Arctic Paper - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

KUPUJ
WYCENA 6,0 PLN
ARCTIC PAPER
05 SIERPIEŃ 2011
RAPORT ANALITYCZNY
W ostatnim czasie kurs akcji Arctic Paper został silnie przeceniony i naszym
zdaniem zdyskontował już większość negatywnych informacji dotyczących
samej spółki jak i trudnej sytuacji w branży. Liczymy, że po słabych wynikach za
2Q’11 spółka nie zaskoczy już negatywnie. Poprawa wyników w naszych
założeniach jest jednak powolnym procesem gdyż oczekujemy, że popyt na
produkty spółki nadal będzie słaby. Liczymy jednak, że w najbliższych okresach
okaże się, że efekt redukcji kosztów (spadek cen celulozy) będzie miał większe
znaczenie dla osiąganych wyników (założone przez nas ceny celulozy w modelu
w 2H’11 i 2012 uważamy za wysokie). Uwzględniając nasze założenia,
rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla walorów Arctic od zalecenia Kupuj
z ceną docelową 6,0 PLN/akcję, podkreślając jednoczenie że są to walory
o podwyższonym ryzyku.
W 2Q’11 wzrosły średnie ceny celulozy a spadki popytu na papiery graficzne były
silniejsze niż typowe, sezonowe osłabienie. Wobec tego spółka musiała wycofać
się z wprowadzonych w marcu podwyżek cen. Spodziewamy się także spadku
wolumenu sprzedaży o ok. 12% r/r i 10% q/q. Wynik EBITDA w 2Q’11 wg nas
powinien wynieść ok. 16,0 mln PLN (30,5 mln PLN w 1Q’11). Na poziomie netto
oczekujemy straty -36,4 mln PLN (wynik zostanie dodatkowo obciążony ujemnymi
różnicami kursowymi). Uważamy jednak, że przełom 2/3Q’11 będzie to dołek
wyników finansowych spółki i w kolejnych kwartałach oczekujemy powolnej
odbudowy marż.
Rynek na produkty spółki jest słaby i w najbliższych okresach zakładamy, że się to
nie zmieni. Długoterminowo model biznesowy spółki wg nas jest także mało
atrakcyjny ponieważ zmiany demograficzne (m.in. coraz powszechniejsza
digitalizacja) będą wpływały na kurczenie się rynku papierów, których
producentem jest Arctic. Szans na poprawę fatalnego klimatu inwestycyjnego
wokół spółki upatrujemy jednak głównie po stronie kosztowej, gdzie kluczowe są
ceny zakupu celulozy. Obecne ceny sięgają 1 003 USD/t (NBSK) i 840 USD/t
(BHKP) i notują delikatne spadki od szczytów z czerwca (1023 USD/t NBSK, 880
USD/t BHKP). Spadki wynikają m.in. z planowanych otwarć nowych mocy surowca
oraz z obaw o stan globalnej koniunktury gospodarczej. Spodziewamy się, że
większość nowej podaży zostanie wprowadzona na rynek od 2012/13 roku.
Wycena DCF [PLN]
4,5
Wycena końcowa [PLN]
6,0
Potencjał do wzrostu / spadku
26%
Koszt kapitału
11,7%
Cena rynkowa [PLN]
4,8
Kapitalizacja [mln PLN]
265,9
Ilość akcji [mln. szt.]
55,4
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
13,0
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
4,8
Stopa zwrotu za 3 mc
-58,6%
-62,2%
-63,6%
Struktura akcjonariatu:
Arctic Paper AB
74,8%
Pozostali
25,2%
Uważamy, że nawet jeśli dojdzie do realizacji pesymistycznego scenariusza, czyli
dłuższego istotnego spowolnienia gospodarczego światowej gospodarki, to
spółka może być w stanie poprawiać marże podobnie jak w 2009 roku, kiedy
teoretyczny spread między papierem powlekanym a celulozą BHKP sięgnął
rekordowych 340 EUR/t (obecnie 120 EUR/t, dołek w 2Q’10 na poziomie -80
EUR/t). Naszym zdaniem w takim scenariuszu spadki cen celulozy powinny być
głębsze niż to, co zakładamy w modelu i mieć jeszcze większy efekt na wyniki
spółki.
Krystian Brymora
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-35
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Arctic Paper
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
1 809,1
2 287,7
2 415,8
2 596,3
2 704,2
2 812,1
EBITDA [mln PLN]
246,6
146,3
101,0
150,2
212,5
234,3
EBIT [mln PLN]
179,3
17,7
-25,5
32,1
100,8
126,6
Wynik netto [mln PLN]
132,4
28,8
-69,1
1,6
60,2
84,7
12
P/BV
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
10
P/E
2,0
9,2
-
165,8
4,4
3,1
EV/EBITDA
1,5
4,3
6,7
4,3
2,7
2,1
EV/EBIT
2,0
35,4
-
20,2
5,7
3,9
Przychody [mln PLN]
7,6
Wycena porównawcza [PLN]
WIG znormalizowany
16
14
8
6
lip 11
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
sie 11
cze 11
maj 11
kwi 11
lut 11
mar 11
sty 11
lis 10
gru 10
paź 10
wrz 10
lip 10
sie 10
4
SPIS TREŚCI
WYCENA I PODSUMOWANIE.......................................................................................................................... 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA............................................................................................................................ 3
WYCENA DCF .................................................................................................................................................. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA............................................................................................................................. 8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH................................................................ 9
WYNIKI FINANSOWE 1Q’11 .......................................................................................................................... 10
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q’11 I 2011...................................................................................................... 12
O SPÓŁCE...................................................................................................................................................... 14
PRODUKTY .................................................................................................................................................... 15
PAPIERNIE .................................................................................................................................................... 18
RYNEK PAPIERNICZY ..................................................................................................................................... 20
RYNEK PAPIERÓW GRAFICZNYCH................................................................................................................. 21
RYNEK KSIĄŻKI .............................................................................................................................................. 25
SUROWCE ..................................................................................................................................................... 26
CELULOZA NA POTRZEBY WŁÓKIENNICTWA ................................................................................................ 31
PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2011-2020 ................................................................................................ 33
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE .................................................................................................................. 35
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena Arctic Paper opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na
poziomie 7,6 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na
prognozach wyników na lata 2011 – 2013 dała wartość 1 akcji na poziomie 4,5 PLN. Przy wycenie
końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny
porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 6,0 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena modelem DCF [PLN]
50%
7,6
Wycena metodą porównawczą [PLN]
50%
4,5
Wycena spółki [PLN]
6,0
Źródło: BDM S.A.
Naszym zdaniem rynek zdyskontował już słabe wyniki za 2Q’11. Uważamy, że będzie to dołek wyników
finansowych i w kolejnych kwartałach oczekujemy powolnej odbudowy marż. Zwracamy przy tym uwagę
na wysokie ceny celulozy, które wg nas w najbliższych kwartałach powinny poddać się tendencji
spadkowej (delikatne spadki już obserwujemy). Do takiego wniosku skłaniają nas nowe inwestycje w moce
wytwórcze tego surowca. Plany celulozowni wskazują na otwarcie 1,4 mln ton mocy jeszcze w 2011 (2,7%
globalnych mocy wytwórczych), 2,3 mln ton w 2012 roku (4,2%) oraz 4,4 mln ton w 2013 roku (7,7%).
Warto dodać, że plany powstania nowych mocy dotyczą głównie celulozy liściastej (BHKP), która stanowi
większość w strukturze zakupowej Arctic Paper (ok. 70%). Znaczny wzrost produkcji w 2012 roku może
przyczynić się do spadku cen (zakładamy średnio -4,3% r/r). W przypadku pogorszenia koniunktury
gospodarczej spadki cen celulozy mogą przyśpieszyć (wykorzystanie celulozy również na potrzeby
produkcji celuloidu w przemyśle), co potwierdza kształtowanie się historycznych cen.
Kolejnym czynnikiem na jaki zwracamy uwagę to znaczne dezinwestycje w obszarze papierów
powlekanych i niepowlekanych oraz cła antydumpingowe na papier z Chin. Tylko w tym roku Sappi
i M-real zapowiedzieli redukcję mocy łącznie ok. 1 mln ton papieru, co stanowi ok. 8% całkowitego popytu
na UWF i CWF w Europie a cła utrudnią konkurencję. To może przełożyć się na stabilizację cen papierów
i poprawę teoretycznego spreadu z celulozą. Od sierpnia M-real zapowiedział dodatkowo podwyżki cen.
Teoretyczny spread między papierem powlekanym (CTD WF) a celulozą BHKP i NBSK [EUR/t]
400
300
200
100
-200
spread NBSK
Źródło: BDM S.A., Bloomberg
spread BHKP
2011-07-02
2011-04-02
2011-01-02
2010-10-02
2010-07-02
2010-04-02
2010-01-02
2009-10-02
2009-07-02
2009-04-02
2009-01-02
2008-10-02
2008-07-02
2008-04-02
2008-01-02
2007-10-02
2007-07-02
2007-04-02
-100
2007-01-02
0
Od 2H’10
obserwujemy
wzrost
teoretycznych
spreadów między
papierem
powlekanym a
celulozą BHKP, co
wpływa na
poprawę marż w
grupie. Takiej
tendencji, głównie
za sprawą
taniejącej celulozy
spodziewamy się
także w kolejnych
kwartałach.
W ostatnim czasie kurs akcji Arctic Paper został silnie przeceniony i naszym zdaniem zdyskontował już
większość negatywnych informacji dotyczących samej spółki jak i trudnej sytuacji w branży. Liczymy, że
po słabych wynikach za 2Q’11 spółka nie zaskoczy już negatywnie. Poprawa wyników w naszych
założeniach jest jednak powolnym procesem gdyż oczekujemy, że popyt na produkty spółki nadal będzie
słaby. Liczymy jednak, że w najbliższych okresach okaże się, że efekt redukcji kosztów (spadek cen
celulozy) będzie miał większe znaczenie dla osiąganych wyników (założone przez nas ceny celulozy w
modelu w 2H’11 i 2012 uważamy za wysokie). Uwzględniając nasze założenia, rozpoczynamy
wydawanie rekomendacji dla walorów Arctic od zalecenia Kupuj z ceną docelową 6,0 PLN/akcję,
podkreślając jednoczenie że są to walory o podwyższonym ryzyku.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Postępujący spadek popytu na papiery graficzne
Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może
doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. Przyjmuje się, że rynek europejski będzie kurczył się w
najbliższych latach w średniorocznym tempie 1%. W ostatnich 5 latach zredukowano na tym rynku
moce produkcyjne o 6,6 mln ton (12%). Trend redukcji mocy powinien się utrzymać w najbliższych
latach ponieważ wielu producentów nie wytrzymuje silnego wzrostu cen surowców. Należy ponadto
zauważyć, że obecne ceny papierów graficznych znajdują się na wysokich poziomach z 2007 roku.
Wzrosty cen celulozy
Celuloza stanowi ok. 65% w kosztach rodzajowych spółki. Dynamiczne wzrosty cen w 2009 i 2010
roku związane z silnym wzrostem zapotrzebowania zgłaszanego przez Chiny, jak i nierównowagą
podażową (trzęsienie ziemi w Chile zabrało blisko 10% globalnej podaży celulozy) przyczyniły się do
erozji marż w branży producentów papierów graficznych. Obserwując wyceny kontraktów
terminowych na celulozę należy stwierdzić, że ceny są blisko lokalnego szczytu i od 3Q’11
powinniśmy mieć do czynienia z delikatnymi spadkami bądź stabilizacją. W dłuższym okresie
planowane jest otwarcie znacznych mocy produkcyjnych. Nowe inwestycje koncentrują się na
celulozie liściastej (BHKP), która w strukturze zakupowej surowca stanowi w spółce ok. 70%. Bez
spadków cen celulozy w okolice 900 USD/t NBSK i poniżej 800 USD/t za BHKP (przy płaskim rynku
papierów graficznym) spółka nie będzie w stanie osiągnąć dodatniej rentowności netto.
Spadki kursu EUR/USD i USD/BRL
Spółka sprzedaje głównie w EUR (60% przychodów) a kupuje w USD (celuloza, czyli ponad 50%
kosztów). W rezultacie istotna dla rentowności Arctic Paper jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja
spółce i odwrotnie. Obecnie euro znajduje się od czerwca 2010 w trendzie wzrostowym jednak
pojawiające się liczne zagrożenia (problemy zadłużeniowe krajów PIIGS, koniec programu luzowania
ilościowego przez Fed) mogą przyczynić się do deprecjacji europejskiej waluty względem dolara.
Dostępne limity hedgingowe nie są w stanie zabezpieczyć całej ekspozycji (maksymalnie 50% choć
tylko teoretycznie). Istnieje także ryzyko dalszego umacniania się reala brazylijskiego do dolara. Dla
kosztów celulozy jest to bardzo ważna relacja ponieważ większość celulozowni zlokalizowanych jest w
Brazylii. Silny real ogranicza więc dochody z eksportu celulozy i wywiera presję na podwyżki cen.
Warto odnotować, że obecnie real jest najmocniejszy do dolara od sierpnia 2008 roku.
Spadki kursu SEK/EUR i SEK/PLN
Głównym źródłem różnic kursowych w spółce jest pożyczka wewnątrzgrupowa do Arctic Paper
Investment AB związana z nabyciem fabryki Grycksbo (ok. 245 mln PLN), wobec czego spadki kursu
SEK/PLN wpływają na ujemną wycenę tej pożyczki.
Wysokie zadłużenie
Zadłużenie odsetkowe netto spółki na koniec 2010 roku wynosiło blisko 350 mln PLN (54% kapitałów
własnych), co oznacza 2,5-krotność wygenerowanej EBITDA. Brak poprawy wyników finansowych
może w przyszłości spowodować naruszenie kowenantów bankowych.
Nowy system handlu emisjami CO2
Spółka do 2012 roku przyznane ma ok. 411 tys. uprawnień do emisji CO2. W 2010 roku emisja CO2
w grupie Arctic sięgnęła 296 tys. ton (72% wykorzystania). Przesunięcie większej ilości praw do
systemu aukcyjnego (o więcej niż 28% obecnego przydziału) mogłoby spowodować dodatkowe koszty
operacyjne w spółce. Nie zakładamy jednak w modelu dodatkowych kosztów z tego tytułu.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
4
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując
je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie
rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,68%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,2 z
uwagi na podwyższone ryzyko inwestycyjne.
Główne założenia modelu:
Wolumenowo zakładamy, że spółka sprzeda w 2011 roku o blisko 0,7% więcej papieru niż w 2010. Poprawa
wolumenu sprzedaży będzie wynikała przede wszystkim ze wzrostu sprzedaży w papierni Grycksbo,
konsolidowane od 1Q’10 (200 tys. ton wobec 180 tys. ton). Niższy wolumen sprzedaży w
2-4Q’11 (-4,8% r/r) będzie wynikał z przesunięcia (zakupy odbiorców głównie w marcu, przed planowaną
podwyżką cen) oraz z zamknięcia mocy produkcyjnych papierni należącej do grupy Sappi (redukcja zapasów
w 3Q’11). W kolejnych okresach zakładamy odbudowę wolumenu. Szacujemy, że do 2015 roku wolumen
będzie wzrastał średniorocznie o ok. 2,5% za sprawą głównie Grycksbo (nominalne, roczne moce na
poziomie 265 tys. ton) oraz Kostrzyna (poprawa efektywności). Następnie uważamy, że spółce może być
ciężko sprzedawać dotychczasowe wolumeny papieru, wobec czego od 2015 roku zakładamy powolny
spadek sprzedaży ilościowej, średniorocznie o 0,8% (95% wykorzystanie mocy produkcyjnych w 2020 roku).
Szacujemy, że średnioważony wzrost cen papierów w 2011 roku wyniesie ok. 4,5% r/r (wzrosty cen w 1Q’11
a następnie ich utrzymanie). W marcu 2011 spółka wprowadziła podwyżki cen (2% q/q) jednak po
załamaniu popytu na papiery graficzne w 2Q’11 musiała się z nich wycofać. Do końca roku zakładamy
utrzymanie się obecnych cen. W 2012 roku zakładamy wzrost cen na poziomie 2% r/r. Takiej tendencji
upatrujemy w postępującej likwidacji mocy produkcyjnych papierów graficznych w Europie przy wysokich
kosztach celulozy. Podwyżki od sierpnia zapowiedział dodatkowo M-real (5-8%). W latach 2013-2015 wraz
ze wzrostem sprzedaży wolumenowej zakładamy 0,5% r/r wzrost cen, po czym spodziewamy się stabilizacji.
W swoich prognozach zakładamy spadki cen celulozy od 3Q’11 dla BHKP i od 4Q’11 dla NBSK. Do takich
wniosków skłaniają nas planowane otwarcia nowych mocy produkcyjnych (głównie BHKP), spadki cen
celulozy w Chinach (BHKP) oraz obserwacja kontraktów terminowych na surowiec na giełdzie w Chicago. W
przypadku pogorszenia koniunktury gospodarczej spadki cen celulozy mogą przyśpieszyć (wykorzystanie
celulozy również na potrzeby produkcji celuloidu w przemyśle). Średnia cena w 2011 powinna znaleźć się w
okolicach NBSK 994,4 USD/t i BHKP 847,7 USD/t, co będzie oznaczać wzrost o odpowiednio 6,8% i 0,4% r/r.
W 2012 i 2013 założyliśmy spadek cen odpowiednio w wysokości 3% dla NBSK (964,6 USD/t w 2012 i 935,7
USD/t w 2013) i 5% dla BHKP (805,3 USD/t w 2012 i 765,0 USD/t w 2013). W kolejnych latach zakładamy
stabilizację cen.
Zakładamy rozbudowanie mocy produkcyjnych celulozowni w Mochenwangen od 2012 roku o 25% do
poziomu 65 tys. ton rocznie (z 52 tys. ton) nakładem ok. 15 mln PLN. Szacowane przez nas oszczędności z
tego tytułu przy obecnych warunkach rynkowych mogłyby wynieść ok. 5-7 mln PLN rocznie.
Wzrost cen gazu w latach 2011-2020 dla papierni w Kostrzynie, energii elektrycznej w Munkedals, Grycksbo
i Mochenwangen (50% energii z sieci) przyjęliśmy na poziomie 2% r/r. Spodziewamy się także podobnego
wzrostu cen węgla (Mochenwangen).
W kolejnych latach spodziewamy się 2-procentowego wzrostu cen chemikaliów (wypełniacze do papieru).
W przypadku cen drewna dla papierni w Mochenwangen, gdzie spółka posiada celulozownię o zdolnościach
produkcyjnych 52 tys. ton rocznie (plan zwiększenia do 70 tys. w 2012 roku, w naszych prognozach 65 tys.
ton) przyjęliśmy wzrosty cen na poziomie 10% r/r w latach 2011-2012 i 2% r/r w kolejnych okresach.
Z początkiem 2012 roku spółka ma zredukować liczbę pracowników o 50 osób a plany zakładają dalszą
restrukturyzację (w naszych prognozach od 2014 roku).
Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% z uwagi na kurczący się rynek.
CAPEX na 2011 rok przyjęliśmy zgodnie z założeniami zarządu (ok. 80 mln PLN, podobnie w 2012 roku), co
stanowi ok. 63% amortyzacji. W kolejnych latach zakładamy, że CAPEX będzie zbliżony do poziomu
amortyzacji.
Spółka ma możliwość wykorzystania tarczy podatkowej w wysokości 50% poniesionego capexu
w Kostrzynie w związku z działalnością papierni w SSE. Nie zakładamy jednak pozytywnego wpływu na
efektywną stopę podatkową, którą przyjęliśmy na poziomie 19%.
Zakładamy stabilność obecnych kursów walutowych. Kurs EUR/PLN w latach 2011-2020 przyjęliśmy na
poziomie 4,0, USD/PLN= 2,8, EUR/SEK 9,1340, EUR/USD 1,4300, SEK/PLN 0,4366, SEK/USD 0,1565.
Do obliczeń przyjęliśmy 55 404 tys. akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 5 sierpnia 2011 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 420 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 7,6 PLN.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
5
Model DCF
2011P
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
EBIT [mln PLN]
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2 415,8 2 596,3
2 704,2
2 812,1
2 834,9
2 809,5
2 784,2
2 758,8
2 733,5
2 708,1
117,0
-25,5
32,1
100,8
126,6
135,1
131,3
128,0
124,4
120,8
Stopa podatkowa
0%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
0,0
6,1
19,2
24,1
25,7
25,0
24,3
23,6
23,0
22,2
NOPLAT [mln PLN]
-25,5
26,0
81,7
102,5
109,5
106,4
103,6
100,8
97,8
94,8
Amortyzacja [mln PLN]
126,5
118,1
111,6
107,7
105,2
104,7
103,7
102,8
101,9
101,1
CAPEX [mln PLN]
-80,1
-80,7
-91,9
-104,0
-104,9
-104,7
-103,7
-102,8
-102,0
-101,1
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-9,6
-17,5
-10,5
-10,5
-2,2
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
FCF [mln PLN]
11,3
45,9
90,9
95,7
107,5
108,9
106,1
103,3
100,3
97,2
DFCF [mln PLN]
10,8
40,0
71,8
68,4
69,3
63,3
55,5
48,5
42,2
36,7
Suma DFCF [mln PLN]
506,5
Wartość rezydualna [mln PLN]
696,7
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
262,8
Wartość firmy EV [mln PLN]
769,3
Dług netto [mln PLN]
349,1
Wartość kapitału[mln PLN]
420,2
Ilość akcji [mln szt.]
55,4
Wartość kapitału na akcję [PLN]
7,6
Przychody zmiana r/r
5,6%
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: -2,0%
7,5%
4,2%
4,0%
0,8%
-0,9%
-0,9%
-0,9%
-0,9%
-0,9%
EBIT zmiana r/r
-
-
214,6%
25,5%
6,7%
-2,8%
-2,6%
-2,7%
-2,9%
-3,1%
FCF zmiana r/r
-
307,3%
98,3%
5,2%
12,4%
1,2%
-2,6%
-2,7%
-2,9%
-3,0%
Marża EBITDA
4,2%
5,8%
7,9%
8,3%
8,5%
8,4%
8,3%
8,2%
8,1%
8,1%
Marża EBIT
-1,1%
1,2%
3,7%
4,5%
4,8%
4,7%
4,6%
4,5%
4,4%
4,3%
Marża NOPLAT
-1,1%
1,0%
3,0%
3,6%
3,9%
3,8%
3,7%
3,7%
3,6%
3,5%
CAPEX / Przychody
3,3%
3,1%
3,4%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
CAPEX / Amortyzacja
63,3%
68,4%
82,4%
96,6%
99,7%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Zmiana KO / Przychody
0,4%
0,7%
0,4%
0,4%
0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
7,5%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
Źródło: BDM S.A.
Kalkulacja WACC
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Stopa wolna od ryzyka
5,68%
5,68%
5,68%
5,68%
5,68%
5,68%
5,68%
5,68%
5,68%
5,68%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
Premia kredytowa
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
Udział kapitału własnego
71,0%
74,0%
77,6%
81,3%
84,9%
87,9%
90,8%
93,7%
96,6%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
7,2%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
Udział kapitału obcego
29,0%
26,0%
22,4%
18,7%
15,1%
12,1%
9,2%
6,3%
3,4%
0,0%
WACC
10,4%
10,2%
10,4%
10,6%
10,8%
11,0%
11,1%
11,3%
11,5%
11,7%
Beta
Źródło: BDM S.A.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
0,7
10,1
10,7
11,5
12,4
13,6
15,1
17,0
19,8
23,8
0,8
9,4
10,0
10,7
11,5
12,5
13,8
15,4
17,6
20,8
0,9
8,8
9,3
9,9
10,6
11,5
12,6
14,0
15,8
18,4
1,0
8,2
8,7
9,2
9,9
10,6
11,6
12,7
14,3
16,4
1,1
7,7
8,1
8,6
9,2
9,8
10,6
11,7
13,0
14,7
1,2
7,2
7,6
8,0
8,5
9,1
9,8
10,7
11,8
13,3
1,3
6,8
7,1
7,5
7,9
8,4
9,1
9,8
10,8
12,0
beta
Źródło: BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
3,0%
10,0
10,6
11,3
12,2
13,4
14,8
16,7
19,3
23,1
4,0%
8,5
8,9
9,5
10,2
11,0
12,0
13,2
14,9
17,1
5,0%
7,2
7,6
8,0
8,5
9,1
9,8
10,7
11,8
13,3
6,0%
6,2
6,4
6,8
7,2
7,6
8,1
8,8
9,6
10,5
7,0%
5,2
5,5
5,7
6,0
6,4
6,8
7,3
7,8
8,5
8,0%
4,4
4,6
4,8
5,1
5,3
5,7
6,0
6,4
7,0
9,0%
3,7
3,9
4,1
4,3
4,5
4,7
5,0
5,3
5,7
Źródło: BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3,0%
13,2
12,6
12,1
11,5
11,0
10,6
10,1
9,7
9,3
4,0%
11,9
11,2
10,6
10,0
9,5
8,9
8,5
8,0
7,6
5,0%
10,7
10,0
9,3
8,7
8,1
7,6
7,1
6,6
6,2
6,0%
9,7
8,9
8,2
7,6
7,0
6,4
5,9
5,5
5,0
7,0%
8,8
8,0
7,3
6,6
6,0
5,5
5,0
4,5
4,1
8,0%
8,0
7,2
6,4
5,8
5,2
4,6
4,1
3,7
3,3
9,0%
7,3
6,4
5,7
5,0
4,4
3,9
3,4
3,0
2,6
Źródło: BDM S.A.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
7
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek
działających w sektorze papierniczym, mających w swojej ofercie asortymentowej papiery graficzne.
Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym
od Arctic Paper (także produkcja celulozy, papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźniku
EV/EBITDA. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 5 sierpnia 2011 roku. Udział wyceny porównawczej
w wycenie końcowej wynosi 50%.
Porównując wyniki Arctic Paper ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie
248 mln PLN, co odpowiada 4,5 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 4,8 PLN (bieżąca
cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA Arctic Paper jest notowany z 51,5% premią w roku
2011. W roku 2012 spółka będzie handlowana z 7,1% premią.
Wycena porównawcza
EV/EBITDA
2011P
2012P
2013P
M-REAL
4,3
3,3
3,0
INTERNATIONAL PAPER
4,6
4,3
4,5
UPM-KYMMENE
4,4
3,7
3,4
STORA ENSO
4,2
4,0
3,8
HOLMEN
5,7
5,7
5,4
MONDI Group
3,8
3,3
3,0
SAPPI
4,7
4,4
3,7
Mediana
4,4
4,0
3,7
Arctic Paper
Premia/dyskonto do spółki
Wycena wg wskaźnika
Waga roku
6,7
4,3
2,7
51,5%
7,1%
-27,5%
0,7
4,0
8,7
33,3%
33,3%
33,3%
Wycena wg wskaźników
4,5
Wycena 1 akcji [PLN]
4,5
Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 05.08.2011.
Porównanie rentowności EBITDA
ARCTIC PAPER
M-REAL OYJ-B SHARES
INTERNATIONAL PAPER CO
UPM-KYMMENE OYJ
STORA ENSO OYJ-R SHS
HOLMEN AB-B SHARES
MONDI PLC
SAPPI LTD -SPONSORED ADR
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
2010
2011
12,0%
2012
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
2013
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH
Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe Arctic Paper są ceny papierów graficznych (UWF
i CWF), ceny celulozy oraz kurs EUR/USD. Dalsza redukcja mocy wytwórczych papierów graficznych
w Europie stwarza możliwość odciążenia rynku i podwyżek cen, ale naszym zdaniem nie będą one duże.
Wciąż rynek w Europie Zachodniej jest niemrawy a popyt w najbliższych latach ocenia się, że będzie malał
w średniorocznym tempie 1%. Zachwiana relacja popytowo-podażowa na celulozie w naszej opinii zaczyna
się stabilizować. Świadczy o tym krzywa kontraktów na surowiec (CBOT) oraz planowane znaczne otwarcie
nowych mocy produkcyjnych, głównie w segmencie celulozy liściastej BHKP (70% struktury zakupowej
spółki). Rynek NBSK, z uwagi na spodziewany wzrost produkcji papierów specjalistycznych w Chinach
wydaje się być bardziej rozchwiany. Zakładamy powolny spadek cen celulozy od 3Q’11 (BHKP) i od 4Q’11
(NBSK).
Ceny papieru CTD WF [EUR/t]
3100
690
2950
680
2800
670
2650
660
2500
650
2350
640
2200
kwi 11
lip 10
mar 10
lis 09
lut 09
maj 08
EUR
gru 10
3250
700
cze 09
3400
710
wrz 08
3550
720
sty 08
730
PLN
Od sierpnia 2010 ceny
papierów wydaja się
stabilizować mimo
nadwyżek mocy.
Planowane są dalsze
redukcje mocy
wytwórczych a popyt
powinien przesuwać się
w stronę państw
azjatyckich. Od marca
grupie AP udało
zaimplementować się ok.
2-procentowe podwyżki
cen a od sierpnia M-real
zapowiedział 5-8%
podwyżki.
Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN
Dynamiczny wzrost cen
celulozy w 2009 roku
wynikał ze znacznego
zwiększenia
zapotrzebowania
celulozy ze strony Chin
oraz znacznych redukcji
mocy. W 2010 roku
dodatkowo zaburzona
została podaż. Trzęsienie
ziemi w Chile zabrało
ponad 9% światowej
produkcji celulozy.
Krzywa kontraktów na
surowiec (CBOT)
sugeruje jednak
obniżenie cen od 3Q’11
Delikatne spadki (ostatni
odczyt FOEX 1016,8 na
1003,9 NBSK) już
obserwujemy.
Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t]
1080
980
880
780
680
580
480
NBSK
lip 11
kwi 11
sty 11
paź 10
lip 10
kwi 10
sty 10
paź 09
lip 09
kwi 09
sty 09
paź 08
lip 08
sty 08
kwi 08
380
BHKP
Kurs EUR/USD
1,65
1,60
1,55
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
EUR/USD
Średniokwartalny EUR/USD
lut 03
kwi 03
gru 02
paź 02
sie 02
lip 02
maj 02
sty 02
mar 02
gru 01
paź 01
sie 01
cze 01
maj 01
mar 01
sty 01
lis 00
sie 00
wrz 00
cze 00
lut 00
kwi 00
sty 00
1,20
Obecny kurs EUR/USD
sprzyja spółce głównie od
strony kosztowej. Z
drugiej strony słaby dolar
stymuluje import zza
oceanu i utrudnia
wprowadzanie podwyżek
cen papierów w Europie.
Zawirowania w strefie
euro oraz zakończenie
programu luzowania
ilościowego przez Fed
mogą przyczynić się do
dużych wahań kursu, co
będzie miało znaczny
wpływ na wyniki spółki.
Źródło: BDM S.A., Bloomberg.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
9
WYNIKI FINANSOWE 1Q’11
Wyniki 1Q’11 były bliskie naszym oczekiwaniom, choć spodziewaliśmy się wyższych przychodów ze
sprzedaży. Rozbieżność wynikła przede wszystkim z większego, zakładanego przez nas wolumenu
sprzedaży papierów. Spodziewaliśmy się 211 tys. ton a było 199 tys. ton. Dodatkowo efekt podwyżki cen
papierów w marcu nie był taki jakiego się spodziewaliśmy. Spółka ponadto wskazała, że wynik został
obciążony rezerwami na planowane zwolnienia pracowników w Munkedals.
Rynek papierów graficznych zachowywał się stabilnie w 1Q’11. Dostawy papieru w Europie były delikatnie
niższe r/r (-1,2%) i znacznie wyższe w relacji do ubiegłego kwartału (+9,6% ale to sezonowy efekt). Ceny
pozostawały stabilne, choć na paru asortymentach odnotowano spadki (głównie na papierze
powlekanym). Ważnymi informacjami kwartału były kolejne decyzje dużych producentów papieru
graficznego w Europie o zamknięciu mocy produkcyjnych (M-real, Sappi). Do końca roku planuje się
zmniejszyć podaż grafiki o ok. 1 mln ton rocznie czyli ponad 8% rocznego popytu na papier w Europie.
Kolejną pozytywną informacją było wprowadzenie ceł antydumpingowych na papier produkowany z Chin.
Import był niewielki (ok. 0,2 mln ton w papierach powlekanych) ale szybko tani papier zdobywał rynek. Cła
znacznie utrudnią konkurowanie.
W 1Q’11 średnia cena celulozy NBSK (iglasta, ok. 30% w strukturze zakupowej spółki) wzrosła o 10% r/r do
931,9 USD/t a BHKP (liściasta, ok.70% w strukturze zakupowej spółki) o 13,1% do 848,5 USD/t. W relacji
q/q ceny były niższe odpowiednio o 2,6% i 1,9%. W tym samym czasie kurs USD/PLN pozostał bez zmian
r/r (umocnił się o 1,4% q/q co sprzyja spółce). Stabilny był również kurs EUR/USD (1,37), który dodatkowo
„przeszkadzał” spółce w 2010 roku (szczególnie w 2Q i 3Q, kiedy dolar zyskiwał na wartości). Ze względu
na sprzedaż głównie w EUR i zakupach surowców w dolarze ważna dla rentowności Arctic Paper jest
relacja EUR/USD. Od 4Q’10 aprecjacyjny trend euro jest korzystny dla spółki, szczególnie w 2Q’11 (średni
1,44, obecnie 1,4).
Na rynku walutowym średni kurs EUR/PLN był o 0,5% niższy q/q a USD/PLN o 1,4% niższy q/q. Kursy te nie
wpłynęły znacząco na wyniki grupy aczkolwiek trend na parze EUR/USD zapoczątkowany w drugiej
połowie kwartału jest korzystny dla spółki. Słaby dolar neutralizuje podwyżki cen celulozy, których wycena
jest w dolarze. Negatywne tendencje obserwowaliśmy na kursie EUR/SEK (umocnienie korony szwedzkiej).
Tendencja uległa odwróceniu w marcu (od dołka korona szwedzka osłabiła się do euro o 5,8%).
Bez spadku cen celulozy spółce trudno będzie znacząco poprawić wyniki finansowe. Dostrzegamy pierwsze
symptomy poprawy warunków rynkowych (spodziewane spadki cen celulozy) niemniej ich materializacja
w wynikach finansowych spółki, jak na razie, jest odległa.
Wyniki finansowe 1Q’11
1Q'10
1Q'11
zmiana r/r
Prognoza BDM
różnica
2009
2010
Przychody
582,9
634,6
8,9%
679,2
-6,6%
1 809,1
2 287,7
26,5%
Zysk brutto na sprzedaży
63,1
83,6
32,6%
98,5
-15,1%
468,5
257,1
-45,1%
EBITDA
zmiana r/r
1,4
30,5
2013,5%
30,8
-1,0%
246,6
146,3
-40,7%
EBIT
-22,2
-1,2
-
0,5
-
179,3
17,7
-90,1%
Zysk brutto
-5,7
-7,9
-
-8,9
-11,7%
153,1
7,3
-95,2%
Zysk netto
0,1
-8,5
-
-8,9
-4,9%
132,4
28,8
-78,2%
Marża zysku ze sprzedaży
10,8%
13,2%
14,5%
25,9%
11,2%
Marża EBITDA
0,2%
4,8%
4,5%
13,6%
6,4%
Marża EBIT
-3,8%
-0,2%
0,1%
9,9%
0,8%
Marża zysku netto
0,0%
-1,3%
-1,3%
7,3%
1,3%
Źródło: BDM S.A., spółka
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
10
Wybrane wyniki skonsolidowane Arctic Paper [mln PLN]
700,0
627,1
582,9
600,0
475,6
500,0
400,0
446,5
454,2
634,6
16,8%
598,3
14,4%
479,4
12,0%
432,8
9,6%
339,1
300,5
300,0
7,2%
200,0
4,8%
100,0
2,4%
0,0
0,0%
IIIQ'08
IVQ'08
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
Przychody
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10 iVQ'10** IQ'11
Marża EBITDA
Źródło: BDM S.A, spółka. **-oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych: odpis z tytułu utraty
wartości Mochenwangen (-16,2 mln PLN EBITDA) oraz rozliczenie transakcji nabycia
Grycksbo (+77,1 mln PLN EBITDA). Lewa skala: przychody, prawa skala: marża EBITDA.
Wybrane wyniki skonsolidowane Arctic Paper [mln PLN] bez uwzględniania Grycksbo
475,6
500,0
446,5
454,2
450,0
432,8
451,6
425,1
422,2
471,7
439,5
15,2%
400,0
350,0
17,1%
13,3%
339,1
11,4%
300,5
300,0
9,5%
250,0
7,6%
200,0
5,7%
150,0
3,8%
100,0
1,9%
50,0
0,0%
0,0
-1,9%
IIIQ'08
IVQ'08
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
Przychody
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10 iVQ'10** IQ'11
Marża EBITDA
Źródło: BDM S.A, spółka. **-oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych: odpis z tytułu utraty
wartości Mochenwangen (-16,2 mln PLN EBITDA). Lewa skala: przychody, prawa skala:
marża EBITDA.
Wolumen sprzedaży papieru vs przychód na tonę
250,0
3 600,0
195,0
200,0
199,0
196,0
188,0
3 440,0
166,0
150,0
150,0
144,0
144,0
145,0
141,0
141,0
138,0
147,0
135,0
3 280,0
100,0
3 120,0
50,0
2 960,0
0,0
2 800,0
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
Wolumen
IVQ'09
IQ'10
Wolumen bez Grycksbo
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
1Q'11
Przychody/tonę papieru
Źródło: BDM S.A, spółka. Lewa skala: wolumen, prawa skala: przychód na tonę.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
11
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q’11 i 2011
Miniony kwartał był dla spółki trudnym okresem. Wg CEPI, po mocnym marcu dostawy papierów
niepowlekanych w Europie w kwietniu spadły o 15% m/m a powlekanych o blisko 20% m/m (w relacji r/r
odpowiednio -9,5% r/r i -7,4% r/r). Słaby był maj, a przede wszystkim czerwiec kiedy popyt spadł wg
wstępnych wyliczeń po ok. 4% m/m. Łącznie spodziewamy się, że dostawy papierów powlekanych i
niepowlekanych były niższe o ok. 10% w relacji r/r i ok. 12% q/q. To naszym zdaniem spowodowało
zdecydowany spadek wolumenowej sprzedaży w grupie Arctic Paper, którą oceniamy w okolicach 175 tys.
ton (195 tys. ton w 2Q’10 i 199 tys. ton w 1Q’11). Wprowadzonych podwyżek cen w marcu (2% q/q)
naszym zdaniem nie udało się utrzymać i oczekujemy podobnych cen sprzedaży w relacji q/q. Wobec tego
przychody szacujemy na poziomie 568,5 mln PLN (-2,5% r/r i -10,4% q/q).
W 2Q’11 wzrastały ceny celulozy. Średnia cena NBSK wyniosła 1007,2 USD/t (+8,1% q/q, maksimum
1023,1 USD/t), a BHKP 872,2 USD/t (+2,8% q/q, maksimum 876,9 USD/t). Obserwacja kontraktów
terminowych na celulozę wskazuje, że szczyt cen rynek może mieć już za sobą. W następnych kwartałach
czynnikiem powodującym spadki powinien być oczekiwany wzrost podaży surowca związany z otwarciem
nowych mocy produkcyjnych w celulozowniach na świecie. W naszych prognozach zakładamy, ze do końca
roku cena celulozy spadnie do ok. 1000 USD/t NBSK i 820 USD/t BHKP. W 2012 roku spodziewamy się 3%
spadków cen NBSK i 5% BHKP (większość nowych mocy w segmencie BHKP).
Wysokie koszty celulozy w 2Q’11 w dużej mierze zneutralizuje korzystna relacja EUR/USD (osłabienie
dolara o ponad 5% q/q). Głównym czynnikiem słabych wyników będzie niska sprzedaż (wysokie koszty
stałe). Wyniku EBITDA oczekujemy w okolicach 16,0 mln PLN (niższe o ok. 8 mln PLN r/r koszty sprzedaży).
Na poziomie netto ujemne różnice kursowe w kwocie ok. -13 mln PLN (główna przyczyna to osłabienie
SEK/PLN i SEK/EUR) sprowadzą wynik do ok. -36,4 mln PLN. W naszej opinii będzie to dołek wyników
finansowych i w kolejnych kwartałach spodziewamy się powolnej odbudowy marż, co wynikać będzie z
zakładanych przez nas spadków cen celulozy od 3Q’11. Spadkowej tendencji upatrujemy w związku z
rozbudową mocy produkcyjnych celulozowni a także mniejszego zapotrzebowania na surowiec z branży
papierniczej (likwidacja zdolności produkcyjnych papierów graficznych). Cały rok jednak Arctic Paper
powinien zakończyć na minusie. Spodziewamy się 69,1 mln PLN straty netto i 101,0 mln PLN EBITDA. W
miarę spadku cen głównego surowca znacznie lepszy powinien być rok 2012.
Prognozowane, wybrane wyniki finansowe Arctic Paper [mln PLN]
2Q'10
2Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
Przychody
582,9
568,5
-2,5%
2 287,7
2 415,8
5,6%
Kostrzyn
192,7
184,3
-4,4%
793,1
785,4
-1,0%
Munkedals
101,3
102,7
1,4%
425,3
438,4
3,1%
Mochenwangen
71,3
52,8
-26,0%
276,0
274,3
-0,6%
Grycksbo
157,9
157,1
-0,5%
549,4
630,3
14,7%
Pozostałe
59,9
71,6
19,7%
244,0
287,4
17,8%
EBITDA
zmiana r/r
1,4
16,0
1012,1%
146,3
101,0
-31,0%
Kostrzyn
8,0
17,8
122,4%
69,9
85,8
22,8%
Munkedals
-3,4
-5,8
-
-2,0
-18,3
-
Mochenwangen
-5,7
1,4
-
-18,6
7,5
-
Grycksbo
3,8
2,5
-35,4%
96,5
17,6
-81,8%
-1,3
0,3
-
0,6
8,4
1287,2%
EBIT
Pozostałe
-22,2
-15,6
-
17,7
-25,5
-
Zysk brutto
-5,7
-36,4
-
7,3
-68,5
-
Zysk netto
0,1
-36,4
-
28,8
-69,1
-
Marża EBITDA
0,2%
2,8%
6,4%
4,2%
Marża EBIT
-3,8%
-2,7%
0,8%
-1,1%
Marża zysku netto
0,0%
-6,4%
1,3%
-2,9%
Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
12
Średnie, kwartalne ceny celulozy, prognoza na 2-4Q’11 i 2012-2013 [USD/t]
1 100,0
1 000,0
900,0
800,0
700,0
600,0
500,0
400,0
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10 3Q10P 4Q'10 1Q11
NBSK
2Q'11 3Q11P 4Q11P
2012P 2013P
BHKP
Wybrane wyniki finansowe z podziałem na papiernie [mln PLN]
1Q10
2Q10
3Q10
4Q'10
1Q11
2Q11P
3Q11P
4Q11P
Przychody
479,4
582,9
627,1
598,3
634,6
568,5
610,2
602,5
Kostrzyn
186,8
192,7
212,6
201,0
217,4
184,3
194,9
188,8
Munkedals
107,1
101,3
114,1
102,7
111,1
102,7
112,3
112,3
Mochenwangen
71,9
71,3
66,5
66,3
71,7
52,8
72,5
77,3
Grycksbo
57,2
157,9
175,5
158,8
162,9
157,1
158,3
152,0
Pozostałe
56,3
59,9
58,4
69,5
71,4
71,6
72,2
72,2
32,4
1,4
25,4
87,1
30,5
16,0
24,9
29,5
Kostrzyn
22,1
8,0
11,4
28,5
24,0
17,8
21,1
22,9
Munkedals
3,8
-3,4
3,0
-5,5
-5,9
-5,8
-4,1
-2,4
Mochenwangen
0,9
-5,7
-3,8
-10,1
2,0
1,4
2,0
2,2
Grycksbo
4,0
3,8
8,5
80,2
4,9
2,5
4,4
5,8
Pozostałe
1,6
-1,3
6,3
-6,0
5,5
0,3
1,5
1,0
EBITDA
6,8%
0,2%
4,1%
14,6%
4,8%
2,8%
4,1%
4,9%
Kostrzyn
11,8%
4,1%
5,4%
14,2%
11,0%
9,6%
10,8%
12,1%
Munkedals
3,6%
-3,3%
2,6%
-5,3%
-5,3%
-5,7%
-3,7%
-2,2%
Mochenwangen
1,3%
-8,0%
-5,7%
-15,2%
2,8%
2,6%
2,8%
2,8%
Grycksbo
7,0%
2,4%
4,8%
50,5%
3,0%
1,6%
2,8%
3,8%
Pozostałe
2,8%
-2,1%
10,8%
-8,7%
7,7%
0,4%
2,1%
1,4%
Marża EBITDA
Wolumen [tys. ton]
166,0
195,0
196,0
188,0
199,0
175,0
189,0
187,0
Kostrzyn
70,5
66,2
63,4
61,5
71,0
60,0
63,0
61,0
Munkedals
37,6
38,4
42,0
39,6
38,0
35,0
38,0
38,0
Mochenwangen
29,7
26,2
28,9
28,4
30,0
22,0
30,0
32,0
Grycksbo
21,0
54,0
55,0
50,0
52,0
50,0
50,0
48,0
Pozostałe
7,3
10,2
6,7
8,5
8,0
8,0
8,0
8,0
Cena papierów [tys. PLN/t]
Kostrzyn
2,7
2,9
3,4
3,3
3,1
3,1
3,1
3,1
Munkedals
2,9
2,6
2,7
2,6
2,9
2,9
3,0
3,0
Mochenwangen
2,4
2,7
2,3
2,3
2,4
2,4
2,4
2,4
Grycksbo
2,7
2,9
3,2
3,2
3,1
3,1
3,2
3,2
Pozostałe
7,7
5,9
8,7
8,2
8,9
9,0
9,0
9,0
98,1
116,4
119,5
112,7
120,7
103,9
113,7
112,3
Celuloza wolumen [tys. ton]
Celuloza ceny
NBSK USD/t
847,0
946,2
975,8
957,2
955,0
1 007,8
1 015,0
1 000,0
NBSK PLN/t
2 440,0
2 990,0
3 024,2
2 798,5
2 752,4
2 771,5
2 833,0
2 791,1
BHKP USD/t
750,4
870,4
890,8
865,1
848,5
872,2
850,0
820,0
BHKP PLN/t
2 161,8
2 750,4
2 761,0
2 529,1
2 445,5
2 398,6
2 372,4
2 288,7
Źródło: BDM S.A.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
13
O SPÓŁCE
Arctic Paper to drugi, pod względem wolumenu produkcji, europejski producent papieru książkowego.
Asortyment spółki stanowią papiery bezdrzewne powlekane i niepowlekane a także papiery drzewne.
Produkcja odbywa się w czterech papierniach zlokalizowanych w Polsce (Kostrzyn), Szwecji (Grycksbo,
Munkedals) oraz w Niemczech (Mochenwangen) o łącznych mocach produkcyjnych na poziomie 815 tys.
ton papieru rocznie.
Moce produkcyjne papierów graficznych Arctic Paper [tys. ton rocznie]
265,0
Łączne moce
produkcyjne spółki to
815 tys. ton papierów
graficznych rocznie.
W 2010 roku spółka
wyprodukowała 712
tys. ton papieru co
wynikało przede
wszystkim z mniejszej
produkcji w Grycksbo
w 1Q’10 (początek
konsolidacji papierni).
275,0
115,0
160,0
Kostrzyn
Munkedals
Mochenwangen
Grycksbo
Od października 2009 Arctic Paper jest notowany na GPW. Oferta publiczna akcji serii B (2,75 mln sztuk
należących do Arctic Paper AB) oraz nowo wyemitowanych akcji serii C (8,1 mln PLN) zakończyła się
sukcesem. Przy cenie emisyjnej 15 PLN za walor stopa redukcji wśród inwestorów indywidualnych (transza
1,62 mln sztuk) wyniosła 84,4%. Kurs zamknięcia w dniu debiutu wyniósł 15,4 PLN.
Struktura kapitałowa grupy Arctic Paper
Struktura akcjonariatu
Liczba akcji
% akcji
Liczba głosów
% głosów
Arctic Paper AB
41 553 500
75,0%
41 553 500
75,0%
Pozostali
13 850 000
25,0%
13 850 000
25,0%
Razem
55 403 500
100,0%
55 403 500
100,0%
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
14
PRODUKTY
Głównym segmentem działalności w spółce jest segment papierów niepowlekanych, składający się z
papierni w Kostrzynie, Munkedals i Mochenwangen. Segment ten w 2010 roku odpowiadał za ponad 65%
przychodów i jest najwyżej marżowy (najwyższą rentowność posiada papiernia w Kostrzynie). Po przejęciu
w marcu 2010 roku papierni w Grycksbo spółka wzbogaciła swoją ofertę o papier powlekany. Przychody w
tym segmencie stanowiły w 2010 roku 24% ale z uwagi na niepełny rok konsolidacji papierni, w bieżącym
okresie ich udział wzrośnie. Asortyment spółki stanowią papiery bezdrzewne (powlekane, niepowlekane)
oraz drzewne, sprzedawane pod markami: Amber, Munken, Pamo, L-Print, G-Print, Arctic, które w
większości wykorzystywane są w produkcji książek. Spółka szacuje swój udział w europejskim rynku książki
na poziomie 20%.
Źródło: BDM S.A., Spółka
Asortyment Arctic Paper
Rodzaj papieru
a) bezdrzewny
Marka
Papiernia
Zastosowanie
Produkcja 2010 tys. ton
- Amber
Kostrzyn
zróżnicowane
261,5
- Munken
Munkedals
książki
- Munken
Munkedals
materiały reklamowe
książki w miękkich
- Pamo
Mochenwangen
okładkach
b) drzewny
broszury reklamowe,
- L-Print
Mochenwangen
książki telefoniczne
książki, czasopisma,
2. Powlekany
a) bezdrzewny - G-Print, Arctic
Grycksbo
mapy, katalogi
Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne
1. Niepowlekany
157,6
113,2
180,0
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
15
Udział poszczególnych segmentów w przychodach spółki (skala lewa) na tle ich rentowności
EBITDA (skala prawa) w 2010 roku.
60,0%
12,0%
50,0%
10,0%
40,0%
8,0%
30,0%
6,0%
20,0%
4,0%
10,0%
2,0%
0,0%
0,0%
-10,0%
-2,0%
zo
st a
łe
an
yc
ks
ge
n
Ni
Gr
M
oc
Po
ls
he
nw
Ko
st
ke
da
rz y
zo
st a
łe
M
un
Po
Po
ne
wl
ek
a
an
e
le k
w
ep
o
bo
14,0%
n
70,0%
Przychody
Marża EBITDA
Produkcja 2009 w podziale na papiernie [tys. ton]
Najbardziej
dochodowym
segmentem w
spółce są papiery
niepowlekane
wytwarzane w
papierniach:
Kostrzyn,
Munkedals,
Mochenwangen.
Najbardziej
efektywną jest
papiernia w
Kostrzynie. Od
1Q’10 po przejęciu
papierni w Grycksbo
Arctic Paper
rozszerzył swoją
działalność o
papiery powlekane.
Produkcja 2010 w podziale na papiernie [tys. ton]
0,0
115,0
180,0
261,5
265,0
113,2
160,1
Kostrzyn
Munkedals
Mochenwangen
Grycksbo
Kostrzyn
Munkedals
157,6
Mochenwangen
Grycksbo
Łączny wolumen sprzedaży i przychody na tonę papieru [PLN]
250,0
3 600,0
195,0
200,0
196,0
199,0
188,0
3 440,0
166,0
150,0
144,0
150,0
135,0
144,0
3 280,0
100,0
3 120,0
50,0
2 960,0
0,0
Od końca 1Q’10
obserwujemy wzrost
cen papierów
graficznych, co
przekłada się na
wyższe przychody
uzyskiwane z tony
wyprodukowanego
papieru. Od 1Q’10
konsolidacji podlega
także Grycksbo.
2 800,0
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
Wolumen
IQ'10
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
1Q'11
Przychody/tonę papieru
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
16
Ceny CTD WF (Coated woodfree paper, powlekany, bezdrzewny) na rynku FOEX za tonę
EUR
maj 11
sie 10
gru 10
lis 09
kwi 10
lip 09
paź 08
mar 09
sty 08
cze 08
wrz 07
kwi 07
lip 06
gru 06
paź 05
mar 06
sty 05
cze 05
lis 03
maj 04
paź 02
wrz 04
2950
2800
2650
2500
2350
2200
lip 03
740
720
700
680
660
640
mar 03
3700
3550
3400
3250
3100
cze 02
840
820
800
780
760
PLN
730
2950
720
2800
710
700
2650
690
680
2500
670
660
2350
650
lip 11
lip 11
cze 11
maj 11
maj 11
kwi 11
mar 11
lut 11
mar 11
sty 11
gru 10
lis 10
gru 10
PLN
paź 10
paź 10
EUR
wrz 10
sie 10
sie 10
lip 10
cze 10
cze 10
maj 10
kwi 10
mar 10
lut 10
mar 10
sty 10
2200
sty 10
640
W 2010 roku średnia
cena papieru CTD WF
była niższa licząc w
EUR o 0,1% jednak taki
spadek zawdzięcza
2H’10 kiedy cena
wzrosła o 2,6% r/r w
3Q’10 i 5,9% w 4Q’10,
co przy w miarę
stabilnym kursie
EUR/PLN znacznie
poprawiło rentowność
zakładu w Kostrzynie.
Wzrosty cen należy
wiązać z likwidacją
mocy produkcyjnych
przy drogiej celulozie.
Obecnie ceny papierów
przebywają w trendzie
bocznym jednak
spodziewamy się
delikatnych podwyżek
na początku 2012.
Podwyżki rzędu 5-8%
jako efekt wysokich
kosztów celulozy
zapowiedział już
M-real.
Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN
Kurs EUR/USD
1,65
1,60
1,55
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
cze 11
mar 11
gru 10
paź 10
maj 10
mar 11
lip 10
lut 10
gru 09
lut 11
cze 09
wrz 09
sty 09
paź 10
kwi 09
lis 08
wrz 10
sie 08
cze 08
mar 08
gru 07
paź 07
lip 07
maj 07
lut 07
gru 06
1,20
1,55
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
sie 11
lip 11
cze 11
maj 11
kwi 11
sty 11
gru 10
lis 10
sie 10
lip 10
cze 10
maj 10
kwi 10
lut 10
mar 10
sty 10
1,20
Istotnym czynnikiem
kształtującym wyniki
finansowe Arctic Paper
jest kurs EUR/USD.
Spółka sprzedaje
głównie w EUR (60%
przychodów) a kupuje
w dolarze (50%
kosztów, głównie
celuloza). Silne euro w
stosunku do dolara
sprzyja więc spółce. W
1H’10 kształtował się
niekorzystny kurs
walutowy dla grupy.
Od czerwca 2010 euro
znajduje się w trendzie
wzrostowym. Ostatnie
zawirowania w strefie
euro (kraje PIIGS) a
także zakończenie
programu luzowania
ilościowego mogą
przyczynić się do
zmiany trendu.
Pozytywnie więc należy
ocenić prowadzone
przez spółkę powyżej
kursu 1,4 działania
zabezpieczające.
Źródło: BDM S.A., Bloomberg.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
17
PAPIERNIE
Arctic Paper prowadzi działalność w czterech papierniach zlokalizowanych w Polsce (Kostrzyn), Niemczech
(Mochenwagen) i Szwecji (Munkedals i Grycksbo). Łączne moce produkcyjne wynoszą 815 tys. ton papieru
rocznie a plany zakładają stopniowe poprawianie zdolności do poziomu ok. 900 tys. ton papieru. W swoich
prognozach jednak nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych. Niestety oprócz papierni w Kostrzynie
pozostałe fabryki nie są samowystarczalne energetycznie i w mniejszym, bądź większym stopniu pobierają
energię z sieci zewnętrznej, ponosząc przy tym znaczne koszty operacyjne.
Kostrzyn
Papiernia Kostrzyn jest największym producentem papierów offsetowych w Polsce oraz drugim co do
wielkości producentem papierów graficznych. Fabryka posiada zdolności produkcyjne na poziomie 275 tys.
ton rocznie (w 2010 roku wykorzystywane w ponad 95%) a w planach jest zwiększenie mocy do 310 tys.
ton rocznie (stopniowo do roku 2015) jednak wobec globalnego trendu spadku zapotrzebowania na papier
nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych w swoich prognozach. Ok. 70% sprzedaży Kostrzyn kieruje na
rynki Europy Zachodniej (Niemcy, W. Brytania, Włochy, Francja). Papiernia jest w pełni niezależna
energetycznie. Posiada elektrociepłownie opalaną gazem ziemnym, dodatkowo uzyskując żółte
świadectwa pochodzenia energii (pomniejszają koszty wytworzenia).
Wybrane dane finansowe papierni Kostrzyn
250
25%
220,7
217,4
212,6
200,2
200
194,8
184,1
186,8
201,0
192,7
20%
150
15%
100
10%
70,0
63,4
67,4
64,2
70,5
66,2
63,4
61,5
65,5
50
5%
0
0%
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
Przychody
IQ'10
Wolumen
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Marża EBITDA
To największa i
najbardziej rentowna
papiernia w grupie
Arctic Paper. W 2010
roku odpowiadała za
34,7% przychodów
spółki i 76,2% EBITDA.
Po załamaniu na
rynku papierów
graficznych od 2Q’10
należy dostrzegać
stopniową poprawę,
na co wpływ mają
wzrosty cen papierów
i kurs EUR/PLN.
Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. Lewa skala: przychody [mln PLN], wolumen [tys.
ton]. Prawa skala: marża EBITDA.
Munkedals
Szwedzka papiernia produkuje wysokiej jakości niepowlekany papier bezdrzewny pod marką Munken.
Roczne zdolności produkcyjne wynoszą 160 tys. ton papieru rocznie (wykorzystywane w 2010 w blisko
100%) a w planach jest zwiększenie mocy do 175 tys. ton rocznie (stopniowo do 2015 roku), jednak wobec
globalnego trendu spadku zapotrzebowania na papier nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych
w swoich prognozach. Ok. 85% sprzedaży kierowanej jest na eksport. Energia elektryczna nabywana jest
z sieci. Para wytwarzana jest z energii elektrycznej oraz oleju opałowego. Plany zakładają częściowe
uniezależnienie się od dostaw drogiej energii poprzez budowę elektrociepłowni opalanej biomasą.
Wybrane dane finansowe papierni Munkedals
140
120
25%
123,4
112,4
113,4
110,9
107,1
114,1
111,1
20%
102,7
101,3
100
15%
80
10%
60
40
44,7
37,3
36,7
5%
41,4
37,6
38,4
42,0
39,6
42,2
0%
20
-5%
0
-10%
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
Przychody
IQ'10
Wolumen
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Marża EBITDA
W 2010 roku
papiernia
odpowiadała za
18,6% przychodów
grupy. Wypracowana
EBITDA była ujemna
(-2,0 mln PLN) za co
odpowiadają przede
wszystkim wysokie
koszty operacyjne
fabryki. Obecnie
prowadzone są
działania zmierzające
do ograniczenia
kosztów działalności.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
18
Mochenwagen
Niemiecka papiernia zajmuje się wytwarzaniem niepowlekanego papieru drzewnego i offsetowego pod
marką Pamo i L-Print. Maksymalne zdolności produkcyjne wynoszą 115 tys. ton papieru rocznie (w 2010
roku wykorzystywane w blisko 100%). Ok. 60% sprzedaży trafia na rynek niemiecki a reszta na eksport do
krajów Europy Zachodniej. Papiernia posiada własną celulozownie o mocach 52 tys. ton (ok. 62%
zapotrzebowania na celulozę) a w planach spółki jest zwiększenie mocy do 70 tys. ton od 2012 roku
(podobnie zakładamy w swoich prognozach). Połowa potrzebnej energii elektrycznej oraz cała para
wytwarzana jest na miejscu z węgla.
Mimo własnej celulozowni od 4Q’09 (silny trend wzrostowy celulozy) papiernia odnotowała podobne
spadki rentowności co inne zakłady w grupie. Sytuacja taka wynikała głównie z silnej konkurencji
w segmencie papierów produkowanych przez Mochenwangen (wejście na rynek książek w miękkiej
oprawie dotychczasowych producentów newsprinta).
Wybrane dane finansowe papierni Mochenwangen
84,8
90
13%
80,9
75,4
80
71,9
70,3
10%
71,7
71,3
66,5
70
66,3
8%
60
5%
50
3%
40
30,8
29,5
29,6
29,7
25,1
30
26,2
28,9
28,4
30,2
0%
-3%
20
-5%
10
-8%
0
-10%
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
Przychody
IQ'10
Wolumen
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Marża EBITDA
W 2010 roku
papiernia
odpowiadała za
12,1% przychodów
grupy. Niestety
wypracowana EBITDA
była ujemna (-2,4 mln
PLN po oczyszczeniu z
odpisu z tytułu utraty
wartości -16,2 mln
PLN EBITDA). W
4Q’10 widoczna jest
znaczna poprawa
wyników (oczyszczona
EBITDA +6,1 mln
PLN).
Grycksbo
Szwedzka papiernia produkuje wysokiej jakości powlekane papiery graficzne pod markami G-Print i Arctic.
Ponad 80% produkcji trafia na eksport. Roczne zdolności produkcyjne kształtują się na poziomie 265 tys.
ton papieru, a w planach jest zwiększenie mocy do 300 tys. ton rocznie (stopniowo do 2015 roku) jednak
wobec globalnego trendu spadku zapotrzebowania na papier nie zakładamy wzrostu mocy produkcyjnych
w swoich prognozach. Papiernia nie jest zintegrowana. Cała para i 33% energii wytwarzana jest na miejscu
z biomasy a reszta pochodzi z sieci.
Wybrane dane finansowe papierni Grycksbo
200
8%
175,5
180
158,8
157,9
162,9
7%
160
6%
140
6%
120
5%
100
4%
80
3%
57,2
60
40
54,0
55,0
50,0
52,0
2%
2%
21,0
20
1%
0
0%
IQ'09
IIQ'09
IIIQ'09
IVQ'09
Przychody
IQ'10
Wolumen
IIQ'10
IIIQ'10
IVQ'10
IQ'11
Marża EBITDA
Grycksbo jest
konsolidowane w
Arctic Paper od
1Q’10. W 2010 roku
papiernia
odpowiadała za 24%
przychodów grupy i
21,1 % EBITDA.
Wyniki 4Q’10 zostały
oczyszczone z
dodatniego wpływu
rozliczenia transakcji
przejęcia Grycksbo
(+77,1 mln PLN
EBITDA).
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
19
RYNEK PAPIERNICZY
W 2010 roku produkcja papierów w Europie, na fali poprawiającej się koniunktury gospodarczej, wzrosła
o 8,2% r/r do ponad 96 mln ton. Wciąż jest to jednak poziom daleki od szczytów z 2007 roku (ponad 103
mln ton). W strukturze produkcji zmalał udział newsprinta i papierów higienicznych (znaczny wzrost
produkcji w Chinach). Łączna konsumpcja natomiast wzrosła o ok. 6% r/r do poziomu 85,6 mln ton.
Rynek papierniczy w Europie
50,0%
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
Newsprint
Papiery graficzne
powlekane i
niepowlekane
Papiery higieniczne
2009
Opakowaniowe
Pozostałe
2010
Źródło: BDM S.A., CEPI
Podział rynku papierniczego z wyszczególnieniem segmentów działalności Arctic Paper
Źródło: BDM S.A., CEPI, Arctic Paper
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
20
RYNEK PAPIERÓW GRAFICZNYCH
Na globalnym rynku papierów graficznych panuje nadpodaż, szczególnie w Europie i w Ameryce
Północnej. Światowe moce produkcyjne papierów graficznych oceniane są na 158 mln ton rocznie
a konsumpcja oceniana jest na 137 mln ton rocznie. W najbliższych latach szacuje się, że popyt w rejonach
rozwiniętych będzie spadał, w Europie o 1% średniorocznie, w Ameryce Północnej o 3% średniorocznie a w
Japonii o 2% średniorocznie. Powodem takiego stanu rzeczy ma być postępująca cyfryzacja. Motorem
napędowym światowej konsumpcji ma być Azja (Chiny), gdzie szacowane tempo wzrostu rynku ma
wynieść 4% średniorocznie. Łącznie, popyt globalny na papiery graficzne ocenia się, że będzie wzrastał
o 0,6% średniorocznie w latach 2011-2020.
Popyt na papiery graficzne-prognoza
Źródło: UPM
Najwięksi na świecie producenci papierów graficznych- moce produkcyjne [mln ton]
12
10
8
6
4
2
Arctic Paper
NewPage
Oji
Norske Skog
International
Paper
AbitibiBowater
Sappi
Nippon Paper
Group
APP/Sinar
Mars
Stora Enso
UPM
0
Na szeroko pojętym
rynku papierów
graficznych wśród
największych
producentów można
wymienić UPM z
mocami wytwórczymi
na poziomie 11,2 mln
ton rocznie (7%
globalnego rynku)
oraz Stora Enso (8,2
mln ton rocznie, 5%).
Źródło: BDM S.A. UPM
Najwięksi w Europie producenci papierów bezdrzewnych, niepowlekanych (UWF)- moce
produkcyjne [mln ton]
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
Arctic Paper
M-real
International
Paper
UPM
Mondi
Stora Enso
Portucel
Soporcel
0,0
Moce produkcyjne
Arctic Paper wśród
niepowlekanych
papierów (UWF)
stanowią ok. 4,9%
łącznych mocy
wytwórczych w
Europie. Największymi
producentami są
Portucel i Stora Enso.
Źródło: BDM S.A. M-real
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
21
Popyt vs moce produkcyjne papierów graficznych w Europie [mln ton]
65
60
55
50
45
40
35
30
25
2004
2005
2006
Popyt
2007
2008
2009
2010*
Moce produkcyjne
W 2010 roku popyt na
papiery graficzne w
Europie wzrósł o 4% w
stosunku do
kryzysowego roku
2009 sięgając 39 mln
ton. W tym samym
czasie papiernie
zredukowały moce o
1% r/r do 50,5 mln
ton. Wciąż popyt jest
daleki od
przedkryzysowego
stanu (ponad 45 mln
ton). Plany
europejskich
producentów
zakładają dalszą
redukcję zdolności
wytwórczych.
Źródło: BDM, UPM, *- szacunki
Popyt vs moce produkcyjne papierów graficznych w Ameryce Północnej [mln ton]
65
60
55
50
45
40
35
30
25
2004
2005
2006
Popyt
2007
2008
2009
2010*
Z uwagi na silnie
postępującą
cyfryzację mocno
spada popyt na
papiery graficzne w
Ameryce Północnej.
W 2009 roku popyt
spadł o blisko 21%.
2010 rok przyniósł
odbicie. Rynek zyskał
2% ale wciąż wygląda
spadkowo. Malejącej
konsumpcji
towarzyszy redukcja
mocy produkcyjnych,
które od szczytu w
2004 spadły o 27% (aż
7% w 2010).
Moce produkcyjne
Popyt vs moce produkcyjne papierów graficznych w Azji [mln ton]
65
60
55
50
45
40
35
30
25
2004
2005
2006
Popyt
2007
2008
Moce produkcyjne
2009
2010*
Perspektywicznym
rynkiem dla
producentów
papierów graficznych
jest Azja. W latach
2004-2010
średnioroczne tempo
wzrostu popytu
sięgnęło blisko 2,5% a
w przyszłości ma
przyśpieszyć do nawet
4%. Niestety duże
inwestycje chińskich
producentów
sprawiły, że w tym
samym czasie moce
produkcyjne rosły
przeciętnie o 3,7% i
na rynku także
występuje nadpodaż.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
22
Prognoza popytu na papier w Indiach [mln ton]
Prognozy wskazują,
że rynkiem z dużym
potencjałem wzrostu
popytu będą także
Indie. Szacowane
tempo wzrostu
ocenia się w ciągu
najbliższych 15 lat na
4,5% rocznie a w
przypadku papierów
opakowaniowych
nawet 6,5% rocznie.
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
Niepowlekany papier graficzny
Papier opakowaniowy
2009
2025
Źródło: BDM, International Paper
Zużycie papieru w wybranych państwach [kg. na osobę rocznie]
40
35
Powyższe prognozy
opierają się na
danych dotyczących
konsumpcji papierów
na osobę rocznie.
Indie są krajem o
najniższej konsumpcji.
30
25
20
15
10
5
0
Indie
Brazylia
Rosja
Chiny
Polska
Francja
Japonia
USA
Źródło: BDM, International Paper
Kluczowe rynki Arctic Paper [% sprzedaży w 2010 roku]
12,3%
0,9%
25,4%
Niemcy
Francja
12,4%
W. Brytania
Skandynawia
Pozostałe kraje Europy Zachodniej
Polska
11,8%
17,3%
Europa Środkowo-Wschodnia
Paza Europę
Głównym rynkiem
działalności Arctic
Paper jest Europa
Zachodnia i od
koniunktury na tym
obszarze będą zależeć
wyniki spółki. Tutaj
szacuje się, że popyt
na papiery graficzne
będzie spadał w
średniorocznym
tempie ok. 1%.
6,4%
13,5%
Źródło: BDM, Arctic Paper. Legenda pokazuje wartości od góry, zgodnie z ruchem wskazówek
zegara
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
23
Planowane redukcje mocy produkcyjnych w segmencie papierów graficznych
Firma
Kraj
Rodzaj
Redukcja mocy produkcyjnych
M-real
Niemcy
UWF/CWF
430 tys. ton UWF, 70 tys. CWF
Holmen
Hiszpania
LWC
170 tys. ton
Sappi
Szwajcaria
CWF/UWF
435 tys. ton CWF, 65 tys. ton UWF
Kanada
LWC
120 tys. ton
AbitibiBowater
Źródło: BDM, PaperAge
Na rynku papierów
graficznych trwają
dezinwestycje. O
zamknięciu
konkurencyjnych
zakładów
poinformowała firma
M-real i Sappi (łącznie
1 mln ton papieru).
Dostawy papierów graficznych (łącznie) w Europie [mln ton]
Łączny popyt na
papiery graficzne w
Europie gwałtownie
zmalał w 1Q’09. Z
końcem roku dostawy
zaczęły się zwiększać
(średnio 4% r/r w
2010). Dodatnia
sezonowość
występuje w 4Q.
12
10
8
6
4
2
Europa
1 Q'1 1
4 Q'1 0
3 Q'1 0
2 Q'1 0
1 Q'1 0
4 Q'0 9
3 Q'0 9
2 Q'0 9
1 Q'0 9
4 Q'0 8
3 Q'0 8
2 Q'0 8
1 Q'0 8
0
Ameryka Północna
Źródło: BDM, UPM
Dostawy papierów graficznych (CWF, UWF) w Europie [tys. ton]
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
UWF
CWF
1 Q'1 1
4 Q'1 0
3 Q'1 0
2 Q'1 0
1 Q'1 0
4 Q'0 9
3 Q'0 9
2 Q'0 9
1 Q'0 9
4 Q'0 8
3 Q'0 8
2 Q'0 8
1 Q'0 8
0
Total
Popyt na papiery
bezdrzewne
powlekane i
niepowlekane
(asortyment AP)
zmniejszał się szybciej
niż pozostałych
papierów graficznych.
W 2009 dostawy były
mniejsze o 16% r/r.
Ubiegły rok (2010)
przyniósł odbudowę
popytu (+3,8% r/r).
Dodatnia sezonowość
występuje w okresie
1Q.
Źródło: BDM, Arctic Paper
Wykorzystanie mocy produkcyjnych przez AP
99%
98%
97%
96%
95%
94%
93%
92%
91%
90%
89%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
Wykorzystanie mocy produkcyjnych
2Q'10
3Q'10
4Q'10
Średnioroczne wykorzystanie mocy
1Q'11
Mimo nadpodaży
w Europie Arctic
Paper wykorzystuje
dostępne zdolności
produkcyjne na
poziomie blisko 96%
wobec średniej
europejskiej poniżej
90%. Dalszy wzrost
potencjału
wytwórczego będzie
wynikał z
optymalizacji
produkcji w Grycksbo
i Kostrzynie.
Źródło: BDM, Arctic Paper
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
24
RYNEK KSIĄŻKI
Papier produkowany przez Arctic Paper znajduje zastosowanie przede wszystkim w książkach. Według
zarządu udział rynkowy spółki w Europie w tym segmencie można szacować na 20%. Niestety coraz więcej
pojawia się opinii i analiz na temat spadku rynku tradycyjnej książki. Wraz z rozwojem technologicznym
i upowszechnieniem elektronicznych czytników spada sprzedaż tradycyjnych książek. Według najnowszych
szacunków w 2010 roku sprzedaż książek na świecie spadła aż o 15% r/r. Wzrost znaczenia e-readerów,
a także spadek sprzedaży tradycyjnych książek obserwuje się głównie w USA, gdzie sprzedaż
elektronicznych czytników sięgnęła 10% ogólnej liczby sprzedanych urządzeń na świecie w 2010 roku.
Należy się spodziewać podobnych trendów na pozostałych obszarach geograficznych.
Sprzedaż e-readerów w USA i w Niemczech [mln USD]
6 000
5 571
5 022
5 000
4 302
4 000
3 371
3 000
2 569
2 000
1 518
1 000
551
490
394
299
190
95
28
4
0
2009
2010
2011P
2012P
USA
2013P
2014P
2015P
2014P
2015P
Niemcy
Źródło: BDM, PWC
Prognozy wskazują,
że rynek e-readerów
w USA będzie
wzrastał
średniorocznie o 24%
w latach 2011-2015.
W tym samym czasie
sprzedaż
elektronicznych
czytników w
Niemczech ma
wzrastać o ponad
60% średniorocznie,
jednak wciąż udział w
ogólnej sprzedaży
książek będzie
relatywnie niski (w
2014 przekroczy 5%).
Udział e-rederów w sprzedaży książek ogółem w USA i w Niemczech
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2009
2010
2011P
2012P
USA
2013P
Niemcy
Źródło: BDM, PWC
Sprzedaż książek w Polsce [r/r]
20%
15%
10%
5%
-10%
-15%
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
wrz-09
lip-09
maj-09
mar-09
sty-09
0%
-5%
W Polsce od 2010
roku notujemy spadki
sprzedaży książek. To
zasługa niższego
czytelnictwa oraz
braku popularnych
pozycji w sprzedaży.
Dodatkowo sprzedaż
spowolnił wzrost VAT
o 5 pkt. %.
-20%
-25%
Źródło: BDM, Bloomberg
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
25
SUROWCE
Głównym surowcem zużywanym do produkcji papierów w spółce jest celuloza. W 2010 roku koszty
zakupu celulozy stanowiły 53% kosztu własnego sprzedaży (43% w 2009 roku). Według naszych szacunków
w 2010 roku spółka zużyła ok. 447 tys. ton surowca z tego ok. 30% stanowiła celuloza iglasta (NBSK) a 70%
liściasta (BHKP).
Ceny celulozy NBSK i BHKP [USD/t]
1080
980
880
780
680
580
480
NBSK
BHKP
lip 11
sty 11
kwi 11
paź 10
lip 10
kwi 10
sty 10
lip 09
paź 09
sty 09
kwi 09
lip 08
paź 08
sty 08
kwi 08
lip 07
paź 07
sty 07
kwi 07
lip 06
paź 06
sty 06
kwi 06
380
Od maja 2009 roku
ceny celulozy znajdują
się w trendzie
wzrostowym, co
związane jest ze
zwiększonym
zapotrzebowaniem ze
strony Chin i słabością
USD. Przyspieszenie
tempa wzrostu cen
miało miejsce w
lutym/marcu 2010,
kiedy globalny rynek
stracił ok. 9% podaży
surowca wskutek
trzęsienia ziemi w
Chile. Obecnie
wszystkie moce
zostały przywrócone.
Celuloza może być produkowana z drewna iglastego (NBSK) jak świerk, sosna, jodła, modrzew i piołun oraz
z drewna liściastego (BHKP) jak eukaliptus, osika i brzoza. Statystycznie na wytworzenie 1 tony celulozy
potrzeba ok. 4,5-4,8 m3 drewna. Na wytworzenie 1 tony papieru w grupie Arctic Paper potrzeba średnio
700-740 kg celulozy.
Włókna z drewna iglastego są dłuższe i bardziej wytrzymałe dzięki czemu znajdują zastosowanie
w produkcji papierów specjalistycznych o podwyższonej jakości. Celuloza BHKP zbudowana z krótszych
i słabszych włókien znajduje zastosowanie w produkcji papierów gorszej jakości np. książkowy. Optymalną
strukturę papieru zapewnia mieszanka obu typów celulozy. W przypadku Arctic Paper zużywa się średnio
70% celulozy BHKP oraz 30% NBSK.
Właściwości celulozy liściastej (hardwood) i liściastej (softwood)
Źródło: Mercer
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
26
Światową produkcję celulozy chemicznej na świecie (dla przemysłu papierniczego) szacuje się na 130 mln
ton z czego ok. 50 mln ton sprzedawane jest na rynku a reszta produkowana jest w zintegrowanych
papierniach. Dostępne na rynku, globalne moce produkcyjne celulozy ocenia się na ok. 54 mln ton rocznie
(2010) z czego 57% stanową zdolności BHKP. W najbliższych latach, plany największych celulozowni
wskazują, że globalne moce zwiększą się o ponad 10 mln ton do 2014 roku, czyli ponad 20% (CAGR= 3,8%).
Szybsze tempo wzrostu ma notować celuloza BHKP (powstające inwestycje głównie w Ameryce
Południowej i w Chinach) na średniorocznym poziomie wzrostu 5,8%. W 2011 oddane do użytku ma zostać
ponad 0,5 mln ton BHKP, rok później 1,5 mln ton a w 2013 aż 4,4 mln ton. Znacznie większą podaż BHKP
powinna przyczynić się do rozszerzenia spreadu między NBSK i BHKP.
Globalne moce produkcyjne celulozy [mln ton]
35
30
25
20
15
10
5
NBSK
2013P
BHKP
Źródło: BDM S.A., Mercer, Bloomberg
2 01 4 P
2012P
2011P
2009
2010*
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0
W 2003 roku moce
produkcyjne celulozy
liściastej (BHKP)
przekroczyły zdolności
wytwórcze celulozy
iglastej (NBSK). W
kolejnych latach trend
będzie
kontynuowany, co
może przyczynić się
do spadku, bądź
stabilizacji cen BHKP i
wzrostu spreadu
miedzy nimi. Jest to
sytuacja korzystna dla
Arctic Paper (70%
struktury zakupowej
stanowi celuloza
BHKP).
Planowane zmiany w podaży celulozy na świecie [tys. ton rocznie]
Firma
Copec
Vinapaco
CMPC
Sodra
Kraj
Rodzaj
Moce produkcyjne
Rok wdrożenia
2011
Chile
NBSK
500
Wietnam
BHKP
250
2011
Chile
BHKP
210
2011
-
NBSK
-225
2011
Chiny
BHKP
700
2011
Vinapaco
Wietnam
chemiczna i z odzysku
100
Tan Mai Paper
Wietnam
chemiczna
200
2012
CMPC
Chile
NBSK
100
2012
Illim Group / IP
Rosja
NBSK
550
2012
Shandong
RAZEM 2011
Illim Group / IP
Eldorado
1435
2012
Rosja
NBSK
-150
2012
Brazylia
BHKP
1500
2012
RAZEM 2012
2300
Jari Celulose
Brazylia
BHKP
100
2013
Celulosa Argentina
Urugwaj
BHKP
1000
2013
Arauco / Stora Enso
Urugwaj
BHKP
1300
2013
Suzano
Brazylia
BHKP
1300
2013
Chiny
BHKP
700
2013
Oji
RAZEM 2013
4400
Cenibra
Brazylia
BHKP
840
Suzano
Brazylia
BHKP
1300
2014
Protavia
Australia
chemiczna
750
2014
Fibria
Brazylia
BHKP
1500
2014
RAZEM 2014
2014
4390
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
27
Globalne wykorzystanie mocy produkcyjnych celulozowni
Wzrost wykorzystania
mocy produkcyjnych
skłania celulozownie
do nowych inwestycji.
Należy jednak
pamiętać, że
wykorzystanie mocy
w wysokości 93%
zostało silnie
zaburzone przez
trzęsienie ziemi w
Chile (marzec 2010),
kiedy na parę
miesięcy z rynku
ubyło ok. 9%
globalnej podaży.
94%
93,0%
93%
92%
91,0%
91%
90%
89,0%
89%
88%
87%
2008
2009
2010
Źródło: BDM S.A., Mercer
Szacowany wzrost podaży celulozy na świecie
9,0%
7,7%
8,0%
7,1%
7,0%
6,0%
5,0%
4,2%
4,0%
CAGR=3,8%
2,9%
2,7%
2010
2011P
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
2012P
Wzrost mocy produkcyjnych
2013P
2014P
CAGR
W najbliższych latach
średnioroczny wzrost
podaży celulozy na
świecie ma wynieść
3,8%. Główne moce
powstaną w
segmencie BHKP. W
porównaniu do
szacowanego tempa
wzrostu popytu na
średniorocznym
poziomie 1,6% może
się to przyczynić do
nadpodaży surowca i
spadku cen.
Źródło: BDM S.A., Mercer, Bloomberg
Prognoza średniorocznego wzrostu popytu na celulozę w latach 2011-2025
6,0%
5,0%
5,0%
3,6%
4,0%
3,2%
3,2%
3,0%
2,0%
2,0%
1,60%
1,0%
0,3%
0,0%
-1,0%
-0,5%
-1,2%
-2,0%
-2,0%
Wzrost popytu na celulozę
Źródło: BDM S.A., Mercer
CAGR ważony udziałem w konsumpcji
Japonia
Ameryka
Połnocna
Europa
Zachodnia
Oceania
Azja (bez
Japonii i Chin)
Ameryka
Łacińska
Europa
Wschodnia
Afryka
Chiny
-3,0%
Szacuje się, że popyt
na celulozę będzie
kształtowała
gospodarka Chin,
gdzie popyt ma
wzrastać
średniorocznie o
ponad 5%. Spadku
konsumpcji należy
oczekiwać na obecnie
największym rynku
konsumpcji celulozy
na świecie (Europa
Zachodnia) a także w
USA i w Japonii.
Zwracamy jednak
uwagę, że prognozy
te nie biorą pod
uwagę wzrostu
popytu na celulozę
wiskozową.
Podaż BHKP będzie wzrastać w najbliższych latach, popyt powinien kształtować się stabilniej.
Zdecydowanie większego zapotrzebowania można się spodziewać w przypadku NBSK, co przy ograniczonej
podaży może doprowadzić do dużych wzrostów cen celulozy iglastej. Popyt ma wzrastać dzięki
dynamicznemu wzrostowi chińskiej produkcji papierów wysokiej jakości, papierów higienicznych, gdzie
produkcja w najbliższych latach ma wzrastać dwucyfrowo oraz dzięki zwiększonemu zapotrzebowaniu na
celulozę wiskozową.
Nasze prognozy dotyczące cen celulozy w kolejnych miesiącach oparliśmy także o krzywą cenową
kontraktów terminowych na ten surowiec na giełdzie towarowej w Chicago. Zgodnie z tą projekcją ceny
celulozy szczyt cen mają za sobą i powinny powoli opadać.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
28
Kontrakty terminowe na celulozę, CBOT [USD/t]
1 040,0
990,0
940,0
890,0
840,0
790,0
BHKP
cze-13
kwi-13
maj-13
lut-13
mar-13
sty-13
lis-12
gru-12
paź-12
wrz-12
lip-12
sie-12
cze-12
kwi-12
maj-12
lut-12
mar-12
sty-12
lis-11
gru-11
paź-11
wrz-11
sie-11
lip-11
740,0
NBSK
Krzywa kontraktów
terminowych na
celulozę na giełdzie w
Chicago (CBOT)
świadczy, że szczyt cen
mamy za sobą, dlatego
oczekujemy powolnego
spadku do poziomów
935 USD/t za NBSK i
765 USD/t za BHKP w
2013 roku. Za spadek
cen mają odpowiadać
planowane,
zwiększenia mocy
produkcyjnych oraz
wzrost zapasów.
Cena celulozy BHKP w Chinach [USD/t]
Celuloza BHKP w
Chinach notuje spadki,
które przyspieszyły w
czerwcu bieżącego
roku. Wraz z niższym
importem surowca
może się to przyczynić
do spadku
zapotrzebowania i cen
BHKP.
900
800
700
600
500
400
cze 11
maj 11
kwi 11
lut 11
mar 11
sty 11
gru 10
lis 10
paź 10
wrz 10
lip 10
sie 10
cze 10
kwi 10
maj 10
mar 10
lut 10
sty 10
gru 09
lis 09
paź 09
wrz 09
lip 09
sie 09
cze 09
maj 09
300
Światowe zapasy celulozy w dniach
50
45
40
35
30
25
Zapasy celulozy na świecie
lip-10
sty-11
lip-09
sty-10
sty-09
lip-08
sty-08
lip-07
sty-07
lip-06
sty-06
lip-05
sty-05
lip-04
sty-04
lip-03
sty-03
lip-02
sty-02
20
12-miesięczna średnia krocząca
Z poziomu rekordowo
niskich zapasów 25 dni
w 1H’10 obecnie
zapasy wzrosły do 34
dni za sprawą
przywrócenia mocy
produkcyjnych w Chile
po tragicznym
trzęsieniu ziemi (9%
światowej podaży) oraz
niższego importu
celulozy przez Chiny.
Wzrasta także średnia
12-miesięczna.
Udział Chin w popycie na importowaną celulozę
W 2010 roku udział
Chin w popycie na
celulozę zmalał r/r.
Powodem było
wstrzymanie się
Chińczyków z zakupami
z nadzieją obniżenia
cen jak i uruchomienie
mocy wytwórczych w
kraju.
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
29
Import celulozy przez Chiny [tys. ton/miesiąc]
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
cze-11
gru-10
cze-10
gru-09
cze-09
gru-08
cze-08
gru-07
cze-07
gru-06
cze-06
gru-05
cze-05
gru-04
cze-04
0
import celulozy przez Chiny
Produkcja papieru w Chinach [mln ton/miesiąc]
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
maj-11
lis-10
maj-10
lis-09
maj-09
lis-08
maj-08
lis-07
maj-07
lis-06
maj-06
lis-05
lis-04
maj-05
0,0
produkcja papieru w Chinach
Obecnie obserwujemy
dalsze, wzmożone
zakupy celulozy przez
Chiny, co przyczynia
się do rekordowych
cen surowca. Popyt
koncentruje się
głównie na celulozie
NBSK co jest
mniejszym
zagrożeniem wzrostu
kosztów zakupu
surowca w Arctic
Paper (30% struktury
zakupowej).
Wzmożony import
celulozy związany jest
z dynamicznie
rosnącą produkcją
papierniczą w
Chinach. Produkcja
koncentruje się
głównie na papierach
wysokiej jakości jak i
papierach
higienicznych, gdzie
głównym surowcem
jest celuloza NBSK , o
silniejszych włóknach.
Tempo wzrostu gospodarczego w Chinach [r/r]
W 2008 roku Chiny
wyprzedziły USA w
produkcji papieru. W
2009 roku Chiny
odpowiadały za 17%
globalnej produkcji
papieru. Wzrost
spożycia napędza
wysokie tempo
rozwoju gospodarki,
które jednak słabnie
(za 2Q’11 9,5% r/r
wobec 9,7% w 1Q’11)
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
mar-11
wrz-10
mar-10
wrz-09
mar-09
wrz-08
mar-08
wrz-07
mar-07
wrz-06
mar-06
wrz-05
mar-05
wrz-04
0,0%
CPI vs stopa rezerw obowiązkowych dla największych banków w Chinach
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
CPI
Stopa rezerw obowiazkowych
mar 11
lis 10
lip 10
lis 09
mar 10
lip 09
mar 09
lis 08
lip 08
mar 08
lis 07
lip 07
mar 07
lis 06
lip 06
mar 06
lis 05
lip 05
mar 05
-5,0%
lis 04
0,0%
W Chinach w
dwucyfrowym tempie
wzrasta podaż
pieniądza, co
powoduje wzrost
inflacji. Ludowy Bank
Chin próbuje bronić
cen poprzez podwyżki
stóp rezerw
obowiązkowych. To
może zahamować
chiński popyt i
przyczynić się do
spadków cen
surowców.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
30
CELULOZA NA POTRZEBY WŁÓKIENNICTWA
Wysokie ceny bawełny obserwowane w 4Q’10 i 1Q’11 spowodowały wzrost wykorzystania celulozy na
potrzeby włókiennictwa (wiskoza). Wiskoza może być otrzymywana z celulozy NBSK (tzw. dissolving pulp,
DP). Podstawowa różnica polega na tym, że wiskoza zawiera ponad 90% czystej celulozy a NBSK w
okolicach 50-55% i jest dobrym substytutem bawełny. Według naszych szacunków opłacalność substytucji
występuję przy cenie ok. 1,0 USD/funt bawełny i powyżej tej wartości (obecnie trwają silne spadki cen z
ponad 2,0 USD/funt do blisko 1,0 USD/funt) możemy spodziewać się wzmożonego popytu ze strony
włókiennictwa, co będzie wpływać na zaburzanie podaży celulozy dla przemysłu papierniczego (zamiana
NBSK na DP). Produkcja DP odbywa się podobnym procesem jak NBSK, z tym że w ostatnich etapach
produkcji zwiększa się czystość celulozy (wysoka zawartość surowca). Obecne, silne spadki cen bawełny
ograniczają zyskowność substytucji NBSK i DP.
Ostatnie informacje wskazują, że koszty związane z przystosowaniem zdolności NBSK do wytwarzania DP
nie są wysokie w stosunkowo nowych celulozowniach. Mercer, wiodący producent celulozy chemicznej
szacuje, że kosztem 30-40 mln USD jest w stanie przystosować celulozownie Ceglar w Kanadzie (zdolności
na poziomie 520 tys. ton NBSK rocznie) do wymiennej produkcji DP na potrzeby włókiennictwa (400 tys.
ton). Na podstawie inwestycji UPM w celulozownie w Urugwaju (1,3 mln ton mocy, 1,4 mld EUR CAPEX)
oceniamy, ze koszt wybudowania 100 tys. ton rocznie nowych mocy produkcyjnych wynosi ok. 150 mln
USD, co oznacza relatywnie niewielki CAPEX dostosowania produkcji do wytwarzania DP (ok. 7% kosztu
budowy celulozowni). Należy zatem oczekiwać, że wielu producentów będzie dostosowywało swoje
zakłady do produkcji DP ponieważ niewielkim kosztem celulozownia zyskuje praktycznie 2 rynki zbytu oraz
możliwość zwiększenia marży.
Globalny popyt na DP [mln ton]
W latach 2011-2015
popyt na wiskozę ma
wzrastać o ok. 5%
rocznie, co może
spowodować wzrost
zapotrzebowania na
DP. W ostatnim czasie
plany wielu
nowoczesnych
celulozowni zakładają
wymienną produkcję
NBSK I DP. Przy
obecnych cenach
szacujemy, że DP jest
ponad 2 razy
rentowniejsza niż
sprzedaż NBSK.
Źródło: BDM S.A., RISI
W ostatniej dekadzie obserwujemy trend wzrostu popytu na celulozę przeznaczaną do produkcji wiskozy
(DP). W 2010 roku trend ten przyspieszył za sprawą znacznych wzrostów cen bawełny i wynikających
z tego efektów substytucyjnych. Perspektywy na kolejne lata są obiecujące. Szacuje się, ze popyt na
wiskozę będzie wzrastał średniorocznie o ok. 5% w najbliższych 5 latach. Wzrost popytu może jeszcze
bardziej przyspieszyć wskutek utrzymania się. wysokich cen bawełny. Obecnie ceny bawełny potaniały od
szczytu o ponad 50%, co naszym zdaniem ograniczy substytucje NBSK przez DP.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
31
Ceny bawełny [USd/funt] na tle cen NBSK [USD/tonę]
250
1100
200
880
150
660
100
440
50
220
Bawełna USd/funt
maj 11
sie 10
gru 10
paź 09
mar 10
sty 09
cze 09
wrz 08
lis 07
kwi 08
lip 07
lut 07
wrz 06
lis 05
maj 06
lip 05
lut 05
paź 04
maj 04
lip 03
gru 03
paź 02
mar 03
sty 02
maj 02
sie 01
mar 01
cze 00
0
paź 00
0
NBSK USD/tone
Ceny NBSK wykazują
korelację z cenami
bawełny. Obecne,
gwałtowne spadki cen
bawełny mogą
przyczynić się także
do spadków cen
celulozy. Granica
opłacalności
zastępowania
produkcji NBSK przez
DP, naszym zdaniem,
występuje w
okolicach 1 USD/funt
bawełny.
Ceny bawełny w marcu przekroczyły 2 USD/funt. Jeszcze na początku 2009 roku cena kształtowała się
w okolicach 0,5 USD/funt. Na tak szybki wzrost cen złożyła się nierównowaga popytowo-podażowa,
w szczególności powodzie i susze w ważnych dla produkcji rejonach na świecie. W ostatnim czasie
obserwowaliśmy gwałtowne spadki cen (o ponad 50% od szczytów). Szacuje się, że te poziomy zostaną
utrzymane do końca roku (rejony 1,0-1,2 USD/funt), na co złożyć mają się wyższe zbiory bawełny (w
szczególności w Brazylii i Australii). Globalną produkcję w 2011 roku ocenia się na 25,1 mln ton wobec 22,1
w minionym roku (+13,6% r/r). Do spadku cen mają przyczynić się także niższe kontyngenty eksportowe na
surowiec produkowany w Indiach (1 mln ton wobec 1,4 mln ton w 2010). W kolejnych latach spodziewana
jest kontynuacja spadków cen, aczkolwiek rynek może podlegać istotnym fluktuacjom, na co wpływ ma
sytuacja pogodowa w najważniejszych rejonach produkujących bawełnę (Chiny, Indie, USA, Pakistan,
Brazylia, Uzbekistan, Australia).
Prognozy dla rynku bawełny (produkcja, konsumpcja, ceny)
31
160
29
140
27
120
25
100
23
80
21
60
19
40
17
20
15
0
2009
2010
2011P
Produkcja [mln ton]
2012P
2013P
Konsumpcja [mln ton]
2014P
2015P
2016P
Średnia cena [USd/funt]
Prognozy dotyczące
produkcji i konsumpcji
bawełny na świecie
wskazują, że w
najbliższych latach
podaż powinna
wzrastać szybciej niż
popyt co powinno
przyczynić się do
spadku cen. Ceny
bawełny poniżej 1
USD/funt ograniczą
substytucje wiskozą,
Wciąż jednak daleko
do tych poziomów.
Źródło: BDM S.A., ABARES; Australian Bureau of Statistics; US Department of Agriculture. Lewa
skala: produkcja I konsumpcja bawełny (mln ton]. Prawa skala: średnia cena [USd/funt].
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
32
PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2011-2020
Głównymi czynnikami kształtującymi wyniki finansowe spółki są ceny papierów graficznych, koszty
celulozy oraz kursy walutowe.
Papier- słaby popyt w długim terminie
Na globalnym rynku papierów graficznych panuje nadpodaż, wobec czego od 2005 roku trwa likwidacja
mocy produkcyjnych. Plany wiodących producentów papierów graficznych wskazują na zamknięcie ok.
1 mln ton mocy w najbliższym czasie (ok. 8% popytu na papiery graficzne w Europie). Niemniej ocenia się,
że spadek zapotrzebowania na papier w Europie Zachodniej (główny rynek sprzedaży spółki) wyniesie
średniorocznie 1% w latach 2011-2020. W naszych prognozach zakładamy pozytywne efekty redukcji mocy
produkcyjnych i w 2011 spodziewamy się, że średnioważona cena w grupie Arctic Paper wzrośnie o ok.
4,5% r/r. W 2012 roku przyjęliśmy wzrost na poziomie 2% r/r (zapowiedzi podwyżek przez M-real) a w
następnych latach spodziewamy się delikatnych wzrostów (0,5% r/r do 2015 roku) i stabilizacji cen.
Wolumenowo spodziewamy się, że spółka będzie stopniowo zwiększać sprzedaż w Grycksbo, osiągając
pełne moce w 2015 roku. W pozostałych papierniach spodziewamy się dojścia do pełnego obłożenia w
2014 roku Zarząd sygnalizował możliwość zwiększenia zdolności wytwórczych w poszczególnych
papierniach niewielkim kosztem, ale naszym zdaniem zagospodarowanie dodatkowej podaży papieru na
rynku, który już cierpi na nadpodaż będzie bardzo trudne. Po 2015 roku spodziewamy się powolnego
spadku wolumenów sprzedaży, średniorocznie o ok. 0,8%.
Celuloza- spodziewane spadki cen od 3Q’11
Uważamy, że szczyt cenowy na celulozie mamy za sobą. Do takiego wniosku skłania nas obserwacja
kontraktów terminowych na ten surowiec notowanych na giełdzie CBOT. Następnie ceny powinny
delikatnie spadać, co będzie wynikać z otwarcia nowych mocy produkcyjnych celulozy na świecie.
Średnioważona cena wzrośnie jednak w 2011 roku o 2,5% r/r i wyniesie 896,6 USD/t (994,4 NBSK i 847,7
BHKP) po wzroście o 47,4% w 2010 roku. Na koniec roku spodziewamy się ceny NBSK w okolicach 1000
USD/t a BHKP 820 USD/t. Warto dodać, że dominującym surowcem zużywanym w spółce jest celuloza
BHKP. Rynek BHKP w naszej opinii wygląda zdecydowanie korzystniej w relacji do NBSK. To wynika głównie
z planowanych mocy produkcyjnych (BHKP) jak i rosnącego znaczenia celulozy wiskozowej produkowanej z
NBSK. Spadek cen powinien mieć miejsce w 2012 roku i 2013 roku (wzrost podaży), który szacujemy na 5%
dla BHKP i 3% dla NBSK. Zakładamy, że średnia cena w tym okresie wyniesie odpowiednio NBSK 964,6
USD/t, BHKP 805,3 USD/t w 2012 roku i NBSK 935,7 USD/t, BHKP 765,0 USD/t, co przy mniejszym zakupie
surowca (wzrost mocy celulozowni w Mochenwangen) oraz wzroście cen papierów przy stabilnym rynku
walutowym powinno przełożyć się na poprawę wyników finansowych spółki (EBITDA w okolicach 150 mln
PLN w 2012 roku i 212 mln PLN w 2013 roku wobec 101 mln PLN w 2011).
Kursy walut- siła reala brazylijskiego nie sprzyja spadkom cen celulozy
W ostatnim czasie na rynku walutowym występuje nierównowaga spowodowana zwiększaniem płynności
przez Fed i spadkiem wartości dolara. Kluczową relacją jest kurs EUR/USD. Spółka bowiem sprzedaje
głownie w EUR a kupuje w USD, w którym to wyceniana jest celuloza. Spadek wartości dolara ma
pozytywny wpływ na wyniki, choć globalna nierównowaga powoduje także wiele innych konsekwencji. Po
pierwsze, spadek wartości dolara powoduje wzrost opłacalności importu papieru z USA w Europie, co
ogranicza presję wzrostową cen papieru na Starym Kontynencie. Dodatkowo słaby dolar i mocny real
brazylijski ogranicza zyski celulozowni w Ameryce Południowej i stwarza presję do wzrostu cen celulozy.
Kursy USD/BRL i EUR/USD
3
2,5
2
1,5
1
0,5
EUR/USD
USD/BRL
lip 11
maj 11
mar 11
lis 10
sty 11
wrz 10
lip 10
maj 10
mar 10
lis 09
sty 10
lip 09
wrz 09
maj 09
sty 09
mar 09
lis 08
lip 08
wrz 08
maj 08
sty 08
mar 08
0
Kursy USD/BRL oraz
EUR/USD są niezwykle
ważne w branży
papierniczej. W Brazylii
zlokalizowana jest
większość celulozowni i
silny Real w stosunku
do dolara pogarsza
eksport. W związku z
tym celulozownie
podnoszą ceny. Należy
ponadto zauważyć, że
Real jest najmocniejszy
do dolara sierpnia
2008.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
33
Wybrane wyniki finansowe z podziałem na papiernie [mln PLN]
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przychody
1 809,1
2 287,7
2 415,8
2 596,3
2 704,2
2 812,1
2 834,9
2 809,5
2 784,2
2 758,8
2 733,5
2 708,1
Kostrzyn
799,8
793,1
785,4
827,2
831,3
879,4
883,8
875,0
866,1
857,3
848,5
839,6
Munkedals
460,1
425,3
438,4
459,7
462,0
488,7
491,2
486,3
481,3
476,4
471,5
466,6
Mochenwangen
311,3
276,0
274,3
284,3
285,8
287,2
288,6
285,7
282,8
280,0
277,1
274,2
Grycksbo
0,0
549,4
630,3
729,7
828,3
858,4
871,4
862,7
854,0
845,3
836,6
827,9
Pozostałe
237,8
244,0
287,4
295,4
296,9
298,4
299,9
299,9
299,9
299,9
299,9
299,9
246,6
146,3
101,0
150,2
212,5
234,3
240,3
236,0
231,6
227,2
222,7
218,2
Kostrzyn
165,8
69,9
85,8
94,2
114,0
124,7
126,6
124,1
122,7
120,8
119,4
117,4
Munkedals
72,6
-2,0
-18,3
3,9
17,0
24,9
26,8
26,2
25,5
24,7
23,9
23,2
Mochenwangen
6,1
-18,6
7,5
12,9
13,2
11,7
12,0
11,7
11,3
11,3
10,7
10,6
Grycksbo
0,0
96,5
17,6
31,0
60,0
64,6
66,2
65,1
63,3
61,5
59,7
58,0
Pozostałe
2,1
0,6
8,4
8,1
8,4
8,3
8,8
8,9
8,9
8,9
9,0
9,0
13,6%
6,4%
4,2%
5,8%
7,9%
8,3%
8,5%
8,4%
8,3%
8,2%
8,1%
8,1%
14,0%
EBITDA
Marża EBITDA
Kostrzyn
20,7%
8,8%
10,9%
11,4%
13,7%
14,2%
14,3%
14,2%
14,2%
14,1%
14,1%
Munkedals
15,8%
-0,5%
-4,2%
0,9%
3,7%
5,1%
5,5%
5,4%
5,3%
5,2%
5,1%
5,0%
Mochenwangen
1,9%
-6,8%
2,7%
4,5%
4,6%
4,1%
4,1%
4,1%
4,0%
4,0%
3,9%
3,9%
Grycksbo
0,0%
17,6%
2,8%
4,3%
7,2%
7,5%
7,6%
7,5%
7,4%
7,3%
7,1%
7,0%
Pozostałe
0,9%
0,2%
2,9%
2,8%
2,8%
2,8%
2,9%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Wolumen [tys. ton]
573,0
745,0
750,0
785,5
814,7
844,4
847,0
838,9
830,7
822,6
814,4
806,3
Kostrzyn
265,0
261,5
255,0
261,3
261,3
275,0
275,0
272,3
269,5
266,8
264,0
261,3
Munkedals
160,1
157,6
149,0
152,0
152,0
160,0
160,0
158,4
156,8
155,2
153,6
152,0
Mochenwangen
115,0
113,2
114,0
115,0
115,0
115,0
115,0
113,9
112,7
111,6
110,4
109,3
Grycksbo
0,0
180,0
200,0
225,3
254,4
262,4
265,0
262,4
259,7
257,1
254,4
251,8
Pozostałe
33,0
32,7
32,0
32,0
32,0
32,0
32,0
32,0
32,0
32,0
32,0
32,0
Cena papierów [tys. PLN/t]
Kostrzyn
3,0
3,0
3,1
3,2
3,2
3,2
3,2
3,2
3,2
3,2
3,2
3,2
Munkedals
2,9
2,7
2,9
3,0
3,0
3,1
3,1
3,1
3,1
3,1
3,1
3,1
Mochenwangen
2,7
2,4
2,4
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
Grycksbo
0,0
3,1
3,2
3,2
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
Pozostałe
7,2
7,5
9,0
9,2
9,3
9,3
9,4
9,4
9,4
9,4
9,4
9,4
326,0
446,6
450,6
462,5
482,9
503,6
505,5
499,8
494,1
488,4
482,7
477,0
Celuloza wolumen [tys. ton]
Celuloza ceny
NBSK USD/t
658,3
931,5
994,4
964,6
935,7
935,7
935,7
935,7
935,7
935,7
935,7
935,7
NBSK PLN/t
2 051,2
2 809,9
2 788,0
2 700,9
2 619,9
2 619,9
2 619,9
2 619,9
2 619,9
2 619,9
2 619,9
2 619,9
BHKP USD/t
561,7
844,2
847,7
805,3
765,0
765,0
765,0
765,0
765,0
765,0
765,0
765,0
BHKP PLN/t
1 750,0
2 546,4
2 376,5
2 254,8
2 142,1
2 142,1
2 142,1
2 142,1
2 142,1
2 142,1
2 142,1
2 142,1
Źródło: BDM S.A.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
34
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Aktywa trwałe
610,1
1 148,5
1 102,1
1 064,7
1 045,0
1 041,4
1 041,2
1 041,1
1 041,2
1 041,2
1 041,2
1 041,2
Wartości niematerialne i prawne
42,8
127,1
121,0
116,1
111,9
108,5
105,5
102,8
100,2
97,8
95,6
93,6
Rzeczowe aktywa trwałe
552,6
1 000,8
960,5
928,0
912,5
912,3
915,0
917,8
920,3
922,7
924,9
927,0
Aktywa obrotowe
570,3
762,3
723,2
736,6
777,1
826,0
866,0
849,3
837,4
825,4
813,3
792,6
Zapasy
167,8
291,0
307,3
330,3
344,0
357,8
360,7
357,4
354,2
351,0
347,8
344,5
Należności krótkoterminowe
236,0
277,3
289,9
311,5
324,5
337,4
340,2
337,1
334,1
331,0
328,0
325,0
123,1
Inwestycje krótkoterminowe
166,5
193,9
126,0
94,8
108,6
130,8
165,2
154,7
149,1
143,4
137,5
-środki pieniężne i ekwiwalenty
140,1
179,4
118,2
87,0
100,8
123,0
157,4
146,9
141,3
135,6
129,7
115,3
1 180,3
1 910,8
1 825,3
1 801,4
1 822,2
1 867,4
1 907,2
1 890,4
1 878,6
1 866,6
1 854,5
1 833,8
Kapitał (fundusz) własny
617,8
667,7
598,6
600,2
660,5
745,1
840,5
888,6
936,6
984,4
1 032,2
1 079,8
Kapitał (fundusz) podstawowy
524,0
554,0
554,0
554,0
554,0
554,0
554,0
554,0
554,0
554,0
554,0
554,0
Kapitał (fundusz) zapasowy
36,0
63,6
63,6
-5,5
-3,9
56,3
140,9
188,6
236,5
284,5
332,4
380,2
Aktywa razem
Zysk (strata) netto
132,4
28,8
-69,1
1,6
60,2
84,7
95,4
95,8
95,9
95,8
95,6
95,4
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
562,3
1 242,8
1 226,5
1 200,9
1 161,5
1 122,1
1 066,4
1 001,6
941,8
881,9
822,1
753,8
Rezerwy na zobowiązania
76,4
237,1
237,1
237,1
237,1
237,1
237,1
237,1
237,1
237,1
237,1
237,1
Zobowiązania długoterminowe
215,1
236,4
236,4
206,4
176,4
146,4
116,4
86,4
61,4
36,4
11,4
0,0
-oprocentowane
Zobowiązania krótkoterminowe
-oprocentowane
Pasywa razem
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
215,1
236,4
236,4
206,4
176,4
146,4
116,4
86,4
61,4
36,4
11,4
0,0
192,4
670,0
679,5
678,4
665,7
653,0
626,7
592,6
558,5
524,5
490,4
434,2
23,4
303,2
292,1
262,1
232,1
202,1
172,1
142,1
112,1
82,1
52,1
0,0
1 180,3
1 910,8
1 825,3
1 801,4
1 822,2
1 867,4
1 907,2
1 890,4
1 878,6
1 866,6
1 854,5
1 833,8
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przychody netto ze sprzedaży
1 809,1
2 287,7
2 415,8
2 596,3
2 704,2
2 812,1
2 834,9
2 809,5
2 784,2
2 758,8
2 733,5
2 708,1
Koszty produktów, tow. i materiałów
1 340,6
2 030,6
2 106,4
2 188,6
2 214,8
2 284,1
2 295,6
2 277,1
2 258,2
2 239,3
2 220,7
2 202,1
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
468,5
257,1
309,4
407,7
489,4
528,0
539,3
532,5
526,0
519,5
512,8
506,0
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
296,7
330,2
338,1
375,7
388,5
401,4
404,1
401,1
398,1
395,1
392,0
389,0
Zysk (strata) na sprzedaży
171,8
-73,1
-28,7
32,1
100,8
126,6
135,1
131,3
128,0
124,4
120,8
117,0
7,5
90,8
3,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
EBITDA
246,6
146,3
101,0
150,2
212,5
234,3
240,3
236,0
231,6
227,2
222,7
218,2
EBIT
179,3
17,7
-25,5
32,1
100,8
126,6
135,1
131,3
128,0
124,4
120,8
117,0
Saldo działalności finansowej
-26,3
-10,3
-43,0
-30,1
-26,5
-22,1
-17,3
-13,1
-9,6
-6,2
-2,8
0,8
Zysk (strata) brutto
153,1
7,3
-68,5
2,0
74,4
104,5
117,8
118,3
118,4
118,3
118,0
117,8
Zysk (strata) netto
132,4
28,8
-69,1
1,6
60,2
84,7
95,4
95,8
95,9
95,8
95,6
95,4
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
CF [mln PLN]
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przepływy z działalności operacyjnej
251,0
148,3
54,2
139,6
192,3
208,3
216,6
215,0
210,6
206,2
201,7
197,2
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-132,5
-279,5
-76,3
-78,4
-89,9
-101,5
-101,5
-100,9
-100,2
-99,4
-98,8
-98,3
Przepływy z działalności finansowej
-42,2
151,0
-45,8
-92,4
-88,5
-84,6
-80,7
-124,5
-116,0
-112,4
-108,8
-113,4
Przepływy pieniężne netto
76,2
19,8
-67,9
-31,2
13,8
22,2
34,4
-10,5
-5,6
-5,7
-5,9
-14,4
Środki pieniężne na początek okresu
61,4
140,1
179,4
118,2
87,0
100,8
123,0
157,4
146,9
141,3
135,6
129,7
Środki pieniężne na koniec okresu
138,2
179,4
118,2
87,0
100,8
123,0
157,4
146,9
141,3
135,6
129,7
115,3
Źródło: BDM S.A.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
35
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przychody zmiana r/r
26,5%
5,6%
7,5%
4,2%
4,0%
0,8%
-0,9%
-0,9%
-0,9%
-0,9%
-0,9%
EBITDA zmiana r/r
-40,7%
-31,0%
48,7%
41,5%
10,2%
2,6%
-1,8%
-1,9%
-1,9%
-2,0%
-2,0%
EBIT zmiana r/r
-90,1%
-244,3%
-225,7%
214,6%
25,5%
6,7%
-2,8%
-2,6%
-2,7%
-2,9%
-3,1%
Zysk netto zmiana r/r
-78,2%
-339,8%
-102,3%
3655,1%
40,6%
12,7%
0,4%
0,1%
-0,1%
-0,2%
-0,2%
Marża brutto na sprzedaży
11,2%
12,8%
15,7%
18,1%
18,8%
19,0%
19,0%
18,9%
18,8%
18,8%
18,7%
Marża EBITDA
6,4%
4,2%
5,8%
7,9%
8,3%
8,5%
8,4%
8,3%
8,2%
8,1%
8,1%
Marża EBIT
0,8%
-1,1%
1,2%
3,7%
4,5%
4,8%
4,7%
4,6%
4,5%
4,4%
4,3%
Marża brutto
0,3%
-2,8%
0,1%
2,7%
3,7%
4,2%
4,2%
4,3%
4,3%
4,3%
4,4%
Marża netto
1,3%
-2,9%
0,1%
2,2%
3,0%
3,4%
3,4%
3,4%
3,5%
3,5%
3,5%
COGS / przychody
88,8%
87,2%
84,3%
81,9%
81,2%
81,0%
81,0%
81,1%
81,2%
81,2%
81,3%
SG&A / przychody
14,4%
14,0%
14,5%
14,4%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,3%
14,4%
SG&A / COGS
16,3%
16,1%
17,2%
17,5%
17,6%
17,6%
17,6%
17,6%
17,6%
17,7%
17,7%
ROE
4,3%
-11,5%
0,3%
9,1%
11,4%
11,3%
10,8%
10,2%
9,7%
9,3%
8,8%
ROA
4,5%
11,2%
1,5%
-3,8%
0,1%
3,3%
4,5%
5,0%
5,1%
5,1%
5,1%
Dług
539,6
528,5
468,5
408,5
348,5
288,5
228,5
173,5
118,5
63,5
0,0
D / (D+E)
28,2%
29,0%
26,0%
22,4%
18,7%
15,1%
12,1%
9,2%
6,3%
3,4%
0,0%
D/E
39,4%
40,8%
35,1%
28,9%
22,9%
17,8%
13,7%
10,2%
6,8%
3,5%
0,0%
Odsetki / EBIT
-58,4%
168,5%
-93,8%
-26,3%
-17,4%
-12,8%
-10,0%
-7,5%
-5,0%
-2,3%
0,7%
Dług / kapitał własny
80,8%
88,3%
78,0%
61,8%
46,8%
34,3%
25,7%
18,5%
12,0%
6,2%
0,0%
Dług netto
360,2
410,3
381,5
307,7
225,5
131,1
81,6
32,2
-17,1
-66,2
-115,3
Dług netto / kapitał własny
0,5
0,7
0,6
0,5
0,3
0,2
0,1
0,0
0,0
-0,1
-0,1
Dług netto / EBITDA
2,5
4,1
2,5
1,4
1,0
0,5
0,3
0,1
-0,1
-0,3
-0,5
Dług netto / EBIT
20,4
-16,1
11,9
3,1
1,8
1,0
0,6
0,3
-0,1
-0,5
-1,0
EV
687,1
737,2
708,4
634,6
552,4
458,0
408,5
359,1
309,8
260,7
211,6
Dług / EV
78,5%
71,7%
66,1%
64,4%
63,1%
63,0%
55,9%
48,3%
38,3%
24,4%
0,0%
CAPEX / Przychody
4,4%
3,3%
3,1%
3,4%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
CAPEX / Amortyzacja
78,4%
63,3%
68,4%
82,4%
96,6%
99,7%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Amortyzacja / Przychody
5,6%
5,2%
4,5%
4,1%
3,8%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
Zmiana KO / Przychody
-8,3%
0,4%
0,7%
0,4%
0,4%
0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-39,5%
7,5%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
9,7%
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
MC/S*
Wskaźniki rynkowe
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
P/E*
9,2
-3,8
165,8
4,4
3,1
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
P/BV*
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,2
P/CE*
1,7
4,6
2,2
1,5
1,4
1,3
1,3
1,3
1,3
1,3
1,4
EV/EBITDA*
4,3
6,7
4,3
2,7
2,1
1,7
1,5
1,3
1,1
0,9
0,7
EV/EBIT*
35,4
-26,5
20,2
5,7
3,9
2,9
2,6
2,3
2,0
1,7
1,3
EV/S*
0,3
0,3
0,2
0,2
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
BVPS
12,1
10,8
10,8
11,9
13,5
15,2
16,0
16,9
17,8
18,6
19,5
EPS
0,5
-1,2
0,0
1,1
1,5
1,7
1,7
1,7
1,7
1,7
1,7
CEPS
2,8
1,0
2,2
3,1
3,5
3,6
3,6
3,6
3,6
3,6
3,5
FCFPS
4,2
0,2
0,8
1,6
1,7
1,9
2,0
1,9
1,9
1,8
1,8
DPS
Payout ratio
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 4,8 PLN
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
36
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
IT, media, handel
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Krzysztof Zarychta
tel. (032) 20-81-438
surowce, energetyka
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
handel
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
Historia rekomendacji spółki:
zalecenie
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
Akumuluj
6,0
-
-
05.08.2011
4,8
41 710
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’11:
Kupuj
1
20%
Akumuluj
1
20%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
3
60%
Sprzedaj
0
0%
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
37
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 05.08.2011 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 10.08.2011 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Arctic Paper
RAPORT ANALITYCZNY
38

Arctic Paper - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Informacje o firmie BDM Sp

Pasta termoprzewodząca Arctic Silver 5 (3,5g) 42 zł

Print - Arctic Paper

wyklady _ ksiazka do zrobienia

PLATYNOWY SPONSOR Kemira jest globalną firmą

Pobierz Komunikat Prasowy

Międzynarodowe Targi Łowieckie 5-7 kwietnia 2013r

Print - Arctic Paper