docKryzys finansowy i przysz∏oĘç systemu finansowego
download 
Reklamacja Transkrypt
Kryzys finansowy i przysz∏oĘç systemu finansowego
Zeszyty BRE Bank – CASE Kryzys finansowy i przysz∏oÊç systemu finansowego The Financial Crisis and the Future of the Financial System Centrum Analiz Spo∏eczno-Ekonomicznych www.case.com.pl CHARLES GOODHART Nr 100 2 0 0 9 Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa 00–010 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 BRE Bank SA 00–950 Warszawa, ul. Senatorska 18 Copyright by: CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa i BRE Bank SA Redakcja naukowa Ewa Balcerowicz Sekretarz Zeszytów Krystyna Olechowska Tłumaczenie Marcin Łakomski Projekt okładki Jacek Bieńkowski DTP SK Studio ISSN 1233-121X Wydawca CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych – Fundacja Naukowa, 00–010 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12 Nakładca Fundacja BRE Banku, 00-950 Warszawa, ul. Królewska 14 Oddano do druku w maju 2009 r. Nakład 300 egz. 2 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego aki SPIS TREŚCI/TABLE OF CONTENTS LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIÓW . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 WYSTĄPIENIE DR EWY BALCEROWICZ INAUGURUJĄCE JUBILEUSZOWE 100. SEMINARIUM BRE-CASE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 KRYZYS FINANSOWY I PRZYSZŁOŚĆ SYSTEMU FINANSOWEGO/FINANCIAL CRISIS AND THE FUTURE OF THE FINANCIAL SYSTEM. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 I. Dźwignia finansowa/I. Leverage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 II. Cykliczność i regulacje/II. Cyclicality and Regulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 III. Co dalej?/III. What will this lead to? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 IV. Wnioski/IV. Conclusions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 Przypisy/Endnotes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 3 LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM Marcin Adamczyk Piotr Aleksandrowicz Grażyna Ancyparowicz Jarosław Antosik Tadeusz Baczko Ewa Balcerowicz Leszek Balcerowicz Monika Balcerzak Henryk Bąk Piotr Bednarski Jarosław Bełdowski Edgar Beugels Anna Błachnio-Parzych Krystyna Bobińska Piotr Boguszewski Joanna D. Bojanowska Ewa Bryx-Sołtysik Władysław Brzeski Artur Chabowski Michał Chyczewski Dawid Chylaszek Krzysztof Cichocki Andrzej Cylwik Jacek Czabański Robert Czajkowski Adam Czyżewski Pasquale D’Apice Marek Dąbrowski Zbigniew Dobosiewicz Paweł Dobrowolski Jacek Duda Ludomir Duda Maria Dunin-Wąsowicz Piotr Dziewulski Lesław Gajek Piotr Gałuszyński Marzena Gawrońska Radomir Gibala Charles Goodhart Michał Górzyński Joanna Grabowska Mariusz Grendowicz Karolina Gręda Witold Grostal 4 SGGW, SGH Newsweek GUS KBC TFI INE PAN CASE SGH Prosto Public Relations SGH FOR INP PAN INE PAN WNE UW BHwW BRE Leasing REAS PAN MSP E&Y PAN CASE Doradcy White & Case Bank Sal. Oppenheim Orlen CASE CASE WSHiP BPH KNF White & Case UW Ernst & Young Polska London School of Economics CASE-Doradcy BRE Bank SGH NBP Mieczysław Groszek Włodzimierz Grudziński Urszula Grzelońska Danuta Hofman Juliusz Jabłecki Kamil Jagodziński Anna Jaros Leszek Jasiński Andrzej Jurkowski Wojciech Kałkusiński Elżbieta Kamińska Ewa Kawecka-Włodarczak Piotr Kazimierczyk Leszek Kąsek Kazimierz Kirejczyk Stanisław Kluza Monika Kobylińska Andrzej Kondratowicz Michał Konopczak Dorota Kopania Wojciech Kostrzewa Zenon Kowala Oskar Kowalewski Robert Kowalski Tomasz Kowalski Edward Kozłowski Jerzy Koźmiński Ineza Królik Leszek Kubiak Kamil Kulesza Wojciech Kwaśniak Sebastian Leclef Dariusz Ledworowski Jacek Łaszek Paweł Łęcki Anita Majewska Agnieszka Malec Kazimierz Małecki Krzysztof Marczewski Krzysztof Markowski Krzysztof Marszałek Marzena Maselewska 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. BRE Leasing ZBP SGH NBP NBP FOR Ambasada USA INE PAN BFG Emer Fitch Ratings PKiN AIG Bank Polska BŚ w Warszawie REAS KNF ING Bank Śląski Łazarski & WNE UW NBP DZ Bank ITI Ambasada Belgii w Warszawie SGH MSP KBC TFI REAS PAFW MZ PAN NBP CASE Rabobank Polska NBP SGH Ambasada Wielkiej Brytanii zeb/rolfes.schierenbeck. associates sp. z o.o. KIR IBRKW BIK BHwW WNE UW Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM Elżbieta Mączyńska Witalij Metelski Ryszard Michalski Marek Misiak Robert Moreń Andrzej Muszyński Jarosław Neneman Grażyna Niedbalska Michał Obłój Henryk Okrzeja Krystyna Olechowska Andrzej Olechowski Tadeusz Ołdakowski Paweł Opolski Krzysztof Osiak Jacek Osiński Wojciech Paczyński Tadeusz Parys Maria Pasło-Wiśniewska Adam Pawlikowski Leszek Pawłowicz Joao Pereira Piotr Piłat Karina Piwarska Ewa Piwowar Adam Płociński Adrian Podhorodecki Zbigniew Polański Wojciech Ponikiewski Marta Postuła Sławomir Pycko Andrzej Raczko Emil Radziszewski Artur Radziwiłł Andrzej Reich Wojciech Rogowski Wiesław Rozłucki Anna Ruzik Andrzej Saniewski Elżbieta Sawicka Katarzyna Seweryniak Katarzyna Sidoruk Tomasz Skurzewski Prezes PTE IBRKK NŻG Pekao PTE UŁ PAN zeb/rolfes.schierenbeck. associates sp. z o.o. BRE Bank CASE GUS Pekao Comarch NBP CASE KNF Central European Pharmaceutical Distribution NBP GAB MF PAN BPH KNF BRE Bank SGH MSZ MF GPW KNF KNF McKinsey NBP NBP PID CASE, SGH AIG UG PKO BP KNF SGH MF Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego Beata Słomińska Paweł Smardz Paweł Sobolewski Józef Sobota Jacek Socha Wanda Sokołowska Barbara Sokołowska Marek Sowa Maciej Stańczuk Piotr Stasiak Szymon Stellmaszyk Wiesław Stempkowicz Andrzej Stopczyński Leszek Sykulski Jan Szambelańczyk Agata Szczap Wiesław Szczuka Piotr Szpunar Olgierd Szyłejko Paweł Świeboda Przemysław Świtalski Łukasz Tarnawa Marta Tarnowska Krzysztof Telega Frank ter Borg Jerzy Thieme Adam Tochmański Artur Tomala Andrzej Topiński Dobiesław Tymoczko Halina Wasilewska-Trenker Maciej Wierzyński Łukasz Witkowski Marcin Witkowski Paweł Wojciechowski Marcin Wolski Magdalena Wróbel Paweł Wyczański Andrzej Wysokiński Jadwiga Zaręba Karolina Ziółkowska Andrzej Żor UKIE BPH NBP NBP PwC SGH IBRKW PwC WestLb Polityka ZBP MG KNF IG AE w Poznaniu White & Case BRE Bank NBP WNE UW demosEuropa PAN PKO BP ING Bank Śląski BOŚ Ambasada Holandii NBP BIK NBP RPP TVN BRE Bank Allianz Bank Polska Prezes PAIZ SGH INP PAN NBP Dewey & LeBoeuf Grzesiak LP BPH KDPW 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 5 Charles Goodhart (ur. w 1936 r.), emerytowany profesor bankowości i finansów London School of Economics, wniósł wybitny wkład w rozwój teorii pieniądza i polityki pieniężnej oraz nadzoru finansowego. Przez 17 lat pracował w Banku Anglii jako doradca ds. monetarnych. W 1997 roku został nominowany na 3-letnią kadencję (do maja 2000 roku) jako jeden z czterech niezależnych, zewnętrznych członków nowoutworzonego Komitetu Polityki Pieniężnej (Monetary Policy Committee) Banku Anglii. Wrócił do Banku Anglii w roku 2002 i do 2004 roku był doradcą prezesa ds. stabilizacji finansowej. Profesor Goodhart jest autorem wielu książek, podręczników akademickich i artykułów. Początkowo obszarem badań prof. Goodharta była historia pieniądza. Pierwsza publikacja „Rynek pieniężny Nowego Jorku, 1900–1913” (The New York Money Market, 1900-1913) była syntezą jego pracy doktorskiej, druga dotyczyła bankowości Wielkiej Brytanii w tym samym okresie (The Business of Banking, 1891-1914). Później w obszarze jego zainteresowań znalazła się teoria pieniądza i polityka pieniężna, bankowość centralna, system finansowy, nadzór finansowy i rynki walutowe. Opublikował m. in. Money, Information and Uncertainty (wyd. 2 – 1989); Monetary Theory and Practice (1984); Central Bank and The Financial System (1995), a także studium instytucjonalne The Evolution of Central Banks (wydanie popr. 1988 r.). 6 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego Wystąpienie dr Ewy Balcerowicz inaugurujące jubileuszowe 100. seminarium BRE-CASE Panie i Panowie, W imieniu BRE Banku i CASE – Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych witam serdecznie na jubileuszowym, 100. seminarium BRE Bank–CASE. Na sali widzę tylu wybitnych gości, że nawet nie będę próbowała ich wymienić, ponieważ z pewnością kogoś bym pominęła. * Dzisiejszym seminarium świętujemy długą wspólną inicjatywę organizowania otwartych dla publiczności seminariów poświęconych sektorowi finansowemu i bankowemu, finansom publicznym, i innym ważnym tematom ekonomicznym znajdującym się w centrum zainteresowania w Polsce i na świecie. Seminaria te zostały zainicjowane w maju 1992 roku, wspólnym wysiłkiem CASE, ówcześnie nowego prywatnego think tanku i PBR – Polskiego Banku Rozwoju, nowego polskiego banku. Jest mi niezmiernie miło, że wiele z osób, które wspierały ideę powołania serii seminariów i wywarły wpływ na ich misję i program w pierwszym, początkowym okresie, przyjęły zaproszenie na dzisiejsze jubileuszowe seminarium. W szczególności chciałabym serdecznie powitać pana Wojciecha Kostrzewę, który jest współtwórcą seminariów, oraz panów Mieczysława Groszka, Macieja Stańczuka i Krzysztofa Telegę – wówczas pracowników PBR, którzy wnieśli wkład – ze strony banku – w wypracowanie programu seminariów. Po połączeniu PBR z BRE Bankiem w 1998 roku seminaria były organizowane dzięki hojnemu wsparciu BRE Banku. Chciałabym w tym miejscu serdecznie podziękować kolejnym prezesom BRE Banku, panom Wojciechowi Kostrzewie, Sławomirowi Lachowskiemu i Mariuszowi Grendowiczowi za ich niezawodne wsparcie. Od roku 2006 koordynacja – po stronie naszego partnera – została przesunięta z banku do Fundacji BRE Banku, którą kierował najpierw pan Andrzej Żor, a obecnie pan Henryk Okrzeja. Od samego początku byłam osobą odpowiedzialną za seminaria, pozwólcie więc Państwo, że podam kilka danych opisujących dorobek naszej wspólnej serii seminaryjnej: 371 panelistów wystąpiło na 99 seminariach, które zostały zorganizowane w latach 1992–2008; jest mi niezmiernie miło, że wielu z nich jest dzisiaj z nami; W seminariach wzięło udział ok. 7000 słuchaczy; W serii wydawniczej Zeszyty BRE Bank–CASE opublikowane zostały 103 publikacje; Wszystkie Zeszyty są udostępnione na stronach internetowych CASE i BRE Banku; Papierowe wydania Zeszytów są w zbiorach 73 bibliotek ekonomicznych polskich uniwersytetów. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 7 * Dzisiejsze seminarium jest szczególne nie tylko dlatego, że jest 100., ale także dlatego, że mamy dziś wyjątkowego mówcę, profesora Charlesa Goodharta. Profesor Charles Goodhart wniósł wybitny wkład w rozwój teorii pieniądza i polityki pieniężnej oraz nadzoru finansowego. Karierę naukową rozpoczynał na Uniwersytecie Cambridge, a kontynuował ją w London School of Economics, gdzie najpierw był wykładowcą teorii pieniądza (w latach 1967–1969), a następnie przez blisko dwadzieścia lat (1985–2002) był profesorem bankowości i finansów. W 1986 roku wraz z profesorem Mervynem Kingiem założył w LSE tzw. Financial Markets Group (FMP), wiodący ośrodek badawczy w Europie zajmujący się rynkami finansowymi. Od 1987 roku jest dyrektorem programowym FMP w dziedzinie regulacji i stabilizacji finansowej. Przez 17 lat profesor Goodhart pełnił funkcję ekonomisty ds. pieniądza w Banku Anglii, którego w roku 1980 został głównym doradcą. Opracował strategię przeciwdziałania kryzysowi finansowemu w Hongkongu w 1983 roku, był także autorem ustanowienia sztywnego powiązania pomiędzy dolarem hongkońskim a dolarem amerykańskim, i w rezultacie przez kilkanaście lat, bo do 1997 roku, zasiadał w Komitecie Doradczym Hong Kong Exchange Fund. W 1997 roku został nominowany na 3-letnią kadencję (do maja 2000 roku) jako jeden z czterech niezależnych, zewnętrznych członków nowo utworzonego Komitetu Polityki Pieniężnej (Monetary Policy Committee) Banku Anglii. Wrócił do Banku Anglii w latach 2002–2004 jako doradca prezesa ds. stabilizacji finansowej. Absolwent Uniwesytetu Cambridge (B. A. 1960) i Uniwersytetu Harvardzkiego (Ph. D. 1963). Początkowo obszarem badań prof. Goodharta była historia pieniądza. Pierwsza publikacja „Rynek pieniężny Nowego Jorku, 1900–1913” (The New York Money Market, 1900–1913) była syntezą jego pracy doktorskiej, druga dotyczyła bankowości Wielkiej Brytanii w tym samym okresie (The Business of Banking, 1891–1914). Później jego zainteresowania przesunęły się w kierunku teorii pieniądza i polityki pieniężnej, bankowości centralnej, systemu finansowego, nadzoru finansowego i rynków walutowych. Profesor Goodhart jest autorem wielu książek, podręczników i artykułów. W wolnym czasie jest hodowcą owiec; to zajęcie pochłania wolną gotówkę, którą zarobił gdzie indziej. Zastanawiam się, czy kryzys finansowy zweryfikował tę inwestycję w hodowlę owiec zamiast w aktywa finansowe. Jesteśmy bardzo wdzięczni Panu Profesorowi za wygospodarowanie jednego dnia w bardzo wypełnionym kalendarzu na przyjazd do Warszawy. 8 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego aki Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego Financial Crisis and the Future of the Financial System J Y – może zbyt długo. Już miałem cieszyć się wygodnym too long. I had hoped to be enjoying a comfortable życiem emeryta, gdy kryzys finansowy ostatniego pół- retirement, but the financial crisis over the last 18 tora roku zmusił mnie do bardziej wytężonej pracy. months has made me work harder than I would FDIC1 wish. Yesterday I was talking to the person who is w Stanach Zjednoczonych Michaelem Krimminge- second in command at the FDIC1 in the US, rem. Powiedział mi, że od trzech miesięcy nie miał Michael Krimminger, who was saying that for the ani jednego wolnego weekendu. Gdy przychodzi last three months he has not had a weekend. When do biura w sobotę rano, powtarza sobie: „Jeszcze tyl- they go in to work on Saturday morning, they say ko dwa dni robocze i zacznie się kolejny tydzień”. to each other, “There are only two more working ak można się domyślić z krótkiego wprowadzenia, pracuję w tej dziedzinie już dość długo Niedawno rozmawiałem z zastępcą szefa ou will have gathered from my introduction that I have been working in this field for rather days until the week begins again.” Chciałbym gorąco podziękować CASE i BRE Bankowi za zaproszenie na seminarium. Szczególnie go- I am extremely grateful to CASE and to BRE Bank rąco dziękuję pani Ewie Balcerowicz i panu Mariu- for inviting me over, and in particular to Ewa szowi Grendowiczowi za gościnę. Czuję się tu jak u sie- Balcerowicz and to Mariusz Grendowicz for being bie w domu, bo widzę, że Państwo gotowi są mnie wy- my hosts today. I also feel very much at home słuchać, a następnie – mam nadzieję – zadać mi py- because you are all prepared to listen to me and, tania w języku angielskim. Z pełną pokorą przyjmu- I hope, to ask questions in due course in English. ję do wiadomości fakt, że wszyscy Państwo mówią It is very humbling for me that you all know my po angielsku podczas gdy ja nie znam polskiego. language and I do not know yours. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 9 * * Tematem dzisiejszego seminarium jest kryzys finan- We are here to talk about the financial crisis, and sowy, jego przyczyny i dalsze losy. Na początek how it has occurred, and where we might go from chciałbym omówić dwa wzajemnie powiązane here. I want to start by saying that there are two key zjawiska. interrelated concepts. I. Dźwignia finansowa I. Leverage Pierwsze zjawisko to dźwignia finansowa. Jak wiado- The first one is leverage, which as you know is mo, jest to stosunek kapitału własnego do sumy ak- defined as the ratio of owned capital or equity to total tywów lub też stosunek kapitału do zadłużenia ze- assets, or again as the ratio of equity to borrowed wnętrznego. Wiadomo również, że obecny kryzys wią- funds or debt. As you know, the crisis has been że się z cyklem dźwigni finansowej. Przed rokiem 2006 marked by a cycle of leverage, with a huge increase i 2007 nastąpił ogromny wzrost dźwigni finansowej, in the leverage of financial institutions taking on a ponieważ instytucje finansowe akceptowały dużo wyż- much higher ratio of debt to equity in the run-up to szy wskaźnik zadłużenia do kapitałów własnych. Z ko- 2006-2007, which has been followed in the course lei przez ostatnie 18 miesięcy instytucje finansowe sta- of the last 18 months by an on-going attempt by rały się zmniejszyć dźwignię finansową, czyli wskaź- financial institutions to de-lever, to reduce the nik swego zadłużenia bilansowego, tak by wrócić amount of debt that they have on their balance na ścieżkę bezpieczeństwa działania. sheets, to try and claw their way back to safety. Należy zadać pytanie, jak powstała owa cykliczność, One of the issues involved is how did this cyclicality, czy też cykl od wzrostu akcji kredytowej do jej re- or cycle, in credit expansion and then credit dukcji, i dlaczego regulacje finansowe nie osłabi- reduction, take hold, and why did not financial ły stopnia tej cykliczności lub też procykliczności regulation do something to mitigate or lessen the przede wszystkim w ekspansji akcji kredytowej degree of cyclicality or pro-cyclicality that we i późniejszej redukcji owej ekspansji. had, first of all in credit expansion and then reduction in credit expansion. Większość przedsiębiorstw przemysłowych i usługowych ma relację zadłużenia do funduszy wła- Most ordinary enterprises have a debt to equity ratio snych na poziomie 2: 1 lub 3: 1. Z kolei wiele ban- of perhaps 2 or 3 if they are operating in a service ków, i chciałbym zauważyć, że zwłaszcza banków industry or in manufacturing industry. Many banks, europejskich, miało ogromnie wysoki wskaźnik za- and I would have to say especially the European dłużenia do kapitałów własnych, w wielu przypad- banks, had an enormously high debt to equity ratio. kach przekraczający 50. Można tu wskazać wiele In a number of cases it approached, or was over, 50 10 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego znanych przykładów. UBS, Deutsche Bank czy Barc- times. I could give you some names that are lay’s miały wskaźnik dźwigni finansowej powyżej 50. perfectly well known. UBS, Deutsche Bank, Barclay’s – all had leverage ratios that were about 50. Northern Rock pod koniec swego funkcjonowania miał dźwignię finansową znacznie powyżej poziomu 50: 1. Northern Rock, towards the end, had a leverage ratio W lipcu brytyjska Komisja Nadzoru Finansowego that was considerably greater than 50. Northern Rock (FSA) badała sytuację banku i stwierdziła, że jego in July was examined by the Financial Services wskaźnik adekwatności kapitałowej zgodnie z Bazy- Authority in the UK, and the FSA said that its capital leą II jest na tyle dobry, że bank może zwiększyć dy- adequacy requirement under Basel II was sufficiently widendę, choć ma dźwignię przekraczającą 50: 1. good so that it could increase its dividend, at a time Dźwignia finansowa na poziomie większym niż 50: 1 when its leverage ratio was over 50. A leverage ratio oznacza, że wskaźnik kapitałów własnych, odwraca- that is over 50 implies that it has a capital ratio, jąc zależność, jest poniżej 2 proc.. Zgodnie z ustawą turning it around the other way, which is under 2 o usprawnieniu działalności FDIC (FDIC Improvement percent. And under the FDIC Improvement Act, a Act), bank o wskaźniku kapitałów własnych niższym bank which has a capital ratio which is under 2 niż 2 proc. aktywów jest mocno niedokapitalizowa- percent of its assets is severely undercapitalised and ny i albo musi otrzymać zastrzyk dodatkowego kapi- is required either to obtain additional capital or has tału, albo powinien zakończyć działalność w ciągu 2 to be closed down within 2 or 3 months. So we had lub 3 miesięcy. Tak więc mieliśmy do czynienia z sy- a situation where a European bank was thought to tuacją, gdy europejski bank został uznany za dosta- be well capitalised under Basel II and yet was tecznie dokapitalizowany według Bazylei II, mimo że severely undercapitalised if you look at a simple był on mocno niedokapitalizowany jeśli patrzeć standardised leverage ratio. na prosty, standardowy wskaźnik dźwigni finansowej. One of the reasons why the American banks, Banki amerykańskie, choć dużo bardziej narażo- although they were much more exposed to the ne na problemy rynku subprime i rynku hipotecz- difficulties of the sub-prime market and the nego, ogólnie radziły sobie wcale nie gorzej niż ban- mortgage market, had on the whole not fared any ki europejskie między innymi dlatego, że podlega- worse that the European banks is that they were ły przepisom ustawy o usprawnieniu działalności also subject to the FDIC Improvement Act, and they FDIC, i obowiązywał je wskaźnik dźwigni finanso- were subject to a leverage ratio, which was in the wej, którym trudniej było manipulować za pomo- event less capable of being gamed by regulatory cą zabiegów regulacyjnych. measures. Jak więc mogliśmy znaleźć się w dzisiejszej sytu- How, and why, did we get to the point that banks acji oraz dlaczego banki gotowe były aż tak bardzo were prepared to expand leverage so enormously zwiększać dźwignię finansową w okresie od począt- over the early years of the new millennium up to ku nowego tysiąclecia do roku 2007? about 2007? Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 11 1. Przyczyny wysokiej dźwigni finansowej 1. Factors causing high leverage Maintain Return on Equity (RoE) when Dążenie do utrzymania wysokiej stopy zwro- interest rates are low tu z kapitału własnego (ROE) w sytuacji niskich stóp procentowych There was a desire by banks to maintain their return on equity, and that at a time when interest rates had Bankom zależało na tym, by utrzymać stopę zwro- come very low, particularly in the US during these tu z kapitału własnego, i to w okresie, w którym sto- years. When the margin, or spread, that a bank can py procentowe bardzo spadły, zwłaszcza w Stanach make has been lowered, the only way that you can Zjednoczonych. Kiedy spadały marże banków maintain your return on equity is to make equity (spready), stopę zwrotu z kapitału własnego moż- a smaller share, a smaller proportion, of your na było utrzymać tylko poprzez zmniejszenie total balance sheet. In other words, what they were udziału kapitałów własnych w sumie bilansowej. doing was that they were increasing their leverage Innymi słowy, banki zwiększały dźwignię finanso- to offset the declining margins, in order to maintain wą, by równoważyć malejące marże i utrzymać their return on equity. The capital markets then wskaźnik zwrotu z kapitału. W owym okresie ryn- seemed to require a high return on equity on the ki kapitałowe wydawały się oczekiwać wysokiego order of 15 to 20 percent, and one that was zwrotu z kapitału rzędu 15–20 proc., przy czym sto- frequently held fairly steady. This was achieved by pa musiała być dość stabilna. Zapewniano to, raising leverage. podnosząc dźwignię finansową. An increase in leverage of this kind, by raising the Taki wzrost dźwigni finansowej poprzez podnosze- debt to equity ratio, clearly increases the risk that nie relacji zadłużenia do kapitałów własnych banks were facing. But macroeconomic w sposób oczywisty zwiększa ryzyko działalności management had been so generally successful banków. Jednakże w okresie 1992–2006 zarządza- during the years between 1992 and 2006 that more nie makroekonomiczne odnosiło takie sukcesy, że or less everyone thought that overall risk had prawie wszystkim wydawało się wówczas, że ogól- gone down. Because they thought that overall nie ryzyko spadło. A ponieważ uznano, że ryzyko risk had gone down, they felt able to raise leverage generalnie obniżyło się, to można zwiększać dźwi- without thereby increasing the risk so very much. gnię, nie zwiększając znacząco ryzyka. You may, or may not, recall my own Prime Minister, Może pamiętają Państwo, jak premier mojego kra- Gordon Brown, declaring with a degree of hubris ju, Gordon Brown, ogłosił dość butnie, że zażegna- that they had banished boom and bust. There was no wszelkie cykle. Panowało powszechne przeko- a general belief that the central banks, by responding nanie, że w obliczu każdego spadku koniunktury to any downturn sufficiently aggressively, particularly banki centralne, a zwłaszcza Rezerwa Federalna, są the Federal Reserve, were able to mop up any 12 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego w stanie zapobiec negatywnym efektom poprzez wy- adverse effect by a quick enough and sufficiently starczająco szybkie i agresywne działanie (polity- aggressive response; the Greenspan Put, as it was kę tę wiązano z osobą szefa Fedu i określano commonly known. mianem „Greenspan Put”). US monetary policy promised future low Amerykańska polityka monetarna obiecywa- short-term rates ła niskie krótkoterminowe stopy procentowe Moreover, during the years from about 2002 well Co więcej, w latach 2002–2004 Rezerwa Federal- into 2004, the Federal Reserve went so far as to na posunęła się jeszcze dalej, przewidując, że promise, to forecast, that very short-term interest krótkoterminowe stopy procentowe będą utrzymy- rates would be maintained at such very low levels wać się na bardzo niskim poziomie przez dłuższy for a fairly considerable length of time. Financial czas. Pośrednictwo finansowe zasadniczo polega intermediation is largely about borrowing short to na tym, by zadłużać się na krótki termin i odpoży- lend long. If your central bank promises with a czać środki na długi termin. Jeśli bank centralny degree of credibility that it is going to hold short daje wiarygodną gwarancję, że przez długi okres rates very low for a fairly long foreseeable length utrzyma bardzo niskie stopy procentowe, to tak jak- of time, that is more or less the equivalent to telling by namawiał każdego pośrednika finansowego every financial intermediary around to pile on the do zwiększania zadłużenia i dźwigni finansowej, bo- debt, pile on the leverage, because you will make wiem da się na tym sporo zarobić, biorąc z rynku a lot of money, because you will be borrowing cheap tanio na krótki termin i pożyczając klientom short to lend to someone at somewhat higher rates na dłużej na wyższy procent. W gruncie rzeczy więc at a longer term. The Fed’s actions had the effect działania Fedu zachęcały do jeszcze większego ko- of actually encouraging even more assumption of rzystania z dźwigni niż miałoby to prawdopodob- leverage than might otherwise have occurred. nie miejsce bez takiej polityki monetarnej. Another feature of this belief that we have somehow To powszechne przekonanie, że wyeliminowaliśmy conquered risk, that we had somehow dealt with ryzyko, rozwiązaliśmy problem zarządzania makro- the problems of macroeconomic management, that ekonomicznego, a Alan Greenspan potrafi chodzić Alan Greenspan could walk on water, was an po wodzie, zrodziło też oczekiwanie, że ceny akty- expectation that there would be continuing wów będą stale rosnąć. increases in asset prices. Oczekiwania dalszego wzrostu cen aktywów Expectations of future increases in asset prices Przeciętne ceny domów i mieszkań w Stanach Zjednoczonych nigdy nie spadały, a przynajmniej nie Housing prices in the United States had never spadały znacząco od końca II wojny światowej. Być declined on average, or at least not significantly so Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 13 może nie rosły przez rok czy dwa, ale nie dłużej. since World War II. They may have not increased Średnio ceny w całych Stanach Zjednoczonych ni- for a year or two, but never more. They have never gdy nie spadały od 1946 r. W pewnych sytuacjach declined on average across the whole of the United ceny domów w niektórych regionach kraju spada- States since 1946, since WWII. There had been ły: w Nowej Anglii w latach 1991–1992; w stanach occasions when housing prices in certain parts of pro du ku ją cych ro pę naf to wą pod ko niec the United Stated had gone down: in the New lat 80. XX wieku, gdy ceny ropy mocno spadły; w ja- England region in 1991-1992, in the oil producing kimś momencie – w Kalifornii. Ale w ujęciu prze- states when oil prices went very low at some stage ciętnym, dywersyfikując inwestycje mieszkaniowe towards the end of the 1980s, in California at one na całe Stany Zjednoczone, w tym okresie ceny do- stage. But if you could average, so you had diversified mów nigdy nie spadły. your involvement with housing over the whole of the United States, the experience over this period had Dlatego też posługując się modelem do oszaco- been that housing prices never went down. wania przyszłych cen nieruchomości i ekstrapolując dotychczasowe trendy, otrzymywało się bli- Therefore, if you took a model, and you estimated skie zeru prawdopodobieństwo spadku ceny do- a model of what was likely to happen to housing mów – prawdopodobieństwo niezerowe, ale bli- prices, by extrapolating the past into the future, the skie zeru. probability that you would assign in building such a model to a housing prices decline was Gdyby ceny domów rosły bez końca, to rynek sub- approximately 0; not quite, but approximately. prime byłby całkiem bezpieczny. Nie byłoby problemu! Wiadomo jak funkcjonowały oferowane dla If housing prices were going to go on up indefinitely, zachęty stopy procentowe, tzw. teaser rates. Wie- the sub-prime market was perfectly safe. No my, że akcja kredytowa była zbyt agresywna, bo problem! You have all heard about teaser rates, and po okresie obowiązywania tych szczególnie niskich the rest of it, that there was inappropriate predatory stóp (teaser rates) (dwa lub trzy lata) kredytobior- lending because the rate at which the interest rates ca nie byłby w stanie spłacać zmienionego (wyż- reset after the end of the period of teaser rates, either szego – przyp. red.) oprocentowania. W gruncie rze- 2 or 3 years, that the reset rates would be well above czy system nie był agresywny, nie był oparty na ta- the rates that the borrower could actually pay. It kiej zasadzie, i w zamierzeniu system wcale nie miał wasn’t actually predatory, and didn’t work on funkcjonować tak agresywnie. that basis and was never expected to do so. Koncepcja była tu następująca. Kredyty udziela- The idea was as follows. You lend at teaser rates which no po stopach „na zachętę”, na tyle niskich, by mo- were quite low and the ordinary relatively gli sobie na nie pozwolić zwykli, stosunkowo nie- disadvantaged American, the Latino or Black zamożni Amerykanie – Latynosi czy Afroameryka- American, could pay them, they were not much above nie. Oprocentowanie było niewiele wyższe od kosz- rental rates. After 2 or 3 years it was not ever 14 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego tów wynajmu. Nie spodziewano się wcale, by expected that the borrower would pay at the reset po dwóch czy trzech latach kredytobiorca był level. Instead, the borrower would refinance, virtually w stanie zapłacić nowe, wyższe oprocentowanie. Za- without exception when housing prices were going miast tego kredyt refinansowano, właściwie bez wy- up, the borrowers on sub-prime would refinance. jątków, bo ceny domów w międzyczasie rosły. Housing prices having gone up, should we say that Załóżmy, że mamy trzyletnią stopę procentową there was a three-year teaser rate, let us assume that „na zachętę”, a przez te trzy lata ceny domów ro- in these three years these housing prices have gone sły o 5 procent rocznie. Po trzech latach wartość up by 5 percent per annum. That meant that after domu kredytobiorcy była więc o 15 procent the three years the borrower of the same house would wyższa w porównaniu z początkiem tego okresu. now have equity in the house which was now 15 Ze względu na wyższą wartość domu kredytobior- percent more than he, or she, had at the beginning ca może znów skorzystać z niższego oprocento- of the period. Because they had more equity in the wania. house, they could now borrow at a lower rate. Rynek subprime działał w następujący sposób: ce- The way that the sub-prime worked was: housing ny nieruchomości rosły, więc kredyt refinansowa- prices went up, you re-borrowed at a lower rate no po niższym oprocentowaniu, bo dom wart był because now you had more equity, you now had więcej, następował kolejny okres kredytowania another period in which you borrowed at a teaser po obniżonych stopach, kredyt ponownie refi- rate, so you re-borrowed and you re-borrowed, until nansowano, aż wreszcie kredytobiorca stawał się eventually you became the owner of the house, właścicielem nieruchomości, przez cały okres ko- having paid very low rates actually throughout. The rzystania z kredytu płacąc bardzo niskie odsetki. lender, of course, was protected because the Oczywiście kredytodawca miał ochronę w posta- housing prices had gone up. As long as you believed ci rosnących cen domów. Dopóki zakładano, że ce- that housing prices would go up indefinitely, the ny domów będą stale rosły, taki system mógł whole thing worked perfectly. The credit rating funkcjonować bez zarzutu. Agencje ratingowe też agencies believed, because they were using exactly były zdania, że ceny nieruchomości będą rosły, bo the same models, that housing prices were going up. posługiwały się identycznymi modelami. One of the lessons of the recent crisis, a lesson for Z tego kryzysu płynie dla bankowców i regulato- bankers and for regulators, is, hire fewer rów następująca nauka – należy zatrudniać mniej mathematicians and physicists who build models matematyków i fizyków, tworzących modele na pod- on the basis of data that they can observe over a stawie danych z obserwacji w ciągu względnie krót- relatively short period, and hire a few more kiego okresu, a więcej historyków, którzy wiedzą, historians who know what can go wrong even if they co może się stać złego, nawet jeśli nie mają dobrej don’t necessarily have a good data basis to put into bazy danych zasilającej jakiś model. particular models. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 15 Arbitraż regulacyjny Regulatory arbitrage Oprócz tego występował dość powszechny arbitraż Then again there was a great deal of regulatory regulacyjny. Wspomniałem wcześniej, że wiele eu- arbitrage. I have been describing how many ropejskich banków mogło dość łatwo sprostać wy- European banks were easily, or quite easily, able to mogom Bazylei II, choć ich dźwignia finansowa by- meet their Basel II requirements with a leverage ratio ła zupełnie nie do przyjęcia wedle standardów ame- which was by American standards totally and rykańskich. Było to możliwe w dużym stopniu completely unacceptable. This was largely done dzięki pewnej formie arbitrażu regulacyjnego. Szu- through a form of regulatory arbitrage. What you kano jak najlepszych aktywów z sektora prywatne- did was you looked for the best AAA private go opatrzonych ratingiem AAA – jak najlepszych, czy- sector assets you could find, best in the sense they li zapewniających jak najwyższy zwrot. W przypad- gave you the highest return. If you held AAA ku aktywów o ratingu AAA – ponieważ w ramach assets on your balance sheet, because Basel II was Bazylei II stosuje się wagi ryzyka – waga ryzyka by- risk-weighted, the risk weight applied to the AAA ła niezwykle niska. Co więcej, wagę ryzyka można assets was remarkably low. What is more, you could było dodatkowo obniżyć, ubezpieczając się od pierw- reduce the risk weighting even more by insuring the szej straty, co robił na przykład UBS. A więc szuka- first loss, which is effectively what UBS did. So what no aktywów o bardzo dobrym ratingu, mających bar- you were looking for were assets which had a very dzo niską wagę ryzyka, a jednocześnie zapewnia- high rating, which gave you a very low risk weight, jących względnie wysoki zwrot. Dzięki tak niskim but at the same time gave you a reasonable rate of wskaźnikom ryzyka tych aktywów można było za- return, which you could then lever up because the stosować wyższą dźwignię. I tu pojawiają się obli- risk rating was so low. Enter of course CDOs2, gacje CDO2, których głównym celem było to, by ban- because the whole purpose of CDOs in some part ki – a zwłaszcza banki europejskie, których nie obo- was to provide a basis whereby banks, and in wiązywały wskaźniki dźwigni finansowej – mogły particular European banks because they had no zadłużać się bez umiaru, zwiększając dźwignię, utrzy- leverage ratio, could lever themselves to the hilt, keep mując jak najniższy poziom aktywów ważonych ry- their risk-weighted assets at a minimum, and zykiem i wysoki wskaźnik zwrotu z kapitału. maintain their return on equity. Rozwój hurtowego krótkoterminowego ryn- Growth of wholesale short-term money ku pieniężnego market Mieliśmy oczywiście również do czynienia z wiarą Finally, of course, there was a belief in the efficiency w efektywność rynków. Uważano, że zawsze da się of markets, a belief that you could always obtain pozyskać finansowanie na utrzymywanie aktywów funding to hold such assets as you maintain within wykazanych w bilansie, a niesprzedanych w drodze your balance sheet, that you had not sold on through sekurytyzacji. Sądzono, że hurtowe rynki, zwłaszcza securitisation, and that the wholesale markets, 16 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego rynki finansowania krótkoterminowego, rynek mię- particularly the wholesale short-term markets, the dzybankowy, rynek papierów dłużnych przedsię- interbank market, the asset-backed commercial biorstw zabezpieczonych ich aktywami i inne ryn- paper market, and so on, would always be open, and ki zawsze będą płynne i dostępne. I rzeczywiście – od- you would always have access to them. Indeed, ever kąd rynki te zaczęły się rozwijać w końcu lat 60. ubie- since these markets had begun to grow up at the end głego wieku, funkcjonowały względnie efektywnie of the 1960s, they had remained working fairly i płynnie. Każdy bank o wystarczającym poziomie efficiently, they had been open, and any bank which kapitałów, przynajmniej w kategoriach Bazylei II, mógł had sufficient capital, or had had sufficient Basel II się spodziewać swobodnego dostępu do tych krót- capital, expected that they would always be able to koterminowych rynków hurtowych. access these short-term wholesale markets. Jeśli połączyć wiarę w efektywność rynków ze skłon- Combine that with a desire for leverage, and what nością banków do korzystania z dźwigni finanso- you got was a tendency, particularly in European wej, banki – zwłaszcza na rynkach europejskich banking markets, for banks to extend their lending – udzielały kredytów na skalę znacznie przekracza- far beyond their own retail deposit base. I have jącą ich bazę depozytową. Nie wiem, jakie są absolutely no idea what the ratios are or have been wskaźniki w Polsce – zresztą często nie są one bez- in this country, and in many cases it is not entirely pośrednio porównywalne, ponieważ wiele polskich on an equivalent basis, because so many of the banków to spółki zależne banków zagranicznych. banks here are subsidiaries of foreign banks. But Niemniej w Wielkiej Brytanii relacja kredytów in the UK, the ratio of lending to own retail do depozytów detalicznych wzrosła z pozio- deposit base increased from 90 to 100 about 10 mu 90–100 około 10 lat temu do jakichś 150–170 years ago to something on the order of 150 to 170, – czyli banki były coraz bardziej uzależnione so that the banks were increasingly dependent on od rynków hurtowych. Kiedy rynki hurtowe zała- the operation of these wholesale markets. When mały się w sierpniu 2007 r., banki napotkały po- the wholesale markets stopped operating in August ważne problemy finansowania i płynności. 2007, then there was a major funding problem and a major liquidity problem that banks had to face. Oczywiście problemy te zaostrzyły się znacznie na skutek występowania samonapędzających się Of course, all this was amplified and made greatly spiral, lub też – jak ja to określam – endogennego worse by self-amplifying spirals or what I would ryzyka. describe as endogenous risk. 2. Samonapędzające się spirale i ryzyko endogeniczne 2. Self-Amplifying Spirals or Endogenous Risk Jednym z problemów związanych z procesem re- One of the problems with the regulatory process, gulacyjnym, z procesem nadzorczym był fakt, że the supervisory process, was that one of the key Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 17 wśród podstawowych mechanizmów w nim stoso- mechanisms involved in that exercise was stress- wanych były tzw. stress-testy (testy stresowe, czy- tests. You have all heard and know about stress- li testy obciążeniowe systemu bankowego – przyp. tests, but basically what a stress-test involves is the red.). Wszyscy wiemy, na czym polegają stress-te- supervisor envisaging some exogenous market sty – otóż regulator zakłada wystąpienie jakiegoś event, some change to outside conditions: interest egzogenicznego zdarzenia rynkowego, pewnej rates have gone up by 2 percent or housing prices zmiany w warunkach zewnętrznych. Na przykład, have gone down by 30 percent, or the exchange rate że stopy procentowe wzrosną o 2 punkty procen- has changed by plus or minus 10 percent. Then the towe, lub że ceny nieruchomości spadną o 30 proc., banks are meant to go away and consider what effect lub też, że kursy walut zmienią się o 10 proc. in plus it would have on their balance sheets. I have been lub in minus. Z kolei banki mają za zadanie oce- involved, when I was in the Bank of England, in nić, jaki będzie skutek takich zdarzeń dla ich bilan- some of these stress-tests. There has never been a su. Kiedy pracowałem w Banku Anglii, uczestni- case that I have known when the banks did not say, czyłem w takich testach stresowych. Nigdy nie spo- “We would pass these stress-tests with flying tkałem się z przypadkiem, by bank nie stwierdził, colours.” że „zdamy ten test śpiewająco”. The stress-tests were largely misconceived because Stress-testy opierały się na błędnym założeniu, po- the real systemic risk to our banking systems is not nieważ rzeczywiste ryzyko systemowe naszych exogenous, it does not come from outside the systemów bankowych nie jest egzogeniczne, a więc system, it’s endogenous, it comes from within the nie przychodzi spoza systemu, lecz ma charakter system. One of the problems is that when banks run endogeniczny, czyli powstaje w samym systemie. into difficulties, what they do, and what you might Problem polega na tym, że kiedy banki zaczynają expect an individual prudent bank to do, is to cut mieć problemy, robią to, czego oczekuje się po po- back its own lending. It’s one of the ways that you rządnym banku – zmniejszają skalę akcji kredyto- restore your liquidity, that you restore your capital wej. To jest jeden ze sposobów odzyskania przez ratio: you cut back the extent to which you pass bank płynności i poprawienia współczynnika wy- money out to new borrowers. płacalności. Obniża się więc poziom środków pożyczanych nowym kredytobiorcom. The problem is that if all banks do this simultaneously, then liquidity simply vanishes Problem polega na tym, że jeśli jednocześnie from the system as a whole and asset prices go wszystkie banki tak postępują, to cały system down. What we have is a process of self-amplifying po prostu traci płynność, a ceny aktywów spadają. internal spirals. Here I discuss the upwards part of Mamy tu do czynienia z samonapędzającą się we- the spiral that was operating between 2003 and wnętrzną spiralą. Jak wyglądała wzrostowa część tej 2006-2007. You get asset prices going up, profits spirali w latach 2003–2006/2007? Ceny aktywów rise, non-performing loans go down, and the rosły, rosły też zyski, a spadał poziom kredytów nie- capital base of the bank appears to rise, particularly 18 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego regularnych. Baza kapitałowa banków na pozór ro- with mark-to-market accounting when you take the sła, zwłaszcza przy zastosowaniu wyceny według increase in asset prices directly and immediately, wartości rynkowej, natychmiast i w całości uwzględ- and in total, into the balance sheet and into the niającej każdy wzrost cen aktywów bezpośrednio P&L3. If you have profits and capital going up, risk w bilansie i rachunku wyników. Jeśli zyski i kapi- appears to be going down. What’s more, when asset tał rosną, to ryzyko wydaje się spadać. Co więcej, kie- prices are going up, they generally go up very dy ceny aktywów rosną, to zwykle rosną bardzo rów- smoothly, volatility seems to decline, as it did after nomiernie, a zmienność wydaje się spadać, tak jak 2001-2002, volatility in markets went way down to miało miejsce po roku 2001/2002: zmienność between 2002-2006. On any VAR (Value at Risk) na rynkach znacznie spadła w okresie 2002–2006. measurement, risk had declined during these Według wszelkich miar VaR –Value at Risk czyli war- periods, and therefore, with apparent risk down and tości zagrożonej, ryzyko w tym okresie spadło. capital and profits up, what you do is you increase W sytuacji, gdy ryzyko spada, a kapitał i zyski ro- your leverage. If everyone is increasing their sną, można zwiększyć dźwignię finansową. Jeśli leverage, which means that they are taking on more wszyscy podnoszą dźwignię, czyli bardziej się za- debt in order to buy more assets, what happens is dłużają, by pozyskać więcej aktywów, wówczas ce- that assets prices further go on up. It just goes round ny aktywów dalej rosną. Cykl trwa w najlepsze. Ta- and round. And there are many other aspects to ka samonapędzająca się spirala ma wiele wymia- this self-amplifying spiral. There is a margin spiral rów. Nakręca się też spirala marż. W tych sprzyja- as well. Under these propitious circumstances, jących okolicznościach marże spadają. Marże spa- margins go down. Required margins go down, dają, spada poziom wymaganych zabezpieczeń, required collateral is less hair-cut, and the margin a spirala marż napędza endogenny wzrost i dalszy spiral brings about an endogenous increase in the proces. Ekspansja kredytowa i dźwignia finansowa up-cycle and in this whole process. Credit rosną w okresie trendu wzrostowego. Ale to co ro- expansion and leverage expand during the up-cycle. śnie, prędzej czy później musi zacząć spadać. But what goes up must eventually come down. Przypomnijmy sobie początek roku 2007. Jak pa- If you cast your mind back to the beginning of 2007, miętamy, wiele banków centralnych, a zwłaszcza what you will recall is that many central banks, and Bank Rozrachunków Międzynarodowych, świetnie in particular the Bank for International Settlements, zdawało sobie sprawę z występującego ryzyka knew perfectly well that this risk existed, and they i bardzo się nim martwiło. Nie było jednak jasno- were very worried about it. They did not quite know ści, czym się to skończy i gdzie wystąpią pierwsze where it was going to come to an end, where the problemy. Większość banków centralnych spodzie- crack would appear first. And indeed, the general wało się, że ta wzrostowa spirala skończy się wraz expectation among most central banks was that the z upadkiem dużego funduszu hedgingowego, któ- trigger for reversing this upward spiral would ry przeliczy się w swoich prognozach. Tak się jed- come from the failure of a large hedge fund, nak nie stało. which had somehow taken a wrong bet. It did not. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 19 Problem rozpoczął się na amerykańskim rynku nie- The trigger came with the US housing market, ruchomości, ponieważ elastyczność podaży domów because the elasticity of supply of houses in the US w Stanach Zjednoczonych jest bardzo wysoka. Ina- is very high. You can easily get planning permission, czej niż na mojej zatłoczonej wyspie, gdzie proce- it is unlike my overcrowded island in the UK where dury trwają całą wieczność, w Stanach łatwo jest planning permission takes forever. In a large uzyskać pozwolenie na budowę. W dużym, prze- expansive country like the US you can get planning stronnym kraju, jakim jest USA, zezwolenie budow- permission quite quickly. The main way that you lane otrzymuje się od ręki. Większość domów bu- build is by a timber-built house, and it’s very easy duje się z bali drewnianych, co jest łatwe i proste. and quick to put up a timber-built house. Rising Rosnące w latach 2003–2006 ceny nieruchomo- housing prices over 2003-2006 had generated an ści napędziły podaż, która szybko przewyższyła po- increase in supply so that supply eventually came pyt, choć i ten był mocno napędzany przez system to more than match demand, although demand had subprime i ekspansję kredytów hipotecznych. To been considerably increased by the sub-prime and była bezpośrednia przyczyna obecnego kryzysu. by the expansion of mortgages itself. That was the Gdyby jednak impuls nie przyszedł z rynku nieru- trigger. But if it had not been housing, it would have chomości, i tak wystąpiłby gdzie indziej, ponieważ been something else, because the extent that risk poziom podejmowanego ryzyka był po prostu nie had been taken on was simply unsustainable. do utrzymania. There are a number of queries about all of this. One I tu pojawia się kilka pytań. Po pierwsze, dlacze- of the queries is, if you had such large credit go przy tak dużej akcji kredytowej i tak wysokiej expansion and such a large increase in leverage, why dźwigni finansowej problemy nie przeniosły się did it not spill over into ordinary goods and w sferę cen towarów i usług? Dlaczego w la- services prices, why didn’t inflation start rising in tach 2004, 2005, 2006 nie rosła inflacja? Dlacze- 2004, 2005, 2006, why didn’t the Fed have to bring go Rezerwa Federalna nie była zmuszona do wcze- credit expansion under control quicker, because it śniejszego ograniczenia ekspansji kredytowej, któ- fed through into ordinary inflation, when the Fed ra napędzałaby inflację, a wtedy Fed musiałby się would have been required to deal with that. z nią zmierzyć? One of the reasons, and this is more European again Jeden z powodów – znów dotyczy on bardziej Euro- than American, is that housing prices are not in the py niż Ameryki – to fakt, że ceny nieruchomości nie European harmonised index of consumer prices. wchodzą w skład europejskiego zharmonizowanego There is no inclusion of housing prices in any way. indeksu cen konsumenckich. Wskaźnik ten w żad- It’s not true of course in the United States. Another nym stopniu nie obejmuje cen nieruchomości. Oczy- reason is the China effect. You had this massive wiście w Stanach Zjednoczonych sytuacja jest inna. inclusion into the world’s trading system of China Kolejny powód to wpływ Chin. Do światowego sys- and India and the Asian economies, a massive tem handlu włączyły się ogromne gospodarki Chin, additional volume of labour, and that held down 20 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego Indii i innych krajów azjatyckich wraz z ogromną do- tradable goods prices. And you may have had datkową pulą siły roboczej, a to powstrzymało improvements of productivity in other ways. wzrost cen towarów będących przedmiotem wymiany handlowej. Nastąpiła również poprawa wydajno- For whatever reason, the credit expansion, the ści pracy wynikająca z innych czynników. increase in leverage, did not feed over into inflation, at least until the commodity and oil price boom at Z różnych więc powodów ekspansja kredytowa the end of 2006 and beginning of 2007 through i wzrost dźwigni finansowej nie przekładały się mid-2008, which was a disaster, the timing of it, na inflację, przynajmniej do czasu boomu cen su- because you eventually got the inflation increases rowców i ropy naftowej w okresie od przełomu just at the time when otherwise central banks would lat 2006 i 2007 do połowy 2008 r. Nastąpiło to have moved quicker and more aggressively to w bardzo niefortunnym momencie. Inflacja w koń- halt the decline in our economies which was by then cu zaczęła rosnąć, ale w odmiennych okoliczno- fairly clearly going on. But you did not observe the ściach banki centralne zareagowałyby dużo szyb- credit expansion coming through into ordinary ciej i bardziej zdecydowanie, żeby powstrzymać wy- inflation; it just did not happen until it was too late. raźne już na tym etapie spowolnienie gospodarcze. Jednak przez długi okres ekspansja kredytowa nie przekładała się na poziom inflacji, po prostu tak się II. Cyclicality and Regulation nie stało, aż zrobiło się za późno. The next question is, why didn’t regulation stop it. Well, for a number of reasons. The first one is that II. Cykliczność i regulacje they just did not have the instruments. There was no proper instrument for this purpose. I am going I kolejne pytanie – dlaczego nadzorcy nie powstrzy- to talk about how the Basel II capital adequacy mali tej spirali? Otóż było ku temu kilka powodów. requirements were very pro-cyclical in a moment. Przede wszystkim, nie dysponowali oni odpowiednimi instrumentami. Po prostu takie instrumen- 1. Liquidity accord lacking ty nie istniały. Za chwilę odniosę się do procyklicznego oddziaływania wymogów kapitałowych w ra- Another feature was that the liquidity requirements mach Bazylei II. on banks had been virtually abandoned. In my own country, if you go back to the 1960s and early 1970s, 1. Brak umowy płynnościowej banks held something like 30 percent, or even more, of their assets in highly saleable public sector debt, Kolejny powód to fakt, że właściwie zarzucono sto- Government debt. That ratio has been eroded and sowanie wymogów płynnościowych wobec banków. eroded, and last year the ratio of Government debt W moim kraju, w latach 60. i na początku lat 70. to total assets or total liabilities of British banks was ubiegłego wieku około 30 proc. aktywów banków, negative. How can it be negative? The answer is fairly Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 21 a nawet więcej, stanowiły bardzo płynne obligacje straight-forward. They had borrowed more than they sektora publicznego czy rządowe. Wskaźnik ten still held on their books. stopniowo spadał, aż w zeszłym roku udział obligacji rządowych w sumie bilansowej brytyjskich Why had the regulators allowed the banks to banków był ujemny. Jak to możliwe? Odpowiedź abandon holding asset liquidity? Well, there jest prosta. Banki pożyczyły więcej niż wykazywa- are several answers to that. One was the growing ły w księgach. belief that you could always get liquidity by accessing the wholesale money markets. In other Dlaczego regulatorzy pozwolili bankom na odej- words, that funding liquidity had taken over from ście od zasady trzymania płynnych aktywów? Po- asset market liquidity. Banks thought that they wodów było kilka. Po pierwsze, upowszechniło się could get their liquidity by accessing the przekonanie, że płynność zawsze będzie dostępna wholesale markets rather than by having assets dzięki hurtowym rynkom pieniężnym. Innymi sło- which they could sell, or pledge, on their balance wy finansowanie płynności z rynków wyparło sheet. trzymanie płynnych aktywów przez banki. Banki uznały, że płynność zapewnią im rynki hurtowe, Another factor, which most of you probably do not a więc nie muszą trzymać w bilansie aktywów, tyl- know, and I only know because I’m becoming the ko mogą je sprzedać lub zastawić. historian of the Basel Committee on Banking Supervision, is that in the 1980s the Basel I kolejny powód, być może mniej znany. Sam Committee on Banking Supervision tried to reach wiem o tym tylko dlatego, że powoli staję się histo- an accord on liquidity that was going to be the rykiem Bazylejskiego Komitetu Nadzoru Bankowe- match, or twin, of the Accord on capital which they go. Otóż w latach 80. XX wieku Bazylejski Komi- introduced in 1988. They struggled for about 4 or tet Nadzoru Bankowego próbował przyjąć porozu- 5 years to reach an agreement with an Accord on mienie w spawie płynności podobne do wprowa- liquidity and they finally decided that they could dzonej w 1988 r. Umowy Kapitałowej. Przez czte- not do it. ry czy pięć lat walczono o wypracowanie porozumienia w sprawie płynności, aż w końcu uznano, Why could they not do it? One of the reasons is że nie jest ono możliwe. that what is liquid depends on whether the central bank will accept it as collateral, in other Dlaczego porozumienie okazało się niemożliwe words, it will lend against it. Central banks had do osiągnięcia? Jednym z powodów jest to, że oce- different traditions of what they would accept as na czy aktywa są płynne czy też nie zależy od te- collateral, and therefore the definition of liquidity go, czy bank centralny przyjmie je jako zabezpie- differed from country to country. It was difficult czenie refinansowania. Banki centralne mają od- enough to overcome differences in national mienne tradycje w zakresie przyjmowanych zabez- viewpoints on what was appropriate to hold as pieczeń, a więc i definicja płynności jest różna capital. Those of you who remember the 22 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego w różnych krajach. I tak bardzo trudno było po- discussions on the Basel I Capital Accord will konać krajowe różnice w podejściu do sposobu recall how difficult it was to get everyone to come traktowania różnych form kapitału. Przypomnę, into line. There was a pretty rough negotiation in jak ciężko było uzgodnić wspólne stanowisko 1986, 1987 and 1988. You may remember that the w dyskusjach na temat Umowy Kapitałowej United Kingdom and the United States, or the Fed – Bazylea I. W latach 1986–1988 toczyły się and the Bank of England, had a prototype bardzo trudne negocjacje. Gdy Wielka Brytania agreement among themselves, and in effect had i Stany Zjednoczone – czyli Bank Anglii i Rezer- an incipient threat that they would not allow other wa Federalna – podpisały dwustronną, prototy- countries’ banks to enter their money markets pową umowę, powstało ryzyko, że banki z innych unless they would abide by the UK/US agreement krajów nie będą mogły funkcjonować na rynkach on capital. It was that prototype agreement done pieniężnych Wielkiej Brytanii i USA bez spełnie- on a bilateral basis that actually provided the nia wymogów owej dwustronnej umowy kapita- international threat to force other countries to łowej. To właśnie ta prototypowa dwustronna compromise. The UK and the US had to umowa zmusiła inne państwa do zawarcia kom- compromise as well, but, when faced with having promisu. Wielka Brytania i Stany Zjednoczone też a second rough negotiation on liquidity, the musiały pójść na kompromis. Jednak w obliczu Basel Committee on Banking Supervision simply drugiej tury trudnych negocjacji w sprawie płyn- said, this is too difficult, we cannot face a second ności Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego front of having to battle it out and get agreement. uznał po prostu, że nie będzie w stanie działać równolegle na drugim froncie i wywalczyć kolejne po- Moreover, they said to themselves that a liquidity rozumienie. problem would only be ‘once in a blue moon’, that it would be met by those efficient wholesale Co więcej, uznano, że problemy z płynnością bę- markets, and therefore if we provide sufficient dą bardzo rzadkie i że rozwiążą je wydajne rynki capital through Basel I, getting the banks to hold hurtowe. Jeśli gwarantuje się wystarczający poziom sufficient capital, the wholesale markets would kapitałów banków zgodny z Bazyleą I, a rynki hur- always be open, so we do not need a liquidity towe są płynne i otwarte, nie ma potrzeby, by za- accord. Without an international liquidity accord wierać umowę w sprawie płynności. Przy braku mię- and with the wholesale markets being open and dzy na ro do wej umo wy w sprawie płyn no ści providing through wholesale short-term funding i przy wsparciu rynków hurtowych – zawsze płyn- cheap funds which were expected always to be nych i gwarantujących dostęp do taniego krótko- available, there was a continuing steady shift by terminowego finansowania – banki coraz częściej banks away from holding low-yielding highly pozbywały się z bilansów mało dochodowych saleable assets on their own balance sheet, to i bardzo płynnych aktywów, uzyskując płynność po- effectively obtaining their liquidity through funding przez finansowanie na rynkach hurtowych. Wiemy, through wholesale markets. We know what co stało się później, w roku 2007. happened to that in 2007. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 23 2. W ciężkich czasach rating spada 2. Ratings migrate downwards in bad times Jednym z powodów procyklicznego oddziaływania regulacji jest to, że w Bazylei I w przypadku kre- One of the reasons why regulation is procyclical is dytów dla sektora prywatnego wymóg kapitałowy that the Basel I, lending to the private sector, the jest taki sam niezależnie od tego, czy dłużnik jest capital requirement was identical irrespective of bardzo wiarygodny i ma wysoki rating, czy też ma whether you thought it was very highly rated and very względnie niski rating. Bazylea II z wagami ryzyka secure, or relatively lowly rated. Basel II, risk- określa dużo niższą wagę ryzyka i dużo niższy wy- weighting, gave a very much lower risk weight, very móg kapitałowy dla dłużników o bardzo wysokim much lower requirement for capital adequacy, on the ratingu jak AAA niż w przypadku kredytobiorców very high rated, the AAA, than on the very much low o dużo niższym ratingu. Mamy więc do czynienia rated. You got a curve of that kind as in Figure below. z rodzajem krzywej, jak przedstawiona na poniższym wykresie. A co się dzieje, kiedy wysokie ratingi zaczynają być na masową skalę obniżane? Wówczas następuje określone przesunięcie – wysoki rating nieco się ob- What happens when things start going pearshaped in a systemic way? When things are becoming pear-shaped in a systemic way, what happens is there is a migration whereby the high ratings become somewhat lower ratings. Now remember that the way that you managed to obtain niża. Przypominam, jak uzyskiwano bardzo wyso- very high leverage with Basel II, when there was no ką dźwignię zgodnie z Bazyleą II, w której nie obo- leverage ratio, was that you loaded the bank up with wiązuje wskaźnik dźwigni finansowej – banki na- AAA securities, particularly the CDOs and so on. bywały dużo aktywów o ratingu AAA, zwłaszcza ty- But when things start going pear-shaped, you start pu CDO i podobnych. Kiedy jednak pojawiają się moving down the curve. Note that the slope of the problemy na masową skalę, zaczyna się przesunię- curve is much steeper at the very good end, and cie na krzywej. Zwracam uwagę, że nachylenie krzy- becomes less steep as you get towards the lower end, 24 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego wej jest dużo większe w części odpowiadającej lep- so that a shift in rating from AAA to AA has a much, szym ratingom, natomiast po drugiej stronie krzy- much greater proportionate effect on the additional wa jest bardziej płaska. W efekcie zmiana ratingu capital that you suddenly need than a shift from BBB z AAA na AA wywiera o wiele większy wpływ w tym to BB, because the slope is much steeper at the good sensie, że potrzeba o wiele więcej dodatkowego ka- end. What we were getting on the systemic front of pitału niż w sytuacji zmiany ratingu z BBB na BB, course was, when the markets began moving and bowiem w tym pierwszym przypadku krzywa jest AAAs began to be reconsidered, effectively it dużo silniej nachylona. To z czym mamy obecnie meant that all those who had loaded their balance do czynienia, kiedy rynki zaczęły się zmieniać i za- sheets up with stuff that they thought would częła się rewizja ratingów, wówczas banki mające require virtually no capital suddenly found that the w bilansie dużo aktywów z ratingiem AAA, które proportionate increase in capital that they were dotychczas nie wymagały w praktyce żadnego required to face was very much greater than if they kapitału, nagle znalazły się w sytuacji konieczno- had actually held assets which were of a lower initial ści uzupełnienia swoich kapitałów w dużo więk- rating to begin with. Ratings migrate downwards in szym stopniu, niż gdyby posiadały aktywa o niż- bad times and upwards in good times. That makes szym ratingu wyjściowym. W dobrych czasach ra- Basel II pro-cyclical. tingi rosną, a w złych spadają. Tym samym Bazy- 3. Basel II plus mark-to-market was a procyclical doomsday machine lea II oddziałuje procyklicznie. 3. Bazylea II i wycena rynkowa – procykliczna machina zniszczenia You combine Basel II with IFRS4 mark-to-market and it provides something that can only be Wymogi Bazylei II w połączeniu z wyceną rynkową described as a pro-cyclical doomsday machine. It według MSSF3 tworzą istną procykliczną machinę wasn’t intended to be that way, and nobody zniszczenia. Nie taki był zamysł, nikt tego nie zapla- wanted it to be that way, but it turned out that it was nował, ale niestety tak właśnie się stało. Muszę po- that way. I have to say that we in the Financial wiedzieć, że w Grupie ds. Rynków Finansowych Markets Group had warned that it would happen. ostrzegaliśmy przed taką sytuacją. Mieliśmy nadzie- We used to pray that we were wrong. I have to say ję, że się mylimy, lecz niestety mieliśmy rację. that our prayers were not answered. 4. Co nas czeka 4. Some of the things that are going to happen Wymóg płynnościowy Required Liquidity Ratios Wrócimy teraz do wymogów płynnościowych, ponieważ wiemy już, że rynki hurtowe nie zawsze są We are going to go back to liquidity requirements, w stanie zapewnić finansowanie. Konieczne więc because we have now seen that the wholesale Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 25 będą wymogi płynnościowe podobne do planowa- markets are not fully successfully capable of nych, ale niewpro wa dzo nych w ży cie w la- providing funding at all times. We are going to tach 80. XX wieku – czyli swoiste miary niedopa- require something that looks more like the kind of sowania terminów zapadalności. liquidity requirements that were considered, but were not put through in the 1980s, some form of Wciąż istnieje stary problem – banki centralne po- maturity mismatch measure. sługują się różnymi procedurami przyjmowania zabezpieczeń, i stąd aktywa uznane za płynne w jed- There is still the problem that central banks have nym kraju wcale nie muszą być traktowane jako tak different procedures for accepting collateral, and samo płynne w innym kraju. Kwestią tą zajmuje się therefore what is liquid in one country will not Komitet ds. Globalnego Systemu Finansowego necessarily be of the same liquidity in another (CGFS – Committee on the Global Financial Sys- country. This whole issue is being considered in the tem), a nie Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowe- CGFS, the Committee on the Global Financial go, a to z dość prostego powodu. W skład Bazylej- System; it is not being considered in the Basel skiego Komitetu Nadzoru Bankowego wchodzą Committee on Banking Supervision, and there is przedstawiciele urzędów nadzoru niezwiązanych a very simple reason for that. The Basel Committee z bankami centralnymi. A tymczasem banki cen- on Banking Supervision includes a lot of non-central tralne chcą rozstrzygnąć tę kwestię we własnym gro- bank regulators. This is an issue that central nie. W skład Komitetu ds. Globalnego Systemu Fi- banks want to keep privately among themselves, and nansowego wchodzą wyłącznie przedstawiciele the Committee on the Global Financial System banków centralnych i to oni chcą decydować w tej (CGFS) consists only of central bankers. Central sprawie. bankers want to decide on this privately among themselves. Omówię teraz zagadnienia dotyczące wzajemnych relacji kraju pochodzenia i kraju goszczace- Next, let me address home/host and transborder go oraz kwestie bankowości transgranicznej. Płyn- issues. Liquidity is traditionally the area where the ność to tradycyjnie obszar odpowiedzialności kra- host country tends to have prime responsibility. You ju goszczącego. Być może zauważyli Państwo, że jed- probably saw that one of the extraordinary events nym z ciekawszych zjawisk towarzyszących upadło- attending the Lehman bankruptcy was that Lehman ści banku Lehman Brothers był fakt, że spółka Leh- Europe, which was headquartered in London, man Europe z siedzibą w Londynie co noc prze- transferred all its liquid assets overnight every night rzucała całość swoich płynnych aktywów do spół- to Lehman USA. That meant that, overnight, ki Lehman USA. Czyli de facto w Wielkiej Bryta- effectively there was no liquidity in the UK at all. nii nocą Lehman nie miał w ogóle płynności. To nie Not a comfortable position for a central bank jest sytuacja do zaakceptowania dla banku central- charged with maintaining liquidity within its own nego, który odpowiada za poziom płynności w swo- boundaries. Probably as a result, the Financial im kraju. Prawdopodobnie w następstwie tej sytu- Services Authority in the UK is now requiring all 26 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego acji brytyjska Komisja Nadzoru Finansowego (FSA banks in the UK, including subsidiaries of foreign – Financial Services Authority) wymaga obecnie banks, though not, I believe, branches of foreign od wszystkich banków w Wielkiej Brytanii – w tym banks, to hold on their balance sheets a certain również spółek zależnych banków zagranicznych, proportion of British Government debt. choć chyba nie oddziałów banków zagranicznych – by utrzymywały w bilansie pewien poziom bry- One of the problems here is that this involves a tyjskich obligacji państwowych. quite conscious move whereby the host country is going to be requiring the banks within its own Problem polega tu między innymi na tym, że wy- boundaries to hold more liquid assets within that maga to dość stanowczego posunięcia – kraj gosz- country, and overnight as well. In other words, this czący będzie wymagać od banków w danym kra- mechanism whereby the home banks at ju, by utrzymywały wyższy poziom płynnych ak- headquarters can simply require the subsidiary to tywów w tym kraju, również przez noc. Innymi sło- shuffle assets back to it, as and when they like, is wy trzeba będzie zrewidować mechanizm przerzu- going to be subject to certain reconsideration. This cania aktywów ze spółek zależnych do centrali ban- causes problems to the centralised Treasury ku na każde jej żądanie. To utrudnia prowadzenie operations of the headquarter of the big scentralizowanego zarządzania funduszami przez international home bank. There are problems about centrale dużych międzynarodowych banków ma- this. When the FSA introduced this particular cierzystych. Nie obędzie się bez trudności. Kiedy measure, there were complaints that were being brytyjska Komisja Nadzoru Finansowego wprowa- made by the central banks of countries where some dziła taki wymóg, pojawiły się skargi ze strony ban- of the home international banks are based. There ków centralnych krajów pochodzenia niektórych is going to be a lot of discussion about home/host międzynarodowych banków. Czeka nas długa dys- responsibilities and about how you introduce kusja na temat zakresu odpowiedzialności kraju po- liquidity requirements in a world with international chodzenia i kraju goszczącego oraz sposobów cross-border banks. wprowadzania wymogów płynnościowych w świecie, w którym działają banki ponadgraniczne. Required Leverage Ratios Wymóg dźwigni finansowej Next, I think that there is no doubt whatsoever that the experience of this crisis means that the Nie ma chyba cienia wątpliwości, że obecny kry- American procedure of requiring a simple leverage zys przyczyni się do wprowadzenia na szerszą ska- ratio is going to be introduced much more widely. lę amerykańskich wymogów związanych z prostym The question is whether it’s going to be separate wskaźnikiem dźwigni finansowej. Pytanie tylko, czy from the Basel II Accord. This is what has been ta ki wskaź nik bę dzie obo wią zy wał od ręb nie done in Switzerland by the Swiss National Bank, od Umowy Bazylejskiej II. Takie podejście przyjął which has introduced a leverage ratio which UBS Szwajcarski Bank Narodowy wprowadzając wskaź- and Credit Suisse are having to meet. They will now Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 27 nik dźwigni finansowej obowiązujący UBS i Cre- be limited by whichever is the higher of the dit Suisse. Banki te muszą teraz przestrzegać wyż- leverage ratio or the Basel II ratio. I am producing szego z dwóch wskaźników – dźwigni finansowej on Saturday a report in Geneva5 about the future lub wskaźnika wypłacalności. W sobotę w Gene- of financial regulation, where I’m going to suggest wie przedstawiam raport4 dotyczący przyszłości re- that the leverage ratio should be interacted with gulacji finansowej, w którym proponuję wprowa- Basel II, so that if leverage rises, your Basel II ratio dzenie wskaźnika dźwigni finansowej w powiąza- becomes higher. niu z Bazyleą II – w efekcie wzrost dźwigni powodowałby wzrost wymogu bazylejskiego. Again, there is a question whether the measures to try and add a counter-cyclical effect should just be Pojawia się również pytanie, czy środki przeciwdzia- a leverage ratio, or should be a rate of change or rate łające cykliczności powinny obejmować tylko sam of growth of bank lending, or bank expansion. wskaźnik dźwigni finansowej, czy też stopę wzro- Whether that will be adopted and how it will play stu lub zmiany akcji kredytowej banku. Czas po- out is yet to be seen. każe, czy i jakie wskaźniki zostaną przyjęte, i jakie skutki przyniesie ich wprowadzenie. Also, there is a question whether this should just apply to banks or should apply more widely, to any Kolejne pytanie, to czy takie wymogi powinny obo- highly leveraged and reasonably large institution. wiązywać tylko banki, czy szerzej – wszystkie Credit expansion was not just by banks and względnie duże instytucje o wysokiej dźwigni finan- investment houses, it was via hedge funds as well. sowej. Ekspansja kredytowa to nie tylko domena When hedge funds, although they may individually banków i domów inwestycyjnych, ale mają w niej be quite small and many of them with different swój udział również fundusze hedgingowe. Jeśli cho- policies, move as a herd, they will have an effect on dzi o fundusze hedgingowe, to choć indywidualnie credit expansion of this kind. Again, one of the mogą być dosyć małe i wiele z nich prowadzi od- issues is, to whom should these counter-cyclical mienną politykę, to jednak wspólnie wykazują za- measures actually apply, just banks or more widely. chowania stadne, a wtedy ma to wpływ na tego rodzaju ekspansję kredytową. I znów pojawia się py- Next there is a whole issue of housing loan to value tanie, czy takie antycykliczne działania zastosować ratios. One of the problems in both the US, the UK, do samych banków czy może szerzej. Ireland and Spain was, in the upturn you could get loan to value ratios of 100 percent or more. Kolejna kwestia to wskaźnik LTV (Loan To Value 5. Northern Rock was offering 125 percent in a Jednym z problemów było to, że i w Sta- programme described as “Together.” Now you are nach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, Irlandii lucky if you get a mortgage in the UK at a loan to i Hiszpanii w okresie koniunktury można było otrzy- value ratio higher than 75 percent. It is this kind mać kredyt hipoteczny o wskaźniku LTV 100 of switch in loan to value ratios that enhances the proc. lub nawet powyżej. Northern Rock ofero- cycle very considerably. ratio) 28 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego wał 125 proc. w programie pod nazwą „Razem” (To- Will there be counter-cyclical state-varying gether). Obecnie przy dużej dozie szczęścia moż- requirements? How will it be done? Leverage na w Wielkiej Brytanii uzyskać kredyt hipoteczny ratios? Growth rates of bank expansion? Or what? ze wskaźnikiem LTV przekraczającym 75 proc. Te- The second point here is that if you are trying to go rodzaju zmiany wskaźnika LTV mają istotny be counter-cyclical, if you are trying to stop these wpływ na cykliczność. asset price cycles, the cycles in leverage, credit expansion, they are not the same from country to Czy wprowadzone zostaną wymogi przeciwdziała- country. There was a huge asset price cycle and jące cykliczności i uwzględniające specyfikę po- credit expansion cycle in the US, the UK, Ireland szczególnych krajów? A jeśli tak, to w jakiej posta- and Spain; it was nothing like the same in Germany ci? Wskaźnika dźwigni finansowej? Limitu wzro- or in Italy or, I would expect, in Poland. There is stu akcji kredytowej banku? Jakieś inne? Po dru- not a world cycle. If there is not a world cycle and gie zaś, przeciwdziałając cykliczności w zakresie cen you want to be counter-cyclical, the implication of aktywów, dźwigni finansowej i ekspansji kredyto- counter-cyclicality is that these ratios have to be wej należy pamiętać, że cykle te wyglądają różnie applied differently from country to country. If you w różnych krajach. W Stanach Zjednoczonych, apply them differently from country to country, this Wielkiej Brytanii, Irlandii i Hiszpanii wystąpił means that you will have different requirements, bardzo silny cykl w przypadku cen aktywów i ak- if you are a cross-border bank, depending in cji kredytowej. W Niemczech, we Włoszech ani chy- which country you are operating. In other words, ba w Polsce nic podobnego nie miało miejsca. Nie you are going to move away from a single global ma ogólnoświatowych cykli. Jeśli chcemy przeciw- financial system, where the requirements on a bank działać cyklom, które nie mają charakteru global- are identical irrespective of where they are operating, nego, to odpowiednie wskaźniki należałoby stoso- to a world in which the nation state has much more wać w różny sposób w różnych krajach. Jeśli tak się control over what it is effectively being done in the stanie, to banki ponadgraniczne podlegać będą róż- financial system in its own country. nym wymogom w zależności od kraju, w którym prowadzą działalność. Innymi słowy odejdziemy Moreover, as we have unfortunately seen in the last od wspólnego, globalnego systemu finansowego, period, crisis management is really quite w którym wymogi wobec banków są takie same nie- extraordinarily expensive. Guaranteeing deposits, zależnie od miejsca prowadzenia działalności. recapitalising banks, and all that. Only the nation W takim przypadku każde państwo uzyskiwałoby state has got the money, the power and the dużo większą kontrolę nad tym, co dzieje się w je- legitimacy to do that. The international bodies, or go systemie finansowym. the supranational bodies, have done virtually nothing in this crisis. The European Commission, Ponadto, jak niestety mogliśmy obserwować w ostat- I have to say, has been remarkable by its absence; nim okresie, niezwykle kosztowne jest zarządzanie kry- the International Monetary Fund did very little until zysem – gwarancje depozytów, dokapitalizowanie ban- the last few months when there was a need for Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 29 ków itp. Tylko państwo narodowe dysponuje stosow- additional foreign currency reserves. The nymi środkami finansowymi, władzą i legitimizacją. International Monetary Fund cannot, simply does W trakcie tego kryzysu organizacje międzynarodowe not have the money to provide for the czy ponadnarodowe nie zrobiły właściwie nic. Muszę recapitalisation of very large banks in the countries powiedzieć, że Komisji Europejskiej jakby w ogóle nie in which they operate. Effectively, the crisis has było. Międzynarodowy Fundusz Walutowy robił nie- shown up the fact that our institutions do not have wiele aż do ostatnich miesięcy, kiedy pojawiło się za- a sufficient cross-border function. Institutions potrzebowanie na dodatkowe rezerwy walutowe. that matter are effectively still national. As a senior Zresztą Międzynarodowy Fundusz Walutowy po pro- figure in the UK Financial Services Authority stu nie ma środków na dokapitalizowanie bardzo du- effectively said at a Conference we held at LSE on żych banków w krajach, w których działają. Kryzys una- January 19th, 2009, “An international bank is ocznił nam, że nasze instytucje nie mają wystarcza- global when it is alive, it becomes national when jących kompetencji ponadgranicznych. Najważniej- it dies.” sze są nadal instytucje krajowe. Jak powiedział jeden z wysokich rangą urzędników brytyjskiej Komisji Nadzoru Finansowego na konferencji w London School III. What will this lead to? of Economics 19 stycznia 2009 r., „międzynarodowy bank jest globalny, kiedy działa, gdy upada staje sie What’s all this going to lead to? Leverage based on bankiem krajowym”. short-term borrowing in wholesale markets is going to be cut back dramatically. We are going to return to retail banking. The “originate to distribute” III. Co dalej? model will continue. It had a lot of faults. Much too often it was “pretend to distribute” to SIVs - Do czego to wszystko nas doprowadzi? Dźwignia structured investment vehicles and special-purpose finansowa oparta na krótkoterminowym finanso- vehicles and conduits which were actually part of waniu z rynków hurtowych drastycznie spadnie. Na- the bank itself. stąpi powrót do bankowości detalicznej. Nadal będzie obowiązywać model „originate to distribute”. One of the features that has not yet been sufficiently Miał on wiele wad, bardzo często funkcjonował tyl- recognised is that the “slicing and dicing” and ko na pozór, bo polegał na sprzedaży papierów securitisation disrupts the lender/borrower link. If do spółek specjalnego przeznaczenia stanowiących you have a real problem in your housing market, w rzeczywistości część samego banku. as they do in the United States, what you want to have is a negotiated rearrangement between the Zbyt rzadko mówi się o tym, że sekurytyzacja i prze- borrower and the lender, whereby the borrower can pakowywanie aktywów zakłócają relacje między pay less, because s/he no longer can afford to pay wierzycielem i dłużnikiem. Jeśli na rynku nierucho- as much, and the lender gets some kind of quid- mości pojawią się poważne problemy, tak jak ma to pro-quo. You have to have some kind of agreement 30 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego miejsce w Stanach Zjednoczonych, to powinna istnieć between lender and borrower to do this negotiation. możliwość renegocjowania umowy między wierzycie- But you cannot negotiate or renegotiate mortgages lem i dłużnikiem, aby dłużnik mógł spłacać mniej, je- when they have been securitised because the śli nie stać go na całą spłatę, w zamian za pewne ustęp- holder of the mortgages is now divided up into stwa na rzecz wierzyciela. Musi istnieć możliwość ne- thousands, possibly even tens of thousands of gocjacji i porozumienia między wierzycielem a dłuż- different people. It is this “slicing and dicing” that nikiem. Ale kiedy nastąpiła sekurytyzacja kredytów means you can’t have easy renegotiation of hipotecznych, nie można ich renegocjować, nie ma jak, mortgage arrangements. That will have to be bo zostały rozdzielone między tysiące czy nawet changed. But the overall concept in my view dziesiątki tysięcy inwestorów. To musi się zmienić. Ale remains valid. moim zdaniem ogólna koncepcja nadal obowiązuje. There is going to be, I think, a shift towards the host Wydaje mi się, że nastąpi przesunięcie w relacjach in the home/host relationships. The problem in między krajem pochodzenia banku a krajem gosz- Europe is that financial crisis management is czącym na korzyść tego drugiego. Problem w Eu- hideously expensive and there is no European ropie polega na tym, że zarządzanie kryzysem fi- funding basis to provide the money. It is a fiscal nansowym jest monstrualnie drogie, a nie ma question. If the Europeans or the eurozone na to europejskich środków. To kwestia fiskalna. Czy inhabitants are prepared to provide sufficient Europejczycy albo mieszkańcy strefy euro gotowi fiscal funding at the federal centre to finance są finansować ze swoich podatków scentralizowa- crisis management, then and only then, can you ne zarządzanie kryzysem finansowym? A tylko effectively have a eurozone-wide supervisor, pod takim warunkiem funkcjonować może nadzór regulator, and all the rest of it. There is no evidence i regulator dla całej strefy euro. W tej chwili brak at the moment that those in charge in the eurozone jest dowodów, że decydenci w eurolandzie gotowi are prepared to grasp the nettle of the fiscal są zmierzyć się z tym problemem fiskalnym. problem. Bankowość ponadgraniczna – tu nastąpi chyba pe- Cross-border banking? I think that there will be wien odwrót od globalizacji i poszerzenie kompe- some pull-back from globalisation and a shift tencji kontrolnych państwa goszczącego. towards host country control. Podsumowując, bankructwo banku Lehman Bro- I am getting towards the end. Lehman Brothers were thers uruchomiło efekt domina i powszechną pa- contagious. When it failed, there was a massive nikę. W tej chwili na całym świecie wszystkie ban- contagion and there was massive panic. All ki o znaczeniu systemowym objęte są systemem systemic banks around the world are now protected. ochrony. Czy jednak w zamian za ochronę powin- If they are protected, should they get much tougher ny podlegać ostrzejszym regulacjom? Oto mniejsze, regulation? What has happened is that the smaller słabsze banki w tarapatach zostały wchłonięte weaker banks who have got into trouble have been Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 31 przez większe instytucje. HBOS, któremu w innych folded into bigger banks. HBOS, which would never okolicznościach nikt nie pozwoliłby na fuzję z in- ever otherwise have been allowed to merge with nym brytyjskim bankiem, decyzją rządu połączył się another British bank, was put together with Lloyd’s z bankiem Lloyd’s niemal z dnia na dzień. Bank Wa- almost overnight by Government fiat. Wachovia was chovia połączył się z większym bankiem amerykań- put with a larger US bank. WaMu was put with a skim, tak samo jak WaMu. Kwestie zagrożenia larger US bank. Competition concerns have been konkurencji zostały całkowicie zignorowane. Wzmoc- totally ignored. Oligopolistic structure has been niono struktury oligopolistyczne. Obecnie w więk- enhanced. In most countries now the majority of szości krajów działalność bankową prowadzi zale- banking business is done by a very small number dwie kilka wielkich banków, które są stanowczo zbyt of huge banks, which are far too big to fail. In some duże, by upaść. W niektórych przypadkach, które cases, where they are in small countries, they are mają miejsce w mniejszych krajach, takie banki są too big to save, because the country can’t afford to zbyt wielkie, by dało się je uratować, bo państwa save them. Look at Iceland. And in some cases they na to nie stać. Weźmy przykład Islandii. Niektóre are probably too big to manage. Look at Citibank. z tych banków są zbyt wielkie, by można było ni- The big banks have behaved as bad or worse than mi skutecznie zarządzać. Weźmy przykład Citiban- the small and medium banks. Again, look at ku. Duże banki działały równie kiepsko albo nawet Citibank, look at RBS, look at UBS. They were all gorzej od banków małych i średnich. I znów weź- very big banks and they didn’t behave well during my przykład Citibanku, RBS, UBS. Wszystkie te du- this crisis. że banki nie popisały się w czasie kryzysu. What are we going to do about the fact that our Co można zrobić z faktem, że system bankowy sta- banking system is becoming more oligopolistic, je się coraz bardziej oligopolistyczny, silniej skon- more concentrated with less competition? First, we centrowany, z mniejszą konkurencją? Po pierwsze, could do nothing and say that we don’t care można wzruszyć ramionami, że nam nie zależy i nie about it. Second, we could arrange that the bigger robić nic. Po drugie, można wprowadzić zasadę, że the bank the tougher the regulation, maybe even większe banki podlegają ostrzejszym regulacjom, giving big banks the incentive to break themselves i być może nawet zachęcać największe banki up because if they remain really big, then they will do podziału, skoro dużym instytucjom grozi ostrzej- get much tougher regulation. A final suggestion – sza regulacja. I jeszcze jedna możliwość. Nie wiem, I do not know if many of you have read a very recent na ile znana jest niedawna propozycja grupy G30 G30 proposal on financial regulation, which was, w sprawie regulacji finansowych, przygotowana chy- I think, largely drafted by Paul Volcker. If you read ba głównie przez Paula Volckera. Nie chcę być nie- between the lines, and here I’m maybe doing him sprawiedliwy, ale czytając między wierszami mam an injustice, I get the feeling that what Paul Volcker wrażenie, że Paul Volcker chciałby dać władzom would like would be a power for the authorities możliwość dzielenia wielkich banków podobnie jak simply to break up the really big banks in the way kiedyś podzielono AT&T. Czy Citibank, Bank of that AT&T was broken up into the Baby Bells. 32 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego America, JP Morgan Chase powinny coraz silniej Should we allow Citibank, Bank of America, JP dominować w amerykańskim sektorze banko- Morgan Chase increasingly to dominate the wym, tak samo jak cztery bankowe giganty w Wiel- American banking scene, or the four banks in the kiej Brytanii? Czy możemy na to pozwolić? UK – should that actually be allowed to happen? IV. Wnioski IV. Conclusions Czeka nas powrót do bankowości detalicznej i du- We are going to return to retail banking with much żo słabszy dostęp do rynków hurtowych. Mniej glo- less access to the wholesale markets. Less balizacji i więcej kontroli państwa goszczącego. Mo- globalisation, more host country control. Perhaps, że też (mam nadzieję) więcej antycyklicznej kontro- and I would hope, much more counter-cyclical li nad cyklami kredytów i cen aktywów. Kontrola control over credit and asset price cycles. Control nad dźwignią finansową wszystkich wielkich pośred- over leverage applied to all intermediaries who are ników finansowych o wysokim wskaźniku dźwigni. highly leveraged and big. I expect that we will get Prawdopodobnie nastąpi dwutorowe podejście a twin-peak approach to financial regulation, do regulacji finansowych – banki centralne posługi- with the macro-prudential instruments which wać się będą ostrożnościowymi instrumentami ma- relate to leverage and rates of growth and credit kroekonomicznymi związanymi ze wskaźnikami expansion being undertaken by the central bank, dźwigni finansowej, wzrostu gospodarczego i akcji kre- and the micro-prudential instruments, that’s dytowej, natomiast Komisja Nadzoru Finansowego effectively Basel II, remaining within the FSA. nadal stosować będzie ostrożnościowe instrumenty mikroekonomiczne, a więc de facto wymogi Bazylei II. Let me end by saying that I think that this will be broadly favourable to Poland. The reason is that Na zakończenie chciałbym dodać, że moim zda- you are a country where the banking system is niem sytuacja ta będzie dla Polski dość korzystna. dominated by subsidiaries of foreign banks. This Jednym z powodów jest to, że w polskim sektorze means that, until now, the trend has been home bankowym dominują spółki zależne banków zagra- country control, allowing the global banks to do nicznych. Dotychczas kontrola leżała głównie whatever they like wherever they like it. The po stronie państwa pochodzenia banku, dzięki cze- countries which have been dominated by foreign- mu globalne banki mogły robić co im się tylko po- owned banks have been a little bit hesitant about dobało. Kraje o rynku zdominowanym przez ban- that. I think that the world will change because in ki zagraniczne nie były z tej sytuacji zadowolone. a world in which institutions are national it is very Myślę, że to się zmieni, bo w świecie, w którym in- difficult to run a purely global system without stytucje są krajowe, trudno jest oczekiwać, że czy- potentially running into crisis conditions such as sto globalny system nie popadnie w kryzys, z jakim we have had. There will be a tendency, under these obecnie mamy do czynienia. W warunkach obser- circumstances that have occurred in the last two Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. 33 wowanych od dwóch lat pojawia się tendencja, by years, to realise that simply for self-protection there dla zwykłego bezpieczeństwa wprowadzić silniej- needs to be a much greater shift of control sze mechanizmy kontrolne po stronie państwa gosz- mechanisms towards the host country, which in your czącego – czyli w tym przypadku Polski. case is your own country. Przypisy Endnotes 1 FDIC – Federal Deposit Insurance Corporation to niezależna 1 agencja utworzona przez Kongres Stanów Zjednoczonych. Jej zadaniem jest utrzymywanie stabilności i zaufania do krajowego systemu finansowego poprzez gwarantowanie depozytów, badanie i nadzór nad instytucjami finansowymi i zarządzanie majątkiem banków w stanie upadłości (przyp. red.). FDIC - The Federal Deposit Insurance Corporation, an independent agency created by the US Congress with the task to maintain the stability and public confidence in the nation’s financial system by insuring deposits, examining and supervising financial institutions, and managing receiverships (ed.) 2 CDO - Collateralized Debt Obligation (ed.) 2 CDOs – Collateralized Debt Obligation czyli obligacje zabez- 3 pieczone należnościami z tytułu udzielonych kredytów bankowych (przyp. red.). P&L - Profit and Loss Statement (ed.) 4 IFRS - International Financial Reporting Standards, standards 3 MSSF – Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej, zestaw standardów i interpretacji przyjęty w 2001 r. przez Radę Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (IASB) (przyp. red.) 4 M Brunnermeier, A Crocket, Ch Goodhart, A D Persaud i H Shin, „The Fundamental Principles of Financial Regulation”, Geneva Reports on the World Economy 11, ICMB & CEPR, 2009. and interpretations adopted in 2001 by the International Accounting Standards Board (IASB) (ed.) 5 M Brunnermeier. A Crocket, Ch Goodhart, A D Persaud and H Shin, The Fundamental Principles of Financial Regulation, Geneva Reports on the World Economy 11, ICMB & CEPR, 2009 5 Wskaźnik określający wysokość kredytu w stosunku do wartości zabezpieczenia. Tutaj chodzi o kredyt hipoteczny (przyp. red.). 34 100 seminarium BRE-CASE, Warszawa, 22 stycznia 2009 r. Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego Z e s z y t y 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 B R E - C A S E Absorpcja kredytów i pomocy zagranicznej w Polsce w latach 1989-1992 Absorpcja zagranicznych kredytów inwestycyjnych w Polsce z perspektywy pożyczkodawców i pożyczkobiorców Rozliczenia dewizowe z Rosją i innymi republikami b. ZSRR. Stan obecny i perspektywy Rynkowe mechanizmy racjonalizacji użytkowania energii Restrukturyzacja finansowa polskich przedsiębiorstw i banków Sposoby finansowania inwestycji w telekomunikacji Informacje o bankach. Możliwości zastosowania ratingu Gospodarka Polski w latach 1990 – 92. Pomiary a rzeczywistość Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków Wycena ryzyka finansowego Majątek trwały jako zabezpieczenie kredytowe Polska droga restrukturyzacji złych kredytów Prywatyzacja sektora bankowego w Polsce - stan obecny i perspektywy Etyka biznesu Perspektywy bankowości inwestycyjnej w Polsce Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i portfeli trudnych kredytów banków komercyjnych (podsumowanie skutków ustawy o restrukturyzacji) Fundusze inwestycyjne jako instrument kreowania rynku finansowego w Polsce Dług publiczny Papiery wartościowe i derywaty. Procesy sekurytyzacji Obrót wierzytelnościami Rynek finansowy i kapitałowy w Polsce a regulacje Unii Europejskiej Nadzór właścicielski i nadzór bankowy Sanacja banków Banki zagraniczne w Polsce a konkurencja w sektorze finansowym Finansowanie projektów ekologicznych Instrumenty dłużne na polskim rynku Obligacje gmin Sposoby zabezpieczania się przed ryzykiem niewypłacalności kontrahentów Wydanie specjalne Jak dokończyć prywatyzację banków w Polsce Jak rozwiązać problem finansowania budownictwa mieszkaniowego Scenariusze rozwoju sektora bankowego w Polsce Mieszkalnictwo jako problem lokalny Doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji przedsiębiorstw w krajach Europy Środkowej (nie ukazał się) Rynek inwestycji energooszczędnych Globalizacja rynków finansowych Kryzysy na rynkach finansowych – skutki dla gospodarki polskiej Przygotowanie polskiego systemu bankowego do liberalizacji rynków kapitałowych Docelowy model bankowości spółdzielczej Czy komercyjna instytucja finansowa może skutecznie realizować politykę gospodarczą państwa? Perspektywy gospodarki światowej i polskiej po kryzysie rosyjskim Jaka reforma podatkowa jest potrzebna dla szybkiego wzrostu gospodarczego? Fundusze inwestycyjne na polskim rynku – znaczenie i tendencje rozwoju Strategia walki z korupcją – teoria i praktyka Kiedy koniec złotego? Fuzje i przejęcia bankowe Budżet 2000 Perspektywy gospodarki rosyjskiej po kryzysie i wyborach Znaczenie kapitału zagranicznego dla polskiej gospodarki Pierwszy rok sfery euro – doświadczenia i perspektywy Finansowanie dużych przedsięwzięć o strategicznym znaczeniu dla polskiej gospodarki Finansowanie budownictwa mieszkaniowego Rozwój i restrukturyzacja sektora bankowego w Polsce – doświadczenia 11 lat Dlaczego Niemcy boją się rozszerzenia strefy euro? Doświadczenia i perspektywy rozwoju sektora finansowego w Europie Środkowo-Wschodniej Portugalskie doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji banków Czy warto liczyć inflację bazową? Nowy system emerytalny w Polsce – wpływ na krótko- i długoterminowe perspektywy gospodarki i rynków finansowych Z e s z y t y B R E - C A S E 58 Wpływ światowej recesji na polską gospodarkę 59 Strategia bezpośrednich celów inflacyjnych w Ameryce Łacińskiej 59/a Reformy gospodarcze w Ameryce Łacińskiej 60 (nie ukazał się) 61 Stan sektora bankowego w gospodarkach wschodzących – znaczenie prywatyzacji 62 Rola inwestycji zagranicznych w gospodarce 63 Rola sektora nieruchomości w wydajnej realokacji zasobów przestrzennych 64 Przyszłość warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych 65 Stan finansów publicznych w Polsce – konieczność reformy 66 Polska w Unii Europejskiej. Jaki wzrost gospodarczy? 67 Wpływ sytuacji gospodarczej Niemiec na polską gospodarkę 68 Konkurencyjność reform podatkowych – Polska na tle innych krajów 69 Konsekwencje przystąpienia Chin do WTO dla krajów sąsiednich 70 Koszty spowolnienia prywatyzacji w Polsce 71 Polski sektor bankowy po wejściu Polski do Unii Europejskiej 72 Reforma procesu stanowienia prawa 73 Elastyczny rynek pracy w Polsce. Jak sprostać temu wyzwaniu? 74 Problem inwestycji zagranicznych w funduszu emerytalnym 75 Funkcjonowanie Unii Gospodarczej i Walutowej 76 Konkurencyjność sektora bankowego po wejściu Polski do Unii Europejskiej 77 Zmiany w systemie polityki monetarnej na drodze do euro 78 Elastyczność krajowego sektora bankowego w finansowaniu MSP 79 Czy sektor bankowy w Polsce jest innowacyjny? 80 Integracja europejskiego rynku finansowego – Zmiana roli banków krajowych 81 Absorpcja funduszy strukturalnych 82 Sekurytyzacja aktywów bankowych 83 Jakie reformy są potrzebne Polsce? 84 Obligacje komunalne w Polsce 85 Perspektywy wejścia Polski do strefy euro 86 Ryzyko inwestycyjne Polski 87 Elastyczność i sprawność rynku pracy 88 Bułgaria i Rumunia w Unii Europejskiej – Szansa czy konkurencja dla Polski? 89 Przedsiębiorstwa sektora prywatnego i publicznego w Polsce (1999–2005) 90 SEPA – bankowa rewolucja 91 Energetyka-polityka-ekonomia 92 Ryzyko rynku nieruchomości 93 Wyzwania dla wzrostu gospodarczego Chin 94 Reforma finans6w publicznych w Polsce 95 Inflacja – czy mamy nowy problem? 96 Zaburzenia na światowych rynkach a sektor finansowy w Polsce 97 Stan finansów ochrony zdrowia 98 NUK - Nowa Umowa Kapitałowa 99 Rozwój bankowości transgranicznej a konkurencyjność sektora bankowego w Polsce 100 Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego
