Instrumenty strukturyzowane wbstrategii finansowania

Problemy ZarzÈdzania, vol. 9, nr 4 (34), t. 2: 131 – 149
ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW
Instrumenty strukturyzowane wb strategii
finansowania przedsiÚbiorstwa
Joanna Bïach
Pozyskiwanie ěródeï finansowania jest jednym zb gïównych obszarów strategii finansowej przedsiÚbiorstwa. Wspóïczesne przedsiÚbiorstwa, zamierzajÈce
zgromadziÊ kapitaï na rynku finansowym, muszÈ konkurowaÊ ze sobÈ, oferujÈc
inwestorom instrumenty finansowe ob profilu zysku do ryzyka dostosowanym
do ich wymagañ. Inĝynieria finansowa pozwalajÈca na tworzenie róĝnorodnych innowacji finansowych dostarcza przedsiÚbiorstwom szerokiej gamy instrumentów pozyskiwania ěródeï finansowania. Jednym zb najnowszych rozwiÈzañ
sÈ instrumenty strukturyzowane, zwykle analizowane jednak pod kÈtem moĝliwoĂci inwestycyjnych.
Niniejszych artykuï zakïada zmianÚ sposobu postrzegania instrumentów
strukturyzowanych – zbperspektywy inwestora na perspektywÚ emitenta. Gïównym
celem artykuïu jest przedstawienie moĝliwoĂci zastosowania instrumentów strukturyzowanych wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa niefinansowego. Na
podstawie przeprowadzonych studiów teoretycznych scharakteryzowano potencjalne moĝliwoĂci oraz konsekwencje wykorzystania instrumentów strukturyzowanych wb finansowaniu dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstwa. Zb zastosowaniem
instrumentów strukturyzowanych zwiÈzane sÈ liczne szanse, m.in. elastyczne
ksztaïtowanie struktury kapitaïu, obniĝenie kosztu kapitaïu, dopasowanie przepïywów pieniÚĝnych zwiÈzanych zb obsïugÈ kapitaïu do przepïywów generowanych przez przedsiÚbiorstwo czy moĝliwoĂÊ poïÈczenia pozyskiwania kapitaïu
zb zarzÈdzania ryzykiem. Jednak decydujÈc siÚ na emisjÚ instrumentów strukturyzowanych, przedsiÚbiorstwo musi uwzglÚdniÊ równieĝ potencjalne zagroĝenia, wynikajÈce m.in. zb wbudowanych instrumentów pochodnych czy ryzyka
nieobjÚcia oferowanych walorów przez inwestorów. Efektywne wykorzystanie
instrumentów strukturyzowanych wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
wymaga rozpoznania mechanizmów ich funkcjonowania oraz przygotowania
oferty dla inwestorów odpowiadajÈcej ich oczekiwaniom.
1. WstÚp
Wybór ěródeï ib instrumentów finansowania dziaïalnoĂci jest jednym
zb podstawowych obszarów decyzyjnych wspóïczesnego przedsiÚbiorstwa.
Dynamiczny rozwój rynku finansowego, zarówno pod wzglÚdem iloĂciowym,
jak ibjakoĂciowym, umoĝliwia przedsiÚbiorstwom stosowanie szerokiej gamy
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
131
Joanna Bïach
nowoczesnych instrumentów finansowych dopasowanych do ich potrzeb
kapitaïowych, ryzyka specyficznego oraz zmieniajÈcych siÚ warunków otoczenia.
Jednym zb nowatorskich rozwiÈzañ finansowych sÈ instrumenty strukturyzowane, stanowiÈce grupÚ róĝnorodnych innowacji finansowych, których
wspólnÈ cechÈ jest konstrukcja bÚdÈca poïÈczeniem tradycyjnych instrumentów (obligacji, akcji, certyfikatów inwestycyjnych, polis ubezpieczeniowych) zb instrumentami pochodnymi (gïównie róĝnymi rodzajami opcji).
Wb dotychczasowych rozwaĝaniach instrumenty strukturyzowane analizowane sÈ zwykle zb perspektywy inwestora, który moĝe zdecydowaÊ siÚ na
wybór takiego rodzaju inwestycji, biorÈc pod uwagÚ specyficzne cechy tej
grupy instrumentów – przede wszystkim bezpieczeñstwo wynikajÈce
zbochrony zainwestowanego kapitaïu oraz szansÚ osiÈgniÚcia wyĝszych stóp
zwrotu zwiÈzanych zb realizacjÈ inwestycji na rynku finansowym.
Niniejszy artykuï zakïada zmianÚ sposobu postrzegania instrumentów
strukturyzowanych zb perspektywy inwestora na perspektywÚ emitenta oraz
rozszerzenie zakresu ich zastosowania na dziaïalnoĂÊ przedsiÚbiorstw niefinansowych. Gïównym celem artykuïu jest prezentacja moĝliwoĂci zastosowania wybranych instrumentów strukturyzowanych wb finansowaniu
dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstwa niefinansowego zbuwzglÚdnieniem konsekwencji ich wykorzystania dla jego sytuacji finansowej.
2. Innowacyjna strategia finansowania
dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstwa
Gïównym celem dziaïania wspóïczesnego przedsiÚbiorstwa jest maksymalizacja jego wartoĂci prowadzÈca do maksymalizacji korzyĂci dla jego
wïaĂcicieli (Damodaran 2001: 11–15; Ehrhardt ib Brigham 2009: 9). OsiÈgniÚcie tego celu wymaga podjÚcia okreĂlonych dziaïañ oraz zastosowania
odpowiednich narzÚdzi dostosowanych do warunków funkcjonowania przedsiÚbiorstwa (zewnÚtrznych ib wewnÚtrznych) ib jego specyficznych potrzeb.
Wymienione elementy skïadajÈ siÚ na strategiÚ globalnÈ przedsiÚbiorstwa,
wb ramach której istotnÈ rolÚ peïni strategia finansowa, dotyczÈca finansowych aspektów jego rozwoju. Wbklasycznym ujÚciu strategia finansowa przedsiÚbiorstwa obejmuje strategiÚ inwestycyjnÈ (ksztaïtujÈcÈ strukturÚ aktywów)
oraz strategiÚ finansowania (ksztaïtujÈcÈ strukturÚ kapitaïu)1.
Obie wyróĝnione substrategie mogÈ wykorzystywaÊ tradycyjne instrumenty inwestowania czy finansowania, jednak wraz zbrozwojem rynku finansowego pojawiajÈ siÚ nowe rozwiÈzania, które mogÈ znaleěÊ zastosowanie
wb dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstwa, podnoszÈc jego efektywnoĂÊ ib sprzyjajÈc
wzrostowi jego wartoĂci. Wb zwiÈzku zb czym wb ramach strategii finansowania zmierzajÈcej do osiÈgniÚcia optymalnej struktury kapitaïu (minimalizujÈcej Ăredni waĝony koszt kapitaïu przedsiÚbiorstwa) moĝna wyróĝniÊ dwie
kategorie: tradycyjnÈ strategiÚ finansowania wykorzystujÈcÈ klasyczne, pod132
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
stawowe instrumenty finansowe oraz innowacyjnÈ strategiÚ finansowania
opartÈ na innowacjach finansowych2 (rysunek 1).
Strategia globalna
Strategia finansowa
Strategia finansowania
Wykorzystująca tradycyjne
instrumenty finansowe
Strategia inwestycyjna
Wykorzystująca innowacje
finansowe
Oparta na instrumentach
strukturyzowanych
Oparta na innych
innowacjach finansowych
Rys. 1. Innowacyjna strategia finansowania dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstwa na tle strategii
globalnej. ½ródïo: opracowanie wïasne.
Tradycyjna strategia finansowania wykorzystuje podstawowe instrumenty
pozyskiwania kapitaïu, takie jak: akcje zwykïe, klasyczne kredyty bankowe,
dïugo- ib krótkoterminowe instrumenty dïuĝne ob staïym oprocentowaniu.
PodstawowÈ zaletÈ takiej strategii jest dobra znajomoĂÊ stosowanych instrumentów finansowych oraz przewidywalnoĂÊ ich skutków dla sytuacji finansowej przedsiÚbiorstwa. JednoczeĂnie ograniczony katalog dostÚpnych rozwiÈzañ finansowych zmniejsza elastycznoĂÊ prowadzonej strategii oraz
eliminuje potencjalne korzyĂci wynikajÈce zb zastosowania bardziej zïoĝonych instrumentów finansowych.
Z kolei strategia finansowania oparta na innowacjach finansowych
(np.b instrumentach hybrydowych, instrumentach zamiennych czy instrumentach strukturyzowanych) pozwala na bardziej elastyczne ksztaïtowanie struktury kapitaïu, dostosowane wbwiÚkszym stopniu do potrzeb przedsiÚbiorstwa
ib warunków otoczenia, wb jakim funkcjonuje. Zakïada siÚ, ĝe zastosowanie
innowacji finansowych wbstrategii finansowania pozwala ograniczyÊ koszt kapitaïu oraz lepiej dopasowaÊ przepïywy pieniÚĝne generowane przez przedsiÚbiorstwo do przepïywów pieniÚĝnych wymaganych do obsïugi pozyskanego
kapitaïu.
Istotne jest takĝe podkreĂlenie zwiÈzku wystÚpujÈcego pomiÚdzy innowacjami finansowymi ab innowacjami technologicznymi wb szerokim znaczeniu (obejmujÈcymi innowacje produktowe, marketingowe, organizacyjne
ibprocesowe)3. CzÚsto wprowadzenie innowacji technologicznych, majÈcych
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
133
Joanna Bïach
na celu zwiÚkszenie przewagi konkurencyjnej przedsiÚbiorstwa, wymaga
zastosowania innowacyjnych ěródeï ibinstrumentów finansowania dziaïalnoĂci, wtedy gdy tradycyjne formy finansowania sÈ niedostÚpne ze wzglÚdu
na wysokie ryzyko inwestycyjne lub wysoki koszt kapitaïu. Innowacje finansowe stwarzajÈ wiÚc szansÚ na implementacjÚ innowacji technologicznych.
Zb kolei kreowane innowacje technologiczne sÈ ěródïem popytu na nowe
rozwiÈzania finansowe.
NiewÈtpliwÈ wadÈ strategii finansowania opartej na innowacjach finansowych jest potencjalnie wyĝsze ryzyko wynikajÈce ze zïoĝonej konstrukcji tych
instrumentów oraz sïabej znajomoĂÊ mechanizmów ich funkcjonowania wĂród
inwestorów, co moĝe ograniczaÊ liczbÚ potencjalnych kapitaïodawców.
3. Charakterystyka instrumentów strukturyzowanych
Innowacje finansowe sÈ grupÈ róĝnorodnych instrumentów finansowych,
których liczba systematycznie roĂnie wb zwiÈzku zb dynamicznym rozwojem
inĝynierii finansowej, odpowiadajÈcej na potrzeby zarówno inwestorów, jak
ib emitentów tych instrumentów.
JednÈ zbkategorii innowacji finansowych sÈ instrumenty strukturyzowane,
które wbnajprostszy sposób definiowane sÈ jako zïoĝone instrumenty finansowe, tworzone jako kombinacje kilku prostych instrumentów, wb taki sposób zestawionych ze sobÈ, ĝe ich pierwotny profil zysku do ryzyka zostaï
zmieniony. Konstrukcja instrumentów strukturyzowanych ïÈczÈca instrumenty tradycyjne zb derywatami sprawia, ĝe wysokoĂÊ zysku dla inwestora
zaleĝy od wartoĂci okreĂlonego parametru rynkowego, np. indeksu cen akcji,
stopy procentowej, kursu walutowego, cen towarów.
Poprzez zastosowanie kombinacji kilku, nawet dobrze znanych instrumentów moĝna osiÈgnÈÊ nowÈ jakoĂÊ, dziÚki czemu charakterystyka instrumentu
moĝe byÊ lepiej dopasowana zarówno do potrzeb emitenta pozyskujÈcego
kapitaï, jak ibdo oczekiwañ potencjalnych inwestorów lokujÈcych wolne Ărodki
pieniÚĝne. Gïównym zadaniem instrumentów strukturyzowanych jest wiÚc
kreacja ib zaspokojenie nowych potrzeby inwestorów, ab jednoczeĂnie zwiÚkszenie dostÚpu emitentów tych instrumentów do ěródeï finansowania, który
jest utrudniony wb warunkach silnej konkurencji ob kapitaï4.
Instrumenty strukturyzowane stanowiÈ szerokÈ grupÚ innowacji finansowych, zróĝnicowanych ze wzglÚdu na ich specyficzne cechy, obejmujÈce:
formÚ instrumentu podstawowego, rodzaj wbudowanego instrumentu
pochodnego ib sposób jego konstrukcji, wysokoĂÊ gwarancji zainwestowanego kapitaïu, wartoĂÊ wspóïczynnika partycypacji, sposób obliczania bazowej stopy zwrotu, okres inwestycji oraz minimalnÈ kwotÈ inwestycji (Laudañska-Trynka 2008: 215; Zaremba 2009: 13–20).
Ze wzglÚdu na formÚ prawnÈ instrumentu bazowego na rynku polskim
wyróĝnia siÚ instrumenty strukturyzowane oferowane przez banki ibinstytucje finansowe wb postaci5:
134
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
–
–
–
–
–
strukturyzowanych lokat bankowych,
strukturyzowanych certyfikatów depozytowych,
obligacji strukturyzowanych,
strukturyzowanych certyfikatów inwestycyjnych,
polis inwestycyjnych.
Lokaty strukturyzowane wb Polsce funkcjonujÈ zgodnie zb ustawÈ Prawo
Bankowe ib podlegajÈ ochronie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Ich
konstrukcja zakïada poïÈczenie depozytu bankowego zb instrumentem
pochodnym. ¥rodki wpïacone przez inwestora lokowane sÈ wb obligacjach
(zwykle skarbowych) oraz wb opcjach. Terminy wykupu obligacji dostosowane sÈ do terminów zapadalnoĂci depozytu. Takie lokaty gwarantujÈce
zwrot wniesionych Ărodków oraz stosunkowo wyĝszÈ stopÚ zwrotu niĝ tradycyjne depozyty bankowe charakteryzujÈ siÚ jednak niĝszÈ pïynnoĂciÈ –
zerwanie lokaty przed terminem zapadalnoĂci zwykle skutkuje potrÈceniem
czÚĂci kwoty ulokowanych Ărodków oraz niewypïacaniem odsetek.
Certyfikaty depozytowe strukturyzowane emitowane sÈ równieĝ przez
banki na podstawie ustawy Prawo bankowe i, podobnie jak wb przypadku
lokat, podlegajÈ ochronie Bankowego Funduszu Gwarancyjnego. Certyfikaty depozytowe, ze wzglÚdu na fakt, iĝ sÈ papierami wartoĂciowymi na
okaziciela ib po uzyskaniu zgody KNF mogÈ byÊ wprowadzone do obrotu
gieïdowego, charakteryzujÈ siÚ wyĝszÈ pïynnoĂciÈ wbporównaniu zblokatami
strukturyzowanymi. Na polskim rynku przedmiotem obrotu sÈ certyfikaty
strukturyzowane zb gwarancjÈ kapitaïu, jednak pod warunkiem utrzymania
certyfikatu do dnia jego zapadalnoĂci.
Obligacje strukturyzowane emitowane sÈ na podstawie Ustawy ob obligacjach ib mogÈ byÊ przedmiotem obrotu gieïdowego po akceptacji KNF
ib Rady GPW. Dochód dla nabywcy obligacji uzaleĝniony jest od zmiany
ustalonego parametru rynkowego. Ze wzglÚdu na swojÈ formÚ prawnÈ emitentami obligacji strukturyzowanych mogÈ byÊ róĝne podmioty, równieĝ
spoza sektora finansowego.
Certyfikaty inwestycyjne strukturyzowane emitowane sÈ przez zamkniÚte
fundusze inwestycyjne, ab dochód dla inwestora wb ich przypadku uzaleĝniony jest od zmiany okreĂlonego instrumentu bazowego lub wskaěnika.
Zwykïe certyfikaty mogÈ naĂladowaÊ wybrany indeks (Tacker), inne pozwalajÈ zarabiaÊ na spadku wartoĂci instrumentu bazowego (Short), dajÈ moĝliwoĂÊ emitentowi wczeĂniejszego odkupu (ekspresowe) czy teĝ oferujÈ zakup
instrumentu strukturyzowanego zbupustem (dyskontowe). Certyfikaty inwestycyjne emitowane sÈ zgodnie zb przepisami ustawy ob funduszach inwestycyjnych ib mogÈ byÊ przedmiotem obrotu na rynku publicznym (gieïdowym
ib pozagieïdowym).
Polisy inwestycyjne stanowiÈ poïÈczenie ubezpieczenia na ĝycie ib doĝycie zbmoĝliwoĂciÈ zainwestowania Ărodków na rynku kapitaïowym. Wypïata
zbpolisy traktowana jest jak odszkodowanie, dochód klient nie podlega wiÚc
podatkowi od zysków kapitaïowych. Niekorzystna jest niska pïynnoĂÊ instruvol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
135
Joanna Bïach
mentu – rezygnacja zbumowy skutkuje brakiem wypïaty odsetek oraz ubytkiem kapitaïu. DodatkowÈ wadÈ sÈ wyĝsze prowizje, które sÈ pobierane
ibprzez bank bÚdÈcy dystrybutorem instrumentów, ibprzez towarzystwo ubezpieczeniowe. SpecyficznÈ cechÈ polskiego rynku jest fakt, iĝ polisy strukturyzowane sÈ najbardziej popularnÈ formÈ inwestycji6.
Forma prawna tworzonych instrumentów strukturyzowanych wyznacza
zakres podmiotów mogÈcych je emitowaÊ. Banki oferujÈ wiÚc instrumenty
strukturyzowane wbformie lokat, certyfikatów depozytowych ibobligacji. Fundusze inwestycyjne oferujÈ swoim klientom strukturyzowane certyfikaty inwestycyjne, abtowarzystwa ubezpieczeniowe – polisy inwestycyjne. Jedyna forma
prawna moĝliwa do wykorzystania przez przedsiÚbiorstwa niefinansowe to
obligacje strukturyzowane.
WspólnÈ cechÈ instrumentów strukturyzowanych jest wbudowany instrument pochodny, zwykle jeden, ale istniejÈ konstrukcje zawierajÈce caïe
koszyki, zwykle opcji lub kontaktów terminowych. Derywaty wchodzÈce
wb skïad instrumentów strukturyzowanych mogÈ opiewaÊ na róĝne aktywa
bazowe, m.in.: indeksy akcji gieïd krajowych ib zagranicznych, kursy walut
lub caïe koszyki walut, kursy akcji ib obligacji wybranych spóïek lub sektorów, ceny surowców naturalnych, stopy procentowe. Instrumenty te mogÈ
byÊ stosowane pojedynczo lub ïÈcznie wbróĝnych kombinacjach, dajÈc podstawÚ do tworzenia produktów hybrydowych, opartych jednoczeĂnie na kilku
klasach aktywów.
Ochrona kapitaïu jest dodatkowÈ cechÈ instrumentów strukturyzowanych
ib oznacza dopuszczalnÈ, akceptowanÈ przez inwestora maksymalnÈ wartoĂÊ
utraty zainwestowanego kapitaïu. Poszczególne instrumenty mogÈ róĝniÊ siÚ
poziomem ochrony – od 100% gwarancji wartoĂci inwestycji po czÚĂciowÈ
ochronÚ lub nawet jej caïkowity brak. Niektóre instrumenty strukturyzowane
oferujÈ gwarancjÚ minimalnej stopy zwrotu. Naleĝy jednak pamiÚtaÊ, ĝe wyĝsza gwarancja przekïada siÚ na niĝszÈ stopÚ zwrotu zb inwestycji.
Poza wyborem instrumentu bazowego, ob efektywnoĂci danego instrumentu strukturyzowanego decyduje sposób obliczania ostatecznej wypïaty
dla inwestora na podstawie osiÈgniÚtych stóp zwrotu. Stosowane sÈ róĝne
rozwiÈzania wb tym zakresie – od stosunkowo prostych ib ïatwych do interpretacji, po skomplikowane formuïy uwzglÚdniajÈce wiele zmiennych. Do
najczÚĂciej wykorzystywanych formuï wypïat zalicza siÚ m.in.7:
– opcje europejskie (wynik zaleĝy od wartoĂci instrumentu bazowego
wb dniu zapadalnoĂci instrumenty strukturyzowanego),
– opcje azjatyckie (wynik zaleĝy od Ăredniej wartoĂci instrumentu bazowego wb okresie waĝnoĂci instrumentu strukturyzowanego),
– opcje lookback (wynik zaleĝy od róĝnicy pomiÚdzy wartoĂciÈ maksymalnÈ instrumentu bazowego ab jego wartoĂciÈ poczÈtkowÈ),
– opcje na róĝnicÚ (out performance – wynik zaleĝy od róĝnicy pomiÚdzy
stopÈ zwrotu zb jednego instrumentu bazowego ab stopÈ zwrotu zb drugiego instrumentu bazowego).
136
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
NastÚpna cecha instrumentów strukturyzowanych decydujÈca obwysokoĂci stopy zwrotu osiÈgniÚtej przez inwestora to wspóïczynnik partycypacji,
okreĂlajÈcy udziaï inwestora wb bazowej stopie zwrotu. JeĂli wspóïczynnik
partycypacji jest równy 1, to ryzyko inwestora wynikajÈce ze zmiany instrumentu bazowego jest równe 100%, czyli takie samo jak ryzyko bezpoĂrednich inwestycji na rynku instrumentów bazowych. JeĂli wspóïczynnik partycypacji jest mniejszy od 1, to inwestor ponosi odpowiednio niĝsze ryzyko.
Wbprzypadku wspóïczynnika partycypacji wyĝszego od 1 ryzyko wynikajÈce
zb instrumentu strukturyzowanego bÚdzie odpowiednio wyĝsze wb porównaniu zb ryzykiem rynkowego instrumentów bazowych. WysokoĂÊ wspóïczynnika partycypacji zaleĝy od: kwoty pozyskanych Ărodków, okresu trwania
inwestycji, wysokoĂci gwarancji zainwestowanego kapitaïu ibewentualnej gwarancji odsetek, warunków cenowych zakupu opcji oraz polityki inwestycyjnej emitenta instrumentów strukturyzowanych. Im wyĝszÈ kwotÚ pozyska
emitent, im niĝszy poziom ochrony zainwestowanych Ărodków oraz im dïuĝszy termin inwestycji, tym wspóïczynniki partycypacji mogÈ byÊ wyĝsze8.
KolejnÈ cechÈ róĝnicujÈcÈ instrumenty strukturyzowane jest okres inwestycji, który moĝe wynosiÊ od kilku miesiÚcy do kilkunastu lat. IstniejÈ takĝe
konstrukcje, wb których moĝliwe jest zakoñczenie inwestycji przed pierwotnym terminem, jeĂli zostanie osiÈgniÚta okreĂlona stopa zwrotu lub zajdÈ
inne okolicznoĂci wymienione wb warunkach umowy.
Podobne zróĝnicowanie dotyczy wysokoĂci minimalnej wymaganej kwoty
inwestycji. DostÚpne sÈ zarówno instrumenty opiewajÈce na niskie kwoty
nominalne, skierowane do szerokiego grona inwestorów indywidualnych,
jak równieĝ instrumenty obwysokich kwotach, przeznaczone dla zamoĝnych
inwestorów oraz przedsiÚbiorstw.
Instrumenty strukturyzowane mogÈ byÊ takĝe klasyfikowane ze wzglÚdu
na moĝliwoĂÊ generowania przepïywów pieniÚĝnych dla inwestorów. Takie
instrumenty, które oferujÈ regularne wpïywy wb caïym okresie inwestycji,
okreĂlane sÈ jako instrumenty dochodowe (income), ab te, które pozwalajÈ
otrzymaÊ wpïywy dopiero wb terminie zakoñczenia inwestycji – jako instrumenty wzrostowe (growth) (Mitka ib Peïka 2009: 159).
Wymienione cechy instrumentów strukturyzowanych wskazujÈ, ĝe innowacje finansowe tego typu mogÈ stanowiÊ interesujÈcÈ formÚ realizacji inwestycji na rynku kapitaïowym, dopasowanÈ do potrzeb inwestora ibjednoczeĂnie
pozwalajÈcÈ, ze wzglÚdu na wbudowane instrumenty pochodne, na osiÈganie zysków nawet wbokresie dekoniunktury. Dodatkowym atutem moĝe byÊ
ochrona zainwestowanych Ărodków oraz moĝliwoĂÊ realizacji inwestycji na
tych rynkach ib instrumentach, do których bezpoĂredni dostÚp jest utrudniony zbróĝnych powodów. Co wiÚcej, konstrukcja instrumentów strukturyzowanych zakïadajÈca poïÈczenie kilku instrumentów wb jednym pozwala
ograniczyÊ koszty transakcyjne ponoszone przez inwestora. O atrakcyjnoĂci instrumentów strukturyzowanych ĂwiadczÈ dane charakteryzujÈce rozwój polskiego rynku (tabela 1).
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
137
Joanna Bïach
Pozycja
2005
2006
2007
2008
2009
2010
WartoĂÊ inwestycji zrealizowanych
wb instrumenty strukturyzowane
(wb mld zï)
2,6
6,6
9,0
12,9
14,5
15,2*
Liczba instrumentów
strukturyzowanych
62
113
123
337
458
462
* WartoĂÊ na koniec I póïrocza 2010 r.
Tab. 1. WartoĂÊ ib liczba instrumentów strukturyzowanych wb Polsce wb latach 2005–2010.
½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych M. Krasoñ ib M. Szelski 2011. Rynek
produktów strukturyzowanych wbPolsce wbroku 2010, www.structus.pl, odczyt: 15.06.2011;
M. Mokrogulski, P. Sepielak 2010. Produkty strukturyzowane wbPolsce wblatach 2000–2010,
Warszawa: KNF, s. 18.
RosnÈce zainteresowanie inwestorów instrumentami strukturyzowanymi
powinno skïoniÊ przedsiÚbiorstwa niefinansowe do zastanowienia siÚ nad
moĝliwoĂciÈ wykorzystania tej grupy innowacji finansowych wb pozyskiwaniu ěródeï finansowania dziaïalnoĂci.
4. Korporacyjne instrumenty strukturyzowane
Gïównym emitentem instrumentów strukturyzowanych sÈ banki oraz instytucje finansowe. Jednak instrumenty strukturyzowane mogÈ byÊ takĝe emitowane przez przedsiÚbiorstwa niefinansowe wb celu pozyskiwania dodatkowych ěródeï finansowania. Instrumenty strukturyzowane emitowane przez
przedsiÚbiorstwa mogÈ byÊ zdefiniowane jako zïoĝone instrumenty finansowe,
wb których emitent zobowiÈzuje siÚ do wypïacenia inwestorowi, wb terminie
zapadalnoĂci tego instrumentu, kwoty rozliczeniowej zaleĝnej od poziomu
wybranego parametru, ustalonej na podstawie zbgóry ustalonej formuïy wypïat.
Korporacyjne instrumenty strukturyzowane charakteryzujÈ siÚ tym, iĝ
(podobnie jak wbprzypadku tradycyjnych instrumentów finansowych) stanowiÈ
ib pozostajÈ czÚĂciÈ struktury kapitaïowej emitenta, zwykle wb czÚĂci zobowiÈzañ. Natomiast podstawowa cecha odróĝniajÈca je od instrumentów tradycyjnych wynika ze sposobu ksztaïtowania przepïywów pieniÚĝnych zwiÈzanych
zbtymi instrumentami – przepïywy pieniÚĝne sÈ tak modyfikowane, aby dostosowaÊ je zbjednej strony do potrzeb przedsiÚbiorstwa emitenta wbzakresie finansowania ib transferu ryzyka oraz zb drugiej strony – do potrzeb inwestora
wbzakresie oczekiwanego, akceptowanego profilu zysk–ryzyko (Culp 2006: 295).
W szerokim ujÚciu korporacyjne instrumenty strukturyzowane (sensu
largo) obejmujÈ dwie grupy nowoczesnych rozwiÈzañ (Culp 2006: 295–302):
– instrumenty hybrydowe,
– instrumenty dïuĝne strukturyzowane (noty, bony, obligacje strukturyzowane).
Instrumenty hybrydowe sÈ wb taki sposób skonstruowane, aby jednoczeĂnie posiadaÊ cechy instrumentów udziaïowych ib dïuĝnych. SzczególnÈ
138
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
odmianÈ hybryd sÈ instrumenty zamienne, które posiadajÈ opcjÚ zamiany
dïugu na kapitaï wïasny zwykïy lub uprzywilejowany. Instrument hybrydowy
ïÈczy wb swojej konstrukcji kilka skïadników struktury kapitaïowej jednego
przedsiÚbiorstwa emitenta, tworzÈc jeden tytuï roszczeniowy. Niektóre
instrumenty hybrydowe mogÈ wb swojej konstrukcji zawieraÊ takĝe instrumenty pochodne, jednak bÚdÈ one opiewaÊ na inne instrumenty finansowe
emitowane przez to przedsiÚbiorstwo. Oznacza to, ĝe wszystkie elementy
hybryd zwiÈzane sÈ ze strukturÈ kapitaïowÈ jednego podmiotu. WspólnÈ
cechÈ instrumentów hybrydowych (w tym zamiennych) jest fakt, iĝ stopa
zwrotu osiÈgniÚta przez inwestora zaleĝy tylko ib wyïÈcznie od ryzyka charakteryzujÈcego emitenta tych instrumentów.
Z kolei dïuĝne instrumenty strukturyzowane (instrumenty strukturyzowane
sensu stricto) to instrumenty zïoĝone stanowiÈce kombinacjÚ tradycyjnych instrumentów dïuĝnych (obligacji, bonów) oraz podstawowych kategorii instrumentów pochodnych (opcji lub kontraktów terminowych) opiewajÈcych na róĝne
aktywa bazowe. Stopa zwrotu dla inwestora wbprzypadku tego typu instrumentów zaleĝy od zmiany wartoĂci instrumentu tradycyjnego oraz od co najmniej
jednej zmiennej, która znajduje siÚ poza kontrolÈ emitenta tych instrumentów,
np. zmiany kursu walutowego lub zmiany cen towarów. Ze wzglÚdu na przedmiot opracowania dalsze rozwaĝania bÚdÈ dotyczyïy instrumentów strukturyzowanych wb wÈskim znaczeniu (instrumenty strukturyzowane sensu stricto).
Korporacyjne instrumenty strukturyzowane moĝna klasyfikowaÊ na podstawie róĝnych kryteriów, analogicznych do tych stosowanych wbprzypadku instrumentów strukturyzowanych emitowanych przez instytucje finansowe (tabela 2).
Kryterium klasyfikacyjne
Rodzaje instrumentów strukturyzowanych
Instrument bazowy
–
–
–
–
–
zwiÈzane
zwiÈzane
zwiÈzane
zwiÈzane
zwiÈzane
zb instrumentami udziaïowymi
ze stopÈ procentowÈ
zb kursem walutowym
zb cenami towarów
zb innymi aktywami bazowymi
Wspóïczynnik partycypacji
– z wspóïczynnikiem partycypacji > 1
– z wspóïczynnikiem partycypacji = 1
– z wspóïczynnikiem partycypacji < 1
Ochrona kapitaïu
–
–
–
–
Termin zapadalnoĂci
– krótkoterminowe
– Ărednioterminowe
– dïugoterminowe
ZdolnoĂÊ generowania przepïywów
pieniÚĝnych
– dochodowe
– wzrostowe
z gwarancjÈ stopy zwrotu
z peïnÈ ochronÈ kapitaïu
z czÚĂciowÈ ochronÈ kapitaïu
bez ochrony kapitaïu
Tab. 2. Wybrane kryteria klasyfikacji korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych. ½ródïo:
opracowanie wïasne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
139
Joanna Bïach
Ze wzglÚdu na regulacje prawne przedsiÚbiorstwa niefinansowe mogÈ
budowaÊ swoje instrumenty strukturyzowane, wykorzystujÈc jako podstawÚ
instrumenty dïuĝne: obligacje (dla finansowania dïugoterminowego) lub
bony (krótkoterminowe papiery dïuĝne – dla finansowania krótko- ib Ărednioterminowego).
Korporacyjne instrumenty strukturyzowane teoretycznie mogÈ opiewaÊ
na róĝnorodne aktywa bazowe. Jednak wb praktyce najwiÚksze znaczenie
majÈ cztery podstawowe grupy tych instrumentów (Culp 2006):
– zwiÈzane zb instrumentami udziaïowymi (equity-linked notes),
– zwiÈzane ze stopÈ procentowÈ (interest rate-linked notes),
– zwiÈzane zb kursem walutowym (currency-linked notes),
– zwiÈzane zb cenami towarów (commodity-linked notes).
Wynika to zbmoĝliwoĂci poïÈczenia procesu pozyskiwania kapitaïu zbprocesem zarzÈdzania ryzykiem przedsiÚbiorstwa, ab zwïaszcza ryzykiem struktury kapitaïu, ryzykiem stopy procentowej, ryzykiem kursu walutowego oraz
ryzykiem cen towarów.
Przykïadem instrumentów strukturyzowanych opiewajÈcych na instrumenty udziaïowe sÈ obligacje wymienne, które uprawniajÈ inwestora do
zamiany obligacji na akcje innego podmiotu niĝ przedsiÚbiorstwo emitujÈce obligacje. Instrument taki skïada siÚ wiÚc zbklasycznych obligacji poïÈczonych zb opcjÈ zakupu akcji innego przedsiÚbiorstwa. Przy czym sposób
rozliczenia opcji moĝe mieÊ formÚ zarówno fizycznej dostawy akcji, jak
ibrozliczenia pieniÚĝnego. WbzaleĝnoĂci od konstrukcji poszczególnych obligacji wymiennych, zawarta wbnich opcja na akcje moĝe uprawniaÊ do zakupu
caïego koszyka róĝnych akcji lub nawet do zamiany na akcje emitenta, pod
warunkiem osiÈgniÚcia tej samej wartoĂci, jak pozostaïe akcje9.
Inny rodzaj instrumentów strukturyzowanych opartych na wynikach rynku
akcji stanowiÈ bony strukturyzowane przynoszÈce wyĝszy dochód inwestorom wraz ze wzrostem cen akcji – instrumenty typu equity bull notes. SÈ to
Ărednioterminowe instrumenty dïuĝne, wbktórych zarówno kupon, jak ibwartoĂÊ nominalna dïugu indeksowane sÈ do indeksów rynku akcji lub do cen
akcji poprzez zastosowanie rozwiÈzañ opartych na opcji zakupu. Wbtej grupie instrumentów wyróĝnia siÚ bony: niezabezpieczone, zb limitem górnym
ib zabezpieczone.
W przypadku bonów niezabezpieczonych (unprotected bull notes), ich
wartoĂÊ roĂnie, gdy rosÈ ceny akcji lub indeksy akcji, ab spadajÈ stopy procentowe. Wbterminie zapadalnoĂci inwestor moĝe otrzymaÊ wyĝszÈ wartoĂÊ
niĝ wartoĂÊ nominalna bonów, wb zaleĝnoĂci od zmiany parametru bÚdÈcego punktem odniesienia oraz poziomu wspóïczynnika partycypacji. Zakup
takiego instrumentu odpowiada obligacji zerokuponowej poïÈczonej zbkontraktem forward na akcje. Wbwarunkach kontraktu moĝe byÊ ustalona wielkoĂÊ bazowa dla stopy zwrotu zb indeksu akcji, po przekroczeniu której
inwestor zacznie osiÈgaÊ zyski10. Zbkolei wbprzypadku bonów zblimitem górnym (capped bull notes) zysk inwestora moĝe byÊ ograniczony do pewnego
140
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
maksymalnego poziomu stopy zwrotu zbindeksu bazowego. Konstrukcja takie
instrumentu strukturyzowanego skïada siÚ zb zakupu kontraktu forward na
bazowy indeks akcji ibjednoczeĂnie sprzedaĝy opcji zakupu. Zbpunktu widzenia inwestora najbardziej bezpieczne sÈ bony zabezpieczone (protected bull
notes), gwarantujÈce minimalny poziom zysku wbterminie zapadalnoĂci, niezaleĝnie od zmiennoĂci indeksu bazowego. Instrument ten odpowiada obligacji zerokuponowej poïÈczonej zb kupnem opcji zakupu indeksu akcji.
Obok róĝnego rodzaju Ărednio- ib krótkoterminowych bonów, przedsiÚbiorstwa mogÈ emitowaÊ obligacje, wbprzypadku których dochód dla inwestora zaleĝy od wzglÚdnych wyników jednej akcji (jednego koszyka akcji,
jednego indeksu akcji) na tle innych instrumentów stanowiÈcych punkt
odniesienia. Do tej grupy instrumentów naleĝÈ obligacje rozpiÚtoĂciowe
(spread bonds – inwestor otrzymuje wypïatÚ, gdy róĝnica stóp zwrotu zbdwóch
instrumentów bazowych przekroczy okreĂlonÈ, zbgóry ustalonÈ wartoĂÊ) oraz
obligacje tÚczowe (rainbow bonds – inwestor otrzymuje wypïatÚ, gdy stopy
zwrotu zb kilku instrumentów bazowych osiÈgnÈ zbliĝonÈ, zb góry zaïoĝonÈ
wartoĂÊ) (Culp 2006: 307–308).
DrugÈ grupÚ korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych stanowiÈ
konstrukcje powiÈzane ze stopÈ procentowÈ. Wbich przypadku wartoĂÊ nominalna ibodsetki zaleĝÈ od zmiennoĂci stopy procentowej uznanej za bazowÈ.
WĂród róĝnorodnych konstrukcji instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej wyróĝnia siÚ m.in. bony zmiennej stopy procentowej (floating rate notes – FRN), wbprzypadku których pïatnoĂci odsetkowe
sÈ indeksowane lub poïÈczone ze zmiennÈ stopÈ procentowÈ referencyjnÈ
lub indeksem stóp procentowych, ab kupony sÈ pïatne wb póïrocznych okresach. Przepïyw pieniÚĝne wynikajÈce zb FRN odpowiadajÈ obligacji ob staïym oprocentowaniu poïÈczonej ze swapem stopy procentowej. Zb punktu
widzenia emitenta uĝycie kombinacji dwóch instrumentów (obligacji ibswapu)
moĝe okazaÊ siÚ mniej kosztowne niĝ zastosowanie obligacji ob zmiennym
oprocentowaniu. Poprzez emisjÚ FRN przedsiÚbiorstwo moĝe przygotowaÊ
ofertÚ dostosowanÈ do potrzeb inwestorów (bÚdÈ otrzymywaÊ staïy kupon
odsetkowy), abnastÚpnie – korzystajÈc ze swapu stopy procentowej (w wyniku
którego pïaci odsetki wedïug zmiennej stopy procentowej, ab dostaje pïatnoĂci na podstawie staïej stopy procentowej) – moĝe uzyskaÊ formÚ finansowania, która najlepiej odpowiada jego sytuacji. Podobny rezultat osiÈgnie
przedsiÚbiorstwo, emitujÈc odwrotne bony zmiennej stopy procentowej,
wb przypadku których pïatnoĂci odsetkowe dla inwestora rosnÈ wb miarÚ
spadku stopy referencyjnej (inverse floater, bull floater). Zbkolei bony odsetkowe dwóch zmiennych stóp procentowych (dual index FRN) opierajÈ siÚ
na róĝnicy wb poziomach dwóch stóp referencyjnych (Culp 2006: 308–312).
SpecyficznÈ odmianÈ bonów zmiennoodsetkowych jest kategoria instrumentów lewarowanych (zwykïych – levered floaters lub odwrotnych – levered inverse floaters). Wb przypadku tych instrumentów strukturyzowanych
pïatnoĂci odsetkowe dla inwestora zmieniajÈ siÚ wb wiÚkszym stopniu, niĝ
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
141
Joanna Bïach
nastÚpuje zmiana bazowej stopy procentowej. O skali zmian pïatnoĂci odsetkowych decyduje ustalony zb góry wspóïczynnik děwigni, zmieniajÈcy pierwotne ryzyko wynikajÈce ze zmiany stopy referencyjnej.
Innym ciekawym rozwiÈzaniem sÈ bony typu range notes/corridor notes,
które dajÈ prawo inwestorom do otrzymywania pïatnoĂci odsetkowych wyĝszych od stóp rynkowych pod warunkiem, ĝe stopa referencyjna spadnie
poniĝej okreĂlonego poziomu ib utrzyma siÚ wb pewnym przedziale przez
okreĂlonÈ liczbÚ dni wb terminie waĝnoĂci instrumentu strukturyzowanego.
Wbich konstrukcji zastosowanie majÈ dwie róĝne stopy procentowe – stopa
bazowa, wedïug której obliczane sÈ pïatnoĂci odsetkowe, oraz stopa referencyjna umoĝliwiajÈca ustalenie prawa inwestora do wypïaty odsetek.
KolejnÈ grupÈ instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej sÈ indeksowane obligacje amortyzowane (index amortizing note
– IAN), wb których wartoĂÊ nominalna jest indeksowana do stopy procentowej wb ten sposób, ĝe wzrost stopy procentowej prowadzi od wydïuĝenia
terminu zapadalnoĂci obligacji ib odwrotnie11.
PrzedsiÚbiorstwa, wb których dziaïalnoĂci istotna jest zmiennoĂÊ kursów
walutowych, mogÈ wbemitowanych przez siebie instrumentach strukturyzowanych uwzglÚdniÊ takĝe ten czynnik. MoĝliwoĂÊ konstrukcji instrumentów
strukturyzowanych opartych na kursach walutowych bÚdzie szczególnie
waĝna wb sytuacji pozyskiwania kapitaïu na rynkach zagranicznych czy na
rynku globalnym wb walucie innej niĝ waluta emitenta.
Jednym zb przykïadów instrumentów strukturyzowanych zwiÈzanych ze
zmianÈ kursów walutowych sÈ obligacje dwuwalutowe, które oferujÈ inwestorom wypïatÚ odsetek wbjednej walucie, abwykup obligacji wbterminie zapadalnoĂci wb drugiej walucie. Przy czym odsetki pïatne sÈ zwykle wb walucie
inwestora, abwartoĂÊ nominalna wbwalucie emitenta. Konstrukcja tego typu
instrumentów zb punktu widzenia emitenta skïada siÚ z: obligacji ob staïym
oprocentowaniu wb walucie emitenta oraz portfela kontraktów forward na
sprzedaĝ waluty inwestora wbzamian za walutÚ emitenta zbterminami zapadalnoĂci odpowiadajÈcymi terminom pïatnoĂci odsetkowych ibwartoĂci nominalnej odpowiadajÈcej pïatnoĂciom wyraĝonym wb walucie inwestora.
Obligacje dwuwalutowe emitowane sÈ wbcelu pozyskania kapitaïu na rynku
zagranicznym po koszcie niĝszym, niĝ byïoby to moĝliwe na rynku krajowym. Instrumenty tego typu dajÈ przedsiÚbiorstwu moĝliwoĂÊ wykorzystania przewagi komparatywnej, abnastÚpnie dostosowania otrzymanych Ărodków
do preferowanej przez siebie waluty.
Innym rodzajem korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych sÈ
obligacje, których wartoĂÊ nominalna jest indeksowana do wartoĂci wybranej waluty zagranicznej (proste – principal exchange rate linked securities,
czyli PERLS, ib odwrotne – reverse PERLS). Konstrukcja PERLS zakïada,
ĝe odsetki ibwartoĂÊ nominalna pïatne sÈ wbjednej walucie, zwykle emitenta
obligacji, ale ich wartoĂÊ nominalna jest indeksowana do wartoĂci waluty
zagranicznej wbterminie zapadalnoĂci obligacji. JeĂli waluta zagraniczna zyska
142
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
na wartoĂci wb stosunku do wartoĂci waluty emitenta, wb której wypïacane
sÈ odsetki, ibwartoĂÊ zadïuĝenia jest spïacana, wtedy inwestor otrzyma wiÚcej niĝ wynosiïa wartoĂÊ nominalna obligacji. Instrument tego typu odpowiada kombinacji obligacji ob staïym oprocentowaniu ib kontraktu forward
na zakup waluty zagranicznej. Zbkolei instrumenty reverse PERLS dajÈ prawo
do otrzymania wyĝszej wartoĂci nominalnej wb terminie wykupu obligacji,
jeĂli waluta zagraniczna straci na wartoĂci wbporównaniu do waluty, wbktórej nastÚpujÈ pïatnoĂci. Wb obu konstrukcjach wprowadzone sÈ jednak
warunki zabezpieczajÈce wartoĂÊ nominalnÈ obligacji, która nie moĝe spaĂÊ
poniĝej zera lub innej ustalonej wysokoĂci12.
OstatniÈ zb wymienionych grup korporacyjnych instrumentów strukturyzowanych stanowiÈ obligacje powiÈzane zbcenami towarów, gïównie surowców, istotnych dla dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstwa. Wb przypadku tej grupy
innowacji finansowych indeksowane mogÈ byÊ pïatnoĂci odsetkowe lub wartoĂÊ nominalna dïugu, przy czym wystÚpujÈ równieĝ obligacje odwrotnie
indeksowane, czyli wzrost cen wybranego surowca moĝe obniĝaÊ oprocentowanie dïugu. Instrumenty pochodne (zwykle opcje lub warranty opcyjnie) mogÈ byÊ samodzielnym instrumentem finansowym, ab ich rozliczenie
ma charakter pieniÚĝny. PoïÈczenie instrumentów dïuĝnych ibderywatów na
surowce jest traktowane jako zabezpieczenie bilansowe, bo ryzyko zmiany
cen surowców wbudowane wb zobowiÈzania jest wyrównywane przez naturalnÈ ekspozycjÚ na ryzyko cen surowców wystÚpujÈce wb zwiÈzku zb aktywami przedsiÚbiorstwa. DziÚki takiej konstrukcji obsïuga dïugu jest
powiÈzana ze strumieniami pieniÚĝnymi generowanymi przez dziaïalnoĂÊ
operacyjnÈ przedsiÚbiorstwa – dïug roĂnie wtedy, gdy wartoĂÊ aktywów lub
przychodów wzrasta. Wykorzystanie tego typu instrumentów strukturyzowanych pozwala na ograniczenie ryzyka dla inwestora ibzmniejszenie kosztu
kapitaïu dla przedsiÚbiorstwa.
Jako przykïadowe struktury oparte na cenach surowców moĝna podaÊ
obligacje zbwarrantami na zïoto, bÚdÈce kombinacjÈ obligacji obstaïym oprocentowaniu oraz portfela samodzielnych warrantów na zïoto. Warranty te
charakteryzowane sÈ jako dïugoterminowe opcje zakupu zïota, moĝliwe do
zrealizowania wbterminie zapadalnoĂci obligacji, zbrozliczeniem pieniÚĝnym.
DoïÈczenie warrantów do obligacji pozwala przedsiÚbiorstwu na obniĝenie
oprocentowanie dïugu, abinwestorzy majÈ szansÚ skorzystaÊ na wzroĂcie cen
zïota. JednoczeĂnie wzrost cen zïota przekïada siÚ na wzrost przychodów
emitenta, co pozwala pokryÊ rosnÈce zobowiÈzanie wobec posiadaczy warrantów. DodatkowÈ zaletÈ dla inwestorów jest fakt, iĝ warranty mogÈ byÊ
odïÈczone od obligacji ib staÊ siÚ samodzielnym przedmiotem obrotu na
rynku wtórnym, oferujÈc potencjalnie wyĝszÈ stopÚ zwrotu13.
Przedstawione przykïady pokazujÈ, jak róĝnorodne konstrukcje mogÈ
byÊ tworzone przez przedsiÚbiorstwa wykorzystujÈce instrumenty strukturyzowane wbswojej strategii finansowania. Prezentowana lista instrumentów
oczywiĂcie nie wyczerpuje wszystkich moĝliwoĂci. Inĝynieria finansowa
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
143
Joanna Bïach
pozwala na tworzenie coraz bardziej zïoĝonych rozwiÈzañ, które wb coraz
lepszy sposób dostosowujÈ ofertÚ emitowanych instrumentów finansowych
do potrzeb inwestorów, umoĝliwiajÈc ich emitentom zgromadzenie odpowiedniego kapitaïu.
5. Konsekwencje zastosowania instrumentów
strukturyzowanych
Niezaleĝnie od rodzaju aktywów bazowych, na których oparta jest konstrukcja instrumentów strukturyzowanych, efekt ich emisji moĝe byÊ analizowany jako rezultat dwóch transakcji: emisji klasycznych instrumentów
dïuĝnych oraz zawarcia kontraktu na rynku instrumentów pochodnych. Najwaĝniejsze szanse ibzagroĝenia dla sytuacji finansowej przedsiÚbiorstwa zwiÈzane zb wykorzystaniem instrumentów strukturyzowanych wb pozyskiwaniu
kapitaïu przedstawiono wb tabeli 3.
Szanse
DostÚp do nowej grupy inwestorów
Elastyczne ksztaïtowanie struktury
kapitaïu
Dopasowanie przepïywów pieniÚĝnych
zwiÈzanych zb obsïugÈ kapitaïu do
generowanych przepïywów zb dziaïalnoĂci
przedsiÚbiorstwa
PoïÈczenie pozyskiwania kapitaïu
zb zarzÈdzaniem ryzykiem
Obniĝenie kosztów odsetkowych poprzez
wbudowanie opcji
Zagroĝenia
Skomplikowanych mechanizm tworzenia
ib funkcjonowania tych instrumentów
KoniecznoĂÊ skorzystania zb pomocy
doradców finansowych ib podmiotów
dystrybuujÈcych instrumenty
Konkurencja ob inwestorów ze strony
instytucji finansowych doĂwiadczonych
wb oferowaniu instrumentów
strukturyzowanych
Brak jednolitych standardów
regulacyjnych
Ryzyko nieskutecznej emisji
Efekt synergii pozwalajÈcy na obniĝenie
kosztów transakcyjnych
Ryzyko pïynnoĂci
Tab. 3. Szanse ib zagroĝenia dla przedsiÚbiorstwa zwiÈzane zb emisjÈ instrumentów
strukturyzowanych. ½ródïo: opracowanie wïasne.
Poprzez proces strukturyzacji przedsiÚbiorstwo moĝe pogodziÊ wïasne
cele zwiÈzane zb transferem ryzyka specyficznego (niebÚdÈcego przedmiotem ubezpieczenia ani zabezpieczenia) zb potrzebami inwestorów. Dobór
odpowiednich instrumentów bazowych oraz formuï wypïat, dopasowanych
do potrzeb przedsiÚbiorstwa emitenta, pozwala na poïÈczenie procesu pozyskiwania kapitaïu zb procesem zarzÈdzania ryzykiem, co równieĝ prowadzi
do obniĝenia kosztów transferu ryzyka.
Wykorzystanie instrumentów strukturyzowanych wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa pozwala mu na zwiÚkszenie moĝliwoĂci pozyskania
144
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
kapitaïu poprzez dotarcie do inwestorów niezainteresowanych zakupem tradycyjnych instrumentów finansowych. PoïÈczenie tradycyjnego instrumentu
dïuĝnego zbderywatem pozwala na zmniejszenie kosztów odsetkowych zwiÈzanych zb obsïugÈ zaciÈganego dïugu, co prowadzi do obniĝenia poziomu
Ăredniowaĝonego kosztu kapitaïu. JednoczeĂnie szansa osiÈgniÚcia wyĝszej
stopy zwrotu wbzwiÈzku zbprzewidywanÈ zmianÈ sytuacji na rynku finansowym stanowi zachÚtÚ dla inwestorów do zakupu oferowanych papierów wartoĂciowych ib umoĝliwia przedsiÚbiorstwu zgromadzenie kapitaïu odpowiadajÈcego jego potrzebom finansowym.
PoïÈczenie kilku instrumentów wb jednym, poprzez efekt synergii ogranicza takĝe koszty transakcyjne zwiÈzane zbemisjÈ tych walorów oraz pozwala
uniknÈÊ kosztów wynikajÈcych zb zarzÈdzania instrumentami pochodnymi.
Moĝliwa jest takĝe redukcja ryzyka kredytowego, ryzyka operacyjnego
ib finansowego zwiÈzanego zb kontraktami pochodnymi.
Pewnym ograniczeniem dla rozwoju tej formy finansowania moĝe byÊ
zïoĝona konstrukcja instrumentów strukturyzowanych, która wb poïÈczeniu
zb niskÈ ĂwiadomoĂciÈ finansowÈ spoïeczeñstwa moĝe zniechÚcaÊ inwestorów do ich zakupu ib wb efekcie prowadziÊ do wzrostu ryzyka nieskutecznej
emisji tych walorów. Skomplikowany mechanizm instrumentów strukturyzowanych wymaga pomocy ze strony instytucji finansowych zarówno wbzakresie doradztwa finansowego, jak ib dystrybucji produktów, co prowadzi do
powstawania dodatkowych kosztów zwiÈzanych zborganizacjÈ emisji. Dodatkowym zagroĝeniem moĝe byÊ koniecznoĂÊ sprostania konkurencji ze strony
innych przedsiÚbiorstw, ab szczególnie instytucji finansowych oferujÈcych
instrumenty strukturyzowane. WbzwiÈzku zbtym przedsiÚbiorstwa zamierzajÈce pozyskaÊ kapitaï wb drodze emisji instrumentów strukturyzowanych
powinny przygotowaÊ warunki oferty wb taki sposób, aby byïy one zrozumiaïe ibatrakcyjne dla szerokiego grona inwestorów. Szczególnie istotne jest
opracowanie przejrzystych zasad wypïat dla inwestorów (formuïa wypïat,
stopa bazowa, wspóïczynnik partycypacji), wybór transparentnych aktywów
bazowych czy teĝ ustalenie niskiej wartoĂci nominalnej oferowanych instrumentów dïuĝnych.
Po emisji zakoñczonej sukcesem przedsiÚbiorstwo, wbprzypadku niektórych instrumentów, moĝe byÊ naraĝone na ryzyko pïynnoĂci, jeĂli inwestorzy zdecydujÈ siÚ na wycofanie Ărodków przed pierwotnym terminem
zapadalnoĂci. Dodatkowe ryzyko moĝe wynikaÊ zbwbudowanych instrumentów pochodnych, jeĂli zmiany parametru bazowego okaĝÈ siÚ odmienne od
przewidywanych.
Instrumenty strukturyzowane oferujÈ wiÚc przedsiÚbiorstwom liczne
korzyĂci wynikajÈce przede wszystkim zb moĝliwoĂci elastycznego ksztaïtowania struktury kapitaïu oraz przepïywów pieniÚĝnych zb niÈ zwiÈzanych.
Jednak ich prawidïowe zastosowanie wb strategii finansowania dziaïalnoĂci
przedsiÚbiorstwa wymaga równieĝ rozwaĝenia potencjalnych zagroĝeñ zbnimi
zwiÈzanych.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
145
Joanna Bïach
6. Podsumowanie
Wspóïczesne przedsiÚbiorstwa zamierzajÈce pozyskaÊ kapitaï na rynku
finansowym, wb wyniku rosnÈcej konkurencji ze strony podmiotów deficytowych, zmuszone sÈ do wykorzystywania nowoczesnych instrumentów finansowych przyciÈgajÈcych uwagÚ inwestorów ib zachÚcajÈcych do ich zakupu.
Szczególnego rodzaju innowacjami finansowymi sÈ instrumenty strukturyzowane, których specyficzna konstrukcja pozwala na dopasowanie profilu
zysk–ryzyko do potrzeb inwestorów ib jednoczesne dostosowanie strumieni
pieniÚĝnych do potrzeb emitenta ib jego specyficznego ryzyka. Instrumenty
strukturyzowane niosÈ wiÚc okreĂlone korzyĂci zarówno inwestorom, jak
ib emitentom. Obecnie dominujÈcÈ rolÚ na rynku instrumentów strukturyzowanych odgrywajÈ banki ib pozostaïe instytucje finansowe, jednak znane
sÈ przykïady przedsiÚbiorstw niefinansowych pozyskujÈcych kapitaï poprzez
emisjÚ tego typu walorów.
Celem niniejszego opracowania byïo przedstawienie moĝliwoĂci zastosowania instrumentów strukturyzowanych wbstrategii finansowania przedsiÚbiorstwa opartej na innowacjach finansowych. Zbprzeprowadzonej analizy wynika,
ĝe polskie przedsiÚbiorstwa równieĝ mogïyby wykorzystywaÊ instrumenty strukturyzowane wb swojej strategii finansowania, osiÈgajÈc okreĂlone korzyĂci.
Szanse na rozwój tej formy finansowania wydajÈ siÚ znaczne, ze wzglÚdu na
fakt, iĝ obecny stan rynku instrumentów strukturyzowanych wb Polsce wskazuje na duĝe ib stale rosnÈce zainteresowanie zarówno inwestorów tego typu
inwestycjami, jak ib instytucji finansowych – dystrybucjÈ tego typu walorów.
Instrumenty strukturyzowane postrzegane sÈ przez inwestorów jako bezpieczna
forma dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, korzystna nawet wbokresie pogorszenia koniunktury na rynku finansowym. Oznacza to, ĝe instrumenty strukturyzowane mogÈ byÊ alternatywÈ dla emisji akcji jako ěródïa finansowania
dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstwa wb okresie niekorzystnej sytuacji na rynku kapitaïowym. Jednak efektywne wykorzystanie instrumentów strukturyzowanych
wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa wymaga przygotowania warunków
emisji wbtaki sposób, aby byïy one czytelne ibatrakcyjne dla szerokiego grona
inwestorów, wb tym drobnych inwestorów indywidualnych.
Informacje ob autorce
Dr Joanna Bïach – Katedra Finansów, Uniwersytet Ekonomiczny wbKatowicach.
E-mail: [email protected].
Przypisy
1
Niektórzy autorzy wyodrÚbniajÈ trzy substrategie, wyróĝniajÈc poza strategiÈ inwestycyjnÈ ib finansowania takĝe strategiÚ redystrybucji zysku. Wb podziale tradycyjnym
– na dwie substrategie, strategia podziaïu zysku ibwypïaty dywidendy traktowana jest
jako element strategii finansowania, wbzwiÈzku zbmoĝliwoĂciÈ zatrzymania zysku jako
146
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
wewnÚtrznego ěródïa finansowania dziaïalnoĂci (Wilimowska ibWilimowski 2001: 712;
’ukasik 2004: 26; Duliniec 2011: 136).
2
Innowacje finansowe sÈ wbróĝny sposób definiowane wbteorii finansów. Szerokie ujÚcie innowacji finansowych definiuje je jako nowe rozwiÈzania wystÚpujÈce we wszystkich elementach systemu finansowego, prowadzÈce do wzrostu efektywnoĂci jego
dziaïania, usprawniajÈce realizacjÚ funkcji peïnionych przez ten system we wspóïczesnej gospodarce. Zgodnie zbtym ujÚciem innowacje finansowe (innowacje finansowe
sensu largo) moĝna podzieliÊ na 4 grupy: nowe instytucje finansowe, nowe rynki
finansowe, nowe instrumenty finansowe, nowe regulacje dotyczÈce funkcjonowania
instytucji, rynków ibinstrumentów finansowych. Wyróĝnione kategorie innowacji finansowych sÈ powiÈzane ze sobÈ silnym sprzÚĝeniem zwrotnym okreĂlanym terminem
„spirali innowacji finansowych”, oznaczajÈcym zwiÈzek, wbktórym rozwój jednej grupy
innowacji finansowych prowadzi do powstawania ib rozwoju kolejnych kategorii, np.
nowe instrumenty kreujÈ potrzebÚ utworzenia nowych rynków czy instytucji finansowych, co wkrótce prowadzi do koniecznoĂci usankcjonowania ich dziaïalnoĂci
poprzez nowe regulacje. Ze wzglÚdu na temat artykuïu wbprezentowanych rozwaĝaniach przyjÚto wÈskÈ definicjÚ innowacji finansowych, ograniczajÈcÈ je do nowych
instrumentów finansowych (innowacje finansowe sensu stricto). Do grupy innowacji
finansowych wb tym ujÚciu zaliczane bÚdÈ wszelkie nowoczesne instrumenty finansowe (przyjmujÈc za tradycyjne instrumenty wyïÈcznie te historycznie najstarsze
ibobnajprostszej konstrukcji, czyli akcje zwykïe oraz obligacje obstaïym oprocentowaniu), przy czym aspekt nowoĂci jest oceniany zb perspektywy podmiotu wykorzystujÈcego te innowacje, ab nie zb perspektywy caïego systemu finansowego. Szerzej na
temat innowacji finansowych w: Stradomski 2006; Anderloni, Llewellyn ib Schmidt
2009.
3
Zgodnie zb definicjÈ OECD, innowacja to wdroĝenie nowego lub znacznie ulepszonego produktu (towaru, usïugi), nowej metody marketingowej, nowej metody organizacji procesów biznesowych, stanowiska pracy czy relacji zewnÚtrznych, które sÈ
nowe dla wdraĝajÈcego podmiotu (OECD 2005: 46 ib nast.).
4
CharakteryzujÈc instrumenty strukturyzowane naleĝy zwróciÊ uwagÚ na róĝnicÚ
wb rozumieniu tego terminu wb warunkach polskich ib wb terminologii anglosaskiej.
Wb Polsce instrumenty strukturyzowane sÈ zwykle omawiane jako bezpieczne formy
inwestowania wolnych Ărodków pieniÚĝnych oferowane przez banki lub inne instytucje finansowe swoim klientom wb celu pozyskania od nich Ărodków. Podstawowe
zalety dla inwestora wynikajÈ zb moĝliwoĂci realizowania inwestycji na rynku kapitaïowym zbjednoczesnym ograniczeniem lub caïkowitym wyeliminowaniem ryzyka straty
zainwestowanych Ărodków pieniÚĝnych. Instrumenty strukturyzowane ze wzglÚdu na
swojÈ specyficznÈ konstrukcjÚ pozwalajÈ zarabiaÊ nawet przy spadkach cen na rynku
kapitaïowym, dajÈ wiÚc szansÚ na zdywersyfikowanie portfela inwestycyjnego. Wbterminologii anglosaskiej ochrona zainwestowanego kapitaïu nie jest podstawowÈ cechÈ
instrumentów strukturyzowanych. Przykïadowe definicje instrumentów strukturyzowanych moĝna znaleěÊ w: Zaremba 2009: 13–18; Blumke 2011: 31–34; Mikita ibPeïka
2009: 153.
5
Szerzej na ten temat w: Mikita ibPeïka 2009: 156–157; Laudañska-Trynka 2008: 214;
Mokrogulski ib Sepielak 2010; Szopa 2009: 106–107; Zaremba 2009: 92–100.
6
Wb 2010 r. blisko 40% oferowanych instrumentów strukturyzowanych miaïo formÚ
polisy na ĝycie ib doĝycie (Krasoñ ib Szeliski 2011).
7
Inne stosowane opcje to m.in.: opcje himalaya (co roku zb koszyka aktywów bazowych eliminowane sÈ te ob najwyĝszej stopie zwrotu, ab wynik koñcowy obliczany jest
jako Ărednia arytmetyczna stóp zwrotu zbwyeliminowanych wczeĂniej instrumentów),
formuïy autocall (zakïadajÈce zakoñczenie inwestycji przed terminem zapadalnoĂci
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
147
Joanna Bïach
wb przypadku wystÈpienia okreĂlonych warunków), opcje binarne (dajÈce peïnÈ lub
zerowÈ wypïatÚ wbzaleĝnoĂci od sytuacji wbterminie zapadalnoĂci instrumentu strukturyzowanego). Szerzej na temat róĝnych rodzajów stosowanych opcji w: Mokrogulski ib Sepielak 2010: 58–60; Blumke 2011: 170–197; Zaremba 2009: 69–86.
8
Wb Polsce wspóïczynniki partycypacji ksztaïtujÈ siÚ wb przedziale 0,6–1,2 (Laudañska-Trynka 2008: 218).
9
Obligacje wymienne mogÈ byÊ wykorzystywane przez przedsiÚbiorstwa zbproblemem
negatywnej selekcji, zb wysokim ryzykiem nieskutecznej emisji obligacji. JeĂli inwestorzy zarzucajÈ przedsiÚbiorstwu, ĝe nie jest tak efektywne jak podmioty konkurencyjne, co moĝe zagraĝaÊ procesowi emisji obligacji, przedsiÚbiorstwo emitent moĝe
wïÈczyÊ do oferowanych przez siebie obligacji opcjÚ zakupu akcji swoich konkurentów, dajÈc inwestorom moĝliwoĂÊ skorzystania zbich lepszych wyników. Wbtakim przypadku pojawia siÚ jednak koniecznoĂÊ zakupu akcji przedsiÚbiorstwa konkurencyjnego wb celu realizacji opcji na ĝÈdanie inwestora. Istotne jest równieĝ zagroĝenie
utraty szansy podwyĝszenia kapitaïu wïasnego na rzecz konkurencji. Obligacje
wymienne mogÈ byÊ takĝe wykorzystywane wb przedsiÚbiorstwach funkcjonujÈcych
wbformie grup kapitaïowych. JeĂli spóïka-córka nie ma szans na pozyskanie kapitaïu
akcyjnego na rynku finansowym, spóïka-matka moĝe wyemitowaÊ obligacje wymienne
na akcje spóïki-córki umoĝliwiajÈc zgromadzenie wymaganego kapitaïu.
10
WartoĂÊ nominalna zobowiÈzania podlega wiÚc wahaniom, naraĝajÈc inwestora na
znaczne ryzyko, co moĝe ograniczaÊ liczbÚ inwestorów zainteresowanych ich kupnem. Poniewaĝ wyĝsza wartoĂÊ bazowa ibwyĝszy wspóïczynnik partycypacji oznaczajÈ
wyĝsze ryzyko dla inwestora. Szerzej na ten temat w: Culp 2006: 305.
11
WiÚcej przykïadów instrumentów strukturyzowanych opartych na stopie procentowej
moĝna znaleěÊ w: Blumke 2011: 242–260; Galitz 1995: 471–475.
12
WiÚcej przykïadów instrumentów strukturyzowanych opartych na walutach moĝna
znaleěÊ w: Blumke 2011: 213–235; Galitz 1995: 475–477; Culp 2006: 316–317.
13
WiÚcej na temat instrumentów strukturyzowanych opartych na towarach moĝna znaleěÊ w: Blumke 2011: 260–282; Galitz 1995: 461; Culp 2006: 317–319.
Bibliografia
Anderloni, L., Llewellyn, D.T. ib R.H. Schmidt 2009. Financial Innovation in Retail and
Corporate Banking, Cheltenham: Edward Elgar Publishing.
Blumke, A. 2011. Jak inwestowaÊ wb produkty strukturyzowane, Warszawa: Wolters Kluwer Polska.
Culp, C.L. 2006. Structured Finance and Insurance. The ART. Of Managing Capital and
Risk, Hoboken: John Wiley and Sons.
Damodaran, A. 2001. Corporate Finance, Hoboken: John Wiley and Sons.
Duliniec, A. 2011. Finansowanie przedsiÚbiorstwa. Strategie ibinstrumenty, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.
Ehrhardt, M.C. ib E.F. Brigham 2009. Corporate Finance, Mason: South-Western.
Galitz, L. 1995. Financial Engineering. Tools and Techniques to Manage Financial Risk,
London: Pitman Publishing.
Krasoñ, M. ibM. Szelski 2011. Rynek produktów strukturyzowanych wbPolsce wbroku 2010,
www.structus.pl, odczyt: 15.06.2011.
Laudañska-Trynka, J. 2008. Produkty strukturyzowane jako innowacyjne produkty depozytowe wb bankowoĂci detalicznej wb Polsce, w: S. Antkiewicz ib M. Kalinowski (red.)
Innowacje finansowe, Warszawa: CeDeWu.
148
Problemy ZarzÈdzania
Instrumenty strukturyzowane wb strategii finansowania przedsiÚbiorstwa
’ukasik, G. (red.) 2004. Strategie finansowe przedsiÚbiorstw wb sytuacjach ryzykownych,
Katowice: Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej wb Katowicach.
Mikita, M. ib W. Peïka 2009. Rynki inwestycji alternatywnych, Warszawa: Poltext.
Mokrogulski, M. ibP. Sepielak 2010. Produkty strukturyzowane wbPolsce wblatach 2000–2010,
Warszawa: KNF.
OECD 2005. Oslo Manual 2005, Guidelines for Collecting and Interpreting Innovation
Data, wydanie 3. Eurostat.
Stradomski, M. 2006. Innowacje finansowe wbkreowaniu wartoĂci przedsiÚbiorstwa, Poznañ:
AE wb Poznaniu, Grafika.
Szopa, A. 2009. Rynek instrumentów ustrukturyzowanych wbPolsce, w: B. Filipiak ibB.bMikoïajczyk (red.) Rynki finansowe wb rozwoju podmiotów gospodarczych, Warszawa:
Difin.
Wilimowska, Z. ib M. Wilimowski 2001. Sztuka zarzÈdzania finansami, Bydgoszcz: OPO.
Zaremba, A. 2009. Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Gliwice: Helion.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
149