Szacowanie kosztu kapitaáu wáasnego - Annales UMCS

ANNALES
U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A
LU B LI N – P OL ONIA
VOL. XLVI, 4
SECTIO H
2012
Uniwersytet àódzki, Zakáad Zarządzania Finansami PrzedsiĊbiorstwa
BOGNA KAħMIERSKA-JÓħWIAK, PAWEà SEKUàA
Szacowanie kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa..
na emerging markets
Estimating the cost of equity in emerging markets
Sáowa kluczowe: koszt kapitaáu, koszt kapitaáu wáasnego, emerging markets
Key words: cost of capital, cost of equity, emerging markets
WstĊp
WáaĞciwy poziom kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa i sposoby jego
szacowania są jednymi z waĪniejszych problemów finansów, zarówno w sferze teoretycznej, jak i praktycznej. Koszt kapitaáu speánia wiele kluczowych funkcji w procesie
oceny i podejmowania inwestycji w przedsiĊbiorstwie. Dotyczy nie tylko bieĪących
decyzji gospodarczych, ale równieĪ szeregu wyborów o znaczeniu strategicznym.
Koszt kapitaáu jest niezbĊdnym elementem wyceny przedsiĊbiorstw, decyduje o efektywnoĞci transakcji fuzji i przejĊü, stanowi równieĪ jeden z centralnych elementów
procesów zarządzania wartoĞcią.
NaleĪy zauwaĪyü, Īe wciąĪ poszukuje siĊ sposobów obiektywnego wyznaczania
kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa. Estymacje kosztu kapitaáu są szacunkiem
poszukiwanej wartoĞci, czĊsto niestety podatnym na wpáyw szeregu czynników
i uznaniowoĞü decydentów dokonujących kalkulacji. Problem wáaĞciwego oszacowania kosztu kapitaáu wáasnego staje siĊ jeszcze trudniejszy w warunkach rynków
wschodzących. Specyfika wielu emerging markets, charakteryzujących siĊ krótką
historią notowaĔ, relatywnie niewielkim rynkiem kapitaáowym i duĪą zmiennoĞcią,
BOGNA KAħMIERSKA-JÓħWIAK, PAWEà SEKUàA
310
z pewnoĞcią nie uáatwia przeprowadzania kalkulacji. Dlatego celem artykuáu jest
dokonanie przeglądu i oceny technik do wyznaczania kosztu kapitaáu wáasnego, jakie
proponuje siĊ do wykorzystania w warunkach rynków wschodzących.
1. Metody szacowania kosztu kapitaáu wáasnego
stosowane na rozwiniĊtych rynkach kapitaáowych
Rola, jaką odgrywa wáaĞciwe oszacowanie kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa, miĊdzy innymi w procesie wyceny i budĪetowania kapitaáowego, skáaniaáa
do przeprowadzenia szeregu badaĔ wĞród korporacji i instytucji finansowych. Analizowano stosowane na rynkach metody kalkulacji oraz wykorzystywane parametry
finansowe.
Szerokie badania w tym zakresie przeprowadzili w Stanach Zjednoczonych Graham
i Harvey. W sondaĪu otrzymali odpowiedzi od dyrektorów finansowych z 392
korporacji, co stanowiáo 61% pytanych podmiotów. Respondenci wskazywali na
kilka stosowanych rozwiązaĔ. NajczĊĞciej w szacowaniu kosztu kapitaáu wáasnego
wykorzystywano model CAPM (73% badanych), nastĊpnie arytmetyczny Ğredni historyczny zwrot z akcji spóáki (39%), CAPM korygowany o czynniki ryzyka (34%),
dywidendowy model dyskontowy (16%), ponadto ustalano koszt bez precyzyjnych
szacunków, w drodze uznania decydenta (14%) oraz decyzją regulatora (7%). Graham
i Harvey podkreĞlali, Īe zaobserwowali istotne zmiany w stosunku do wczeĞniejszych
badaĔ, popularnoĞü oszacowaĔ modelem dywidendowym zdecydowanie zmalaáa
kosztem coraz popularniejszego modelu CAPM1.
Znane w Stanach Zjednoczonych badania przeprowadzili równieĪ Burner, Eades,
Harris i Higgins. Opieraáy siĊ one na telefonicznym wywiadzie z dyrektorami finansowymi 27 duĪych korporacji oraz 10 banków inwestycyjnych peániących funkcjĊ
doradców w transakcjach fuzji i przejĊü. Badania pokazaáy, Īe 22 spóáki i 9 doradców
finansowych wykorzystuje w szacunkach kosztu kapitaáu wáasnego model CAPM.
Ponadto jako stosowane rozwiązania wskazano model wieloczynnikowy oraz dyskontowy model dywidendowy. W przypadku wykorzystywanych parametrów finansowych za stopĊ wolną od ryzyka respondenci przyjmowali najczĊĞciej rentownoĞü
dziesiĊcioletnich lub dáuĪszych obligacji skarbowych (70% respondentów), natomiast
wspóáczynnik beta w poáowie przypadków byá pobierany z dostĊpnych na rynku
publikacji, a w 30% przypadków wyznaczany osobiĞcie2.
Przegląd technik estymacji kosztu kapitaáu stosowanych przez organy regulacyjne
w Stanach Zjednoczonych przeprowadziá Cornell. Najpopularniejsze okazaáy siĊ dy1
J.R. Graham, C.R. Harvey, The theory and practice of corporate finance: evidence from the field,
„Journal of Financial Economics” 2001, no. 2/3, s. 187–243.
2
R.F. Burner, K.M. Eades, R.S. Harris, R.C. Higgins, Best practices in estimating the cost of capital:
survey and synthesis, „Financial Practice and Education” 1998, no. 1, s. 13–28.
SZACOWANIE KOSZTU KAPITAàU WàASNEGO PRZEDSIĉBIORSTWA...
311
widendowy model dyskontowy oraz model CAPM. Pozostaáe rozwiązania wáaĞciwe
nie byáy brane pod uwagĊ, przy czym jako najbardziej wiarygodny wskazywano
model dywidendowy3.
Analizy przeprowadzone w Wielkiej Brytanii potwierdziáy równieĪ, Īe powszechnie i najczĊĞciej wykorzystywaną metodą szacowania kosztu kapitaáu wáasnego jest model CAPM. McLaney, Pointon, Thomas, Tucker zrealizowali badania
kwestionariuszowe wĞród 193 brytyjskich korporacji gieádowych. NajwiĊksza grupa, 47% respondentów, wykorzystywaáa CAPM, natomiast w 27% przypadków
stosowano model dywidendowy i stopy dochodu spóáki4. Rutterford przeprowadziá
wywiady z dyrektorami finansowymi osiemnastu korporacji brytyjskich z grupy stu
najwiĊkszych podmiotów. W przypadku czternastu korzystano z CAPM, w piĊciu
model dywidendowy, a dla czterech historyczną realną stopĊ zwrotu z kapitaáów
wáasnych. Respondenci z piĊciu spóáek potwierdzili stosowanie wiĊcej niĪ jednej
metody kalkulacji5.
W przypadku wszystkich badaĔ zwracano uwagĊ na powszechnoĞü wykorzystania
w kalkulacjach kosztu kapitaáu wáasnego modelu CAPM, najczĊĞciej w klasycznej
postaci, pozbawionego jakichkolwiek modyfikacji.
2. Specyfika rynków emerging markets
Model CAPM jest w praktyce podstawowym sposobem na oszacowanie kosztu
kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa. NaleĪy jednak pamiĊtaü, Īe byá on definiowany
i weryfikowany przede wszystkim w warunkach rozwiniĊtych rynków kapitaáowych,
charakteryzujących siĊ duĪą liczbą notowanych podmiotów, wieloma uczestnikami
operacji oraz duĪą páynnoĞcią. Specyfika wielu rynków wschodzących okazuje siĊ
jednak zupeánie inna. Skala wiĊkszoĞci emerging markets jest zwykle relatywnie
niewielka. NajczĊĞciej tylko czĊĞü istotnych dla danej gospodarki spóáek jest notowana
na rynku regulowanym. CzĊsto skutkuje to ograniczoną kapitalizacją, stosunkowo
niską páynnoĞcią i niezbyt liczną grupą inwestorów, nie pozostając oczywiĞcie bez
wpáywu na poziom efektywnoĞci rynku.
W paĔstwach segmentu emerging markets zwykle popularniejsze jest finansowanie
bankowe od pozyskiwanego z rynku kapitaáowego. Znaczenie ekonomiczne rynków
gieádowych równieĪ jest najczĊĞciej doĞü ograniczone. Na przykáad wskaĨnik relacji
kapitalizacji gieády do PKB paĔstwa w przypadku wiĊkszoĞci rynków rozwiniĊtych
wynosi ponad 100%, gdy dla wschodzących najczĊĞciej ksztaátuje siĊ na poziomie
zbliĪonym do 50%.
3
S. Armitage, The Cost of Capital, Cambridge University Press, New York 2005, s. 262.
E. McLaney, J. Pointon, M. Thomas, J. Tucker, Practitioners perspectives on the UK cost of capital,
„European Journal of Finance” 2004, no. 2, s. 123–138.
5
S. Armitage, op. cit., s. 262.
4
BOGNA KAħMIERSKA-JÓħWIAK, PAWEà SEKUàA
312
Emerging markets czĊsto są wysoko skoncentrowane – to znaczy obroty i kapitalizacja pozostają skupione jedynie w kilku najwiĊkszych podmiotach. Powoduje to
znaczne utrudnienia w dywersyfikacji portfeli i moĪe skutkowaü niĪszą efektywnoĞcią
rynku, który jest bardziej podatny na manipulacje cenowe. Pojawiają siĊ wtedy takĪe
wątpliwoĞci, czy wynagradzane stopą zwrotu moĪe byü tylko ryzyko systematyczne,
jak ma to miejsce w przypadku modelu CAPM. Utrudnione jest ponadto przeprowadzanie kalkulacji parametrów wejĞciowych do modeli szacujących koszt kapitaáu. Serie danych są bardzo krótkie, z uwagi na ograniczony okres funkcjonowania
otwartej gospodarki. Sam zakres informacji czĊsto jest równieĪ ograniczony. Rynki
wschodzące charakteryzują siĊ niekiedy daleko posuniĊtym liberalizmem dotyczącym wymogów informacyjnych. Brak rygorystycznego podejĞcia moĪe skutkowaü
niską jakoĞcią informacji finansowo-ksiĊgowych oraz niewielką szczegóáowoĞcią
raportowania. Inwestorzy dziaáający na rynkach wschodzących mogą siĊ ponadto
spotkaü z szeregiem innych problemów – miĊdzy innymi duĪą zmiennoĞcią rynków
i walut, niestabilnoĞcią gospodarek i systemu prawnego, brakiem niezaleĪnoĞci banku
centralnego6.
Ograniczenia, jakimi charakteryzują siĊ emerging markets, mogą powodowaü, Īe
szacunki kosztu kapitaáu wáasnego dokonywane przy wykorzystaniu modelu CAPM
bĊdą utrudnione i niezbyt precyzyjne. Dlatego poszukiwane są nowe rozwiązania lub
korekty klasycznej postaci modelu CAPM, które mają uáatwiü wyznaczanie oszacowaĔ
kosztu kapitaáu w warunkach rynków wschodzących.
3. Propozycje metod szacowania kosztu kapitaáu wáasnego
na emerging markets
Wykorzystanie modelu CAPM do szacowania kosztu kapitaáu wáasnego na emerging markets moĪe czasem budziü pewne obawy i wątpliwoĞci. Analitycy czĊsto
jednak podejmują taką próbĊ z uwagi na stosunkowo ograniczoną liczbĊ potrzebnych
danych wejĞciowych. Dodatkowo zastosowanie innej nietypowej metody, która nie
jest benchmarkiem rynkowym, mogáoby stawiaü ich w niewygodnej sytuacji. Model CAPM ponadto jest doĞü elastyczny i pozwala na áatwe wprowadzanie korekt
uwzglĊdniających specyfikĊ bieĪącej sytuacji.
Z uwagi na powyĪsze na rynku powszechnie stosuje siĊ lokalny wariant modelu
CAPM. Wykorzystuje siĊ wówczas klasyczną postaü modelu, przyjmując za parametry
wejĞciowe dane charakterystyczne dla danego rynku lokalnego. Premia za ryzyko
wáaĞciwe dla paĔstwa ma wówczas najczĊĞciej wartoĞü charakterystyczną dla konsensusu obowiązującego na rynku, wspóáczynnik beta jest zwykle szacowany przez
analityka, a za stopĊ wolną od ryzyka przyjmuje siĊ rentownoĞü krajowych skarbowych papierów dáuĪnych nominowanych w walucie lokalnej. Wtedy, w zaleĪnoĞci od
6
L.E. Pereiro, Valuation of Companies in Emerging Markets, Wiley, New York 2002, s. 105–106.
SZACOWANIE KOSZTU KAPITAàU WàASNEGO PRZEDSIĉBIORSTWA...
313
stopnia rozwoju rynku kapitaáowego, wykorzystuje siĊ rentownoĞü papierów krótkookresowych, na przykáad rocznych w warunkach wysokiej inflacji, lub rentownoĞü
obligacji, najczĊĞciej piĊcio- i dziesiĊcioletnich.
Zwolennicy zmodyfikowanego wariantu modelu CAPM wykazują, Īe klasyczna
postaü CAPM w warunkach rynków wschodzących wykazuje skáonnoĞü do przeszacowywania poziomu ryzyka7. Premia za ryzyko rynku akcji szacowana dla danego
paĔstwa w duĪym stopniu powtórnie zalicza ryzyko i zawyĪa poziom wymaganej
stopy zwrotu. Wynika to stąd, Īe znaczna czĊĞü ryzyka paĔstwa jest juĪ reprezentowana w premii za ryzyko rynku. Dlatego zaproponowano korektĊ do klasycznej
postaci modelu CAPM.
Przeprowadzono badania, aby okreĞliü, jaki poziom ryzyka rynkowego wiąĪe
siĊ z elementami ryzyka makroekonomicznego. Okazaáo siĊ wówczas, Īe ryzyko
paĔstwa (zawiera czynniki makroekonomiczne) objaĞnia Ğrednio 40% stóp zwrotu
na rynkach kapitaáowych, a ryzyko rynków akcji – pozostaáe 60% zmiennoĞci. Na tej
podstawie przyjĊto korektĊ premii za ryzyko systematyczne, wprowadzono parametr
(1 + R2), gdzie R2 jest wspóáczynnikiem determinacji z regresji przeprowadzonej miĊdzy zmiennoĞcią stopy zwrotu analizowanej spóáki a zmiennoĞcią ryzyka paĔstwa.
Zmodyfikowany model na wyznaczenie kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa
jest opisany równaniem:
k = rf + ȕ(rm – rf)(1 + R2)
gdzie:
rf = rfG + rC
rfG – globalna stopa wolna od ryzyka,
rC – premia za ryzyko paĔstwa.
R2 informuje, jaka czĊĞü zmiennoĞci kapitaáów wáasnych spóáki jest objaĞniana
przez ryzyko paĔstwa. Wprowadzenie parametru (1 + R2) obniĪa wymaganą stopĊ
zwrotu za ryzyko rynku akcji i dziĊki temu ogranicza efekt przeszacowywania ryzyka przez model CAPM.
Stopniowe znoszenie barier w swobodzie przepáywów kapitaáowych i duĪa dostĊpnoĞü informacji uáatwiają postĊpującą internacjonalizacjĊ rynków finansowych.
Wzrost umiĊdzynarodowienia wpáywa natomiast na postĊpującą integracjĊ rynków
kapitaáowych. ZaáoĪenia o zintegrowanych rynkach kapitaáowych wykorzystuje siĊ
w szacowaniu kosztu kapitaáu. Ryzykowne aktywa są wówczas wyceniane w stosunku
od niedywersyfikowalnego ryzyka rynku Ğwiatowego. Równanie globalnego CAPM
przyjmuje wtedy postaü8:
7
S. Godfrey, R. Espinosa, A practical approach to calculating costs of equity for investments in emerging markets, „Journal of Applied Corporate Finance” 1996, no. 3, s. 80–90.
8
T.J. O’Brien, The global CAPM and a firm’s cost of capital in different currencies, „Journal of Applied
Corporate Finance” 1999, no. 3, s. 73–79; R. Stulz: Globalization, corporate finance, and the cost of capital,
314
BOGNA KAħMIERSKA-JÓħWIAK, PAWEà SEKUàA
k = rfG + ȕLG (rMG – rfG)
gdzie:
k – koszt kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa,
rfG – globalna stopa wolna od ryzyka,
rMG – globalna rynkowa stopa zwrotu,
ȕLG – wspóáczynnik beta lokalnej spóáki wyznaczany wzglĊdem globalnego
indeksu akcji.
W przypadku gdy analizowana spóáka nie jest notowana na Īadnym rynku regulowanym, proponuje siĊ wyznaczanie wspóáczynnika beta dla grupy podobnych
spóáek gieádowych.
Model zakáada miĊdzynarodową dywersyfikacjĊ aktywów, dlatego ryzyko niesystematyczne związane z danym paĔstwem zostaje pominiĊte. Zaprezentowana
wersja równania zakáada równieĪ, Īe wartoĞü aktywów nie jest związana ze zmianami kursów wymiany walut. Wydaje siĊ to doĞü mocnym zaáoĪeniem. Zwolennicy
modelu powoáują siĊ jednak na badania empiryczne, które pokazują niskie kowariancje miĊdzy stopami zwrotu akcji a wahaniami kursów wymiany9. Model, mimo
tych dowodów, budzi pewne wątpliwoĞci. Na przykáad, zdaniem Pereiro, trudno mu
siĊ obroniü w warunkach obserwowanych nieefektywnoĞci rynków kapitaáowych10.
Wysoka zmiennoĞü rynków wschodzących powoduje szereg problemów z wyznaczaniem premii za ryzyko i wspóáczynników beta spóáek. NiestabilnoĞü notowaĔ
moĪe powodowaü, Īe dokonywane szacunki bĊdą budziü wiele wątpliwoĞci. W takich przypadkach pomocny w przeprowadzeniu obliczeĔ moĪe byü zmodyfikowany
hybrydowy wariant CAPM. Model jest nazywany hybrydowym, poniewaĪ áączy
elementy krajowego i globalnego ryzyka. Zgodnie z hybrydowym wariantem CAPM
koszt kapitaáu wáasnego jest wyznaczany z nastĊpującego równania11:
k = rfG + rC + BCLG ȕGG (rMG – rfG)(1 – R2)
gdzie:
BCLG to wspóáczynnik kierunkowy prostej z regresji pomiĊdzy stopami zwrotu
lokalnego indeksu akcji a stopami zwrotu globalnego indeksu akcji,
ȕGG jest Ğrednim wspóáczynnikiem beta podobnych spóáek, które są notowane
na zagranicznych rynkach.
„Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3, s. 8–25; R.M. Schramm, H.N. Wang, Measuring the cost
of capital in an international CAPM framework, „Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3, s. 63–72.
9
B. Solnik, B. Noetzlin, Optimal international asset allocation, „Journal of Portfolio Management”
1982, no. 1, s. 11–21.
10
L.E. Pereiro, op. cit., s. 108.
11
Ibidem, s. 112.
SZACOWANIE KOSZTU KAPITAàU WàASNEGO PRZEDSIĉBIORSTWA...
315
W modelu hybrydowym obok odpowiednio wyznaczanego wspóáczynnika beta
wystĊpuje równieĪ parametr (1 + R2), pozwalający na korektĊ wymaganej stopy zwrotu
i ograniczenie efektu przeszacowywania ryzyka.
Zadaniem modelu jest sprowadzenie charakterystyki podobnych spóáek z poziomu
rynku globalnego do warunków rynku lokalnego. Parametrem, który pozwala na
odpowiednią kalibracjĊ danych globalnych, jest BCLG – wspóáczynnik beta paĔstwa,
wyznaczony na podstawie stóp zwrotu indeksów rynku akcji.
Godfrey i Espinosa zaproponowali, aby problemy związane z szacowaniem
parametrów na potrzeby wyceny kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstw na emerging markets rozwiązywaü przy wykorzystaniu danych z rynku amerykaĔskiego12.
Korygując model CAPM, otrzymali równanie:
k = rfUS + rC + ȕA (rMUS – rfUS)
βA =
σm
× 0, 60
σ MUS
gdzie:
rfUS – stopa wolna od ryzyka na rynku amerykaĔskim,
rMUS – oczekiwana stopa zwrotu z amerykaĔskiego rynku akcji,
ȕA – zmodyfikowany wspóáczynnik beta,
ı m – odchylenie standardowe stóp zwrotu na lokalnym rynku,
ıMUS – odchylenie standardowe stóp zwrotu na rynku amerykaĔskim.
Model korzysta z danych najwiĊkszego rynku kapitaáowego na Ğwiecie, traktowanego jako poziom referencyjny. Podstawą do ustalenia wáaĞciwej stopy wolnej od
ryzyka jest stopa z rynku amerykaĔskiego powiĊkszona o stosowną premiĊ z rynku
dáugu. Jako premiĊ za ryzyko rynku akcji model wykorzystuje premiĊ wáaĞciwą dla
rynku amerykaĔskiego. Wspóáczynnik beta jest natomiast wyznaczany jako iloraz
zmiennoĞci stóp zwrotu rynku wschodzącego i amerykaĔskiego. W tym miejscu naleĪy wspomnieü, Īe szacunki zmodyfikowanego wspóáczynnika beta opierają siĊ na
mocnym zaáoĪeniu o korelacji miedzy rynkami równej 1. W równaniu na obliczenie
zmodyfikowanego wspóáczynnika beta wystĊpuje parametr 0,60. Iloraz odchyleĔ
standardowych jest mnoĪony przez 0,60, poniewaĪ na poziomie 60% rynki kapitaáowe
objaĞniają zmiennoĞü stóp zwrotu.
Model powinien mieü zastosowanie raczej dla bardzo niestabilnych emerging
markets, charakteryzujących siĊ sáabym rozwojem rynku kapitaáowego, trudną sytuacją makroekonomiczną, wysoką inflacją.
12
S. Godfrey, R. Espinosa, op. cit., s. 80–90.
BOGNA KAħMIERSKA-JÓħWIAK, PAWEà SEKUàA
316
Estrada zaproponowaá technikĊ szacowania kosztu kapitaáu opartą równieĪ na
amerykaĔskich aktywach, ale z zaáoĪeniem o miĊdzynarodowej dywersyfikacji13.
Zgodnie z modelem Estrady koszt kapitaáu przedsiĊbiorstwa wyznacza równanie:
k = rfUS + (rMG – rfG)RMi
gdzie:
RMi – miara ryzyka, wykorzystująca i-ty indeks rynku.
Klasyczny model CAPM zostaá pozbawiony wspóáczynnika beta i zastąpiony
nową syntetyczną miarą ryzyka, a jako odpowiednik stopy wolnej od ryzyka model przyjąá stawki wáaĞciwe dla rynku amerykaĔskiego. RMi jest definiowane jako
stosunek miĊdzy odchyleniem standardowym stóp zwrotu i-tego rynku, porównywanego ze Ğrednią, a odchyleniem standardowym stóp zwrotu rynku Ğwiatowego,
porównywanego ze Ğrednią. Estrada argumentuje, Īe dziĊki stosowaniu nowej miary
RMi model lepiej opisuje ryzyko, jakie jest postrzegane przez inwestorów. Wedáug
niego ryzyko i dochód są w istotnych relacjach, gdy ryzyko mierzy róĪnice miĊdzy
rzeczywistymi poziomami a wielkoĞciami zakáadanymi.
Erb, Harvey i Viskanta zaproponowali, aby dla paĔstw rozwijających siĊ i nieposiadających rynku akcji wyznaczaü koszt kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa za
pomocą modelu opartego na ratingu kredytowym14:
CSi,t + 1 = Ȗ0 + Ȗ1×ln(CCRi,t) + ei,t + 1
gdzie:
CSi – jest póárocznym zwrotem wáaĞciwym dla i-tego paĔstwa, wyznaczany w USD,
CCRi – jest ratingiem kredytowym i-tego paĔstwa,
t – okreĞla okresy póároczne,
Ȗ0, Ȗ1, e – parametry regresji.
Model przy braku parametrów rynkowych dokonuje szacunków przy wykorzystaniu danych makroekonomicznych, branych pod uwagĊ przy ustalaniu ratingów
kredytowych.
Przedstawione powyĪej metody wyznaczania kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa zwykle są traktowane w literaturze jako alternatywne dla CAPM. Zadaniem
proponowanych modeli jest wyeliminowanie ograniczeĔ, jakimi moĪe siĊ charakteryzowaü klasyczny CAPM w warunkach rynków wschodzących.
13
J. Estrada, The cost of equity in emerging markets: a downside risk approach, „Emerging Markets
Quarterly” 2000, no. 3, s. 1–20.
14
C.B. Erb, C.R. Harvey, T.E. Viskanta, Expected Returns and Volatility in 135 countries, „The Journal
of Portfolio Management” 1996, no. 3, s. 46–58.
SZACOWANIE KOSZTU KAPITAàU WàASNEGO PRZEDSIĉBIORSTWA...
317
ZakoĔczenie
Omawiane i analizowane metody szacowania kosztu kapitaáu wáasnego przedsiĊbiorstwa są proponowane jako techniki alternatywne dla CAPM. Model wyceny
aktywów kapitaáowych byá definiowany w warunkach rynku amerykaĔskiego, natomiast emerging markets mogą siĊ doĞü zdecydowanie róĪniü od rynków rozwiniĊtych.
W warunkach znacznej nieefektywnoĞci rynków wschodzących klasyczny model
wyceny aktywów kapitaáowych moĪe byü obarczony szeregiem wad i niewáaĞciwie
definiowaü zaleĪnoĞü miĊdzy ryzykiem a oczekiwaną stopą zwrotu. Dlatego poszukuje
siĊ nowych rozwiązaĔ, pozwalających uzyskiwaü lepsze przybliĪenia kosztu kapitaáu
wáasnego przedsiĊbiorstwa niĪ klasyczny model CAPM.
Proponuje siĊ na przykáad modele mające zastosowanie na rynkach wschodzących,
gdzie nie rozwinąá siĊ jeszcze odpowiedni poziom infrastruktury rynku kapitaáowego.
Przygotowano równieĪ rozwiązania przydatne w warunkach wysokiej inflacji czy
teĪ w przypadku znacznej niestabilnoĞci politycznej paĔstwa. NaleĪy jednak podkreĞliü, Īe mimo pewnych ograniczeĔ najwiĊkszą popularnoĞcią w dokonywanych
szacunkach kosztu kapitaáu cieszy siĊ klasyczny model CAPM, który staá siĊ swego
rodzaju benchmarkiem rynkowym.
Bibliografia
1. Armitage S., The Cost of Capital, Cambridge University Press, New York 2005.
2. Burner R.F., Eades K.M., Harris R.S., Higgins R.C., Best practices in estimating the cost of capital:
survey and synthesis, „Financial Practice and Education” 1998, no. 1.
3. Erb C.B., Harvey C.R., Viskanta T.E., Expected Returns and Volatility in 135 countries, „The
Journal of Portfolio Management” 1996, no. 3.
4. Estrada J., The cost of equity in emerging markets: a downside risk approach, „Emerging Markets
Quarterly” 2000, no. 3.
5. Godfrey S., Espinosa R., A practical approach to calculating costs of equity for investments in
emerging markets, „Journal of Applied Corporate Finance” 1996, no. 3.
6. Graham J.R., Harvey C.R., The theory and practice of corporate finance: evidence from the field,
„Journal of Financial Economics” 2001, no. 2/3.
7. McLaney E., Pointon J., Thomas M., Tucker J., Practitioners perspectives on the UK cost of capital,
“European Journal of Finance” 2004, no. 2.
8. O’Brien T.J., The global CAPM and a firm’s cost of capital in different currencies, „Journal of
Applied Corporate Finance” 1999, no. 3.
9. Pereiro L.E., Valuation of Companies in Emerging Markets, Wiley, New York 2002.
10. Schramm R.M., Wang H.N., Measuring the cost of capital in an international CAPM framework,
„Journal of Applied Corporate Finance” 1999, no. 3.
11. Solnik B., Noetzlin B., Optimal international asset allocation, „Journal of Portfolio Management”
1982, no. 1.
12. Stulz R., Globalization, corporate finance, and the cost of capital, „Journal of Applied Corporate
Finance” 1999, no. 3.
318
BOGNA KAħMIERSKA-JÓħWIAK, PAWEà SEKUàA
Estimating the cost of equity in emerging markets
The appropriate cost of equity’s level and its assessment methods are one of the major problems
of finance, both in theoretical and practical aspect. The cost of capital is a key factor in the business
valuation, assessing the effectiveness of mergers and acquisitions. It is also very important in the process of value management. Researchers are looking for ways to objectively determine the appropriate
cost of equity. The problem of a proper valuation of the cost of equity is even more difficult in terms
of emerging markets, because of its short history, a relatively small capital markets and high volatility. Therefore, the goal of the article is to review and evaluate techniques for determining the cost of
equity on emerging markets.