docanality czn y - Komunikat
download 
Reklamacja Transkrypt
anality czn y - Komunikat
18 Czerwiec 2002 r. sektor: NFI rekomendacja KUPUJ Jupiter NFI S.A. kurs docelowy 5.00 Ticker RAPORT ❏ Jeszcze nfi, a ju¿ fundusz zamkniêty Jupiter NFI postrzegany jest przez inwestorów bardziej jako zamkniêty fundusz inwestycyjny, ni¿ narodowy fundusz inwestycyjny obwarowany licznymi ograniczeniami inwestycyjnymi. Dowodem na to, i¿ jest to w³aciwy sposób percepcji Jupitera mog¹ byæ choæby zmiany w statucie Funduszu wiadcz¹ce o kreowaniu nowej polityki inwestycyjnej ró¿ni¹cej siê od dotychczasowych zasad przyjêtych dla NFI. analityczny ❏ Lider w zespole Na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych Jupiter wygl¹da bardzo korzystnie. Charakteryzuje siê malej¹cymi kosztami operacyjnymi i jednym z najni¿szych wskaników kosztów operacyjnych do aktywów netto funduszu. ❏ Najwa¿niejsze to móc wejæ i wyjæ Akcje Jupitera s¹ najbardziej popularne wród inwestorów wybieraj¹cych inwestycje na rynku NFI. rednia miesiêczna wartoæ obrotów akcjami Jupitera siêga 14 mln PLN. Dzienne obroty za przekraczaj¹ 680 tys. PLN. Mimo, i¿ w porównaniu z obrotami na spó³kach wchodz¹cych w sk³ad WIG20 nie s¹ to wartoci du¿e, warto zaznaczyæ, ¿e stanowi¹ one 36% obrotów ca³ego rynku narodowych funduszy inwestycyjnych. ❏ Pro Futuro - tañsze nie znaczy gorsze Najwa¿niejsz¹ inwestycj¹ Jupitera nadal pozostaje spó³ka telekomunikacyjna Pro Futuro. Fundusz zainwestowa³ w ni¹ 118 mln PLN. Ze wzglêdu na niesprzyjaj¹c¹ koniunkturê gospodarcz¹, spadek tempa wzrostu gospodarczego, wysoki koszt pieni¹dza, opóniony start nowej strategii Pro Futuro obni¿ylimy wycenê tej spó³ki. Wycenilimy wartoæ kapita³ów w³asnych Pro Futuro metod¹ DCF na 142.8 mln PLN, co daje wartoæ 76.64% udzia³u Jupitera w tej spó³ce na poziomie 109.4 mln PLN i 1.79 PLN na akcjê Funduszu. cena rynkowa (z³) 4.15 wycena NAVPS (z³) 5.02 min 52 tyg (z³) 2.50 max 52 tyg (z³) 4.51 kapitalizacja (mln z³) 249 NAV (mln z³) 369 liczba akcji (tys.) 60 112 free float 24.0% free float (mln z³) 60 r obrot/msc (mln z³) 14 Jupiter 5 4.5 4 3 2.5 15 cze 28 sie Jupiter Zmiana kursu 8 lis 24 sty 9 kwi wig znormalizowany Jupiter WIG 1 miesi¹c (%) -7.7 1.2 3.5 -0.6 6 miesiêcy (%) 3.0 11.9 Wartoæ aktywów netto Jupitera wyceniamy na 369.2 mln PLN. Po uwzglêdnieniu op³at za zarz¹dzanie oraz podatku od dywidendy wartoæ akcji Jupitera wycenilimy na 5.02 PLN. Maj¹c na uwadze aktualn¹ cenê rynkow¹ Funduszu oraz jego plan systematycznego up³ynniania aktywów zalecamy kuno akcji Jupitera NFI. W naszym przekonaniu inwestycja ta mo¿e przynieæ co najmniej 20% stopê zwrotu. 12 miesiêcy (%) 11.4 6.1 Akcjonariat % akcji % g³osów Pekao S.A. 32.43 32.43 Skarb Pañstwa 14.33 14.33 Deutsche Bank 9.68 9.68 Jupiter NFI S.A. 5.86 5.86* Bankowy OFE 5.32 5.32 *zgodnie z art. 364 §2 KSH Funduszowi nie przys³uguje wykonywanie g³osu z tytu³u posiadanych akcji w³asnych mln z³ 1998 1999 2000 2001 Aktywa 402.2 249.4 457.8 428.8 IQ2002 402.1 NAV 295.9 186.8 429.6 414.9 395.3 6.58 9.71 6.13 7.15 6.90 9.6 3.1 4.9 7.4 0.6 PKO Bank Polski SA CEPS (z³) 0.32 0.10 0.08 0.12 0.01 ul. Pu³awska 15 Przychody -11.9 -21.0 -2.4 -21.3 -9.4 02-515 Warszawa koszty operacyjne e-mail: [email protected] Dane podstawowe 3 miesi¹ce (%) Gotówka fax (0-22)521-79-46 NFIWc.WA ❏ Rekomendacja NAVPS (z³) tel. (0-22)521-80-00 JPR Reuters 3.5 Podstawowe dane finansowe (mln PLN) Bankowy Dom Maklerski GPW 24.4 27.3 18.6 15.2 3.3 Zysk netto -53.2 -110.0 3.6 0.7 -19.7 EPS (z³) -1.75 -3.61 0.06 0.01 -0.33 analityk: Rados³aw Solan tel. (0-22) 521-79-41 e-mail: [email protected] narodowe fundusze inwestycyjne Jupiter NFI Spis treci Podsumowanie analityczne......................................................................................................................3 Wycena..........................................................................................................................................................4 Jupiter NFI S.A. na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych.......................................6 Strategia Jupitera i plany na przysz³oæ..................................................................................................9 Ceramika Nowa Gala S.A.........................................................................................................................10 Pro Futuro S.A.............................................................................................................................................11 2 narodowe fundusze inwestycyjne Jupiter NFI Podsumowanie analityczne Jupiter NFI postrzegany jest przez inwestorów bardziej jako zamkniêty fundusz inwestycyjny, ni¿ narodowy fundusz inwestycyjny obwarowany licznymi ograniczeniami inwestycyjnymi. Dowodem na to, i¿ jest to w³aciwy sposób percepcji Jupitera mog¹ byæ choæby zmiany w statucie Funduszu wiadcz¹ce o kreowaniu nowej polityki inwestycyjnej ró¿ni¹cej siê od dotychczasowych zasad przyjêtych dla NFI. Zmianie uleg³y miêdzy innymi zapisy o limitach inwestycyjnych. Skrelony zosta³ artyku³ uniemo¿liwiaj¹cy inwestycjê Jupitera w akcje innego funduszu NFI lub podmiotu, którego g³ównym przedmiotem dzia³alnoci jest obrót papierami wartociowymi, jeli w wyniku tego ponad 5% wartoæ aktywów netto Funduszu zosta³oby ulokowane w tego rodzaju papiery wartociowe. Jupiter mo¿e równie¿ inwestowaæ do 20%, a nie jak przed zmianami do 15%, wartoæ aktywów netto w papiery wartociowe jednego emitenta. Jupiter jako pierwszy poród narodowych funduszy inwestycyjnych umieci³ w swoim statucie zapis o mo¿liwoci umarzania akcji. Na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych Jupiter wygl¹da bardzo korzystnie. Charakteryzuje siê malej¹cymi kosztami operacyjnymi i jednym z najni¿szych wskaników kosztów operacyjnych do aktywów netto funduszu. Jupiter utrzymuje równie¿ tempo przebudowy portfela inwestycyjnego, posiadaj¹c najwy¿szy odsetek nowych inwestycji w portfelu poród innych nfi. Akcje Jupitera s¹ najbardziej popularne wród inwestorów wybieraj¹cych inwestycje na rynku NFI. rednia miesiêczna wartoæ obrotów akcjami Jupitera siêga 14 mln PLN. Dzienne obroty za przekraczaj¹ 680 tys. PLN. Mimo, i¿ w porównaniu z obrotami na spó³kach wchodz¹cych w sk³ad WIG20 nie s¹ to wartoci du¿e, warto zaznaczyæ, ¿e stanowi¹ one 36% obrotów ca³ego rynku narodowych funduszy inwestycyjnych. Najwa¿niejsz¹ inwestycj¹ Jupitera nadal pozostaje spó³ka telekomunikacyjna Pro Futuro. Fundusz zainwestowa³ w ni¹ 118 mln PLN. Ze wzglêdu na niesprzyjaj¹c¹ koniunkturê gospodarcz¹, spadek tempa wzrostu gospodarczego, wysoki koszt pieni¹dza, opóniony start nowej strategii Pro Futuro obni¿ylimy wycenê tej spó³ki. Wycenilimy wartoæ kapita³ów w³asnych Pro Futuro metod¹ DCF na 142.8 mln PLN, co daje wartoæ 76.64% udzia³u Jupitera w tej spó³ce na poziomie 109.4 mln PLN i 1.79 PLN na akcjê Funduszu. Jupiter jest jednak udzia³owcem posiadaj¹cym pakiet wiêkszociowy Pro Futuro oraz decyduj¹cym o rozwoju i jego kierunkach w Pro Futuro. W takim przypadku prosta zale¿noæ wyceny i posiadanego udzia³u nie jest w³aciw¹ form¹ postrzegania wartoci udzia³u akcjonariusza wiêkszociowego. Nie zak³adamy jednak¿e ¿adnej premii przy wycenie udzia³u Jupitera w Pro Futuro, gdy¿ sprzeda¿ tej spó³ki przez fundusz jest jeszcze odleg³a, a spó³ka jest przedsiêwziêciem ryzykownym o bardzo m³odym rodowodzie. Wartoæ aktywów netto Jupitera wyceniamy na 369.2 mln PLN. Po odliczeniu kosztów zwi¹zanych z wynagrodzeniem dla firmy zarz¹dzaj¹cej stanowi¹cych do 2005 roku, kiedy to fundusz mo¿e zakoñczyæ swoj¹ dzia³alnoci, ³¹cznie 10% WAN, wartoæ aktywów netto przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê wynosi 5.91 PLN. Jeli dosz³oby do likwidacji funduszu, spieniê¿enia maj¹tku i wyp³aty dywidendy likwidacyjnej nale¿y uwzglêdniæ w wycenie 15% podatek od dywidendy, który zobowi¹zani byliby zap³aciæ inwestorzy, którzy nie s¹ zwolnieniu z tego podatku. Po uwzglêdnieniu op³at za zarz¹dzanie oraz podatku od dywidendy wartoæ akcji Jupitera wycenilimy na 5.02 PLN. Maj¹c na uwadze aktualn¹ cenê rynkow¹ Funduszu oraz jego plan systematycznego up³ynniania aktywów zalecamy kuno akcji Jupitera NFI. W naszym przekonaniu inwestycja ta mo¿e przynieæ co najmniej 20% stopê zwrotu. 3 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Wycena Podstaw¹ do wyceny Jupitera NFI S.A. s¹ jego aktywa netto. Na wartoæ aktywów netto Funduszu istotny wp³yw wywieraj¹ jednak¿e w ostatnim okresie nastêpuj¹ce czynniki: ❏ Wzrost gospodarczy - przyczyniaj¹cy siê do spadaj¹cych przychodów spó³ek portfelowych na rynku krajowym oraz spadku produkcji przemys³owej i budowlanej. Spad³o tak¿e zainteresowanie up³ynnianymi przez Jupiter spó³kami ze strony potencjalnych inwestorów, ❏ Silny z³oty - drenuje przychody spó³ek portfelowych Funduszu, bêd¹cych eksporterami, a tak¿e czyni Warszawsk¹ Gie³dê Papierów Wartociowych mniej atrakcyjn¹ dla inwestorów zagranicznych, ❏ Wysokie stopy procentowe - wysoki koszt d³ugu ❏ Negatywny sentyment do podmiotów nowej ekonomii - w portfelu Jupitera znajduj¹ siê miêdzy innymi udzia³y w e-Katalyst - inkubatorze Internetowym, a przede wszystkim akcje Pro Futuro, startuj¹cej spó³ki telekomunikacyjnej, której wartoæ w aktywach netto Funduszu zajmuje znaczny udzia³. Przeceny spó³ek technologicznych na wiatowych gie³dach przek³adaj¹ siê równie¿ na negatywne postrzeganie ich odpowiedników na rynku polskim. Tabela (Wycena Jupiter NFI S.A. (tys. PLN) Wycena Jupiter NFI (tys. PLN) Portfel inwestycyjny Udzia³y wiod¹ce Udzia³y mniejszociowe Udzia³y w jednostkach zale¿nych Udzia³y w jednostkach stowarzyszonych Pozosta³e akcje i udzia³y Papiery d³u¿ne Nale¿noci rodki pieniê¿ne Wartoæ aktywów Zobowi¹zania Wartoæ aktywów netto liczba akcji Wartoæ bilansowa 318 399.0 69 939.0 55 952.0 135 142.0 44 646.0 6 190.0 6 530.0 30 627.0 615.0 349 641.0 *** 1 029.0 348 612.0 udzia³ w aktywach 91.1% 20.0% 16.0% 38.7% 12.8% 1.8% 1.9% 8.8% 0.2% 100.0% bez Pro Futuro 217 967.0 74 043.8 39 166.4 68 721.6 * 25 206.0 4 299.2 6 530.0 27 564.3 615.0 246 146.3 1 029.0 245 117.3 60 112.0 udzia³ w aktywach z Pro Futuro 88.6% 342 088.0 30.1% 74 043.8 15.9% 39 166.4 27.9% 192 842.6 ** 10.2% 25 206.0 1.7% 4 299.2 2.7% 6 530.0 11.2% 27 564.3 0.2% 615.0 100.0% 370 267.3 1 029.0 369 238.3 60 112.0 liczba akcji z pominiêciem akcji skupionych przez Jupitera 56 268.0 WAN/akcjê przez op³atami z tytu³u zarz¹dzania oraz opodatkowaniem dywidendy (PLN) 4.36 Wynagrodzenie firmy zarz¹dzaj¹cej (10%) 0.44 WAN/akcjê Funduszu przed wyp³at¹ dywidendy likwidacyjnej 3.92 Podatek od dywidendy (15%) 0.59 Wartoæ akcji Jupiter NFI 3.33 * przy wycenie jednostek zale¿nych wartoæ spó³ki dataCOM ujêlimy bez udzia³ów w Pro Futuro ** udzia³ bezporedni Jupitera (75.64%) oraz udzia³ poredni Funduszu w Pro Futuro poprzez dataCOM (11.31%) *** bez wartoci firmy z wyceny oraz akcji w³asnych udzia³ w aktywach 92.4% 20.0% 10.6% 52.1% 6.8% 1.2% 1.8% 7.4% 0.2% 100.0% 56 268.0 6.56 0.66 5.91 0.89 5.02 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. Wartoæ udzia³ów wiod¹cych wycenilimy bior¹c pod uwagê wysokoæ udzia³u Jupitera w spó³kach nale¿¹cych do tej kategorii. Przyjêlimy wartoæ rynkow¹ spó³ek notowanych oraz bilansow¹ dla pozosta³ych udzia³ów przy czym w przypadku spó³ek, w których Fundusz jest udzia³owcem posiadaj¹cym wiêcej ni¿ 50% kapita³u i g³osów na WZA zwiêkszylimy ich wartoæ o premiê 20%. 30%. Mniejszociowe spó³ki wycenilimy wed³ug wartoci bilansowej pomniejszonej o dyskonto 4 narodowe fundusze inwestycyjne Jupiter NFI Do wyceny spó³ek zale¿nych notowanych przyjêlimy wartoæ rynkow¹, za w przypadku pozosta³ych wartoæ wynikaj¹c¹ z bilansu Jupitera. Do tak uzyskanych wartoci dodalimy premiê 20%. Przypadek Pro Futuro potraktowalimy szczególnie z tej racji, i¿ jest to najwiêksza i w tej chwili najwa¿niejsza inwestycja Jupitera. Wartoæ Pro Futuro oszacowalimy przy pomocy metody zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych. Do wyceny spó³ek stowarzyszonych, w wiêkszoci spó³ek notowanych na GPW, przyjêlimy wartoci rynkowe, natomiast w przypadku Protektora S.A. Korporacji Brokerów Ubezpieczeniowych przyjêlimy wartoæ bilansow¹. Pozosta³e udzia³y w spó³kach notowanych wycenilimy zgodnie z wycen¹ rynkow¹, a w przypadku spó³ek nie notowanych przyjêlimy wartoæ bilansow¹ pomniejszon¹ o dyskonto 50%. Wobec nale¿noci przyjêlimy dyskonto w wysokoci 10%. Wartoæ aktywów netto przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê Jupitera wynosi 6.56 PLN, w tym 2.20 PLN to wartoæ udzia³ów Jupitera NFI oraz dataCOMu w Pro Futuro przypadaj¹ca na akcjê Funduszu. Bilansowa wartoæ aktywów jest znacznie wiêksza od przyjêtej przez nas. Wynika to przede wszystkim z du¿ego udzia³u w aktywach Funduszu wartoci firmy z wyceny (9.2%) oraz posiadanych akcji w³asnych. Na dzieñ 30 kwietnia fundusz posiada³ 3,843,885 akcji w³asnych o wartoci bilansowej 14,573 tys. PLN. Wartoci firmy z wyceny nie uwzglêdniamy w naszych rozwa¿aniach, natomiast wartoæ posiadanych akcji uwzglêdnilimy przy przeliczeniu wartoci aktywów netto na jedn¹ akcjê Funduszu. Fundusz zamierza, w zale¿noci od decyzji akcjonariuszy zakoñczyæ dzia³alnoæ w 2005 roku. Do tego czasu ponosiæ on bêdzie op³aty za zarz¹dzanie, które wed³ug naszych szacunków wynios¹ ok. 10% obecnej wartoci aktywów netto. W przypadku zakoñczenia dzia³alnoci przez Fundusz oraz wyp³aty dywidendy likwidacyjnej inwestorzy indywidualni musz¹ siê liczyæ z op³at¹ podatku od dywidendy (15%) (fundusze emerytalne s¹ zwolnione z podatku od dywidend). Dlatego te¿ wartoæ aktywów netto pomniejszonych o koszty op³at za zarz¹dzanie pomniejszylimy dodatkowo o 15% podatek od dywidendy. Po uwzglêdnieniu wszystkich op³at i dyskonta wartoæ jednej akcji Jupitera NFI wynosi w naszej ocenie 5.02 PLN, co stanowi wycenê z ponad 20% premi¹ do aktualnego kursu gie³dowego. 5 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Jupiter NFI S.A. na tle pozosta³ych narodowych funduszy inwestycyjnych Jako jeden z szeciu NFI Jupiter wykaza³ ujemne przychody z inwestycji w 2001r. (pozosta³e: II, IV, VII, X, XIV). Na taki stan rzeczy w przypadku Jupitera z³o¿y³y siê przede wszystkim udzia³y w ujemnych wynikach Pro Futuro i e-Katalyst, spó³kach stanowi¹cych, oprócz Nowej Gali S.A., trzon portfela nowych inwestycji Funduszu. W tym przypadku nie nale¿y oczekiwaæ znacznej poprawy wyniku dopóki inwestycja w Pro Futuro nie zostanie zamkniêta. Wynik netto funduszu by³ jednak dodatni za spraw¹ zyskownych dezinwestycji - zyski zrealizowane wynios³y 38.8 mln PLN (wiêksze mia³ jedynie 08 NFI Octava 59 mln PLN). Dziêki zmianie konstrukcji portfela inwestycyjnego Jupiter posiada niewielki udzia³ notowanych spó³ek co pozwoli³o na minimalizacjê wahañ wyceny rynkowej portfela i najni¿sz¹ stratê niezrealizowan¹ na poziomie inwestycji poród innych narodowych funduszy inwestycyjnych. Wyniki netto NFI za 2001r. 50 000.0 40 000.0 30 000.0 20 000.0 10 000.0 0.0 -10 000.0 -20 000.0 -30 000.0 15 Ju pi te r 14 13 12 10 09 08 07 06 05 04 02 01 -40 000.0 ¯ród³o: NFI Ponoszone koszty operacyjne przez NFI Jupiter nominalnie s¹ jednymi z najwy¿szych (po 06 i 08) poród innych NFI, jednak¿e mierz¹c stosunek kosztów operacyjnych do wartoæ aktywów netto relacja ta jest ju¿ zdecydowanie korzystna dla funduszu. Efekt synergii z po³¹czenia funduszy 03 i 11 jest zatem widoczny. Udzia³ kosztów wynagrodzenia za zarz¹dzanie w kosztach operacyjnych ogó³em wzrós³ co prawda w 2001 roku do 67% z 55% w roku 2000. Nominalnie jednak koszty te malej¹, gdy¿ na mocy podpisanego aneksu do Umowy o Zarz¹dzanie wynagrodzenie za zarz¹dzanie pocz¹wszy od pocz¹tku roku 2002 spad³o z 2.8 mln EUR do 2.6 mln EUR, a od 1 lipca ulegnie dalszej obni¿ce o kolejne 200 tys. EUR. 6 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Koszty operacyjne NFI oraz koszty operacyjne do wartoci aktywów netto za 2001r. 18 000.0 12.0% 16 000.0 10.0% 14 000.0 12 000.0 8.0% 10 000.0 6.0% 8 000.0 6 000.0 4.0% 4 000.0 2.0% 2 000.0 r te pi 15 Ju 14 13 12 10 09 08 07 06 05 04 02 0.0% 01 0.0 koszty operacyjne koszty operacyjne do aktyw ów netto ¯ród³o: NFI Jupiter NFI jest najwiêkszym funduszem pod wzglêdem wartoci aktywów netto. Aktywa Jupitera s¹ o ponad 20% wiêksze od aktywów kolejnych w rankingu funduszy 08 i 09. Wartoæ aktywów netto oraz wartoæ ksiêgowa na akcjê narodowych funduszy inwestycyjnych 450 000.0 12.00 400 000.0 10.00 350 000.0 300 000.0 8.00 250 000.0 6.00 200 000.0 150 000.0 4.00 100 000.0 2.00 50 000.0 r te pi 15 14 13 12 10 09 Wartoæ ksiêgow a na akcjê Ju Wartoæ aktyw ów netto 08 07 06 05 04 02 0.00 01 0.0 ¯ród³o: NFI Zwiêkszona p³ynnoæ akcji funduszu powsta³a po po³¹czeniu NFI03 i NFI11, by³a jednym z powodów, dla których NFI Jupiter sta³ siê najpopularniejszym narodowym funduszem inwestycyjnym. Udzia³ Jupitera w obrotach na rynku NFI wynosi 36%. Ryzyko p³ynnoci w przypadku Jupitera jest zatem znacznie ni¿sze ni¿ w przypadku dowolnego z pozosta³ych funduszy. 7 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Udzia³ w aktywach netto a udzia³ w obrotach na rynku NFI 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 14 13 12 10 Udzia³ w aktyw ach netto 15 Ju pi te r Udzia³ w obrotach na rynku NFI 09 08 07 06 05 04 02 01 0.0% ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. rednia wartoæ obrotów gie³dowych na rynku NFI (tys. PLN) Fundusz dzienna miesiêczna kwartalna obroty roczne udzia³ 01 55.5 1 142.1 3 426.2 13 710.2 2.9% 02 86.1 1 775.8 5 327.5 21 263.3 4.5% 04 59.2 1 218.3 3 655.0 14 566.1 3.1% 05 48.5 997.7 2 993.1 11 976.4 2.5% 06 41.2 847.3 2 542.0 10 175.3 2.2% 07 46.2 950.2 2 850.5 11 410.8 2.4% 08 171.6 3 518.5 10 555.5 42 206.7 9.0% 09 126.3 2 580.7 7 742.1 30 940.3 6.6% 10 107.5 2 210.5 6 631.4 26 542.3 5.6% 12 133.0 2 739.7 8 219.2 32 851.1 7.0% 13 93.0 1 916.1 5 748.3 22 971.8 4.9% 14 168.6 3 470.1 10 410.2 41 651.0 8.8% 15 JPR Razem 90.9 1 880.3 5 640.8 22 368.1 4.7% 683.9 13 991.4 41 974.1 168 929.5 35.8% 1 911.5 39 238.7 117 716.0 471 562.8 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. 8 narodowe fundusze inwestycyjne Jupiter NFI Strategia Jupitera i plany na przysz³oæ Po zakoñczeniu procesów konsolidacyjnych Fundusz konsekwentnie realizuje przyjêt¹ strategiê opart¹ na przebudowie portfela inwestycyjnego, inwestycjach w obszarze nowych technologii oraz dba³oæ o systematyczny wzrost jego wartoci. Na koniec pierwszego kwarta³u 2002 r. Jupiter posiada³ udzia³y wiod¹ce w 18 spó³kach (udzia³ wartoci bilansowej udzia³ów w skorygowanej wartoci aktywów - bez wartoci firmy z wyceny oraz akcji w³asnych, wynosi 20%) oraz udzia³y mniejszociowe w 177 spó³kach (udzia³ wartoæ bilansowej w skorygowanych aktywach 16%) bêd¹cych pozosta³oci¹ programu nfi. W portfelu Jupitera znajduje siê oprócz tego 12 spó³ek zale¿nych i stowarzyszonych, których udzia³ wartoæ bilansowej w aktywach wynosi 51.5%. Plany na rok bie¿¹cy zak³adaj¹ dalszy wzrost wartoci nowych inwestycji do oko³o 57% wartoæ ca³ego portfela inwestycyjnego. Wartoæ planowanych dezinwestycji w roku 2002 wynosi 100 mln PLN. Po pierwszym kwartale br. wp³ywy ze sprzeda¿y spó³ek wiod¹cych i mniejszociowych by³y niewielkie i przekroczy³y zaledwie 1 mln PLN. Nale¿y spodziewaæ siê, i¿ gros planowanych dezinwestycji nast¹pi dopiero w III i IV kwartale. Wed³ug naszych szacunków spodziewamy siê, ¿e wartoæ wp³ywów ze sprzeda¿y spó³ek portfelowych wyniesie w tym roku 85.2 mln PLN. Analizuj¹c czynniki wp³ywaj¹ce na wartoæ Funduszu wierzymy, ¿e jednym z najistotniejszych elementów oddzia³uj¹cych na ni¹ jest p³ynnoæ aktywów Funduszu. Z jej braku wynika równie¿ dyskonto z jakim akcje Jupitera s¹ notowane w stosunku do wyceny jak¹ sporz¹dzilimy. Jednym z elementów maj¹cych ten fakt zmieniæ jest plan skupowania akcji w³asnych przez Fundusz. Przypuszczamy, ¿e Jupiter w zwi¹zku z nadal planowanymi inwestycjami do 2003 roku nie bêdzie wyp³aca³ dywidendy, lecz bêdzie kontynuowa³ skupywanie akcji w³asnych. Taka strategia dowartociowywania akcji jest lepsza dla funduszu, gdy¿ ³atwiej jest zarz¹dzaæ wówczas rodkami przeznaczanymi na skup akcji, poniewa¿ nie powoduje to nag³ej potrzeby zorganizowania rodków na wyp³atê dywidendy, a tak¿e pozwala na ewentualn¹ odsprzeda¿ akcji w³asnych w przypadku nadarzaj¹cej siê okazji. Strategia taka okaza³a siê jak najbardziej s³uszna, gdy¿ w przypadku zaniechania przez Fundusz umorzenia posiadanych akcji w³asnych oraz odsprzeda¿y tego pakietu po cenie rynkowej, Jupiter osi¹gn¹³by zysk na handlu w³asnymi akcjami w wysokoci ponad 800 tys. PLN. Jupiter NFI planuje zakoñczyæ up³ynnianie portfela do koñca 2005 roku. Decyzja, co do zakoñczenia dzia³alnoci funduszu pozostanie jednak otwarta dla ówczesnych akcjonariuszy. 9 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Ceramika Nowa Gala S.A. Oprócz Pro Futuro, do którego podeszlimy w sposób szczególny ze wzglêdy na du¿y udzia³ wartoci spó³ki telekomunikacyjnej w aktywach Jupitera warto wspomnieæ równie¿ o innej inwestycji, która podobnie jak Pro Futuro jest inwestycj¹ której sprzeda¿ bêdzie mia³a miejsce raczej w koñcowej fazie up³ynniania portfela Funduszu. Mowa tu o spó³ce Ceramika Nowa Gala S.A. Jupiter NFI zosta³ inwestorem Nowej Gali na pocz¹tku 2001 roku. Fundusz posiada 78.6% kapita³u zak³adowego spó³ki oraz 86.2% g³osów na WZA. Nowa inwestycja Nowej Gali sk³oni³a Jupitera do zaanga¿owania siê w kolejn¹ spó³k¹ dzia³aj¹c¹ w szeroko rozumianym sektorze budowlanym, mimo jego s³aboci. NFI sfinansowa³ zakup nowoczesnej linii technologicznej do produkcji wysokiej jakoci p³ytek ceramicznych, imituj¹cych naturalny kamieñ. Produkt nie ustêpuje walorami estetycznymi, ani u¿ytkowymi produktom naturalnym, a jest przy tym tañszy. P³ytki ceramiczne imituj¹ce naturalny kamieñ stosowane s¹ w budownictwie obiektów biurowych i u¿ytecznoci publicznej, obiektach handlowych, a tak¿e zbiorowym i indywidualnym budownictwie mieszkaniowym. Jakoæ produkowanych wyrobów Nowej Gali z powodzeniem mo¿e konkurowaæ z wyrobami producentów zachodnich. W zwi¹zku z tym spó³ka zamierza zast¹piæ czêæ krajowego importu wyrobami w³asnymi, a nawet wejæ na rynki Europy Zachodniej i krajów s¹siednich. W naszej ocenie zagospodarowanie rynku krajowego jest jak najbardziej mo¿liwe, tym bardziej, ¿e struktura rodzimego popytu przesuwa siê w kierunku wyrobów wysokiej jakoci. Wejcie na rynki zachodnie mo¿e byæ dla Nowej Gali jednak¿e utrudnione ze wzglêdu na brak znajomoci i m³odoæ marki Nowej Gali. Na rynkach zachodnich, bowiem nowoczesnoæ linii produkcyjnej i produktów CNG traci na znaczeniu, a ronie znaczenie marki, tym bardziej, ¿e produkty tego rodzaju w Europie Zachodniej zdoby³y popularnoci znacznie wczeniej. Podstawowe dane finansowe Ceramiki Nowej Gali S.A. (tys. PLN) Kategoria 2001 Przychody 41 161 Wynik na dzia³alnoci operacyjnej 4 431 Wynik finansowy netto 2 231 Kapita³ w³asny 28 130 Zatrudnienie 188 ród³o: Jupiter NFI 10 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Pro Futuro S.A. Wycena spó³ki Wartoæ Pro Futuro oszacowalimy za pomoc¹ metody zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych bior¹c pod uwagê nastêpuj¹ce za³o¿enia: ❏ Okres prognozy obejmuje 10 kolejnych lat obrotowych, ❏ Stopa wzrostu FCF po 2011 roku zastosowana do obliczenia wartoci rezydualnej spó³ki wynosi 3%, ❏ Koszt kapita³u w³asnego przyjêlimy wy¿szy ni¿ w przypadku standardowej wyceny. Zwi¹zane jest to z wy¿sz¹ oczekiwan¹ stop¹ zwrotu z kapita³ów w³asnych funduszy typu venture capital, jakimi mo¿na okreliæ firmy zarz¹dzaj¹ce narodowymi funduszami inwestycyjnymi. Wycena Pro Futuro metod¹ DCF tys. PLN Przychody ze sprzeda¿y 2002e 2003e 2004e 2005e 29 634.4 40 329.7 51 403.7 66 963.7 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 85 305.4 105 870.9 124 416.3 136 401.4 143 408.6 146 933.9 EBITDA -16 679.3 -4 615.8 3 682.4 16 082.2 29 597.9 45 046.3 47 846.4 56 626.0 61 747.9 64 287.6 EBIT -22 601.7 -11 702.7 -4 757.5 6 297.4 18 999.3 29 650.3 29 339.9 35 212.6 37 562.2 39 870.0 stopa podatkowa NOPLAT amortyzacja nak³ady inwestycyjne zmiana kapita³u obrotowego FCF 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 22% -22 601.7 -11 702.7 -4 757.5 6 297.4 18 999.3 29 650.3 29 339.9 35 212.6 37 562.2 31 098.6 5 922.4 7 086.8 8 439.9 9 784.8 10 598.7 15 396.0 18 506.5 21 413.4 24 185.8 24 417.5 -10 958.8 -12 306.5 -13 744.3 -16 616.3 -17 984.3 -23 272.3 -18 987.3 -16 357.7 -13 605.5 -12 257.0 13 246.6 -761.0 -404.6 -28.3 377.0 965.6 332.0 982.6 1 432.8 1 746.4 -14 391.4 -17 683.3 -10 466.4 -562.3 11 990.6 22 739.5 29 191.1 41 250.9 49 575.2 45 005.5 kalkulacja WACC inflacja rednioroczna (proc.) 4.4 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 stopa wolna od ryzyka (proc.) 12.5 11.0 9.6 8.5 7.9 7.2 6.9 6.7 6.7 6.7 premia rynkowa (proc.) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 beta 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 koszt kapita³u (proc.) 24.5 21.5 18.6 16.0 14.7 14.0 13.7 13.5 13.5 13.5 koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 16.0 14.5 12.6 11.5 10.4 9.7 9.4 9.2 9.2 7.2 D/E+D 0.2 0.4 0.5 0.5 0.4 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 WACC 22.8 18.8 15.6 13.7 13.0 13.0 13.6 13.5 13.5 13.5 -12 095.4 -12 506.0 -6 400.4 -302.3 5 706.2 9 572.6 10 818.4 13 469.5 14 262.2 11 407.6 stopa wzrostu FCF po roku 2010 = 3 proc. 3.0 wycena DFCF Suma DFCF 33 932.4 wartoæ rezydualna 428 624.2 zdyskontowana wart. rezyd. 108 643.4 wartoæ firmy 142 575.8 PV d³ugu 0.0 wartoæ kapita³ów w³sanych (PLN) 142 575.8 wartoæ udzia³u Jupiter NFI (75.64%) 107 844.3 iloæ akcji Jupiter NFI (tys.) wartoæ na akcjê Jupiter NFI (PLN) iloæ akcji Pro Futuro wartoæ na akcjê (tys. PLN) 60 112 1.79 7 800.0 18.3 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. 11 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Wra¿liwoæ wyceny wartoci udzia³u w Pro Futuro na akcjê Jupitera na zmianê WACC i stopy wzrostu FCF po okresie prognozy WACC +3 WACC +2 WACC +1 WACC WACC -1 WACC -2 WACC -3 Stopa wzrostu FCF po roku 2011 1% 2% 3% 1.02 1.07 1.12 1.17 1.23 1.30 1.36 1.43 1.53 1.58 1.68 1.79 1.84 1.97 2.13 2.16 2.33 2.54 2.56 2.79 3.08 4% 1.19 1.39 1.63 1.94 2.32 2.81 3.46 5% 1.27 1.49 1.77 2.12 2.56 3.26 3.98 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. Wra¿liwoæ wyceny jednej akcji Pro Futuro na zmianê WACC oraz stopy wzrostu FCF po okresie prognozy WACC +3 WACC +2 WACC +1 WACC WACC -1 WACC -2 WACC -3 Stopa wzrostu FCF po roku 2011 1% 2% 3% 10.4 10.9 11.4 11.9 12.6 13.3 13.8 14.6 15.5 16.1 17.1 18.3 18.7 20.1 21.7 22.0 23.7 25.9 26.0 28.4 31.4 4% 12.1 14.2 16.7 19.7 23.6 28.6 35.3 5% 12.9 15.2 18.0 21.6 26.1 32.2 40.6 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. Co prawda o wartoæ ca³ej spó³ki w znacznej mierze decyduje wartoæ rezydualna, to jednak na uwagê zas³uguje fakt, i¿ suma zdyskontowanych wolnych przep³ywów pieniê¿nych w okresie prognozy jest dodatnia i stanowi 23.8% udzia³u w wartoæ firmy ogó³em. Zad³u¿enie spó³ki z tytu³u emitowanych obligacji zamiennych nie ma w chwili obecnej jeszcze wp³ywu na wycenê spó³ki, dlatego nie zosta³o ono jeszcze ujête wycenie. 12 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Profil i strategia spó³ki Spó³ka Pro Futuro S.A. jest niezale¿nym operatorem telekomunikacyjnym, wiadcz¹cym us³ugi szerokopasmowego dostêpu do Internetu, transmisji danych, us³ugi hostingowe i przesy³u g³osu w technice VoIP. Us³ugi te realizuje w oparciu o w³asn¹ szerokopasmow¹ sieæ telekomunikacyjn¹ (Infostrada Futuro). Operator wiadczy swoje us³ugi na podstawie zg³oszenia z dnia 22 marca 2000 roku obejmuj¹cego dzia³alnoæ telekomunikacyjn¹ polegaj¹c¹ na: ❏ wiadczeniu us³ug i udostêpnianiu transmisji danych, ❏ wiadczeniu us³ug i udostêpnianiu us³ug dzier¿awy ³¹czy telekomunikacyjnych, ❏ wiadczeniu us³ug i udostêpnianiu us³ug dostêpu do Internetu, w tym dla abonentów telefonicznej komutowanej sieci u¿ytku publicznego, ❏ Eksploatacji sieci telekomunikacyjnych, w tym urz¹dzeñ radiowych przeznaczonych do wiadczenia i udostêpniania us³ug wymienionych powy¿ej, ❏ Eksploatacji publicznych sieci telefonicznych (infrastruktury ka¿dej z tych sieci oraz wszystkich zakoñczeñ ka¿dej z tych sieci zlokalizowanych w ca³oci na obszarze Rzeczypospolitej Polskiej), ❏ Eksploatacji stacjonarnej sieci telefonicznej, wykorzystuj¹cej zasoby numeracji udostêpnionej przez operatora publicznego na podstawie umów. Powi¹zania kapita³owe Pro Futuro dataCOM Jupiter NFI 74.56% 16.15% Pro Futuro 8.29% 50.00% Pozostali BiznesPartner.pl ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. W przysz³oci w przypadku konwersji obligacji objêtych przez Tel-Energo, spó³ka ta osi¹gnê³aby udzia³ 23% w kapitale zak³adowym Pro Futuro, za udzia³y pozosta³ych akcjonariuszy uleg³yby proporcjonalnemu pomniejszeniu. Dziêki aliansowi ze spó³kami dataCOM S.A. oraz BiznesPartner.pl Pro Futuro staje siê wa¿nym ogniwem w procesie ³¹czenia i wykorzystywania istniej¹cych sieci teletransmisyjnych oraz powstaj¹cej coraz szerszej i g³êbszej iloci informacji. Znaczenie takiego ogniwa bêdzie tym bardziej wa¿ne im wiêcej informacji pojawiaæ siê bêdzie w sieci i im bardziej bêd¹ medialne. Wiêksza medialnoæ materia³ów w sieci powodowaæ bêdzie zapotrzebowania u¿ytkowników na wiêksze pasma dostêpowe. Dostêp i okrelon¹ jego jakoæ zapewnia za Pro Futuro. Z biegiem czasu wspó³praca horyzontalna operatorów telekomunikacyjnych, portali internetowych, firm kreuj¹cych oprogramowanie i serwisów informacyjnych powinna siê znacznie zacieniaæ i 13 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne przynosiæ konkretne efekty synergetyczne. Wy¿ej wspomniany alians mo¿na jednak zbagatalizowaæ jeli wemie siê pod uwagê inne mo¿liwoci rozwoju dla Pro Futuro. W dobie os³abionej gospodarki, bowiem, ewolucja us³ug internetowych utknê³a na poziomie us³ug dostêpowych. Strategia rozwoju uslug Futuro na tle nowego lancucha wartosci polskich firm sektora TIME Us³ugi dostêpow e Sieæ VAS Zaw artoæ Oprogra mow anie Agregacja TP S.A. TP Internet Telbank Internet Partners onet.pl w p.pl dataCOM Pro Futuro BiznesPartner.pl DataStar Tel-Energo Allegro ród³o: Pro Futuro S.A. Bior¹c pod uwagê mo¿liwy alians z Tel-Energo, Pro Futuro mo¿e staæ siê kluczowym przedsiêwziêciem dla inwestora, którego celem jest zagospodarowanie ostatniej mili i bardziej dynamiczne wykorzystanie obs³ugiwanej sieci od us³ug dostêpowych po us³ugi o wartoci dodanej. Wysi³ki Jupiter jak równie¿ zarz¹du Pro Futuro skierowane s¹ w kierunku pozyskania do koñca 2002 lub pocz¹tku 2003 roku inwestora strategicznego. Warto zatem w tym kontekcie wspomnieæ o idei konsolidacji sektora telekomunikacyjnego w Polsce przedstawionej przez prezesa Tel-Energo i NOM Andrzeja Arendarskiego. U boku Polskich Sieci Energetycznych (PSE) mia³by powstaæ nowy operator telekomunikacyjny, który móg³by stanowiæ skuteczn¹ konkurencjê dla TP S.A. Plan nie jest pozbawiony sensu, a przede wszystkim cieszy siê wsparciem ze strony ministerstw Skarbu i Infrastruktury. Spodziewamy siê jednak, i¿ w pocz¹tkowej fazie plan konsolidacji obejmie jedynie spó³ki w których Skarb Pañstwa odgrywa kluczow¹ rolê. Dopiero w póniejszej fazie, o ile taka bêdzie mia³a miejsce, mog¹ pojawiæ siê zakusy by faktycznie w³¹czyæ do grupy innych operatorów alternatywnych. 14 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Emisja obligacji Pro Futuro W maju dosz³o do porozumienia pomiêdzy Jupiterem NFI, a drugim co do wielkoci operatorem sieci szkieletowej w Polsce Tel-Energo, zgodnie z którym Pro Futuro wyemituje dla Tel-Energo niezabezpieczone obligacje zamienne na okaziciela o ³¹cznej wartoci nominalnej 64 mln PLN. Pro Futuro wyemituje obligacje w 20 seriach A na kwotê 48 mln PLN oraz w 3 seriach B na kwotê 16 mln PLN. Obligacje serii A sfinansuj¹ dzier¿awê ³¹czy telekomunikacyjnych od Tel-Energo natomiast emisje serii B maj¹ dostarczyæ operatorowi niezbêdnej gotówki na prowadzenie dzia³alnoci operacyjnej w pozosta³ych dziedzinach. Oprocentowanie obligacji oparto o WIBOR w przypadku serii A oraz o WIBOR + 2.5 pkt. proc. w przypadku obligacji serii B. Nim dosz³o do palnów emisji obligacji Tel-Energo rozwa¿a³o zakup udzia³u w Pro Futuro. W naszym przekonaniu rozbie¿noci pomiêdzy Tel-Energo oraz Jupiterem co do wyceny oraz mizerna sytuacja w bran¿y telekomunikacyjnej spowodowa³y, i¿ znaleziono rozwi¹zanie, które okazuje siê byæ wygodnym zarówno dla Tel-Energo, jak równie¿ dla Pro Futuro. Cenê konwersyjn¹ obligacji na akcje ustalono na poziomie 27.5 tys. PLN za akcjê co daje wycenê spó³ki w chwili obecnej na poziomie 214.5 mln PLN. Jest to wycena dosyæ wysoka i najprawdopodobniej by³a powodem, dla którego Tel-Energo odsun¹³ w czasie kapita³ow¹ partycypacjê w spó³ce telekomunikacyjnej Jupitera. Pro Futuro za zyska³o przychylnego partnera w biznesie. Koszty zwi¹zane z zewnêtrznymi us³ugami telekomunikacyjnymi, w tym z dzier¿aw¹ ³¹czy miêdzymiastowych, stanowi¹ bowiem ok. 30% ogó³u kosztów operacyjnych i wraz z rozwojem spó³ki bêd¹ wzrastaæ. Przychody spó³ki Nasze prognozy opieraj¹ siê na za³o¿eniu, i¿ Pro Futuro pozostanie operatorem niezale¿nym. W chwili obecnej operator dzia³a w 10 aglomeracjach miejskich, a w 2002 roku rozpocznie swoj¹ dzia³alnoæ w 11 orodku - w Bydgoszczy. Z racji specyfiki technologii, któr¹ pos³uguje siê operator, du¿e miasta s¹ najatrakcyjniejszym obszarem dla oferowanych przez Pro Futuro us³ug z racji koncentracji podmiotów stanowi¹cych docelowy rynek klientów. Pro Futuro skupia swoj¹ uwagê na klientach instytucjonalnych o okrelonej wielkoci. Oferta spó³ki dla klienta indywidualnego i przedsiêbiorców indywidualnych jest nieatrakcyjna cenowo. Obszar, na którym Pro Futuro prowadzi swoja dzialalnosc oraz baza potencjalnych klientów Liczba potencjalnych klientów Ogó³em Baza klientów 40 627 17279 8 692 1848 Kraków 18 549 3945 Katowice 12 105 2574 5 770 1227 Wroc³aw 20 585 4378 Poznañ 21 366 4544 Szczecin 11 665 2481 Gdañsk 13 707 2915 £ód 19 377 4121 Warszawa Lublin Bielsko-Bia³a Bydgoszcz Suma 9 635 2049 182 078 47 360 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. Prognozy liczby klientów dokonalimy w oparciu o bazê podmiotów funkcjonuj¹cych w miastach, w których operator oferuje swoje us³ugi oraz w oparciu o strukturê podmiotów gospodarczych w gospodarce narodowej. W przypadku Warszawy podwoilimy liczbê klientów wynikaj¹cych ze redniej struktury ze wzglêdu na specyfikê stolicy. Zak³adamy sta³¹ bazê klientów mimo, i¿ na przestrzeni lat, wraz z popraw¹ koniunktury, iloæ podmiotów gospodarczych bêdzie najprawdopodobniej ulegaæ zwiêkszeniu. Nasze za³o¿enie wynika miêdzy innymi ze strategii Pro Futuro, która zak³ada koncentracjê g³ównie na sektorze rednich i ma³ych przedsiêbiorstw 15 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne (SME) oraz du¿ych przedsiêbiorstw, instytucji i organizacji. Pod uwagê wziêty zosta³ równie¿ rynek operatorski. Liczba podmiotów w wy¿ej wymienionych sektorach ronie w bardzo wolnym tempie, a najwiêkszy wzrost liczby podmiotów gospodarczych ma miejsce w sektorze dzia³alnoci gospodarczej prowadzonej przez osoby fizyczne. Te za nie le¿¹ w obszarze zainteresowañ operatora. Struktura podmiotów w gospodarce narodowej Rodzaj podmiotu 1. Przedsiêbiorstwa pañstwowe 2. Spó³ki razem Liczba Struktura 2 132 0.1% 464 494 14.0% 168 678 5.1% 8 383 0.3% z o.o. 156 686 4.7% jawne 3 086 0.1% 475 0.0% 294 158 8.9% prawa handlowego akcyjne komandytowe cywilne pozosta³e 1 658 0.1% 3. Spó³dzielnie 18 903 0.6% 4. Fundacje 5. Stowarzyszenia i organizacje spo³eczne 6. Razem (bez zak³adów osób fizycznych) * 5 393 0.2% 50 670 1.5% 703 239 21.3% 8. Zak³ady osób fizycznych 2 603 658 78.7% 9. Ogó³em 3 306 897 100.0% * w pozycji 1-5 wymieniono jedynie g³ówne rodzaje podmiotów, w zwi¹zku z czym suma tych pozycji nie daje razem iloci wymienionej w poz. 6. ród³o: GUS, PKO BP S.A. W chwili obecnej szacujemy, i¿ odsetek firm stanowi¹cych bazê klientów dla Pro Futuro, które posiadaj¹ dostêp do Internetu wynosi 81%. W ci¹gu nastêpnych 10 lat udzia³ ten powinien zbli¿yæ siê do 100%. Przy takim za³o¿eniu obecny udzia³ Pro Futuro w rynku, na obszarze objêtym dzia³alnoci¹ wynosi 3.2%. Rok 2001 by³ dla ca³ej gospodarki narodowej rokiem bardzo ciê¿ki. Przyniós³ spadek obrotów i zysków przedsiêbiorstw, a dla wielu podmiotów zakoñczy³ siê pokanymi stratami. Nadal wysokie realne stopy procentowe oraz du¿y deficyt bud¿etowy powoduj¹ wysoki koszy kapita³u zachowuj¹c status quo oraz kszta³tuj¹c oczekiwania nadal silnego z³otego. Mimo to rok 2001 by³ dla Pro Futuro rokiem sukcesu, wdro¿enia nowej strategii i pozyskania wiêkszooci klientów w ogóle. Do takiego przyspieszenie pozyskania klientów przyczyni³a siê niew¹tpliwie op³akana sytuacja bankrutuj¹cego konkurenta - Formus Polska. Który posiada³ ok. 800 u¿ytkowników. Nale¿y uznaæ tê bazê za bardzo ³atwy k¹sek dla pozosta³ych oratorów ISP zw³aszcza tych oferuj¹cych swoje us³ugi drog¹ radiow¹. Formus dzia³a jeszcze na terenie Warszawy, aczkolwiek dzia³alnoæ równie¿ na tym obszarze mo¿e zostaæ wkrótce zaniechana w przypadku gdy nie znajdzie siê chêtny, aby nabyæ masê upad³ociow¹ bankruta. Dlatego te¿ nale¿y spodziewaæ siê, i¿ mimo kolejnego trudnego roku 2002 Pro Futuro zanotuje dynamiczny wzrost liczby podpisanych umów. Sytuacja gospodarcza jednak¿e przyczynia siê do tego, i¿ podmioty gospodarcze ograniczaj¹ inwestycje informatyczne, których naturaln¹ czêci¹ sta³a siê implementacja szerokopasmowych us³ug dostêpowych. Wzrost zainteresowania firm us³ugami szerokopasmowymi bêdzie jednak¿e rokrocznie rós³, szczególnie po roku 2003. 16 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Struktura i liczba umów w poszczególnych kategoriach us³ug Kategoria Dostêp do internetu przyrost Transmisja danych przyrost Hosting i inne przyrost VoIP przyrost 2001 866 51 44 254 2002e 1 326 460 79 28 69 25 457 203 2003e 1 768 442 111 31 98 29 657 200 2004e 2 290 522 152 41 137 39 891 234 2005e 3 091 801 219 67 200 63 1 243 352 2006e 3 967 876 302 82 280 80 1 636 393 2007e 5 023 1 056 411 109 387 107 2 114 478 2008e 5 899 876 520 109 497 110 2 525 411 2009e 6 546 647 622 103 604 107 2 842 317 2010e 6 964 418 716 93 705 101 3 061 219 2011e 7 260 296 807 91 807 102 3 227 166 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. Prognozê przychodów oparlimy o cztery kategorie podstawowych us³ug oferowanych przez Pro Futuro: dostêp do Internetu, transmisja danych, us³ugi hostingowe i VoIP. Opieraj¹c siê na aktualnych cennikach za³o¿ylimy spadek cen us³ug w tempie CAGR 5% rocznie. W przypadku us³ug dostêpu do Internetu za³o¿ylimy dynamiczn¹ strukturê klientów korzystaj¹cych z us³ug dostêpowych przy okrelonych przep³ywnociach. Wraz ze wzrostem zapotrzebowania na us³ugi szerokopasmowe ros³y bêd¹ równie¿ przep³ywnoci wykorzystywane przez poszczególnych klientów. Z najbardziej popularnych i przystêpnych cenowo w chwili obecnej 512 kbps do tych powy¿ej 1 i 2 Mbps. Przyjêlimy sta³y wskanik redniej liczby portów u¿ytkowanych przez jednego abonenta równy 1.1. Dla us³ug transmisji danych za³o¿ylimy sta³¹ strukturê klientów korzystaj¹cych z poszczególnych rodzajów transmisji danych. rednia liczba portów u¿ytkowanych przez jednego klienta ze wzglêdu na specyfikê us³ugi jest wiêksza ni¿ w przypadku us³ugi jedynie dostêpowej i zosta³a za³o¿ona przez na poziomie sta³ym równym 4. Spodziewamy siê na tyle du¿ego wzrostu zainteresowania us³ugami hostingowymi i outsorcingowymi, i¿ spowoduje on wykorzystanie przez klientów coraz szerszej palety us³ug operatora w tym zakresie, co w konsekwencji mo¿e spowodowaæ wzrost redniego przychodu na u¿ytkownika hostingu. Przyjêlimy jednak brak wzrostu redniego przychodu na abonenta us³ug hostingowych, a wzrost przychodów z z tej kategorii oparlimy jedynie o przyrost liczby u¿ytkowników. rednia cena minuty w us³ugach VoIP (Futuro Mundus, Voice Port oraz VoIP Hurt) wynosi obecnie 0.15 PLN, koszt zao to oko³o 0.06 PLN. Ze wzglêdu na du¿¹ konkurencjê na rynku VoIP za³o¿ylimy spadek redniej ceny jednej minuty po³¹czenia VoIP w tempie (2002-2010)CAGR 10% rocznie. Przyjêlimy równie¿ sta³¹ liczbê minut na klienta w poszczególnych rodzajach us³ug transmisji g³osu opieraj¹c wzrost przychodów z us³ug VoIP na przyrocie liczby korzystaj¹cych z nich klientów. Przychody Pro Futuro Przychody z us³ug Dostêp do internetu udzia³ Transmisja danych udzia³ Hosting udzia³ VoIP udzia³ Suma 2002e 17 890 60.4% 5 106 17.2% 788 2.7% 5 850 19.7% 29 634 2003e 24 448 60.6% 7 003 17.4% 1 117 2.8% 7 762 19.2% 40 330 2004e 31 353 61.0% 9 189 17.9% 1 557 3.0% 9 304 18.1% 51 404 2005e 41 249 61.6% 12 391 18.5% 2 279 3.4% 11 045 16.5% 66 964 ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. 17 2006e 52 870 62.0% 16 447 19.3% 3 184 3.7% 12 804 15.0% 85 305 2007e 65 822 62.2% 21 353 20.2% 4 400 4.2% 14 296 13.5% 105 871 2008e 77 329 62.2% 26 317 21.2% 5 652 4.5% 15 119 12.2% 124 416 2009e 84 086 61.6% 30 532 22.4% 6 870 5.0% 14 913 10.9% 136 401 2010e 87 602 61.1% 33 847 23.6% 8 016 5.6% 13 943 9.7% 143 409 2011e 87 873 59.8% 36 517 24.9% 9 177 6.2% 13 367 9.1% 146 934 Jupiter NFI narodowe fundusze inwestycyjne Nak³ady inwestycyjne Ze wzglêdu na charakterystykê systemu LMDS jakim pos³uguje siê operator nak³ady inwestycyjne mo¿na podzieliæ na trzy grupy: nak³ady na rozbudowê i utrzymanie sieci szkieletowej, nak³ady na budowê sieci dostêpowej oraz pozosta³e nak³ady inwestycyjne. O ile po pocz¹tkowym okresie rozbudowy podstawowych elementów sieci pierwsza kategoria inwestycji ma charakter mniej wiêcej sta³y w czasie zwi¹zany przede wszystkim z utrzymaniem wybudowanej sieci, o tyle kategoria druga zwi¹zana jest cile z iloci¹ pozyskanych klientów. W tym przypadku operator nie ponosi znacznych nak³adów inwestycyjnych zanim pozyska klienta lub okrelon¹ liczbê klientów. Jedyne wydatki w tej grupie ponoszone bez korelacji z liczb¹ abonentów zwi¹zane s¹ z koniecznoci¹ utrzymywania okrelonego poziomu zapasów terminali radiowych. Ta czêæ nak³adów zajmuje równie¿ najwiêkszy udzia³ w wydatkach. Ostatnia kategoria dotyczy utrzymania maj¹tku firmy poza sieciami telekomunikacyjnymi. Szacujemy, ¿e w latach 2002-2005 spó³ka przeznaczy 54 mln PLN na nak³ady inwestycyjne ogó³em, w tym 34 mln PLN dotyczyæ bêdzie rozbudowy sieci dostêpowej. Nak³ady inwestycyjne Pro Futuro 25000 20000 15000 10000 5000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Pozosta³e nak³adu inw estycyjne Nak³ady inw estycyjne na rozbudow ê sieci dostêpow ej Nak³ady inw estycyjnena rozbudow ê sieci szkieletow ej ¯ród³o: BDM PKO PB S.A. 18 2011 narodowe fundusze inwestycyjne Jupiter NFI Ta strona celowo pozostawiona zosta³a pusta 19 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: [email protected] Telefony kontaktowe Wydzia³ Doradztwa Z-ca Naczelnika mied, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, produkcja farb i lakierów Sebastian S³omka (022) 521 79 10 [email protected] telekomunikacja i media Rados³aw Solan (022) 521 79 41 [email protected] banki i finanse Robert Brzoza (022) 521 79 13 [email protected] informatyka, Internet Jaros³aw Pasternak (022) 521 79 17 [email protected] turystyka i hotelarstwo, produkcja opon farmaceutyki Rados³aw Biadoñ (022) 521 79 12 [email protected] budownictwo i nieruchomoci, energetyka Marek Majewski (022) 521 87 23 [email protected] Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) 521 82 11 [email protected] Przemys³aw Nowicki (022) 521 82 13 [email protected] Rafa³ Grzybowski (022) 521 82 10 [email protected] Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 [email protected] Artur Szymecki (0-22)521 82 14 [email protected] Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oci lub w czêci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo¿e wiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.
