Z.Ch. Police S.A. - Millennium Dom Maklerski

Przemysł chemiczny
28 czerwca 2005
Police
Oferta publiczna
Wielka synteza zysków
Wycena DCF
10.8
Wycena porównawcza
12.7
Police są jedną z największych polskich firm chemicznych, zaliczanych do tzw. Wielkiej Syntezy Chemicznej. Pozycja
rynkowa spółki w głównych produktach jest mocna. Police są największym w Polsce producentem nawozów
wieloskładnikowych (udział w rynku krajowym 51%) oraz jedynym producentem bieli tytanowej, która znajduje zastosowanie
głównie przy produkcji farb (udział w rynku 42%). Dodatkowo Police produkują nawozy azotowe oraz chemikalia (głównie
amoniak). Dzięki dogodnemu położeniu w pobliżu portu morskiego oraz wysokiej konkurencyjności produktów, eksport
stanowi prawie połowę sprzedaży Polic. Długoterminowe perspektywy wzrostu popytu na produkty spółki są korzystne.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
2002
1 121.5
-142.4
-74.5
-166.5
-194.0
-3.2
-2.1
13.8
-3.2
0.75
-4.8
-9.1
2003
1 441.0
38.6
109.0
20.4
18.5
0.3
1.5
14.1
33.3
0.73
12.8
4.5
2.2%
2004
1 645.4
100.3
175.2
106.2
88.9
1.5
2.7
15.5
7.0
0.66
4.8
2.7
10.0%
2005P
1 690.8
115.4
187.6
120.2
100.4
1.3
2.3
15.6
7.7
0.66
4.6
2.8
9.5%
2006P
1 630.0
86.6
162.8
96.4
78.1
1.0
2.1
16.5
9.9
0.62
7.3
3.9
6.5%
ROE (%)
-
P - jednostkowe prognozy wyników Millennium DM, mln PLN, wskaŸniki przy cenie emisyjnej akcji 10.3 PLN
Spektakularna poprawa wyników
W okresie ostatnich lat sytuacja finansowa Polic uległa diametralnej poprawie. Wzrosły przychody,
Kalendarium publicznej oferty akcji
zyski, poprawiły się wskaźniki rotacji i płynności. Obniżeniu uległy natomiast wskaźniki zadłużenia.
22 czerwca
Wide³ki cenowe
Najważniejszym czynnikiem, który spowodował tak szybką metamorfozę była poprawa relacji cen
23-24 czerwca
Book building
produktów względem surowców, w rezultacie polepszenia koniunktury w branży chemicznej oraz
24 czerwca
Publikacja ceny emisyjnej
27 czerwca 1 lipca
Zapisy na akcje w transzy
detalicznej
27 czerwca 7 lipca
Zapisy na akcje w transzy
instytucjonalnej
lipiec
Debiut akcji spó³ki
korzystnych zmian kursowych - EUR/PLN oraz EUR/USD. Istotny wpływ miał także znaczny wzrost
wolumenów sprzedaży oraz restrukturyzacja kosztów. Nasza prognoza wyników spółki na
najbliższe lata zakłada spadek zysków. Jest ona jednak oparta na konserwatywnym założeniu
pogorszenia koniunktury w światowej branży chemicznej.
Inwestycje umocnią pozycję spółki
Głównym celem emisji akcji jest pozyskanie środków na zwiększenie mocy produkcyjnych instalacji
wytwarzającej biel tytanową. Na ten cel Police zamierzają przeznaczyć 54% pozyskanych środków.
Produkcja bieli tytanowej jest najbardziej rentownym segmentem działalności spółki. Od wielu lat
Liczba akcji (mln)
istniejąca instalacja jest wykorzystywana w prawie 100%, a popyt na ten produkt systematycznie
Kapitalizacja (mln PLN)
772.5
EV (mln PLN)
483.8
Free float (mln PLN)
154.5
rośnie. Z powyższych względów projekt ten charakteryzuje się stosunkowo niskim ryzykiem.
Celem pozostałych projektów (modernizacja linii produkcji nawozów, budowa terminalu kwasu
fosforowego, inwestycje w Zakładzie Azotowym i rozwój energetyki) jest głównie poprawa
75.0
G³ówny akcjonariusz
Skarb Pañstwa
rentowności już produkowanych produktów.
% akcji, % g³osów
Wycena
* dla ceny emisyjnej 10.3 PLN, przy za³o¿eniu emisji 15
mln akcji serii B
Jedną akcję spółki wyceniamy metodą dochodową na 10.8PLN, a metodą porównawczą na 12.7PLN.
80/80
Niższa wycena metodą dochodową wynika z ostrożnego podejścia do koniunktury w branży
chemicznej w najbliższych latach. Dodatkowo w żadnej z metod nie uwzględnialiśmy udziałów w
spółkach zależnych od Polic. Zwracamy uwagę, że dla potencjalnych inwestorów branżowych,
wartość spółki może być istotnie wyższa, ze względu na istnienie w naszym przekonaniu wciąż
znacznych możliwości redukcji kosztów.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z
dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
Michał Buczyński
(022) 598 26 58
[email protected]
Wycena
Wycena metodą DCF
Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej
prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami
obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy
przyjęliśmy na konserwatywnym poziomie 0%, czyli znacznie poniżej prognozowanego długoterminowego
wzrostu PKB powiększonego o inflację (około 4%).
W celu sporządzenia prognoz finansowych dla Polic na lata 2005-2014 wykorzystanych w modelu wyceny
przyjęliśmy następujące główne założenia:
q
kontynuacja działalności spółki w zbliżonym do obecnego kształcie (nie uwzględnienie
ewentualnego wejścia inwestora strategicznego lub potencjalnych akwizycji lub fuzji),
q
realizację wszystkich projektów inwestycyjnych zakładanych przez spółkę (wartość inwestycji
została zwiększona o 10% rezerwę),
q
zmniejszenie skali inwestycji po okresie intensywnej ekspansji w latach 2005-2008,
q
średni kurs EUR= 4.0PLN, średni kurs USD = 3.3PLN,
q
roczny wzrost PKB Polski w roku bieżącym o 3.2%, w latach następnych o 4.5% oraz wzrost
produkcji przemysłowej o 5.5%,
q
szczyt cyklu koniunkturalnego branży chemicznej zostanie ustanowiony w bieżącym roku w
głównych sektorach działalności Polic,
q
zrezygnowaliśmy z próby uwzględnienia cykli koniunktury w prognozie, a jedynie podjęliśmy
próbę doprowadzenia, w ciągu dwóch najbliższych lat, marż i cen produktów spółki do
długoterminowych średnich,
q
spadek marż brutto na sprzedaży do 2007 roku do 9.3% w przypadku nawozów (10% w 2004
roku), 20% bieli tytanowej (30%) i 11% w przypadku chemikaliów (15%), a następnie ich stały
poziom,
q
w latach 2006-2007 spadek cen produktów spółki do średnich poziomów z lat 2002-2004,
q
począwszy od 2008 roku wzrost średnich cen produktów spółki o 2% rocznie,
q
wzrost wolumenu sprzedaży bieli tytanowej do 64 tys. ton w 2009 roku (z 40 tys. ton obecnie), a
następnie o 1% rocznie,
q
2
w pozostałych produktach wzrost wolumenów o 1% rocznie.
Police
Model wyceny Police SA metod¹ DCF
(mln PLN)
2005P
sprzeda¿
zmiana sprzeda¿y
mar¿a EBIT
EBIT
stopa podatkowa
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
1 690.8 1 630.0 1 568.0 1 676.7 1 820.1 1 873.8 1 929.1 1 986.0 2 044.7 2 105.1
2.8%
-3.6%
-3.8%
6.9%
8.6%
2.9%
3.0%
3.0%
3.0%
3.0%
6.8%
5.3%
3.7%
4.5%
5.4%
5.5%
5.6%
5.8%
5.9%
6.0%
115.4
86.6
58.8
75.1
98.2
103.4
108.8
114.3
120.1
126.0
19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%
72.2
76.2
92.6
117.6
114.6
109.8
106.1
103.4
101.7
101.0
-115.0 -249.9 -357.7
-85.4
-64.2
-70.6
-77.7
-85.4
-94.0 -103.0
-98.2
4.8
4.9
-8.6
-11.4
-4.3
-4.4
-4.5
-4.7
-4.8
-47.5
-98.7 -212.6
84.4
118.5
118.7
112.2
106.1
100.4
95.3 1 003.0
40%
0%
-6%
-5%
-5%
-5%
0.0%
2006P
2007P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
>2014
d³ug/kapita³
stopa wolna od ryzyka
premia kredytowa
premia rynkowa
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
0.0%
4.7%
1.0%
5.0%
0.9
4.6%
9.2%
9.2%
0.0%
4.7%
1.0%
5.0%
0.9
4.6%
9.2%
9.2%
7.0%
4.7%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.2%
8.9%
7.0%
4.7%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.2%
8.9%
0.0%
4.8%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.3%
9.3%
0.0%
4.8%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.3%
9.3%
0.0%
4.8%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.3%
9.3%
0.0%
4.8%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.3%
9.3%
0.0%
4.9%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.4%
9.4%
0.0%
4.8%
1.0%
5.0%
0.9
4.7%
9.3%
9.3%
0.0%
5.0%
1.0%
5.0%
0.9
4.9%
9.5%
9.5%
PV (FCF)
-43.5
-82.8
-164.5
60.0
75.9
69.5
60.1
52.0
44.9
39.0
410.7
wartoϾ DFCF (mln PLN)
d³ug (gotówka) netto
wp³ywy z emisji akcji serii B
wycena spó³ki Police
liczba akcji (mln szt.)
wycena na akcjê (PLN)
521
-138
151
810
75.0
10.8
¯ród³o: Millennium DM
Zysk netto, dwunastu spółek zależnych i stowarzyszonych, z których 8 Police planują sprzedać do końca
bieżącego roku, wyniósł w 2004 roku 29 mln PLN (na Police przypadało 19.6 mln PLN). Ze względu na
brak dokładnych danych o tych spółkach i ich wynikach w roku bieżącym, stosując konserwatywne
podejście, nie uwzględniliśmy ich w wycenie spółki.
Nasz model zakłada pełne powodzenie oferty publicznej akcji spółki po cenie 10.3PLN za akcję. Ma to
wpływ na przyjętą liczbę akcji oraz poziom zadłużenia netto. Metodą zdyskontowanych strumieni
pieniężnych wyceniamy jedną akcję spółki na 10.8PLN.
Wycena metodą porównawczą
Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowane są 22 spółki (w tym 3 zagraniczne)
reprezentujące branżę chemiczną. W skład branży wchodzą zarówno spółki produkujące chemikalia, jak
i spółki produkujące produkty rynkowe lub dobra inwestycyjne, które chemikalia wykorzystują jedynie w
procesie produkcji jako główny surowiec. Police prawie całe przychody uzyskują ze sprzedaży
chemikaliów masowych. Produktem rynkowym produkowanym przez Police są wprawdzie nawozy, jednak
niski stopień przetworzenia tego produktu i fakt, że jest to środek produkcji dla rolnictwa, skłania do
zaliczenia go także do chemikaliów masowych. Biorąc powyższe pod uwagę, do wyceny porównawczej
zastosowaliśmy pierwszą grupę spółek.
3
Police
Wycena porównawcza w oparciu o wybrane spó³ki chemiczne notowane na WGPW
Spó³ka
P/BV 2005
EV/ EBITDA
2005P
EV/ EBITDA
2006P
EV/ EBIT
2005P
EV/ EBIT
2006P
P/E 2005P
P/E 2006P
BorsodChem
1.2
6.2
4.9
11.2
7.3
9.1
7.3
Boryszew
4.2
11.8
11.6
17.2
17.0
17.1
15.8
Ciech**
0.8
3.4
3.2
6.3
6.0
9.9
8.7
Dwory
1.1
4.1
3.9
7.2
6.8
9.2
7.9
MOL
1.6
4.7
5.1
6.9
8.0
6.5
8.1
PKN*
1.4
4.4
4.4
6.8
7.0
8.8
9.5
Permedia
1.6
4.0
4.0
4.5
4.5
7.3
7.9
Mediana
1.4
4.4
4.4
6.9
7.0
9.1
8.1
Wagi dla wskaŸników
10%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
1 624
1 069
855
1 039
744
916
634
Na akcjê (PLN)
21.7
14.3
11.4
13.9
9.9
12.2
8.4
Wycena wa¿ona (PLN)
12.7
Wycena Police (mln PLN)
* kapitalizacja i EV spó³ki pomniejszona o wartoœæ pakietu w Polkomtelu
**wynik netto za 2005 rok pomniejszony o zysk ze sprzeda¿y akcji w³asnych
ród³o: prognozy Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia 24.06.2005
Wycenę porównawczą oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych giełdowych odpowiedników.
Najmniejszą wagę przyjęliśmy dla wskaźnika P/BV, który naszym zdaniem jest najmniej miarodajny.
Najwyższe wyceny akcji spółki daje porównanie do grupy porównawczej wskaźników EV/EBITDA, co
wynika ze stosunkowo wysokiego poziomu odpisów amortyzacyjnych w spółce Police oraz pasywnej
struktury finansowania. Otrzymana wycena ważona dla metody porównawczej daje wartość jednej akcji
na poziomie 12.7PLN na akcję.
Podobnie jak w przypadku wyceny metodą dochodową, zwracamy uwagę na pominięcie w wycenie
wartości spółek zależnych. Szacujemy, że w roku ubiegłym wyniki tych spółek podwyższyłyby zysk
netto całej grupy o kilkanaście procent. Nasza ostrożność wynika z braku danych o ich wynikach w roku
bieżącym.
Cele emisji
W ramach oferty publicznej spółka zamierza sprzedać 15 mln akcji serii B. Jednym z warunków dojścia
emisji do skutku jest subskrybowanie przez inwestorów co najmniej jednej akcji serii B. Przy założeniu
objęcia przez inwestorów wszystkich akcji (cena emisyjna akcji ustalona na poziomie 10.3PLN) wpływy
spółki, po odjęciu kosztów emisji na poziomie 3.5 mln PLN, wyniosą około 151 mln PLN. Głównym celem
emisji jest pozyskanie kapitału na sfinansowanie tzw. Programu Inwestycji Rozwojowych, który będzie
realizowany w latach 2005-2008.
4
Police
Projekty inwestycyjne planowane w ramach Programu Inwestycji Rozwojowych
Projekt
Powiêkszenie zdolnoœci produkcyjnych bieli tytanowej
Nak³ady
³¹cznie z 10%
rezerw¹
Sruktura
nak³adów
Finansowanie
œrodkami z
emisji
Pozosta³e œrodki
niezbêdne do
realizacji projektu
290.4
54%
81.0
209.4
Modernizacja linii produkcji DAP
44
8%
12.3
31.7
Dywersyfikacja zaopatrzenia w kwas fosforowy
77
14%
21.5
55.5
39.6
7%
11.0
28.6
Inwestycje w Zak³adzie Azotowym
Rozwój energetyki
90.2
17%
25.2
65.0
Razem
541.2
100%
151.0
390.2
ród³o: Police SA, Millennium DM
Modernizacja linii do produkcji bieli tytanowanej oraz zwiększenie jej zdolności produkcyjnych z
obecnych 40 tys. ton rocznie do 65 tys. ton rocznie jest projektem priorytetowym. Celem tej inwestycji
jest umożliwienie znaczącego wzrostu dochodów poprzez wzrost sprzedaży bieli tytanowej. Pomimo
dużego i stale rosnącego popytu na biel tytanową zgłaszaną przez odbiorców, spółka nie jest go w stanie
zaspokoić. Wykorzystanie mocy produkcyjnych w tym asortymencie w ciągu ostatnich trzech lat wynosiło
około 100%. Inwestycja nie tylko zwiększy wielkość sprzedaży bieli tytanowej, ale spowoduje również
spadek kosztów jej produkcji, umożliwi zwiększenie sprzedaży części odpadów produkcyjnych oraz
pełną utylizację pozostałych odpadów.
Modernizacja instalacji produkcji nawozów DAP oraz budowa terminalu kwasu fosforowego
stanowią dwa zadania inwestycyjne planowane do realizacji w Zakładzie Fosforowym. Inwestycje te mają
na celu: zwiększenie udziału nowoczesnych nawozów NPK kosztem mniej rentownych nawozów DAP,
zwiększenie zdolności produkcyjnych nawozów o co najmniej 100 tys. ton rocznie, ograniczenie kosztów
logistycznych i energochłonności oraz zmniejszenie wielkości produkowanych odpadów. W rezultacie
głównym efektem obydwu zadań powinna być poprawa rentowności produkcji nawozów fosforowych i
wieloskładnikowych.
Inwestycje proefektywnościowe w Zakładzie Azotowym. Realizacja trzech planowanych zadań
inwestycyjnych w tym zakładzie (modernizacja turbokompresorów gazu syntezowego, modernizacja
turbokompresorów powietrza oraz wdrożenie nowoczesnych technik sterowania produkcją amoniaku)
ma na celu przede wszystkim ograniczenie kosztów produkcji (zużycia surowców i energii) oraz zwiększenie
zdolności produkcyjnych spółki.
Modernizacja energetyki, ukierunkowana jest przede wszystkim na optymalne wykorzystanie istniejącego
majątku trwałego poprzez zwiększenie zdolności wytwarzania energii elektrycznej. Głównym elementem
tego projektu jest modernizacja obydwu elektrociepłowni będących w posiadaniu spółki.
Całkowita wartość Programu Inwestycji Rozwojowych wraz z 10% rezerwą wynosi 541 mln PLN. Program
ten będzie realizowany w latach 2005-2007, przy czym w przypadku inwestycji w rozwój energetyki, w
latach 2006-2008.
Pomimo, że środki z emisji pokrywają łączne nakłady inwestycyjne jedynie w 28%, pozostałą część
spółka będzie w stanie sfinansować głównie z własnych przepływów na działalności operacyjnej tylko
nieznacznie posiłkując sie długiem. W przypadku gdyby emisja nie powiodła się w pełni, biorąc pod
uwagę bardzo niski obecnie udział finansowania długiem, Police będą w stanie sfinansować swój program
inwestycyjny z przepływów na działalności operacyjnej oraz częściowo długiem. W tym przypadku
prawdopodobne jest jednak przesunięcie w czasie realizacji inwestycji.
5
Police
Oprócz realizacji zadań objętych Programem Inwestycji Rozwojowych, Police będą realizować zadania
o charakterze odtworzeniowym oraz inne inwestycje o charakterze modernizacyjnym prowadzone na
mniejszą skalę.
Ponadto, zarząd spółki nie wyklucza realizacji inwestycji kapitałowych w sektorach stanowiących główny
obszar działalności spółki.
Akcjonariat spó³ki Police przed i po emisji
Obecnie
Po emisji
Skarb
Pañstwa
Skarb
80%
Pañstwa
oferta
publiczna
20%
100%
* przy za³o¿eniu uplasowania maksymalnej liczby akcji serii B,
ród³o: Police SA, Millennium DM.
W wyniku emisji akcji serii B układ sił w akcjonariacie nie ulegnie istotnym zmianom - Skarb Państwa
będzie w dalszym ciągu w pełni kontrolował spółkę. W okresie dwunastu miesięcy od dnia pierwszego
notowania akcji Polic na GPW, Skarb Państwa rozważy sprzedaż kontrolnego pakietu akcji. W grę wchodzi
sprzedaż inwestorowi branżowemu. Zainteresowanie przejęciem kontroli nad Policami w czasie swojego
IPO na początku bieżącego roku deklarowała spółka Ciech notowana na GPW w Warszawie. Podobne
zainteresowanie przejęciem Polic na łamach prasy wyrażał także jeden inwestor branżowy z Niemiec.
Zgodnie z postanowieniami ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji, uprawnionym pracownikom spółki
przysługuje prawo do nieodpłatnego nabycia do 15% akcji objętych przez Skarb Państwa w dniu wpisania
spółki do rejestru (90 mln akcji lub 12% kapitału spółki po emisji akcji serii B). Akcje nabyte nieodpłatnie
przez uprawnionych pracowników będą mogły stać się przedmiotem obrotu po okresie dwóch lat od
dnia zbycia przez Skarb Państwa pierwszych akcji na zasadach ogólnych, z tym że akcje nabyte przez
pracowników pełniących funkcję członków zarządu spółki po upływie trzech lat od dnia zbycia przez SP
pierwszych akcji.
Skarb Państwa deklaruje, że w terminie do trzech miesięcy od pierwszego notowania akcji spółki na GPW
zbędzie jedną akcję spółki na zasadach ogólnych, aby umożliwić powstanie prawa po stronie uprawnionych
pracowników. Biorąc powyższe pod uwagę podaż ze strony akcji pracowniczych może nastąpić w III kw.
2007 roku oraz w III kw. 2008 roku w przypadku akcji nabytych przez członków zarządu.
6
Police
Sprzedaż spółki
Główne produkty i wolumeny
Zdecydowaną większość przychodów Police uzyskują ze sprzedaży produktów. W latach 2002, 2003 i
2004 ich udział w łącznej sprzedaży wynosił odpowiednio 98.7%, 98.8% oraz 99.1%. W strukturze sprzedaży
dominują trzy grupy produktów: nawozy (wieloskładnikowe i azotowe), biel tytanowa oraz chemikalia.
Nawozy
Spółka produkuje zarówno nawozy wieloskładnikowe, jak i azotowe, jednak te pierwsze na znacznie
większą skalę. W skład nawozów wieloskładnikowych wchodzą następujące składniki stosowane w
nawożeniu roślin: azot, fosfor, potas, siarka i magnez. Aktualna oferta spółki zawiera kilkadziesiąt pozycji.
Ponadto na indywidualne zamówienia odbiorców, Police dostarczają nawozy niewchodzące w skład
oferty standardowej. Charakterystyczną cechą nawozów produkowanych przez Police, która wyróżnia te
produkty spośród oferty krajowych firm konkurencyjnych, jest poziom koncentracji czystego składnika
w masie nawozu oraz jego wysoka przyswajalność. Cechy te wynikają ze stopnia zaawansowania procesu
technologicznego wytwarzania nawozów, który w przypadku spółki nie odbiega od standardów
światowych.
Jedynym rodzajem nawozu azotowego oferowanego przez spółkę jest mocznik, który jest otrzymywany
z reakcji amoniaku z dwutlenkiem węgla. Mocznik może być bezpośrednio sprzedawany jako nawóz
mineralny, jak również stosowany do produkcji tworzyw sztucznych (żywice mocznikowoformaldehydowe), leków i jako dodatek do pasz. Technologia produkcji mocznika powoduje, że wielkość
jego produkcji i ceny są ściśle związane z produkcją i cenami amoniaku.
Wartoœciowa struktura sprzeda¿y produktów w ostatnich trzech latach
1 500
mln PLN
68,2%
66,8%
1 000
biel tytanowa
73,3%
500
0
21,6%
2002
nawozy
chemikalia
19,7%
17,8%
11,6%
12,2%
2003
pozosta³e
2004
ród³o: Police SA, Millennium DM.
Biel tytanowa
Biel tytanowa (dwutlenek tytanu) jest jednym ze strategicznych surowców w przemyśle farb i lakierów.
Jest najlepszym białym pigmentem z powodu swoich unikalnych właściwości takich jak zdolność
7
Police
rozpraszania światła i siła rozjaśniania, będąc jednocześnie chemicznie obojętnym. Najważniejszym
jego odbiorcą jest sektor farb i lakierów. Pigmenty te wykorzystywane są ponadto w przemyśle tworzyw
sztucznych, papierniczym, gumowym, włókienniczym i kosmetycznym. Struktura konsumpcji bieli w tych
sektorach praktycznie nie ulega zmianie. Police produkują obecnie osiem gatunków pigmentów pod
własną zastrzeżoną marką TYTANPOL. Biel tytanowa produkowana przez spółkę charakteryzuje się
wysoką jakością, co potwierdza uzyskane zezwolenie na stosowanie jej do wyrobów mających kontakt
z żywnością.
Chemikalia
Podstawowym produktem w tej grupie jest amoniak, którego sprzedaż w 2004 roku odpowiadała za 95%
przychodów ze sprzedaży wszystkich chemikaliów. Amoniak jest podstawowym surowcem do produkcji
kwasu azotowego i azotanów, mocznika i nawozów azotowych. Jest także stosowany w chłodnictwie i
hutnictwie. Poza amoniakiem w grupie chemikaliów są także: kwas fosforowy, kwas siarkowy techniczny
oraz siarczan żelaza II.
Wzrost przychodów ze sprzedaży spółki w ostatnich trzech latach wynikał głównie ze wzrostu wolumenu.
W latach 2003 i 2004 roku wzrost ten wyniósł odpowiednio o 24% i 6%. Najbardziej spektakularny wzrost
został odnotowany w zakresie chemikaliów i dotyczył prawie całkowicie amoniaku. Jeszcze w 2002 roku
sprzedaż tego produktu zewnętrznym kontrahentom była bardzo niska. Police produkowały go tylko na
własne potrzeby jako surowiec do produkcji mocznika. Znaczne zwiększenie produkcji i sprzedaży
nastąpiło w reakcji na korzystne kształtowanie się jego cen. Dobra koniunktura związana jest z wyłączeniem
z ruchu dwóch fabryk w USA. W efekcie nastąpiło znaczne zmniejszenie podaży tego wyrobu, przy
jednocześnie rosnącym popycie.
Sprzeda¿ g³ównych produktów spó³ki w ujêciu iloœciowym w ostatnich trzech latach (tys. ton)
2002
2003
2004
03/'02
04/'03
nawozy
1 331
1 481
1 562
11.2%
5.5%
biel tytanowa
41
40
40
-1.9%
1.4%
chemikalia
34
221
242
554.3%
9.8%
ród³o: szacunki Millennium DM na podstawie danych spó³ki
Wzrost wolumenu nawozów w 2003 roku wynikał głównie ze znacznego zwiększenia sprzedaży
eksportowej. W 2004 roku, ze względu na zwiększony popyt przed przystąpieniem Polski do UE, poprawa
sprzedaży wystąpiła dzięki zwiększonemu popytowi na rynku krajowym.
W zakresie bieli tytanowej, pomimo wysokiego popytu, spółka nie zwiększyła wolumenu sprzedaży ze
względu na pełne wykorzystanie mocy produkcyjnych.
Rynki zbytu
W ostatnich latach eksport, jak i sprzedaż krajowa kształtowały się na zbliżonych poziomach. W latach
2002, 2003 i 2004 udział eksportu w sprzedaży spółki kształtował się na poziomach odpowiednio: 49.7%,
53.8% oraz 46.6%. W 2004 roku na eksport kierowana była prawie cała sprzedaż chemikaliów (głównie
amoniaku), 46% sprzedaży nawozów wieloskładnikowych, 49% sprzedaży bieli tytanowej oraz 13%
sprzedaży mocznika.
8
Police
Do krajów Europy Zachodniej i Środkowej jest kierowany prawie cały eksport chemikaliów, bieli tytanowej
oraz ponad 70% eksportu nawozów. Pozostała część eksportu nawozów jest kierowana głównie do
krajów Ameryki Południowej, dzięki czemu spółce udaje się istotnie zmniejszyć zjawisko sezonowości.
W zakresie swoich głównych produktów Police mają silną pozycje na rynku krajowym i są liczącym się
producentem w Unii Europejskiej. Spółka jest największym krajowym producentem nawozów
wieloskładnikowych z udziałem wynoszącym w 2004 roku około 66%. Udział w krajowej sprzedaży
wynosił ponad 51%, natomiast w rynku Unii Europejskiej około 7%.
Jedynym nawozem azotowym produkowanym przez spółkę jest mocznik. Najpopularniejszym w Polsce
nawozem azotowym jest saletra amonowa (49% rynku nawozów azotowych). Mocznik zajmuje drugie
miejsce (25%), natomiast na trzeciej pozycji jest saletrzak. Odbiorcami mocznika produkowanego przez
Police, poza rolnikami, są także producenci kleju i płyt wiórowych. Dzięki temu udział spółki w krajowym
rynku nawozów jest stosunkowo duży i wynosi około 14%, natomiast w rynku Unii Europejskiej 1.2-1.5%.
Police są jedynym producentem bieli tytanowej w Polsce i jednym z pięciu w Europie Środkowo-Wschodniej.
Spółka pokrywa 40-44% zapotrzebowania krajowego na ten produkt. W skali światowej Police dostarczają
0.9% całkowitej podaży tego produktu. Rynek bieli tytanowej jest bardzo skoncentrowany. Pięć
największych firm kontroluje 74% globalnej podaży.
W zakresie chemikaliów najważniejszym z punktu widzenia spółki produktem jest amoniak. Liderem w
jego produkcji w Polsce są Zakłady Azotowe Puławy, których udział w produkcji wynosi 38%. Drugie
miejsce z udziałem 3% przypada na Police. W rynku krajowym udział Polic wynosi około 9%, natomiast
w rynku Unii Europejskiej około 1.5%.
Od początku lat 90-tych zużycie nawozów mineralnych w Polsce rośnie bardzo powoli. W latach 20012003 zużycie zarówno nawozów wieloskładnikowych, jak i azotowych stabilizowało się. Także struktura
zużycia nie ulegała większym zmianom. Dominującą pozycję mają nawozy azotowe (powyżej 50%),
drugie miejsce mają nawozy potasowe (około 30%), a najmniejszy udział mają nawozy fosforowe. W
roku 2004 nastąpił kilkuprocentowy wzrost popytu spowodowany antycypacją wzrostu cen po wejściu
Polski do Unii Europejskiej.
Poziom i struktura nawożenia w Polsce bardzo odbiega od potrzeb pokarmowych roślin. Wynosił on w
sezonie 2003/2004 około 99 kg NPK/1 ha. Dla porównania w krajach Europy Zachodniej jest ponad
dwukrotnie wyższy. Stosunkowo niski popyt na nawozy wynika z trudnej sytuacji finansowej polskich
gospodarstw rolnych. Większość prognoz zakłada powolny (około 3% rocznie) wzrost zużycia nawożenia
w Polsce, jako rezultat przemian w rolnictwie i znacznego zwiększenia dofinansowania rolnictwa po
przystąpieniu do Unii Europejskiej.
Popyt na biel tytanową rośnie w skali światowej przeciętnie 1-2% rocznie. Wzrost popytu na ten produkt w
Polsce, jest silnie skorelowany ze wzrostem produkcji przemysłowej. W okresie ostatnich 10 lat wzrost
ten wynosił średnio około 11% rocznie.
Najbardziej cykliczną grupą produktów w ofercie spółki są chemikalia, a zwłaszcza amoniak. W długim
okresie popyt rośnie w tempie zbliżonym do wzrostu produkcji przemysłowej, jednak wrażliwość popytu
na cykle koniunkturalne jest znacznie wyższa niż w pozostałych produktach spółki.
9
Police
Sezonowość sprzedaży
Sprzedaż spółki Police podlega wahaniom sezonowym w różnym stopniu, w zależności od grupy
wyrobów. Zjawisko sezonowości jest bardzo wyraźne w sprzedaży nawozów. Szczyt sprzedaży jest
ściśle związany z kalendarzem prac agrotechnicznych. Pomimo to, dzięki zastępowaniu sprzedaży
krajowej eksportem, spółce udało się istotnie zniwelować występowanie tego zjawiska. Największa
sprzedaż na rynku wewnętrznym ma miejsce w lutym, marcu oraz kwietniu, natomiast sprzedaż eksportowa
osiąga najwyższe wartości w maju, czerwcu, lipcu, listopadzie oraz grudniu. Dzięki temu, spółce udało się
we wszystkich kwartałach ubiegłego roku osiągnąć sprzedaż w ujęciu ilościowym na zbliżonym poziomie.
Ze względu na niższą rentowność sprzedaży eksportowej, poziom zysków w II połowie roku generowany
na produkcji nawozów jest niższy niż w I połowie roku.
Fakt, że biel tytanowa stosowana jest przede wszystkim do produkcji farb sprawia, że zapotrzebowanie
na ten produkt podlega również wahaniom sezonowym. Najwyższy poziom sprzedaży obserwowany
jest w II kwartale roku, kwartały I i III są do siebie zbliżone, natomiast najniższa sprzedaż obserwowana
jest w IV kwartale roku.
W przypadku chemikaliów nie występuje zjawisko sezonowości. Różnice w poziomie realizowanej
sprzedaży wynikają głównie z poziomu cen transakcyjnych na rynkach międzynarodowych. W sytuacji,
kiedy ceny nie gwarantują utrzymania rentowności, Police ograniczają sprzedaż amoniaku.
Police nie publikowały raportów kwartalnych za ostatnie lata, dlatego trudno jest dokładnie ocenić wpływ
sezonowości na wyniki spółki. Podsumowując uważamy, że dzięki zastępowaniu rynku krajowego
eksportem, kwartalne wahania przychodów są stosunkowo niewielkie. Ze względu na mniejszą rentowność
sprzedaży eksportowej i sezonowość w sprzedaży bieli tytanowej, rentowność, a zarazem zyski spółki,
są najniższe w IV kwartale roku.
Struktura kosztów
Zużycie materiałów i energii dominuje w strukturze rodzajowej kosztów. Udział tej pozycji rósł na przestrzeni
ostatnich trzech lat jako rezultat zarówno rosnących cen surowców, jak znacznego wzrostu wolumenów
produkcji. Rosnące ceny surowców nie odbijały się negatywnie na rentowności spółki, gdyż ceny
produktów rosły także szybko, ze względu na rosnący popyt na świecie na produkty chemiczne.
Struktura zu¿ycia materia³ów i energii w 2004 roku
ilmenit
2.6%
pozosta³e
materia³y
15.0%
energia
elektryczna
5.5%
energia cieplna
0.8%
gaz ziemny
32.0%
szlaka tytanowa
3.4%
mia³ wêglowy
4.9%
siarka
4.9%
fosforyty
12.6%
sól potasowa
18.3%
¯ród³o: Police S.A.;
10
Police
Największy udział w kosztach materiałów i energii mają następujące surowce:
-
gaz ziemny (dostawy z PGNiG) będący głównym surowcem do produkcji amoniaku i nawozów
azotowych,
-
sól potasowa (sprowadzane z Rosji Niemiec i Białorusi) i fosforyty (sprowadzane z Maroka, Jordanii,
Tunezji) wykorzystywane do produkcji nawozów fosforowych i wieloskładnikowych,
-
siarka (dostawy z Polski i Niemiec) - podstawowy surowiec do produkcji kwasu siarkowego,
-
ilmenit (sprowadzane z Norwegii) i szlaka tytanowa (sprowadzana z Kanady) - podstawowe surowce
do produkcji pigmentów tytanowych,
Koszty usług obcych były jedyną pozycją obok zużycia materiałów i energii, których udział w łącznych
kosztach wzrósł w ostatnich trzech latach. Istotny udział w tej grupie kosztów mają usługi transportowe.
Wzrost wolumenów produkcji, wzrost cen frachtu oraz wydzielenie w latach 1999-2002 ze struktur Polic
spółek świadczących na jej rzecz usługi, są głównymi przyczynami wzrostu ich udziału.
Struktura kosztów wed³ug rodzaju Polic
Rodzaj kosztów
2002
2003
2004
5.6%
5.2%
4.9%
Zu¿ycie materia³ów i energii
58.9%
62.7%
62.7%
Us³ugi obce
17.2%
16.5%
18.6%
Koszty osobowe
13.6%
11.2%
9.8%
Podatki i op³aty
4.1%
4.0%
3.6%
Pozosta³e
0.6%
0.4%
0.5%
Amortyzacja
¯ród³o: Police S.A.;
Wartość odpisów amortyzacyjnych w okresie ostatnich trzech lat rosła stosunkowo powoli, co wynikało
z stosunkowo niskich nakładów inwestycyjnych w tym okresie. Przy rosnących szybko innych pozycjach
kosztów powodowało to spadek ich udziału.
Udział kosztów osobowych zmniejszył się istotnie w ostatnich latach. Spadek ten nie jest zasługą jedynie
szybko rosnących innych pozycji kosztów. W wartościach bezwzględnych koszty osobowe spadły z
165.54 mln PLN w 2002 roku do 151.264 mln PLN w 2004 roku. To rezultat redukcji zatrudnienia, którego
przeciętne wielkości w latach 2002, 2003 i 2004 wynosiły odpowiednio: 3 237, 2 974 i 2756. Średnie
wynagrodzenie, które jest obecnie o kilka procent wyższe niż w branży, rosło średnio o 4.3% rocznie.
Sądzimy, ze istnieje jeszcze dalszy potencjał redukcji kosztów osobowych w spółce. Przykładowo
mniejszy krajowy producent nawozów wieloskładnikowych GZNF Fosfory ma o około 1-2 pp. niższy
udział kosztów osobowych.
11
Police
Sytuacja finansowa
Police są podmiotem dominujący w stosunku do dziesięciu spółek, a w dwóch mają udziały
mniejszościowe. Większość spółek zależnych została wydzielona ze struktury Polic w latach 1999-2002,
w ramach restrukturyzacji i outsourcingu działalności pomocniczych. Świadczą one usługi głównie na
rzecz spółki matki, jednocześnie kupując od niej media, usługi infrastrukturalne oraz dzierżawiąc
pomieszczenia i obiekty. W 2004 roku 76.5% łącznej sprzedaży spółek zależnych i stowarzyszonych
było kierowane do Polic. Sytuacja spółek zależnych, podobnie jak podmiotu dominującego, uległa
znacznej poprawie w ostatnich latach. Łączny wynik netto w roku ubiegłym wyniósł 29.13 mln PLN.
Police dążą do sprzedaży do końca bieżącego roku wszystkich spółek zależnych z wyjątkiem dwóch:
INFRAPARK POLICE oraz Port Morski Police. Wartość bilansowa tych spółek na koniec 2004 roku wynosiła
18 451 tys. PLN. Biorąc pod uwagę, że wynik tych spółek w 2004 roku wyniósł ponad 15 mln PLN, Police
powinny uzyskać kwotę przewyższającą wycenę bilansową.
Pomimo posiadania spółek zależnych, Police nie sporządzają skonsolidowanych sprawozdań finansowych,
co uzasadniają nieistotnością tych spółek dla jasnego przedstawienia sytuacji spółki. W związku z
powyższym spółka nie sporządza także sprawozdań zgodnie z MSSF.
Brak raportów skonsolidowanych, przy jednoczesnym posiadaniu udziałów w spółkach świadczących
na dużą skalę usługi na rzecz spółki matki, znacznie zmniejsza przejrzystość spółki. W takim układzie do
pewnego stopnia jest możliwe manipulowanie wynikami spółki matki. Szacujemy, że skonsolidowany
wynik netto Polic za 2004 byłby o kilkanaście procent wyższy od wyniku jednostkowego. Ze względu na
brak danych na temat wyników spółek zależnych w roku bieżącym, nie jesteśmy w stanie oszacować
wartości całej grupy. Podchodząc ostrożnie do wyceny, pominęliśmy wartość spółek zależnych.
W okresie ostatnich trzech lat sytuacja finansowa spółki uległa diametralnej poprawie. Wzrosły przychody,
zyski, poprawiły się wskaźniki rotacji i płynności, obniżeniu uległy natomiast wskaźniki zadłużenia. Ta
metamorfoza wynika z kilku głównych czynników przedstawionych poniżej:
-
bardziej korzystnych relacji cen produktów chemicznych względem surowców w rezultacie poprawy
koniunktury na światowym rynku chemikaliów, w następstwie przyspieszenia światowego wzrostu
gospodarczego, napędzanego szybko rozwijającą się gospodarką Chin,
-
powrotu przez Police, po kilkuletniej przerwie, na rynek amoniaku,
-
zwiększenia wolumenu sprzedaży nawozów, dzięki lepszej penetracji rynków zagranicznych w celu
zmniejszenia sezonowości i wzrostu popytu na rynku krajowym przed wejściem do UE,
-
umocnienia EUR względem USD i PLN (zdecydowana większość sprzedaży realizowana jest w Polsce
i w Europie Zachodniej, zaś ceny surowców są w istotnej części zależne są od kursu USD),
-
wysokich odpisów majątku trwałego w 2002 roku,
-
restrukturyzacji kosztowej - głównie wzrost wydajności oraz optymalizacji procesów technologicznych
(znacznie wyższe wolumeny sprzedaży w 2004 roku zostały uzyskane przy mniejszych kosztach
osobowych),
-
12
działania w środowisku rosnących cen,
Police
-Historyczne
zmniejszenia
kosztów finansowych
w efekcie
spadku
stóp
procentowych i poziomu zadłużenia,
i prognozowane
rentownoœci
sprzeda¿y
Polic
S.A.
7.2%
10%
2.2%
5%
1.3%
0%
-5%
2002
-8.5%
2003
7.1%
5.4%
5.9%
2004
2005P
5.5%
4.8%
2006P
4.0%
4.7%
5.6%
3.3%
3.4%
4.2%
2007P
2008P
2009P
rentownoϾ
na
sprzeda¿y
rentownoϾ
netto
-10%
-15%
-20%
-17.3%
ród³o: Police SA, Millennium DM.
Prognozowany spadek rentowności w latach 2006 i 2007 wynika z konserwatywnego podejścia przez nas
do koniunktury w branży chemicznej w tym okresie. Ostrożnie założyliśmy, że w latach 2004-2005 zostanie
osiągnięty szczyt światowej koniunktury chemicznej. Ze względu na przeprowadzoną w ostatnim okresie
restrukturyzację oraz działania prosprzedażowe, spadek marż do poziomów z lat 2002-2003 uważamy
za bardzo mało prawdopodobny. W rezultacie zwiększenia mocy instalacji produkcyjnych bieli tytanowej,
w latach 2008-2009 spółka powinna odnotować wzrost rentowności i sprzedaży.
Choć zarząd spółki nie przedstawił konkretnych założeń odnośnie polityki dywidendowej, uważamy
jednak, że po realizacji zakładanych inwestycji, ze względu na pasywną strukturę finansowania, dojrzałość
sektora w jakim spółka działa oraz wysokie przepływy gotówkowe, Police będą w stanie wypłacać w
postaci dywidendy nawet połowę zysku netto.
Wykonanie prognozy wyników po piêciu miesi¹cach
styczeñ-maj '05
progn. spó³ki
Sprzeda¿
708.9
1 740.3
EBITDA
EBIT
Zysk netto
95.4
62.1
57.8
187.6
109.8
99.5
wykonanie
40.7%
progn. Millennium
1 690.8
wykonanie
41.9%
50.9%
56.6%
58.1%
187.6
115.4
100.4
50.8%
53.8%
57.6%
ród³o: Police SA, Millennium DM.
Biorąc pod uwagę poziom wykonania prognozy wyników finansowych na 2005 rok po pięciu miesiącach,
sądzimy, że Police nie powinny mieć problemów z jej realizacją. Pomimo, że realizacja wynosi w przypadku
zysku netto prawie 58%, nie spodziewamy się dużego przekroczenia prognozy. Z uwagi sezonowość i
większy udział eksportu w sprzedaży, druga połowa roku charakteryzuje się niższą rentownością od
pierwszej.
13
Police
Analiza SWOT
Silne strony
q
wysokie udziały podstawowych produktów spółki w rynku krajowym (nawozy
wieloskładnikowe i biel tytanowa),
q
korzystna lokalizacja - sąsiedztwo rynku niemieckiego oraz posiadanie własnego portu,
q
znacząca poprawa wyników i prawie wszystkich wskaźników finansowych w ostatnich latach,
q
bezpieczna struktura finansowania i wskaźników płynności,
q
posiadanie certyfikatu zarządzania jakością zgodnego z normą ISO 9001:2000 oraz
zarządzania środowiskiem zgodnego z normą ISO 14001,
Słabe strony
q
wysoka cykliczność na rynku chemikaliów produkowanych przez Police,
q
uprawnienia pracowników spółki do wyboru członków rady nadzorczej i członka zarządu,
q
kontrola Skarbu Państwa,
q
pasywna struktura finansowania,
q
konieczność dalszego ograniczania ilości wytwarzanych odpadów,
q
uzależnienie od PGNiG w zakresie dostaw gazu,
Szanse
q
planowany wzrost mocy produkcyjnych głównie w zakresie bieli tytanowej - gdzie spółka
odczuwa od kilku lat niedobór mocy produkcyjnych,
q
plany Skarbu Państwa znalezienia dla Polic inwestora strategicznego,
q
korzystne długoterminowe perspektywy wzrostu popytu na produkty chemiczne w Polsce,
q
długoterminowe prognozy wzrostu popytu na nawozy w Polsce,
q
potencjał dalszej restrukturyzacji kosztów,
Zagrożenia
q
wysokie prawdopodobieństwo znajdowania się globalnego cyklu koniunktury blisko
wieloletniego szczytu,
q
niekorzystne kształtowanie się kursów walutowych, (dalsze umacnianie się złotego do EUR),
q
ryzyko ponownego wprowadzenia ceł antydumpingowych na sól potasową sprowadzaną z
Rosji i Białorusi,
q
wzrost znaczenia taniej konkurencji z krajów byłego ZSRR,
q
dalszy wzrost cen gazu ziemnego,
q
trudności ze znalezieniem kupców na zbędne aktywa przeznaczone do sprzedaży,
q-
ryzyko wzrostu kosztów certyfikacji produktów w przemyśle chemicznym w przypadku
uchwalenia przez Parlament Europejski rozporządzeń pt. REACH,
14
Police
Rachunek wyników (tys. PLN)
2002
2003
2004
2005p
2006p
2007p
przychody netto
1 121 544 1 440 993 1 645 419 1 690 850 1 630 003 1 568 047
koszty wytworzenia
1 108 523
1 300 483
1 412 499
1 454 296
1 421 255
1 386 058
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
108 276
109 283
114 834
117 131
118 302
119 485
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
-47 190
7 370
-17 824
-4 000
-3 856
-3 709
EBITDA
-74 531
108 967
175 217
187 632
162 832
151 408
-142 445
38 597
100 262
115 422
86 590
58 795
-24 003
-18 547
5 946
4 785
9 803
5 691
-166 526
20 366
106 198
120 207
96 393
64 486
EBIT
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
zysk netto
EPS
27 488
-53
1 611
10 819
18 315
12 252
-194 014
18 546
88 918
100 373
78 078
52 234
-3.2
0.3
1.5
1.3
1.0
0.7
2005p
2006p
2007p
Bilans (tys. PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
inwestycje d³ugoterminowe
d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe
aktywa obrotowe
2002
2003
2004
856 770
812 195
805 181
847 972 1 021 669 1 286 801
5 731
9 917
8 714
9 142
10 879
13 530
816 740
772 327
758 265
800 628
972 588
1 235 068
28 852
24 571
29 485
29 485
29 485
29 485
5 447
5 380
8 717
8 717
8 717
8 717
348 961
518 935
513 177
624 267
507 847
366 182
zapasy
160 961
145 831
187 008
196 015
188 961
181 779
nale¿noœci
151 817
193 402
165 302
173 263
167 028
160 680
œrodki pieniê¿ne i inne aktywa pieniê¿ne
19 040
158 342
146 876
240 621
137 994
10 374
krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe
11 201
11 918
13 640
14 017
13 512
12 999
aktywa razem
1 205 731 1 331 130 1 318 358 1 472 238 1 529 516 1 652 982
kapita³ w³asny
826 142
845 017
930 535
1 172 922
1 240 963
1 285 388
kapita³ zak³adowy
600 000
600 000
600 000
750 000
750 000
750 000
kapita³y zapasowe i rezerwowe
436 884
249 739
257 030
322 549
412 884
483 155
zysk (strata) z lat ubieg³ych
-16 728
-23 268
-15 413
0
0
0
zysk netto
-194 014
18 546
88 918
100 373
78 078
52 234
379 589
486 113
387 823
299 316
288 553
367 594
rezerwy
49 259
43 858
60 936
62 618
60 365
58 071
zobowi¹zania d³ugoterminowe
16 508
9 397
1 390
219
219
219
zobowi¹zania krótkoterminowe
312 591
431 991
324 233
235 180
226 717
308 100
1 231
867
1 264
1 299
1 252
1 205
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
rozliczenia mêdzyokresowe
pasywa razem
BVPS
15
1 205 731 1 331 130 1 318 358 1 472 238 1 529 516 1 652 982
13.8
14.1
15.5
15.6
16.5
17.1
Police
Cash flow (tys. PLN)
wynik netto
amortyzacja
2002
2003
2004
2005p
2006p
2007p
-194 014
18 546
88 918
100 373
78 078
52 234
67 914
70 370
74 955
72 209
76 242
92 613
zmiana kapita³u obrotowego
214 632
126 352
-103 411
-98 231
4 826
4 914
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
134 541
227 370
93 749
80 108
147 726
142 412
inwestycje (capex)
-56 327
-34 818
-49 170
-115 000
-249 940
-357 745
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-57 942
-37 715
-48 261
-115 000
-249 940
-357 745
wyp³ata dywidendy
0
-2 074
-17 075
-9 000
-10 037
-7 808
emisja akcji
0
0
0
151 014
0
0
zmiana zad³u¿enia
-46 245
-42 404
-32 667
-8 961
0
90 000
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
-60 747
-50 353
-56 954
128 637
-412
87 712
zmiana gotówki netto
15 852
139 302
-11 466
93 745
-102 627
-127 621
DPS
0.00
0.03
0.28
0.12
0.13
0.10
CEPS
-2.1
1.5
2.7
2.3
2.1
1.9
2003
2004
2005p
2006p
2007p
28.5%
14.2%
2.8%
-3.6%
-3.8%
WskaŸniki (%)
2002
zmiana sprzeda¿y
b.d.
zmiana EBIT
-
-
159.8%
15.1%
-25.0%
-32.1%
zmiana zysku netto
-
-
379.4%
12.9%
-22.2%
-33.1%
mar¿a EBITDA
-6.6%
7.6%
10.6%
11.1%
10.0%
9.7%
mar¿a EBIT
-12.7%
2.7%
6.1%
6.8%
5.3%
3.7%
mar¿a netto
-17.3%
1.3%
5.4%
5.9%
4.8%
3.3%
sprzeda¿/aktywa (x)
0.9
1.1
1.2
1.1
1.1
0.9
d³ug / kapita³ (x)
0.4
0.5
0.3
0.2
0.2
0.2
odsetki / EBIT
-0.17
0.51
0.05
0.01
0.00
0.00
stopa podatkowa
-16.5%
-0.3%
1.5%
9.0%
19.0%
19.0%
ROE
b.d.
2.2%
10.0%
9.5%
6.5%
4.1%
ROA
b.d.
1.5%
6.7%
7.2%
5.2%
3.3%
(d³ug) gotówka netto (tys. PLN)
-58 837
125 842
138 047
240 753
138 126
-79 494
p - prognoza Millennium DM S.A.
16
Police
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Michał Hulbój
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
metale, przemysł mięsny
Analityk
przemysł drzewny i papierniczy,
przemysł lekki, media
Piotr Her
+22 598 26 81
[email protected]
Analityk
hotele, motoryzacja,
budownictwo
Adam Zajler
Makler Papierów Wartościowych
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk
informatyka, Internet
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 65
[email protected]
Krzysztof Pełka
+22 598 26 79
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 67
[email protected]
Piotr Gawryś
+22 598 26 78
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość
otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A.
pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji
spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej
spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom
Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w
sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły
rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej
publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy
ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji.
Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów
wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie
lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej
staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji
były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną
przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem
rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności
za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.