płynności finansowej w ujęciu dochód- ryzyko

Studia i Materiały. Miscellanea Oeconomicae
Rok 15, Nr 1/2011
Wydział Zarządzania i Administracji
Uniwersytetu Humanistyczno – Przyrodniczego Jana Kochanowskiego w Kielcach
Zarządzanie i bezpieczeństwo
Rafał Bielawski1
STRATEGIE (KAPITAŁU OBROTOWEGO)
PŁYNNOŚCI FINANSOWEJ W UJĘCIU
DOCHÓD – RYZYKO (RISK – RETURN)
Wprowadzenie
W ujęciu dochód – ryzyko strategia płynności finansowej wynika z konieczności pogodzenia dwóch przeciwstawnych celów, jakie stoją przed przedsiębiorstwem: po pierwsze, maksymalizacji wartości dla właścicieli, co wymaga odpowiedniego poziomu i struktury kapitału obrotowego, a po drugie, minimalizacji
ryzyka utraty płynności finansowej, którego przyczyną jest niewystarczający poziom i struktura kapitału obrotowego.
Prekursorami ujęcia dochód – ryzyko byli E. Walker (1964) i J. Van Horne
(1969, a rozwinęli je m.in. L. Gitman (1975)2, R Neveu(1985)3 oraz D. Wędzki
(1997).
W ujęciu dochód – ryzyko całkowita strategia płynności finansowej składa się
z trzech strategii cząstkowych:
− strategii aktywów obrotowych,
− strategii źródeł finansowania aktywów obrotowych,
− strategii majątkowo – finansowej,
− całościowej strategii zarządzania płynnością finansową.
1
2
3
Dr Rafał Bielawski, adiunkt, Uniwersytet Humanistyczno-Przyrodniczy Jana Kochanowskiego
w Kielcach.
L. Gitman Principles of Managerial Finance, Harper and Row, New York 1975, s. 201.
R. Niveu, Fundamentals of Manageral Finance, South – West Publishing Company, Cincinnati
1985, s. 160.
193
Diagnoza strategii majątku obrotowego
Celem badania gospodarki kapitałem obrotowym i jego poszczególnych elementów jest zdefiniowanie, jaką strategię płynności stosuje przedsiębiorstwo. Jest
to moŜliwe tylko dzięki wnikliwym badaniom strategii zarządzania majątkiem
obrotowym, strategii zarządzania jego finansowaniem oraz wyznaczeniu strategii
majątkowo-finansowej, czyli strategii zarządzania kapitałem obrotowym.
W celu zdiagnozowania rodzaju strategii majątku obrotowego naleŜy wykonać
następujące czynności4:
− obliczyć średnie branŜowe lub benchmark wartości wskaźników płynności
majątku obrotowego i poziomu majątku operacyjnego oraz wyznaczyć te
same wskaźniki dla przedsiębiorstwa,
− powyŜsze wskaźniki dla przedsiębiorstwa nanieść na odpowiedni wykres,
− obliczyć średnie branŜowe lub benchmark wartości wskaźników wewnętrznej struktury majątku obrotowego oraz te same dla przedsiębiorstwa.
Wskaźnik płynności majątku obrotowego oraz poziomu majątku obrotowego
obliczamy zgodnie z następującą formułą
Majątek operacyjny to majątek rzeczowy, wartości niematerialne i prawne oraz
rozliczenia międzyokresowe. Im wyŜszy jest wskaźnik poziomu majątku operacyjnego względem średniej branŜowej lub benchmarku, tym bardziej dana strategia
majątku obrotowego sprzyja zwiększeniu wartości dla właścicieli, czyli jest bardziej
agresywna. Im niŜszy wskaźnik, tym strategia jest bardziej konserwatywna.
Im niŜszy jest wskaźnik płynności majątku obrotowego względem średniej
branŜowej lub benchmarku, tym gorsza płynność finansowa, a więc tym bardziej
agresywna jest dana strategia. Z kolei wyŜszy wskaźnik charakteryzuje strategię
konserwatywną5. Problem ten w sposób graficzny przedstawia rysunek 1.
Z poniŜszego wykresu płyną następujące informacje:
− strategia agresywna (A-A), zgodnie z tą strategią zarząd maksymalizuje
wartość przedsiębiorstwa dla właścicieli, ale minimalizuje płynność finan4
5
D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków
2002, s. 137.
D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s. 139.
194
−
−
sową. Mówiąc inaczej mało jest aktywów obrotowych i płynnych aktywów. (wysoki poziom wskaźnika poziomu majątku obrotowego niski zaś
wskaźnik płynności majątku obrotowego);
strategia konserwatywna (K-K), w przypadku tej strategii maksymalizowana jest płynność finansowa majątku obrotowego za cenę minimalizacji
wartości dla właścicieli (niski wskaźnik poziomu majątku obrotowego),
duŜo jest więc majątku obrotowego i płynnych aktywów;
strategia umiarkowana (elastyczna) moŜe przyjmować dwa warianty:
a) strategii agresywno – konserwatywnej (A-K), zgodnie z którą maksymalizowana jest wartość dla właścicieli (wysoki poziom majątku operacyjnego) i umiarkowanie minimalizowana płynność finansowa. Wynika
z tego iŜ mało jest majątku obrotowego i stosunkowo duŜo płynnych aktywów.
b) strategii konserwatywno-agresywnej (K-A), gdy maksymalizowana jest
płynność finansowa i umiarkowanie minimalizowana wartość dla właścieli (niski poziom wskaźnika poziomu majątku operacyjnego).
Rysunek 1. Wykres strategii majątku obrotowego.
Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków
2002, s. 140.
Aby wybrać właściwą strategię dla przedsiębiorstwa, naleŜy wyznaczyć
wskaźniki poziomu majątku operacyjnego i płynności majątku obrotowego, kierując się wartościami średnimi lub benchmarkami, oraz oznaczyć je na wykresie6.
6
D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s. 141.
195
Na podstawie informacji na wykresie moŜna odczytać:
− rodzaj strategii majątku obrotowego (agresywna, konserwatywna, umiarkowana),
− natęŜenie agresywności strategii (rośnie, gdy kieruje się do lewego górnego
rogu wykresu) lub jej konserwatyzmu (rośnie, gdy kieruje się ku prawemu
dolnemu naroŜnikowi),
− jak dalece strategia róŜni się od strategii typowej w branŜy (średniej) lub od
przyjętego punktu odniesienia (benchmarku).
Aby określić wewnętrzną strukturę majątku obrotowego, naleŜy wykorzystać
następujące wskaźniki finansowe7:
Aby wyznaczyć strukturę majątku obrotowego, wskaźniki naleŜy odnieść do
odpowiednich średnich branŜowych: SZ dla zapasów, SN dla naleŜności, SG dla
środków pienięŜnych, SPW dla papierów wartościowych, lub odpowiednio do benchmarków (SZ, SN, SG, SPW). Problem wewnętrznej struktury majątku i strategii
nim zarządzania przedstawia tabela 1.
7
D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s. 142.
196
Tabela 1. Wyznaczenie strategii wewnętrznej majątku obrotowego.
Wskaźniki strategii
wewnętrznej majątku
obrotowego
Wartości
dla strategii
konserwatywnej
Średnie branŜowe
wskaźniki
lub benchmarki
Wartości
dla strategii
agresywnej
Wskaźnik naleŜności
niŜszy
SN
wyŜszy
Wskaźnik środków pienięŜnych
wyŜszy
SG
niŜszy
Wskaźnik ekwiwalentów środków
pienięŜnych
niŜszy
SPW
wyŜszy
Wskaźnik zapasów
wyŜszy
SZ
niŜszy
Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków
2002, s. 137.
Diagnoza strategii finansowania majątku obrotowego
Strategię finansowania majątku obrotowego tworzy się w podobny sposób jak
strategię majątku obrotowego. W celu jej zdiagnozowania potrzebne są dwa
wskaźniki tzn. wskaźnik poziomu operacyjnych zobowiązań bieŜących. Im niŜszy
jest ten wskaźnik tym większe nastawienie na wartość przedsiębiorstwa (wartość
dla właścicieli), strategia w takim wypadku ma charakter agresywny. Im wskaźnik
ten wyŜszy, tym postępowanie bardziej konserwatywne. Wzór wskaźnika poziomu
operacyjnych zobowiązań bieŜących przedstawia się następująco:
Do operacyjnych zobowiązań bieŜących zaliczamy:
− zobowiązania z tytułu dostaw i usług,
− zobowiązania wekslowe, ale bez papierów wartościowych emitowanych na
podstawie prawa wekslowego.
Z praktycznego punktu widzenia formuła poziomu operacyjnych zobowiązań
bieŜących moŜe być teŜ wyliczana w inny sposób. Punktem wyjścia jest tutaj następujący problem. Zakupy materiałów i surowców oraz wytworzenie produktów
w toku i produktów gotowych odbywają się zwykle na kredyt kupiecki, poza tym
zaciągane są zobowiązania z tytułu usług, zobowiązania wobec pracowników,
ewentualnie teŜ wewnątrzzakładowe, dlatego moŜna przyjąć, Ŝe operacyjne zobowiązania bieŜące są w przybliŜeniu równe wartości zapasów. Jeśli poziom zapa197
sów jest równy poziomowi zobowiązań bieŜących lub go przekracza, moŜna
uznać, Ŝe przedsiębiorstwo w ogóle nie jest obciąŜone kredytami, poŜyczkami,
papierami wartościowymi i innymi zobowiązaniami generującymi odsetki.
Zgodnie z powyŜszymi rozwaŜaniami wskaźnik operacyjnych zobowiązań bieŜących przedstawia się następująco: jako relacja zapasów do zobowiązań bieŜących. Formuła sprawdza się, gdy zapasy są mniejsze niŜ zobowiązania bieŜące.
W sytuacji, gdy zapasy stanowią większą wartość lub są równe wartości zobowiązań bieŜących przyjmuje się, iŜ wskaźnik operacyjnych zobowiązań bieŜących
równy jest jedności.
Drugi ze wskaźników opisujących strategię finansowania majątku obrotowego,
czyli wskaźnik płynności zobowiązań bieŜących przedstawia się następującą formułą:
Im niŜszy jest wskaźnik poziomu operacyjnych zobowiązań bieŜących, tym
większe nastawienie na wartość przedsiębiorstwa (wartość dla właścicieli), strategia jest, więc bardziej agresywna. Im wskaźnik ten jest wyŜszy, tym postępowanie
bardziej konserwatywne8.
Natomiast im wyŜszy jest wskaźnik płynności zobowiązań bieŜących, tym gorsza płynność finansowa przedsiębiorstwa, a więc strategia finansowania jest agresywna. Natomiast zmniejszenie tego wskaźnika wpływa na polepszenie płynności,
a więc na nadanie strategii charakteru konserwatywnego. W sposób graficzny
strategię finansowania majątku przedstawia rysunek 2. Oś pionowa na tym wykresie słuŜy do wyznaczania wartości dla właściciela, czyli wskaźnika operacyjnych
zobowiązań bieŜących. Wskaźnik MV oznacza średnią branŜową lub benchmark.
PowyŜej tej wartości lokują się strategie konserwatywne, a poniŜej agresywne. Oś
pozioma wyraŜa płynność finansową mierzoną wskaźnikiem płynności zobowiązań bieŜących. Wskaźnik ML oznacza średnią branŜową lub benchmark. NaleŜy
8
D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s. 147.
198
zwrócić uwagę na to, Ŝe wartości wskaźników, zarówno na osi pionowej jak i poziomej, nie mogą być większe niŜ 1, gdyŜ operacyjne zobowiązania bieŜące nie
będą większe od zobowiązań bieŜących, a zobowiązania bieŜące nie przekroczą
wartości pasywów przedsiębiorstwa. Na wykresie znajdują się cztery pola, które
reprezentują odpowiednią strategię finansowania majątku przedsiębiorstwa.
Uszczegóławiając mamy do czynienia ze:
− strategią agresywną (A-A), która zmierza do maksymalizacji wartości dla
właścicieli (maksymalizacja poziomu operacyjnych zobowiązań bieŜących)
przy minimalizacji płynności finansowej. Mówiąc inaczej przedsiębiorstwo
ma wtedy duŜo zobowiązań generujących odsetki i zobowiązań bieŜących.
− strategią konserwatywną (K-K), która zakłada maksymalizację płynności
finansowej (wskaźnik płynności zobowiązań bieŜących niski) za cenę minimalizacji wartości dla właścicieli (poziom operacyjnych zobowiązań bieŜących wysoki). Przedsiębiorstwo przy realizacji tej strategii ma mało zobowiązań generujących odsetki i mało zobowiązań bieŜących.
Rysunek 2. Wykres strategii finansowania majątku obrotowego.
Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków
2002, s. 140.
−
strategią umiarkowaną (elastyczną), która występuje w dwóch wariantach:
a) strategii agresywno-konserwatywnej (A-K), której celem jest zwiększenie wartości dla właścicieli przy wysokiej płynności finansowej. Przedsiębiorstwo realizując tą strategię ma duŜo zobowiązań generujących odsetki
i mało zobowiązań bieŜących,
199
b) strategii konserwatywno-agresywnej (K-A), która minimalizuje płynność finansową i umiarkowanie zmniejsza wartość dla właścicieli. Przedsiębiorstwo ma mało zobowiązań generujących odsetki i duŜo zobowiązań
bieŜących.
Aby wybrać właściwą strategię dla przedsiębiorstwa, jego zarząd powinien
wyznaczyć wskaźniki poziomu operacyjnych zobowiązań bieŜących i płynności
zobowiązań bieŜących, kierując się wartościami średnimi lub benchmarkami, oraz
zaznaczyć je na wykresie. MoŜna wtedy odczytać:
− rodzaj strategii finansowania majątku obrotowego (agresywna, konserwatywna, umiarkowana),
− natęŜenie agresywności strategii (rośnie gdy zbliŜa się do prawego dolnego
rogu wykresu) lub jej konserwatyzmu (rośnie, gdy kieruje się ku lewemu
górnemu naroŜnikowi),
− to jak dalece strategia róŜni się od strategii typowej w branŜy (średnich)lub
przyjętego punktu odniesienia (benchmarku).
Do pełnego obrazu realizowanej strategii finansowania majątku przedsiębiorstwa potrzebne jest takŜe zdiagnozowanie wewnętrznej strategii finansowania
majątku obrotowego. Polega to na obliczeniu wskaźnika kapitału własnego,
wskaźnika zobowiązań długoterminowych, wskaźnika zobowiązań bieŜących generujących odsetki oraz wskaźnika operacyjnych zobowiązań bieŜących:
200
Dwa ostatnie wskaźniki moŜna wyliczyć prostszymi formułami, co przedstawia
się następująco:
Kolejnym etapem w diagnozie źródeł finansowania majątku jest wyznaczenie
odpowiednich średnich branŜowych lub benchmarki: MKW dla kapitału własnego
wraz z ekwiwalentami, MZD, dla zobowiązań długoterminowych, MZI dla zobowiązań bieŜących generujących odsetki, MOZ dla głównych operacyjnych zobowiązań bieŜących. Zgodnie z charakterystyką strategii finansowania majątku obrotowego wskaźniki powinny być większe lub mniejsze od średnich branŜowych lub
benchmarków (tabela 2).
201
Tabela 2. Wyznaczanie strategii wewnętrznej finansowania majątku obrotowego.
Wartość
wskaźnika
strategii
konserwatywnej
Średni
branŜowy
wskaźnik lub
benchmark
Wartość
wskaźnika
strategii
agresywnej
Wskaźnik zobowiązań
Długoterminowych
mniejsza
MZD
większa
Wskaźnik zobowiązań bieŜących generujących odsetki
mniejsza
M7J
większa
Wskaźnik głównych operacyjnych zobowiązań bieŜących
większa
Moz
mniejsza
Nazwa wskaźnika
Wskaźnik kapitału własnego
większa
MKW
mniejsza
Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków
2003, s. 151.
Diagnoza strategii majątkowo-finansowej przedsiębiorstwa
Wskaźnikiem poziomu majątku obrotowego (wskaźnik udziału aktywów
bieŜących w aktywach ogółem) – wysoka wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe
przedsiębiorstwo utrzymuje wysoki poziom zasobów płynnych, zapasów, naleŜności, czyli w sposób konserwatywny zarządza swoim majątkiem obrotowym. NiŜsza wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe przedsiębiorstwo minimalizuje udział tego
majątku, tak, aby podmiot zachowywał bieŜącą ciągłość gospodarowania9.
Wskaźnikiem poziomu zobowiązań bieŜących (wskaźnik udziału pasywów
bieŜących w relacji do aktywów ogółem) – wysoka wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe zobowiązania bieŜące są istotnym źródłem finansowania majątku obrotowego, czyli przedsiębiorstwo w sposób agresywny finansuje tymi źródłami swoją
działalność, natomiast niska wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe występuje niski
udział zobowiązań w finansowaniu majątku obrotowego, czyli strategia ma charakter konserwatywny;
Na podstawie powyŜszych wskaźników moŜna ustalić cechy charakterystyczne
poszczególnych rodzajów strategii. W związku z tym, Ŝe wyraŜona: strategia konserwatywna, umiarkowana, agresywna, nie są pojęciami jednoznacznymi i ostrymi, trudno im przypisać określone normatywy (poziomy, wartości)10. Dlatego
wskaźniki te mają charakter względny i naleŜy je porównywać ze wskaźnikami
ustalonymi dla branŜy, w której funkcjonuje dane przedsiębiorstwo.
D. Wędzki, Strategia kształtowania i finansowania majątku obrotowego, „Rachunkowość” 1997,
nr 9, s. 79.
10
P. Szyjnański, Strategie zarządzania majątkiem obrotowym i kapitałem obrotowym brutto na tle
cyklu Ŝycia przedsiębiorstwa [w:] D. Zarzecki, Zarządzanie finansami, tom II. Materiały z międzynarodowej konferencji naukowej, Kołobrzeg 31 maja - 2 czerwca 2001, FRR. Warszawa 2001,
s. 220.
9
202
Strategie zarządzania kapitałem obrotowym brutto moŜna przedstawić graficznie za pomocą wykresu, wykorzystując ustalone wskaźniki poziomu majątku obrotowego i poziomu zobowiązań bieŜących. Na oś rzędnych nanosi się wartość
wskaźnika poziomu majątku obrotowego, a na oś odciętych – wartość wskaźnika
poziomu zobowiązań bieŜących, przy czym wartości obydwu wskaźników powinny być równe jedności. Punkty przecięcia tych wskaźników wyznaczają strategię
zarządzania kapitałem obrotowym brutto. Sytuację tą przedstawia rysunek nr 44.
Z wykresu tego płyną następujące wnioski:
− strategia konserwatywna (K-K) charakteryzuje się wysokim wskaźnikiem poziomu majątku obrotowego i niskim wskaźnikiem poziomu zobowiązań bieŜących.
− strategia agresywna (A-A) charakteryzuje się niskim wskaźnikiem poziomu majątku obrotowego i wysokim wskaźnikiem poziomu zobowiązań
bieŜących.
− strategia umiarkowana moŜe przyjąć postać11:
a) strategii konserwatywno – agresywnej – (K-A) wówczas wskaźniki poziomu majątku obrotowego i poziomu zobowiązań bieŜących będą osiągać
wysoką wartość,
b) strategii agresywno – konserwatywnej – (A-K) wówczas wskaźniki poziomu majątku obrotowego i poziomu zobowiązań bieŜących będą osiągać
niską wartość.
Rysunek 3. Wykres strategii majątkowo – finansowej płynności finansowej.
Źródło: D. Wędzki, Strategia kształtowania i finansowania majątku obrotowego, „Rachunkowość”
1997, nr 9. s. 453.
11
A. Tokarski, M. Tokarski, Wykorzystanie wskaźników finansowych do formułowania strategii
zarządzania kapitałem obrotowym na przykładzie kopalni soli w latach 1996 – 2000, „Controlling
i Rachunkowość Zarządcza”, nr 1/2002.
203
Przedstawione powyŜej koncepcje cząstkowe strategii płynności finansowej
przedsiębiorstwa: majątku obrotowego, jego finansowania i majątkowo-finansowa
mogą być inne. Dlatego teŜ istnieje potrzeba ich syntetycznego ujęcia. Pomocnym
moŜe być tutaj skonstruowanie syntetycznego wykresu (rys. 4).
Rysunek 4. Wykres całkowitej strategii finansowej.
Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków
2003, s. 162.
Na powyŜszym wykresie poszczególne osie oznaczają: pionowa wartość finansową (wartości na tej osi nie mogą być większe niŜ 1). Oś pozioma dzieli się na
trzy odcinki, które odzwierciedlają trzy róŜne strategie: konserwatywną, umiarkowaną (elastyczną) i agresywną (liberalną). W zaleŜności od realizowanej strategii
przedsiębiorstwa naleŜy odpowiednią wartość umieścić na właściwym odcinku.
Na rysunku punkt M wyraŜa strategię aktywów obrotowych firmy X. Jest ona
konserwatywna gdyŜ punkt M jest umieszczony w „konserwatywnej” części wykresu. Strategia firmy Y jest bardziej konserwatywna, gdyŜ oznaczający ją punkt
M` znajduje się bliŜej górnego prawego naroŜnika. Strategia finansowania aktywów obrotowych firmy X, oznaczona punktem F, jest elastyczna, a firmy Y –
agresywna (F`). Strategia majątkowo – finansowa firmy X tym razem jest agresywna (MF), a firmy Y – umiarkowana (MF`). Linie łączące punkt MF z punktami
M i F wyraŜają graficznie całkowitą strategię płynności finansowej firmy X (podobnie jak linie między M`, MF` i F` strategię firmy Y).
204
Abstrakt
Artykuł dotyczy problemu strategii płynności finansowej w ujęciu dochód – ryzyko.
Pokazuje trzy elementy wspólnej strategii kapitału obrotowego: strategii majątku, strategii finansowania i wspólnej strategii zarządzania płynnością finansową.
Strategies of (Working Capital) Financial Liquidity in the Concept of Risk –
Return
The article concerns the problem of strategies of financial liquidity in the concept of risk – return. It shows three elements of the common strategy of working
capital: strategy of assets, funding strategy and common strategy of financial liquidity management
PhD Rafał Bielawski, assistant professor, The Jan Kochanowski University of
Humanities and Sciences in Kielce.
205