Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności

Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
Tendencja do coraz szerszego finansowania działalności spółek akcyjnych za pomocą
instrumentów finansowych charakterystycznych dla rynku kapitałowego ma charakter trwały.
W obrębie światowych finansów występuje obecnie nowe zjawisko, określane mianem
konwergencji systemów finansowych. W jego wyniku światowe rynki finansowe dotychczas silnie zróżnicowane i chronione różnorakimi barierami o charakterze
prawnym - powoli przekształcają się w jeden, globalny rynek, rządzony przez jednolite
regulacje prawne. Należy równocześnie podkreślić, że pojawiające się w ramach
zglobalizowanego systemu finansowego nowe, coraz bardziej skomplikowane i
oderwane od sfery realnej gospodarki usługi i instrumenty finansowe, jak również nowe
formy działalności instytucji finansowych stanowią poważne wyzwanie dla ustawodawcy,
który musi dostosowywać obowiązujące regulacje prawne do tych nowych zjawisk.
Spółki akcyjne poszukujące środków potrzebnych do finansowania bieżącej działalności oraz
potrzeb inwestycyjnych mogą obecnie korzystać z wielu źródeł pozyskiwania kapitału.
Podejmowane przez uprawnione władze spółek decyzje w sprawie wyboru źródeł pozyskiwania
kapitału finansowego, jak również decyzje dotyczące struktury tego kapitału, mają kluczowe
znaczenie dla funkcjonowania przedsiębiorstw - ich właściwego i efektywnego działania.
Warto przy tym zauważyć, że pozyskanie przez spółkę źródła finansowania, którego bieżąca
obsługa będzie bardziej kosztowna niż korzyści generowane przez to źródło - może
potencjalnie doprowadzić do utraty płynności finansowej, a w konsekwencji nawet do upadłości
spółki. Wybór źródeł finansowania powinien więc być dokonany zgodnie z zasadą jak
najniższego kosztu pozyskania kapitału oraz jednocześnie jak najniższego poziomu ryzyka
ponoszonego przez przedsiębiorcę w związku z jego pozyskiwaniem.
1/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
Kapitał finansowy wykorzystywany przez spółki akcyjne w ich działalności jest zwyczajowo w
literaturze dzielony - przyjmując za kryterium podziału jego pochodzenie - na następujące
grupy:
- kapitały własne - czyli kapitał finansowy wniesiony przez akcjonariuszy (tzw. kapitał
własny zewnętrzny, jak np. kapitał zakładowy) oraz kapitał finansowy wypracowany przez
spółkę w trakcie jej działalności (tzw. kapitał własny wewnętrzny, jak np. zysk zatrzymany w
spółce akcyjnej) oraz
- kapitały obce - czyli kapitał pochodzący od wierzycieli spółki akcyjnej (przykładowo
będą to zobowiązania krótko- i długoterminowe z tytułu zaciągniętych kredytów lub pożyczek).
W praktyce obrotu gospodarczego spółki akcyjne finansują swoją działalność zarówno z
kapitału własnego, jak i obcego - przy zachowaniu odpowiedniej relacji pomiędzy nimi. Przy
czym możliwość finansowania działalności operacyjnej i strategicznej spółki akcyjnej w oparciu
o kapitały własne lub kapitały obce jest uzależniona przede wszystkim od stopnia rozwoju
sektora usług bankowych i sektora inwestycyjnego w obrębie krajowego systemu finansowego.
Historia pozyskiwania kapitału
2/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
Ewolucja systemu finansowego w gospodarce wolnorynkowej, która miała charakter niezwykle
dynamicznego rozwoju - i w konsekwencji przekształciła go w największą i najważniejszą część
systemu gospodarczego - przebiegała w trzech zasadniczych etapach.
Pierwszy z tych etapów, określany w literaturze mianem kapitalizmu właścicielskiego, jest
charakterystyczny dla gospodarki okresu wczesnego uprzemysłowienia. Okres ten
charakteryzował się słabo rozwiniętą techniką i technologią, których zastosowanie w procesach
wytwórczych wymagało ponoszenia ogromnych nakładów finansowych, znacznie
przewyższających możliwości samofinansowania się przedsiębiorców. Dlatego przedsiębiorcy
poszukujący źródeł dodatkowego kapitału na sfinansowanie prowadzonej działalności zwracali
się ku bankom uniwersalnym. Stały się więc one, dzięki udzielanym kredytom, instytucjami
odgrywającymi dominującą rolę w finansowaniu potrzeb gospodarczych.
Dodatkowo bank uniwersalny pełnił w tym czasie rolę wszechstronnego organizatora przepływu
pieniądza w gospodarce, a także podmiotu poddającego ocenie jakość kapitału, jak również
podmiotu odpowiedzialnego za niezakłócony jego obieg w toku realizacji transakcji o
charakterze gospodarczym. Rynek kapitałowy w tym okresie pełnił marginalną rolę, z powodu
jego niewielkiej głębokości - co utrudniało pozyskiwanie na nim kapitału finansowego - jak
również małej płynności, która zniechęcała potencjalnych inwestorów.
W kolejnym etapie, nazywanym kapitalizmem menedżerskim - charakterystycznym dla
gospodarki typu przemysłowego, rola rynków kapitałowych znacząco się zwiększyła. Obok już
funkcjonujących banków uniwersalnych o ugruntowanej pozycji rynkowej, powstawały nowe
instytucje finansowe, które aktywnie uczestniczyły w gromadzeniu i alokowaniu kapitałów
finansowych. Należy jednocześnie podkreślić, że w tej fazie przedsiębiorstwa powiększały się i
specjalizowały, czego skutkiem było m.in. rozdzielenie funkcji właściciela i funkcji menedżera w
zarządzaniu przedsiębiorstwem. Menedżerowie zaś, poszukując nowych czynników wzrostu i
większych zysków, zwrócili się ku nowym źródłom finansowania, co dodatkowo stymulowało
rozwój rynku pieniężnego i kapitałowego.
3/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
Etap kapitalizmu menedżerskiego wyłonił dwa podstawowe modele pozyskiwania kapitału,
różniące się ze względu na źródło. Pierwszy z tych modeli zakłada pozyskiwanie kapitałów
finansowych za pomocą instytucji i instrumentów finansowych właściwych dla rynku
kapitałowego. Model taki jest charakterystyczny m.in. dla Stanów Zjednoczonych i Wielkiej
Brytanii, dlatego w literaturze określany jest mianem modelu anglo-amerykańskiego albo
modelu zorientowanego rynkowo. Drugi z modeli zakłada pozyskiwanie kapitałów przede
wszystkim na rynku bankowym i jest charakterystyczny dla takich państw jak Niemcy czy
Japonia, dlatego w literaturze określany jest mianem
modelu reńsko-japońskiego
lub modelu kontynentalnego.
W modelu opartym na rynku kapitałowym, spółki akcyjne pozyskują kapitał finansowy przede
wszystkim poprzez emisje zbywalnych instrumentów finansowych (głównie akcji). Szybko
rosnąca podaż tych instrumentów, o konkurencyjnej wobec klasycznych lokat bankowych stopie
zwrotu z kapitału, stymuluje dynamiczny rozwój tego rynku. Inwestorów do zakupu akcji
zachęca nie tylko relatywnie wysoka stopa zwrotu z inwestycji, lecz także wysoka płynność tych
instrumentów finansowych. Efektem jest dalszy wzrost płynności i głębokości rynku
kapitałowego, co skutkuje coraz łatwiejszym pozyskiwaniem kapitału finansowego z tego rynku,
umożliwiając jednocześnie alternatywne wobec lokat bankowych inwestowanie przez podmioty
dysponujące nadwyżkami pieniężnymi.
W rezultacie takiego ukształtowania systemu szybko rozwijają się fundusze inwestycyjne, które
dzięki stosowanym mechanizmom dywersyfikacji portfela oferują inwestorom możliwość
ograniczenia ryzyka inwestycyjnego, przy jednoczesnym zapewnieniu stopy zwrotu
konkurencyjnej wobec lokat bankowych. Wzrost roli funduszy inwestycyjnych prowadzi zaś w
rezultacie do spadku znaczenia banków uniwersalnych, które swoje działania zaczynają
skupiać na rozliczaniu transakcji finansowych o charakterze bieżącym.
4/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
Równocześnie warto wskazać, że cechą charakterystyczną tego modelu jest mocno
zarysowany wewnętrzny podział rynku finansowego na sektory: inwestycyjny, ubezpieczeniowy
i bankowy - czego efektem jest silna specjalizacja instytucji finansowych. Obejmuje ona także
sektor bankowy, tak więc banki koncentrują się albo na tradycyjnej działalności o charakterze
depozytowo-kredytowym, albo na działalności inwestycyjnej prowadzonej w ramach rynku
kapitałowego.
Wyróżnikiem modelu kontynentalnego jest pozyskiwanie kapitału finansowego przez spółki
akcyjne przede wszystkim w postaci kredytów bankowych, udzielanych im przez banki
uniwersalne. W modelu tym banki uniwersalne odgrywają dominującą rolę na rynku finansowym
i mają szczególne znaczenie dla zapewnienia sprawnego, właściwego, efektywnego i
bezpiecznego funkcjonowania całego systemu finansowego - a w konsekwencji systemu
gospodarczego.
(...)
Powstanie przemysłu usług finansowych
Dynamiczny rozwój rynku finansowego jest fundamentem dla powstania kolejnej fazy rozwoju
systemu finansowego - fazy kapitalizmu instytucjonalnego. Jej wyróżnikiem jest silny wzrost
aktywności instytucji finansowych. Odchodzą one od pełnienia funkcji pośrednika finansowego,
czyli od kojarzenia ze sobą kapitałodawców i kapitałobiorców, zaczynają natomiast coraz
5/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
elastyczniej i efektywniej dostosowywać działalność i ofertę do przemian zachodzących w
obrębie systemu finansowego i gospodarczego.
Celem tych działań jest jak najpełniejsze zaspokojenie potrzeb klientów - by oferowane
instrumenty finansowe i usługi przyjmowały postać rozwiązań „szytych na miarę", idealnie
dopasowanych do stawianych wobec nich wymagań. Wzrasta więc konkurencja, co prowadzi
do znacznego obniżenia kosztu oferowanych przez banki usług i instrumentów finansowych.
W krajach wysoko rozwiniętych powstaje tzw. przemysł usług finansowych, tworzony przez
instytucje zaliczane do różnych segmentów rynku finansowego, które oferują coraz bardziej
skomplikowane usługi i instrumenty finansowe. Wzrastająca konkurencja na tym rynku prowadzi
z jednej strony do obniżenia kosztu pozyskania kapitału przez spółki akcyjne; z drugiej strony
jednak wzrost konkurencji pomiędzy instytucjami finansowymi zwiększa ryzyko podejmowanej
przez nie działalności, czego efektem jest wzrost ogólnego poziomu ryzyka dla całego systemu
finansowego.
Specyfika polskiego systemu finansowego
Analiza struktury polskiego systemu finansowego prowadzi do konkluzji, że Polska powinna
zostać zaliczona do grupy państw o modelu kontynentalnym. W ramach polskiego systemu
finansowego to banki są instytucjami o dominującym udziale w strukturze aktywów polskiego
systemu finansowego. Są one również głównym źródłem pozyskiwania obcego kapitału przez
przedsiębiorców.
6/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
W ostatnich latach obserwujemy jednak tendencję do zmniejszania się roli banków w systemie
finansowym - na korzyść instytucji finansowych, koncentrujących swoją działalność w obszarze
rynku kapitałowego. Proces ten jest rezultatem coraz wyższego poziomu rozwoju, wyższej
płynności i głębokości polskiego rynku kapitałowego.
Warto przy okazji wskazać, że proces ten jest odzwierciedleniem pewnej wspólnej tendencji dla
krajów rozwiniętych. Za W. Dębskim należy zauważyć, iż w krajach rozwiniętych obserwuje się
stały wzrost znaczenia rynku kapitałowego, którego poziom kapitalizacji stanowi od 60 do 80%
produktu krajowego brutto tych państw (...).
Im większy zaś poziom kapitalizacji w relacji do PKB i średnia dzienna wartość obrotów na
rynku regulowanym - tym rynek kapitałowy głębszy i bardziej płynny, a uplasowanie na nim
emisji akcji jest zdecydowanie łatwiejsze. Można więc postawić tezę, że po przezwyciężeniu
obecnej bessy, kryzysu finansowego i gospodarczego, rynek kapitałowy powróci do łask
inwestorów (...).
Należy przy tym brać pod uwagę fakt, iż obecnie w obrębie światowych systemów finansowych
występuje nowe zjawisko, określane mianem konwergencji systemów finansowych. W jego
wyniku światowe rynki finansowe - dotychczas silnie zróżnicowane i chronione różnorakimi
barierami o charakterze prawnym - powoli przekształcają się w jeden, globalny rynek, rządzony
przez jednolite regulacje prawne.
W rezultacie oddziaływania na krajowe rynki finansowe takich czynników jak globalizacja,
liberalizacja, deregulacja i rozwój nowych technologii przesyłania i przetwarzania informacji
powoli zacierają się różnice pomiędzy modelami systemu finansowego: angloamerykańskim i
kontynentalnym. Do najbardziej widocznych i najczęściej występujących przejawów tej
7/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
konwergencji należą:
- wzrost roli rynku kapitałowego w procesach inwestowania i pozyskiwania kapitału w
gospodarkach państw, zaliczanych tradycyjnie do modelu kontynentalnego;
- postępujący uniwersalizm różnorakich instytucji finansowych, przejawiający się w
upodobnieniu ich struktury organizacyjnej oraz oferty;
- rozpowszechnienie się maksymalizacji miernika wartości akcji jako miernika oceny
kondycji podmiotów gospodarczych.
Należy równocześnie podkreślić, że pojawiające się w obrębie zglobalizowanego systemu
finansowego nowe, coraz bardziej skomplikowane i oderwane od sfery realnej gospodarki
usługi i instrumenty finansowe, jak również nowe formy działalności instytucji finansowych,
stanowią poważne wyzwanie dla ustawodawcy, który musi dostosowywać obowiązujące
regulacje prawne do procesów zachodzących w obrębie systemu finansowego.
Proces nieustannego doskonalenia norm prawnych musi z jednej strony zapewnić należyte
bezpieczeństwo i sprawność funkcjonowania całego systemu finansowego (jak i
poszczególnych działających w jego obrębie instytucji finansowych), z drugiej zaś strony
tworzone regulacje prawnie nie mogą w zbyt ograniczający sposób wpływać na możliwość
prowadzenia przez instytucje finansowe działalności, a tym samym na możliwość
wypracowywania przez nie korzystnych rezultatów ekonomicznych.
Należy także podkreślić, że przedstawiona w treści niniejszej publikacji tendencja do coraz
szerszego finansowania działalności spółek akcyjnych za pomocą instrumentów finansowych
charakterystycznych dla rynku kapitałowego ma charakter trwały. Oczywiście obecnie, w czasie
trwającego kryzysu finansowego, względna siła tej tendencji będzie nieznaczna, co jest
skutkiem awersji inwestorów do rynku papierów udziałowych i oferowanych w jego obrębie
8/9
Wpływ modeli systemu finansowego na finansowanie działalności spółek akcyjnych
Wpisany przez Paweł Wajda
instrumentów finansowych. Niemniej w długim okresie względna siła tej tendencji wzrośnie, co
będzie przede wszystkim rezultatem takich zalet, jak łatwość i taniość pozyskania kapitału
finansowego poprzez giełdę.
(...)
(pełna wersja artykułu w Przeglądzie Corporate Governance nr 1/2009)
9/9