cd projekt - Inwestor online

Data opublikowania (dystrybucji): 24.10.2013
Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A
CD PROJEKT
Polska, Gry komputerowe
21 października 2013
NA DOBREJ DRODZE
Rekomendacja
Kupuj
Zalecenie taktyczne
–
REKOMENDACJA KUPUJ. CENA DOCELOWA 16,40 ZŁ
Gra planszowa i seria komiksów zwiększą zainteresowanie Wiedźminem 3. Podczas targów Gamescom
spółka zaprezentowała grę planszową pod tytułem The Witcher: Adventure Game, która będzie również
dostępna na platformach mobilnych. Gra została zaprojektowana przez Ignacego Trzewiczka i wejdzie na rynek
w 2014 r. (prawdopodobnie w pierwszych miesiącach). Gra planszowa ma naszym zdaniem niewielki potencjał
sprzedaży, jednak ze względu na wysoką cenę detaliczną (150–200 zł) spodziewamy się tu przychodów na
poziomie kilku milionów zł. We współpracy z firmą Dark Horse, jednym z największych wydawców komiksów na
świecie, powstaje natomiast seria komiksów poświęconych Wiedźminowi, które mają pojawić się na rynku w
marcu 2014 r. CD Projekt mądrze wprowadza markę Wiedźmin na nowe terytoria. Sądzimy, że oba projekty
zdywersyfikują źródła przychodów spółki i przyniosą jej zyski, ich głównym celem jest jednak wsparcie kampanii
marketingowej towarzyszącej premierze Wiedźmina 3. Seria komiksów powinna okazać się szczególnie
pomocna do celów promocyjnych na rynku amerykańskim, na którym marka jest mniej znana niż w Europie.
Premiera rynkowa konsoli nowej generacji w przyszłym miesiącu. W listopadzie w sprzedaży pojawią się
długo oczekiwane konsole PlayStation 4 i Xbox One. Jak dotąd przedsprzedaż obu urządzeń wygląda dobrze,
zwłaszcza w przypadku PlayStation 4. Gdy w przyszłym roku Wiedźmin 3 wejdzie na rynek, baza użytkowników
powinna już być wystarczająca. Harmonogram premier w segmencie gier RPG na nowe konsole sprzyja planom
spółki CD Projekt — jej jedynymi rywalami będą gry Dragon Age: Inquisition studia BioWare i Lords of the Fallen
firmy CI Games. Wprowadzenie na rynek nowych urządzeń powinno też wywrzeć pozytywny wpływ na sprzedaż
gier w dłuższym terminie, większa rola dystrybucji cyfrowej tytułów na konsole zwiększy natomiast przychody z
każdego sprzedanego egzemplarza.
Wyznaczona w oparciu o model DCF 12-miesięczna cena docelowa akcji CD Projekt wynosi 16,4 zł.
Porównanie z zagranicznymi spółkami z sektora wskazuje na wycenę na poziomie 12,1 zł za akcję.
w mln PLN, o ile nie podano inaczej
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk netto
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
164,0
31,0
28,4
28,1
47,9
42,8
150,7
23,9
20,8
20,3
66,4
55,0
328,8
120,2
117,3
101,3
13,3
10,2
401,2
141,8
138,9
122,8
11,0
7,6
354,3
96,6
93,7
90,1
15,1
10,7
Źródło: Dane spółki, Szacunki DM BZ WBK
16,40
Kapitalizacja (mln zł)
1 328,4
Free float (%)
64,2
Liczba akcji (mln)
94,95
Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje)
303 tys.
EURPLN
4,18
USDPLN
3,05
Cena
Kupuj
Sprzedaj
18
WIG zrebazo wany
Trzymaj
Rewizja Rek.
16
14
12
10
8
6
paź 13
sie 13
wrz 13
lip 13
cze 13
kwi 13
maj 13
lut 13
mar 13
sty 13
gru 12
4
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG.
18/10/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 52 587.
Rek.
Data
Cena
Zmiana kursu
w dniu
cena
absolutna względna
publikacji docelowa
(p.p)
7/18/2013
9,33
11,00
52,2%
38,4
Trzymaj 4/19/2013
Kupuj
6,66
7,45
40,1%
33,7
Trzymaj 1/28/2013
6,63
7,00
0,5%
8,6
Główni akcjonariusze
% głosów
Marcin Iwiński
13,2
Michał Kiciński
12,9
Piotr Nielubowicz
6,3
Adam Kiciński
3,3
PKO TFI
9,5
Aviva OFE
5,2
Opis spółki
CD Projekt jest producentem, wydawcą i dystrybutorem gier
komputerowych.
CD Projekt: Podsumowanie prognoz finansowych
136,2
29,6
27,6
23,6
57,2
45,5
14,20
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
lis 12
Podwyższone prognozy dla serwisu GOG powodują zwiększenie ceny docelowej. Zmiana naszej 12miesięcznej ceny docelowej względem poprzedniego raportu (rekomendacja KUPUJ, cena docelowa na
poziomie 11,0 zł) wynika w całości z podniesienia prognoz dla serwisu GOG. Sądzimy, że 1) trend trwający
obecnie na rynku gier wideo, który polega na odchodzeniu od tradycyjnej dystrybucji w sklepach detalicznych i
przechodzeniu do kanałów cyfrowych, oraz 2) w dalszym ciągu stosunkowo niski udział rynkowy serwisu GOG
tworzą przestrzeń dla dynamicznej ekspansji w ciągu najbliższych kilku lat. Przychody tego segmentu osiągną
naszym zdaniem poziom 77,2 mln zł w 2013P (poprzednio 74,2 mln zł), 120,6 mln zł w 2014P i 167,0 mln zł w
2015P. Do 2020P zakładamy dwucyfrowy wzrost przychodów. Na rozwój serwisu GOG wpłynie również tempo
rozszerzania oferty gier AAA. Pojedynczy tytuł, który odnotuje sprzedaż na poziomie podobnym do Wiedźmina 2
(cena 49,99 USD, 40 tys. egzemplarzy sprzedanych w serwisie GOG) może wygenerować przychody sięgające
5–6 mln zł, co stanowi 6–8% całkowitych przychodów spodziewanych w 2013P.
Cena (zł, 16 lipca 2013)
paź 12
Kurs akcji spółki CD Projekt wzrósł w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 150%, a więc
znacznie bardziej niż szeroki rynek. Wzrost ten opiera się na dwóch filarach. Przez
kilka ostatnich kwartałów spółka pozytywnie zaskakiwała inwestorów wynikami
segmentu dystrybucji cyfrowej. Zgodnie z naszymi przewidywaniami dynamiczny
wzrost przychodów serwisu GOG powinien potrwać jeszcze co najmniej kilka lat z
uwagi na szybki wzrost popularności cyfrowej dystrybucji gier wideo i rozwój samej
platformy. Pozwala to spółce utrzymać dodatnie przepływy pieniężne z działalności
operacyjnej mimo trwających prac nad dwoma tytułami AAA — Wiedźminem 3 i grą
Cyberpunk 2077. Segment produkcji gier spółki CD Projekt przygotowuje premierę
Wiedźmina 3 na rok 2014. Kampania marketingowa koncentruje się w głównej
mierze na zwiększeniu popularności marki Wiedźmin wśród potencjalnych
użytkowników konsoli nowej generacji w Stanach Zjednoczonych i Europie
Zachodniej. CD Projekt to przedsiębiorstwa o mocnych fundamentach, opartych na
szybko rozwijającym się serwisie dystrybucji cyfrowej (GOG) i stawiającym na
jakość studiu produkcji gier. Rozwijająca się działalność, solidny bilans, duży wzrost
wyników w 2014P i globalne, rozpoznawalne produkty sprawiają, że CD Projekt
należy do najbardziej atrakcyjnych spółek w indeksie mWIG40 i pozostaje naszym
faworytem w branży. Podwyższamy naszą 12-miesięczną cenę docelową do 16,4 zł i
z uwagi na potencjał wzrostu o 15,5% podtrzymujemy rekomendację „Kupuj” dla
akcji spółki.
Zespół analiz:
Łukasz Kosiarski
CD Projekt
21 października 2013
Wycena
Wycena DCF
Fig. 1. CD Projekt: Obliczenie WACC
Stopa wolna od ryzyka
Wsp. Beta
Premia rynku akcji
Koszt kapitału
Stopa wolna od ryzyka
Premia od długu
Stopa podatku
Stopa wolna od ryzyka
% długu
% kapitału
Koszt długu po opodatkowaniu
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran
Fig. 2. CD Projekt: wycena DCF
W milionach PLN, o ile nie podano inaczej
2013P
Przychody
150,7
EBIT
20,8
Podatek od EBIT
1,4
NOPAT
19,4
Amortyzacja
3,1
Zmiana kapitału obrotowego
10,9
CAPEX
2,9
Inwestycje
10,7
Wolne przepływy pieniężne
8,7
10,5%
WACC
Zdyskontowane przepływy pieniężne
2013-2022
619
Wzrost po okresie prognozy
2,0%
Wartość rezydualna
1743
Zdyskontowana wartość rezydualna
645
Wartość przedsiębiorstwa
1264
Dług netto
-23
Wartość godziwa
1287
Liczba akcji (mln)
94,95
Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2013)
13,56
Miesiąc
11
Obecna wartość akcji (PLN)
14,86
12M cena docelowa (PLN)
16,40
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
2014P
328,8
117,3
18,3
99,0
2,9
7,9
2,9
7,9
91,1
2015P
401,2
138,9
21,8
117,1
2,9
-13,9
2,9
-13,9
131,0
2016P
354,3
93,7
12,8
80,9
2,9
7,7
2,9
7,7
73,2
2
2017P
487,8
157,3
24,1
133,3
2,9
3,8
2,9
3,8
129,5
2018P
550,2
165,9
25,4
140,5
2,9
-12,8
2,9
-12,8
153,3
4,2%
1,25
5,0%
10,5%
4,2%
1,0%
19%
4,8%
0%
100%
10,5%
2019P
510,9
126,9
19,4
107,5
2,9
11,4
2,9
11,4
96,1
2020P
636,4
186,8
29,9
156,9
2,9
8,0
2,9
8,0
148,9
2021P
684,3
184,6
29,1
155,4
2,9
-13,9
2,9
-13,9
169,3
2022P
640,1
151,7
22,8
128,9
2,9
13,8
2,9
13,8
115,0
CD Projekt
21 października 2013
Wycena porównawcza
Fig. 3. CD Projekt: Mnożniki grupy porównawczej
Nazwa
Cena
CD Projekt
14,20
Activision Blizzard
17,59
Electronic Arts
25,03
Take-Two Interactive Software
17,22
UBISOFT Entertainment
9,03
Zynga
3,67
NCSoft
195000
Konami
2387
Giant Interactive Group
9,47
Capcom
1943
Perfect Word
19,71
Tecmo Koei Holdings
1057
Soft-World International
65,70
GungHo Online Entertainment
81100
Square Enix Holdings
1644
Namco Bandai Holdings
1914
Playtech
751
Mediana
CI Games
9,00
Premia/dyskonto vs. grupa
Premia/dyskonto vs. CIA
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK
Waluta
PLN
USD
USD
USD
EUR
USD
KRW
JPY
USD
JPY
USD
JPY
TWD
JPY
JPY
JPY
GBp
Kapitalizacja
(mln EUR)
323
14,382
5,605
1,168
889
2,128
2,944
2,557
1,657
982
702
708
208
6,974
1,418
3,172
2,597
PLN
27
P/E
EV/EBITDA
2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P
66,4
13,3
11,0
55,0
10,2
7,6
19,8
14,0
12,2
14,0
11,9
10,5
20,3
16,6
13,3
7,8
6,2
4,6
6,5
15,8
11,4
3,4
5,3
3,4
n,a,
9,8
7,3
5,4
2,0
1,1
n,a,
n,a,
n,a,
99,2
40,2
20,7
23,0
14,6
13,8
14,4
9,1
8,2
21,8
16,0
16,1
8,3
6,3
6,0
10,1
9,4
8,8
7,2
5,7
4,7
15,4
13,4
12,1
7,2
6,0
5,2
12,3
9,9
8,2
8,1
5,7
3,8
16,0
14,7
14,1
8,9
7,9
7,0
17,3
17,2
n,a,
9,7
n,a,
n,a,
13,9
11,9
9,9
8,1
8,2
11,2
36,8
23,4
18,5
8,1
6,1
5,2
14,7
13,6
12,8
4,5
3,8
3,2
17,5
16,7
16,0
12,5
11,5
10,6
16,6
14,6
12,5
8,1
6,2
5,2
3,2
3,5
3,5
2,1
1,5
0,6
299,0%
-9,0% -12,4% 580,8% 64,7% 47,1%
1972,5% 275,5% 215,9% 2549,5% 582,5% 1135,9%
Fig. 4. CD Projekt: Implikowana cena
W PLN
P/E
2013P-15P
90% waga
EV/EBITDA
2013P-15P
10% waga
Średnia ważona
8,0
12,1
12,5
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
Fig. 5. CD Projekt: Podsumowanie wyceny
Wycena porównawcza [P/E i EV/EBITDA na lata 2013P-15P]
DCF [12-miesięczna cena docelowa]
Źródło: Szacunki DM BZ WBK
3
Implikowana cena
(zł na akcję)
16,4
12,1
CD Projekt
21 października 2013
Dom Maklerski BZ WBK SA
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
www.dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Paweł Chylewski, Trader
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami
finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr
183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM
BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami
usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK.
Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części
bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi
przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych
zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem,
iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy
rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub
pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK
S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy
materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty,
przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez
przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK
S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK
S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim
powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A.
do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za
ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą
się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia
jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim.
W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii.
Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego
instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie
przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być
jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach
finansowych i rozporządzeniem z 2001 r.
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ
WBK S.A.
DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na
cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się
warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i
ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku.
Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów
opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może
zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być
traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych
do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / „Niedoważaj”
/ „Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach)
zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks
WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez
inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych
powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych
kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich
spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc.
DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen
docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
4
CD Projekt
21 października 2013
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
P/BV – cena do wartości księgowej
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść.
DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym
dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------UJAWNIENIA
Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: CD Projekt S.A. („Emitent”).
DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnożników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM),
5) wartości rezydualnej,
6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV),
7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP),
8) metoda wartości likwidacyjnej.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i
wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny
na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny
metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych
czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności
rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma
na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub
na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu,
pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy.
Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze
bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można
uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i
założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego
wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż
jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do
swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału.
Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są
identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny.
Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo
zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego
prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 34 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 15 rekomendacji Sprzedaj.
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych
osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną.
Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które
posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek
bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego.
DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem.
DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych,
powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji,
DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość
zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu
których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym
dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu
bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.
5