docrynkowe miary tworzenia wartości przedsiębiorstwa i - e
download 
Reklamacja Transkrypt
rynkowe miary tworzenia wartości przedsiębiorstwa i - e
RYNKOWE MIARY TWORZENIA WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA I WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZY Magdalena Mikołajek-Gocejna1 Streszczenie Pomiar efektów tworzenia wartości dla akcjonariuszy nie jest prosty. Należy bowiem pamiętać, że wzrost wartości da akcjonariuszy nie zawsze oznacza jej kreację, ponieważ ta ostatnia może być zdefiniowana mniej lub bardziej rygorystycznie. Inwestycja tworzy wartość wtedy, gdy stopa zwrotu z kapitału, który ją finansuje, przewyższa stopę kosztu tego kapitału. W artykule skupiono uwagę na rynkowych miernikach wartości: rynkowej wartości dodanej (MVA) oraz całkowitym zwrocie dla akcjonariuszy (TSR) jako miarach w sposób najbardziej bezpośredni odnoszących się do pojęcia kreacji wartości dla akcjonariuszy, przy czym dokonano rozróżnienia pomiędzy pojęciem tworzenia wartości dla akcjonariuszy a tworzeniem wartości spółki (chodzi o rozróżnienie pomiędzy wartością kreowaną przez inwestycje akcjonariuszy w walory spółki oraz wartością tworzoną przez inwestycje w jej aktywa). W artykule została przestawiona krótka analiza rynkowych mierników wartości spółek sektora paliwowego notowanych na GPW w Warszawie, również z wykorzystaniem mierników nadwyżkowych, odzwierciedlających efekty tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Klasyfikacja JEL: G11, G31, G34 Słowa kluczowe: rynkowa wartość dodana (MVA), rynkowa wartość dodana dla akcjonariuszy (MVAE), nadwyżkowa MVAE, utrata wartości rynkowej (MVL), całkowity zwrot dla akcjonariuszy (TSR), nadwyżkowy TSR, relatywny TSR Wprowadzenie Tworzenie wartości dla akcjonariuszy oznacza pokonywanie oczekiwań inwestorów co do stopy zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału. Mierniki wartości dają możliwość sensownego skorelowania zdolności spółek do generowania gotówki z oczekiwaniami akcjonariuszy i tworzeniem bogactwa właścicieli. Wydaje się, że w sposób najbardziej bezpośredni do kreacji wartości dla akcjonariuszy nawiązują rynkowe mierniki wartości, a tu w szczególności rynkowa wartość dodana (MVA) oraz całkowity zwrot dla akcjonariuszy (TSR). Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie wybitnie rynkowych miar tworzenia wartości na przykładzie wyników osiąganych przez spółki sektora paliwowego notowane na WGPW, jak również zwrócenie uwagi na kwestię dość rzadko poruszaną w literaturze przedmiotu, dotyczącą rozróżnienia pomiędzy pojęciem tworzenia wartości a tworzenia wartości dla akcjonariuszy i wprowadzenie w obrębie omawianych mierników odpowiednich miar nadwyżkowych. 1 Dr Magdalena Mikołajek-Gocejna, Katedra Zarządzania Wartością, Szkoła Główna Handlowa, ul. Madalińskiego 31/33, 02-544 Warszawa, [email protected]. 46 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rynkowa wartość dodana (Market Value Added – MVA) i jej postać nadwyżkowa Rynkowa wartość dodana (Market Value Added – MVA) jest miernikiem wartości, stworzonym przez firmę Stern Stewart & Co, pozostającym w ścisłym związku z wcześniej omawianą kategorią. W przeciwieństwie do EVA, która opisuje wewnętrzną sytuację spółki, MVA określa jej kondycję zewnętrzną, czyli to, w jaki sposób rynek ocenia spółkę na podstawie różnicy pomiędzy jej rynkową wartością a zainwestowanym kapitałem, czyli kapitałem własnym i obcym. Zatem „MVA to swoista premia dodawana na rynku do zainwestowanego kapitału” (Cwynar i Cwynar, 2002, s. 90). Podobnie jak EVA, rynkowa wartość dodana oprócz kapitału własnego włącza do rachunku kapitał obcy, w związku z czym analiza i ocena procesu tworzenia wartości dla akcjonariuszy, wymaga przedstawienia miernika w sposób, który uwidaczniałby jedynie zmiany wartości dla właścicieli. Tak przeformułowaną MVA można nazywać rynkową wartością dodaną dla akcjonariuszy (MVAE) i zapisać w następujący sposób (Cwynar, Cwynar, 2002, s. 176): MVAE MVE IE , (1) gdzie MVAE = rynkowa wartość dodana kapitału własnego spółki, MVE = wartość rynkowa kapitału własnego, IE = wartość zainwestowanego w spółkę kapitału własnego. MVAE obrazuje różnicę między sumą gotówki, którą inwestorzy mogliby otrzymać, gdyby sprzedali będące w ich posiadaniu akcje, a kapitałami, które zainwestowali w finansowanie działalności spółki. Zastosowanie MVAE w realizowanym projekcie badawczym pozwoli określić, które spółki zwiększają wartość dla akcjonariuszy, a które ją zmniejszają, przez co będzie stanowiła punkt wyjścia w badaniu efektów tworzenia wartości dla właścicieli. Rysunek 1: Rynkowa wartość dodana dla akcjonariuszy (MVAE) MVAE Wartość rynkowa zainwestowanego kapitału własnego Ekonomiczna wartość księgowa kapitału własnego MVAE = Bieżąca rynkowa wartość kapitału własnego _ Skorygowana wartość kapitału własnego Źródło: Opracowanie własne 47 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI EVA reprezentuje nadwyżkę ekonomiczną generowaną w danym pojedynczym okresie, natomiast MVA, mierząca wartość powstającą na rynku w stosunku do zainwestowanej bazy kapitałowej, odzwierciedla wartość oczekiwanych przez inwestorów wszystkich przyszłych nadwyżek ekonomicznych, jakie dana spółka będzie generowała w całym okresie swojego życia (M. Michalski, 2001, s. 104). Zależność tę można zapisać w następujący sposób: (2) MVA t EVAt t 1 (1 WACC) Z uwagi na fakt, że rynkowa wartość dodana jest sumą zdyskontowanych przyszłych EVA, to do osiągnięcia rynkowej wartości zainwestowanego kapitału powyżej jego skorygowanej wartości księgowej dojdzie wówczas, gdy przedsiębiorstwo będzie generować w okresie swojego ekonomicznego życia dodatnie EVA. Te z kolei będą generowane, gdy stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC) będzie przewyższać w długim okresie koszt kapitału. Jeżeli natomiast wartość rynkowa biznesu jest mniejsza od bazy kapitałowej, dzięki której on funkcjonuje, wówczas MVA jest ujemna i można wtedy mówić o utraconej wartości rynkowej (MVL – Market Value Lost). W takiej sytuacji suma zaktualizowanych EVA jest ujemna (Cwynar i Cwynar, 2002, s. 90). Przyjęta w artykule koncentracja na wartości dla akcjonariuszy zobowiązuje do sformułowania zależności z wykorzystaniem zdefiniowanych wielkości ekonomicznej wartości dodanej dla akcjonariuszy (EVAE) oraz rynkowej wartości dodanej dla akcjonariuszy (MVAE). I tak, MVAE będzie dodatnia, czyli rynkowa wartość kapitału własnego przewyższy jego skorygowaną wartość księgową, jeżeli spółka będzie generować w okresie swojego życia dodatnie wielkości EVAE, a zatem jeżeli stopa zwrotu z kapitału własnego będzie w długim okresie przewyższać jego koszt. Rysunek 2: Dodatnia i ujemna rynkowa wartość dodana dla akcjonariuszy (MVAE) MVAE > 0 Wartość rynkowa kapitału własnego Skorygowana wartość księgowa kapitału własnego Skorygowana wartość księgowa kapitału własnego MVAE < 0 Wartość rynkowa kapitału własnego Źródło: Opracowanie własne MVAE jest zewnętrzną miarą zdolności przedsiębiorstwa do tworzenia dodatkowej wartości, zapewniającą czytelny sposób jej pomiaru. Zależy ona od weryfikacji wartości spółki dokonywanej na rynku kapitałowym, na podstawie oceny możliwości rozwojowych 48 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI i osiągania dodatnich EVAE w przyszłości. Można jednak wskazać pewne ograniczenia stosowania kryterium maksymalizacji rynkowej wartości dodanej jako głównego celu spółki (Nyiramahoro i Shooshina, 2001, s. 50). Po pierwsze, konstrukcja miernika powoduje, że nie może on być wykorzystywany do wyznaczania kierunków podejmowanych decyzji. Jest to spowodowane faktem, że wartość miernika w dużej mierze zależy od ogólnej sytuacji na rynku kapitałowym, która pozostaje poza zasięgiem decyzji menedżerskich. Po drugie, MVA może być kalkulowana tylko w przypadku spółek publicznych. Po trzecie, wielkość ta może być wyznaczana tylko na poziomie skonsolidowanym, nie zaś dla jednostek biznesowych. Pojawia się w związku z tym fundamentalne pytanie, co uznać za indykator tworzenia wartości dla akcjonariuszy? Czy właściwą miarą w tym zakresie jest MVAE? Nie ulega wątpliwości, że dodatnia MVAE oznacza, iż wartość dla akcjonariuszy wzrosła, jednak podstawowy problem tkwi w tym, czy wzrost ten jest satysfakcjonujący z punktu widzenia właścicieli. Sama wartość miernika nie odnosi się do jakiejś wielkości granicznej, ignorując niejako koszt kapitału odzwierciedlający minimalną wymaganą stopę zwrotu, jakiej oczekują akcjonariusze (Escalona, 2002, s. 17). Ponadto, punktem odniesienia jest księgowa wartość zainwestowanego kapitału własnego, natomiast podstawą, do której inwestorzy odnoszą swój zwrot na rynku jest rynkowa wartość akcji będących w ich posiadaniu. Dodatkowo, MVAE nie uwzględnia wszystkich elementów składających się na zwrot dla akcjonariuszy. Koncentruje się wyłącznie na zyskach kapitałowych, pomijając dywidendy i inne wypłaty gotówki na rzecz właścicieli. Z powyższych względów, w ramach MVAE sensownym rozwiązaniem w zakresie pomiaru efektów tworzenia wartości dla akcjonariuszy wydaje się przyrost MVAE ( MVAE) w badanym okresie, wyrażony jako różnica pomiędzy MVAE z końca badanego okresu a MVAE z końca okresu go poprzedzającego. Należy jednak zwrócić uwagę, że zmiana MVAE nie mierzy wartości tworzonej dla akcjonariuszy sensu stricto. Formuła MVA wprowadza warunek wzrostu MVAE w kolejnych latach, aby można było mówić o kreacji wartości, jednak nie daje odpowiedzi na pytanie, czy stopa tego wzrostu jest satysfakcjonująca z punktu widzenia właścicieli. Nie odnosi się ona bowiem do pewnej „progowej MVAE”, zapewniającej akcjonariuszom osiągnięcie minimalnej, wymaganej przez nich stopy zwrotu (Cwynar i Cwynar, 2005). W tym zakresie można jednak próbować wyznaczyć oczekiwaną rynkową wartość dodaną dla akcjonariuszy jako różnicę pomiędzy oczekiwaną dla danego roku wartością rynkową kapitału własnego a zainwestowanym kapitałem własnym, przy założeniu, że w danym roku inwestorzy oczekują wzrostu rynkowej wartości kapitału na poziomie, który pokryłby przynajmniej koszt kapitału własnego: progowaMVAE t MVE t 1 (1 CE t ) IEt , (3) gdzie: MVE = rynkowa wartość dodana kapitału własnego, 49 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI CE = koszt kapitału własnego, IE = zainwestowany kapitał własny. Na tej podstawie możliwe stało się wyznaczenie pewnego rodzaju nadwyżkowej rynkowej wartości dodanej dla akcjonariuszy zgodnie z formułą: (4) nadwyzkowaMVAEt MVAEt progowaMVAEt . Całkowity zwrot dla akcjonariuszy (Total Shareholder Return – TSR) i nadwyżkowy TSR Dyskontując dotychczasowe rozważania, można stwierdzić, że pomiar efektów tworzenia wartości dla akcjonariuszy wbrew pozorom nie jest wcale prosty. Wyzwaniem intelektualnym staje się bowiem sama interpretacja pojęcia „tworzenie wartości dla akcjonariuszy”. Wskazuje się, że w sposób najbardziej bezpośredni do pojęcia wartości dla akcjonariuszy i efektów jej tworzenia odwołuje się całkowity zwrot dla akcjonariuszy (Total Shareholder Return – TSR). Warto przy tym zauważyć, że mierzy on nie tylko wartość dla akcjonariuszy, ale także ich bogactwo (shareholders wealth), na które składają się zmiany wartości kapitału własnego oraz gotówkowe wypłaty ze spółki na rzecz jej właścicieli w postaci dywidend czy środków z tytułu wykupu akcji w celu umorzenia (cash distributions to shareholders). W tym kontekście TSR mierzy całkowity zwrot dla właścicieli pochodzący zarówno z aprecjacji kapitału, jak również otrzymywanych dywidend czy innych gotówkowych wypłat na rzecz akcjonariuszy. Można go opisać następującym wzorem: TSR (Pt Pt 1 ) DPS CP 100% , Pt 1 (5) gdzie: Pt-1 = rynkowa cena akcji spółki na początku okresu pomiaru, Pt = rynkowa cena akcji spółki na koniec okresu pomiaru, DPS = Dividend Per Share – dywidenda przypadająca na jedną akcję, CP = Cash Payment – inne wypłaty gotówki na rzecz właścicieli przypadające na jedną akcję, np. pochodzące z wykupu własnych akcji. Powyższa formuła wykorzystuje cenę jednej akcji, w związku z tym nieco problematyczne staje się uwzględnienie w rachunku wykupu akcji własnych. W tym przypadku możliwe jest jednak przedstawienie całkowitego zwrotu dla akcjonariuszy z wykorzystaniem rynkowej kapitalizacji spółki oraz wszystkich wypłat zrealizowanych na rzecz właścicieli (Fernandez, 2001, s. 3–4). Z punktu widzenia współczesnej wykładni pojęcia tworzenia wartości dla akcjonariuszy, pojawia się konieczność wskazania, w ramach omawianego miernika, wielkości odzwierciedlającej wartość rzeczywiście tworzoną dla właścicieli, a zatem odniesienia TSR do pewnego minimalnego wymaganego przez inwestorów zwrotu. 50 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rappaport (1986, s. 104) wskazuje, że adekwatną miarą tworzenia wartości dla akcjonariuszy jest w tym względzie tzw. całkowity nadwyżkowy zwrot dla akcjonariuszy (Excess Return) lub Abnormal Return (Bacidore, Boquist, Milbourn i Thakor, 1997, s. 172): Całkowity nadwyżkowy TSR = faktyczny TSR – oczekiwany TSR. Oczekiwany TSR może być utożsamiany z wymaganą przez akcjonariuszy całkowitą stopą zwrotu z akcji, która znajduje odzwierciedlenie w koszcie kapitału własnego. O tworzeniu wartości dla akcjonariuszy można zatem mówić w sytuacji, kiedy faktyczny całkowity zwrot dla właścicieli przewyższa poziom oczekiwany, określony przez koszt kapitału własnego. W świetle tego można przyjąć, że nadwyżkowy TSR rzeczywiście wydaje się właściwą miarą kreacji wartości dla akcjonariuszy. Niektórzy autorzy (np. Cwynar i Cwynar, 2002, s. 186) zadają jednak dodatkowe pytanie, czy za twórcę wartości można uznać spółkę, która zapewnia nadwyżkowy całkowity TSR, ale gdy jest on niższy od osiąganych przez inne spółki?. W tym kontekście proponują posłużenie się relatywnym TSR (Relative TSR), który jest efektem porównania faktycznego TSR z wartością tego wskaźnika dla przyjętej grupy bazowej (rynku, branży czy głównych konkurentów): relatywny TSR = faktyczny TSR danej spółki – faktyczny TSR grupy bazowej. Dodatnia różnica oznacza osiąganie przez spółkę ponadprzeciętnej stopy zwrotu (Superior Shareholder Return). Autorzy zauważają jednak, że tworzenie wartości dla akcjonariuszy następuje także w sytuacji, w której właściciele osiągają nadwyżkową stopę zwrotu, nawet jeżeli nie ma on charakteru ponadprzeciętnego. Zastosowanie relatywnego TSR sprawia natomiast, że możliwa staje się wiarygodna i obiektywna ocena działalności zarządu na tle konkurentów, branży czy całego rynku. Fernandez podaje, że zwrot dla akcjonariuszy może być zestawiony także z innymi benchmarkami, czego schematyczne ujęcie zawiera rysunek 3. 51 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rysunek 3: Całkowity zwrot dla akcjonariuszy w zestawieniu z wybranymi (progowymi) stopami zwrotu Benchmark Zero Całkowity zwrot dla akcjonariuszy TSR Oprocentowanie obligacji państwowych Wymagany zwrot z kapitału własnego Zwrot dla akcjonariuszy w spółkach tej samej branży Zwrot rynkowy Jeśli całkowity zwrot dla akcjonariuszy jest większy od benchmarka Wzrost wartości dla akcjonariuszy Inwestorzy otrzymują dodatkowy zwrot za podjęcie większego ryzyka Wartość tworzona dla akcjonariuszy Spółka przewyższa swoich konkurentów Firma przewyższa rynek Źródło: Fernandez P., A Definition of Shareholder Value Creation, IESE Business School, April 26 2001, http://www.ssrn.com, s. 10 TSR jest miarą wybitnie rynkową, a w związku z tym nie odzwierciedla wyników operacyjnych spółki, a jedynie oczekiwania co do ich przyszłych wielkości zawarte w rynkowej cenie akcji, które nie zawsze muszą być trafne. Miernik ten, z racji swojej konstrukcji, jest bardzo wrażliwy na zmiany zachodzące na rynku kapitałowym. Dynamiczny wzrost na giełdzie, wywołany bardziej sprzyjającymi warunkami makroekonomicznymi, może mieć swoje odbicie we wzroście TSR, w wyniku wzrostu cen akcji. Bessa natomiast może powodować sytuację odwrotną. Cena akcji, jako podstawowy składnik TSR, jest bowiem determinowana przez wiele czynników o charakterze pozamenedżerskim. Powoduje to daleko idące ograniczenia wykorzystywania omawianej kategorii w bieżącym zarządzaniu spółką oraz w kształtowaniu motywacyjnych systemów wynagradzania. Przyjęcie TSR jako jedynego miernika oceny działalności kadry zarządzającej może bowiem prowadzić do sytuacji, w których będzie ona wynagradzana lub karana za zdarzenia pozostające poza jej kontrolą (Nyiramahoro i Shooshina, 2001, s. 44). Mimo wskazanych ograniczeń nie ulega wątpliwości, że osiągnięcie dodatniej całkowitej stopy zwrotu zwiększa wartość dla akcjonariuszy. Ponadto, występowanie w rachunku nadwyżkowego TSR progowej stopy zwrotu, czyli stopy zwrotu oczekiwanej przez inwestorów, oraz możliwość porównania tego wskaźnika ze stopą zwrotu osiąganą przez rynek niewątpliwie podnosi wiarygodność TSR jako miernika efektów tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Oferuje on bowiem czytelne, przejrzyste oraz logiczne podejście do problemu. 52 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rynkowe miary tworzenia wartości dla akcjonariuszy na przykładzie spółek paliwowych MVA i TSR Sektor paliwowy jest niezwykle ważny z punktu widzenia całej gospodarki. Nie ulega wątpliwości, że zmiany zachodzące na europejskim i światowym rynku rodzą wiele wyzwań dla przedsiębiorstw z sektora paliw. Problemy z dywersyfikacją dostaw ropy naftowej, kierunki strategiczne spółek z sektora czy niedoinwestowanie sektora logistyki paliwowej to tylko niektóre spośród najbardziej palących problemów polskiego rynku naftowego. Ogromnym wyzwaniem na gruncie zarządzania finansami spółkami paliwowymi jest niewątpliwie tworzenie szeroko rozumianej wartości. W artykule podjęto próbę oceny tworzenia wartości spółek, które tworzą indeks WIG paliwa. Na dzień 4 czerwca 2010 r. w skład indeksu wchodziły spółki przedstawione w tabeli 1. Tabela 1: Skład indeksu WIG-paliwa Lp Instrument Kod ISIN Kurs na sesji (PLN) Wartość rynkowa pakietu (PLN) Pakiet Udział w Dzienna Udział obrotach Wpływ na zmiana w akcjami indeks kursu portfelu i PDA (%) (%) (%) na sesji (%) 1 PKNORLEN PLPKN0000018 37,50 309 999 000 11 624 962 500 - 2,2 60,083 - 1,32 4,68 2 PGNIG PLPGNIG00014 3,43 900 000 000 3 087 000 000 - 0,3 15,955 - 0,05 1,10 3 LOTOS PLLOTOS00025 31,40 60 797 000 1 909 025 800 - 1,8 9,867 - 0,18 0,56 4 BOGDANKA PLLWBGD00016 75,40 13 424 000 1 012 169 600 - 0,3 5,231 - 0,02 0,02 35,75 22 031 000 787 608 250 - 2,3 4,071 - 0,09 0,08 2,20 201 614 000 443 550 800 - 3,1 2,292 - 0,07 2,32 5 NEWWORLDR NL0006282204 6 KOV CA5012401058 7 MOL HU0000068952 260,00 1 039 000 270 140 000 - 5,8 1,396 - 0,08 0,40 8 PETROLINV PLPTRLI00018 13,60 13 277 000 180 567 200 - 1,5 0,933 - 0,01 0,98 9 CPENERGIA PLCPENR00035 1,98 16 755 000 33 174 900 -2 0,171 --- 0,01 --- 19 348 199 050 --- 100 --- 10,15 RAZEM --- Źródło: www.gpw.waw.pl Indeks został utworzony w 2005 r., a jego historyczne kształtowanie obrazuje rysunek 4. 53 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rysunek 4: Historyczny wykres indeksu WIG-paliwa Źródło: www.gpw.pl Dla potrzeb niniejszego artykułu rynkowe efekty kreacji wartości dla akcjonariuszy zostały zbadane jedynie dla czterech spółek wchodzących w skład indeksu: PKN Orlen SA, PGNiG SA, LOTOS SA oraz MOL. Ograniczenie podmiotów badania zostało podyktowane faktem, iż te spółki są w indeksie od momentu jego powstania. Grupa PKN ORLEN jest jedną z największych korporacji przemysłu naftowego w Europie Środkowo-Wschodniej. Zajmuje się przerobem ropy naftowej na benzyny bezołowiowe, olej napędowy, olej opałowy, paliwo lotnicze, tworzywa sztuczne i wyroby petrochemiczne. PKN ORLEN zarządza siedmioma rafineriami w Polsce, Czechach i na Litwie. Zintegrowany kompleks rafineryjno-petrochemiczny w Płocku zaliczany jest do najnowocześniejszych i najefektywniejszych tego typu obiektów w Europie. W 2008 r. łączny przerób ropy naftowej w Grupie ORLEN przekroczył 28 mln ton. Jednocześnie spółka posiada największą w Europie Centralnej sieć stacji paliw zlokalizowaną w Polsce, Niemczech, Czechach i na Litwie. Zapleczem sieci detalicznej ORLENU jest efektywna infrastruktura logistyczna, składająca się z naziemnych i podziemnych baz magazynowych oraz sieci rurociągów dalekosiężnych. Rafinerie należące do grupy PKN ORLEN (w Płocku, Trzebini, Jedliczu) posiadają ok. 70% zdolności przerobowych polskich rafinerii. PKN ORLEN sprzedaje hurtowo ok. 60% paliw silnikowych w Polsce, sprzedaż detaliczna sięga prawie 40%. Grupę PKN ORLEN tworzy ponad 80 spółek. 54 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rysunek 5: Kurs akcji PKN ORLEN Źródło: www.money.pl Grupa Kapitałowa PGNiG posiada pozycję lidera rynku gazu ziemnego w Polsce i jest jedyną pionowo zintegrowaną firmą w sektorze gazowym w kraju. Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo jest jednostką dominującą Grupy Kapitałowej PGNiG. Utworzenie Grupy Kapitałowej pozwoliło na kontrolowanie całości działań od poszukiwania złóż poprzez wydobycie, magazynowanie paliw gazowych, po obrót i dystrybucję. W Polsce PGNiG jest jednym z największych i najstarszych przedsiębiorstw. Historia firm tworzących PGNiG sięga XIX w, to jest początków światowego i polskiego przemysłu naftowego. Pod nazwą PGNiG przedsiębiorstwo działa od 1982 r. W 1996 r. przedsiębiorstwo państwowe PGNiG zostało przekształcone w spółkę akcyjną. Wydobycie gazu ziemnego i ropy naftowej jest jednym z kluczowych czynników zajmowania przez spółkę konkurencyjnej pozycji na liberalizowanym rynku gazu w kraju. Obrót i dystrybucja gazu ziemnego stanowią integralny obszar działalności gospodarczej Grupy Kapitałowej PGNiG. Rysunek 6: Kurs akcji PGNiG Źródło: www.money.pl 55 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Grupa Kapitałowa LOTOS jest pionowo zintegrowanym koncernem naftowym prowadzącym działalność w zakresie wydobycia i przerobu ropy naftowej oraz dystrybucji i sprzedaży szerokiego asortymentu produktów i towarów naftowych. Działa zarówno na rynku hurtowym, jak i detalicznym. Sprzedaż hurtowa prowadzona jest na terenie całego kraju przez spółki handlowe oraz produkcyjno-handlowe wchodzące w skład Grupy Kapitałowej LOTOS. Sprzedaż detaliczna odbywa się przede wszystkim za pośrednictwem sieci stacji paliw: własnych, partnerskich oraz patronackich. Grupa Kapitałowa LOTOS posiada drugą co do wielkości sieć stacji paliw w Polsce. W skład Grupy Kapitałowej LOTOS oprócz Grupy LOTOS (podmiot dominujący, zarządzający rafinerią w Gdańsku) wchodzi 17 spółek bezpośrednio zależnych oraz spółki pośrednio zależne, w tym grupy kapitałowych spółek LOTOS Czechowice, LOTOS Jasło oraz firmy wydobywczej LOTOS Petrobaltic. Na koniec września 2008 r. zatrudnienie w Grupie Kapitałowej LOTOS wynosiło 4 864 pracowników. Rysunek 7: Kurs akcji LOTOS Źródło: www.money.pl MOL jest czołową zintegrowaną firmą w sektorze naftowo-gazowniczym w Środkowej Europie, a także największą spółką na Węgrzech pod względem wartości przychodów ze sprzedaży. Koncern zajmuje się poszukiwaniem i wydobyciem ropy naftowej i gazu (m.in. ze złóż w Rosji i Kazachstanie), rafinacją ropy naftowej oraz sprzedażą hurtową i detaliczną produktów rafineryjnych. Kontroluje słowacki Slovnaft i włoską rafinerię IES. Ma udziały w chorwackiej firmie naftowej INA. 56 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rysunek 8: Kurs akcji MOL Źródło: www.money.pl Pomiar rynkowych efektów tworzenia wartości w opisanych powyżej spółkach przedstawia tabela 2. Tabela 2: TSR oraz MVAE w spółkach sektora paliwowego w latach 2006-2009 PKN ORLEN SA PGNIG LOTOS MOL TSR –23,59 8,30 49,3 2006 MVA –1052965072 795000000 203467000 TSR 8,10 40,43 –8,89 14,05 34890233000 30,91 2007 MVA –421266734 9068000000 – 1091268000 3,8567E+10 TSR –41,90 –25,50 –73,20 2008 MVA –9527045860 524000000 –3041096000 TSR 55,30 5,30 166,10 2009 MVA –4620023013 959000000 –1217746600 –48,95 14932587000 –82,90 16174007000 Źródło: Obliczenia własne 57 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Rysunek 9: Kształtowanie się MVAE w spółkach sektora paliwowego w latach 2006– 2009 (w mln zł) Źródło: Obliczenia własne Rysunek 10: Kształtowanie się TSR w spółkach sektora paliwowego w latach 2006–2009 (w %) Źródło: Obliczenia własne 58 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Z powyższych tabel oraz wykresów jasno wynika, że dwie spółki, MOL oraz PGNiG, osiągały w całym okresie badawczym dodatnie wielkości MVAE. W przypadku Grupy Orlen możemy mówić o konsekwentnym niszczeniu wartości, choć niewątpliwie pozytywną tendencją jest zmniejszanie skali utraconej wartości, począwszy od 2008 r. Podobne tendencje zachodzą w przypadku LOTOS SA, z tą jednak różnicą, że w 2006 r. spółka osiągnęła dodatnią wielkość MVAE. Wydaje się, że TSR podążał za trendami rynkowymi, a kryzys finansowy odbił się na stopach zwrotu z akcji badanych spółek. Kryzys gospodarczy, który ogarnął cały świat doprowadził do drastycznego spadku cen ropy naftowej oraz dynamicznej przeceny polskiej waluty i właśnie te czynniki miały największy wpływ na rezultaty finansowe w 2008 r., tym także na wyniki w zakresie tworzenia wartości. Rysunek 11: Spadek cen ropy naftowej w 2008 r. Źródło: www.money.pl W przypadku PGNiG dodatkową przyczyną tego stanu rzeczy był obowiązujący model regulacji cen gazu ziemnego, skutkujący tym, że taryfy zatwierdzane przez Urząd Regulacji Energetyki nie odzwierciedlały nie tylko rzeczywistych kosztów pozyskania gazu z importu, ale także koniecznych nakładów inwestycyjnych ponoszonych przez PGNiG SA w zakresie prac poszukiwawczych i wydobywczych, magazynowania oraz dystrybucji. Wydaje się, że nigdy wcześniej spółki branży paliwowej nie spotkały się z tak błyskawicznym pogorszeniem warunków zewnętrznych, których skutków w żaden sposób nie mogły skutecznie zniwelować. Pozytywną tendencją są zauważalne wzrosty TSR obserwowane w 2009 r. 59 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Nadwyżkowa MVA oraz nadwyżkowy TSR Jak wspomniano wcześniej, pomiar efektów tworzenia wartości dla akcjonariuszy wymaga uwzględnienia w rachunku pewnej wielkości granicznej, której osiągnięcia domagają się inwestorzy. W przypadku MVAE wielkość graniczna została określona jako progowa MVAE. W prowadzonych badaniach została ona wyznaczona za pomocą zaprezentowanej uprzednio formuły i dla spółek sektora paliwowego przyjmowała następujące wielkości: Tabela 3: Progowa MVAE (w mln zł) Progowa MVAE PKN ORLEN SA PGNIG LOTOS MOL 2007 –23798,056 –20157,84 –5922,93 36906,73 2008 –21010,18 –11162,86 –5603,48 41966,35 2009 –32463,03 –20857,56 –8822,16 5544,40 Źródło: Obliczenia własne Wyznaczenie progowej wielkości MVAE wymagało obliczenia kosztu kapitału własnego każdej ze spółek. W tym celu posłużono się modelem wyceny aktywów kapitałowych. Formalny zapis modelu przyjmuje następującą postać2: (6) Ce rf gdzie: rf rm (rm–rf) (rm rf ) , = stopa zwrotu wolna od ryzyka, = oczekiwany zwrot z całego portfela rynkowego (średni zwrot z rynku akcji), = przeciętna premia za ryzyko rynkowe, = indeks ryzyka, obrazujący zmienność zwrotów danej spółki w stosunku do zmian zwrotów z rynku, ryzyko systematyczne kapitału własnego akcji danej spółki. Zastosowanie modelu CAPM w praktyce wymaga oszacowania trzech składników: wolnej od ryzyka stopy procentowej, premii za ryzyko rynkowe i współczynnika Stopa wolna od ryzyka sprowadza się do określenia instrumentu finansowego, który jest podstawą obliczania premii za ryzyko. W badanu przyjęto 52-tygodniowe bony skarbowe. Premia za ryzyko rynkowe, będąca różnicą pomiędzy stopą zwrotu z rynku akcji a stopą zwrotu wolną od ryzyka, jest wyprowadzana z rzeczywistych zwrotów w przeszłości. Podstawowym rozstrzygnięciem jest tutaj określenie długości okresu obliczeniowego. W praktyce rzadko jest on krótszy niż 10 lat, a wielu autorów uważa, że najwłaściwszym rozwiązaniem jest jego maksymalne wydłużanie (Alexander, 1995, s. 32–34), co obiektywizuje wyniki obliczeń, znosząc wahania zwrotu w kolejnych okresach3. W badaniu przyjęto arbitralnie premię za ryzyko rynkowe w wysokości 5%. 2 3 Wzór ten można znaleźć w zdecydowanej większości podręczników z dziedziny finansów, analizy finansowej i rachunkowości zarządczej. W kwestii pomiaru premii za ryzyko mieści się także zagadnienie techniki obliczeń: czy przy wykorzystaniu średniej arytmetycznej czy geometrycznej. Generalnie przyjmuje się, że dla dłuższych okresów obserwacji 60 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI Współczynnik jest miarą związku zachodzącego między zmianami w cenie danej akcji a zmianami w indeksie rynku akcji. Umożliwia on dokonanie pomiaru ryzyka systematycznego, podejmowanego przez inwestora nabywającego akcje danego przedsiębiorstwa i daje pojęcie o tym, na ile ruchy cenowe akcji będą zbieżne z rynkiem. W badaniu wyznaczono współczynniki beta jako iloraz wariancji stóp zwrotu z akcji i wariancji stóp zwrotu z indeksu WIG paliwa. Otrzymane wielkości kosztu kapitału własnego przedstawia tabela 4. Tabela 4: Koszt kapitału własnego (w %) Koszt kapitału własnego PKN ORLEN SA PGNIG LOTOS MOL 2006 2007 2008 2009 10,95 4 12,7 7,1 11,94 8,7 12,05 8,05 13,51 5,35 10,3 11,7 12,9 3,9 14,25 12,9 Źródło: Obliczenia własne Obliczenie progowej MVAE umożliwiło wyznaczenie wielkości nadwyżkowej rynkowej wartości dodanej dla akcjonariuszy, co prezentuje tabela 5. Tabela 5: Nadwyżkowa MVAE (w mln zł) Nadwyżkowa MVAE PKN ORLEN SA PGNIG LOTOS MOL 2007 23376,79 29225,84 4831,67 1660,26 2008 11483,13 11686,86 2562,38 –27033,77 2009 27843,01 21816,56 7604,41 10629,61 Źródło: Obliczenia własne Rezultaty w zakresie nadwyżkowej MVAE mogą wydać się zaskakujące. Pojawia się bowiem pytanie, czy za spółkę kreującą wartość dla akcjonariuszy (nadwyżkowa MVAE>0) można uznać tę, która notowała ujemne wielkości MVAE, a więc znajdowała się w obszarze utraconej wartości? Z taką sytuacją mamy bowiem do czynienia w tym przypadku. Należy jednak zauważyć, że dodatnie wielkości nadwyżkowej MVAE wynikają z tego, że inwestorzy spodziewali dużo gorszych wyników w zakresie MVAE niż te, które spółka rzeczywiście osiągnęła. Warto zatem zauważyć, że mogą pojawić się pewne opory przed uznaniem spółki, która notowała w kolejnych latach ujemne wielkości MVAE, za spółkę kreującą wartość. J. Knight stwierdza wręcz, że mamy w takim przypadku do czynienia z czymś w rodzaju handicapu – wyrównywaniem szans silnych i słabych spółek (Knight, 1998, za: Cwynar i Cwynar, 2005, s. 132). Można dojść do wniosku, że ujmowanie w analizie tworzenia wartości dla akcjonariuszy w kontekście nadwyżkowej zmiany MVAE spółek notujących bardziej pożądane jest skorzystanie ze średniej geometrycznej, natomiast dla krótszych – ze średniej arytmetycznej. 61 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI ujemne MVAE, jest nierówną rywalizacją, w pewnym sensie niejako dyskryminującą spółki osiągające dodatnie MVAE (która jest kryterium dobrego pomnażania kapitału zainwestowanego przez inwestorów). Zdolność spółek sektora paliwowego do pokonywania oczekiwań rynku została zbadana z wykorzystaniem nadwyżkowego TSR zgodnie z przedstawioną wcześniej formułą. Wyniki przestawia tabela 6. Tabela 6: Nadwyżkowy TSR (w %) Nadwyżkowy TSR PKN ORLEN SA PGNIG LOTOS MOL 2006 –34,54 4,30 36,60 6,95 2007 –3,84 31,73 –20,94 22,86 2008 –55,41 –30,85 –83,50 –60,65 2009 42,40 1,40 151,85 –95,80 Źródło: Obliczenia własne Zestawienie całkowitego zwrotu dla akcjonariuszy z kosztem kapitału własnego prowadzi do wniosku, że pokonanie oczekiwań rynku w zakresie osiąganych przez spółki stóp zwrotu nie jest wcale łatwe. W analizowanym przypadku spółki notujące dodatnie wielkości TSR zdołały pokonać oczekiwania rynku i możemy w ich przypadku mówić o tworzeniu wartości dla akcjonariuszy. Należy jednak pamiętać, że niemoc sprostania oczekiwaniom powoduje korektę cen akcji w dół, a bogactwo akcjonariuszy jest niszczone. Prawidłowość ta może prowadzić do zaskakujących sytuacji, kiedy to przedsiębiorstwo zapewniające 30-procentowy zwrot na kapitale może mieć niższą wycenę rynkową niż przedsiębiorstwo zapewniające zaledwie 15-procentową stopę zwrotu. Oczywiście jest to warunkowane oczekiwaniami co do osiąganej stopy zwrotu. Jeżeli w przypadku pierwszej spółki inwestorzy oczekiwali 40procentowej stopy zwrotu, to niewątpliwie, zapewniając 30-procentowy zwrot, przedsiębiorstwo nie sprostało oczekiwaniom, co przełożyło się na spadek cen akcji. Jeżeli dla drugiej spółki oczekiwania kształtowały się na poziomie 10%, wówczas 15-procentowy zwrot pokonał oczekiwania rynku, a w konsekwencji cena akcji i bogactwo akcjonariuszy zostały powiększone. Konkluzje Przedstawione w artykule miary wartości dla akcjonariuszy są miarami wybitnie rynkowymi, co oznacza, że są one bardzo wrażliwe na czynniki kształtujące sytuację na rynku kapitałowym, o czym należy pamiętać przy interpretacji uzyskiwanych wyników. Dlatego zalecane jest odnoszenie ich wielkości do wewnętrznych mierników wartości, jak chociażby ekonomicznej wartości dodanej. Zaprezentowana w artykule krótka analiza efektów tworzenia wartości dla akcjonariuszy przez spółki sektora paliwowego skłania raczej do refleksji, że spółki te podążają drogą destrukcji wartości, co niewątpliwie w dużej mierze wynika z sytuacji makroekonomicznej oraz sytuacji na rynkach kapitałowych. Agencja Fitch Ratings spodziewa się, że środkowoeuropejskie firmy sektora ropy naftowej i gazu będą kontynuować działania zmierzające do utrzymania poziomu wolnych przepływów pieniężnych w 2010 r. poprzez kontynuowanie ścisłej kontroli kosztów operacyjnych 62 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI i nakładów inwestycyjnych, gdyż 2010 r. będzie najprawdopodobniej kolejnym trudnym rokiem dla sektora ropy i gazu, pomimo umiarkowanej poprawy koniunktury w wielu segmentach rynku. Stąd oczekiwania dotyczące tworzenia wartości dla akcjonariuszy przez spółki sektora paliwowego również muszą zostać umiarkowane. Literatura Alexander, I. Cost of Capital. The Application of Financial Models to State Aid, Oxford: OXERA. Badicore, J.M., Boquist, J.A., Milbourn T.T., Thakor, A.V., The Search for the Best Financial Performance Measure. Pozyskano z http://www.ssrn.com Cwynar, A., Cwynar, W., Mierniki kreowanej wartości spółki kapitałowej, [w:] Wycena i zarządzanie wartością firmy, red. A. Szablewski, R. Tuzimek. Warszawa: Poltex. Cwynar, A., Cwynar, W., Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, systemy, narzędzia, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce. Warszawa Escalona, R., Value-Based Management. An Analysis of the EVA Model, MBA Disertation, University of Cambridge, September 2002, s. 17. Pozyskano z http://www.ssrn.com Fernandez, P., A Definition of Shareholder Value Creation, April 2001, s. 3-4. Pozyskano z http://www.srrn.com Michalski, M., Zarządzanie przez wartość. Firma z perspektywy interesów właścicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001. Nyiramahoro, B, Shooshina , Creating and Measuring Shareholder Value, Applicability and Relevance in Selected Swedish Companies. Pozyskano z http://www.ssrn.com Rappaport A., Creating Shareholder Value A Guide for Managers and Investors, The Free Press, New York 1986. Abstract Market-based measures of business value creation and value for shareholders Measurement of value creation is not simple. The increase in shareholders value will not necessarily mean its creation, because the creation of shareholders value can be defined more or less rigorously. The article focuses attention on market metrics of value: market value added (MVA) and total shareholder return (TSR), as measures the most directly related to the concept of creation value for shareholders. It also describes a distinction between the concept of value creation and value creation for shareholders, discussing their excess forms as well. JEL classification: G11, G31, G34 Keywords: market value added (MVA), market value added for shareholders (MVAE), excess MVAE, market value loss (MVL), total shareholder return (TSR), excess TSR, abnormal return, relative TSR 63 Finansowy Kwartalnik Internetowy „e-Finanse” 2010, vol. 6, wydanie specjalne www.e-finanse.com Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie Ul. Sucharskiego 2 35-225 Rzeszów NUMER DOFINANSOWANY PRZEZ NARODOWY BANK POLSKI
