Bytom - Inwestor online

BYTOM
Polska, Handel detaliczny
25/08/2016 12:2143
Akwizycja lub nowa marka: Bytom wciąż rozważa przejęcie lub stworzenia nowej marki w celu zdobycia rynków
lokalnych. Naszym zdaniem spółka w pierwszej kolejności skoncentruje się jednak na nowej strategii opartej na
niższych cenach, a to niesie za sobą znacznie niższe ryzyko w porównaniu do M&A czy tworzenia nowej marki.
Spodziewamy się też, zgodnie z zapowiedzią Bytomia, że spółka skoncentruje się bardziej na szerokim kanale
sprzedażowym, gdyż sprzedaż on-line stanowi jedynie 4% jej przychodów. Bytom wciąż podkreśla, że oczekiwane
ceny na rynku M&A pozostają bardzo wysokie, a to oznacza, że ryzyka wygórowanej ceny jest wysokie. Dlatego też
nie spodziewamy się w najbliższym czasie ani przejęcia, ani nowej marki.
Ocena 2Q16: Uważamy, że w 2Q16 Bytom potwierdził swoją zdolność zwiększania EBITDA nawet w
niesprzyjających warunkach. Spółka pokazała wyniki relatywnie zgodne z oczekiwaniami na poziomie EBITDA,
natomiast zysk netto był obciążony stratami na różnicach kursowych na poziomie 0.3 tys. zł. Bytom poinformował o
tarczy podatkowej w wysokości 3.1 mln zł. zaczynając od 3Q16. Spółka oczekuje szybszego wzrostu sprzedaży,
kontynuacji rozwoju powierzchni handlowej oraz obrony marży brutto y/y co powinno prowadzić do rentowności
netto 10% w 2016r.
Wycena: Model biznesowy spółki Bytom wskazuje na cenę docelową na poziomie 3.6 zł/akcję w horyzoncie 12miesięcznym, a to oznacza 28% potencjał wzrostu wobec obecnej ceny akcji. Wycena porównawcza wskazuje na
12-mies. cenę docelową na poziomie 3.1 zł/akcję.
Bytom: Podsumowanie wyników finansowych I prognozy
2014
2015
2016P
2017P
2018P
103.9
130.8
150.8
172.6
196.5
EBITDA
9.2
17.6
21.4
25.7
29.5
EBIT
6.4
14.3
17.2
21.1
24.3
Zysk netto
5.3
12.5
14.6
18.6
20.8
51.2
18.8
15.5
12.0
10.3
Przychody
P/E (x), adj.
EV/EBITDA (x), adj.
20.2
11.4
9.8
7.8
6.5
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, skorygowane o wydarzenia jednorazowe oraz tarczę
podatkową
205
Free float (%)
72.0
Liczba akcji (m)
73
Średni dzienny obrót (akcje, 3M)
0.7
EURPLN
4.31
USDPLN
3.80
4.5
Buy
Hold
Sell
Under Review / Suspended
4.0
TP
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
BTM
1.0
WIG Relative
0.5
Jul-16
Jan-16
Jul-15
Oct-15
Apr-15
Jan-15
Jul-14
Oct-14
Apr-14
0.0
Jan-14
Aktualizacja strategii: W pierwszej połowie 2016 roku Bytom wdrożył nową strategię, która nakierowana
jest na zdobycie lokalnych rynków w Polsce, poza dużymi miastami. Spółka obniżyła ceny swoich
produktów tak, aby spozycjonować markę ‘Bytom” pomiędzy masowymi markami odzieżowymi, a bardziej
prestiżowymi. Jednocześnie spółka podwyższyła o 25% planowaną ekspansję punktów sprzedażowych do
15tys. m2 do roku 2018. Pierwsze efekty nowej strategii okazały się jednak raczej negatywne. Okazało się
bowiem, że wolumen sprzedaży niektórych produktów (głównie garniturów) jest niewrażliwy na niższe
ceny, a to spowodowało niższy poziom sprzedaży i niższe marże brutto. Bytom zareagował na te pierwsze
rozczarowania modyfikując swoją strategię i wdrażając nowe podejście w zakresie cen/akcji promocyjnych.
Pierwsze efekty tej zmiany można już było zobaczyć w danych o sprzedaży z lipca 2016 roku, które
pokazały przyśpieszenie zarówno wzrostu sprzedaży, jak i spłaszczenie marży brutto w ujęciu rocznym.
Zgodnie z prognozami Bytomia na 2H16, my też spodziewamy się utrzymania takich tendencji w
najbliższych kwartałach, a to może pozwolić spółce na osiągnięcie rentowności netto na poziomie 10%.
Aktualizacja prognoz: Podwyższyliśmy nasze prognozy na okres 2017-18E w zakresie EBITDA o 12% i
25% odpowiednio głównie za sprawą założenia, że wdrożenie nowej strategii okaże się sukcesem, co
powinno prowadzić do wyższej prognozy powierzchni sprzedażowej o 12% i 20% w okresie 2017-18E.
Spodziewamy się też niższego poziomu SG&A/m2 o 5% i 4% w okresie 2017-18E, odpowiednio, głównie z
powodu niższej bazy z 2016 roku, kiedy to poziom SG&A/m2 był o 6% niższy niż prognozy. Wdrożyliśmy
też świeżo zaanonsowane oszczędności podatkowe na poziomie 3.1 mln zł w najbliższych dwóch latach
zaczynając od 3Q16.
2.81
3.60
Kapitalizacja (PLN m)
Jul-13
Podtrzymujemy naszą rekomendację dla Bytomia bez zmian (KUPUJ) i
podwyższamy 12-miesięczną cenę docelową dla tej spółki do 3,6 zł z 3,4 zł
na akcję, co wskazuje na 27% potencjał wzrostu wobec obecnej ceny akcji.
Zmiana ceny docelowej odzwierciedla nasze wyższe prognozy EBITDA o
12%/25% oraz EPS o 19%/31% w okresie 2017-18E, a to wynika z faktu, że
uwzględniliśmy w naszym modelu nową strategię spółki. Naszym zdaniem
zmiany w strategii powinny zaowocować w drugiej połowie 2016 roku, a
całkowity ich efekt powinien być widoczny w roku 2017. Biorąc pod uwagę,
że ceny akcji Bytomia notowane są na poziomie PE17E dost. 12x i
EV/EBITDA17E na poziomie 8x, co wskazuje na dyskonto wobec
konkurencji, wydaje się nam, że nie jest to uzasadnione zważywszy na
perspektywy wzrostu spółki, jej ROE i mocny bilans.
Cena (PLN, 22 Sierpnia 2016)
Cena docelowa (PLN, 12-miesięczna)
Oct-13
Kupuj podtrzymane, cena docelowa podwyższona do 3,6 zł/akcję
PLNmn
Kupuj
Rekomendacja
Apr-16
Bytom nabiera formy
Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG.
23/08/2016 zamknął się na poziomie 47,524
Rek.
Data
(mm-ddrrrr)
Cena
Stopa zwrotu
w dniu 12-mies. absolutna relatywna
wydania rekomen
(p.p)
dacja
Buy 1/27/16
2.5
3.4
11.5%
1.4
Buy 8/13/15
3.3
4.1
-24.1%
-5.7
Buy
5/6/15
2.4
2.9
36.6%
43.5
Buy 1/20/15
1.8
2.1
38.9%
25.1
Główni akcjonariusze
% głosów
Forum X close-end fund
16.4%
FRM
11.2%
NN pension fund
9.9%
NN mutual fund
9.0%
BZWBK mutual fund
6.9%
Opis spółki
Bytom jest wiodącym
formalnej w Polsce.
detalistą
odzieży
Dział analiz:
Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji
[email protected]
Zastrzeżenia prawne oraz ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.
Handel detaliczny
24 sierpnia 2016
Wycena
DCF
Fig.1. Bytom: wycena DCF
PLNmn
Sprzedaż
EBITDA
EBIT
Podatki gotówkowe na EBIT
NOPAT
Deprecjacja
Zmiany w kapitale obrotowym
Nakłady inwestycyjne
Wolne przepływy pieniężne
WACC
PV FCF 2016P-2025P
Wzrost rezydualny
Wartość rezydualna (TV)
PV TV
Całkowite EV
Dług netto
Wartość kapitału
Liczba akcji (m)
Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2016)
Miesiąc
Obecna wartość na akcję (PLN)
12M cena docelowa (PLN)
Wzrost przychodów
Wzrost EBITDA
Wzrost NOPAT
Wzrost FCF
Marża EBITDA
Marża NOPAT
Capex/Przychody
Zmiany w kapitale obrotowym
/Przychody
2016P
151
21
17
2
15
4
8
4
7
7.9%
97
2.5%
308
143
241
12
229
73
3.1
9
3.3
3.6
15.2%
21.7%
15.7%
-177.8%
14.2%
10.2%
2.8%
2017P
173
26
21
2
19
5
7
5
11
2018P
197
29
24
4
20
5
7
5
14
2019P
210
30
25
5
20
5
4
5
16
2020P
215
30
25
5
20
6
2
7
17
2021P
217
30
24
5
20
6
1
7
18
2022P
219
29
24
4
19
6
1
7
17
2023P
221
29
23
4
19
6
1
7
17
2024P
223
29
22
4
18
6
1
7
17
2025P
224
28
22
4
18
6
1
7
16
14.5%
19.9%
21.3%
53.4%
14.9%
10.8%
2.7%
13.9%
14.7%
9.6%
18.7%
15.0%
10.4%
2.7%
6.9%
2.4%
-1.4%
16.2%
14.4%
9.6%
2.6%
2.3%
0.0%
-0.7%
8.2%
14.0%
9.3%
3.2%
0.9%
-1.2%
-2.1%
3.5%
13.8%
9.0%
3.2%
0.9%
-1.3%
-2.3%
-1.9%
13.5%
8.7%
3.2%
0.9%
-1.3%
-2.4%
-2.0%
13.2%
8.4%
3.2%
0.9%
-1.4%
-2.6%
-2.1%
12.9%
8.2%
3.2%
0.9%
-1.5%
-2.7%
-2.2%
12.6%
7.9%
3.2%
5.2%
4.1%
3.4%
2.0%
0.7%
0.3%
0.3%
0.3%
0.3%
0.3%
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
Wycena porównawcza
Fig.2. Bytom: Wycena porównawcza w stosunku do międzynarodowych spółek porównywalnych
P/E
2016P
2017P
2018P
2016P
2017P
2018P
2016P
2017P
2018P
2016P
2017P
2018P
Sales g
CAGR'
15-18P
25.8
20.4
16.2
16.8
13.8
11.4
16.5%
18.4%
19.9%
1.6%
1.6%
2.0%
12.9%
14.4%
13.7
10.6
9.9
8.1
5.9
5.0
17.2%
19.0%
17.5%
1.4%
1.5%
1.9%
12.8%
21.8%
15.5
12.0
10.3
9.8
7.9
6.6
28.2%
28.0%
26.6%
0.0%
2.1%
2.6%
14.5%
22.2%
16.0
13.6
11.8
9.8
8.6
7.6
7.7%
8.4%
8.9%
0.0%
0.0%
0.0%
9.8%
21.1%
10.8
9.9
9.1
8.5
7.0
5.8
25.6%
23.6%
21.9%
2.9%
3.1%
3.4%
8.4%
8.1%
16.4
13.3
11.5
10.6
8.7
7.3
19.1%
19.5%
19.0%
1.2%
1.6%
2.0%
11.7%
17.5%
30.9
24.2
20.7
24.5
19.7
16.9
19.5%
22.3%
22.7%
1.8%
1.6%
2.1%
27.7%
10.8%
10.3
9.4
8.2
6.1
6.0
5.4
11.0%
11.1%
11.6%
1.8%
2.9%
3.2%
6.5%
27.2%
13.8
10.6
9.2
7.8
6.9
5.8
11.7%
13.2%
13.2%
0.0%
0.0%
0.0%
5.5%
38.2%
18.3
14.7
12.7
12.8
10.9
9.4
14.1%
15.5%
15.8%
1.2%
1.5%
1.8%
13.2%
25.4%
17.1
13.8
11.9
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
11.4
9.5
8.1
17.2%
18.0%
17.8%
1.2%
1.6%
1.9%
12.3%
20.5%
Spółka
LPP
Monnari
Bytom
Vistula
Wittchen
Średnia
CCC
Wojas
Gino Rossi
Średnia
Średnia razem
EV/EBITDA
ROE
2
DY
NP g
CAGR'
15-18P
Handel detaliczny
24 sierpnia 2016
Fig. 3. Bytom: Zmiany prognoz w 2016–18P
PLNmn
2016P
nowe
stare % chng
nowe
Sprzedaż
2017P
stare
% chng
nowe
2018P
stare
% chng
151
154
-2%
173
167
3%
197
171
15%
EBITDA
21
21
4%
26
23
12%
29
24
25%
EBIT
17
17
2%
21
19
9%
24
20
24%
zysk netto
15
13
9%
19
16
19%
21
16
31%
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZWBK
3
Handel detaliczny
24 sierpnia 2016
Dom Maklerski BZ WBK
Pl. Wolności 15
61-739 Poznań
fax. (+48) 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Grzegorz Skrzyczyński, manager
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Piotr Trzciński, makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
Sławomir Białas, makler
tel. +48 22 782 93 20
[email protected]
Departament Analiz Giełdowych
Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych
Strategia, Banki, Sektor Finansowy
Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych
Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja
Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny
Sektor Przemysłowy
Tomasz Kasowicz, Analityk Akcji
Sektor Rafineryjny, Chemia
Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji
IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia
Adrian Kyrcz, Analityk Akcji
Budownictwo, Deweloperzy
Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji
Sektor Detaliczny, Farmacja
Michał Sopiel, Analityk Akcji
Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy IlościoweIndustrials, TSL, Quantitative Analysis
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK
S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi
(Dz.U.
z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów
kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do
otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług.
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub
zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie
niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione.
DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla
danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe,
dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację
z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani
też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w
niniejszym dokumencie.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się
do wszystkich tych spółek.
4
Handel detaliczny
24 sierpnia 2016
Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach
z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje
Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem
polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy
materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie.
DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z
przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte
przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości
adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w
przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za
wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy
finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne,
przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie
odpowiedzialny
za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z
instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się
zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie
rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie
ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie
w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani
pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio
lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji
dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących
w tych krajach.
Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie
przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające
lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.
W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie
inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w
niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami
DM BZ WBK.
DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych
środków.
DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od
emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej
informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie
dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight” / „Underweight” /„Neutral” („Przeważaj” / „Niedoważaj” / „Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego
dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” /
”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza
tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w
niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych
wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach)
zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w
ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20.
Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu
wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%.
DM
BZ
WBK
informuje,
iż
odcięcie
dywidendy,
odcięcie
praw
poboru
czy
split
bądź
scalanie
akcji
i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie
techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy.
5
Handel detaliczny
24 sierpnia 2016
W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności
i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania
jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie
będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru
Finansowego z siedzibą w Warszawie,
Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37.
W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji.
Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ
WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych
pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi.
Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu
sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego.
Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła
ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ
POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod
numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Bytom S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych.
Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie.
Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów,
jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla
porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można
znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych
istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla
spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż
implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości
danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu,
pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę.
Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta
jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest
oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny
spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem
kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem
kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i
założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego
wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej
kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach
co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do
swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z
powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko
sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o
zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości
niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który
sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy:
AMBRA
Rek.
Kupuj
Data
1/27/16
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
6.9
10.7
4.2%
-8.38
Auto Partner
6
Handel detaliczny
Rek.
24 sierpnia 2016
Data
Kupuj
6/21/16
Rek.
Data
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
2.94
4.8
27.2%
20.89
Bytom
Kupuj
1/27/16
Rek.
Data
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
2.52
3.4
19.8%
7.26
Emperia Trzymajing
Kupuj
1/27/16
Rek.
Data
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
66.99
85
-4.8%
-17.34
Farmacol
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
Kupuj
7/27/16
45
54
4.4%
0.40
Trzymaj
1/27/16
50.42
54.7
-10.7%
-19.00
Rek.
Data
Gino Rossi
Kupuj
1/27/16
Rek.
Data
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
1.82
2.4
46.7%
34.12
LPP
Kupuj
9/29/15
Rek.
Data
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
7600
9211
-38.2%
-36.98
Monnari
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
Kupuj
2/22/16
14.8
22.1
-8.9%
-14.87
Kupuj
1/27/16
12.69
22.3
16.6%
10.44
Rek.
Data
Neuca
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
Kupuj
7/27/16
348.35
456
6.2%
2.22
Kupuj
1/27/16
323.6
422
7.6%
-0.60
Rek.
Data
Pelion
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
Trzymaj
7/27/16
44.5
50
0.8%
-3.24
Trzymaj
1/27/16
53.75
57
-17.2%
-25.46
Rek.
Data
Work Service
Trzymaj
1/27/16
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
12.6
14.6
-22.6%
-35.20
Wojas
7
Handel detaliczny
24 sierpnia 2016
Rek.
Kupuj
Data
Cena
Wynik
w dniu publikacji
docelowa (12 m-cy)
bezwzględny
Relatywny (p.p)
5.64
6.2
4.4%
-8.15
1/27/16
Statystyki globalne:
% Spółek
pokrywanych
Rekomendacja
Kupuj
na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej
w ciągu ostatnich 12 miesięcy
48,31
11,63
Trzymaj
32,58
0,00
Sprzedaj
11,24
20,00
Under Review
7,87
42,86
Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.
Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje
dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.
Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A.
Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska
kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których
stroną jest Emitent i konsumenci.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły
mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych,
których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty
zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A.
Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej
rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji,
akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność
rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem
obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub
zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych
wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM
BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych
omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych
uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta,
dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane.
8