Trzymaj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

TRZYMAJ
WYCENA 16,9 PLN
CIECH
12 STYCZEŃ 2012
RAPORT ANALITYCZNY
Wskutek optymistycznych prognoz dla branży sodowej i redukcji kosztów
produkcji TDI, sentyment inwestycyjny wokół spółki wyraźnie się poprawił
w ostatnich miesiącach. Obawiamy się jednak, że konsensus rynkowy może nie
uwzględniać istotnych ryzyk operacyjnych. Zapowiedziane podwyżki cen sody
mogą nie zostać utrzymane w następnych miesiącach 2012 roku (kluczowy
może być okres 1Q’12), a w 2013 roku ceny w Europie będą pod presją
nadpodaży naturalnej sody z Turcji, której koszt produkcji jest 30-40% niższy od
syntetycznego odpowiednika. Biorąc pod uwagę poprawę wyników
operacyjnych spółki wydajemy rekomendację TRZYMAJ ustalając jednocześnie
cenę docelową na 16,9 PLN/akcję.
Za wyniki spółki w dominującym stopniu będzie odpowiadał segment sodowy.
Oczekujemy niższego wolumenu (-5% r/r) przy wzroście cen (+8% r/r), co przy
poprawie efektywności energetycznej w SDC i utrzymaniu EUR/PLN= 4,4 powinno
zdecydowanie poprawić marże. Istnieje jednak ryzyko, że podwyżki cen mogą nie
zostać utrzymane w następnych miesiącach roku. Niepokoi nas załamanie
produkcji sody kalcynowanej w Chinach w listopadzie 2011 roku. Taka sytuacja
w wielu przypadkach była ostrzeżeniem przed spadkiem cen. W następnych
latach obawiamy się tureckiej konkurencji, której produkcja do 2013 roku
zwiększy się o ok. 1,5 mln ton (10% europejskich mocy produkcyjnych), co może
stwarzać istotną presję na ceny.
Nie widzimy dobrych perspektyw dla rynku TDI. Popyt spada z uwagi na
spowolnienie gospodarcze (główny surowiec do pianek poliuretanowych
wykorzystywanych w meblarstwie i automotiv), a na rynku przybyło podaży.
Liczymy na to, że spadki cen wyhamowały, a marże poprawi renegocjacja
kontraktu na dostawy TDA (szacujemy +8 mln USD dodatkowego EBIT, ceteris
paribus). Słabsza koniunktura gospodarcza nie wróży też dobrze rynkowi żywic
epoksydowych i poliestrowych, a także nawozom i w konsekwencji kwasowi
fosforowemu (Alwernia). Stabilne wyniki powinien pokazać Vitrosilicon (produkty
szklane).
Wycena DCF [PLN]
16,5
Wycena porównawcza [PLN]
17,3
Wycena końcowa [PLN]
16,9
Potencjał do wzrostu / spadku
-4,6%
Koszt kapitału
10,8%
Cena rynkowa [PLN]
17,7
Kapitalizacja [mln PLN]
932,8
Ilość akcji [mln. szt.]
52,7
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
22,2
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
10,8
Stopa zwrotu za 3 mc
23,9%
-20,4%
-37,5%
Struktura akcjonariatu:
Skarb Państwa
44,2%
Pioneer Pekao Investment Management
10,0%
TFI Allianz
5,4%
ING OFE
5,3%
Pozostali
35,2%
Spółka 2011 rok powinna zakończyć pozytywnie. Oprócz silnego wyniku
w segmencie sodowym (99,3 mln PLN EBITDA) poprawa powinna nastąpić
w organice. W związku z renegocjacją kontraktu na dostawy TDI, głównego
surowca do produkcji TDI, spółka obniży koszty naszym zdaniem o ok. 10%, co
będzie oznaczać ok. 8 mln USD dodatkowej marży w skali roku (ceteris paribus).
W całym roku da to odpowiednio 362,7 mln PLN EBITDA, 24,9 mln PLN zysku
netto przy ponad 4,1 mld PLN przychodów. Poprawy oczekujemy w 2012 roku.
Przy utrzymaniu podwyżek cen sody (+8% r/r w EUR) EBITDA mogłaby sięgnąć
377,8 mln PLN, a przychody 3,9 mld PLN.
Krystian Brymora
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-35
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Ciech
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
3 684,2
3 960,3
4 116,8
3 889,5
4 041,1
4 041,6
EBITDA [mln PLN]
358,3
384,7
362,7
377,8
427,4
473,3
EBIT [mln PLN]
128,2
146,9
142,6
155,5
199,7
246,9
24,0
Wynik netto [mln PLN]
-92,3
22,7
24,9
58,0
95,2
132,5
22,0
0,6
0,6
0,7
0,7
0,6
0,6
-
21,8
37,5
16,1
9,8
7,0
EV/EBITDA
5,7
5,0
5,2
5,2
4,4
4,2
14,0
EV/EBIT
15,8
13,2
13,3
12,6
9,5
8,1
12,0
Przychody [mln PLN]
WIG znormalizowany
30,0
28,0
P/BV
26,0
20,0
18,0
P/E
16,0
lip 10
sie 10
wrz 10
paź 10
lis 10
gru 10
sty 11
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
cze 11
lip 11
sie 11
wrz 11
paź 11
lis 11
gru 11
10,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI
WYCENA I PODSUMOWANIE.......................................................................................................................... 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA............................................................................................................................ 4
WYCENA DCF .................................................................................................................................................. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA............................................................................................................................. 8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH................................................................ 9
WYNIKI FINANSOWE 3Q’11 .......................................................................................................................... 12
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q’11 ................................................................................................................ 14
DYWIZJA SODOWA ....................................................................................................................................... 16
PRODUKTY .................................................................................................................................................. 17
KOSZTY I SUROWCE ....................................................................................................................................... 23
DYWIZJA ORGANICZNA ................................................................................................................................ 25
PRODUKTY .................................................................................................................................................. 27
Rynek TDI ........................................................................................................................................... 28
Rynek żywic epoksydowych ............................................................................................................... 29
Rynek żywic poliestrowych ................................................................................................................ 29
Rynek Pianek PUR .............................................................................................................................. 29
KOSZTY I SUROWCE ....................................................................................................................................... 30
DYWIZJA AGRO-KRZEM ................................................................................................................................ 32
PRODUKTY .................................................................................................................................................. 34
KOSZTY I SUROWCE ....................................................................................................................................... 34
DZIAŁANIA RESTRUKTURYZACYJNE .............................................................................................................. 36
PLAN INWESTYCYJNY ................................................................................................................................... 36
ODKUPIENIE ELEKTROCIEPŁOWNI W SODAWERK................................................................................................... 37
FINANSOWANIE ........................................................................................................................................... 37
POZYCJA FX .................................................................................................................................................. 38
PRAWA DO EMISJI CO2 ................................................................................................................................ 40
PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2011-2020 ................................................................................................ 41
WOLUMENY SPRZEDAŻY ................................................................................................................................. 41
CENY PRODUKTÓW ....................................................................................................................................... 42
CENY SUROWCÓW ........................................................................................................................................ 42
KURSY WALUT ............................................................................................................................................. 43
POZOSTAŁE ................................................................................................................................................. 43
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE .................................................................................................................. 46
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena Grupy Ciech opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2012-2021 sugeruje wartość 1 akcji na
poziomie 16,5 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży chemicznej, oparta na
prognozach wyników na lata 2012 – 2013 dała wartość 1 akcji na poziomie 17,3 PLN. Przy wycenie
końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny
porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 16,9 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena modelem DCF [PLN]
50%
16,5
Wycena metodą porównawczą [PLN]
50%
17,3
Wycena spółki [PLN]
16,9
Źródło: BDM S.A.
Soda kalcynowana nie jest typowym surowcem. Ceny z opóźnieniem reagują na zmiany koniunktury
gospodarczej. Istnieje więc ryzyko, że zapowiedziane w branży podwyżki cen rzędu 8% licząc w euro w
2012 roku mogą nie zostać utrzymane, analogicznie do początku 2009 roku. Niepokoi nas także produkcja
sody w Chinach (największy producent i konsument sody), która w listopadzie spadła o ponad 11% m/m.
W 2008 roku takie załamanie było sygnałem ostrzegawczym dla cen sody. Od 2013 roku spodziewamy się
także presji ze strony tureckich producentów (podwojenie capacity sody naturalnej). Koszt produkcji trony
jest 30-40% niższy niż sody syntetycznej dlatego obawiamy się presji cenowej w Europie. Turecka
konkurencja najbardziej uderzy w rynki, na których działa Govora (ok. 6% przychodów grupy).
Niestety wciąż negatywnie nastawieni jesteśmy w stosunku do TDI. Nadpodaż tego produktu
spowodowała zmniejszenie wykorzystania mocy i spadek cen, a drogie surowce (TDA) przyczyniają się do
erozji marż. W ostatnim kwartale spółka renegocjowała kontrakt na dostawy TDA. Szacujemy, że może to
być obniżka o ok. 10%, co wygeneruje dodatkowo 8 mln USD marży w 2012 roku. Bez wzrostu cen TDI
trudno jednak będzie spółce zarobić na sprzedaży tego produktu.
Liczymy także na wzrost marży na EPI i żywicach epoksydowych od 2H’12 dzięki stopniowemu
zastępowaniu propylenu i chloru tańszą biogliceryną. Wg opinii spółki marża mogłaby docelowo wzrosnąć
dwukrotnie. Rentowność poprawi także inwestycja zwiększająca moce produkcyjne ŚOR.
Ceny sody kalcynowanej EUR/t
250
240
230
220
210
200
190
180
170
160
lis-12
lip-12
wrz-12
maj-12
mar-12
lis-11
sty-12
lip-11
wrz-11
maj-11
mar-11
lis-10
sty-11
lip-10
wrz-10
maj-10
mar-10
lis-09
sty-10
lip-09
wrz-09
maj-09
sty-09
mar-09
150
W 2012 roku
oczekujemy wzrostu
cen sody o blisko 8%
do 205 EUR/t.
Zwracamy uwagę, że
soda nie jest typowym
surowcem i z
opóźnieniem reaguje
na zmiany
koniunktury
gospodarczej. Istnieje
więc ryzyko, że
podwyżki cen w
przyszłym roku mogą
nie zostać utrzymane.
Źródło: BDM S.A., spółka
Wskutek optymistycznych prognoz dla branży sodowej i redukcji kosztów produkcji TDI, sentyment
inwestycyjny wokół spółki wyraźnie się poprawił w ostatnich miesiącach. Obawiamy się jednak, że
konsensus rynkowy może nie uwzględniać istotnych ryzyk operacyjnych. Zapowiedziane podwyżki cen
sody mogą nie zostać utrzymane w następnych miesiącach 2012 roku (kluczowy może być okres 1Q’12),
a w 2013 roku ceny w Europie będą pod presją nadpodaży naturalnej sody z Turcji, której koszt
produkcji jest 30-40% niższy od syntetycznego odpowiednika. Biorąc pod uwagę poprawę wyników
operacyjnych spółki wydajemy rekomendację TRZYMAJ ustalając jednocześnie cenę docelową na 16,9
PLN/akcję.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Ryzyko pogorszenia koniunktury gospodarczej
Chemia jest branżą cykliczną (wrażliwą na zmiany koniunktury gospodarczej), wobec czego
zdecydowany spadek popytu w szczególności w budownictwie i przemyśle motoryzacyjnym może
przyczynić się do spadku przychodów i marż w segmencie sodowym i organicznym. Soda
kalcynowana nie jest jednak typowym surowcem (brak korelacji) i reaguje z opóźnieniem na
zawirowania koniunktury (długoterminowe kontrakty). W minionym kryzysie ceny sody zaczęły
spadać dopiero od marca 2009. Dobrym sygnałem ostrzegawczym dla cen było wówczas załamanie
produkcji sody w Chinach w listopadzie. Niepokoi nas, że i tym razem może być podobnie. W
listopadzie 2011 produkcja sody spadła o ponad 11% m/m. Kluczowym okresem będzie więc 1Q’12.
Ryzyko umocnienia kursu EUR/PLN
Ciech jest eksporterem (głównie soda kalcynowana, żywice epoksydowe). Spółka posiada długą
pozycję w EUR na poziomie ok. 187 mln EUR wobec czego umocnienie PLN o 0,1 PLN ujemnie wpływa
na EBIT w wysokości ok. 18,7 mln PLN. Na 2012 rok w prognozach założyliśmy kurs EUR/PLN w
wysokości 4,4, a w kolejnych latach stopniowe umacnianie złotówki.
Ryzyko wzrostu cen energii i surowców petrochemicznych
Dywizja sodowa w Polsce posiada własne elektrociepłownie opalane węglem kamiennym. W
Niemczech (możliwość odkupienia elektrociepłowni opalanej gazem za ok. 50 mln EUR do 2015 roku)
i Rumunii energia i para wodna nabywana jest od zewnętrznych podmiotów. W przypadku dywizji
organicznej całość nabywana jest na rynku, a roczne wydatki kształtują się na poziomie ok. 130 mln
PLN. Silne podwyżki cen prądu mogą więc przyczynić się do spadku rentowności dywizji organicznej.
Dodatkowo większość zużywanych surowców w dywizji (m.in. toluen, propylen, chlor, bisfenol) zależy
od zachowania się notowań ropy naftowej. Nieoczekiwane zaburzenia podaży mogą spowodować
wzrosty cen i negatywnie oddziaływać na rentowność dywizji. Na 2012 rok zakładamy zgodnie z
konsensusem rynkowym stabilizację cen ropy Crude w okolicach 95 USD/bbl (+20% r/r w 2011 roku).
Obecny konflikt Irański podnosi ceny ropy, które obecnie kształtują się na poziomie powyżej 100
USD/bbl.
Ryzyko powstania nowej konkurencji
Na rynku europejskim istnieje ryzyko wzrostu podaży sody tureckiej, pozyskiwanej z naturalnych złóż
(tzw. trony podobnie jak w USA), której koszt produkcji jest 30-40% niższy od sody syntetycznej.
Potwierdzone złoża tego kraju szacuje się na 200 mln ton naturalnej sody. Plany największych
tureckich producentów zakładają podwojenie mocy, co będzie oznaczać wzrost o 2 mln ton do 2013
roku (13% europejskich mocy). Zważając na niski koszt produkcji soda turecka mogłaby doprowadzić
do destabilizacji europejskiego rynku. Zakładamy, że w latach 2013/2014 ceny sody nie wzrosną,
mimo wyższych kosztów produkcji, co ograniczy marże. Wolumenowo turecka konkurencja uderzy
przede wszystkim w Govorę (ok. 6% przychodów grupy). W przypadku dywizji organicznej ryzykiem
jest chroniczna nadpodaż TDI, co prowadzi do spadku cen podstawowego produktu dywizji. Tutaj nie
spodziewamy się poprawy z uwagi na kolejne inwestycje w Chinach.
Nowy system handlu emisjami CO2
Spółka do 2012 roku przyznane ma ponad 1,7 mln uprawnień do emisji CO2 rocznie (polskie spółki).
W 2010 roku emisja CO2 w grupie Ciech sięgnęła 1,55 mln ton (90% przyznanych). Od 2013 roku
obowiązywać ma nowy system handlu emisjami. Przemysł sodowy, zagrożony zjawiskiem carbon
leakage, będzie miał prawo skorzystać z darmowych alokacji do poziomu wskaźnika emisyjnego z 10%
najbardziej efektywnych instalacji sodowych. Zważając na fakt, iż wykorzystują one w większości gaz
do wywarzania energii i pary, o emisyjności stanowiącej 40% węgla, oczekujemy konieczności
znacznych wydatków na brakujące jednostki EUA. Ostatnie informacje wskazują, że polski przemysł
dostałby tylko ok. 54% obecnie przyznanych bezpłatnych praw do emisji. Zakładając ilość bezpłatnie
przyznanych praw EUA na poziomie 50% dotychczasowego przydziału dodatkowe koszty po 2013
roku przy cenie 8 EUR/t szacujemy na 22 mln PLN rocznie (uwzględnione w PKO).
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
4
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je
średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10letnich obligacji skarbowych (5,8%) premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0.
Główne założenia w modelu
Wskutek osłabienia koniunktury gospodarczej w 2012 roku obniżyliśmy wykorzystanie mocy produkcyjnych w
segmencie sodowym z obecnego poziomu 90% do 85,5% (83% w Polsce i Niemczech, 95% w Rumunii), co będzie
oznaczać spadek wolumenu sprzedanej sody o 4,5% r/r. W kolejnych latach oczekujemy powrotu wykorzystania
capacity do 90% Niższe wykorzystanie mocy przyjęliśmy w Govorze obawiając się ryzyka nadpodaży sody tureckiej
(85%). W przypadku TDI (dywizja organiczna) oczekujemy spadku wykorzystania mocy do poziomu 75% z
obecnych 83%, co będzie oznaczać spadek wolumenu sprzedaży o ok. 9,9%. Długoterminowo zakładamy
wykorzystanie mocy w okolicach 80%. W przypadku środków ochrony roślin oczekujemy stabilizacji i wzrostu o
50% w 2013 roku (nowa instalacja MCPA). Spodziewamy się także stabilizacji wolumenu sprzedaży żywic
epoksydowych, kwasu fosforowego, krzemianów i produktów szklanych.
Oczekujemy wzrostu cen sody w 2012 roku do 205 EUR/t (+7,9% r/r) z uwagi na zapowiedzi dominującego
producenta (Solvay). W kolejnym latach (2013/2014) oczekujemy stabilizacji (nadpodaż sody tureckiej), a
długookresowo zakładamy 2% wzrost. W przypadku cen TDI utrzymanie benchmarków na dotychczasowym
poziomie oznaczać będzie spadek średniej ceny w 2012 roku o blisko 11%. Liczymy, że ceny już nie spadną, bo
obecnie znajdują się na historycznie niskich poziomach. Długoterminowo zakładamy 1% wzrost r/r, a od 2015 roku
2% r/r. Oczekujemy także 18% przeceny żywic epoksydowych i EPI (11%). Zakładamy spadek w 1Q’12 o 5% q/q i
utrzymanie tych poziomów do końca roku. Długookresowo +2% r/r.
W przypadku cen głównych surowców do produkcji sody spodziewamy się inflacyjnego wzrostu cen węgla
energetycznego (4% r/r) i koksu/antracytu. Długookresowo zakładamy 2% wzrost. W przypadku solanki i wapienia
oczekujemy długookresowo 1% wzrostu cen. Dla cen energii i pary w Niemczech oraz w Rumunii zakładamy 2%
wzrostu cen. Dla dywizji organicznej dominującym benchmarkiem są notowania ropy naftowej. Oczekujemy
średniej ceny baryłki ropy Crude w okolicach 95 USD/bbl w 2012 roku wobec średniej 2011 na poziomie 95
USD/bbl i ok. 100 USD/bbl w 2013 roku (+5,3%). Długookresowo zakładamy wzrost o 2%.
Zakładamy obniżkę kosztów zakupu energii w Sodawerk od 2012 roku (nowe porozumienie) w wysokości ok. 2
mln EUR rocznie (spadek czynszu do 13 mln EUR rocznie).
Wg naszych szacunków zatrudnienie w 2011 roku spadło o ok. 4,6% do poniżej 6400 pracowników w grupie (brak
Fosforów Gdańskich) i w kolejnych latach będzie spadać o ok. 0,5% r/r.
Zakładamy spadek kosztów zakupu TDA (renegocjacja kontraktu) o 10%, co da ok. 8 mln USD dodatkowej marży w
2012 roku (zakładając taki sam wolumen).
W związku z modernizacją linii technologicznej do produkcji EPI (tańsza gliceryna zamiast propylenu)
spodziewamy się docelowo podwojenia marży na tym produkcie (oszczędności na poziomie 6,5 mln PLN w 2012
roku, 11,7 mln w 2013 roku i docelowo ok. 15,9 mln w 2014 roku.)
W związku z modernizacją linii technologicznej w Zachemie (TDI, EPI) szacowany wzrost efektywności
energetycznej to ok. 10 tys. MWH, co przełoży się na ponad 2 mln PLN oszczędności w skali roku.
W związku z modernizacją instalacji do produkcji kwasu MCPA (środki ochrony roślin) oczekujemy wzrostu mocy
produkcyjnych z obecnych 4 tys. ton do 6 tys. ton. Wg założeń spółki nowa instalacja ograniczy zużycie materiałów
i energii o ok. 5%.
Spółka do 2014 roku ma możliwość odkupienia oddanej w leasing elektrociepłowni w Niemczech (dostawca
energii i pary dla Sodawerk) za kwotę ok.. 50 mln EUR. Zakładamy, że najpierw spółka będzie chciała zrealizować
wymagane inwestycje (Zachem, Sarzyna) a do odkupienia elektrociepłowni może dojść dopiero w 2014 roku
(zakładamy kredyt bankowy). Szacowane oszczędności w zużyciu energii to ok. 13 mln EUR w skali roku.
W 2011 roku nakłady inwestycyjne szacujemy na blisko 300 mln PLN (76 mln netto) a w przyszłym 350 mln PLN.
Zgodnie z założeniami zarządu capex na lata 2011-2015 ma wynieść 1,37 mld PLN (nie licząc odkupu
elektrociepłowni w Niemczech).
Zakładamy wyniki operacyjne z kawern na poziomie 10 mln PLN/rok.
Od 2013 roku zakładamy negatywny wpływ wdrożenia nowego systemu handlu emisjami CO2. W naszych
szacunkach spółka mogłaby liczyć na 50% obecnego przydziału bezpłatnych praw, a resztę musiała dokupić na
rynku, co przy cenie EUA na poziomie 7 EUR/t wygeneruje dodatkowo ok. 20 mln PLN kosztów w skali roku
(uwzględniliśmy w PKO).
Zakładamy kursy walutowe EUR/PLN 4,4 w 2012, 4,25 w 2013, a USD/PLN odpowiednio 3,3 i 3,1. Długoterminowo
zakładamy stopniowe umocnienie złotówki do poziomu 3,8 za EUR od 2017 roku i 2,8 za USD od 2016 roku.
Ponadto:
Do obliczeń przyjęliśmy 52 700 tys. akcji.
Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy wzrost FCFF o 1%.
Efektywną stopę podatkową przyjęliśmy na poziomie 19%.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 12 stycznia 2012 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 869 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 16,5 PLN.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
5
Model DCF
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
4116,8
3 889,5 4 041,1
4 041,6
4 086,3
4 114,0
4 141,5
4 211,7
4 283,4
4 356,4
4 442,9
EBIT [mln PLN]
142,6
155,5
199,7
246,9
262,6
274,2
266,2
273,0
277,3
280,7
285,7
Stopa podatkowa
19,0%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
27,1
29,6
38,0
46,9
49,9
52,1
50,6
51,9
52,7
53,3
54,3
NOPLAT [mln PLN]
115,5
126,0
161,8
200,0
212,7
222,1
215,6
221,1
224,6
227,3
231,4
Amortyzacja [mln PLN]
220,1
222,3
227,6
226,4
228,8
225,4
221,9
218,2
217,1
216,7
216,2
CAPEX [mln PLN]
-291,0
-348,2
-252,2
-454,3
-228,8
-225,4
-222,0
-218,2
-217,2
-216,5
-216,1
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-110,8
11,3
-7,5
0,0
-2,2
-1,4
-1,4
-3,5
-3,5
-3,6
-4,3
FCF [mln PLN]
-66,3
11,3
129,8
-27,9
210,4
220,7
214,2
217,7
220,9
223,9
227,2
DFCF [mln PLN]
10,3
108,8
-21,4
147,5
141,0
124,5
115,0
105,8
97,0
88,9
Suma DFCF [mln PLN]
917,5
Wartość rezydualna [mln PLN]
2346,0
2,0%
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0%
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
917,9
Wartość firmy EV [mln PLN]
1835,4
Dług netto [mln PLN]
966,6
Wartość kapitału [mln PLN]
868,8
Ilość akcji [mln szt.]
52,7
Wartość kapitału na akcję [PLN]
16,5
Przychody zmiana r/r
-5,5%
3,9%
0,0%
1,1%
0,7%
0,7%
1,7%
1,7%
1,7%
EBIT zmiana r/r
9,1%
28,4%
23,6%
6,3%
4,4%
-2,9%
2,6%
1,6%
1,2%
1,8%
FCF zmiana r/r
-
1050,1%
-
-
4,9%
-3,0%
1,7%
1,5%
1,3%
1,5%
Marża EBITDA
9,7%
10,6%
11,7%
12,0%
12,1%
11,8%
11,7%
11,5%
11,4%
11,3%
Marża EBIT
4,0%
4,9%
6,1%
6,4%
6,7%
6,4%
6,5%
6,5%
6,4%
6,4%
Marża NOPLAT
3,2%
4,0%
4,9%
5,2%
5,4%
5,2%
5,3%
5,2%
5,2%
5,2%
CAPEX / Przychody
9,0%
6,2%
11,2%
5,6%
5,5%
5,4%
5,2%
5,1%
5,0%
4,9%
156,7%
110,8%
200,6%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,1%
99,9%
100,0%
Zmiana KO / Przychody
-0,3%
0,2%
0,0%
0,1%
0,0%
0,0%
0,1%
0,1%
0,1%
0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Stopa wolna od ryzyka
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
5,8%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Premia kredytowa
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
10,8%
Udział kapitału własnego
69,6%
71,8%
68,8%
73,2%
78,1%
81,6%
85,2%
89,9%
94,6%
100,0%
CAPEX / Amortyzacja
Źródło: BDM S.A.
Kalkulacja WACC
Beta
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
Udział kapitału obcego
30,4%
28,2%
31,2%
26,8%
21,9%
18,4%
14,8%
10,1%
5,4%
0,0%
WACC
9,3%
9,4%
9,3%
9,5%
9,7%
9,9%
10,1%
10,3%
10,5%
10,8%
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
0,7
15,1
16,6
18,4
20,5
23,2
26,6
31,1
37,4
46,5
0,8
13,6
14,9
16,5
18,4
20,7
23,6
27,4
32,5
39,7
0,9
12,2
13,4
14,8
16,5
18,5
21,0
24,2
28,4
34,2
1,0
10,9
12,0
13,2
14,7
16,5
18,7
21,4
24,9
29,7
1,1
9,7
10,7
11,8
13,1
14,7
16,6
18,9
21,9
25,9
1,2
8,6
9,5
10,5
11,7
13,0
14,7
16,7
19,3
22,6
1,3
7,6
8,4
9,3
10,3
11,5
13,0
14,8
17,0
19,8
beta
Źródło: BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
3,0%
16,7
18,4
20,4
22,9
26,0
30,1
35,5
43,2
55,0
4,0%
13,6
14,9
16,5
18,4
20,7
23,6
27,4
32,5
39,7
5,0%
10,9
12,0
13,2
14,7
16,5
18,7
21,4
24,9
29,7
6,0%
8,6
9,5
10,5
11,7
13,0
14,7
16,7
19,3
22,6
7,0%
6,6
7,3
8,1
9,1
10,2
11,5
13,0
14,9
17,3
8,0%
4,9
5,5
6,1
6,9
7,7
8,8
10,0
11,4
13,2
9,0%
3,3
3,8
4,3
5,0
5,7
6,5
7,5
8,6
10,0
Źródło: BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3,0%
32,1
29,9
27,9
26,0
24,3
22,7
21,2
19,8
18,5
4,0%
27,3
24,9
22,7
20,7
18,9
17,3
15,7
14,3
13,0
5,0%
23,2
20,7
18,5
16,5
14,7
13,0
11,5
10,2
8,9
6,0%
19,8
17,3
15,0
13,0
11,3
9,7
8,2
6,9
5,7
7,0%
16,9
14,3
12,1
10,2
8,4
6,9
5,5
4,2
3,1
8,0%
14,3
11,8
9,7
7,7
6,1
4,6
3,2
2,0
0,9
9,0%
12,1
9,7
7,5
5,7
4,1
2,6
1,3
0,2
-0,8
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
7
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2012-2013 do wybranych spółek
działających w sektorze chemicznym (m.in. soda, TDI). Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA.
Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 12 stycznia 2012 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie
końcowej wynosi 50%.
Porównując wyniki Ciechu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie
910 mln PLN, co odpowiada 17,3 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 17,7 PLN
(bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA Ciech jest notowany z 2,0% dyskontem w
roku 2012. W przypadku P/E’12 spółka handlowana jest z 44% premią.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
SOLVAY
14,9
10,9
9,2
5,8
4,1
3,7
TATA CHEMICALS
9,4
8,4
7,6
5,5
4,9
4,5
BASF
9,1
10,6
10,1
5,6
5,7
5,2
DOW CHEMICAL
12,2
11,5
9,3
6,7
6,4
5,5
SODA SANAYII
6,1
7,0
6,6
4,8
4,9
4,5
WACKER CHEMIE
8,8
12,2
10,4
3,6
4,5
4,2
BAYER
12,4
11,9
10,7
6,9
6,5
5,6
KONINKLIJKE DSM
10,3
12,8
11,5
5,4
5,7
5,1
Mediana
9,8
11,2
9,7
5,6
5,3
4,8
CIECH
Premia/dyskonto do spółki
37,5
16,1
9,8
5,2
5,2
4,4
281,5%
44,0%
1,0%
-5,7%
-2,0%
-8,0%
Wycena wg wskaźnika
Waga roku
4,6
12,3
17,5
19,9
18,4
20,8
0,0%
50,0%
50,0%
0,0%
50,0%
50,0%
Wycena wg wskaźników
Waga wskaźnika
14,9
19,6
50,0%
50,0%
Premia / dyskonto
Wycena 1 akcji [PLN]
17,3
Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 12.01.2012.
Porównanie rentowności EBIT
CIECH
SOLVAY
TATA CHEMICALS
BASF
DOW CHEMICAL
SODA SANAYII
WACKER CHEMIE
BAYER
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
2010
12,0%
2011
14,0%
2012
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
2013
Źródło: BDM S.A., Bloomberg
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
8
KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH
Głównymi czynnikami wpływającymi na wyniki finansowe Grupy Ciech są ceny podstawowych produktów
m.in. sody kalcynowanej, TDI, żywic epoksydowych, a także surowców energetycznych i petrochemicznych
oraz kurs EUR/PLN.
Ceny sody kalcynowanej
Sprzedaż sody kalcynowanej wygenerowała w spółce w 2010 roku ok. 28% przychodów, a w 2011 udział
powinien wzrosnąć do 32,6%. Jest więc dominującym produktem w spółce. Popyt na sodę zależy od
kondycji przemysłu szklarskiego, a ten w szczególności od budownictwa i przemysłu motoryzacyjnego.
Oczekujemy, że rok 2012 będzie trudny dla tych sektorów (silne spowolnienie gospodarcze) jednak należy
zauważyć istotne opóźnienie rynku sodowego w stosunku do bieżącego stanu koniunktury. Kontrakty na
sprzedaż sody są długoterminowe, z reguły roczne. Spodziewamy się więc podwyżki cenników w 2012
roku o ok. 8% r/r licząc w euro. Istnieje jednak ryzyko, że nie uda utrzymać się tych podwyżek w kolejnej
części roku. Niepokoi nas w szczególności załamanie produkcji sody w Chinach w listopadzie 2011 roku.
Taka sytuacja w 2008 roku ostrzegła przed spadkami cen (rozpoczęły się w marcu 2009 roku).
Ceny sody kalcynowanej vs CRB Index
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
CRB
paź-11
lip-11
sty-11
kwi-11
lip-10
paź-10
sty-10
kwi-10
paź-09
lip-09
kwi-09
sty-09
paź-08
lip-08
sty-08
kwi-08
lip-07
paź-07
sty-07
kwi-07
100
Soda nie jest
typowym surowcem
i z opóźnieniem
reaguje na zmiany
globalnej
koniunktury
gospodarczej.
Dlatego w 2012
roku spodziewamy
się blisko 8%
wzrostu cen. Istnieje
jednak ryzyko, ze
podwyżki nie
zostaną utrzymane.
soda spot
Źródło: BDM S.A. Spółka, Bloomberg
Ceny produktów organicznych
Głównymi produktami organicznymi są TDI i żywice epoksydowe. Produkty te w 2010 roku odpowiadały za
13,3% i 9,4% przychodów ze sprzedaży Grupy (w 2011 odpowiednio 9,7% i 11,6%). Głównym odbiorcą TDI
jest przemysł meblowy i automotiv (pianki poliuretanowe). Rynek TDI jest spadkowy i w najbliższej
przyszłości nie spodziewamy się aby to się zmieniło (wzrost podaży na świecie i znacząca nierównowaga).
Liczymy tutaj na poprawę marż dzięki renegocjacji kontraktu na dostawy TDA, głównego surowca do
produkcji TDI. Rynek żywic znacząco zyskał w latach 2010/2011 jednak ekspozycja na sektor budowlany
pozwala stwierdzić, że ceny w najbliższych kwartałach będą pod dalszą presją spadkową.
Ceny TDI i toluenu (surowca) [EUR/t]
2 500
2 000
2 250
2 000
1 800
1 600
1 750
1 500
1 400
1 200
1 250
1 000
1 000
750
800
600
500
250
400
200
Teoretyczna marża
TDI
Toluen
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
wrz-09
lip-09
maj-09
mar-09
0
sty-09
0
Ceny TDI spadają
wskutek globalnej
nadpodaży tego
produktu przy
rosnących kosztach
(toluen to składnik do
produkcji TDAgłównego surowca w
produkcji TDI.
Poprawa marż
powinna być
widoczna z
początkiem 4Q’11renegocjacja
kontraktu na zakup
TDA.)
Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
9
Ceny żywic epoksydowych i poliestrowych [EUR/t]
3 500
Globalna struktura
zużycia żywic
epoksydowych i
poliestrowych to
głównie
budownictwo, farby i
lakiery, elektronika.
Spodziewamy się więc
spadków cen w 2012
roku.
3 000
2 500
2 000
1 500
Żywice epoksydowe
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
lis-09
sty-10
wrz-09
lip-09
maj-09
mar-09
sty-09
1 000
Żywice poliestrowe
Źródło: BDM S.A., Spółka
Ceny EPI i propylenu (surowca) [EUR/t]
2 000
1 000
1 750
900
800
1 500
700
1 250
600
1 000
500
400
750
300
500
200
100
250
Teoretyczna marża
EPI
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
lip-09
wrz-09
maj-09
mar-09
0
sty-09
0
Propylen
Źródło: BDM S.A., Spółka, Bloomberg
Ok. 40% EPI
produkowanego w
Zachemie
sprzedawane jest na
zewnątrz. Większość
trafia do Sarzyny
gdzie wytwarza się
żywice epoksydowe.
Głównym surowcem
w produkcji EPI jest
propylen. W 2H’11
spodziewamy się jego
stopniowego
zastępowania tańszą
biogliceryną, co
będzie poprawiać
marże.
Ceny surowców energetycznych i petrochemicznych
Wg naszych szacunków węgiel (energetyczny, koks i antracyt) stanowił w 2010 roku ok. 8,8% kosztów
rodzajowych w Grupie (9,4% w 2011 roku). Energia i para kupowana z zewnętrznych źródeł ok. 11,6%
(11,9%). Udział surowców petrochemicznych to ok. 27,3% (27,9%). W ostatnich 2 latach na fali poprawy
koniunktury gospodarczej obserwowaliśmy wzrosty kosztów zarówno energii jak i petrochemikaliów.
Oczekujemy co najwyżej inflacyjnego wzrostu cen węgla i energii, a także stabilizacji cen ropy naftowej w
2012 roku. Ceny ropy naftowej są wciąż wysokie i nie potwierdzone fundamentami gospodarczymi.
Możliwe jednak są zaburzenia podaży (potencjalny konflikt z Iranem).
Udział głównych surowców w kosztach zużycia materiałów i energii
45,0%
W kosztach zużycia
materiałów i energii
surowce
petrochemiczne
stanowiły ok. 40,9% w
2010 roku, energia
nabywana z zewnątrz
17,4% a koszty
zużycia węgla 13,2%.
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
Wegiel kamienny, antracyt
Solanka
Wapień
2010
Energia i para z zewnątrz
Surowce petrochemiczne
2011
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
10
Ceny węgla energetycznego [PLN/t]
W 2011 roku wzrost
cen węgla
energetycznego
można szacować na
9% r/r. W 2012 roku
spodziewamy się
inflacyjnego wzrostu
cen (+4%)
290
280
270
260
250
240
Cena węgla energetycznego
wrz 11
lip 11
maj 11
mar 11
sty 11
lis 10
wrz 10
lip 10
maj 10
mar 10
sty 10
lis 09
wrz 09
lip 09
maj 09
sty 09
mar 09
230
Średnia w kwartale
Źródło: BDM S.A., Ministerstwo Gospodarki
Ceny ropy naftowej typu Crude [USD/bbl]
120
100
80
60
40
20
Ropa Crude
lis 11
wrz 11
lip 11
maj 11
sty 11
mar 11
lis 10
wrz 10
lip 10
maj 10
mar 10
sty 10
lis 09
wrz 09
lip 09
maj 09
mar 09
sty 09
0
Ceny ropy naftowej
wzrosły w 2011 roku o
blisko 20% r/r, co
negatywnie wpłynęło
na koszty wielu
surowców w dywizji
organicznej (m.in.
propylenu, bisfenolu,
chloru). Oczekujemy
stabilizacji bądź zniżki
w 2012.
Średnia w kwartale
Kurs EUR/PLN
Ciech jest eksporterem wobec czego osłabienie kursu EUR/PLN pozytywnie wpływa na działalność
operacyjną spółki. Ekspozycja walutowa netto to ok. 187 mln EUR rocznie, co oznacza, że osłabienie
złotego o 0,1 PLN do euro zwiększa EBIT o ok. 18,7 mln PLN w skali roku.
EUR/PLN
Dynamicznie słabnący
złoty w 3Q i 4Q’11
poprawia
konkurencyjność
produktów Grupy
Ciech w Europie
(głównie sody)
4,90
4,70
4,50
4,30
4,10
EUR/PLN
lis 11
lip 11
wrz 11
maj 11
mar 11
sty 11
lis 10
wrz 10
lip 10
maj 10
mar 10
lis 09
sty 10
wrz 09
maj 09
mar 09
sty 09
3,70
lip 09
3,90
Średni w kwartale
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
11
WYNIKI FINANSOWE 3Q’11
Wyniki 3Q’11 były wyższe od naszych oczekiwań jednak zdominowane zdarzeniami jednorazowymi (m.in.
zmniejszenie zobowiązań z tyt. dostaw ciepła w SDC, sprzedaż praw do emisji CO2). Raportowana EBITDA
wyniosła 88,8 mln PLN vs 73,0 mln PLN prognozowana. Po oczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych EBITDA
wyniosła 61 mln PLN i była o 17,6% niższa r/r.
Bardzo dobry wynik osiągnął segment sodowy (100,9 mln PLN EBITDA), nawet po oczyszczeniu ze zdarzeń
jednorazowych (kwota 7 mln EUR w SDC). Spółce pomaga kurs EUR/PLN. Wolumen ukształtował się na
poziomie 499 tys. ton, co oznacza wzrost o 6,4% r/r i 1,4% q/q. Sprzedaż mogłaby być większa gdyby nie
postój remontowy w Govorze, gdzie ubyło 10 tys. ton.
Ponownie słabo wypadł segment organiczny. Na wyniku dywizji ciąży TDI. W 3Q’11 ceny jednego z
najważniejszych produktów w spółce spadły o 17% r/r i 9,1% q/q, co znacznie pogorszyło marże. W 4Q’11 i
kolejnych kwartałach powinna pomóc renegocjacja kontraktu na dostawy aminy. Efekt ten szacujemy na
ok. 10% wartości kontraktu czyli ok. 2 mln USD dodatkowej marży kwartalnie, ceteris paribus. Przeszkodzi
jednak osłabienie USD/PLN (kontrakt wyrażony w USD). Dodatkowo 3Q i 4Q to sezonowy zastój
wysokomarżowych środków ochrony roślin. W efekcie strata EBITDA wyniosła blisko 21 mln PLN.
Dobrze spisał się segment Agro-Krzem. Tutaj EBITDA sięgnęła 18,5 mln PLN. Za większość wyniku
odpowiada Vitrosilicon i sezonowy szczyt sezonu na znicze i lampiony (Wszystkich Świętych).
Wyniki finansowe za 3Q’11 [mln PLN]
zmiana r/r
3Q'11P
wyniki vs
prognoza
3 155,3
7,5%
996,5
2,2%
445,9
5,6%
127,6
8,0%
274,1
267,2
-2,5%
73,0
21,7%
148,2%
95,2
102,3
7,5%
18,5
78,3%
-122,2%
-52,2
17,0
-132,5%
-5,3
-244,7%
-62,6
22,3
-135,7%
-5,3
-247,1%
13,5%
14,4%
14,1%
12,8%
8,7%
9,3%
8,5%
7,3%
1,4%
3,2%
3,2%
3,2%
1,9%
-2,9%
0,8%
-2,1%
0,7%
-0,5%
3Q'10
3Q'11
zmiana r/r
1-3Q'10
1-3Q'11
Przychody
984,2
Zysk brutto na sprzedaży
137,9
1 018,2
3,5%
2 934,3
137,8
-0,1%
422,2
EBITDA
73,4
88,8
21,0%
EBIT
13,3
33,0
Zysk brutto
-34,6
7,7
Zysk netto
-28,9
7,8
-127,0%
Marża zysku ze sprzedaży
14,0%
Marża EBITDA
7,5%
Marża EBIT
Marża zysku netto
Źródło: BDM, Spółka
Wybrane dane finansowe w ujęciu kwartalnym [mln PLN]
1 200
18,0%
1 000
15,0%
800
12,0%
600
9,0%
400
6,0%
200
3,0%
0
W 3Q’11 przychody
były porównywalne z
2Q’11 i nieznacznie
wyższe r/r. Wyższa
okazała się
rentowność,..
0,0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
-200
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
-3,0%
Przychody
Marża EBITDA
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
12
Wydarzenia jednorazowe [mln PLN]
160
…za którą po części
odpowiadają zdarzenia
jednorazowe (faktyczny
wpływ w 3Q’11 to +28
mln PLN). Po
oczyszczeniu EBITDA
wyniosła 61 mln PLN i
była niższa o 17,6% r/r
i 18,7% q/q.
140
120
100
80
60
40
20
0
1Q'09
-20
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
-40
EBITDA raportowana
EBITDA oczyszczona
Wybrane wyniki segmentu sodowego [mln PLN]
450
40,5%
400
36,0%
350
31,5%
300
27,0%
250
22,5%
200
18,0%
150
13,5%
100
9,0%
50
4,5%
0
0,0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
Przychody
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
Za wynik Grupy Ciech w
dominującym stopniu
odpowiada segment
sodowy, który w 3Q’11
wypracował ponad 100
mln EBITDA. Nawet po
oczyszczeniu ze
zdarzeń jednorazowych
marża (ponad 17%)
jest wyższa zarówno r/r
jak i q/q.
3Q'11
Marża EBITDA
Wybrane wyniki segmentu organicznego [mln PLN]
500
20,0%
400
16,0%
300
12,0%
200
8,0%
100
4,0%
0
-100
0,0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
-200
-4,0%
-8,0%
Przychody
Marża EBITDA
Na wynikach Grupy
ciąży segment
organiczny, przede
wszystkim TDI. W
3Q’11 segment
wygenerował blisko 21
mln PLN straty EBITDA.
Marże powinna
poprawić renegocjacja
kontraktu na dostawy
aminy (TDA), jednak
przy obecnie, niskich
cenach sprzedaż TDI
wciąż będzie
generowała straty.
Wybrane wyniki segmentu Agro-Krzem [mln PLN]
300
30,0%
250
25,0%
200
20,0%
150
15,0%
100
10,0%
50
5,0%
0
-50
0,0%
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
-5,0%
-100
-10,0%
-150
-15,0%
-200
-20,0%
Przychody
Fosfory Gdańskie były
konsolidowane do
kwietna 2011 dlatego
optymistycznie należy
patrzeć na wyniki
segmentu Agro-Krzem.
W Vitrosiliconie udało
się przezwyciężyć
problemy wysokiej
odpadowości
produktów.
Marża EBITDA
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
13
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q’11
W 4Q’10 wynik zawyżyły zdarzenia jednorazowe. Na działalności operacyjnej m.in. sprzedaż działki w
Warszawie i wycena zobowiązań z tyt. dostaw ciepła w SDC, a na finansowej sprzedaż udziałów w PTU. W
4Q’11 również oczekujemy zdarzeń jednorazowych, ale nie w takiej skali. Raportowanej EBITDA
oczekujemy w okolicach 95,4 mln PLN. Wynik zostanie zawyżony jednorazowym rabatem na dostawy
aminy (TDA) w związku z renegocjacją kontraktu. Wpływ ten szacujemy na ok. 17,5 mln PLN. Dodatkowo
oczekujemy 2,8 mln przychodów ze sprzedaży praw do emisji CO2. Raportowany wynik netto szacujemy w
okolicach 15,1 mln PLN (-1,6 mln PLN oczyszczony). Obowiązująca od września NUK powinna znacznie
obniżyć koszty obsługi kredytu. Naszym zdaniem będzie to ok. 22,6 mln PLN kosztów odsetkowych w skali
kwartału. Z wyceny bilansowej spodziewamy się ok. 1,2 mln PLN ujemnych różnic kursowych.
W segmencie sodowym oczekujemy wzrostu przychodów do 444,8 mln PLN (+14,6% r/r, +5,8% q/q), co
będzie wynikać głównie z wysokiego wolumenu (500 tys. ton vs 487 tys. ton w 4Q’10 i 499 tys. ton w
3Q’11) i osłabienia kursu EUR/PLN (4,42 vs 3,97 w 4Q’10 i 4,18 w 3Q’11). EBITDA powinna wynieść ok.
99,3 mln PLN. W segmencie organicznym oczekujemy spadku przychodów do 322,5 mln PLN (-10,1% r/r, 7,0% q/q), głównie dzięki spadkowi cen TDI (-18,1%, -7,9% q/q), żywic epoksydowych (-14,9% r/r, -14,0%
q/q). Tutaj spodziewamy się także spadku wolumenu do 16 tys. ton w przypadku TDI (16,8 tys. ton w
3Q’11) i 6,6 tys. ton w przypadku żywic epoksydowych i poliestrowych (7,3 tys. ton w 3Q’11). Z drugiej
strony pomoże renegocjacja kontraktu na dostawy aminy (głównego surowca do produkcji TDI, szacujemy
-10% q/q) i spadek cen propylenu (-6,0% q/q). Jednorazowe zdarzenie na kosztach produkcji TDI (+17,5
mln PLN) pozwoli zmniejszyć stratę EBITDA do 8,0 mln PLN. W segmencie Agro-Krzem spodziewamy się
spadku przychodów z handlu nawozami. Reszta powinna być stabilna, a EBITDA naszym zdaniem sięgnie
16,7 mln PLN wobec 18,5 mln PLN w 3Q’11.
Prognozowane, wybrane wyniki finansowe Grupy Ciech [mln PLN]
Przychody
4Q'10
4Q'11P
zmiana
4Q'10 oczyszczony
4Q'11P oczyszczony
zmiana
1 026,0
961,5
-6,3%
2010
2011P
zmiana
1 026,0
961,5
-6,3%
3 960,3
4 116,8
4,0%
Segment sodowy
388,0
444,8
14,6%
1 458,2
1 662,5
14,0%
Segment organiczny
358,9
322,5
-10,1%
1 496,9
1 525,3
1,9%
Segment Agro-Krzem
208,7
144,6
-30,7%
791,0
697,5
-11,8%
Zysk brutto na sprzedaży
140,5
147,5
5,0%
564,7
593,5
5,1%
Segment sodowy
68,0
108,7
60,0%
209,2
342,5
63,7%
Segment organiczny
26,5
10,0
-62,4%
174,9
89,4
-48,9%
Segment Agro-Krzem
41,5
26,9
-35,1%
157,8
145,2
-8,0%
EBITDA
107,9
95,4
-11,5%
384,7
362,7
-5,7%
Segment sodowy
82,2
99,3
20,8%
249,1
327,4
31,4%
Segment organiczny
-3,7
-8,0
-
76,9
-0,5
-100,7%
Segment Agro-Krzem
16,5
16,7
1,4%
-3,3%
EBIT
49,0
40,3
-17,7%
Segment sodowy
48,0
66,2
37,8%
Segment organiczny
-18,9
-23,7
Segment Agro-Krzem
8,3
11,8
Zysk brutto
104,9
18,7
-82,2%
-49,0
-1,6
Zysk netto
83,1
15,1
-81,8%
-70,8
-1,6
Marża brutto na sprzedaży
13,7%
15,3%
8,8%
Marża EBITDA
10,5%
9,9%
5,9%
Marża EBIT
4,8%
4,2%
0,2%
Marża zysku netto
8,1%
1,6%
-6,9%
90,5
61,0
130,1
75,1
43,7%
23,2%
77,1
74,6
146,9
142,6
-2,9%
119,3
196,5
64,7%
-
8,9
-64,2
-
42,6%
42,7
54,3
27,1%
-96,7%
54,5
35,7
-34,4%
-97,7%
22,7
24,9
9,4%
13,5%
14,3%
14,4%
7,8%
9,7%
8,8%
2,1%
3,7%
3,5%
-0,2%
0,6%
0,6%
2,1
20,0
844,5%
Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
14
O SPÓŁCE
Ciech należy do największych grup chemicznych w Polsce. Kluczowym segmentem działalności jest dywizja
sodowa składająca się z fabryk zlokalizowanych w Polsce (Janikosoda i Soda Mątwy), Niemczech
(Sodawerk) i Rumunii (Govora). Udział segmentu w przychodach grupy kształtował się na poziomie 37% w
2010 roku (41% w 3Q’11). Dominującym produktem jest soda kalcynowana wykorzystywana głównie w
przemyśle szklarskim i chemii gospodarczej. Drugim filarem spółki jest segment skupiający się na chemii
organicznej składający się głównie z fabryk w Zachemie i Sarzynie. Udział tego segmentu w przychodach
grupy kształtował się na poziomie 38% w 2010 i 34% w 3Q’11. Spadek znaczenia dywizji wynika głównie
ze zniżkujących cen TDI, głównego produktu segmentu. Działalność spółki uzupełnia dywizja Agro-Krzem
powstała w 3Q’10 z połączenia dywizji agrochemicznej z krzemianową. Główna role odgrywają tutaj dwie
spółki: Alwernia, producent kwasu fosforowego i nawozów oraz Vitrosilicon, krajowy lider w produkcji
szklanych lampionów. Udział segmentu w przychodach Ciechu kształtował się w 2010 roku na poziomie
20% (17,6% w 3Q’11).
Początki spółki sięgają lat powojennych, a działalność koncentrowała się głównie na eksporcie produktów.
Procesy prywatyzacyjne w latach 90 Zmusiły spółkę do zmian. W 1995 roku Ciech rozpoczął budowanie
grupy kapitałowej nabywając GZNF Fosfory Gdańskie. Kamieniem milowym było przejęcie w 1996 roku
kujawskiego kompleksu sodowego (Janikosoda i Soda Mątwy). Spółki do dzisiaj stanowią trzon działalności
grupy pod względem przychodów i marży. W 1999 roku do grupy dołączył Vitrosilicon, w 2000 roku
Alwernia. W 2005 roku spółka zadebiutowała na GPW. W 2006 Ciech kupił od Nafty Polskiej Zakłady
Chemiczne w Sarzynie za 245 mln PLN (środki ochrony roślin, żywice) i bydgoskie zakłady Zachem za 80
mln PLN (TDI, EPI). Dziś te dwa zakłady stanowią trzon dywizji organicznej. W tym samym roku (2006)
spółka zdecydowała się na wzmocnienie dywizji sodowej nabywając za 60 mln EUR rumuńskie zakłady
(Govora). Rok później Ciech dokonał akwizycji Soda Deutschland za 75 mln EUR.
To był koniec złotych czasów dla spółki, a kryzys finansowy, wysokie zadłużenie związane z akwizycjami i
problem z opcjami walutowymi zmusił Ciech w kolejnych latach do głębokiej restrukturyzacji.
Przeprowadzany od 2008 roku proces dezinwestycji aktywów nieoperacyjnych przyniósł spółce ponad 550
mln PLN. Dzięki temu udało się zrefinansować zadłużenie i obniżyć jego koszty. Dopełnieniem
restrukturyzacji była emisja 23 mln akcji w 1Q’11 i pozyskanie ponad 440 mln PLN. Dzięki tym działaniom
dług netto spadł z ok. 2,1 mld PLN w 1Q’09 do 0,9 mld PLN na koniec 3Q’11, a przy poprawie wyników
finansowych spółka najgorsze ma już za sobą.
Model biznesowy Grupy Ciech
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
15
DYWIZJA SODOWA
Dywizja sodowa ma obecnie ponad 40% udział w przychodach grupy i generuje zdecydowaną większość
zysków. W skład dywizji wchodzą polskie zakłady w Janikowie i Inowrocławiu, fabryka w Rumuni (USC
Govora, od 2006 roku) i w Niemczech (Sodawerk, od 2007 roku), przy czym dominujący udział mają fabryki
w Polsce (ponad 50% udziału w przychodach jak i zyskach segmentu). Najważniejszym produktem jest
sprzedaż sody kalcynowanej, na którą popyt zgłasza głównie przemysł szklarski i chemii gospodarczej
(mydła, detergenty).
Znaczenie dywizji sodowej
120,0%
100,0%
Dywizja sodowa
odpowiada za ok.
40% przychodów
grupy i większość
zysków.
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
Udział w przychodach
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Udział w EBITDA
Główne produkty dywizji sodowej
6,2%
2,0%
6,5%
soda kalcynowana cieżka
9,2%
soda kalcynowana lekka
sól
soda oczyszczona
chlorek wapnia
58,1%
pozostałe
Głównym produktem
dywizji jest soda
kalcynowana ciężka i
lekka. Rośnie
znaczenie
wyżejmarżowej sody
oczyszczonej.
18,0%
Struktura globalnego zużycia sody kalcynowanej
20%
26%
Szkło płaskie
Szkło opakowaniowe
Szkło pozostałe
Mydła i detergenty
Chemikalia
16%
Soda kalcynowana
znajduje
zastosowanie przede
wszystkim w
przemyśle szklarskim.
Pozostałe
25%
11%
2%
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
16
Moce produkcyjne i ich wykorzystanie w 2010 roku [tys. ton]
1 350
89,0%
1 200
88,0%
1 050
87,0%
900
86,0%
750
85,0%
600
84,0%
450
83,0%
300
82,0%
150
81,0%
0
Łączne moce
produkcyjne sody to
ok. 2,2 mln ton, co
plasuje spółkę na
pozycji wicelidera w
Europie (za
Solvayem).
80,0%
Soda Polska
Govora
Max moce
Sprzedaż 2010
Sodawerk
Wykorzystanie mocy
Źródło: BDM S.A., spółka. Lewa skala: moce produkcyjne [tys. ton], prawa skala wykorzystanie
mocy
Wybrane dane finansowe segmentu sodowego
450
510
405
500
360
490
315
480
270
470
225
460
180
450
135
440
90
430
45
420
0
410
1Q'10
2Q'10
3Q'10
Przychody
4Q'10
EBITDA
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Wolumen
Dywizja sodowa
odpowiada za
większość zysków w
spółce. W 2011 roku
benchmarkowe cen
sody kalcynowanej
wzrosły o 14% r/r, a
popyt był stabilny. W
2012 spodziewamy
się przynajmniej 8%
wzrostu cen, co przy
osłabieniu EUR/PLN
powinno pomóc
wypracować solidne
wyniki segmentu.
Źródło: BDM S.A., spółka. Lewa skala: przychody i EBITDA [mln PLN], prawa skala: wolumen
sprzedaży
Produkty
Światowe zdolności produkcyjne sody kalcynowanej ocenia się na ok. 63 mln ton, z czego ok. 31 mln ton
znajduje się w Chinach, 15 mln ton w Europie, a 14 mln ton w USA. Europejski rynek sody jest silnie
skoncentrowany. Największym producentem jest Solvay z mocami ok. 5,1 mln ton (Ciech łącznie 2,2 mln
ton).
W latach 2000-2008 kraje EM generowały wysoki popyt na szkło i detergenty. Rynek sody kalcynowanej
rósł w tempie ponad 4% rocznie aż do blisko 50 mln ton w 2008 roku. W tym samym czasie gwałtownie
wzrosła także podaż, głównie w Chinach, które podwoiły swoją produkcję. Rozwój rynku zatrzymał kryzys
gospodarczy, kiedy popyt na sodę spadł o blisko 10%. Obecnie rynek się odbudowuje jednak zagrożeniem
jest obserwowane obecnie spowolnienie gospodarcze.
Soda kalcynowana trafia do branż wrażliwych na zmiany koniunktury gospodarczej. Głównym odbiorcą
sody jest przemysł szklarski uzależniony od popytu w takich segmentach jak budownictwo czy sektor
motoryzacyjny. Ostatni kryzys gospodarczy miał drastyczny wpływ na popyt na sodę. Światowe zużycie
sody spadło w 2009 roku o 9,5% r/r a wykorzystanie mocy sięgnęło 74%. Ceny spadły o ponad 14% r/r.
Należy jednak zauważyć, że rynek sody jest opóźniony w stosunku do zmian bieżącej koniunktury
gospodarczej. Spadki cen głównego produktu rozpoczęły się dopiero w marcu 2009 roku i kontynuowały
trend aż do końca 2010 roku (spadek cen o blisko 33% od początki 2009 roku) mimo poprawy koniunktury.
Odbudowa rynku sodowego przyszła de facto w 2011 roku, kiedy wzrosło wykorzystanie mocy
produkcyjnych do ok. 80% w Europie (90% Ciech), a ceny wzrosły o 14% r/r. Nadchodzący 2012 rok niesie
wiele niepewności co do stanu globalnej koniunktury. Liczymy się ze spowolnieniem gospodarczym i
spadkiem wykorzystania mocy w Ciechu do 85% (podobnie jak w 2010 roku) jednocześnie zakładając
wzrost cen sody przynajmniej o 8% do poziomu 205 EUR/t. Do takiego wniosku skłaniają posunięcia
głównych konkurentów zmagających się z wysokimi cenami energii (silny wzrost cen gazu uderza w
opłacalność produkcji Solvaya), a także niższa aktywność chińskiej i tureckiej konkurencji. Dodatkowo
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
17
planowane są kolejne inwestycje w hutnictwie szkła. W Polsce Pilkington, jeden z głównych odbiorców
Ciechu poinformował o budowie drugiej fabryki szyb samochodowych, co będzie oznaczało podwojenie
obecnej produkcji. Zakład ma ruszyć w 2014 roku. Niepokoi nas jednak załamanie produkcji sody w
Chinach w listopadzie. W 2008 taka sytuacja była ostrzeżeniem przed spadkami cen produktu w 2009
roku.
Benchmarkowe ceny spot sody kalcynowanej
lip 11
W 2011
benchmarkowe ceny
sody kalcynowanej
wzrosły o 14% r/r. W
2012 oczekujemy
przynajmniej 8%
wzrostu cen. Istnieje
jednak ryzyko, że
podwyżki mogą nie
zostać utrzymane w
dalszej części roku.
paź 11
sty 11
sty 10
lip 09
paź 09
sty 09
paź 08
Soda EUR/t
kwi 11
600
paź 10
700
150
lip 10
170
kwi 10
800
kwi 09
900
190
lip 08
210
sty 08
1000
kwi 08
230
paź 07
1100
lip 07
250
sty 07
1200
kwi 07
270
Soda PLN/t
Ceny sody kalcynowanej [EUR/t] vs indeks surowcowy CRB
600
Soda nie jest
typowym surowcem.
Kształtowanie cen z
uwagi na
długoterminowe
kontraktowanie jest
opóźnione w stosunku
do zmian koniunktury
gospodarczej.
550
500
450
400
350
300
250
200
150
CRB
paź-11
lip-11
kwi-11
sty-11
paź-10
lip-10
kwi-10
sty-10
paź-09
lip-09
kwi-09
sty-09
paź-08
lip-08
kwi-08
sty-08
paź-07
lip-07
kwi-07
sty-07
100
soda spot
Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg
Globalna produkcja sody [tys. ton] i wykorzystanie mocy produkcyjnych
60 000
95%
50 000
90%
40 000
85%
30 000
80%
20 000
75%
10 000
70%
0
65%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Produkcja
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010 2011P
Wykorzystanie mocy
Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Skala lewa: produkcja tys. ton, skala prawa: wykorzystanie
mocy
W 2010 roku
produkcja wróciła do
przedkryzysowego
2008 roku jednak na
cenach odkładają się
nadwyżki mocy,
głównie w Chinach.
Wg wstępnych
danych produkcja w
2011 wzrosła o 2,4%
r/r. Ocenia się, że w
najbliższych latach
CAGR nie przekroczy
3%. Popyt ma być
napędzany nowymi
inwestycjami w
hutnictwie szkła.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
18
Produkcja sody w Chinach [mln ton] i wykorzystanie mocy
25 000
110,0%
20 000
88,0%
15 000
66,0%
10 000
44,0%
5 000
22,0%
0
0,0%
2004
2005
2006
2007
Produkcja
2008
2009
2010
2011P
Niepokoi nas szybki
wzrost mocy
produkcyjnych.
Globalnie, w 2011
roku wyniósł 3,5% r/r.
Za wzrost zdolności
wytwórczych
odpowiadają Chiny,
gdzie capacity
wzrosło w 2011 roku
o blisko 9% r/r.
Wykorzystanie mocy
Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Skala lewa: produkcja tys. ton, skala prawa: wykorzystanie
mocy
Miesięczna produkcja sody w Chinach [tys. ton]
2200
2000
1800
1600
1400
1200
2009
Źródło: BDM S.A., Bloomberg.
grudzień
2011
listopad
2010
październik
wrzesień
2008
sierpień
2007
lipiec
czerwiec
maj
kwiecień
marzec
luty
styczeń
1000
Zwracamy uwagę, że
produkcja sody w
Chinach przypomina
rok 2008, kiedy
produkcja sody
gwałtownie załamała
się w listopadzie, co
było niedźwiedzim
sygnałem na rynku
sody (spadki cen
rozpoczęły się od
marca 2009). Istnieje
więc ryzyko, że
wprowadzone na
2012 rok podwyżki
cen sody trudno
będzie utrzymać.
Spadek miesięcznej produkcji sody w Chinach [m/m] a przyszłe zachowanie cen
Data
Spadek produkcji sody w Chinach m/m
Cena sody za 3M
Cena sody za 6M
cze-01
-14,9%
-8,8%
-12,6%
cze-02
-9,5%
-8,5%
-22,2%
sty-03
-12,1%
-3,9%
0,5%
sty-08
-12,7%
7,0%
16,3%
lis-08
-23,2%
-20,0%
-20,0%
sty-10
-10,9%
-5,7%
-5,7%
lis-11
-11,8%
?
?
Źródło: BDM S.A., Bloomberg.
Od 2000 roku
miesięczna produkcja
sody kalcynowanej w
Chinach zanotowała
dwucyfrową
dynamikę spadku 6krotnie. W 5
przypadkach
skutecznie
ostrzegając przed
spadkami cen sody.
Produkcja sody syntetycznej i naturalnej (trony) [mln ton]
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2009
2010
Soda syntetyczna
Źródło: BDM S.A., Bloomberg, USGS
Soda naturalna (trona)
Zwracamy także
uwagę na tronę (sodę
naturalną), której
koszty produkcji są o
30-40% niższe od
syntetycznej.
Ryzykiem dla Ciechu
(głównie Govora)
będą więc producenci
z Turcji. Plany
największych
producentów
zakładają podwojenie
obecnej produkcji do
2013 roku.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
19
Produkcja i rezerwy sody naturalnej (trony) [mln ton]
Produkcja
Potwierdzone rezerwy
2009
2010
USA
9,3
10,6
23 000,0
Botswana
0,3
0,3
400,0
Kenya
0,4
0,5
7,0
-
-
200,0
1,0
1,5
200,0
Meksyk
Turcja
Uganda
-
Pozostałe kraje
RAZEM
20,0
-
-
260,0
11,0
12,8
24 087,0
Źródło: BDM S.A., USGS
Kraje o największej produkcji sody kalcynowanej [mln ton]
2008
2009
zmiana r/r
2010
Chiny
18,5
19,4
4,4%
20,3
zmiana r/r
4,9%
USA
11,3
9,3
-17,6%
10,6
13,9%
Rosja
2,8
2,3
-17,9%
2,4
4,3%
Turcja
1,0
1,0
5,3%
1,5
50,0%
Indie
1,5
1,5
0,0%
1,5
0,0%
Polska
1,2
0,9
-25,2%
1,0
12,4%
Francja
1,0
1,0
0,0%
1,0
0,0%
Źródło: BDM S.A., USGS
Potwierdzone rezerwy
trony w Turcji to 200
mln ton. Obecna
produkcja w 2010
roku ukształtowała
się na poziomie 1,5
mln ton (+50% r/r), a
w 2013 roku ma
wynieść 4 mln ton. To
może wywierać presję
na ceny, ponieważ
koszty produkcji trony
są o ok. 30-40% niższe
od sody syntetycznej.
W 2010 roku
największy wzrost
produkcji odnotowała
właśnie Turcja.
Widzimy realne
zagrożenie sody
tureckiej na rynkach
działalności Govory
(215 mln PLN
przychodów w 2010
roku, 5,4%
przychodów Grupy).
Import sody tureckiej do Europy [tys. ton]
W 2010 roku import
sody z Turcji wzrósł o
ponad 150% i wyniósł
750 tys. ton. Do
Europy trafiła połowa
tureckiej produkcji.
Do 2013 roku
produkcja trony w
Turcji ma sięgnąć 4
mln ton. Wg
szacunków w 2011
roku produkcja
wyniosła 2 mln ton.
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Źródło: BDM S.A., CMAI
Główne kierunki importu tureckiej sody [tys. ton]
350
300
Turcy, jak dotychczas
nie konkurują na
rynkach działalności
Govory (minimalnie
we Francji i Włoszech)
250
200
150
100
50
0
Włochy
Hiszpania
2009
Francja
2010
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
20
Kierunki sprzedaży dywizji sodowej
40%
Największym rynkiem
sprzedaży dywizji
sodowej jest rynek
krajowy. Resztę
stanowi eksport do
UE. Govora (40%
sprzedaży krajowej)
eksportuje głównie na
Węgry, Bułgarię,
Bliski Wschód.
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Polska
Niemcy
Czechy
Rumunia
Szwecja
Główni odbiorcy sody
20%
Przemysł szklarski
Detergenty
53%
16%
Chemikalia
Pozostałe
11%
W 2010 roku ponad
połowa z 48,3 mln ton
produkcji sody
kalcynowanej trafiła
do branży szklarskiej.
Mniej więcej połowa
do branży
opakowaniowej i
połowa do
producentów szkła
płaskiego.
Szacowane tempo wzrostu popytu na szkło w latach 2010-2015*
4,5%
4,0%
Ocenia się, że
segment rynku szkła
płaskiego będzie
rozwijał się szybciej
niż opakowaniowego.
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
Opakowaniówka
Szkło płaskie
Źródło: BDM S.A., Euromonitor, Pilkington.*- prognoza z 2010 roku
Odbiorcy szkła płaskiego
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Budownictwo
Automotiv
2009
Specjalnego przeznaczenia i pozostałe
Szkło płaskie trafia
głównie do
budownictwa (ok.
90% konsumpcji), co
sprawia, że branża
jest silnie
koniunkturalna.
Słabość rynku
nieruchomości w USA
oraz oczekiwane
pęknięcie bańki w
Chinach może
negatywnie wpłynąć
na rynek.
2010
Źródło: BDM S.A., Euromonitor
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
21
Odbiorcy szkła płaskiego- struktura szczegółowa budownictwa
Należy jednak
podkreślić, że ok. 35%
całkowitego popytu
na szkło płaskie
generują nowe
projekty
nieruchomościowe.
Podobny udział maja
remonty istniejących
budynków.
Wyposażenie wnętrz
stanowi ok. 15%
popytu.
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Nowe domy
Remonty
2009
Wnętrze i pozostałe
2010
Źródło: BDM S.A., Pilkington
Produkcja, konsumpcja i wykorzystanie mocy szkła płaskiego [mln ton] na świecie
70
99,0%
60
97,5%
50
96,0%
40
94,5%
30
93,0%
20
91,5%
10
90,0%
0
Szacuje się, że od
kryzysowego dołka w
2009 roku
konsumpcja szkła
płaskiego wzrosła o
ponad 15%. Tylko w
2011 roku
konsumpcja wzrosła o
ponad 7%.
88,5%
2007
2008
Konsumpcja szkła płaskiego
2009
2010
Moce produkcyjne
2011*
Wykorzystanie mocy
Źródło: BDM S.A., Pilkington. Skala lewa: produkcja/konsumpcja. Skala prawa: wykorzystanie
mocy. *- szacunek BDM
Po kryzysowym 2009 roku kiedy konsumpcja szkła spadła o blisko 4% r/r, a na rynku tylko w Europie
zamknięto lub czasowo ograniczono produkcje 0,7 mln ton, 2010 rok przyniósł odbudowanie. Konsumpcja
szkła płaskiego globalnie wzrosła o 7,7%. Wstępne szacunki za 2011 rok mówią o kolejnym 7% wzroście
popytu. Moce produkcyjne wzrosły jedynie o 3,4% w 2010 roku. Wielu producentów zapowiedziało więc
kolejne inwestycje. Tylko w Europie do 2014 roku ma powstać ponad 2 mln ton mocy. Inwestycje
zapowiedział także Pilkington Polska. To powinno pozytywnie oddziaływać na rynek sody, której ceny
zakładamy, że wzrosną przynajmniej o 15 EUR/t (8% r/r) w 2012 roku.
Konsumpcja szkła płaskiego i moce produkcyjne [mln ton]
Konsumpcja
2009
2010
Moce produkcyjne
zmiana r/r
2009
2010
zmiana r/r
Europa (bez Rosji, Ukrainy i Białorusi)
8,0
9,0
12,5%
11,5
12,3
6,96%
Japonia
0,8
1,0
19,6%
1,3
1,2
-7,69%
ASEAN
2,0
2,3
15,0%
2,6
2,5
-3,85%
USA/Kanada
3,5
3,0
-14,3%
4,6
4,8
4,35%
Ameryka Pd
2,0
2,4
20,0%
1,5
1,5
0,00%
Chiny
26,0
28,6
9,8%
32,0
33,0
3,13%
4,17%
Kraje byłego ZSRR (Rosja, Ukraina, Białoruś
2,2
2,6
18,2%
2,4
2,5
Reszta świata
7,5
7,1
-4,3%
-
-
-
RAZEM
52,0
56,0
7,7%
55,9
57,8
3,40%
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
22
Konsumpcja szkła płaskiego na świecie w podziale geograficznym
13%
Europa (bez Rosji, Ukrainy i Białorusi)
16%
Japonia
5%
2%
ASEAN (Brunei, Indonezja, Kambodża, Laos, Malezja,
Filipiny, Singapur, Tajlandia, Vietnam, Birma)
4%
USA/Kanada
5%
Ameryka Pd
4%
Chiny
Kraje byłego ZSRR (Rosja, Ukraina, Białoruś
Reszta świata
51%
Ponad 50% popytu na
szkło płaskie generują
Chiny, co wynika z
gwałtownego rozwoju
budownictwa.
Niemniej na rynku
chińskim wciąż panuje
nadpodaż dlatego
załamanie rynku
nieruchomości w
Chinach uderzy
głównie w lokalnych
graczy.
Planowane nowe moce produkcyjne szkła płaskiego w Europie
Firma
Kraj
Moce tys. ton
Rok uruchomienia
Baltic Glass Company
Rosja
220
2014
Guardian
Hostomel Auto Logistic
Rosja
320
2013
Ukraina
220
2014
Nort West Glass
Rosja
146
2014
Saint-Gobain/Sisecam
Rosja
250
2013
2012
Saratovstroysteklo
Rosja
234
Bułgaria
225
2012
Rosja
180
2014
ZAO Promtechinvest
Rosja
225
2014
Pilkington (NSG)
Polska
-
2014
Sisecam
Vostek Glass Plant
Wzrost popytu na
szkło pociąga za sobą
nowe inwestycje. Do
2014 roku planuje się
otworzyć ok. 2 mln
ton nowych mocy w
Europie w szkle
płaskim czyli ponad
3% globalnych mocy I
16% europejskich
mocy (12,3 mln ton).
Najwięksi producenci szkła płaskiego na świecie
15%
AGC (Asahi Glass Company)
14%
46%
Saint-Gobain
NSG (Pilkington)
Guardian
Pozostali
13%
12%
Plany mówią o
powstaniu mocy
głównie w Europie
Wschodniej I
Środkowej. W
ostatnim czasie o
podwojeniu mocy w
Polsce poinformował
Pilkington, jeden z
wiodących
producentów szkła
płaskiego na świecie i
klient Ciechu.
Koszty i surowce
W 2011 roku wzrastały ceny głównych surowców. Cena węgla energetycznego wzrosła o ok. 8% r/r.
Jeszcze mocniej zdrożała energia zarówno w Polsce jak i w Europie. W 2012 roku w związku z
oczekiwanym spowolnieniem gospodarczym niższej dynamiki wzrostu cen. Węgiel energetyczny powinien
wzrosnąć o nie więcej niż 4% r/r, a w ślad za nim ceny energii elektrycznej (+2% r/r). Oczekujemy także 2%
wzrostu wynagrodzeń i stabilizacji kosztów transportowych (stabilizacja cen ropy naftowej).
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
23
Struktura kosztów rodzajowych segmentu sodowego
70,0%
60,0%
50,0%
Blisko 60% w
kosztach rodzajowych
segmentu stanowi
zużycie materiałów i
energii.
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
Amortyzacja
Wynagrodzenia i świdczenia
Zużycie materiałów i energii
2010
Usługi obce
2011
Źródło: BDM S.A.
Główne surowce segmentu sodowego i ich dostawcy w 2010 roku
Surowiec
Kamień wapienny*
Zastosowanie
Soda kalcynowana, sól warzona
Solanka*
Koks
Antracyt
Miał węglowy
Amoniak
Energia i para
Soda kalcynowana,
Dostawcy
Lafarage, Loderburger Baustoff+Transport
(wydobycie z zasobów własnych SDC), SNS
Minera.Societatea Nationala Sarii
IKS Solino, SNS Minera.Societatea Nationala
Sarii
Koksownia Częstochowa Nowa
Govcrest International
Kompania Węglowa
Anwil, SKW Stickstoffwerke, Amurco
ENEA, VASA Kraftwerke, E.ON Avacon
Vertrieb, SC CEZ Vanzare, SC CET Govora
Źródło: BDM S.A., spółka. *- w Niemczech spółka posiada własne złoża kamienia i solanki
Struktura kosztów zużycia materiałów i energii
40,0%
Główne surowce w
segmencie to węgiel
przeznaczony do
uzyskiwania energii w
polskich
elektrociepłowniach
oraz do kalcynacji
sody, a także energia i
para nabywana z
zewnątrz przez SDC i
Govorę.
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
Węgiel energetyczny, koksujący,
antracyt
Energia i para z zewnątrz
Solanka
2010
Wapień
Woda amoniakalna
2011
Źródło: BDM S.A.
Ceny węgla energetycznego [PLN/t]
290
280
270
260
250
240
Cena węgla energetycznego
Źródło: BDM S.A., MG
Średnia w kwartale
wrz 11
lip 11
maj 11
mar 11
sty 11
lis 10
wrz 10
lip 10
maj 10
mar 10
sty 10
lis 09
wrz 09
lip 09
maj 09
mar 09
sty 09
230
W 2011 roku ceny
węgla
energetycznego
wzrosły przeciętnie o
blisko 8% r/r. W 2012
roku oczekujemy
niższej dynamiki z
uwagi na
spowolnienie
gospodarcze (wzrost
o nie więcej niż 4%
r/r). Przy wzroście cen
sody i osłabieniu
EUR/PLN oczekujemy
dalszej poprawy
rentowności
segmentu.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
24
DYWIZJA ORGANICZNA
Dywizja organiczna ma obecnie ok. 34% udział w przychodach grupy i jest najmniej rentowna. W 3Q’11 w
tym segmencie została wygenerowana nawet strata na poziomie EBITDA (20,9 mln PLN) . W skład dywizji
wchodzą bydgoskie zakłady Zachem (gł. TDI, EPI) i Organika Sarzyna (gł. ŚOR, żywice epoksydowe).
Głównym produktem są żywice epoksydowe i poliestrowe (34% udział w przychodach segmentu)
trafiające głównie do przemysłu farb i lakierów oraz do budownictwa, a także TDI, główny półprodukt do
produkcji pianek poliuretanowych mających zastosowanie w branży meblarskiej i motoryzacyjnej.
Znaczenie dywizji organicznej
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
-20,0%
-30,0%
Udział w EBITDA
3Q'11
Dywizja organiczna
odpowiada za blisko
35% przychodów w
spółce. W ostatnim
czasie rentowność
znajduje się pod
presją z uwagi na
niskie koszty TDI
(globalna nadpodaż
produktu) oraz drogie
surowce. W
najbliższym czasie nie
spodziewamy się aby
to się zmieniło
Główne produkty dywizji organicznej w 3Q’11
13,5%
24,3%
TDI
6,1%
Żywice
Pianki PUR
5,0%
Środki ochrony roslin
1,9%
Tworzywa sztuczne
EPI
pozostałe
15,1%
Głównym produktem
spółki obecnie są
żywice epoksydowe i
poliestrowe
produkowane w
Organice Sarzyna.
Ważnym produktem
jest TDI produkowane
w Zachemie, które w
ostatnim czasie ciąży
na rentowności
dywizji.
34,0%
Struktura globalnego wykorzystania TDI
12%
23%
Panki PUR- samochody
Pianki PUR- materace
Pianki PUR- meble
24%
Pianki pozostałe
Farby i lakiery
9%
TDI znajduje
zastosowanie przede
wszystkim w
produkcji pianek
poliuretanowych.
32%
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
25
Struktura globalnego wykorzystania żywic epoksydowych
9%
11%
Farby i lakiery
Budownictwo
Elektronika i urządzenia elektryczne
Kompozyty
50%
13%
Kleje i uszczelniacze
Żywice epoksydowe
znajdują
zastosowanie głównie
w przemyśle
lakierniczym i
budownictwie.
17%
Struktura globalnego wykorzystania żywic poliestrowych
5%
10%
Budownictwo
Motoryzacja
4%
Farby i lakiery
4%
Okrętownictwo
Elektronika i urzadzenia elektryczne
50%
7%
Elektrownie wiatrowe
Pozostałe
Żywice poliestrowe
znajdują
zastosowanie głownie
w budownictwie i
branży
motoryzacyjnej.
20%
Struktura globalnego wykorzystania EPI
6%
10%
Żywice epoksydowe
Gliceryna
Inne
EPI
(Epichlorochydryna)
znajduje
zastosowanie przede
wszystkim w
produkcji żywic
epoksydowych.
84%
Struktura globalnego wykorzystania pianek PUR
12%
Meble i materace
16%
Motoryzacja
Inne (zabawki, tekstylia)
Pianki poliuretanowe
znajdują
zastosowanie przede
wszystkim w branży
meblarskiej i
motoryzacyjnej.
72%
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
26
100
84,0%
80
80,0%
60
76,0%
40
72,0%
20
68,0%
0
64,0%
TDI
Żywice
Max moce
Sprzedaż 2010
Pianki PUR
Wykorzystanie mocy
mocy
Spółka (Zachem)
posiada ok. 80 tys.
ton zdolności
wytwórczych TDI. W
2010 roku sprzedaż
tego produktu
sięgnęła 65,2 tys. ton,
a w 2011 roku
najprawdopodobniej
przekroczy 67 tys. ton.
Zdolności pianek PUR
to 25 tys. ton a żywic
35 tys. ton.
Dodatkowo moce
instalacji MCPA w
Sarzynie to ok. 4 tys.
ton czystej substancji
(plan zwiększenia do
6 tys. ton).
Wybrane dane finansowe segmentu organicznego [mln PLN]
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1Q'10
-50
2Q'10
3Q'10
4Q'10
Przychody
1Q'11
2Q'11
3Q'11
EBITDA
Spadek przychodów i
rentowności
segmentu to zasługa
głównie niskich cen
TDI przy wysokich
kosztach
surowcowych. W
najbliższym czasie nie
spodziewamy się aby
to się zmieniło. Lepszą
rentowność spółka
uzyskuje w 1Q i 2Q
(sezonowość
sprzedaży ŚOR).
Źródło: BDM S.A., spółka.
Wolumen sprzedaży [tys. ton]
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
TDI
Żywice
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Jak do tej pory spółce
udaje się utrzymać
stabilny poziom
sprzedaży TDI mimo
globalnej nadpodaży
tego produktu.
Naszym zdaniem
będzie to trudne w
2012 roku dlatego
spodziewamy się
blisko 10% spadku
wolumenu w 2012
roku.
Pianki PUR*
Źródło: BDM S.A., spółka. *- od 3Q’10 szacunek własny
Produkty
Główne produkty dywizji organicznej to TDI, żywice (epoksydowe i poliestrowe), a także pianki
poliuretanowe. W 2010 roku produkty te odpowiadały za 73% przychodów segmentu (26,7% przychodów
ca lej grupy), a w 2011 udział sięgnie 70% (26,2% przychodów grupy).
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
27
Rynek TDI
W skali globalnej blisko 80% TDI (toluilenodiizocyjanin) wykorzystuje się do produkcji pianek
poliuretanowych (PUR), które z kolei w ponad 70% znajdują zastosowanie w meblach i materacach i ok.
16% w branży automotiv. Największym odbiorcą TDI są Chiny (ok. 25% globalnego zużycia). Wg Nexant w
długim terminie popyt na TDI i pianki będzie rósł w tempie ok. 3,5%. W najbliższej przyszłości, w obliczu
eskalacji europejskiego kryzysu zadłużenia i spadku dochodów rozporządzalnych popyt na meble czy
samochody powinien być zdecydowanie słabszy niż w 2011 roku.
Globalne moce wytwórcze TDI wynosiły w 2010 roku ok. 2,1 mln ton. Ok. 50% z nich znajdowało się w Azji,
20% w Ameryce PN, a 26% w Europie. Największymi producentami są BASF (30% globalnych mocy), Bayer
(21%), MITSUI (13%). W najbliższych latach spodziewany jest ponad 40% wzrost mocy do 3 mln ton/rok w
2013. Naszym zdaniem spowolnienie gospodarcze opóźni większość projektów.
W minionych latach popyt na TDI wzrastał dwucyfrowo za sprawą wzrostu produkcji meblarskiej w
Chinach. Wiele firm podjęło więc decyzję o kolejnych inwestycjach. W czasie minionego kryzysu rynek
ucierpiał jednak nie tak mocno, jak można się było tego spodziewać. Pakiet stymulacyjny w Chinach (m.in.
ulgi na eksport mebli) oraz wsparcie branży motoryzacyjnej dalej utrzymały konsumpcję. Rynek
zdestabilizowała nowa podaż produktu pojawiająca się od 2011 roku. W obliczu eskalacji europejskiego
kryzysu gospodarczego, niepewnej kondycji Chin i słabości amerykańskiej gospodarki (główny odbiorca
mebli z Chin) popyt stoi przed wyzwaniem. Podaży natomiast będzie przybywać. Do 2013 roku globalne
moce mogą wzrosnąć nawet do 3 mln ton czyli ponad 40%. To będzie wywierać presję na cenach choć
dotychczasowe poziomy są już poniżej progu rentowności wielu producentów. W optymistycznym
scenariuszu ceny TDI po prostu przestaną dalej spadać. Liczymy przy tym, że większość z planowanych
inwestycji zostanie opóźniona z uwagi na spowolnienie gospodarcze.
Wstępne szacunki mówią, że w 2011 roku konsumpcja TDI wyniesie 1,9 mln ton na świecie (85%
wykorzystanie mocy biorąc pod uwagę nowe inwestycje). W 2010 roku konsumpcja TDI wyniosła 1,8 mln
ton, a światowe wykorzystanie mocy ukształtowało się na poziomie 85%. Od dołka w 2009 roku, kiedy
wykorzystanie mocy spadło do 75% rynek odbił o 16%. Powstają nowe moce. W 2011 (czerwiec)
BorsodChem otworzył na Węgrzech fabrykę o mocach 160 tys. ton/rok i łączne moce spółki w tym rejonie
sięgają 250 tys. ton/rok (Ciech 80 tys. ton). Bayer w Chinach (listopad 2011) otworzył fabrykę o mocach
250 tys. ton/rok.
Benchmarkowe ceny TDI
TDI EUR/t
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
sty-11
mar-11
lis-10
wrz-10
lip-10
6 100
maj-10
6 600
1 600
mar-10
7 100
1 700
lis-09
7 600
1 800
sty-10
8 100
1 900
lip-09
8 600
2 000
wrz-09
9 100
2 100
maj-09
9 600
2 200
mar-09
10 100
2 300
sty-09
2 400
TDI PLN/t
W 4Q’11 TDI
kontynuowało spadki
cen. Średnia cena była
niższa w EUR o 18,1%
r/r i blisko 8% q/q.
Oczekujemy że w
najbliższych
kwartałach cena
ustabilizuje się na
tych poziomach
(1680-1700 EUR/t), co
będzie oznaczać w
2012 roku średni
spadek o 9,1% r/r.
Konsumpcja, moce produkcyjne TDI i ich wykorzystanie [mln ton]
3,0
87%
86%
84%
83%
81%
80%
78%
77%
75%
74%
72%
71%
69%
68%
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2007
Konsumpcja TDI
2008
2009
Moce produkcyjne
2010
Wykorzystanie mocy
2011*
Po kryzysowym dołku
w 2009 roku kiedy
wykorzystanie mocy
spadło do 74% popyt
na TDI wzrósł o ponad
15%.Wg wstępnych
szacunków w 2011
rynek zyskał ponad
6%. To zachęciło
wielu producentów do
inwestycji 2011
przybyło blisko 20%
mocy. Kolejne
otwarcia planowane
są w 2012 i 2013.
Źródło: BDM S.A., Bayer, Ciech. *-szacunki własne na podstawie Bayer
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
28
Benchmarkowe ceny żywic epoksydowych
lis-11
lip-11
maj-11
lis-10
sty-11
lip-10
sty-10
ZE EUR/t
wrz-11
7 000
mar-11
7 700
1 600
wrz-10
8 400
1 800
maj-10
9 100
2 000
mar-10
9 800
2 200
lis-09
10 500
2 400
wrz-09
11 200
2 600
lip-09
11 900
2 800
maj-09
12 600
3 000
sty-09
13 300
3 200
mar-09
3 400
ZE PLN/t
Ceny żywic
epoksydowych
spadają z uwagi na
pogorszenie sytuacji
makroekonomicznej.
Oczekujemy spadku o
5% q/q w 1Q’12 i
stabilizacji (-17,5% r/r
w 2012 . Szansa na
poprawę rentowności
w Ciechu wynika z
niższych kosztów
produkcji EPI z
biogliceryny zamiast
drogiego propylenu
(od 2H’12)
Benchmarkowe ceny żywic poliestrowych
ZP EUR/t
Oczekujemy także 5%
q/q spadku cen żywic
poliestrowych w
1Q’12. W całym roku
da to spadek na
poziomie 5,6%
wrz-11
lip-11
maj-11
sty-11
mar-11
lis-10
5 000
wrz-10
5 350
1 400
lip-10
5 700
1 450
maj-10
6 050
1 500
sty-10
6 400
1 550
mar-10
6 750
1 600
lis-09
7 100
1 650
wrz-09
1 700
lip-09
7 450
maj-09
7 800
1 750
sty-09
8 150
1 800
mar-09
1 850
ZP PLN/t
Rynek żywic epoksydowych
Główne zastosowanie żywic epoksydowych to produkcja farb proszkowych i lakierów, klejów (ok. 50%
globalnego zużycia). Reszta znajduje zastosowanie w budownictwie (masy posadzkowe, kity, szpachlówki,
spoiwa powłok ochronnych) oraz w produkcji izolatorów elektrycznych.
Globalna wielkość rynku ocenia się na 1,8 mln ton, w tym Europa stanowi ok. 340 tys. ton. W Polsce popyt
kształtuje się na poziomie 8 tys. ton. Moce Ciechu wynoszą łącznie 35 tys. ton. Za ponad 40% światowego
popytu odpowiadają Chiny. W najbliższych latach popyt oceniany jest słabo. Długoterminowo rynek
globalny może rosnąć o 3%, w Europie o 1% rocznie. W ostatnich latach popyt na żywice wzrastał
przeciętnie o 3,4% rocznie. Rynek załamał się na skutek kryzysu 2008/2009 i do tej pory się nie
odbudował.
Globalne zdolności wytwórcze oceniane są na 2,1 mln ton z czego 700 tys. ton przypada na Europę. Za
50% rynku odpowiadają takie firmy jak Helion Speciality, Dow Chemical, Huntsman Advanced Materiale i
NanYa.
Rynek żywic poliestrowych
Rynek żywic poliestrowych dzieli się na żywice nasycone i nienasycone. Nienasycone zużywane głównie są
(70%) w branży budowlanej (rurociągi, zbiorniki, sztuczny marmur) i motoryzacyjnej. Globalna konsumpcja
w 2010 roku wyniosła 3,7 mln ton (700 tys. ton w Europie) Dynamika wzrostu popytu powinna być jednak
większa niż w przypadku żywic epoksydowych. Szansą rozwoju jest bowiem energetyka wiatrowa.
Globalne moce produkcyjne żywic wynoszą 3,9 mln ton. Ok. 25% przypada na Europę. Liderami sa takie
firmy jak DSM, Racy Valley, Reichhold, Ashland, Lonza (ok. 60% rynku).
Rynek Pianek PUR
Popyt na pianki poliuretanowe będzie zależał od koniunktury w branży meblarskiej i motoryzacyjnej. W
najbliższym okresie spodziewany jest spadek popytu, co będzie wynikać z antycypacji niższych dochodów
rozporządzalnych konsumentów, szczególnie w Europie. Długoterminowo rynek powinien rosnąc w
tempie ok. 3,5% (zakładamy spadek cen o 5% w 2012 roku).
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
29
Koszty i surowce
Koszty zużycia materiałów i energii stanowią ponad 70% kosztów rodzajowych dywizji. Zdecydowana
większość to popularne surowce petrochemiczne jak toluen, propylen, chlor czy bisfenol. Głównym
benchmarkiem dla cen petrochemikaliów jest ropa naftowa. W 2011 roku średnia cena wzrosła o blisko
20% r/r z 80 USD/bbl do 95 USD/bbl. Obecne notowania utrzymują się na wysokim poziomie 100 USD/bbl
niż mogłoby to wynikać z fundamentów gospodarczych (oczekiwane spowolnienie gospodarcze w 2012
roku), co wynika z obaw po stronie podaży (napięcia na Bliskim Wschodzie- Iran, i możliwość blokady
cieśniny Ormuz, gdzie rocznie przepływa ok. 40% światowego, morskiego transportu ropy). W naszych
prognozach przyjęliśmy cenę baryłki ropy na poziomie 95 USD/bbl w 2012, początkowo uznając taki
poziom za konserwatywny. Obserwowana sytuacja geopolityczna na Bliskim Wschodzie może jednak
spowodować dalszy wzrost cen, co negatywnie przełoży się na ceny surowców petrochemicznych w
Ciechu. Szansą na poprawę rentowności w Grupie jest renegocjacja kontraktu na aminę (TDA) o wartości
rocznie ok. 80 mln USD. W związku z tym od 4Q’11 szacujemy spadek cen TDA o ok. 10%. Należy jednak
podkreślić, ze kontrakt wyrażony jest w USD i obecne osłabienie USD/PLN nie pomaga spółce. Oczekujemy
także systematycznego wdrażania nowej technologii produkcji epichlorohydryny od 2H’12 i docelowe
zastąpienie propylenu dużo tańszą biogliceryną, co pozwoli podnieść rentowność na EPI i żywicach
epoksydowych.
Struktura kosztów rodzajowych segmentu organicznego
80,0%
70,0%
60,0%
Głównym kosztem
rodzajowym
segmentu jest zużycie
materiałów i energii.
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
Amortyzacja
Wynagrodzenia i świdczenia
2010
Zużycie materiałów i energii
Usługi obce
2011
Źródło: BDM S.A.
Główne surowce segmentu organicznego i ich dostawcy w 2010 roku
Surowiec
Toluenodiamina (TDA)
Nitroza
Toluen petrochemiczny
Koks
Kwas siarkowy
Solanka
Propylen
Chlor ciekły
Bisfenol A
EPI
Styren
Bezwonnik kwasu ftalowego
Bezwonnik kwasu maleinowego
Kwas monochlorooctowy
Ortokrezol
Zastosowanie
TDI
TDI
TDI
TDI
TDI
TDI
EPI
EPI
Żywice epoksydowe
Żywice epoksydowe
Żywice poliestrowe
Żywice poliestrowe
Żywice poliestrowe
ŚOR
ŚOR
Dostawcy
AIR Products
ZA Tarnów, Alwernia
PKN Orlen, Ciech, Schwedt, Slovnaft
Kombinat Koksowniczy Zabrze, Zakłady Koksownicze Zdzieszowice
Fosfory Gdańskie
IKS Solino
PKN Orlen, Schwedt
PCC Rokita, Arkema Group
Mitsui, Hyosung Chemical
Zachem, DOW Chemicals
Bayer, Dow Niemcy/Styron Niemcy, PDIT, Polimeri Europa
DEZA, Victoria Chemicals, Mercuria Chemicals, Eurochem
Polent, MOL, ZAK, DSM
CABB, Akzo Nobel
Cortex Chemical, ZA Tarnów, DEZA, Laxness, Sabic, B.V. Consolco
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
2010
Źródło: BDM S.A.
2011
Kwas
i ortokrezol
monochlorooctowy
Bisfenol
Chlor
Propylen
Nitroza
Toluen
petrochemiczny
TDA
Energia
0,0%
Głównym surowcem
w dywizji jest TDA
(amina), służąca do
produkcji TDI.
Ważnym kosztem jest
także kwas
monochlorooctowy i
ortokrezol (ŚOR),
propylen (EPI a
następnie żywice
epoksydowe) oraz
energia.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
30
Ceny ropy naftowej Crude [USD/bbl]
W 2011 roku średnia
cena baryłki ropy
naftowej wzrosła o
blisko 20% r/r
Obecnie ceny
utrzymują się na
wysokim poziomie
100 USD/bbl (Crude)
wobec średniej w
roku 95 USD/bbl, niż
wynikałoby to z
gospodarczych
fundamentów.
Zaburzenia pojawiają
się po stronie podaży
(Iran).
120
100
80
60
40
20
Ropa Crude
lis 11
wrz 11
lip 11
maj 11
sty 11
mar 11
lis 10
wrz 10
lip 10
maj 10
mar 10
sty 10
lis 09
wrz 09
lip 09
maj 09
sty 09
mar 09
0
Średnia w kwartale
Ceny toluenu petrochemicznego USD/t
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
wrz-09
lip-09
maj-09
sty-09
mar-09
0
Ceny propylenu [EUR/t]
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
wrz-09
lip-09
maj-09
mar-09
sty-09
0
Źródło: BDM S.A., ZA Tarnów
Toluen
petrochemiczny służy
do produkcji
własnego TDA
(aminy). Większość
gotowego TDA spółka
kupuje na rynku. W
ostatnim czasie
spółka
wynegocjowała
obniżenie ceny TDA,
co powinno
pozytywnie wpłynąć
na marże w
najbliższych
kwartałach.
Ceny propylenu zależą
od cen ropy naftowej.
W ostatnim czasie
obserwujemy
delikatną zniżkę
notowań jednak nie
spodziewamy się
większych zmian w
2012 roku
(oczekiwana
stabilizacja cen na
poziomie 1000
EUR/t).Nowa
technologia produkcji
EPI ma zastąpić
propylen dużo tańszą
biogliceryną.
Ceny izobutanolu [EUR/t] (do produkcji ŚOR)
1 40 0
1 20 0
1 00 0
80 0
60 0
40 0
20 0
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
wrz-09
lip-09
maj-09
mar-09
sty-09
0
Ceny izobutanolu są
benchmarkiem dla
kosztów produkcji
ŚOR. Jest to surowiec
także uzależniony od
notowań ropy
naftowej dlatego nie
oczekujemy tutaj
większych zmian w
2012 roku.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
31
DYWIZJA AGRO-KRZEM
Dywizja Agro-Krzem ma obecnie blisko 20% udział w przychodach grupy i podobną, stabilna rentowność.
W skład dywizji wchodzi Alwernia (kwas fosforowy i nawozy fosforowe) i Vitrosilicon (produkty szklane),
przy czym dominujący udział ma Alwernia (ok. 60% przychodów dywizji). Głównym źródłem przychodów w
3Q’11 była tradingowa sprzedaż nawozów i siarki. Z produktów powstających w dywizji największe
znaczenia ma kwas fosforowy, znajdujący zastosowanie w branży spożywczej oraz pustaki i opakowania
szklane (głównie lampiony).
Znaczenie dywizji Agro-Krzem
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Dywizja Agro-Krzem
odpowiada za ok.
20% przychodów w
grupie i podobnie w
EBITDA. Działalność
charakteryzuje się
stabilnymi marżami,
zwłaszcza w
Vitrosiliconie
(produkty szklane).
-20,0%
Udział w EBITDA
Główne produkty dywizji Agro-Krzem
6,77%
1,01%
2,45%
29,11%
Nawozy
Związki fosforu
18,05%
Zboża
Siarka
Pustaki i opakowania szklane
Szkliwo sodowe
szkło wodne sodowe
pozostałe
19,08%
18,06%
5,47%
Większość nawozów,
siarka czy zboża to
produkty tzw.
tradingowe (spółka
sprzedaje te wyroby
na zlecenie
producentów.
Głównym produktem
jest kwas fosforowy
wytwarzany w
Alwernii oraz szkliwo i
krzemiany w
Vitrosiliconie.
Struktura globalnego zużycia kwasu fosforowego
1 5%
Naw ozy
Branża spozywcza
Kwas fosforowy
znajduje
zastosowanie głównie
w nawozach I branży
spożywczej. Alwernia
sprzedaje do branży
spożywczej.
85%
Źródło: BDM S.A., Potash Corp.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
32
100
125%
80
100%
60
75%
40
50%
20
25%
0
0%
Nawozy Alwernia
Max moce
Kwas fosforowy
Alwernia
Produkty szklane
Vitrosilicon
Sprzedaż 2010
Krzemiany Vitrosilicon
Alwernia posiada 20
tys. ton zdolności
wytwórczych
nawozów i ok. 100
tys. ton mocy kwasu
fosforowego.
Vitrosilicon dysponuje
liniami
technologicznymi o
mocy 90 tys. ton
produktów szklanych i
100 tys. ton
krzemianów.
Wykorzystanie mocy
mocy
Wybrane dane finansowe segmentu AGRO-KRZEM [mln PLN]
250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
-25
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10
Przychody
1Q'11
2Q'11
3Q'11
Do kwietnia spółka
konsolidowała
Fosfory Gdańskie więc
wyniki dywizji były
zaburzone. W 3Q’11
przychody zaburzyła
wysoka sprzedaż
nawozów. Rentowość
była stabilna. Niższa
była na nawozach
(sezonowość) wyższa
natomiast na
produktach szklanych
(szczyt sezonu na
znicze).
EBITDA
W 4Q’11
spodziewamy się
sezonowego wzrostu
wolumenu sprzedaży
kwasu fosforowego,
delikatnej poprawy na
krzemianach i
utrzymania sprzedaży
produktów szklanych
(kontynuacja dobrego
sezonu zniczowego).
30
25
20
15
10
5
0
1Q'10
2Q'10
Nawozy Alwernia
3Q'10
Kwas fosforowy Alwernia
4Q'10
1Q'11
Produkty szklane Vitrosilicon
2Q'11
3Q'11
Krzemiany Vitrosilicon
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
33
Produkty
Ceny kwasu fosforowego i nawozów zależą od koniunktury gospodarczej oraz zachowania rynku zbóż. Po
słabym 2009 i 2010 rynek odbudował się w 2011. Klęski żywiołowe przy rosnącym popycie z Chin wpłynęły
na drastyczne kurczenie się zapasów zbóż na świecie, a to windowało ceny. Wyższa zdolność zakupowa
rolników przełożyła się na popyt na nawozy, co umożliwiło wzrosty ich cen. W 2011 mocznik (nawozy
azotowe) wzrósł o blisko 50% r/r a DAP (fosforowe) o 30% r/r. Segment agro ma więc za sobą bardzo
dobry rok. Taki okres w 2012 roku już się nie powtórzy. Na rynkach światowych silnie tanieją zboża. Od
lutego pszenica straciła blisko 40%. W Polsce ceny skupu są niższe o ponad 20% (szczyt w czerwcu). To z
pewnym opóźnieniem przekłada się na rynek nawozów. Od lipca notowania DAP’u straciły już ok. 15% a
perspektywy na 2012 rok są kiepskie. Amerykański Departament Rolnictwa z miesiąca na miesiąc podnosi
prognozy zbioru zbóż. Rekordowe mają być w Chinach, a konsumpcja, z uwagi na spowolnienie
gospodarcze, mniejsza. Ostatnia, wzrostowa korekta cen na rynku zbóż związana jest z trwającymi obecnie
zbiorami na półkuli południowej.
Benchmarkowe ceny kwasu fosforowego
2500
7000
2000
5600
1500
4200
1000
2800
500
1400
kwas fosforowy USD/t
cze 11
wrz 11
sty 11
kwi 11
sie 10
paź 10
maj 10
gru 09
mar 10
lip 09
wrz 09
kwi 09
lis 08
sty 09
sie 08
cze 08
gru 07
mar 08
lip 07
paź 07
maj 07
lis 06
lut 07
cze 06
wrz 06
0
kwi 06
0
kwas fosforowy PLN/t
Ceny kwasu
fosforowego znajdują
się w trendzie
wzrostowym wraz z
dobrą koniunkturą w
branży agro. W
związku ze spadkami
cen zbóż
spodziewamy się
silniejszej korekty na
nawozach, co obniży
także ceny kwasu
fosforowego (-10% r/r
w 2012 roku)
Benchmarkowe ceny nawozów fosforowych (DAP)
DAP USD/t
lis-11
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
1000
lis-10
200
lip-10
1350
wrz-10
300
maj-10
1700
mar-10
400
sty-10
2050
lis-09
2400
500
wrz-09
600
lip-09
2750
maj-09
700
mar-09
3100
sty-09
800
Silne zwyżki cen
nawozów
wyhamowały i
obecnie obserwujemy
korektę w ślad za
taniejącymi zbożami i
spadająca siłą
zakupową rolników.
W 2012 roku
oczekujemy
przynajmniej 10%
przeceny nawozów
r/r.
DAP PLN/t
Koszty i surowce
Koszty zużycia materiałów i energii stanowią ok. 70% kosztów rodzajowych segmentu. W przypadku
Alwernii (kwas fosforowy, nawozy) jest to blisko 80%. W Vitrosiliconie ponad 50%. Tam dużą rolę odgrywa
także transport.
Głównym surowcem jest fosfor żółty występujący głównie w krajach Afryki Północnej. Niepokoje
geopolityczne na początku 2011 roku połączone z dużym popytem na surowiec spowodowały istotny
wzrost cen. Srednie benchmarki wzrosły o ok. 40% r/r (172 USD/t). Po podwyżce o 5% q/q w 4Q’11 na
rynku prawdopodobnie dojdzie do jeszcze jednej podwyżki rzędu 5% (1Q’12). Spodziewamy się, że średnia
cena w 2012 roku znajdzie się na poziomie 193 USD/t (+12% r/r).
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
34
Struktura kosztów rodzajowych segmentu Agro-Krzem
80,0%
70,0%
Zużycie materiałów i
energii stanowi ok. 70%
w kosztach
rodzajowych segmentu
Agro-Krzem.
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
Amortyzacja
Wynagrodzenia i świdczenia Zużycie materiałów i energii
2010
Usługi obce
2011
Źródło: BDM S.A.
Główne surowce segmentu AGRO-KRZEM i ich dostawcy w 2010 roku
Surowiec
Fosfor żółty
Dwuchromian sodu
Zastosowanie
Kwas fosforowy
Produkcja związków chromu
Fosforyty
Sole potasowe
Siarczan amonu
Piasek kwarcowy
Soda kalcynowana
Nawozy PK/NPK
Nawozy PK/NPK
Nawozy PK/NPK
Produkty szklarskie/krzemiany
Produkty szklarskie/krzemiany
Dostawcy
Kazaphosphate, YunPhos International
Russian Chrome Chemicals, Aktyubinsk
Chromium Chemical Plant
OCP Maroko, ICL Izrael/Holandia
BPC Białoruś, ICL Izrael, K+S
ZA Tarnów, Spolana, ZA Puławy
K. i Z.P.P.S.- Osiecznica
Ciech
30,0%
25,0%
Głównym surowcem
jest fosfor żółty
(Alwernia) oraz soda
kalcynowana
(Vitrosilicon).
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
Fosfor żółty
Gaz ziemy
Piasek
2010
Soda kalcynowana
2011
Źródło: BDM S.A.
Ceny fosforu żółtego [USD/t]
250
200
150
100
50
wrz-11
lip-11
maj-11
mar-11
sty-11
lis-10
wrz-10
lip-10
maj-10
mar-10
sty-10
lis-09
lip-09
wrz-09
maj-09
mar-09
sty-09
0
Dynamiczne wzrosty
cen fosforytów
wynikające głownie z
destabilizacji politycznej
w krajach Afryki
Północnej
wyhamowały. Liczymy,
że ceny w 2012 roku się
ustabilizują (+12% r/r)
po podwyżce 5% w
1Q’12.
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
35
DZIAŁANIA RESTRUKTURYZACYJNE
Ostatni kryzys gospodarczy oraz ekspansywna polityka spółki (zrealizowane przejęcia i wzrost zadłużenia)
wymusiły restrukturyzację. Spółce udało się pozbyć nieoperacyjnych aktywów i sprzedać biznesy
„niecorowe” (finalizacja sprzedaży Fosforów Gdańskich). Efekty to do tej pory ok. 550 mln gotówki, co
pozwoliło zrefinansować dług i obniżyć koszty odsetkowe. Dodatkowo na początku 2011 roku spółka z
sukcesem pozyskała ponad 430 mln PLN emitując 23 mln nowych akcji.
Kluczowe działania restrukturyzacyjne [mln PLN]
Okres
Kwota
Zysk/strata**
Sprzedaż GZNF Fosfory wraz ze spłatą pożyczek
2Q'11
228,1
-4,0
Zbycie PTU
4Q'10
131,4
107,0
Zbycie akcji Azotów Tarnów
2Q'10
41,6
-5,7*
1-4Q'10
26,7
26,7
4Q'10
23,8
23,8
Dotacja do projektu rozbudowy kotłów CKTI w EC Janikowo
-
13,4
13,4
Dotacja do projektu instalacji MCPA w Sarzynie
-
9,1
9,1
5,5
Sprzedaż nadwyżkowych praw EUA
Sprzedaż nieruchomości przy ul. Powązkowskiej w Warszawie
Dotacja do projektu produkcji EPI z biogliceryny w Zachemie
-
5,5
Inne (m.in.. Sprzedaż majątku, udziałów w Elzab)
-
45,9
-
Oszczędności wynikające z optymalizacji m.in. Zakupu energii i surowców
-
29,3
29,3
Źródło: BDM S.A., spółka, *- Uwzględniając dywidendę z ATT. Strata na samych akcjach 8,3 mln PLN. **-w przypadku
sprzedaży udziałów PTU i ATT wynik netto. W pozostałych przypadkach wynik EBIT.
PLAN INWESTYCYJNY
Spółka zrestrukturyzowała swój majątek i pozyskała środki z emisji akcji, co łącznie daje blisko 1 mld PLN
wpływów. Pieniądze zostaną wykorzystane na ambitny plan inwestycyjny spółki mający na celu podnieść
zdolności wytwórcze i poprawić efektywność obecnych instalacji. W latach 2011-2015 spółka planuje
przeznaczyć na inwestycję w majątek trwały 1,3 mld PLN. W 1-3Q’11 spółka wydała dotychczas ok. 194
mln PLN (m.in. modernizacja kotła w elektrociepłowni, budowa instalacji MCPA, EPI, wdrożenie projektu
produkcji szkła opakowaniowego, intensyfikacja produkcji sody oczyszczonej). W całym roku szacujemy, że
będzie to pod 300 mln PLN. W 2012 oczekujemy podobnych nakładów.
Inwestycje spółki w ostatnich latach [mln PLN]
700
600
Plan inwestycyjny
spółki opiewa na 1,36
mld PLN w latach
2011-2015, z czego w
2011 roku szacujemy,
ze spółka wyda ok.
300 mln PLN.
500
400
300
200
100
0
2007
2008
2009
2010
2011*
-100
Inwestycje rzeczowe
Inwestycje netto
Amortyzacja
Źródło: BDM S.A., spółka. *-prognoza BDM
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
36
CAPEX 2011-2015
Planowane wydatki 2011-2015
Wydatki 2011
Pozostało na lata 2012-2015
Sodowa
563
137
425
Organiczna
581
125
456
Agro-Krzem
178
35
143
Pozostałe
45
5
40
1 367
302
1 065
RAZEM
Kluczowe projekty inwestycyjne
Dywizja
Data rozpoczęcia
Data finalizacji
Budżet
Produkcja EPI z gliceryny
Organika
02.2011
2Q'12
Capex 59 mln PLN + 28 mln PLN dotacji
Budowa instalacji MCPA
Organika
09.2010
3Q'12
Nowa technologia TDI
Organika
badania
zakończenie badań 1Q'12
Modernizacja energetyki własnej
Sodowa
w trakcie realizacji
4Q'12
Capex 230,8 mln PLN + 31,2 mln PLN dotacji
Odkupienie elektrociepłowni w Sodawerk
Niemiecka spółka sodowa ponosi wysokie koszty energii nabywanej z zewnątrz. Wg naszych założeń koszt
energii i pary jest tam o ok. 40% wyższy w przeliczeniu na tonę produktu niż w rumuńskiej fabryce, która
także nabywa energię z zewnątrz. Spółka niemiecka dzierżawi elektrociepłownię, za którą płaci dodatkowo
13 mln EUR rocznie czynszu. Ostatni komunikat spółki, odnośnie przedłużenia okresu dzierżawy
elektrociepłowni naszym zdaniem spowoduje spadek rocznych kosztów o ok. 2 mln EUR, co będzie
widoczne w wynikach spółki od 1Q’12. Komunikat dodatkowo oznacza zachowanie wcześniejszej opcji
odkupu elektrociepłowni z wydłużonym terminem do 2015 roku. Naszym zdaniem, jeśli spółce uda się
pozyskać na to finansowanie odkup nastąpi jak najszybciej z uwagi na szacowane, wysokie oszczędności.
Zakładamy w swoich prognozach, że może się to stać w 2014 roku. Szacowany capex to ok. 50 mln EUR, a
oszczędności z tego wynikające będą na poziomie 13 mln EUR rocznie.
FINANSOWANIE
Akwizycje w latach 2006 i 2007 roku, w okresie szczytu koniunktury, doprowadziły do skokowego wzrostu
zadłużenia spółki. Na początek 2009 roku dług netto przekroczył 2,1 mld PLN, co do kapitałów własnych
oznaczało poziom lewaru na poziomie 256% (!), a do EBITDA 5,4x. Słaby dla chemii, kryzysowy 2009 rok
pogorszył wyniki. Rok 2010 dla Ciechu nie był lepszy. Ceny sody dalej utrzymywały się na niskich
poziomach. Poprawa przyszła dopiero w 2011 roku. W efekcie, mimo programu restrukturyzacyjnego i
spadku zadłużenia, rosło one w stosunku do EBITDA, aby przekroczyć 6-krotność zysków w 3Q’10.
Odbudowa rynku (w szczególności sody) pozwoliła poprawić wyniki, a dezinwestycje posłużyły spłacie
długów. Obecnie zadłużenie kształtuje się na bezpieczniejszym poziomie 2,5x EBITDA i 70% kapitałów
własnych.
Zadłużenie netto [mln PLN]
Dług netto
Dług netto w relacji
do EBITDA spadł do
bezpieczniejszego
poziomu i obecnie
kształtuje się na
poziomie 2,5x.
2012P
2011P
IQ'11
IIQ'11
IVQ'10
0,0
IIIQ'10
0
IQ'10
1,5
IIQ'10
500
IVQ'09
3,0
IIQ'09
1 000
IIIQ'09
4,5
IQ'09
1 500
IVQ'08
6,0
IIIQ'08
2 000
IQ'08
7,5
IIQ'08
2 500
Dług netto/EBITDA
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
37
Struktura walutowa zadłużenia na koniec 3Q’11
NUK zwiększyła udział
kredytów walutowych
do 19% struktury
zadłużenia, co
obniżyło całkowitą
ekspozycję walutową
19%
PLN
EUR
81%
Obecna struktura finansowania
Kredyt terminowy
Kredyt
odnawialny
Kredyt
pomocniczy
Obligacje
Kwota
39,6 mln EUR
521,2 mln PLN
Przeznaczenie
Refinansowanie istniejących zobowiązań
Refinansowanie istniejących zobowiązań. Finansowanie potrzeb
płynnościowych, pożyczek wewnątrzgrupowych, gwarancji oraz
akredytyw
100 mln PLN
9,6 mln EUR
300 mln PLN
Uruchomienie
środków z NUK
nastąpiło 29
września.
Finansowanie istniejącej gwarancji dla CET Govora
Zapadalne 4Q'12. Spółka planuje zrefinansować kredytem (NUK)
w 4Q'11 (całośc w EUR)
Koszty kredytu [mln PLN]
45
NUK znacząco obniży
koszty odsetkowe.
Naszym zdaniem o ok.
4 mln PLN/kwartał.
Łącznie koszty
odsetkowe w 2012
roku spadną o ok. 25
mln PLN.
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1Q10
2Q10
3Q10P
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q11P
Źródło: BDM S.A., spółka, 4Q’11 szacunek własny
POZYCJA FX
Ciech jest eksporterem głównie do krajów UE. Główne towary eksportowe to w szczególności soda i
żywice epoksydowe. Operacyjnie ekspozycja walutowa netto to ok. 187 mln EUR, co oznacza, że osłabienie
kursu EUR/PLN o 10 groszy zwiększa EBIT w skali roku o 18,7 mln PLN. Z drugiej strony spółka ma kredyty
w EUR. Podpisana NUK zwiększyła poziom zobowiązań walutowych poprzez część kredytu terminowego
wyrażonego w EUR (wzrost o 24,3 mln EUR). Wobec tego wobec osłabienia EUR/PLN spółka ponosi także
wyższe koszty finansowe. Biorąc pod uwagę ekspozycję bilansową (należności i pożyczki walutowe)
osłabienie EUR/PLN o 10 groszy to ok. 25,3 mln PLN dodatkowego zysku brutto w skali roku.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
38
Ekspozycja walutowa i wrażliwość wyniku [mln PLN]
Ekspozycja [mln EUR]
Osłabienie EUR/PLN
o 0,1 PLN
Kurs EUR/PLN
Wpływ na:
121,4
12,1
Na dzień bilansowy
Zysk brutto
Aktywa- należności i udzielone pożyczki
Pasywa- zobowiązania handlowe
15,3
-1,5
Na dzień bilansowy
Zysk brutto
Kredyty walutowe (NUK zwiększyła udział kredytów w EUR)
39,6
-4,0
Na dzień bilansowy
Zysk brutto
Pozycja wynikowa netto (przychody-koszty operacyjne w skali roku)
187,0
18,7
Średni
EBIT
RAZEM ekspozycja
253,5
25,3
-
Zysk brutto
Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne uwzględniające NUK
Różnice kursowe [mln PLN]
8
6
4
2
0
1Q10
2Q10
3Q10P
4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q11P
-2
-4
NUK zmniejszyła
całkowita ekspozycję
walutową spółki (o
24,3 mln EUR).
Osłabienie EUR/PLN o
10 groszy to ok. 25,3
mln PLN
dodatkowego zysku
brutto (18,7 mln PLN
EBIT).
-6
-8
Kurs EUR/PLN
4,90
4,70
4,50
4,30
4,10
3,90
EUR/PLN
lis 11
wrz 11
lip 11
maj 11
sty 11
Średni w kwartale
mar 11
lis 10
lip 10
wrz 10
maj 10
mar 10
lis 09
sty 10
lip 09
wrz 09
maj 09
sty 09
mar 09
3,70
Pozycja wynikowa
netto (przychodykoszty operacyjne) w
skali roku to ok. 187
mln EUR. Obecny kurs
EUR/PLN sprzyja
spółce. Średnia w
4Q’11 wyniosła 4,42
wobec 4,18 w 3Q’11.
W 2012 spodziewamy
się utrzymania
EUR/PLN na 4,40 w
związku z globalnym
spowolnienie
gospodarczym i
wzrostem awersji do
ryzyka.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
39
PRAWA DO EMISJI CO2
Największe koszty związane z wejściem od 2013 roku nowego systemu handlu emisjami poniosą polskie
zakłady, w szczególności Soda Polska posiadająca własne elektrociepłownie opalane węglem. Do 2013
roku spółka ma przyznane łącznie 1,7 mln jednostek EUA. Nadwyżki sprzedaje na wolnym rynku. Nie
znamy jeszcze ustaleń o ilość darmowych uprawnień przyznawanych po 2013 roku. Bezpłatne uprawnienia
będą przyznawane w ilości do poziomu wskaźnika emisyjnego (benchmarku) z 10% najbardziej
efektywnych instalacji sodowych w UE. Większość zakładów sodowych posiada energetykę oparta na
gazie, którego emisyjność jest o ok. 50% niższa niż węgla. Co więcej nieoficjalne informacje mówią, że
energetyka dostanie ok. 50-60% obecnego przydziału bezpłatnych praw. Takie decyzje pozbawią
dochodów Ciech. Co więcej, spowodują powstanie wysokich kosztów pozaoperacyjnych od 2013 roku.
Licząc po obecnej cenie 7 EUR/EUA w optymistycznym scenariuszu koszty zakupu praw sięgną ok. 20 mln
PLN rocznie.
Dochody z tyt. sprzedaży nadwyżkowych praw do emisji CO2 [mln PLN]
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
1Q10
2Q10 3Q10P 4Q'10
1Q'11
2Q'11
3Q'11 4Q11P 1Q'12P 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P
W 2010 roku spółka
sprzedała większość
nadwyżkowych praw
do emisji z nadwyżki
za 2009 rok (ponad
130 tys. jednostek+
bieżące). W 2011 i
2012 spółka
dysponuje więc
bieżącą nadwyżką ok.
170 tys. praw.
Zakładamy, ze w 2012
roku będą
sprzedawane
proporcjonalnie.
Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne
Dochody i potencjalne koszty związane z prawami do emisji CO2
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
-10,0
-15,0
-20,0
Nowy system handlu
od 2013 roku
spowoduje wysokie
koszty związane z
dokupieniem
brakujących praw do
emisji. Tylko w Polsce
koszty te szacujemy
na ok. 20 mln PLN w
skali roku zakładając
50% derogację.
-25,0
Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne. Przy założeniu ceny EUA w wysokości 7 EUR,
derogacji 50% i kursie EUR/PLN 4,25 w 2013 roku i 3,8 długoterminowo.
Cena praw do emisji CO2 [EUR/EUA]
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
lis 11
wrz 11
lip 11
maj 11
mar 11
sty 11
lis 10
wrz 10
lip 10
maj 10
mar 10
sty 10
lis 09
wrz 09
lip 09
0
Obecnie obserwujemy
dynamiczny spadek
cen praw do emisji
CO2, co związane jest
z nadzwyczajnie dużą
podażą. Większość
przedsiębiorstw
zdecydowała się jak
najszybciej sprzedać
EUA z powodu
niestabilności w
strefie euro oraz
dodatkowej podaży
jednostek CO2 przez
EBI.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
40
PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2011-2020
Wolumeny sprzedaży
W przypadku sody kalcynowanej zakładamy, że sprzedaż w 2011 roku sięgnie łącznie blisko 1,97 mln ton,
co będzie oznaczało blisko 90% wykorzystanie capacity (Polska 87%, Niemcy 89%, Rumunia 97%). W 2012
roku z uwagi na oczekiwane spowolnienie gospodarcze zakładamy 4,5% spadek wolumenu (wykorzystanie
capacity 85,5%) do poziomu 1,88 mln ton. Następnie zakładamy stopniowe odbudowanie wolumenu i 90%
wykorzystania mocy w 2013 roku w Polskich fabrykach i Niemczech. Niższego wykorzystania mocy
spodziewamy się w Govorze (85%), która może ucierpieć w przypadku nadpodaży sody tureckiej od 2013
roku.
W przypadku TDI oczekujemy 66,6 tys. ton sprzedaży w 2011 roku (83% wykorzystanie mocy). W 2012
roku z uwagi na oczekiwane spowolnienie i nowe moce produkcyjne na tym produkcie (ponad 300 tys.
ton) zakładamy spadek sprzedaży o 10% i wykorzystanie mocy na poziomie 75%. Następnie oczekujemy
delikatnej odbudowy rynku w ślad za poprawiającą się koniunkturą gospodarczą i długookresowy
wolumen na poziomie 64 tys. ton (wykorzystanie mocy 80%). W przypadku ŚOR zakładamy zwiększenie
mocy kwasu MCPA o 50% od 2013 roku
W przypadku kwasu fosforowego oczekujemy utrzymania poziomu sprzedaży z 2011 roku i wzrostu w
kolejnych latach. Zakładamy także utrzymanie wolumenu sprzedaży nawozów w Alwernii (nie jest to
produkt masowy) oraz wzrost sprzedaży krzemianów i stabilizację produktów szklanych.
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Sprzedaż tys. ton
Soda
1 869,0
1 969,0
1 880,0
1 960,0
1 960,0
1 980,0
1 980,0
1 980,0
1 980,0
1 980,0
1 980,0
1 980,0
Polska
1 009,0
1 046,0
1 000,0
1 080,0
1 080,0
1 080,0
1 080,0
1 080,0
1 080,0
1 080,0
1 080,0
1 080,0
Niemcy
508,0
535,0
500,0
540,0
540,0
540,0
540,0
540,0
540,0
540,0
540,0
540,0
Rumunia
352,0
388,0
380,0
340,0
340,0
360,0
360,0
360,0
360,0
360,0
360,0
360,0
64,0
TDI
65,2
66,6
60,0
64,0
64,0
64,0
64,0
64,0
64,0
64,0
64,0
Żywice epoksydowe i poliestrowe
24,8
30,0
30,0
31,5
31,5
31,5
31,5
31,5
31,5
31,5
31,5
31,5
Środki ochrony roślin
6,5
8,2
8,6
12,9
12,9
12,9
12,9
12,9
12,9
12,9
12,9
12,9
Kwas fosforowy
31,0
51,6
51,6
60,0
70,0
70,0
70,0
70,0
70,0
70,0
70,0
70,0
Nawozy Alwernia
23,0
17,6
17,6
20,0
20,0
20,0
20,0
20,0
20,0
20,0
20,0
20,0
Krzemiany
99,1
89,5
91,2
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Produkty szklane
53,2
50,7
50,7
50,7
50,7
50,7
50,7
50,7
50,7
50,7
50,7
50,7
13%
5%
-5%
4%
0%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
6%
4%
-4%
8%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Zmiana r/r
Soda
Polska
Niemcy
15%
5%
-7%
8%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Rumunia
30%
10%
-2%
-11%
0%
6%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
TDI
3%
2%
-10%
7%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Żywice epoksydowe i poliestrowe
10%
21%
0%
5%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Środki ochrony roślin
-3%
26%
5%
50%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Kwas fosforowy
-5%
66%
0%
16%
17%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Nawozy Alwernia
200%
-23%
0%
14%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Krzemiany
24%
-10%
2%
10%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Produkty szklane
-3%
-5%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
41
Ceny produktów
Oczekujemy wzrostu cen sody w 2012 roku do 205 EUR/t, co będzie oznaczać wzrost o 7,9% r/r. Soda nie
jest typowym surowcem i z opóźnieniem reaguje na zmiany koniunktury gospodarczej. Istnieje więc ryzyko
nieotrzymania podwyżek w ciągu roku. W latach 2013/2014 presję na ceny będzie wywierać tańsza soda
naturalna z Turcji. Nie zakładamy więc wzrostu cen sody mimo wyższych kosztów surowcowych.
W dywizji organicznej zakładamy stabilność bieżących cen TDI, co będzie oznaczać w 2012 spadek o 9,1%
r/r. Ceny TDI już są historycznie niskie, a wcześniejsze plany rozbudowy globalnych mocy są rewidowane
w dół. Długoterminowo zakładamy 1% wzrost cen (chroniczna nadpodaż), a od 2015 roku +2% r/r.
Oczekujemy także spadku cen EPI o 11% i żywic epoksydowych o blisko 18% z uwagi na słabnący popyt
(spowolnienie gospodarcze).
Ceny benchmarkowych produktów
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
167
190
205
205
205
209
213
218
222
226
231
235
TDI [EUR/t]
2 189
1 851
1 683
1 699
1 716
1 751
1 786
1 821
1 858
1 895
1 933
1 972
EPI [EUR/t]
1 665
1 756
1 563
1 594
1 626
1 658
1 691
1 725
1 760
1 795
1 831
1 867
Żywice epoksydowe [EUR/t]
2 684
2 837
2 339
2 386
2 434
2 483
2 532
2 583
2 635
2 687
2 741
2 796
Żywice poliestrowe [EUR/t]
1 531
1 634
1 542
1 573
1 604
1 636
1 669
1 702
1 736
1 771
1 807
1 843
Soda kalcynowana [EUR/t]
2021P
Zmiana r/r
Soda kalcynowana
-18,07%
14,00%
7,89%
0,00%
0,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
TDI
11,85%
-15,44%
-9,11%
1,00%
1,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
EPI
35,75%
5,47%
-11,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
Żywice epoksydowe
45,14%
5,69%
-17,53%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
Żywice poliestrowe
-6,18%
6,75%
-5,64%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
2,00%
Źródło: BDM S.A.
Ceny surowców
Zakładamy 4% wzrost cen węgla energetycznego po ponad 8% wzroście cen w 2011 roku.
Długoterminowo zakładamy 2% wzrost cen. W przypadku ropy naftowej, benchmarku dla cen surowców
petrochemicznych, oczekujemy stabilizacji cen na poziomie 95 USD/bbl, a następnie wzrostu do 100
USD/bbl w 2013 roku (długoterminowo +2% r/r). Oczekujemy także 12% wzrostu cen fosforu żółtego w
związku z utrudnieniem w dostępie do tego surowca oraz ponad 15% wzrostu cen gazu ziemnego (słaby
kurs EUR/PLN).
Ceny benchmarkowych surowców
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Wegiel energetyczny [PLN/t]
254
274
285
291
297
302
308
315
321
327
334
2021P
341
Ropa naftowa Crude [USD/bbl]
80
95
95
100
102
104
106
108
110
113
115
117
Fosfor żółty [USD/t]
123
172
193
197
201
205
209
213
217
222
226
231
Gaz ziemny [PLN/m3]
951
1 037
1 200
1 263
1 289
1 314
1 341
1 368
1 395
1 423
1 451
1 480
Węgiel energetyczny
-5,5%
8,1%
4,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Zmiana r/r
Ropa naftowa
28,8%
19,2%
0,2%
5,3%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Fosfor żółty
17,4%
39,6%
12,1%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Gaz ziemny
0,5%
9,0%
15,7%
5,3%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
42
Kursy walut
Oczekujemy kursu EUR/PLN w 2012 roku na poziomie 4,4 wobec średniego w 2011 na poziomie 4,13, co
pozytywnie wpłynie na wyniki spółki. Osłabienie złotówki o 10 groszy to w skali roku ok. 19 mln PLN
dodatkowej marży EBIT. W kolejnych latach zakładamy umocnienie złotówki.
Średnie kursy walut
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
EUR/PLN
3,99
4,13
4,40
4,25
4,10
4,00
3,90
3,80
3,80
3,80
3,80
3,80
USD/PLN
3,02
2,98
3,30
3,10
3,00
2,90
2,80
2,80
2,80
2,80
2,80
2,80
Zmiana r/r
EUR/PLN
-7,7%
3,3%
6,6%
-3,4%
-3,5%
-2,4%
-2,5%
-2,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
USD/PLN
-3,2%
-1,3%
10,8%
-6,1%
-3,2%
-3,3%
-3,4%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Źródło: BDM S.A.
Pozostałe
- od początku 2012 roku zakładamy oszczędności na kosztach zużycia energii i pary w Sodawerk na
poziomie 2 mln EUR rocznie;
- zakładamy, że jeśli Ciech pozyska finansowanie (oczekujemy kredytu bankowego) to w 2014 mógłby
odkupić elektrociepłownie za cenę ok. 50 mln EUR. Szacowane oszczędności na kosztach energii to naszym
zdaniem przynajmniej czynsz dzierżawczy w wysokości 13 mln EUR rocznie;
- oczekujemy 10% spadku kosztów zakupu TDA od 4Q’11 (renegocjacja kontraktu), co powinno dać ok. 8
mln USD dodatkowej marży operacyjnej w skali roku (ceteris paribus);
- w związku z modernizacją linii technologicznej do produkcji EPI (zastąpienie propylenu i chloru tańszą
biogliceryną) oczekujemy docelowo podwojenia marży, co powinno dać oszczędności na poziomie 6,5 mln
PLN w 2012, 11,7 mln PLN w 2013 i 15,9 mln w 2014 roku;
- w przypadku modernizacji linii technologicznej w Zachemie (TDI, EPI) szacowany wzrost efektywności
energetycznej to ok. 2 mln PLN oszczędności rocznie od 2013 roku;
- nowa linia do produkcji MCPA zwiększy zdolności wytwórcze o 50% i ograniczy zużycie materiałów i
energii o ok. 5%;
- szacujemy roczne dochody z kawern w wysokości 10 mln PLN;
- nowy system handlu emisjami od 2013 roku (zakładamy 50% derogację) spowoduje powstanie
dodatkowych kosztów w spółce w wysokości ok. 22 mln PLN rocznie (przy cenie EUA 8 EUR/jednostkę);
- spółka ma przed sobą ambitny program inwestycyjny. Bez uwzględniania odkupienia elektrociepłowni w
SDC planowany CAPEX w latach 2011-2015 to ponad 1,3 mld PLN, z czego ok. 300 mln wydano w 2011
roku. Środki na inwestycje pochodzą z emisji akcji i licznych dezinwestycji.
Wybrane, prognozowane dane finansowe [mln PLN]
5 000
4 500
4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
14,0%
12,6%
11,2%
9,8%
8,4%
7,0%
5,6%
4,2%
2,8%
1,4%
0,0%
2009
2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
Przychody
marża EBITDA
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
43
Wybrane, prognozowane dane finansowe z podziałem na segmenty [mln PLN]
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
3 960,3
4 113,8
3 889,5
4 041,1
4 041,6
4 086,3
4 114,0
4 141,5
4 211,7
4 283,4
4 356,4
4 442,9
segment sodowy
1 458,2
1 662,5
1 797,0
1 824,1
1 779,0
1 798,4
1 800,6
1 802,2
1 836,2
1 870,8
1 906,1
1 942,2
segment organiczny
1 496,9
1 525,3
1 342,4
1 418,6
1 425,0
1 439,1
1 453,3
1 467,5
1 491,9
1 516,8
1 542,2
1 580,0
721,9
Przychody
segment Agro-Krzem
791,0
697,5
551,4
599,7
638,9
650,0
661,4
673,1
684,9
697,0
709,4
Zysk brutto ze sprzedaży
564,7
595,6
580,2
663,9
713,1
735,5
752,7
750,3
766,1
779,5
792,2
807,4
segment sodowy
209,2
342,5
462,1
450,5
471,6
473,1
472,0
464,9
474,5
482,6
490,3
500,1
segment organiczny
174,9
89,4
35,9
114,6
123,9
135,2
143,2
143,1
145,7
147,7
149,5
151,5
segment Agro-Krzem
157,8
145,2
67,0
83,5
102,0
111,2
121,2
125,6
128,6
131,5
134,4
137,3
EBITDA
384,7
364,7
377,8
427,4
473,3
491,3
499,7
488,1
491,2
494,3
497,3
501,9
segment sodowy
249,1
327,4
428,9
390,9
413,7
414,6
410,4
400,2
404,0
407,7
411,3
416,9
segment organiczny
76,9
-0,5
-38,3
36,6
43,8
53,6
58,5
55,2
54,1
52,9
51,6
50,0
segment Agro-Krzem
77,1
74,6
29,7
43,3
60,0
68,2
76,7
79,5
80,9
82,4
83,9
85,4
146,9
144,7
155,5
199,7
246,9
262,6
274,2
266,2
273,0
277,3
280,7
285,7
119,3
196,5
295,4
254,1
277,6
277,1
275,0
266,9
272,9
277,3
281,1
287,0
segment organiczny
8,9
-64,2
-101,7
-28,3
-20,7
-11,6
-5,7
-8,0
-8,1
-9,0
-10,1
-11,6
segment Agro-Krzem
42,7
54,3
10,0
23,2
40,0
48,0
56,8
59,9
61,7
63,2
64,8
66,3
22,7
24,9
58,0
95,2
132,5
146,4
163,1
164,1
177,1
188,9
201,0
229,5
14,3%
14,5%
14,9%
16,4%
17,6%
18,0%
18,3%
18,1%
18,2%
18,2%
18,2%
18,2%
segment sodowy
14,3%
20,6%
25,7%
24,7%
26,5%
26,3%
26,2%
25,8%
25,8%
25,8%
25,7%
25,7%
segment organiczny
11,7%
5,9%
2,7%
8,1%
8,7%
9,4%
9,9%
9,8%
9,8%
9,7%
9,7%
9,6%
segment Agro-Krzem
20,0%
20,8%
12,2%
13,9%
16,0%
17,1%
18,3%
18,7%
18,8%
18,9%
18,9%
19,0%
EBIT
segment sodowy
Zysk netto
Marża zysku brutto ze sprzedaży
Marża EBITDA
9,7%
8,9%
9,7%
10,6%
11,7%
12,0%
12,1%
11,8%
11,7%
11,5%
11,4%
11,3%
segment sodowy
17,1%
19,7%
23,9%
21,4%
23,3%
23,1%
22,8%
22,2%
22,0%
21,8%
21,6%
21,5%
segment organiczny
5,1%
0,0%
-2,9%
2,6%
3,1%
3,7%
4,0%
3,8%
3,6%
3,5%
3,3%
3,2%
segment Agro-Krzem
9,7%
10,7%
5,4%
7,2%
9,4%
10,5%
11,6%
11,8%
11,8%
11,8%
11,8%
11,8%
Marża EBIT
3,7%
3,5%
4,0%
4,9%
6,1%
6,4%
6,7%
6,4%
6,5%
6,5%
6,4%
6,4%
segment sodowy
8,2%
11,8%
16,4%
13,9%
15,6%
15,4%
15,3%
14,8%
14,9%
14,8%
14,7%
14,8%
segment organiczny
0,6%
-4,2%
-7,6%
-2,0%
-1,5%
-0,8%
-0,4%
-0,5%
-0,5%
-0,6%
-0,7%
-0,7%
segment Agro-Krzem
5,4%
7,8%
1,8%
3,9%
6,3%
7,4%
8,6%
8,9%
9,0%
9,1%
9,1%
9,2%
0,6%
0,6%
1,5%
2,4%
3,3%
3,6%
4,0%
4,0%
4,2%
4,4%
4,6%
5,2%
Marża zysku netto
Źródło: BDM S.A.
Marża EBITDA w podziale na segmenty
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
2009
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
-5,0%
Marża Soda
Marża Organika
Marża Agro-Krzem
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
44
Wrażliwość wyniku za 2012 rok na przyjęte założenia
Scenariusz bazowy
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11P
1Q'12P
2Q'12P
3Q'12P
4Q'12P
2011
2012P
EUR/PLN średni
3,95
3,96
4,18
4,42
4,40
4,40
4,40
4,40
4,13
4,40
USD/PLN średni
2,88
2,75
2,98
3,30
3,30
3,30
3,30
3,30
2,98
3,30
Soda benchmark [EUR/t]
190
190
190
190
205
205
205
205
190
205
1 830
1 855
1 775
1 563
1 563
1 563
1 563
1 563
1 756
1 563
EPI benchmark [EUR/t]
TDI benchmark [EUR/t]
1 887
2 009
1 826
1 683
1 683
1 683
1 683
1 683
1 851
1 683
ZE benchmark [EUR/t]
2 946
3 075
2 863
2 463
2 339
2 339
2 339
2 339
2 837
2 339
ZP benchmark [EUR/t]
1 539
1 703
1 672
1 623
1 542
1 542
1 542
1 542
1 634
1 542
Wynik netto zanualizowany [tys.PLN]
25 129
56 148
92 802
24 825
48 863
66 012
67 908
57 988
24 873
57 988
Implikowane P/E
37,1
16,6
10,1
37,6
19,1
14,1
13,7
16,1
37,6
16,1
EPS za ostatnie 4Q [PLN]
0,5
1,1
1,8
0,5
0,9
1,3
1,3
1,1
0,5
1,1
Scenariusz pesymistyczny
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11P
1Q'12P
2Q'12P
3Q'12P
4Q'12P
2011
2012P
EUR/PLN średni
3,95
3,96
4,18
4,42
4,70
5,00
4,80
4,65
4,13
4,79
USD/PLN średni
2,88
2,75
2,98
3,30
3,70
4,10
3,85
3,70
2,98
3,70
190
190
190
190
205
190
190
190
190
194
1 830
1 855
1 775
1 563
1 563
1 563
1 563
1 563
1 756
1 563
1 887
2 009
1 826
1 683
1 650
1 600
1 600
1 600
1 851
1 613
2 946
3 075
2 863
2 463
2 339
2 222
2 111
2 111
2 837
2 196
1 539
1 703
1 672
1 623
1 542
1 465
1 392
1 392
1 634
1 447
Wynik netto zanualizowany [tys. PLN]
25 129
56 148
92 802
24 825
46 568
34 478
8 163
-30 955
24 873
-30 955
Implikowane P/E
37,1
16,6
10,1
37,6
20,0
27,1
114,3
-30,1
37,6
-30,1
0,5
1,1
1,8
0,5
0,9
0,7
0,2
-0,6
0,5
-0,6
Scenariusz optymistyczny
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11P
1Q'12P
2Q'12P
3Q'12P
4Q'12P
2011
2012P
EUR/PLN średni
3,95
3,96
4,18
4,42
4,40
4,30
4,25
4,20
4,13
4,29
USD/PLN średni
2,88
2,75
2,98
3,30
3,40
3,35
3,30
3,20
2,98
3,40
190
190
190
190
205
205
205
205
190
205
1 830
1 855
1 775
1 563
1 563
1 563
1 563
1 563
1 756
1 563
1 887
2 009
1 826
1 683
1 700
1 750
1 800
1 800
1 851
1 763
2 946
3 075
2 863
2 463
2 586
2 586
2 586
2 586
2 837
2 586
1 539
1 703
1 672
1 623
1 704
1 704
1 704
1 704
1 634
1 704
Wynik netto zanualizowany [tys. PLN]
25 129
56 148
92 802
24 825
52 707
71 777
74 977
66 664
24 873
66 664
Implikowane P/E
37,1
16,6
10,1
37,6
17,7
13,0
12,4
14,0
37,6
14,0
0,5
1,1
1,8
0,5
1,0
1,4
1,4
1,3
0,5
1,3
Źródło: BDM S.A.
Wrażliwość wyniku za 2012 rok na przyjęte założenia- zanualizowany wynik netto
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
0
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11P
1Q'12P
2Q'12P
3Q'12P
4Q'12P
-20 000
-40 000
Scenariusz bazowy
Scenariusz pesymistyczny
Scenariusz optymistyczny
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
45
DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
Aktywa trwałe
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2456,3
2562,7
2688,7
2713,2
2941,1
2941,1
2941,1
2941,2
2941,2
2941,3
2941,1
2941,1
Wartości niematerialne i prawne
156,5
171,1
180,3
189,4
196,6
202,9
208,2
212,8
217,2
221,6
225,9
230,3
Rzeczowe aktywa trwałe
2063,5
2119,9
2236,7
2252,2
2472,8
2466,5
2461,2
2456,7
2452,2
2448,0
2443,5
2439,1
Aktywa obrotowe
1472,6
1491,9
1271,3
1327,1
1322,7
1329,3
1348,8
1369,1
1412,5
1417,9
1435,9
1451,2
Zapasy
297,2
309,0
291,9
303,3
303,3
306,7
308,8
310,8
316,1
321,5
327,0
333,4
Należności krótkoterminowe
740,0
806,2
761,7
791,4
791,5
800,2
805,7
811,0
824,8
838,8
853,1
870,1
247,7
Inwestycje krótkoterminowe
435,4
376,7
217,7
232,4
227,8
222,4
234,4
247,3
271,6
257,6
255,8
-środki pieniężne i ekwiwalenty
177,1
327,0
168,0
182,7
178,1
172,6
184,6
197,5
221,9
207,8
206,1
197,9
Aktywa razem
3928,9
4054,6
3960,0
4040,3
4263,7
4270,4
4289,9
4310,3
4353,7
4359,2
4377,1
4392,3
Kapitał (fundusz) własny
823,2
1327,4
1385,4
1480,6
1613,1
1759,5
1922,6
2086,6
2263,7
2452,7
2653,6
2883,2
Kapitał (fundusz) podstawowy
164,1
287,6
287,6
287,6
287,6
287,6
287,6
287,6
287,6
287,6
287,6
287,6
Kapitał (fundusz) zapasowy
151,3
529,9
554,7
612,7
707,9
840,4
986,8
1149,9
1314,0
1491,1
1680,0
1881,0
Niepodzielony wynik finansowy
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
478,1
Zysk (strata) netto
22,7
24,9
58,0
95,2
132,5
146,4
163,1
164,1
177,1
188,9
201,0
229,5
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
3073,2
2738,2
2585,6
2570,7
2661,6
2521,9
2378,3
2234,7
2100,9
1917,5
1734,4
1520,1
Rezerwy na zobowiązania
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
261,0
Zobowiązania długoterminowe
726,5
1365,5
1315,5
1315,5
1465,5
1315,5
1165,5
1015,5
865,5
665,5
465,5
231,2
495,3
1134,3
1084,3
1084,3
1234,3
1084,3
934,3
784,3
634,3
434,3
234,3
0,0
2085,7
1111,7
1009,1
994,1
935,0
945,4
951,8
958,1
974,4
991,0
1007,9
1027,9
-oprocentowane
Zobowiązania krótkoterminowe
-oprocentowane
Pasywa razem
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
1119,2
159,2
109,2
59,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
3928,9
4054,6
3960,0
4040,3
4263,7
4270,4
4289,9
4310,3
4353,7
4359,2
4377,1
4392,3
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody netto ze sprzedaży
3960,3
4116,8
3889,5
4041,1
4041,6
4086,3
4114,0
4141,5
4211,7
4283,4
4356,4
4442,9
Koszty produktów, tow. i materiałów
3395,6
3523,4
3309,3
3377,2
3328,4
3350,8
3361,3
3391,2
3445,6
3503,9
3564,2
3635,5
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
564,7
593,5
580,2
663,9
713,1
735,5
752,7
750,3
766,1
779,5
792,2
807,4
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
508,7
469,7
440,8
453,7
456,5
463,7
469,7
475,9
484,8
494,0
503,3
513,4
Zysk (strata) na sprzedaży
56,0
123,8
139,4
210,2
256,6
271,8
283,0
274,4
281,3
285,5
288,9
293,9
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
90,8
18,8
16,1
-10,4
-9,7
-9,2
-8,7
-8,3
-8,3
-8,3
-8,3
-8,3
EBITDA
384,7
362,7
377,8
427,4
473,3
491,3
499,7
488,1
491,2
494,3
497,3
501,9
EBIT
146,9
142,6
155,5
199,7
246,9
262,6
274,2
266,2
273,0
277,3
280,7
285,7
Saldo działalności finansowej
-85,8
-107,0
-83,9
-82,2
-83,3
-81,9
-72,9
-63,6
-54,4
-44,0
-32,6
-2,3
Zysk (strata) brutto
54,5
35,7
71,6
117,5
163,6
180,7
201,3
202,5
218,7
233,2
248,1
283,4
Zysk (strata) netto
22,7
24,9
58,0
95,2
132,5
146,4
163,1
164,1
177,1
188,9
201,0
229,5
CF [mln PLN]
2010
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przepływy z działalności operacyjnej
316,1
219,5
357,6
382,9
426,1
438,9
443,9
431,9
430,1
430,0
429,9
444,6
Przepływy z działalności inwestycyjnej
10,0
-196,6
-342,0
-248,1
-450,1
-224,8
-221,3
-217,5
-213,1
-212,0
-211,6
-211,4
Przepływy z działalności finansowej
-200,2
127,0
-174,6
-120,1
19,4
-219,6
-210,6
-201,6
-192,6
-232,1
-220,1
-241,4
Przepływy pieniężne netto
125,9
149,9
-159,0
14,7
-4,6
-5,5
12,0
12,9
24,4
-14,0
-1,8
-8,2
Środki pieniężne na początek okresu
53,0
177,1
327,0
168,0
182,7
178,1
172,6
184,6
197,5
221,9
207,8
206,1
Środki pieniężne na koniec okresu
177,1
327,0
168,0
182,7
178,1
172,6
184,6
197,5
221,9
207,8
206,1
197,9
Źródło: BDM S.A.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
46
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
Przychody zmiana r/r
4%
-6%
4%
0%
1%
1%
1%
2%
2%
2%
2%
EBITDA zmiana r/r
-6%
4%
13%
11%
4%
2%
-2%
1%
1%
1%
1%
EBIT zmiana r/r
-3%
9%
28%
24%
6%
4%
-3%
3%
2%
1%
2%
Zysk netto zmiana r/r
9%
133%
64%
39%
10%
11%
1%
8%
7%
6%
14%
Marża brutto na sprzedaży
14%
15%
16%
18%
18%
18%
18%
18%
18%
18%
18%
Marża EBITDA
9%
10%
11%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
11%
11%
Marża EBIT
3%
4%
5%
6%
6%
7%
6%
6%
6%
6%
6%
Marża brutto
1%
2%
3%
4%
4%
5%
5%
5%
5%
6%
6%
Marża netto
1%
1%
2%
3%
4%
4%
4%
4%
4%
5%
5%
COGS / przychody
86%
85%
84%
82%
82%
82%
82%
82%
82%
82%
82%
SG&A / przychody
11%
11%
11%
11%
11%
11%
11%
12%
12%
12%
12%
SG&A / COGS
13%
13%
13%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
ROE
2%
4%
6%
8%
8%
9%
8%
8%
8%
8%
8%
ROA
-2%
1%
1%
1%
2%
3%
3%
4%
4%
4%
4%
Dług
1 293,6
1 193,6
1 143,6
1 234,3
1 084,3
934,3
784,3
634,3
434,3
234,3
0,0
D / (D+E)
32%
30%
28%
31%
27%
22%
18%
15%
10%
5%
0%
D/E
47%
44%
39%
45%
37%
28%
22%
17%
11%
6%
0%
Odsetki / EBIT
-75%
-54%
-41%
-34%
-31%
-27%
-24%
-20%
-16%
-12%
-1%
Dług / kapitał własny
98%
87%
78%
77%
62%
49%
38%
28%
18%
9%
0%
Dług netto
966,6
1 025,6
960,9
1 056,3
911,7
749,7
586,8
412,5
226,5
28,3
-197,9
Dług netto / kapitał własny
73%
74%
65%
65%
52%
39%
28%
18%
9%
1%
-7%
Dług netto / EBITDA
267%
271%
225%
223%
186%
150%
120%
84%
46%
6%
-39%
678%
659%
481%
428%
347%
273%
220%
151%
82%
10%
-69%
1 899,4
1 958,4
1 893,7
1 989,1
1 844,5
1 682,5
1 519,6
1 345,3
1 159,3
961,1
734,9
Dług / EV
68%
61%
60%
62%
59%
56%
52%
47%
37%
24%
0%
CAPEX / Przychody
7%
9%
6%
11%
6%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Dług netto / EBIT
EV
132%
157%
111%
201%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Amortyzacja / Przychody
5%
6%
6%
6%
6%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Zmiana KO / Przychody
3%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
71%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
CAPEX / Amortyzacja
Wskaźniki rynkowe
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
MC/S*
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
P/E*
37,5
16,1
9,8
7,0
6,4
5,7
5,7
5,3
4,9
4,6
4,1
P/BV*
0,7
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,3
P/CE*
3,8
3,3
2,9
2,6
2,5
2,4
2,4
2,4
2,3
2,2
2,1
EV/EBITDA*
5,2
5,2
4,4
4,2
3,8
3,4
3,1
2,7
2,3
1,9
1,5
EV/EBIT*
13,3
12,6
9,5
8,1
7,0
6,1
5,7
4,9
4,2
3,4
2,6
EV/S*
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
BVPS
25,0
26,1
27,9
30,4
33,2
36,3
39,4
42,7
46,3
50,1
54,5
EPS
0,5
1,1
1,8
2,5
2,8
3,1
3,1
3,4
3,6
3,8
4,4
CEPS
4,6
5,3
6,1
6,8
7,1
7,4
7,3
7,5
7,7
7,9
8,5
FCFPS
-1,3
0,2
2,5
-0,5
4,0
4,2
4,1
4,1
4,2
4,2
4,3
DPS
Payout ratio
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 17,7 PLN
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
47
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
IT, media, handel
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Krzysztof Zarychta
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
surowce, energetyka
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
Historia rekomendacji spółki:
zalecenie
Trzymaj
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
16,9
-
-
12.01.2012
17,7
38 062,9
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q’12:
Kupuj
1
20%
Akumuluj
3
60%
Trzymaj
1
20%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
48
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 12.01.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 18.01.2012 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Ciech
RAPORT ANALITYCZNY
49

Trzymaj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Informacje o firmie BDM Sp

Czytaj więcej

Artur Osuchowski Magister ekonomii na Prywatnej Wyższej Szkole

BDM401 mikrofon 1-strefowy

Walcząc z oporem - Dom Maklerski BDM SA

Opis płytki demo z mikrokontrolerem MC9S08QD4

ZUP HP s.c. - Bytom, Telefon: +48 32 280 43 66

BioMaxima S.A. ma zgodę WZA na połączenie z Biocorp Polska

Taniec z wiedźmami - Dom Maklerski BDM SA