‚łka opr‚cz inwestycji odtworzeniowych planuje jedynie niewielkie nakłady na zakup nowych
maszyn i urządzeń w zakładzie w Czechach w 2014 r. Prognozujemy, że CAPEX w 2014 r. wyniesie
ok. 3.2 mln PLN. W najbliższej przyszłości nie są planowane większe inwestycje.
Planowane umorzenie akcji własnych
Sp‚łka posiada obecnie 142 790 akcji własnych, pochodzących z przeprowadzonego skupu z
rynku. W drugiej połowie roku Ferro planuje umorzyć wszystkie akcje, kt‚re stanowią obecnie
0.67% kapitału oraz 0.66% głos‚w na Walnym Zgromadzeniu sp‚łki.
Kapitał pracujący
Zobowiązania sp‚łki w pierwszym kwartale urosły. Podobnie jak i zapasy oraz kapitał pracujący.
Ferro przygotowuje się do okresu wyższego popytu na swoje produkty pod wpływem poprawiającej
się koniunktury na rynku budowlanym. W II'Q 2014 r. sp‚łka planuje dalszy wzrost zapas‚w oraz
kapitału pracującego, w trzecim utrzymanie poziomu oraz w następnych okresach powolny spadek.
W zrost stan‚w magazynowych jest niezbędny, ze względu na wsp‚łpracę z marketami
budowlanymi, kt‚re mogą potrzebować większych ilości asortymentu w kr‚tkim czasie, jak r‚wnież
planowaną ekspansję eksportową.
Ferro
8
Wycena sp‚łki
Podsumowanie wyceny
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pienięż.)
i metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie
448.2 mln PLN, czyli 21 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na
244.9 mln PLN (11.5 PLN na akcję). Przypisując obu metodom r‚wne wagi wyceniamy sp‚łkę na
346.6 mln PLN, co daje 16.2 PLN na akcję.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję (PLN)
Wycena DCF
Metoda wyceny
448.2
21.0
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek zagranicznych
244.9
11.5
Wycena sp•łki Ferro
346.6
16.2
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2014-2023,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 4%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0,

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2023 na 1.5%,

Przyjęliśmy założenie o wypłacaniu przez sp‚łkę dywidendy w kolejnych latach na poziomie
40% zysku netto.
Ferro
9
Wycena sp‚łki metodą DCF
(mln PLN)
sprzedaż
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
>2023
284
295
306
317
327
337
346
355
364
372
EBIT (1-T)
32
33
33
34
36
37
37
38
38
39
amortyzacja
2
2
3
3
3
3
3
3
3
3
-3
-3
-4
-4
-4
-4
-5
-5
-5
-5
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
-8
3
-2
-2
-2
-2
-2
-2
-2
-2
FCF
23
35
30
31
32
33
33
34
34
35
511
53%
-15%
4.1%
4.8%
1.8%
1.5%
1.1%
1.6%
1.3%
1.5%
zmiana FCF
dług/kapitał
25%
23%
22%
20%
19%
18%
17%
16%
15%
15%
15%
stopa wolna od ryzyka
2.4%
2.5%
2.7%
2.9%
3.0%
3.1%
3.3%
3.4%
3.4%
3.5%
4.0%
premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
koszt długu
4.4%
4.5%
4.7%
4.9%
5.0%
5.1%
5.3%
5.4%
5.4%
5.5%
6.0%
koszt kapitału
7.4%
7.5%
7.7%
7.9%
8.0%
8.1%
8.3%
8.4%
8.4%
8.5%
9.0%
WACC
6.4%
6.6%
6.8%
7.1%
7.3%
7.4%
7.6%
7.7%
7.8%
7.9%
8.4%
PV (FCF)
23
34
27
26
25
24
22
21
19
18
267
wartość DCF (mln PLN)
507
beta
dług netto
-58
wycena DCF (mln PLN)
448
Liczba akcji (mln)
wycena 1 akcji (PLN)
Źr•dło: Millennium DM
21.3
21.0
w tym wartość rezydualna
267
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry.
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp‚łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
0.0%
20.8
19.2
18.6
18.1
17.6
0.5%
20.8
20.0
19.3
18.7
18.1
rezydualna stopa wzrostu
1.0%
1.5%
21.9
23.1
20.9
22.0
20.1
21.0
19.4
20.2
18.7
19.5
2.0%
24.5
23.2
22.1
21.1
20.3
2.5%
26.2
24.6
23.3
22.1
21.2
3.0%
28.3
26.3
24.7
23.4
22.2
Źr•dło: Millennium DM
Ferro
10
Wycena metodą por•wnawczą
Do wyceny por‚wnawczej użyliśmy zagranicznych sp‚łek, kt‚re podobnie jak Ferro specjalizują
się w produkcji armatury sanitarnej oraz 2 polskie sp‚łki, działające w obszarze wykończeń
mieszkań. Ze względu na niższą płynność akcji sp‚łki w por‚wnaniu ze światowymi koncernami
przyjęliśmy 20% dyskonta w wycenie. Do określenia wartości analizowanej sp‚łki użyliśmy trzech
najczęściej stosowanych wskaźnik‚w: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E, kt‚rym przypisalismy r‚wne
wagi.
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek zagranicznych i polskich
Sp•łka
Kraj
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p 2014p 2015p 2016p
GEBERIT AG-REG
SWITZERLAND
17.4
16.4
15.4
19.9
18.8
17.8
24.7
23.4
21.7
HSIL LTD
INDIA
8.8
7.1
-
14.9
10.8
-
25.7
15.2
-
DURATEX SA
BRAZIL
6.0
5.4
4.9
9.1
8.4
7.8
11.1
10.3
9.0
SVEDBERGS I DALSTORP
SWEDEN
13.2
11.7
10.0
19.2
15.9
12.9
-
-
-
TOTO LTD
JAPAN
11.6
10.6
9.5
19.1
16.6
15.1
7.3
6.7
6.2
RAS AL KHAIMAH CERAMICS UAE
7.7
6.6
6.0
-
-
-
8.4
6.4
5.5
JOYOU AG
GERMANY
4.1
3.8
3.6
4.7
4.4
4.3
7.9
7.1
6.8
HANSSEM CO LTD
SOUTH KOREA
13.6
11.5
9.8
15.0
12.6
10.8
20.6
17.3
14.7
ROVESE SA
POLAND
8.1
7.1
6.5
41.0
22.3
16.6
-
28.7
17.0
POZBUD T&R SA
POLAND
5.7
4.8
5.0
6.9
5.7
6.0
7.7
6.6
7.2
Mediana
7.7
6.7
6.1
13.2
10.7
9.5
14.2
14.2
11.5
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
41.4
43.0
43.3
39.0
40.6
40.8
26.0
29.1
29.1
231 220
Wycena na podstawie wskaźnik‚w (mln PLN) z 10% dyskontem
213
409
353
323
333
371
302
Dyskonto płynnościowe
20%
Wycena (mln PLN)
245
Wycena 1 akcji (PLN)
11.5
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Ferro
11
Wyniki finansowe
Rachunek zysk‚w i strat (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
276.1
270.2
283.7
295.4
306.1
316.6
koszt własny sprzedanych towar‚w i materiał‚w
156.8
146.7
148.9
155.4
162.2
166.9
zużycie materiał‚w i energii
46.5
46.5
49.6
51.7
53.6
55.9
wynagrodzenia oraz świadczenia pracownicze
23.4
23.1
24.3
25.3
26.3
27.5
pozostałe koszty
20.7
20.0
20.6
21.3
21.9
22.5
pozostałe przychody
1.5
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
Amortyzacja
2.1
2.1
2.4
2.5
2.5
2.6
EBITDA
30.2
35.0
41.4
43.0
43.3
45.0
EBIT
28.1
32.9
39.0
40.6
40.8
42.4
saldo finansowe
-7.3
-4.5
-3.5
-3.6
-3.8
-3.9
zysk przed opodatkowaniem
20.9
27.2
32.5
35.9
35.9
37.4
podatek dochodowy
3.5
5.4
6.5
6.8
6.8
7.1
zysk netto
17.4
21.8
26.0
29.1
29.1
30.3
EPS
0.8
1.0
1.2
1.4
1.4
1.4
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
206.3
192.4
193.2
194.1
195.2
196.4
wartości niematerialne i prawne
158.6
147.3
147.1
147.0
146.8
146.7
rzeczowe aktywa trwałe
28.3
26.5
27.5
28.5
29.8
31.1
inwestycje długoterminowe
18.3
17.7
17.7
17.7
17.7
17.7
aktywa obrotowe
137.9
132.4
138.1
157.3
175.5
194.7
zapasy
86.4
68.4
76.6
73.8
76.5
79.2
należności
37.8
39.7
41.4
42.8
44.4
45.9
inwestycje kr‚tkoterminowe
12.4
23.6
19.4
39.9
53.9
68.9
1.2
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
344.1
324.7
331.3
351.4
370.7
391.1
kapitał własny
180.0
185.0
189.7
208.4
225.9
244.5
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
164.1
139.7
141.5
142.9
144.7
146.5
zobowiązania długoterminowe
78.1
58.4
58.4
58.4
58.4
58.4
zobowiązania kr‚tkoterminowe
86.0
81.3
83.1
84.5
86.3
88.1
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
344.1
324.7
331.3
351.4
370.7
391.1
8.4
8.7
8.9
9.8
10.6
11.5
pasywa razem
BVPS
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Ferro
12
Cash flow (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
wynik netto
17.4
21.8
26.0
29.1
29.1
30.3
amortyzacja
2.1
2.1
2.4
2.5
2.5
2.6
zmiana kapitału obrotowego
5.6
29.4
-8.1
2.8
-2.4
-2.4
got•wka z działalności operacyjnej
29.8
57.6
20.3
34.3
29.2
30.5
inwestycje (capex)
-1.8
-1.5
-3.2
-3.4
-3.6
-3.8
got•wka z działalności inwestycyjnej
-1.5
-1.2
-3.2
-3.4
-3.6
-3.8
wypłata dywidendy
-5.7
-4.7
-21.3
-10.4
-11.6
-11.6
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-9.7
-37.4
0.0
0.0
0.0
0.0
got•wka z działalności finansowej
-24.9
-36.0
-21.3
-10.4
-11.6
-11.6
FCF
23.3
51.8
17.1
30.9
25.6
26.7
DPS
0.3
0.2
1.0
0.5
0.5
0.5
CEPS
0.9
1.1
1.3
1.5
1.5
1.5
FCFPS
1.1
2.4
0.8
1.4
1.2
1.3
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
6.3
-2.1
5.0
4.1
3.6
3.4
zmiana EBITDA
-14.6
15.8
18.3
3.8
0.6
3.9
zmiana EBIT
-16.2
16.9
18.6
3.9
0.5
4.0
zmiana zysku netto
-3.9
25.3
19.3
11.8
0.1
4.0
marża EBITDA
10.9
12.9
14.6
14.6
14.1
14.2
marża EBIT
10.2
12.2
13.8
13.7
13.3
13.4
marża netto
6.3
8.1
9.2
9.8
9.5
9.6
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
sprzedaż/aktywa (x)
0.8
0.8
0.9
0.8
0.8
0.8
dług / kapitał własny
66.4
44.3
43.2
39.4
36.3
33.5
odsetki / EBIT
-25.8
-13.7
-9.0
-9.0
-9.3
-9.3
stopa podatkowa
16.6
19.8
20.0
19.0
19.0
19.0
ROE
9.7
11.9
13.9
14.6
13.4
12.9
ROA
5.0
6.3
8.0
8.8
8.3
8.2
-107.1
-58.5
-62.6
-42.1
-28.1
-13.1
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Ferro
13
Departament Analiz
Sprzedaż
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Wojciech Woźniak
+22 598 26 58
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy, przemysł metalowy
Sebastian Siemiątkowski
+48 22 598 26
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Artur Topczewski
+48 22 598 59
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2014 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
4
29%
Akumuluj
8
57%
Neutralnie
2
14%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
14
0%
Struktura rekomendacji dla sp•łek, dla kt•rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
1
100%
Neutralnie
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp•łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki:
MFO S.A., od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości
inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a
sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.