Sonel - Dom Maklerski PKO BP

SEKTOR: ELEKTROMASZYNOWY
GPW: SON
REUTERS: S
O
N
L
BLOOMBERG: SON PW
22.10.2010
DOM MAKLERSKI PKO BP
Sonel
Raport
analityczny
zł
Wyniki kwartalne (termin publikacji 10 listopada)
Dobra koniunktura na rynku trwa. W III kwartale oczekujemy
przyspieszenie tempa wzrostu sprzedaŜy do poziomu obserwowanego w I
kwartale (+30% r/r) i wzrostu rentowności brutto na sprzedaŜy powyŜej 40%.
Koszty sprzedaŜy mogą być nieco wyŜsze niŜ w poprzednich dwóch kwartałach
br. z uwagi na wyŜszą sprzedaŜ i wydatki związane z pozyskiwaniem rynków
zagranicznych. Choć działalność finansowa nie będzie tak dochodowa jak przed
rokiem, to dynamika na poziomie zysku netto będzie zbliŜona do osiągniętej na
przychodach (+35% r/r).
7,5
5
1 paź
20 sty
Sonel
20 kwi
14 lip
14 paź
WIG znormalizowany
Dane podstaw ow e
cena rynkow a (zł)
6,60
kurs docelow y (zł)
6,00
w ycena DCF (zł)
6,31
min 52 tyg (zł)
3,44
max 52 tyg (zł)
9,00
kapitalizacja (mln zł)
90,42
EV (mln zł)
84,35
liczba akcji (mln szt.)
13,70
free float
28,4%
free float (mln zł)
25,67
śr. obrót/msc (mln zł)
1,65
Zm iana kursu
Sonel
WIG
1 miesiąc
-0,9%
1,9%
3 miesiące
-3,1%
7,5%
6 miesięcy
-22,4%
12,0%
12 miesięcy
26,9%
11,0%
% akcji i głosów
Akcjonariat
K. Wieczorkow ski
21,81
K. Folta
21,11
M. Now akow ski
8,10
T. Sołkiew icz
7,19
K. Stogniew
6,99
J. Walulik
6,71
PKO TFI
5,07
Poprzednie rekom .
Kupuj
6,00
Sonel
10
2,5
20 lip
Redukuj
data
2009-11-23
cena doc.
6,30
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00
Analityk:
Michał Sztabler
tel. (0-22) 521-79-13
e-mail: [email protected]
Prognozy średnioterminowe
Zdecydowaliśmy się nieznacznie podnieść prognozę przychodów na ten
rok. Niestety poprawa rentowności będzie słabsza niŜ wcześniej oczekiwaliśmy z
powodu zmiany struktury sprzedaŜy oraz kłopotów zaopatrzeniowych. W
dłuŜszym horyzoncie czasowym przyjęliśmy bardziej konserwatywne prognozy
kształtowania się marŜy (utrzymanie wysokiego udziału niskomarŜowych usług
montaŜu) oraz kosztów sprzedaŜy (efekt pozyskiwania nowych rynków zbytu),
co skutkowało obniŜeniem szacowanych na następne lata zysków.
Strategia rozwoju a polityka dywidendy
Dotychczas spółka koncentrowała się na rozwoju organicznym: własne
linie produktów, własna fabryka (nowy zakład wybudowany za środki pozyskane
z emisji akcji), samodzielnie budowana sieć sprzedaŜy. Coraz częściej wśród
akcjonariuszy pojawiają się jednak opinie, Ŝe jest to droga dłuŜsza i nie musi
oznaczać sukcesu. Oczekujemy na efekty prowadzonych obecnie prac nad
nową strategią, co moŜe mieć wpływ na przyszłą politykę dywidendową spółki.
Szczególnie, jeśli zmieni się model rozwoju firmy i Sonel skupi się na
akwizycjach lub fuzji.
Wycena i rekomendacja
Bardziej konserwatywne podejście do prognoz (niŜsza rentowność w
całym okresie prognozy) zredukowało naszą wycenę wynikającą z modelu DCF
oraz obniŜyło wskazania z analizy porównawczej. Tak więc pomimo wzrostu
kursu akcji spółek z grupy porównawczej obniŜyliśmy cenę docelową do
poziomu 6 zł. Kurs giełdowy znajduje się ok. 10% powyŜej tej granicy, czego
naszym zdaniem nie uzasadniają perspektywy finansowe Sonela. UwaŜamy, Ŝe
w kursie został juŜ uwzględniony oczekiwany dynamiczny wzrost sprzedaŜy
spółki, jednak przy znacznie wyŜszej rentowności (bliŜszej historycznym
wskazaniom niŜ bieŜącym wynikom spółki). Nasze prognozy są bardziej
zachowawcze w tym względzie i dlatego postanowiliśmy obniŜyć
rekomendację do Redukuj.
Dane finansow e (jednostkow e)
mln zł
SprzedaŜ
2008
29,03
2009
27,79
2010p
34,76
2011p
40,38
2012p
45,56
EBITDA
7,99
6,42
7,96
9,69
11,26
EBIT
6,40
3,47
4,65
6,06
7,31
Zysk netto
4,07
3,11
5,07
6,32
7,34
Zysk skorygow any
4,07
3,11
5,07
6,32
7,34
EPS (zł)
0,30
0,23
0,37
0,46
0,53
DPS (zł)
0,00
0,12
0,46
0,46
0,46
CEPS (zł)
0,42
0,44
0,61
0,72
0,81
21,96
29,11
18,02
14,46
12,45
1,68
1,60
1,52
1,52
1,50
10,43
13,15
10,72
8,80
7,58
P/E
Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a
spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania
P/BV
EV/EBITDA
p - prognoza DM PKO BP SA
SEKTOR : ELEKTROMASZYNOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
SONEL
Prognozy na II półrocze 2010 r.
Dobra koniunktura na rynku trwa. Szczególnie dobrze Sonel radzi sobie na rynku
krajowym, gdzie od kilku kwartałów widoczny jest silny popyt na produkty spółki. Wzrasta
takŜe sprzedaŜ eksportowa. Oprócz korzystnych warunków zewnętrznych na wzrost
sprzedaŜy wpływ ma równieŜ systematyczne poszerzanie oferty i wejście w nowe segmenty
rynku (np. kamery termowizyjne), będące efektem realizowanego programu inwestycyjnego.
Niestety nie zmieniła się sytuacja na rynku zaopatrzenia w komponenty. WciąŜ okres
oczekiwania jest długi (co wymusza zwiększanie stanów magazynowych i prowadzenie polityki
zakupowej nawet z półrocznym wyprzedzeniem) a ceny pozostają wysokie. Skutkiem jest
niŜsza rentowność sprzedaŜy produktów. Poprawiła się jednak dostępność komponentów, co
oznacza, Ŝe składane zamówienia są realizowane terminowo. Drugim waŜnym czynnikiem
obniŜającym rentowność Sonela jest rosnący udział przychodów z usług montaŜu, tj. biznesu
charakteryzującego się niewielkimi marŜami. Pomimo zwiększenia stanu zapasów Sonel
wciąŜ posiada wysoką płynność finansową w postaci nadwyŜki środków finansowych w kwocie
ok. 6 mln zł przy braku zadłuŜenia kredytowego. Sytuacja ta powinna się jeszcze poprawić,
gdyŜ w październiku spodziewana jest pierwsza wpłata z PARP-u związana z realizacją
współfinansowanego ze środków UE programu inwestycyjnego w spółce (opóźnienie w
wypłacie środków wynosi juŜ ponad pół roku). Zarząd oczekuje w tym roku zwrotu ok. 0,7 mln
zł z ok. 6 mln zł dofinansowania przewidzianego do wypłaty w latach 2010-2012. Po
pokonaniu wielu przeciwności natury proceduralnej moŜna oczekiwać przyspieszenia wypłat
kolejnych transz, zwłaszcza, Ŝe sam program inwestycyjny jest realizowany zgodnie z planem.
Skumulowania wypłat oczekujemy w 2011 r. (ok. 2,1 mln zł wynikających z harmonogramu +
ok. 1,5 mln zł zaległości za 2010 r.). W III kwartale oczekujemy przyspieszenia tempa wzrostu
sprzedaŜy do poziomu obserwowanego w I kwartale (+30% r/r) i wzrostu rentowności brutto
na sprzedaŜy powyŜej 40% (przed rokiem Sonel miał bardzo niską rentowność – ok. 33%
wynikającą z ponoszenie pewnych jednorazowych kosztów). Koszty sprzedaŜy mogą być
nieco wyŜsze niŜ w poprzednich dwóch kwartałach br. z uwagi na wyŜszą sprzedaŜ i wydatki
związane z pozyskiwaniem rynków zagranicznych (szczególnie w nowych krajach jak
Rumunia czy Niemcy). Na tej podstawie prognozujemy wyraźny wzrostu zysku operacyjnego
(+77% r/r). Działalność finansowa nie będzie tak dochodowa jak przed rokiem (wówczas
Sonel zanotował wysoki dodatni wynik na wycenie zabezpieczeń walutowych), dlatego
dynamika na poziomie zysku netto będzie zbliŜona do osiągniętej na przychodach (+35% r/r).
IV kwartał powinien być równie udany dla spółki, gdyŜ nie ma na razie sygnałów świadczących
o pogorszeniu koniunktury na rynku. Oczekujemy, Ŝe kwartalna sprzedaŜ przekroczy 10 mln
zł, co wpłynie pozytywnie na marŜe operacyjną. UwaŜamy za realne osiągnięcie nawet 2 mln
zł zysku netto, jednak obawiamy się konieczności utworzenia rezerw obniŜających końcowy
wynik. W całym roku Sonel powinien jednak uzyskać co najmniej 5 mln zł (juŜ po
uwzględnieniu kosztów rezerw) przy ok. 35 mln zł przychodów.
Korekta prognoz 2010-2012
Wyniki I półrocza oraz dobre perspektywy na kolejne kwartały skłoniły nas do
podwyŜszenia prognoz przychodów na 2010 r. oraz lata kolejne. Zakładamy, Ŝe ponad 20proc. tempo wzrostu sprzedaŜy zostanie utrzymane w II półroczu i cały rok spółka zamknie na
poziomie ok. 35 mln zł. Na poziomie marŜ mieliśmy do czynienia z dwoma negatywnymi
tendencjami: a) pogorszeniem struktury sprzedaŜy (wzrost udziału niskomarŜowych usług
montaŜu) oraz b) gwałtownym wzrostem kosztów materiałowych. W pierwszym przypadku
zmiany były przez nas oczekiwane i słuŜą one pokryciu kosztów stałych utrzymania
infrastruktury wytwórczej. Niemniej jednak wzrost udziału usług montaŜu obniŜa rentowność
spółki. Wykres prezentujący powyŜsze zaleŜności prezentujemy na następnej stronie.
Oczekujemy, Ŝe po okresie dynamicznego wzrostu segmentu usług montaŜu (w krótkim
czasie łatwiej zwiększyć sprzedaŜ usług – wystarczy kilka duŜych zleceń), w kolejnych latach
ich udział będzie malał. Z kolei drugi czynnik (wzrost kosztów materiałowych) był przez nas
traktowany jako incydentalne wydarzenie występujące na przełomie 2009/2010 r., które w
niedługim czasie wygaśnie. Tymczasem problemy z zapewnieniem ciągłości dostaw
komponentów do produkcji urządzeń (głównie elementy elektroniczne) utrzymywały się kolejny
kwartał i na razie nie ma sygnałów poprawy sytuacji. Sonel chcąc zapewnić terminowość
realizacji dostaw zmuszony jest godzić się na wyŜsze ceny podzespołów. Spółka zdołała
poczynić odpowiednie zapasy wystarczające na pokrycie zapotrzebowania wynikającego z
prognozowanej produkcji w II półroczu, jednak oznacza to, Ŝe w najbliŜszych kwartałach
marŜe wciąŜ będą niskie. Choć moŜna oczekiwać, Ŝe w kolejnych latach sytuacja się poprawi,
jednak trudno jest obecnie stwierdzić, kiedy to nastąpi. Dlatego teŜ w kolejnych latach
prognozujemy tylko nieznaczny wzrost marŜ i nie zakładamy powrotu do rentowności
osiąganej w latach 2003-2008 (tj. 45-50% na poziomie marŜy brutto na sprzedaŜy). Znacznie
wyŜsze od naszych wcześniejszych załoŜeń będą koszty sprzedaŜy na skutek zwiększenia
2
SEKTOR : ELEKTROMASZYNOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
SONEL
wydatków na promocję produktów na nowych rynkach. Zakładamy, Ŝe realizacja
długoterminowych celów, jakim m.in. jest podwojenie sprzedaŜy w okresie 5 lat, wymagać
będzie aktywnego promowania własnych rozwiązań równolegle na kilku rynkach, co wiąŜe się
z zaangaŜowaniem odpowiednio większych środków na marketing i wsparcie lokalnych
partnerów. Dla przykładu, Sonel planuje otwarcie własnego biura handlowego w Niemczech,
koszt jego funkcjonowania to ok. 80 tys. EUR rocznie (320 tys. zł, tj. ok. 5% tegorocznych
kosztów sprzedaŜy), nie licząc kosztów uczestnictwa w targach czy innych imprezach
branŜowych. Wzrost kosztów sprzedaŜy obserwujemy juŜ w roku bieŜącym, dodatkowo
tegoroczne wydatki zostały powiększone o koszty wsparcia partnera rosyjskiego (odzyskanie
płynności finansowej i zdolności do prowadzenia biznesu powinno ograniczyć to wsparcie juŜ
w roku następnym).
Zale Ŝność re ntow ności od udzia łu sprzedaŜy produktów wł asnych
85,8%
51,6%
84,6%
85,2%
50,1%
47,3%
48,5%
80,8%
46,6%
81,1%
78,3%
40,4%
Sprz edaŜ produktów w łasnych - udział
38,1%
Rentow ność brutto na sprzedaŜy
71,4%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1H2010
Źródło: Sonel, DM PKO BP SA
Jeśli nie dojdzie do gwałtownego spadku koniunktury, w 2011 r. spółka ma szanse
poprawić przychody o 20% przy utrzymaniu rentowności netto z roku bieŜącego (co wg nas
jest załoŜeniem konserwatywnym, uwzględniającym brak poprawy w zaopatrzeniu oraz dalszy
wzrost kosztów sprzedaŜy – efekt zdobywania kolejnych rynków zagranicznych).
UwaŜamy, Ŝe w długim terminie moŜna przyjąć marŜę brutto na sprzedaŜy na poziomie
40-45%, a koszty ogólne (sprzedaŜ + zarząd) na poziomie 25% przychodów. MarŜa EBIT
powinna więc utrzymywać się w przedziale 15-20%. Praktycznie spółka nie ponosi obciąŜeń
podatkowych (działalność zlokalizowana jest w SSE), ani kosztów finansowych (posiada
nawet nadwyŜki finansowe). MoŜna więc przyjąć, Ŝe do zakończenia rozliczania ulgi
podatkowej jej rentowność netto będzie zbliŜona do rentowności operacyjnej. Jeśli zarząd
zrealizuje swoje cele i w 2015 r. sprzedaŜ sięgnie 60 mln zł, zysk netto powinien wówczas
wynieść ok. 10 mln zł. Świadomie nie uwzględniliśmy w tych szacunkach dochodów
finansowych, gdyŜ w kolejnych latach zarząd deklaruje wypłatę wysokiej dywidendy, nawet
akceptując obniŜenie kapitału własnego (dąŜenie do poprawy efektywności wykorzystania
kapitału własnego), co z pewnością skonsumowałoby posiadane nadwyŜki finansowe. Polityka
dywidendowa powiązana jest ściśle z planami rozwoju spółki. O ile realizowany będzie
scenariusz zakładający rozwój organiczny (taki przyjęliśmy w naszym modelu), koszty rozwoju
będą pokrywane z bieŜących dochodów Sonela. Ewentualna zmiana koncepcji i akwizycja
innego podmiotu moŜe zmienić sytuację finansową firmy i pojawi się konieczność zaciągnięcia
długu. Ale wtedy zmianie ulegną równieŜ nasze prognozy.
Strategia rozwoju spółki
Dotychczas spółka koncentrowała się na rozwoju organicznym: własne linie produktów,
własna fabryka (nowy zakład wybudowany za środki pozyskane z emisji akcji), samodzielnie
budowana sieć sprzedaŜy. Coraz częściej wśród akcjonariuszy pojawiają się jednak opinie, Ŝe
jest to droga dłuŜsza i nie musi oznaczać sukcesu. Obecnie spółka jest na etapie tworzenia
strategii na lata 2011-2015. PoniŜej spróbujemy przeanalizować moŜliwe scenariusze rozwoju
3
SEKTOR : ELEKTROMASZYNOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
SONEL
spółki, związane z tym korzyści oraz ryzyka.
Rozwój organiczny.
Sonel dysponuje nowoczesną fabryką oddaną do uŜytkowania w 2008 r. Potencjał
produkcyjny tego zakładu pozwala wygenerować co najmniej 60 mln zł przychodów. Cel ten
ma zostać osiągnięty w 2015 r. Oznacza to podwojenie sprzedaŜy w porównaniu do wyników
2009 r. i średnioroczny wzrost sprzedaŜy o ok. 14%. Plan ten wydaje się bardzo ambitny, choć
analiza wyników z poprzednich 5 lat pokazuje, Ŝe jest to moŜliwe (CAGR ok. 24%). Jego
realizacja przebiegać ma dwutorowo: a) tworzenie nowych linii produktowych, b) wejście na
nowe rynki (szczególnie Europa Zachodnia i Południowa).
Sonel posiada własne biuro konstruktorskie we Wrocławiu zatrudniające inŜynierów i
projektantów odpowiedzialnych za rozwój produktów spółki. Działalność w obszarze R&D
została dodatkowo wsparta finansowo przez środki pozyskane w ramach programu UE
Innowacyjna gospodarka. Przypominamy, Ŝe 3-letni program badawczo-rozwojowy Sonela, na
który spółka zdobyła finansowanie unijne, zakłada wydatkowanie ponad 16 mln zł, z czego
prawie 40% (ok. 6 mln zł) zostanie pokryte z programu unijnego. ZałoŜeniem było
pozyskiwanie ok. 2 mln zł rocznie (licząc od połowy 2009 r., kiedy nastąpiło uruchomienie
projektu). Niestety, komplikacje natury proceduralnej powodują przesunięcie czasowe w
uruchomieniu środków i dotychczas prace badawcze w całości finansowane są ze środków
własnych Sonela. Obecnie łączna wartość naleŜności z tym związanych przekracza 2 mln zł.
Spółka ma jednak bezpieczną sytuację finansową (na koniec I kwartału dysponowała 7,2 mln
zł wolnych środków finansowych), dlatego nie odczuwa mocno opóźnień w płatnościach.
Ponadto koszty związane z realizacją projektu (z czego większość stanowi wynagrodzenie
inŜynierów pracujących nad projektem) i tak byłyby ponoszone przez spółkę (moŜe tylko w
nieco mniejszym stopniu), gdyŜ dotyczą prac nad nowymi produktami Sonela.
Oprócz rozwoju dotychczasowych linii produktowych i konstruowania nowych urządzeń,
Sonel zamierza aktywnie wchodzić na nowe rynki, w tym przede wszystkim Europy
Zachodniej. Pozycja spółki w kraju jest bardzo silna i trudno naszym zdaniem opierać wzrost
sprzedaŜy na rynku krajowym. Polityka handlowa na rynku polskim koncentrować będzie się
przede wszystkim na utrzymaniu obecnego udziału, a szansy na wzrost upatrujemy w nowych
produktach. Inaczej sytuacja prezentuje się na rynkach UE. Zgadzamy się z zarządem, Ŝe
eksport powinien być motorem rozwoju spółki. Sonel jest słabo obecny na rynkach
zachodnich, choć jego produkty nie ustępują technicznie wyrobom konkurencji (a
niejednokrotnie je nawet przewyŜszają). Poza tym niskie koszty pracy (niŜsze pensje
inŜynierów, produkcja zlokalizowana w SSE) pozwalają konkurować takŜe ceną. Wejście na
nowe rynki, szczególnie rynki nasycone, jak kraje UE, wiąŜe się jednak z wysokimi kosztami
ponoszonymi na promocję własnych produktów. Ponadto jest to proces długotrwały, gdyŜ
oferta rozwijana jest stopniowo.
Rozwój poprzez akwizycje
Dotychczasowa wizja rozwoju spółki nie uwzględniała przejęć. Sonel był zbyt małym
podmiotem, by być aktywnym uczestnikiem konsolidacji na rynku w skali europejskiej. Na polu
akwizycji trudno byłoby mu wygrać rywalizację z takimi międzynarodowymi gigantami jak
amerykański Fluke (lider rynku światowego), czy nawet brytyjski Megger albo francuski
Chauvin Arnoux. Z kolei w kraju jest liderem, a próby zbudowania relacji z partnerami
technologicznymi (przejęcie know-how) nie były skuteczne. Naszym zdaniem pozycja rynkowa
spółki w kraju w powiązaniu z jej potencjałem intelektualnym oraz produkcyjnym nie wymagają
przejęć. Negatywnie oceniamy ewentualny pomysł przejmowania dystrybutorów, gdyŜ
mogłoby to zaburzyć lub wręcz uniemoŜliwić współpracę z innymi przedstawicielami
handlowymi w kraju. Inaczej sytuacja wygląda na rynkach eksportowych, szczególnie tych, na
które Sonel dopiero wchodzi. Współpraca wsparta powiązaniami kapitałowymi mogłaby być
bardzo pomocna, zdjęłaby ze spółki cięŜar budowania własnych struktur handlowych
(szacowany koszt utrzymania niewielkiego biura handlowego w Niemczech to 80 tys. EUR
rocznie), umoŜliwiła wejście do istniejącej juŜ sieci dystrybucji i to od razu z szerszą ofertą
produktów. Tym samym koszty wejścia byłyby niŜsze, a przychody wzrosłyby skokowo.
Ryzyko finansowe przeniesione zostałoby na zaangaŜowanie kapitałowe w taki podmiot. Jako
mniej prawdopodobną, jednak znacznie bardziej waŜną w kontekście rozwoju Sonela
traktujemy fuzję z zagranicznym podmiotem o podobnej działalności. W przypadku połączenia
z którymś z duŜych podmiotów oznaczałoby to w praktyce wchłonięcie Sonela i uczynienie z
niego bazy dla ekspansji na rynku polskich. Trudno w takim przypadku liczyć na partnerskie
stosunki między firmami. Skoro obecni właściciele Sonela deklarują chęć pozostania w spółce
i kontynuowania rozwoju marki Sonel, scenariusz fuzji z duŜą firmą zagraniczną uznajemy za
mało realny. Większe prawdopodobieństwo ma naszym zdaniem wariant stworzenia powiązań
z podmiotem o mniejszym udziale rynkowym, szczególnie operującym w krajach, na których
4
SEKTOR : ELEKTROMASZYNOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
SONEL
nie ma obecnie Sonela. Takie rozwiązanie jednocześnie wzmocniłoby potencjał spółki oraz
pozwoliłoby wejść na inne rynki. PoniŜej prezentujemy zestawienie firm - konkurentów spółki
na rynku urządzeń pomiarowych.
Fluke
USA
światowy lider, firma działająca na wszystkich rynkach,
z szeroką gamą produktów, posiadająca fabryki
głównie na Dalekim Wschodzie, aktywna w
przejęciach jednak przede wszystkim w celu
pozyskania produktu bądź rynku (a więc wygaszająca
działalność przejmowanych firm w obszarach
niepasujących do strategii firmy), obecna w Polsce ale
z udziałem rynkowym znacznie mniejszym niŜ Sonel
Megger
Wlk. Brytania
lider rynku w Wielkiej Brytanii i bardzo silny podmiot na
rynku europejskim, mało aktywny na rynku przejęć
Chauvin Arnoux
Francja
jedna z najstarszych firm w branŜy, zajmuje liczącą się
pozycję na rynku urządzeń pomiarowych, mają kilka
firm we Francji i USA, mało prawdopodobne, aby mógł
związać się z Sonelem
HT-Italia
Włochy
spółka bardzo silna we Włoszech, na pozostałych
rynkach słabiej obecna, ostatnio utworzyła spółkę w
Niemczech, moŜna ją porównać do Sonela (z
zachowaniem
proporcji);
poniewaŜ
nie
ma
rozbudowanej sieci sprzedaŜy na innych rynkach
europejskich nie jest to naszym zdaniem ciekawy
partner do tworzenia powiązań biznesowych
Gossen
Niemcy
marka bardzo znana w Niemczech, z mniej
rozbudowaną siecią sprzedaŜy na innych rynkach
Metrel
Słowenia
coraz bardziej zauwaŜalna pozycja na rynkach
zachodnioeuropejskich, jednak spadki sprzedaŜy w
tamtych krajach zmusiły do poszukiwania nowych
kierunków ekspansji i wejście na rynki wschodnie, sieć
sprzedaŜy szersza od sieci Sonela, na kilku rynkach
pokrywająca się, spółka nieznacznie większa od
Sonela (ok. 10 mln EUR sprzedaŜy), akcjonariat to
kilka osób prywatnych
Źródło: Sonel, DM PKO BP SA
Z punktu widzenia Sonela najkorzystniejsze byłoby stworzenie powiązań
umoŜliwiających wykorzystanie potencjału produkcyjnego spółki (moce nowej fabryki uŜywane
są obecnie w ok. 50% i dojście do ich pełnego wykorzystania moŜe trwać jeszcze 5 lat) przy
jednoczesnym przejęciu nowych produktów oraz rynków zbytu. Naszym zdaniem najlepszym
partnerem dla Sonela byłaby spółka operująca na rynkach Europy Zachodniej (tj. z
rozbudowaną siecią dystrybucji), nie będąca jednocześnie globalnym graczem (a więc
posiadająca zakłady produkcyjne we własnym kraju). Dlatego pominęlibyśmy takie firmy jak
Fluke czy Megger, dla nich kupno Sonela to tylko kupno rynku. Przykład innych transakcji
przejęć dokonywanych przez Fluke’a pokazuje, Ŝe produkty oferowane przez przejętą firmę są
w części przejmowane do katalogu Fluke’a i później stopniowo zastępowane innymi
produktami (a więc R&D jest wygaszane), a produkcja przenoszona do krajów o niskich
kosztach pracy (a więc zakłady produkcyjne zamykane). Z kolei mariaŜ z wymienionymi w
tabeli firmami włoską czy niemiecką, choć mógłby spowodować zwiększenie produkcji zakładu
w Świdnicy (przeniesienie produkcji z krajów o wyŜszych kosztach), to zapewne nie dałby tak
znaczącego dostępu do rynków zachodnioeuropejskich. Dla przedstawionej wcześniej
koncepcji rozwoju i celów, jakie stawiano by przed budowaniem ewentualnych powiązań
kapitałowych moŜna rozwaŜyć spółkę Metrel ze Słowenii. Biorąc pod uwagę wielkość obu
podmiotów znacznie łatwiej byłoby budować relacje partnerskie. Jakkolwiek oferta obu spółek
w większości pokrywa się. Znacznie lepszym wariantem byłaby spółka europejska
posiadająca w swojej ofercie produkty nie znajdujące się w ofercie Sonel i odwrotnie. Oferta
kompleksowa poszerzyłaby się, a niŜsze koszty produkcji w Sonelu mogłyby przynieść
5
SEKTOR : ELEKTROMASZYNOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
SONEL
korzyść dla partnera i wykorzystanie potencjału produkcyjnego polskiej firmy. Alternatywą jest
tworzenie powiązań z lokalnymi dystrybutorami, jednak oznaczałoby to wejście tylko na jeden
rynek (lub kilka rynków ze sobą powiązanych). Nie dawałoby teŜ dodatkowej produkcji dla
zakładu w Świdnicy (wzrosty produkcji były jedynie pochodną zwiększenia sprzedaŜy
dotychczasowych urządzeń Sonela na nowym rynku). Byłoby jednak znacznie tańsze od
przejmowania producenta.
Sytuacja finansowa Sonela jest bardzo dobra, spółka dysponuje nadwyŜką finansową w
kwocie ok. 6 mln zł. Planowane wydatki inwestycyjne finansowane są amortyzacją i grantami
pozyskiwanymi w ramach programów wsparcia z UE. UwaŜamy, Ŝe ewentualną transakcję
kupna mniejszego podmiotu (np. dystrybutora na rynku zagranicznym) udałoby się
sfinansować ze środków własnych wspartych kredytem bankowym. Z punktu widzenia
tworzenia długoterminowych relacji dobrze byłoby teŜ powiązać właścicieli przejmowanego
podmiotu z grupą Sonel. Dlatego naszym zdaniem warto rozwaŜyć niewielką emisję
kierowaną dla tych akcjonariuszy, finansując w ten sposób część transakcji. Gdyby jednak
doszło do budowania grupy poprzez zakup większego podmiotu, udział części akcyjnej
mógłby być większy.
6
SEKTOR : ELEKTROMASZYNOWY
DOM MAKLERSKI PKO BP
Rachunek zysków i strat (mln zł)
Przy chody netto ze sprzedaŜy
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zy sk netto
zmiana
Zy sk netto skory gowany
zmiana
MarŜa EBITDA
MarŜa EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2007
27,15
17,0%
8,87
18,0%
7,74
20,4%
6,31
27,4%
6,31
27,4%
32,7%
28,5%
23,2%
2008
29,03
6,9%
7,99
-9,9%
6,40
-17,3%
4,07
-35,4%
4,07
-35,4%
27,5%
22,0%
14,0%
2009
27,79
-4,3%
6,42
-19,7%
3,47
-45,8%
3,11
-23,7%
3,11
-23,7%
23,1%
12,5%
11,2%
2010P
34,76
25,1%
7,96
24,1%
4,65
33,9%
5,07
63,3%
5,07
63,3%
22,9%
13,4%
14,6%
2011P
40,38
16,2%
9,69
21,8%
6,06
30,4%
6,32
24,6%
6,32
24,6%
24,0%
15,0%
15,7%
2012P
45,56
12,8%
11,26
16,1%
7,31
20,6%
7,34
16,1%
7,34
16,1%
24,7%
16,1%
16,1%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł)
Akty wa ogółem
Akty wa trwałe
Akty wa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangaŜowany
Środki pienięŜne z działalności operacy jnej
Środki pienięŜne z działalności inwesty cy jnej
Środki pienięŜne z działalności f inansowej
Środki pienięŜne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, DM PKO BP SA
2007
35,13
21,50
13,63
19,66
14,93
3,22
1,98
22,89
6,40
-13,55
5,85
2,85
0,36
38,2%
41,5%
2008
61,36
40,51
20,85
53,16
7,84
-6,87
7,54
46,29
3,84
-18,15
18,32
6,87
-0,86
11,2%
18,0%
2009
62,75
41,95
20,80
56,62
5,89
-9,12
6,51
47,50
8,21
-4,31
-2,43
8,34
-1,42
5,7%
7,2%
2010P
66,48
43,63
22,84
60,11
6,12
-7,03
10,41
53,09
4,48
-9,34
-1,58
1,91
-0,88
8,7%
9,0%
2011P
67,24
45,04
22,20
60,03
6,97
-3,86
12,09
56,18
8,27
-1,56
-6,40
2,21
-0,40
10,5%
10,8%
2012P
69,43
46,26
23,17
60,98
8,21
-2,03
13,64
58,94
9,74
-3,52
-5,93
2,50
-0,18
12,1%
12,3%
2010
2011
2012
2013
2014
5
3%
5
3
5
4
-1
6
3%
6
4
5
2
3
7
3%
7
4
5
2
4
8
3%
8
4
5
2
5
0%
5,5%
5,0%
1,0
6,3%
10,5%
10,5%
0%
5,5%
5,0%
1,0
6,3%
10,5%
10,5%
1%
5,5%
5,0%
1,0
6,3%
10,5%
10,5%
-1
28
45
-8
0
81
13,850
5,82
6,31
2
3
Wycena DCF (mln zł)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amorty zacja
Nakłady inwesty cy jne
Inwesty cje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ry zy ka
Premia ry nkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdy skontowana wartość rezy dualna
Dług netto
Kapitały mniejszości
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.10 (zł)
Wartość 1 akcji 21.10.10 (zł)
Źródło: DM PKO BP SA
Wycena porównawcza
Apator
Aplisens
Danaher (Fluke)
Vaisala Oy j
Mediana
Sonel
Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (zł)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
SONEL
IIIQ 09
6,33
-11,2%
1,37
-39,5%
0,58
-66,3%
0,82
-45,9%
0,82
-45,9%
21,6%
9,1%
13,0%
I-IIIQ 09
19,23
-10,4%
4,41
-46,6%
2,26
-68,5%
1,79
-71,2%
1,79
-57,5%
22,9%
11,7%
9,3%
IIIQ 10P I-IIIQ 10P
8,22
24,04
30,0%
25,0%
1,92
5,78
40,6%
31,3%
1,02
3,14
77,0%
39,4%
1,12
3,39
35,6%
89,0%
1,12
3,39
35,6%
89,0%
23,3%
24,1%
12,4%
13,1%
13,6%
14,1%
2015
2016
2017
2018
2019
9
3%
9
4
5
2
6
10
3%
9
5
6
1
7
10
3%
10
5
6
0
8
10
12%
9
4
6
0
7
10
19%
8
5
6
0
7
11
19%
9
5
6
0
7
3%
5,5%
5,0%
1,0
6,3%
10,5%
10,4%
3%
5,5%
5,0%
1,0
6,3%
10,5%
10,4%
2%
5,5%
5,0%
1,0
6,3%
10,5%
10,4%
0%
5,5%
5,0%
1,0
6,3%
10,5%
10,5%
0%
5,5%
5,0%
1,0
5,7%
10,5%
10,5%
0%
5,5%
5,0%
1,0
5,3%
10,5%
10,5%
0%
5,5%
5,0%
1,0
5,3%
10,5%
10,5%
4
4
4
4
3
3
2
2012
8,81
9,59
13,11
12,96
11,28
12,45
10,4%
5,98
2010
8,74
7,65
10,70
12,70
9,72
10,72
10,3%
6,09
realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 1%
Kraj
notow.
Polska
Polska
USA
Finlandia
APT PW
APN PW
DHR US
VAIAS FH
Polska
SON PW
Ticker
Kapital. (mln)
EUR
USD
156
217
29
41
19 189
24 751
352
454
23
32
7
2010
10,30
13,62
17,40
28,07
15,51
18,02
16,2%
5,68
P/E
2011
10,30
11,33
15,18
16,68
13,25
14,46
9,1%
6,05
EV/EBITDA
2011
6,99
6,10
9,66
7,83
7,41
8,80
18,9%
5,68
2012
6,16
5,14
8,63
6,19
6,18
7,58
22,7%
5,52
DOM MAKLERSKI PKO BP
Dom Maklerski PKO
Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Raport
analityczny
Telefony kontaktowe
Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego
Banki
Hanna Kędziora
(022) 521 79 43
[email protected]
Budownictwo i nieruchomości, hotele
Michał Sztabler
(022) 521 79 13
[email protected]
Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŜywczy
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
E-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Dariusz Andrzejak
(0-22) 521 91 39
[email protected]
Piotr Dedecjus
(0-22) 521 91 40
[email protected]
Krzysztof Kubacki
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Tomasz Ilczyszyn
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Objaśnienie uŜywanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŜące do spółki, w ogólnej
liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marŜa brutto na sprzedaŜy - relacja zysku brutto na sprzedaŜy do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŜy
marŜa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŜy
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŜy
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŜ 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŜ 15%
SPRZEDAJ - uwaŜamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie
zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŜności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest
obarczona podwyŜszonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŜnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz
modelu zdyskontowanych dywidend jest duŜa wraŜliwość na przyjęte załoŜenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŜna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych
metod jest ich niezaleŜność w stosunku do bieŜących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej
wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŜe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10
Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów.
Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŜenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po
dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŜytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŜące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej
sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu załoŜeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŜe świadczyć usługi na
rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.