Ailleron SA - Noble Securities

DEBT RESEARCH
Ailleron SA
10 maja 2016 r.
Monitoring po wynikach za IVQ 2015
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji finansowej Grupy Kapitałowej
Ailleron SA oraz perspektyw obsługi zadłużenia z tytułu emisji obligacji serii A w Obligacje do wykupu
oparciu o informacje pozyskane z publicznie dostępnych źródeł oraz wyniki
Wartość
finansowe za IVQ 2015 r. Pierwsza część niniejszego raportu poświęcona jest
Seria
emisji
Data Emisji
charakterystyce wyników finansowych w grupie kapitałowej pod kątem osiąganej
(mln
zł)
rentowności, płynności oraz poziomu zadłużenia. W końcowej części raportu
przedstawiona została analiza przestrzegania przez spółkę kowenantów zawartych
A
15,00
19-03-2014
w warunkach emisji serii A, informacje na temat wartości zabezpieczenia emisji serii
A oraz zdarzeń istotnych z perspektywy obligatariuszy, które miały miejsce w Źródło: Emitent, GPW Catalyst
trakcie i po zakończeniu badanego okresu.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Termin
wykupu
19-03-2017
PROFIL GRUPY
Ailleron SA w dalszym ciągu w sposób terminowy obsługuje zobowiązania z tytułu
wyemitowanych obligacji serii A, pomimo, że wybrany przez Grupę sposób
raportowania posiadanych zobowiązań powoduje, iż GK nie pokazuje kosztów ich
obsługi w wynikach finansowych. Biegły badający sprawozdanie za 2015 rok
wydał opinię bez zastrzeżeń. Wskaźniki kredytowe kształtują się na
bezpiecznych poziomach, a płynność w Grupy Kapitałowej w okresie 12
miesięcy nie jest naszym zdaniem zagrożona. Grupa poza wyemitowanymi
obligacjami serii A zapadającymi w marcu 2017 roku, nie posiada innych znaczących
zobowiązań finansowych. W III kwartale 2015 wzrósł poziom zobowiązań ogółem
w wyniku księgowego zabiegu skapitalizowania płatności z tytułu umów najmu
powierzchni biurowej o łącznej wartości 13,6 mln PLN. Rentowność operacyjna
EBITDA, która wyniosła ponad 17% za ostatnie 12 miesięcy, pozytywnie świadczy
o oferowanych rozwiązaniach teleinformatycznych dostarczanych przez grupę.
Korzystne portfolio odbiorców, którymi są główni gracze z sektorów:
telekomunikacji, bankowości, hotelarstwa pozytywnie wpływa na jakość
prezentowanych przychodów.
Warunek dotyczący konieczności ustanowienia zabezpieczenia w formie zastawu
rejestrowego na akcjach Ailleron SA do końca lipca 2015 roku został spełniony.
Kowenanty zawarte w Warunkach Emisji obligacji serii A pomimo znaczącego
wzrostu pozostałych zobowiązań, pozostały nienaruszone.
Grupa Kapitałowa Ailleron (dawniej GK Wind
Mobile) jest grupą spółek działających w branży
teleinformatycznej (Ailleron SA oraz Software
Mind SA). Grupa obecnie dostarcza przede
wszystkim rozwiązania produktowe z zakresu:
interaktywnych
finansów
(LiveBank),
wykorzystania multimediów w trakcie czasu
wolnego (iLumio) oraz mobilnej rozrywki i
reklamy (Ringback Tones).
STRUKTURA AKCJONARIATU (wg liczby akcji)
IIF S.A.
(z podmiotami powiązanymi)
33,35%
Middlefield Ventures INC.
18,12%
Dariusz Orłowski (z podmiotami
powiązanymi)
7,87%
Janusz Homa
(z podmiotami powiązanymi)
6,80%
Pozostali akcjonariusze
33,86%
Na podstawie informacji operacyjnych przekazywanych przez spółkę w
publikowanych raportach, można dalej zakładać, że od strony biznesowej
Źródło: Emitent, dane na dzień 1 marca 2016 roku
realizowana jest strategia ekspansji zagranicznej oraz dalszej dywersyfikacji
źródeł przychodu.
(w tys. PLN)
Przychody ze
sprzedaży
IV’Q 2015
IV’Q 2014
2015
2014*
2013*
26 443
23 697
68 157
53 883
14 504
Zysk netto
1 536
4 370
6 573
7 048
4 007
Tomasz Krzyk, CFA
Dług netto
18 159
11 648
18 159
11 648
-2 763
2,67
2,94
2,67
2,94
3,08
Analityk obligacji korporacyjnych, Makler
Papierów Wartościowych (nr lic. 2455)
0,27
0,21
0,27
0,21
-0,18
Płynność bieżąca
Dług netto/kapitał
własny
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych spółki.*- dane jednostkowe Wind Mobile SA.
1
+48 785 936 284
[email protected]
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej Ailleron SA zaprezentowane przez Emitenta po IVQ
2015 r. W zakresie prezentowanych wyników dokonano korekt o płacone odsetki z tytułu emisji obligacji.
Tabela 1 Wyniki finansowe GK Ailleron w IVQ 2014 i 2015 roku.
Rachunek zysków i strat
[tys. zł]
01.10.15
01.10.15
01.10.14
- 31.12.15
- 31.12.15
(skorygowane)
- 31.12.14
Przychody ze sprzedaży
26 443
26 443
23 697
23 697
11,6%
Koszt własny sprzedaży
15 004
15 004
10 908
10 908
37,6%
Zysk (strata) brutto ze
sprzedaży
11 439
11 439
12 789
12 789
-10,6%
Koszty sprzedaży
5 224
5 224
3 570
3 570
46,3%
Koszty ogólnego zarządu
2 568
2 568
3 482
3 482
-26,2%
-326
-326
205
205
-259,0%
Zysk (strata) z działalności
operacyjnej
3 321
3 321
5 942
5 942
-44,1%
EBITDA
4 300
4 300
6 416
6 416
-33,0%
46
46
26
26
76,9%
434
719
161
474
51,7%
Zysk (strata) brutto
2 933
2 648
5 807
5 494
-51,8%
Podatek dochodowy
1 397
1 397
1 437
1 437
-2,8%
Zysk (strata) netto
1 536
1 251
4 370
4 057
-69,2%
Wynik na pozostałej działalności
operacyjnej
Przychody finansowe
Koszty finansowe
01.10.14
Y-O-Y
- 31.12.14
(skorygowane)
(skorygowane)
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Korekty analityczne NS na podstawie dodatkowych danych publikowanych przez Emitenta.
Przychody ze sprzedaży Grupy
Wykres 1 Udział poszczególnych grup kosztów działalności
Kapitałowej Ailleron SA wyniosły w IV
operacyjnej oraz zysku na sprzedaży w przychodach GK Ailleron SA w
kwartale 2015 r. ponad 26,4 mln PLN,
okresie IVQ'14 - IVQ'15
co oznacza wzrost o ok. 11,6% w relacji
r/r. Marża na sprzedaży w IV kwartale 100%
2015 r. była niższa niż w okresie
90%
referencyjnym rok wcześniej i
80%
wyniosła 13,8% (w IV Q 2014 było to
70%
24,2%). Wpływ na znaczącą obniżkę
marży miał zarówno wpływ wyższych
60%
niż rok wcześniej kosztów własnych
50%
sprzedaży w relacji do przychodów
40%
(wzrost o 10,7 p.p. względem 46%
zanotowanych w IVQ 2014) oraz
30%
wzrost udziału kosztów sprzedaży w
20%
przychodach (wzrost z 15,1% do
10%
20,7%). Pozytywnie można ocenić
spadek udziału kosztów ogólnego
0%
zarządu w przychodach, który się
IVQ'14
IQ'15
IIQ'15
IIIQ'15 IVQ'15
2014
2015
zmniejszył z 14,7% do 10,9%. Analiza
koszty własne sprzedaży
koszty sprzedaży
okresu rocznego pokazuje również
koszty ogólnego zarządu
zysk na sprzedaży
niższą
rentowność
podstawowej
działalności Grupy Kapitałowej, która
Źródło: NS, w oparciu o sprawozdania finansowe GK Ailleron
w 2015 roku wyniosła 13,4% (vs.
16,7% w 2014 r.). Na obniżkę marży na
sprzedaży w 2015 roku miały wpływ zarówno wyższe niż w 2014 roku koszty własne sprzedaży (55% przychodów ze
sprzedaży) jak i koszty sprzedaży (20,7% przychodów ze sprzedaży). Niższy udział kosztów ogólnych zarządu (10,7%
przychodów ze sprzedaży w 2015) nie był w stanie zrekompensować wzrostu na powyższych grupach kosztów, przez
co finalna marża okazała się niższa niż w 2014 roku. Brak bardziej szczegółowych informacji w sprawozdaniu nie
pozwala nam się bezpośrednio odnieść do charakteru tych kosztów. Coraz większy udział przychodów realizowanych
na rynkach zagranicznych (wzrost z 22% w 2014 r. do 27% w 2015r.) oceniamy pozytywnie. Oferowanie produktów
2
DEBT RESEARCH
takich jak LiveBank z uwagi na wielkość oraz charakter klienta docelowego, musi opierać się o rynki zagraniczne,
których głębokość dla tego typu produktów jest znacznie większa. Z drugiej strony działalność eksportowa generuje
związane z tym narastające ryzyko walutowe a przez to wpływa również na wynik na działalności finansowej. Warto w
tym miejscu jednak wskazać, iż spółka nie zaprezentowała szczegółowego rozbicia kosztów finansowych, jednak należy
pamiętać, że GK nie rozpoznaje odsetek z tytułu obsługi obligacji jako kosztów finansowych. W celu zobrazowania ich
wpływu na wynik pokazano jak wyglądałaby sytuacja wynikowa, gdyby koszty te były jednak prezentowane w
rachunku wyników. W przyszłości należy również pamiętać o specyficznym ujęciu umowy najmu powierzchni
biurowej. Skapitalizowanie przyszłych płatności wynikających z tej umowy w bilansie oraz rozpoznanie
towarzyszących im aktywów w postaci budynków, sprawiło, iż koszty ponoszone z tytułu najmu rozpoznawane jako
amortyzacja straciły w tym przypadku swój czysto memoriałowy charakter. Amortyzacji środków trwałych na
poziomie ok. 2,67 mln PLN (liczone jako rozpoznana w bilansie wartość budynków, tj. 13,35 mln PLN rozłożona na 5
lat trwania umowy najmu) będą towarzyszyć gotówkowe przepływy z tytułu wynajmu powierzchni biurowej. Warto o
tym pamiętać przy porównywaniu miary EBITDA GK z innymi podmiotami z branży zarówno od strony ryzyka
kredytowego jak i przy okazji dokonywania wyceny porównawczej. Z uwagi na fakt, iż historycznie największe
przychody ze sprzedaży GK realizuje w IV kwartałach poniżej przedstawiono tendencję kształtowania przychodów
zarówno w podziale na poszczególne kwartały jak i ogółem (TTM).
2015
IQ
26 443
23 697
9 360
19 380
15 750
IIQ
11 779
2 657
12 973
53 883
2014
68 156
Wykres 2 Dynamika sprzedaży GK Ailleron SA r/r w poszczególnych kwartałach okresu I – IVQ 2015 i okresu
referencyjnego. (tys. PLN)
IIIQ
IVQ
TTM
Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK Ailleron.
Istotną kwestią w przypadku spółek z sektorze software jest dywersyfikacja źródeł przychodów, która w przyszłych
okresach zapewnia im stabilność oraz trwałość w generowaniu przepływów pieniężnych, z których możliwa jest
obsługa zobowiązań posiadanych przez te podmioty lub ciągłe inwestowanie pozyskiwanych środków w rozwój linii
produktowej (R&D). W tym przypadku najbardziej pożądanymi przychodami są te oparte o długoterminowe umowy,
które pozwalają z większą pewnością budować budżety na kolejne okresy. GK Ailleron większość przychodów w
ostatnich latach generuje na 3 głównych jednostkach biznesowych (BU Finance, BU Apps oraz BU Telco), z których
pochodzi ok. 65% przychodów netto w 2015 roku (dla porównania w 2014 roku te trzy linie biznesowe łącznie
odpowiadały za ok. 58,5% przychodów). Wzrost udziału tych BU w strukturze przychodów, wpłynął niekorzystnie na
marżę operacyjną wygenerowaną przez Grupę Kapitałową, która obniżyła się z 16,7% do 13,4%. Spadek był
spowodowany zmniejszeniem się udziału bardziej zyskownych segmentów takich jak Mobilna Infrastruktura (MI)
generująca marżę bezpośrednią wynoszącą 35% oraz Mobilna Rozrywka (ME), dla której marża bezpośrednia wyniosła
18%, na korzyść BU TELCO (marża w segmencie w 2015 wyniosła 6%) oraz BU Finance (dla którego marża wyniosła
7% w 2015 roku). Za korzystną tendencję uznajemy wzrost przychodów zarówno w ujęciu absolutnym, jak i
względnym, z BU APPS, który odpowiedzialny jest za realizację długoterminowych umów o usługi informatyczne dla
partnerów biznesowych oraz generuje stabilną i atrakcyjną marżę operacyjną (w 2015 roku było to 24%), za którą
podążają stabilne przepływy gotówki. Warto zauważyć, że linie produktowe, które są obecnie intensywnie promowane
przez GK, tj. iLumio oraz LiveBank cechowały się w 2015 (w ujęciu r/r) roku znacząco niższymi marżami wynoszącymi
odpowiednio -3% oraz 6%, podczas gdy w analogicznym okresie marże te wyniosły 23% i 26%. Świadczyć to może o
ponoszeniu znaczących kosztów związanych z rozwojem tych produktów, ale też i możliwej agresywnej polityce
cenowej związanej z ich marketingiem, w tym poza granicami kraju (co z kolei może się również wiązać z ryzkiem
walutowym). Spodziewamy się, że w kolejnych okresach marże te ulegną poprawie.
3
DEBT RESEARCH
Wykres 3 Przychody według segmentów biznesowych GK Ailleron w 2014 i 2015 roku.
MM
INNE
BU LIVEBANK
BU ILUMIO
ME
MI
BU TELCO
BU APPS
BU FINANSE
0
2 000
4 000
6 000
8 000
2014
10 000
12 000
14 000
16 000
18 000
2015
Źródło: Sprawozdanie finansowe Emitenta za 2015 rok, NS.
Wykres 4 Marże operacyjne w podziale na segmenty operacyjne w GK Ailleron w latach 2014 i 2015.
40%
35%
35%
29%
30%
26%
24%
25%
23%
21%
20%
18%
17%
15%
10%
9%
9%
7%
6%
6%
5%
0%
-5%
BU FINANSE
BU APPS
BU TELCO
MI
ME
BU ILUMIO
-3%
2014 r.
2015 r.
Źródło: Sprawozdanie finansowe Emitenta za 2015 rok, NS.
4
BU LIVEBANK
DEBT RESEARCH
Tabela 2 Bilans Grupy Kapitałowej Ailleron na koniec III i IV kwartału 2015 roku.
Bilans [tys. zł]
2015-12-31
2015-09-30
64 502
63 083
Rzeczowe aktywa trwałe
17 357
17 460
Wartość firmy
36 726
36 684
Pozostałe aktywa niematerialne
9 384
8 629
Pozostałe aktywa długoterminowe
1 035
310
51 805
38 758
7 359
5 946
23 988
21 016
5 097
6 474
446
610
14 915
4 467
116 307
101 841
67 135
65 600
3 707
3 707
38 412
38 412
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Zapasy
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności
Należności z tytułu kontraktów budowlanych i podobne
Pozostałe aktywa
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty
Aktywa razem
Kapitały własne
Kapitał akcyjny
Nadwyżka ze sprzedaży akcji
Zyski zatrzymane
Zobowiązania długoterminowe
Długoterminowe kredyty i pożyczki, w tym umowy leasingu
Rezerwy (w tym z tytułu odroczonego podatku dochodowego)
Pozostałe zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania
Zobowiązania z tytułu kontraktów budowlanych i podobnych
Krótkoterminowe pożyczki i kredyty bankowe, w tym umowy
leasingu oraz pozostałe zobowiązania finansowe
Bieżące zobowiązania podatkowe
Pozostałe zobowiązania
Zobowiązania razem
Pasywa razem
25 016
23 481
29 799
28 718
16 371
16 556
2 785
1 364
10 643
10 798
19 373
7 523
7 946
2 541
324
145
3 222
1 725
3 131
718
4 750
2 394
49 172
36 241
116 307
101 841
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.
Suma bilansowa Grupy zwiększyła się w IVQ 2015 r. o 14 466 tys. PLN. Na wzrost wartości aktywów kluczowy wpływ
miał wzrost zasobów gotówki w Grupie (+ 10 448 tys. PLN) oraz wzrost należności krótkoterminowych
i zapasów (łącznie wzrost o 3 008 tys. PLN). Obserwowaną dynamikę podstawowych pozycji aktywów obrotowych
oceniamy pozytywnie, ponieważ Grupa pomimo rozliczenia rocznego prowadzonych wdrożeń w IV kwartale (z tego
tytułu można było obserwować znaczące wpływy gotówki w tym okresie) była w stanie zwiększać przychody, co
pociągało za sobą również wzrost należności. Nie bez znaczenia jest również wpływ środków z emisji akcji, która miała
miejsce w III kwartale 2015. Pozycja gotówkowa Grupy jest w dalszym ciągu silna, co mogą poświadczyć wciąż wysokie
wartości wskaźników płynności na koniec czwartego kwartału 2015 r. (Wykres 6.) Aktywa trwałe w tym okresie
wzrosły o ok. 1,5 mln PLN, a wpływ na wzrost miało przede wszystkim rozpoznanie aktywów podatkowych oraz wzrost
pozycji pozostałych aktywów niematerialnych (łącznie o ok. 1,5 mln PLN).
Po stronie pasywów można w dalszym ciągu obserwować pozornie niekorzystne zmiany w strukturze finansowania
aktywów Grupy, przejawiające się głównie spadkiem udziału Kapitałów własnych w strukturze pasywów (kapitały
własne na koniec 2015 roku stanowiły ok. 57,7% wartości pasywów, podczas gdy na koniec IIIQ 2015 ich udział wynosił
jeszcze 64,4%). Na spadek udziału kapitałów własnych (pomimo rozpoznania zysku netto w okresie o wartości 1,54
mln PLN), miał wpływ wzrost zobowiązań krótkoterminowych, a w szczególności zobowiązań handlowych (+5,4 mln
PLN), bieżących zobowiązań podatkowych (+ 2,4 mln PLN), pozostałych zobowiązań (+ 2,4 mln PLN) oraz pozostałych
krótkoterminowych zobowiązań finansowych (+1,5 mln PLN - instrument pochodny związany z programem
motywacyjnym dla kadry menadżerskiej). Wzrost ww. zobowiązań niefinansowych ma charakter okresowy, natomiast
w przypadku pozostałych pozycji wzrost zobowiązań z perspektywy ryzyka kredytowego jest nieistotny.
5
DEBT RESEARCH
W przypadku zobowiązań odsetkowych istotną kwestią jest sposób ujmowania zobowiązań z tytułu obligacji. Spółka
wykazuje je w bilansie jako zobowiązania finansowe wyceniane w wartości godziwej przez wynik (WGPW). Taki sposób
ujęcia zobowiązań odsetkowych naszym zdaniem nie jest konserwatywny, ponieważ pozwala spółce aktywować
odsetki w bilansie, aż do momentu zakończenia projektu, nie rozpoznając ich w wyniku finansowym, jako koszt
odsetkowy (GK powołuje się na możliwości, jakie daje jej MSR 23). Dodatkową implikacją takiego ujęcia jest zawyżanie
poziomu zobowiązań w bilansie względem rzeczywistej nominalnie pożyczonej kwoty. Zobowiązania
o wartości nominalnej 15 mln PLN wykazane są w pasywach na koniec IVQ15 w wielkości przekraczającej poziom 16,7
mln PLN. Wpływ zmian księgowych, jakie miałby brak aktywacji kosztów odsetkowych pokazano przy prezentacji
wyników finansowych w IVQ’15 (Tabela 1.). Kolejną istotną kwestią przy analizie pasywów jest kapitalizacja
przyszłych płatności z tytułu wynajmu powierzchni biurowej jako zobowiązań spółki. W IV kwartale przełożyła się ona
na wzrost sumy bilansowej o ok. 13,48 mln PLN. Konserwatywne podejście z perspektywy ujmowania zobowiązań w
bilansie (bilans prezentuje realne zobowiązanie z tytułu leasingu operacyjnego, który normalnie uznawany jest jako
zobowiązanie pozabilansowe), może zaburzać analizę porównawczą sytuacji Emitenta na tle spółek z branży od strony
wynikowej. Księgowe ujęcie tej umowy, mogłoby mylnie sugerować, iż powstała w ten sposób amortyzacja
wykorzystywana np. do liczenia miary EBITDA, ma charakter czysto memoriałowy (podczas gdy w rzeczywistości
ponoszone są gotówkowe płatności z tytułu wynajmu tej powierzchni).
Tabela 3 Rachunek Przepływów Pieniężnych Grupy Kapitałowej Ailleron na koniec IV kwartału 2014 i 2015
roku.
01.10.15
01.10.14
31.12.2015 31.12.2014
Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł]
Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej
11 814
-686
Zysk za rok obrotowy
1 536
4 370
Korekty razem (w tym):
10 278
-5 056
979
474
-9 342
-13 340
1 310
385
8 416
5 119
8 915
2 306
Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej
-4 001
-1 849
Środki pieniężne netto z działalności finansowej
2 628
562
Wpływy z tytułu emisji własnych akcji
5 850
-
Płatności z tytułu kosztów obsługi papierów dłużnych
-285
-313
Amortyzacja
(Zwiększenie) / zmniejszenie stanu należności (w tym z tytułu kontraktów
budowlanych)
(Zwiększenie) / zmniejszenie stanu zapasów
Zwiększenie/(zmniejszenie) stanu zobowiązań handlowych oraz pozostałych
zobowiązań
Pozostałe korekty
Leasing, odsetki, pozostałe
-2 342
875
Środki na początek okresu
4 474
8 775
Przepływy razem
10 441
-2 096
Środki na koniec okresu
14 915
6 679
Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki.
Działalność operacyjna przyniosła Grupie Kapitałowej w IVQ’15 ok. 11,8 mln PLN gotówki, podczas gdy w czwartym
kwartale zeszłego roku przepływy te były ujemne i wyniosły -0,69 mln PLN. Czwarty kwartał jest dla GK okresem, w
którym sezonowo spływają należności z podpisanych w całym roku kontraktów, jednak obserwowany ruch na tej
pozycji RPP pozwala stwierdzić, że spółka dalej generowała w tym kwartale nową sprzedaż, która rozliczona zostanie
dopiero w 2016 roku. Również in plus na saldo przepływów operacyjnych wpłynęła zmiana stanu zobowiązań
handlowych oraz pozostałych zobowiązań przynosząc dodatkowo 8 416 tys. PLN wpływów w okresie. Pozostałe
korekty odpowiadały za operacyjny przypływ wysokości 8 915 tys. PLN. Znaczna wartość korekt względem
prezentowanych wyników wynika z długich cyklów płatności gotówkowych względem momentu rozpoznania
przychodów oraz odpowiadających im kosztów. Czynniki te ma charakter sezonowy wynikający z długich cyklów
rozliczeniowych zawartych w realizowanych kontraktach i w przypadku podmiotu, który zwiększa poziom przychodów
oraz ma wysokie zapasy gotówki, nie jest jednoznacznie niekorzystna.
Przepływy z działalności inwestycyjnej w IVQ’15 pokazują znacznie większy odpływ środków pieniężnych w tym
segmencie (-4 mln PLN) niż w analogicznym okresie roku 2014 (-1,85 mln PLN). Na wypływ składało się przede
wszystkim płatność za aktywa niematerialne (-3,8 mln PLN) oraz płatności za rzeczowe aktywa trwałe (-0,19 mln PLN).
6
DEBT RESEARCH
Na saldo przepływów pieniężnych z działalności finansowej w tym okresie w największym stopniu wpłynęła emisja
akcji, która pozwoliła spółce pozyskać dodatkowe 5,85 mln PLN (środki z emisji stały się dostępne dopiero po rejestracji
akcji, która miała miejsce w IV kwartale 2015 r.) oraz płatności związane z kosztami tej emisji (585 tys. PLN). Na saldo
tej grupy przepływów również miał wpływ stałych okresowych opłat wynikających z obsługi obligacji (285 tys. PLN)
oraz o płatnościach z tyt. umów leasingu na poziomie 2 342 tys. PLN, które miały w większości charakter jednorazowy.
Saldo przepływów pieniężnych pokazuje przypływ ok. 10,44 mln PLN w analizowanym okresie, co patrząc z
perspektywy charakteru tych przepływów (głównie operacyjnego), świadczy pozytywnie o sytuacji gotówkowej w
Grupie. Na koniec IV kwartału środki pieniężne prawie w całości pokrywały zobowiązania z tytułu obligacji serii A.
Analiza kredytowa
Patrząc na Grupę Kapitałową Ailleron SA od strony miar stricte kredytowych, sytuację w IVQ’15 roku można uznać za
bezpieczną. Głównymi czynnikami, które korzystnie wpływają na takie postrzeganie Emitenta są z pewnością wysokie
zapasy gotówki na rachunkach spółek z GK (na koniec 2015 roku było to łącznie ponad 14,9 mln PLN) oraz struktura
zapadalności zadłużenia w Grupie (emisja obligacji serii A wygasa dopiero w marcu 2017 roku). Wielkości te w
połączeniu z realizowaną marżą na podstawowej działalności sprawiają, że dług dla Grupy nie jest obecnie problemem,
który mógłby wpływać negatywnie na pozostałe obszary działalności w GK Ailleron.
Grupa Kapitałowa w III kwartale 2015 skapitalizowała w bilansie zobowiązania przyszłych okresów wynikających
z podpisania długoterminowej umowy najmu powierzchni biurowej na prawach leasingu operacyjnego, przez co
zwiększyła poziom zobowiązań w bilansie o 13,64 mln PLN przy okazji rozpoznając jako rzeczowe aktywa trwałe
z tego tytułu wynajmowaną powierzchnię biurową (pozycja budynki) o wartości 13,3 mln PLN. Zabieg ten spowodował
wzrost zadłużenia odsetkowego wg definicji z WEO serii A do poziomu 49,4% wartości kapitałów własnych, przy
wartości granicznej tego wskaźnika na poziomie 50%. Warto w tym miejscu podkreślić, iż zabiegi te nie wpływają
znacząco na faktyczną sytuację płynnościową Grupy, ponieważ mają one charakter czysto księgowy – realny przepływ
z tego tytułu pozostaje takie sam. Potencjalny problem pojawia się natomiast w interpretacji wskaźnika, który
wykorzystywany jest przy analizie kredytowej, tj. wskaźnika DN/EBITDA. Skapitalizowanie płatności związanych z
wynajmem powierzchni biurowej wiąże się z tym, iż wykazane w ten sposób aktywa będą podlegać amortyzacji w
okresie trwania umowy, tj. 5 lat (ok. 2,5 mln PLN rocznie), pomimo iż w spółka w dalszym ciągu będzie dokonywać
płatności związanych z wynajmem, a więc amortyzacja nie będzie kosztem jedynie księgowym (standardowe umowy
wynajmu ujmowane są jako koszt operacyjny obniżający poziom miary EBITDA stosowanej przy wielu wskaźnikach –
w tym i tych związanych z wyceną przedsiębiorstwa np. EV/EBITDA). Mając to na uwadze należy pamiętać przy analizie
takich wskaźników kredytowych jak DN/EBITDA i EBITDA/koszt odsetkowy, że spółka stosuje podejście księgowe,
które jednocześnie zawyża miarę EBITDA (przerzucenie kosztów wynajmu powierzchni do amortyzacji) jak i nie
prezentuje odsetek od płaconych obligacji w rachunku wyników. W związku z tym należy się w dalszym ciągu w
przyszłych okresach spodziewać wzrostu wskaźnik EBITDA/odsetki oraz zmniejszenia wskaźnika DN/EBITDA.
Analizując samą strukturę bilansową posiadanych zobowiązań zauważyć można, iż większość zobowiązań
odsetkowych, (bo ok. 81,7% na dzień 31.12.2015 r.) zapada w okresie dłuższym niż 12 miesięcy.
Wykres 5 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK Ailleron oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów
własnych w okresie 31.12.2014 - 31.12.2015.
36 000
60,0%
49,4%
50,0%
48,8%
31 000
26 000
30,4%
33,1%
21 000
40,0%
42,0%
32,9%
30,0%
16 000
11 000
27,1%20,0%
21,1%
20,4%
18,3%
6 000
10,0%
1 000
0,0%
31.12.2014
31.03.2015
30.06.2015
30.09.2015
31.12.2015
zadłużenie odsetkowe długoterminowe
zadłużenie odsetkowe krótkoterminowe
zadlużenie odsetkowe netto/kapitały własne
zadłużenie odsetkowe/kapitały własne
Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA,NS
7
DEBT RESEARCH
Analiza płynności w GK na przestrzeni ostatnich 7 kwartałów pokazuje, że obecnie GK Ailleron w dalszym ciągu
utrzymuje bezpieczne poziomy wskaźników płynności, co pozwala na terminowe regulowanie zobowiązań
zapadających w perspektywie najbliższych 12 miesięcy, pomimo spadków wartości wskaźników płynności w ostatnim
kwartale. Warto jednak w tym miejscu podkreślić, że spadek wskaźników ma charakter wyłącznie sezonowy. Tendencje
kształtowania się wskaźników płynności prezentuje wykres 6.
Wykres 6 Wskaźniki płynności w Grupie Kapitałowej Ailleron SA w okresie 30.06.2014-31.12.2015 r
7,00
6,20
6,00
5,15
4,88
5,00
3,99
3,89
4,00
4,58
4,35
2,94
3,00
3,46
2,00
1,00
3,50
3,19
1,55
2,03
2,59
1,03
2,67
0,93
1,03
0,59
0,77
0,52
0,00
30.06.2014
30.09.2014
płynność bieżąca
31.12.2014
31.03.2015
podwyższona płynność
30.06.2015
30.09.2015
31.12.2015
płynność gotówkowa
Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA, NS
Analiza podstawowych wskaźników kredytowych pozwala na prezentację tendencji zachodzących w ostatnich 12
miesiącach w GK. Okres analizy ograniczono do ostatnich 4 kwartałów, ponieważ w tym okresie istnieje możliwość
pełnego porównania między sobą wyników w poszczególnych okresach (GK raportuje śródroczne wyniki zgodnie z
MSSF od IV kwartału 2014 roku). Do analizy wzięto wartości zobowiązań odsetkowych z bilansu (definicja z WE
Obligacji serii A) natomiast przy obliczeniu kosztów odsetkowych z rachunku wyników uwzględniono również wartości
płaconych odsetek z rachunku przepływów pieniężnych (odsetki płacone z tytułu wyemitowanych obligacji serii A, GK
wykazuje wyłącznie w pozycji „spłata odsetek od obligacji” w przepływach pieniężnych z działalności finansowej).
Przechodząc do wniosków, Grupa Kapitałowa Ailleron w dalszym ciągu zachowuje bezpieczne relacje wyników
operacyjnych zarówno do poziomu płatności odsetek jak i odsetkowego zadłużenia bilansowego. Wskaźnik dług
netto/EBITDA w ostatnim kwartale kształtował się na poziomie 1,57, co oznacza spadek w relacji do poziomu na koniec
września 2015 (1,97). W dalszym ciągu pozostaje on jednak poniżej wartości granicznej zawartej
w kowenancie z WEO serii A (poziom 3,0). Jak istotnie zyski operacyjne przewyższają koszty wynikające z obsługi
zobowiązań odsetkowych prezentuje poniższy wykres liniowy. Wynika z niego, że EBITDA pokrywała w 2015 roku
prawie dziewięciokrotnie płacone przez GK odsetki. W kontekście skapitalizowania płatności leasingowych, warto w
przyszłości śledzić również wskaźnik EBIT/płatności odsetkowe z RPP, który jest odporny na wpływ opisanego
wcześniej sposobu ewidencji wybranego przez Zarząd Spółki.
8
DEBT RESEARCH
Wykres 7 Wybrane wskaźniki kredytowe GK Ailleron w okresie IQ 2015 – IVQ 2015.
3,00
12,00
11,53
11,50
2,50
11,00
1,97
2,00
10,83
10,50
1,54
1,50
1,00
10,00
9,50
0,91
0,86
9,50
8,76
9,00
0,50
21,28%
19,96%
18,71%
17,32%
0,00
8,50
8,00
Q1'15
Q2'15
Dług netto/EBITDA TTM
Q3'15
marża EBITDA TTM
Q4'15
EBITDA/odsetki TTM
Źródło: Sprawozdania finansowe GK Ailleron SA, NS
Informacje o szacowanej wartości zabezpieczenia
W dniu 3 sierpnia 2015 Spółka otrzymała informację o rejestracji przez sądy w terminie do 31 lipca 2015 wszystkich
zastawów rejestrowych na akcjach Spółki, stanowiących zabezpieczenie obligacji serii A (EBI nr 40/2015).
Przedmiotem zastawów jest łączna liczba 4.600.000 sztuk akcji Ailleron SA zastawionych do najwyższej sumy
zabezpieczenia w kwocie 33.000.000 zł, co stanowi pokrycie zobowiązań z tytułu obligacji serii A na poziomie 220%.
Spółka ustanawiając powyższe zabezpieczenie spełniła wytyczne ustanowione przez kowenant nakazujący
ustanowienie zastawu na akcjach Ailleron SA, którego niewykonanie do dnia 31 lipca 2015 roku skutkowałoby
uzyskaniem przez obligatariuszy prawa do żądania przedterminowego wykupu obligacji serii A.
Szacunek wartości zabezpieczenia opiera się o kurs akcji Ailleron SA z dnia 9 maja 2016 r., który wyniósł 7,15 PLN.
Ustanowienie zastawu na 4,6 mln szt. akcji implikuje wartość zabezpieczenia na poziomie 32,89 mln PLN i stanowi
219% pokrycie wartości zobowiązań z tytułu emisji obligacji serii A.
9
DEBT RESEARCH
Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów
Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji
obligacji serii A.
Legenda:

ZIELONY – kowenant niezłamany

ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa.

CZERWONY – kowenant złamany
Seria
A
Kowenant z warunków emisji (WE)
27.1.
WE
27.2.
WE
27.3.
WE
27.4.
WE
27.5.
WE
27.6.
WE
27.7.
WE
27.8.
WE
27.9.
WE
27.10.
WE
27.11.
WE
27.12.
WE
27.13.
WE
27.14.
WE
27.15.
WE
27.16.
WE
28.2.2.
WE
28.2.3.
WE
Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych.
Emitent na dzień sporządzenia monitoringu wypełniał wszystkie dodatkowe zobowiązania wynikające z warunków
emisji obligacji serii A.
Kowenanty finansowe są po IVQ 2015 spełnione. Należy podkreślić, iż wskaźniki finansowe zawarte w warunkach
emisji obligacji są obliczane począwszy od skonsolidowanego sprawozdania finansowego za 2014 r. Na obecnym etapie
(IVQ 2015) wskaźniki kształtują się następująco:
 Zadłużenie odsetkowe/kapitał własny: 49,4% (wartość graniczna badana od momentu publikacji sprawozdania
rocznego za 2014 r. wynosi 50% – wartość ta nie jest przekroczona);
 Środki pieniężne/krótkoterminowe zadłużenie odsetkowe: 4,6 (wartość graniczna będzie badana dopiero od IIIQ
16 wynosi 0,75 – wartość ta nie jest obecnie naruszona).
 Dług netto/EBITDA: 1,54 (wartość graniczna badana od momentu publikacji sprawozdania rocznego za 2014 r.
wynosi 3 – wskaźnik ten obecnie nie jest naruszony)
Analizując poziomy wskaźników finansowych wykorzystywanych przy zapisach kowenantowych warto po raz kolejny
zwrócić uwagę na wpływ aktywowania powierzchni biurowej, którą spółka wynajmuje biurowcu zlokalizowanym
w Krakowskim Parku Technologicznym. Wykazanie tej umowy jako mającej cechy leasingu operacyjnego powoduje że
zobowiązania z jej tytułu kwalifikują się w definicję zadłużenia odsetkowego zawartej Warunkach Emisji Obligacji serii
A, znacząco zbliżając poziom wskaźnika zobowiązania odsetkowe/ kapitał własny do poziomu granicznego 0,5.
Wpływ środków z emisji akcji zmniejszył znacząco poziom zadłużenia netto, przez co poziom wskaźnika Dług
netto/EBITDA obniżył się do poziomu 1,54 .
Istotne Ryzyka dla obligatariuszy
1. Ryzyko zainwestowania środków Grupy w nowe projekty, na które nie będzie popytu wśród klientów może
niekorzystnie wpłynąć na poziom przychodów w okresie obsługi obligacji oraz sprawić, iż poniesione wydatki na
nowe produkty nie zostaną odzyskane, wpływając jednocześnie na płynność GK. Jest to ryzyko typowe dla branży,
w której działa Grupa Ailleron SA.
2. Wysoka koncentracja klientów Grupy, których liczba jest ograniczona (czołowi operatorzy telekomunikacyjni,
banki), może spowodować, iż w przypadku wycofania się któregoś z nich, Grupa może zanotować znaczący spadek
przychodów oraz zysków – prowadzone w drugim półroczu działania Grupy w zakresie zwiększenia dywersyfikacji
klientów GK Emitenta pokazują, że istotność tego czynnika ryzyka się stopniowo zmniejsza.
3. Dalszy intensywny rozwój oferty w połączeniu z realizowaniem coraz większej ilości kontraktów może
spowodować wydrenowanie z grupy płynności, polegającej na zamrożeniu gotówki w majątku obrotowym lub na
poniesieniu kosztów utopionych w postaci wydatków na R&D nie przekładających się na produkty, które spotkają
się z przychylnym odbiorem ze strony klientów docelowych.
4. Utrata pozycji monopolisty na rynkach, na których spółka posiada swoje flagowe produkty (halodzwonki, iLumio,
LiveBank) w wyniku wprowadzenia podobnych produktów przez konkurencję działającą na rynku
międzynarodowym może spowodować spadek przychodów i marżowości oferowanych produktów.
5. Agresywne od strony wynikowej praktyki księgowe mogą spowodować, iż pomimo zachowywania bezpiecznych
wartości DN/EBITDA liczonego na podstawie definicji stosowanych w kowenatach dla obligacji serii A, może dojść
do znaczącego pogorszenia się sytuacji kredytowej spółki. Warto w tym miejscu również zaznaczyć, że kadra
zarządzająca posiada program motywacyjny zależny bezpośrednio od osiągniętego wyniku EBITDA.
10
DEBT RESEARCH
Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w IV kwartale 2015 roku
i później
1. W dniu 15 października z funkcji członka zarządu zrezygnował Pan Jan Wójcik. Rezygnacja została złożona ze
skutkiem na dzień 15 października 2015 roku.
2. GK zmieniła audytora na Kancelarię Biegłych Rewidentów „Konto” Sp. z o.o., który będzie badał sprawozdania GK
w roku 2016.
3. W akcjonariacie spółki pojawił się nowy podmiot w osobie Pana Dariusza Orłowskiego oraz podmiotów z nim
powiązanych, który po nabyciu akcji posiada łącznie 972 064 akcje stanowiące 7,87% udziału w kapitale
zakładowym oraz 5,95% udziału w ogólnej liczbie głosów.
4. W dniu 22 lutego 2016 roku powołano nowego Członka Zarządu Emitenta – Pana Radosława Stachowiaka,
powierzając mu funkcję Wiceprezesa Zarządu.
5. Otrzymanie w dniu 12 kwietnia 2016 roku podpisanego listu intencyjnego dotyczącego współpracy z Emirates
National Bank of Dubai w zakresie wdrożenia platformy LiveBank. Treść listu dotyczy warunków wdrożenia
platformy w banku oraz warunków realizacji Proof-of-Concept jako pierwszego etapu projektu. Szczegółowe
warunki współpracy między stronami uregulowane zostaną na mocy osobnej umowy, o której spółka poinformuje
osobnym raportem, jednak z uwagi na wartość umowa nie będzie miała charakteru umowy znaczącej, tj. jej wartość
nie przekroczyła wartości 10% kapitałów własnych, która w przypadku Ailleron wynosiła 6,7 mln PLN.
Załączniki
Tabela 4 Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu)
Seria
A
Cena
czysta (%)
100,60
Oprocentowanie
WIBOR 3M + 5,90%
Najbliższy dzień ustalenia
uprawnionych
10 czerwca 2016
Źródło: NS na podstawie dokumentów Emitenta
11
Najbliższy dzień wypłaty
odsetek
20 czerwca 2016
DEBT RESEARCH
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w
ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych
przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o
świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych,
jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi
Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub
nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania
lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005
r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego
w tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub
podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
12
DEBT RESEARCH
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r.,
Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w
rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009 r. Nr
185, poz. 1439 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o
obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych
oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
 jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań,
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do
rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki,
Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby
naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia
w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie
Raportu.
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym
w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż
wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o
oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w
Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
13