Capital Park SA - Noble Securities

DEBT RESEARCH
15 grudnia 2016 r.
Capital Park S.A.
Monitoring kredytowy 3Q 2016
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Grupy
Capital Park (Grupa, Grupa CP) oraz spółki Capital Park S.A.
(Spółka, Capital Park, CP) wraz ze szczególnym umiejscowieniem
w niej oceny ryzyka kredytowego dla wyemitowanych obligacji.
Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników
finansowych
Grupy
CP
za
okres
9M
2016.
W kolejnej części przedstawiono ocenę kluczowych miar
kredytowych, analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej
płynności finansowej oraz ocenę kowenantów obligacyjnych. Na
końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia
obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
W ciągu 9M 2016 przychody z najmu wyniosły 82,7 mln zł i wrosły
o 60% w porównaniu do 9M 2015 roku. Przychody wzrosły głównie
na skutek oddania do użytkowania nowych inwestycji. Udział
gotowych projektów według ich wartości wzrósł z 67% na koniec 3Q
2015 do 80% na koniec 3Q 2016. W ciągu 9M 2016 Grupa wynajęła
ok. 15 tys. m² nowej powierzchni biurowej (w 3Q 2016 ok. 3 tys. m²).
Przepływy z działalności operacyjnej wypracowane w ciągu 9M
2016 wyniosły 43,2 mln zł i wzrosły niemal 4-krotnie w porównaniu
do 9M 2015. Oddanie do użytkowania budynków Delta oraz Royal
Wilanów w 1Q 2016 ma pozytywny wpływ na przychody oraz
przepływy z działalności operacyjnej, dlatego sytuacja spółki pod
względem płynności jest na chwilę obecną niezagrożona. Wskaźniki
płynności kształtują się na bezpiecznych poziomach. Na koniec 3Q
2016 wskaźnik bieżącej płynności Grupy CP wyniósł 1,2x,
a płynności natychmiastowej wyniósł 0,9x.
Wśród możliwych do wykorzystania w przyszłości źródeł
płynności można wymienić środki z potencjalnej sprzedaży
kompleksu Eurocentrum oraz Royal Wilanów. Nadwyżka wartości
księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów
zaciągniętych na ich budowę na koniec września 2016 r. wyniosła
ok. 506,1 mln zł. Spółka nie jest na chwilę obecną zmuszona do
sprzedaży inwestycji i aktualnie koncentruje się na zwiększaniu
powierzchni wynajętej w tych projektach.
Najważniejsze wydarzenia w 3Q 2016:
Wyemitowane obligacje
Seria
Kwota
nominalna
(mln zł)
B
35
C
20
D
53,9
E
11,1
F
33,1
G
1,9
H
9,2
I
5,8
RAZEM:
biurowej (w 3Q 2016 ok. 3 tys. m²);
 zakończenie I etapu budowy CH Swarzędz;
 zakończenie budowy 1 piętra Neptun House.
wykupu
WIBOR6M
5,50%
WIBOR6M
5,30%
WIBOR3M
4,30%
WIBOR3M
4,30%
WIBOR3M
4,30%
WIBOR3M
4,30%
WIBOR3M
4,80%
WIBOR3M
4,80%
2017-06-13
2017-09-23
2017-12-23
2018-03-18
2018-06-03
2018-08-14
2019-04-15
2019-04-15
170
Serie B-G są notowane na Catalyst.
Dnia 17.08.2016 dokonano asymilacji 92 tys. sztuk obligacji na
okaziciela serii H z 58 tys. sztuk obligacji na okaziciela serii I.
Źródło: Sprawozdanie finansowe CP za 3Q 2016, Catalyst.
STRUKTURA AKCJONARIATU
% kapitału
akcyjnego
CP Holding S. á r. l.*
% głosów
72,38%
70,54%
Jan Motz
2,64%
5,11%
Michał Koślacz
0,70%
0,69%
Marcin Juszczyk
0,69%
0,67%
Metlife
5,24%
5,11%
18,35%
17,88%
Pozostali
 wynajęcie w ciągu 9M 2016 ok. 15 tys. m² nowej powierzchni
Termin
%
* - współkontrolowany przez Fundusze Patron
Źródło: Sprawozdanie finansowe CP za 3Q 2016.
PROFIL SPÓŁKI
Na koniec 3Q 2016 długoterminowe zobowiązania finansowe
wyniosły 1 043,0 mln zł i stanowiły 91% wszystkich zobowiązań
finansowych. Wskaźniki długu netto do kapitałów własnych Grupy
oraz Spółki wyniosły odpowiednio 1,01 oraz 0,28 i nie przekroczyły
wartości określonych w kowenantach (odpowiednio 1,2 oraz 0,35).
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa,
pozostały nienaruszone.
1
Grupa Capital Park jest inwestorem i deweloperem
działającym na rynku nieruchomości w Polsce. Głównym
przedmiotem działalności Grupy jest nabywanie
nieruchomości ze znacznym potencjałem budowy
wartości,
np.
poprzez
zmianę
warunków
zagospodarowania
przestrzennego
lub
uzyskanie
pozwolenia na budowę, budowę nowych lub przebudowę
istniejących obiektów, lub poprawę zarządzania
istniejącymi budynkami.
Marta Kupis
Analityk obligacji korporacyjnych
+48 785 933 681
[email protected]
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Wybrane dane z rachunku zysków i strat Grupy Capital Park.
(tys. zł)
9M 2016
9M 2015
82 724
51 663
31 061
-20 022
-11 922
62 702
Przychody z wynajmu
nieruchomości
Koszty funkcjonowania
nieruchomości
Zysk operacyjny netto
Strata/zysk z aktualizacji
wyceny nieruchomości
Zysk/strata z działalności
operacyjnej
Koszty odsetek
Straty z wyceny zobowiązań
finansowych
Strata/zysk brutto
Strata/zysk netto
Y-O-Y
Y-O-Y %
12M 2015
12M 2014
60%
72 373
50 702
-8 100
68%
-16 736
-9 181
39 741
22 961
58%
55 637
41 521
6 640
-32 862
39 502
-120%
58 754
-60 976
51 270
-1 559
52 829
-3389%
104 381
-39 942
-35 349
-24 904
-10 445
42%
-37 379
-18 906
-17 588
-7 380
-10 208
138%
-13 444
-14 755
-310
-31 797
31 487
-99%
56 206
-69 153
1 182
-34 559
35 741
-103%
56 220
-63 615
Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park.
Przychody z najmu Grupy Capital Park wzrosły o 60% w porównaniu do 9M 2015 i wyniosły 82,7 mln zł.
Przychody wzrosły głównie na skutek oddania do użytkowania nowych inwestycji . W 1Q 2016 oddano do
użytkowania inwestycję biurową Eurocentrum Office Complex – budynek Delta oraz kameralną inwestycję
biurową Topos w centrum Krakowa. Wzrost przychodów z czynszów w porównaniu do 9M 2015
spowodowany był także wynajęciem w 2015 roku ponad 7 tys. m² w Royal Wilanów (oddany do
użytkowania w sierpniu 2015) i wynajęciem w 2015 r. około 12 tys. m² Eurocentrum. Udział gotowych
projektów według ich wartości wzrósł z 67% na koniec 3Q 2015 do 80% na koniec 3Q 2016.
Przychody z najmu w podziale na segmenty działalności.
(tys. zł)
9M 2016
9M 2015
Projekty biurowe
42 812
27 807
Projekty handlowe
22 861
20 200
Projekty wielofunkcyjne
16 478
3 656
Projekty pozostałe
Razem
Y-O-Y
Y-O-Y %
12M 2015
12M 2014
54%
37 826
25 117
2 661
13%
26 819
22 286
12 822
351%
7 229
3 134
15 005
573
0
573
-
499
165
82 724
51 663
31 061
60%
72 373
50 702
Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park.
Wzrost udziału przychodów z projektów wielofunkcyjnych w przychodach ogółem (z 7% do 20% Y-O-Y)
wiąże się z ukończeniem inwestycji Royal Wilanów.
Wartość nieruchomości w podziale na segmenty działalności.
30.09.2016
852 337
306 895
760 914
Segment
pozostałych
inwestycji
85 697
Udział w 3Q 2016
42%
15%
38%
4%
100%
31.12.2015
822 021
306 870
720 947
97 678
1 947 516
Udział w 2015
42%
16%
37%
5%
100%
Wartość nieruchomości,
w tym zapasy
Segment
biurowy
Segment
handlowy
Segment
wielofunkcyjny
RAZEM
2 005 843
Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park. *W segmencie pozostałych inwestycji zaprezentowano głównie grunty w
Warszawie (o wartości 50,2 mln zł), grunty poza Warszawą (o wartości 30,2 mln zł) oraz inne (na sprzedaż) o wartości 5,3 mln zł.
2
DEBT RESEARCH
Segment biurowy odpowiadał za 52% przychodów Grupy z tytułu najmu i 42% wartości portfela.
Przychody z wynajmu powierzchni w projektach biurowych wzrosły o 15,0 mln zł (54%) Y-O-Y. W 3Q
2016 spółka wynajęła 3 tys. m² powierzchni biurowej (w 9M 2016 – 15 tys. m²). W porównaniu ze stanem
na koniec 2015 powierzchnia wynajęta w EC Beta Gamma wzrosła z 74% do 83%, w EC Delta z 24% do
44%, w EC Alfa z 80% do 85% i z 45% do 100% w budynku Topos.
Poniżej zaprezentowano podstawowe założenia przyjęte do ustalenia wartości godziwej tej kategorii
nieruchomości na koniec 2015 roku. Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku, zmiany wartości
w 9M 2016 wynikały jedynie z zmian kursu EUR/PLN.
Segment biurowy
Nazwa projektu
Lokalizacja
Status
GLA (w tys.
m2)
Zakładane
NOI
(w tys. zł)
Stopa
kapitalizacji
Wartość księgowa
30.09.2016
(w tys. zł)
Obłożenie
dane na
31.12.2015
Obłożenie
dane na
30.09.2016
EC Beta, Gamma
Warszawa ukończony
43
32 033
6,95%
465 387
74%
83%
EC Alpha
Warszawa ukończony
14
9 525
8,40%
114 742
80%
85%
Racławicka Point Warszawa ukończony
2
2 240
7%
32 383
100%
100%
EC Delta
Warszawa ukończony
27
18 721
7,40%
230 191
24%
44%
Topos
Kraków
743
7,50%
9 634
45%
100%
ukończony
Razem
1
87
63 262
852 337
Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park za 2015 rok oraz prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park.
W 1Q 2016 Eurocentrum budynek Delta oraz Topos w Krakowie otrzymały pozwolenie na użytkowanie.
Segment wielofunkcyjny odpowiadał za 19% przychodów Grupy z tytułu najmu i 38% wartości portfela
nieruchomości. Przychody z wynajmu powierzchni w projektach wielofunkcyjnych wzrosły o 12,8 mln zł
(351%) w związku z oddaniem do użytkowania nowego budynku wielofunkcyjnego Royal Wilanów
w sierpniu 2015 (aktualny poziom komercjalizacji wynosi 81%).
Struktura przychodów z wynajmu według segmentów
100%
80%
7%
1%
10%
39%
37%
54%
52%
60%
1%
19%
28%
40%
20%
52%
0%
9M 2015
Projekty biurowe
Projekty handlowe
12M 2015
Projekty wielofunkcyjne
9M 2016
Projekty pozostałe
Źródło: Opracowanie NS na podstawie skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park.
Poniżej zaprezentowano podstawowe założenia przyjęte do ustalenia wartości godziwej tej kategorii
nieruchomości na koniec 2015 roku oraz aktualne obłożenie:
Segment wielofunkcyjny
Nazwa projektu
Lokalizacja
Status
GLA
(w tys.
m2)
NOI
(w tys. zł)
Stopa
kapitalizacji
Wartość
księgowa
30.09.2016
(w tys. zł)
Royal Wilanów
Warszawa ukończony
36
27 404
7%
409 436
ArtN
Warszawa w przygotowaniu
65
67 143
5,75%
4
2 655
7,75%
5 403
102 605
7,25%
Sobieskiego 104 Warszawa ukończony
Neptun House
Razem
Gdańsk
w budowie
7
112
Obłożenie
dane na
31.12.2015
Obłożenie
dane na
30.09.2016
73%
81%
290 656
7%
40%
34 668
96%
96%
26 154
760 914
81%
81%
Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park za 2015 rok oraz prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park.
3
DEBT RESEARCH
Segment handlowy odpowiadał za 28% przychodów Grupy z tytułu najmu i 15% wartości portfela
nieruchomości. W ciągu 9M 2016 przychody tego segmentu wzrosły o 13% (2,6 mln zł). Segment handlowy
obejmuje nieruchomości posiadające łącznie 60 tys. m² powierzchni użytkowej. Są to lokalne centra
handlowe zlokalizowane przy głównych ulicach handlowych miast.
6 kwietnia 2016 otwarto po remoncie Galerię Zaspa w Gdańsku. W 3Q 2016 zakończono I etap przebudowy
CH Swarzędz.
Nieruchomości stanowiły 91% wartości aktywów Grupy. Ogółem wartość nieruchomości na koniec 3Q 2016
roku wyniosła ponad 2,0 mld zł. Zmiany wartości portfela w analizowanym okresie prezentuje poniższy
wykres.
Zmiana wartości portfela nieruchomości w ciagu 9M 2016
2 200
-27
23
63
2 000
1 800
1 600
2 007
1 948
1 400
1 200
31.12.2015
Nakłady
inwestycyjne
Zmiany kursowe
Sprzedaż
nieruchomości
30.09.2016
Źródło: Prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park.
Spółka dokonuje wyceny nieruchomości raz w roku, aktualizacja wyceny w 3Q 2016 wynika ze zmian kursu
EUR/PLN. Kurs EUR/PLN na dzień 31.12.2015 r. wynosił 4,2615 natomiast na dzień 30.09.2016 r.
odpowiednio 4,3120. Wrażliwość wyceny nieruchomości na kurs EUR/PLN wynika z faktu, że wycena
większości nieruchomości inwestycyjnych jest denominowana w EUR (czynsze stanowiące podstawę
wyceny są również denominowane w EUR).
Nakłady inwestycyjne w 9M 2016 wyniosły 63 mln zł i obejmowały głównie wydatki na budynek Delta
w kompleksie Eurocentrum, wydatki na dokończenie projektu wielofunkcyjnego Royal Wilanów oraz
nakłady przygotowawcze w projekcie ArtN.
Na koszty finansowe składały się koszty odsetkowe (35,3 mln zł) oraz straty z wyceny zobowiązań
finansowych (17,6 mln zł). Koszty odsetkowe wzrosły z 24,9 mln zł w 9M 2015 do 35,3 mln zł w 9M
2016 . Wzrost kosztów odsetkowych o 42% spowodowany był wzrostem zadłużenia o 19% w porównaniu
do 3Q 2015, zakończeniem budowy projektu wielofunkcyjnego Royal Wilanów w 3Q 2015 oraz budynku
biurowego Delta w 1Q 2016. Spowodowało to, że odsetki od kredytów nie są już kapitalizowane, tylko
zaliczane do kosztów finansowych.
Na rachunek zysków i strat Grupy silny wpływ miało umocnienie kursu EUR/PLN (4,3120 na koniec
3Q 2016 w porównaniu do 4,2386 na koniec 3Q 2015). Taki wzrost kursu spowodował z jednej strony zysk
na wycenie nieruchomości w wysokości ponad 14,9 mln zł, z drugiej strony spółka odnotowała stratę
w wysokości ok. 6,8 mln zł na wycenie instrumentów finansowych zabezpieczających ją przed zmianami
kursów oraz stratę w wysokości 6,1 mln zł z tytułu nadwyżki ujemnych różnic kursowych nad dodatnimi.
Nadwyżka ujemnych różnic kursowych wynikała z wyceny zobowiązań walutowych, głównie kredytów
i zobowiązań z tytułu leasingów. Wyceny instrumentów pochodnych obejmują wyceny kontraktów
terminowych Forward oraz instrumentów zabezpieczających IRS. Wzrost wartości kosztów z tytułu wyceny
instrumentów finansowych wynika z ujęcia wyceny kilku nowych kontraktów zabezpieczających, które
zostały zawarte w 2015 roku.
Zysk z działalności operacyjnej w wysokości 51,3 mln zł w całości przypadł na pokrycie kosztów
finansowych z tytułu odsetek oraz wyceny zobowiązań finansowych, które łącznie wyniosły 52,9 mln zł.
4
DEBT RESEARCH
Wybrane dane z rachunku przepływów pieniężnych Grupy Capital Park.
(tys. zł)
9M 2016
9M 2015
2015
CFO
43 197
9 002
31 268
CFI
-75 915
-247 665
-292 167
CFF
25 851
124 722
204 920
Przepływy pieniężne netto razem
-6 867
-113 941
-55 979
Środki pieniężne na początek okresu
113 607
169 586
169 586
Środki pieniężne na koniec okresu
106 740
55 645
113 607
Źródło: Skonsolidowane sprawozdania Grupy Capital Park.
Dynamika wpływów z działalności operacyjnej wygląda korzystnie. W 9M 2016 wpływy z działalności
operacyjnej wzrosły prawie 4-krotnie w porównaniu do 9M 2015 i wyniosły 43,2 mln zł. Największą
pozycją w sprawozdaniu z przepływów były wydatki inwestycyjne, które w ciągu 9M 2016 wyniosły netto
75,9 mln zł. Grupa wyemitowała w tym okresie obligacje o wartości niespełna 15,0 mln zł. Wpływy z tytułu
kredytów w ciągu 9M 2016 wyniosły 69,4 mln zł. Wypływy z działalności finansowej obejmowały wypłatę
dywidendy dla posiadaczy certyfikatów REIA FIZ AN (-4,5 mln zł), odsetki (-37,2 mln zł w 9M 2016
w porównaniu do -28,3 mln zł w 9M 2015) oraz spłatę kredytów, pożyczek i zobowiązań leasingowych
(-16,8 mln zł).
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
Dług odsetkowy Grupy CP (mln zł) oraz dług netto/kapitały własne
1200
1000
800
600
400
200
0
0,5x
0,4x
0,5x
0,6x
0,6x
0,9x
0,7x
1,0x
0,9x
1,0x
1,0x
1,0x
31.12.2013 31.03.2014 30.06.2014 30.09.2014 31.12.2014 31.03.2015 30.06.2015 30.09.2015 31.12.2015 31.03.2016 30.06.2016 30.09.2016
Zobowiązania długoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
DN/KW
Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park.
Na koniec 3Q 2016 dług odsetkowy Grupy Capital Park wynosił 1 147,7 mln zł. Strukturę zadłużenia
przedstawiono w tabeli poniżej.
Struktura zadłużenia
Kredyty bankowe i pozostałe zobowiązania finansowe
Kredyty bankowe
Zobowiązania leasingowe
Obligacje
Pochodne instrumenty finansowe (IRS & Forward)
Razem
Długoterminowe
Krótkoterminowe
30.09.2016
31.12.2015
31.12.2014
31.12.2013
924 304
42 520
168 695
12 202
862 959
41 198
152 114
9 281
473 827
151 459
173 742
6 331
281 765
154 422
101 796
1 438
1 147 721
1 042 994
104 727
1 065 552
1 005 592
59 960
805 359
693 222
112 137
539 421
518 669
20 752
Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park.
5
DEBT RESEARCH
Na koniec czerwca 2016 r. długoterminowe zobowiązania finansowe wynosiły 1 043,0 mln zł
(w porównaniu do 1 005,6 mln zł na koniec 2015) i stanowiły 91% wszystkich zobowiązań finansowych.
Przewaga zobowiązań długoterminowych jest charakterystyczna dla profilu działalności Grupy CP. Okres
realizacji projektów od momentu rozpoczęcia budowy do skomercjalizowania i rozpoczęcia generowania
środków, a następnie sprzedaży, ma charakter długoterminowy.
Struktura zadłużenia odsetkowego
Zapadalność kredytów i obligacji w okresie 5 lat
150
100
46
109
126
50
0
26
40
2016
2017
73
15
33
2018
2019
Kredyty
2020
Obligacje
Źródło: Prezentacja wyników za 3Q 2016 Grupy Capital Park.
Ok. 150 mln zł zobowiązań Grupy z tytułu kredytów i obligacji zapada w roku 2017 i ok. 120 mln zł w 2018.
W okresie tym zapadają m.in. obligacje, z których środki zostały przeznaczone na finansowanie nakładów
inwestycyjnych na budowę budynku Delta w kompleksie Eurocentrum (seria C) oraz refinansowanie
obligacji serii A, której celem było m.in. finansowanie projektu Eurocentrum (serie B, D – G). Kompleks
Eurocentrum (budynki Alpha, Beta, Gamma i Delta) został przeznaczony do sprzedaży na początku
września 2015. Ponadto na spotkaniach z inwestorami przedstawiciele Grupy CP zapowiadali również chęć
sprzedaży projektu Royal Wilanów. Spółka nie jest jednak zmuszona do sprzedaży projektów i na chwilę
obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych projektach. 31 marca 2016 r. kredyt
na budowę Royal Wilanów został przekształcony w kredyt inwestycyjny oraz obniżona została marża
dotycząca tego kredytu. Ponadto 22 września 2016 Capital Park poinformował o zawarciu umowy kredytu
inwestycyjnego z Bank of China na refinansowanie Eurocentrum w wysokości 124,4 mln EUR, który jest
wymagalny w ciągu 6 lat. Zawarta transakcja w znaczący sposób obniży koszty finansowe projektu.
Wybrane dane dot. wartości nieruchomości i kredytów dla Eurocentrum i Royal Wilanów.
Nazwa
projektu
Wartość
księgowa
30.09.2016
(tys. zł)
Eurocentrum
810 320
Royal Wilanów
409 436
Kredyt 30.09.2016
Nazwa banku
(tys. zł)
Pekao S.A.
Pekao S.A.
PKO BP S.A.
PKO BP S.A.
469 527
244 131
Kwota
kredytu
wg umowy*
(tys.)
31 146
445 992
57 131
Waluta
EUR
PLN
EUR
*Kwota w walucie umowy.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park.
Zestawiając wartość księgową Eurocentrum oraz Royal Wilanów na koniec 3Q 2016 roku z kwotą kredytów
zaciągniętych na finansowanie budowy tych nieruchomości można zauważyć, że nadwyżka wartości
księgowej Eurocentrum nad wartością kredytu w Pekao S.A. wynosiła ok. 340,8 mln zł. W przypadku Royal
Wilanów nadwyżka wartości bilansowej nieruchomości nad kredytem w PKO BP S.A. wynosiła ok. 165,3
mln zł. Łącznie daje to nadwyżkę wartości księgowej nieruchomości nad wartością kredytów
w wysokości ok. 506,1 mln zł. Dług netto Grupy CP na koniec 3Q 2016 wyniósł 1 041,0 mln zł, a dług
netto pomniejszony o wartość kredytów zaciągniętych na budowę Eurocentrum i Royal Wilanów
wynosi ok. 327,3 mln zł, co oznacza, że przy założeniu sprzedaży tych dwóch inwestycji po cenie
zbliżonej do wartości księgowej (1,2 mld zł) uzyskana wartość netto (506,1 mln zł po spłacie
kredytów) przewyższa o prawie 55% całe zadłużenie netto Grupy (327,3 mln zł).
6
DEBT RESEARCH
Płynność
6,0
Wskaźniki płynności
4,0
1,2
2,0
1,2
0,9
0,0
Wskaźnik bieżącej płynności
Wskaźnik płynności natychmiastowej
Wskaźnik płynności szybkiej
Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań Grupy Capital Park.
Aktywa obrotowe Grupy Capital Park na koniec 3Q 2016 r. wynosiły 147,1 mln zł i stanowiły ok. 7% sumy
bilansowej. Główną pozycję aktywów obrotowych stanowiły środki pieniężne w wysokości 106,7 mln zł
(w tym 31,7 mln zł o ograniczonej możliwości dysponowania). Zobowiązania krótkoterminowe wyniosły
120,1 mln zł, w tym krótkoterminowe zobowiązania finansowe (kredyty, leasing, obligacje) 104,7 mln zł.
Wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej w 3Q 2016 uległy obniżeniu w porównaniu do 3Q 2015.
Wskaźnik bieżącej płynności, liczony jako iloraz aktywów obrotowych i zobowiązań krótkoterminowych,
spadł z 1,7x na koniec 3Q 2015 do 1,2x na koniec 3Q 2016. Wskaźnik płynności szybkiej, liczony jako
stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych o zapasy do zobowiązań krótkoterminowych, spadł z 1,4x
na koniec 3Q 2015 do 1,2x. Wskaźnik płynności natychmiastowej, liczony jako iloraz środków
pieniężnych i zobowiązań krótkoterminowych, wzrósł z 0,7x na koniec 3Q 2015 do 0,9x na koniec 3Q 2016.
Wskaźniki płynności bieżącej i szybkiej uległy pogorszeniu w porównaniu do 3Q 2015 głównie na skutek
zwiększania zadłużenia finansowego, w tym krótkoterminowego. Z drugiej strony oprócz zwiększania
poziomu zadłużenia finansowego wzrosły też poziomy kapitałów własnych i zysków. Ponadto Grupa
utrzymuje na rachunkach wysoki poziom środków pieniężnych. Wskaźnik płynności natychmiastowej uległ
poprawie, a jego wartość świadczy o tym, że spółka jest w stanie spłacić większość zobowiązań
krótkoterminowych za pomocą środków pieniężnych utrzymywanych na rachunkach. Oddanie do
użytkowania budynku Delty oraz Royal Wilanów ma pozytywny wpływ na przychody oraz przepływy z
działalności operacyjnej spółki, dlatego sytuacja pod względem płynności na chwilę obecną jest bezpieczna.
Wśród możliwych do wykorzystania źródeł płynności w pierwszej kolejności należy wymienić rosnące
przychody z najmu powierzchni, które po oddaniu Delty w Eurocentrum będą się dalej zwiększać. Ponadto
na początku września 2015 Spółka poinformowała o planie sprzedaży kompleksu Eurocentrum. Środki
ze sprzedaży nieruchomości mają zostać wykorzystane w pierwszej kolejności na spłatę kredytów
zaciągniętych na budowę nieruchomości oraz na wykup obligacji, których celem było finansowanie budowy
poszczególnych etapów kompleksu biurowego Eurocentrum. Spółka nie wyklucza też sprzedaży Royal
Wilanów. Nadwyżka wartości księgowej Eurocentrum i Royal Wilanów nad wartością kredytów
zaciągniętych na ich budowę na koniec września 2016 wyniosła ok. 506,1 mln zł. Spółka nie jest
jednak zmuszona do sprzedaży inwestycji i na chwilę obecną koncentruje się na zwiększeniu powierzchni
wynajętej w tych projektach.
7
DEBT RESEARCH
Analiza kowenantów
Z względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich serii
notowanych na Catalyst na dzień 30.09.2016 r.
Legenda:
ZIELONY
ŻÓŁTY
kowenant niezłamany;
kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby uznać,
że został złamany;
CZERWONY kowenant złamany.
B
Kowenanty z warunków emisji (WE)
Seria
C
D, E, F, G
7.1.B.2.a
8.1.B.2.a
4.8.2.1.1
7.1.B.2.b
8.1.B.2.b
4.8.2.1.2
7.1.B.2.c
8.1.B.2.c
4.8.2.1.3
7.1.B.2.d
8.1.B.2.d
4.8.2.1.4
7.1.B.2.e
8.1.B.2.e
4.8.2.1.5
7.1.B.2.f
8.1.B.2.f
4.8.2.1.6
7.1.B.2.g
8.1.B.2.g
4.8.2.1.7
7.1.B.2.h
8.1.B.2.h
4.8.2.1.8
7.1.B.2.i
8.1.B.2.i
4.8.2.1.9
7.1.B.2.j
8.1.B.2.j 4.8.2.1.10
7.1.B.2.k
8.1.B.2.k 4.8.2.1.11
7.1.B.2.l
8.1.B.2.l 4.8.2.1.12
7.1.B.3.a
8.1.B.3.a
4.8.2.2.1
7.1.B.3.b
8.1.B.3.b
4.8.2.2.2
7.1.B.3.c
8.1.B.3.c
4.8.2.2.3
7.1.B.3.d
8.1.B.3.d
4.8.2.2.4
7.1.B.3.e
8.1.B.3.e
4.8.2.2.5
7.1.B.3.f
8.1.B.3.f
4.8.2.2.6
7.1.B.3.g
8.1.B.3.g
4.8.2.2.7
Zadłużenie netto do kapitałów własnych Grupy Capital Park i Capital Park.
30.09.2014 31.12.2014
31.03.2015
30.06.2015
30.09.2015
31.12.2015
31.03.2016
30.06.2016
30.09.2016
Grupa
Capital Park
0,55
0,65
0,75
0,86
0,97
0,92
0,96
0,99
1,01
Capital Park
0,17
0,16
0,17
0,22
0,25
0,26
0,27
0,27
0,28
Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych i jednostkowych sprawozdań Grupy CP.
Zgodnie z zapisami warunków emisji dla wszystkich serii obligacji notowanych na Catalyst wskaźnik
zadłużenia netto1 Grupy CP nie może być wyższy niż 1,2, a jednostkowy wskaźnik zadłużenia netto nie
może przekroczyć poziomu 0,35. Obecny poziom wskaźników zadłużenia netto jest niższy od poziomu
określonego w kowenantach.
Wskaźnik zadłużenie netto – stosunek długu netto (wartość bilansowa oprocentowanych zobowiązań pomniejszonych o środki
pieniężne i ich ekwiwalenty) do kapitałów własnych.
1
8
DEBT RESEARCH
Ryzyka dla obligatariuszy
 Osłabienie kursu EUR/PLN będzie powodować obniżenie przychodów z tytułu czynszów wyrażone
w PLN, a także spadek wyceny bilansowej nieruchomości inwestycyjnych, który może spowodować
mniejsze wpływy ze sprzedaży nieruchomości wyrażone w PLN. W konsekwencji środki ze sprzedaży
nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywano. Spółka ogranicza ryzyko kursowe poprzez
dostosowywanie waluty najmu do waluty kredytu. Ponadto stosuje w ograniczonym zakresie
dostępne na rynku instrumenty pochodne. Mimo to spółka ma profil „eksportera”. Zgodnie
z analizą wrażliwości przedstawioną przez spółkę w sprawozdaniu finansowym za okres
1H2016, gdyby PLN osłabił/wzmocnił się o 1 punkt procentowy w stosunku do EUR, przy
niezmienionych pozostałych parametrach, wynik finansowy Grupy za okres 6 miesięcy 2016 r.
byłby wyższy/niższy o 49 138 tys. PLN, głównie w rezultacie dodatnich/ujemnych różnic
kursowych z przeliczenia wyrażonych w EUR nieruchomości inwestycyjnych i zobowiązań
finansowych.
 Straty w wycenie nieruchomości inwestycyjnych spowodowane umocnieniem PLN względem EUR
negatywnie wpływają na wartość kapitałów własnych zarówno CP jak i Grupy CP. Spadek kursu
EUR/PLN i w konsekwencji spadek kapitałów własnych może spowodować naruszenie kowenantu dot.
maksymalnego poziomu współczynnika zadłużenia netto. Spadek stawek czynszu, wzrost pustostanów
oraz wzrost stóp kapitalizacji (yield) mogą powodować obniżenie ceny sprzedaży nieruchomości.
W konsekwencji środki ze sprzedaży nieruchomości mogą okazać się niższe niż przewidywane i nie
wystarczyć na spłatę zobowiązań finansowych. Na chwilę obecną sytuacja Spółki pod względem
zadłużenia jest bezpieczna. Spółka nie jest zmuszona do sprzedaży projektów i koncentruje się
na zwiększeniu powierzchni wynajętej w tych obiektach. Kredyty na budowę Royal Wilanów oraz
Eurocentrum zostały przekształcone w kredyty inwestycyjne.
 Znaczna część zobowiązań finansowych z tytułu kredytów i obligacji zapada w okresie
2017 – 2018 (ok. 268 mln zł). Brak sprzedaży w ciągu najbliższych dwóch lat kompleksu Eurocentrum,
Royal Wilanów lub innego istotnego aktywa generującego przychody może spowodować, że Spółka nie
będzie w stanie spłacić swoich zobowiązań w terminie i będą one musiały zostać zrefinansowane.
Powyższe ryzyko obecnie oceniamy jako niskie, z uwagi na postępującą komercjalizację w tych
lokalizacjach, która będzie mieć korzystny wpływ na późniejsze wyceny sprzedawanych
nieruchomości. Ponadto w przypadku nie dojścia transakcji sprzedaży do skutku, zachowanie
wskaźników zadłużenia w narzuconych limitach powinno pozwolić Grupie na pozyskanie
refinansowania dla zapadalnego zadłużenia.
Istotne zdarzenia od dnia wydania poprzedniej notatki
 W dniu 19 października 2016 roku, Pan Michał Koślacz złożył rezygnację z pełnienia funkcji Członka
Zarządu Spółki. Jednocześnie Rada Nadzorcza Spółki z dniem 19 października 2016 powołała w skład
zarządu Spółki Panią Kingę Nowakowską.
 W dniu 22 września 2016 r. spółka z Grupy podpisała umowę kredytową z Bank of China (Luxembourg)
SA Oddział w Polsce w kwocie 124,4 mln EUR w celu refinansowania kredytu udzielonego spółce przez
Bank Pekao SA. Kredyt jest oprocentowany według zmiennej stopy procentowej równej Euribor 3M plus
marża banku. Termin spłaty kredytu przypada na 22 września 2022 r. Refinansowanie kredytu
udzielonego przez Bank Pekao SA nastąpiło w dniu 3 października 2016 r.
9
DEBT RESEARCH
Ceny obligacji z dnia wydania raportu
Oprocentowanie
Oprocentowanie
w bieżącym
okresie
odsetkowym
(%)
Najbliższy
dzień
wypłaty
odsetek
Termin
wykupu
100,3
WIBOR6M + 5,5%
7,31%
2017-06-13
2017-06-13
CAP0917
100,6
WIBOR6M + 5,3%
7,09%
2017-03-23
2017-09-23
D
CAP1217
100,38
WIBOR3M + 4,3%
6,01%
2016-12-23
2017-12-23
E
CAP0318
100,0
WIBOR3M + 4,3%
6,01%
2016-12-18
2018-03-18
F
CAP0618
100,4
WIBOR3M + 4,3%
6,03%
2017-03-03
2018-06-03
G
CAP0818
101,0
WIBOR3M + 4,3%
6,02%
2017-02-14
2018-08-14
Seria
Nazwa
Catalyst
Kurs
obligacji
(%)
B
CAP0617
C
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Catalyst.
10
DEBT RESEARCH
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową
o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych,
jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi
Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub
nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania
lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005
r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego
w tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty
korzystające
z
Raportu
nie
mogą
rezygnować
z
przeprowadzenia
niezależnej
oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
11
DEBT RESEARCH
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr
206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.
1382 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych
oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005
r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A.,
potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony
internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
w późniejszym terminie
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do
rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki,
Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby
naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia
w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie
Raportu.
 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik
Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest
umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe,
w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się,
iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą
w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
12