docKoszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym
download 
Reklamacja Transkrypt
Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym
Problemy ZarzÈdzania, vol. 10, nr 4 (39), t. 1: 33 – 53 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172.1644-9584.39.2 Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym Renata Karkowska PrzeglÈd literatury Ăwiatowej nad istotÈ ryzyka systemowego wskazuje na duĝe zróĝnicowanie w jego definiowaniu. Jedna z definicji brzmi nastÚpujÈco: ryzyko systemowe to prawdopodobieñstwo, ĝe system finansowy ulegnie rozpadowi na skutek dziaïañ zewnÚtrznych, zaburzeñ funkcjonowania instytucji finansowej istotnej systemowo czy utraty zaufania wĂród uczestników rynku finansowego, prowadzÈcym do utraty wartoĂci rynkowej aktywów lub zaufania do ich emitentów w skali tak duĝej, aby mogïa wywrzeÊ negatywny wpïyw na realnÈ stronÚ gospodarki. Tak rozumiane ryzyko systemowe uszczupla finanse publiczne poprzez: 1) rosnÈce wydatki uzdrowienia instytucji finansowych „za duĝych, ĝeby upaĂÊ” (problem rosnÈcych deficytów budĝetowych pañstw), 2)b uszczuplanie dochodów kapitaïowych inwestorów, 3) podnoszenie kosztu finansowania i utrzymania pïynnoĂci na rynku finansowym. Urzeczywistnianie siÚ ryzyka systemowego przejawia siÚ gïównie w rosnÈcym zadïuĝeniu zagranicznym i wobec systemu bankowego. WczeĂniej nastÚpuje utrata zaufania do rynków finansowych, której odbudowanie obejmuje zwykle okres liczony w latach. Kryzys zwykle przynosi ze sobÈ deprecjacjÚ waluty krajowej i zmiany realnej stopy procentowej, co wymusza radykalnÈ reformÚ fiskalnÈ. Fala upadków bankowych powoduje szybkÈ przecenÚ aktywów finansowych, czego efektem sÈ straty inwestorów gieïdowych. Z kolei jeĝeli pewne banki stajÈ siÚ niewypïacalne, powstaje kryzys zaufania, inne instytucje stajÈ siÚ wyïÈcznymi dostarczycielami kredytu, co podwyĝsza koszt finansowania dla przedsiÚbiorstw i gospodarstw domowych. Artykuï ma na celu wskazanie kosztów ryzyka systemowego, poniesionych przez rzÈdy pañstw na przywrócenie zdolnoĂci systemu finansowego do prawidïowego funkcjonowania, porusza problem rosnÈcego dïugu oraz straty wynikajÈcych z braku pïynnoĂci rynków finansowych. 1. WstÚp StaïÈ bolÈczkÈ wspóïczesnego kryzysu finansowego jest problem nadmiernego zadïuĝenia, który przetaczajÈc siÚ przez poszczególne sektory gospodarki, ostatecznie dotknÈï równieĝ finansów publicznych Skarbu Pañstwa. Pytanie, które teraz zadajÈ sobie ekonomiĂci, to kwestia rozïoĝenia kosztów vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 33 Renata Karkowska kryzysu finansowego na poszczególnych uczestników ĝycia gospodarczego. Kryzys finansowy, który rozpoczÈï siÚ w 2008 r., oznaczaï koniecznoĂÊ szybkiej pomocy wsparcia zagroĝonych podmiotów finansowych w celu unikniÚcia kryzysu systemowego. Wsparcie to miaïo róĝne formy: bezpoĂrednie dokapitalizowanie lub uruchomienie gwarancji na potencjalne zobowiÈzania. Niestety koszt tych dziaïañ byï w niektórych przypadkach zbyt wysoki dla finansów publicznych i spowodowaï gwaïtowny wzrost zadïuĝenia pañstw. Dodatkowo mieliĂmy do czynienia z kryzysem zaufania, co oznaczaïo wzrost kosztów finansowania na rynku finansowym, znaczne przeszacowanie aktywów, które staïy siÚ ěródïem powaĝnych strat instytucji finansowych. Wysokie deficyty i dïugi publiczne doprowadziïy do obniĝenia ratingów i znacznego wzrostu spreadów papierów skarbowych krajów strefy euro i poza niÈ. Wysokie zobowiÈzania zagraniczne i wysokie deficyty oznaczajÈ znaczny koszt obsïugi tych zobowiÈzañ przez pañstwo, a jednoczeĂnie ich wysokÈ skïonnoĂÊ do dalszego zadïuĝania siÚ (Gapen 2009: 12; Goldstein, Kaminsky i Reinhart 2000: 52; Basto 2007: 34), (Koronowski 2011: 17). W konsekwencji mamy do czynienia z szybko rosnÈcym ryzykiem niewykonalnoĂci obsïugi narastajÈcych zobowiÈzañ i utraty wypïacalnoĂci. Zjawisko takie powoduje pogorszenie sytuacji krajowych i zagranicznych instytucji finansowych oraz odwrócenia kierunku przepïywu kapitaïu inwestycyjnego na Ăwiecie. A to moĝe oznaczaÊ systemowÈ niewypïacalnoĂÊ wielu podmiotów na rynku. Zb tego powodu wydaje siÚ, ĝe obecne szacunki systemowego ryzyka niewypïacalnoĂci powinny byÊ kalkulowane znacznie bardziej krytycznie, niĝ miaïoby to miejsce w warunkach wzglÚdnie dobrej sytuacji pïatniczej. 2. Definicja i geneza ryzyka systemowego Ryzyko systemu finansowego ma charakter dynamiczny i zïoĝony, dlatego wymaga szerokich badañ i wyjĂcia poza ugruntowany paradygmat definicji ryzyka. Zaburzenia w funkcjonowaniu globalnego systemu finansowego nie majÈ cech sporadycznoĂci i nie wystÚpujÈ lokalnie, a wrÚcz odwrotnie – narastajÈ lawinowo. Nie moĝna go zatem nazwaÊ ryzykiem specyficznym. Zagregowany charakter ryzyka systemowego powoduje koniecznoĂÊ poszukiwania innych coraz to nowych jego ěródeï. PrzeĂleděmy zatem ryzyko systematyczne. Jest zwiÈzane z oddziaïywaniem rynku na ceny instrumentów finansowych oraz poĂrednio na instytucje, generuje zmianÚ wartoĂci aktywów i wyceny portfeli inwestycyjnych. Jego ěródïo leĝy u podstaw fundamentalnych kaĝdej gospodarki. Jest determinowane przez trendy rynkowe, dlatego teĝ moĝna nazwaÊ go ryzykiem rynkowym, którego cechÈ jest odchylenie cen aktywów od wartoĂci oczekiwanej, bez opisu skutków dla podmiotów ryzykownych. Jako ěródïa ryzyka rynkowego (niedywersyfikowalnego) wskazuje siÚ czynniki ogólnogospodarcze. Warto zauwaĝyÊ, ĝe wszystkie te kategorie sÈ rozpatrywane oddzielnie. A przecieĝ niejednokrotnie to wzajemne ich oddziaïywanie na siebie pro34 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym wadzi do nieoczekiwanych nastÚpstw. Kryzysy w funkcjonowaniu globalnych systemów finansowych nie majÈ równieĝ charakteru jednostkowego, specyficznego, wywoïanego czynnikami makrogospodarczymi danej spóïki, branĝy, które moĝna zdywersyfikowaÊ. Trudno zatem zaklasyfikowaÊ je do kategorii ryzyka specyficznego. Ryzyko systemowe jest zwiÈzane ze zdarzeniem, którego wystÈpienie ma istotne znaczenie nie tylko dla przedsiÚbiorstwa i jego bezpoĂredniego otoczenia, ale takĝe dla caïego systemu. Ryzyko systemowe nie jest pojÚciem nowym. Szeroko na ten temat rozpisujÈ siÚ naukowcy w literaturze zagranicznej (Kaufman 2000: 371; Darryll 2009: 32; Mishkin 1995: 32). Rysunek 1 pokazuje szczególny przypadek, kiedy ěródïem ryzyka systemowego moĝe byÊ ryzyko systematyczne. NastÚpuje to przy odpïywie kapitaïu spekulacyjnego z kraju o pogarszajÈcych siÚ parametrach fundamentalnych. Takie zjawisko moĝna obserwowaÊ w krajach rozwijajÈcych siÚ, kiedy odpïyw kapitaïu spekulacyjnego powoduje deprecjacjÚ waluty krajowej, co powoduje problemy z wycenÈ kontraktów walutowych, opcji, pïynnoĂciÈ systemu bankowego ib pogarszaniem siÚ wskaěników wypïacalnoĂci kapitaïowej. Ryzyko systemowe – niestabilność systemu finansowego Ryzyko systematyczne – nierównowaga na rynku finansowym, Odpływ kapitału spekulacyjnego w kraju o słabych fundamentach – oddziaływanie na ceny instrumentów finansowych oraz instytucje – charakter spekulacyjny – podstawy fundamentalne – oddziaływanie na uczestników poprzez wzajemne zobowiązania/ /należności, system rozliczeń i płatności – brak zaufania między uczestnikami – czynniki ekstremalne (np. ataki terrorystyczne) Rys. 1. Porównanie ryzyk systematycznego i systemowego. ½ródïo: opracowanie wïasne. Ten nowy, zagregowany typ ryzyka jest nazywany ryzykiem systemowym. Ryzyko systemowe wystÚpuje wówczas, kiedy niestabilnoĂÊ pojedynczego podmiotu lub caïego systemu finansowego prowadzi do kryzysu upadïoĂci vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 35 Renata Karkowska wielu instytucji finansowych. W przypadku ryzyka systemowego mechanizm eskalacji problemów pïatniczych narasta nieprawdopodobnie szybko. Warto zauwaĝyÊ, ĝe ryzyko to charakteryzuje siÚ niskim prawdopodobieñstwem wystÈpienia, natomiast straty, jakie powoduje w skali caïego systemu, sÈ znaczÈce. Moĝna je okreĂliÊ jako LFHS (Low Frequency High Severity) (Niedzióïka 2010: 68; Canoy 2001: 23). Analiza ryzyka systemowego powoduje naturalnÈ potrzebÚ poszukiwania innych kategorii okreĂlajÈcych cechy systemu finansowego takich jak: – zawodnoĂÊ instytucji poĂrednictwa finansowego, w tym agencji ratingowych, – zmiennoĂÊ cen na rynkach finansowych wywoïanych rozwojem innowacji instrumentów finansowych, – niestabilnoĂÊ (brak równowagi) systemu finansowego i gospodarki realnej. Ryzyko systemowe moĝe byÊ wywoïywane przez serie wzajemnych i skorelowanych niewypïacalnoĂci instytucji finansowych (szczególnie banków) majÈcych miejsce w stosunkowo krótkim czasie. NajczÚĂciej poprzez mechanizm „zaraĝania siÚ” dochodzi do przenoszenia ryzyka i eskalacji problemu w caïym systemie finansowym. W zwiÈzku z wysokÈ korelacjÈ ekspozycji bankowych, ryzyko systemowe powoduje straty w caïym systemie. Niestabilność indywidualnego podmiotu Niestabilność systemu finansowego Ryzyko systemowe Sytuacja kryzysowa (eskalacja problemów płatniczych, w stosunkowo krótkim czasie) w postaci jednoczesnych upadłości wielu instytucji finansowych Rys. 2. Umiejscowienie ryzyka systemowego. ½ródïo: opracowanie wïasne. ZastanawiajÈc siÚ nad genezÈ ryzyka systemowego, naleĝy chyba zaczÈÊ od zrodzenia siÚ ogólnoĂwiatowej potrzeby interwencji w przepïywach kapitaïu, zbnadejĂciem kapitalizmu finansowego i powstania systemu dewizowo-zïotego. Zadanie to miaï speïniaÊ system z Bretton Woods. Z czasem, gdy miÚdzynarodowe rynki finansowe rozrosïy siÚ na tyle, ĝeby nie dziaïaÊ wyïÈcznie w granicach jednego kraju, i zerwany zostaï zwiÈzek dolara amerykañskiego ze zïotem, ryzyko systemu finansowego nabraïo charakteru ogólnoĂwiatowego. W poïowie lat siedemdziesiÈtych ubiegïego wieku zerwano zb samoregulacjÈ rynkowÈ na rzecz prób regulowania globalnego rynku finansowego przez miÚdzynarodowe organizacje finansowe. Niestety nie zapobiegïo to nadmiernemu zadïuĝeniu zagranicznemu. RosnÈca globali36 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym zacja rynków finansowych zwiÚkszaïa powiÈzania miÚdzy pañstwami ibryzyko kryzysu systemu finansowego (Solarz 2001: 45). Innowacje telekomunikacyjne ib informatyczne spowodowaïy, ĝe kapitaï zaczÈï przemieszczaÊ siÚ na niespotykanÈ do tej pory skalÚ, powodujÈc narastanie kryzysów ob skali miÚdzynarodowej. Daïo to poczÈtek narastania ryzyka systemowego, co przejawiaïo siÚ wspóïwystÚpowaniem róĝnych rodzajów ryzyka jednoczeĂnie (kredytowego, rynkowego, operacyjnego, pïynnoĂci) jego transferowi, handlowi i zaraĝaniu siÚ. Kïopoty z ogarniÚciem i zarzÈdzaniem tego typu ryzykiem zrodziïy zbkolei rozwój koncepcji i badañ nad zarzÈdzaniem ryzykiem systemowym na poziomie miÚdzynarodowym. Aby temu sprostaÊ, tworzy siÚ instytucje i organizacje sïuĝÈce budowaniu wiÚzi i mechanizmów samoregulacji. 3. Istota ryzyka systemowego Potencjaï ryzyka systemowego powoduje, ĝe nawet lekkie wstrzÈsy mogÈ uruchomiÊ reakcjÚ ïañcuchowÈ w postaci utraty pïynnoĂci podmiotów finansowych, odchyleñ wyceny instrumentów finansowych, niesprawnoĂci wiodÈcych do bankructwa niejednej instytucji finansowej, ale teĝ uczestników realnej sfery gospodarki. Ryzyko systemowe polega na utracie zaufania uczestników systemu finansowego do moĝliwoĂci wzajemnego pokrywania zobowiÈzañ i realizowania pïatnoĂci. Najbardziej niebezpiecznÈ konsekwencjÈ ryzyka systemowego jest kryzys zaufania, jaki moĝe dotknÈÊ instytucje systemowo waĝne. Wówczas zagroĝony staje siÚ system finansowy i realna sfera gospodarki. Naleĝy zaznaczyÊ, ĝe problematyka bezpieczeñstwa na rynkach finansowych i zarzÈdzania w dobie kryzysu jest bardzo skomplikowanym obszarem badañ wspóïczesnych finansów. Analiza ryzyka systemowego ma charakter wielowymiarowy, czÚsto brane sÈ pod uwagÚ elementy natury obiektywnej i subiektywnej, ekonomicznej i pozaekonomicznej, egzogenicznej i endogenicznej (Flejterski 2006: 24). Do uporzÈdkowania tak obszernego zjawiska potrzebne jest pewne uporzÈdkowanie. Pewna typologiÚ ujÚÊ zarzÈdzania ryzykiem systemu finansowego zaproponowaï Kotyñski (tabela 1). Istota ryzyka W makroskali ZarzÈdzanie Makroekonomiczne Mikroekonomiczne W mikroskali Modele PodejĂcie instytucjonalne ekonometryczne PodejĂcie behawioralne PodejĂcie opisowo-dedukcyjne Tab. 1. Typologia istoty i zarzÈdzania ryzykiem systemowym. ½ródïo: opracowanie na podstawie Kotyñskiego. Cyt. za: J.K. Solarz 2008. ZarzÈdzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN, s. 49. Zaproponowana typologia wynika z niestabilnoĂci w Ărodowisku makroibmikroekonomicznym i sposobu zarzÈdzania ryzykiem. Efektem tej typologii jest podziaï na cztery grupy badañ nad istotÈ i zarzÈdzaniem ryzykiem vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 37 Renata Karkowska systemowym. Pierwszy typ badañ oparty zostaï na modelach ekonometrycznych budowanych w celu wyjaĂnienia przypadków kryzysów finansowych. NajczÚĂciej badanie przeprowadzane jest ex post, chociaĝ moĝliwe sÈ równieĝ badania ostrzegajÈce, wybiegajÈce w przyszïoĂÊ. Ten rodzaj badañ wymaga dostÚpu do znacznych baz danych i jest wykorzystywane przez instytucje miÚdzynarodowe: MFW, BIS, Bank ¥wiatowy. Drugie podejĂcie ma swoje ěródïo w finansach behawioralnych, pokusie naduĝyÊ, asymetrii informacji pojedynczych jednostek. To zachowanie poszczególnych jednostek w efekcie prowadzi do kryzysu i urzeczywistnienia siÚ ryzyka systemowego. Zatem, ĝeby mu zapobiec naleĝy zmieniÊ motywacjÚ ludzi. Ten typ badañ preferujÈ niezaleĝne centra badawcze, niestety mimo ciekawych spostrzeĝeñ nie majÈ wpïywu na decyzje podejmowane na szczeblach centralnych. Trzecie podejĂcie – instytucjonalne - skupia siÚ na infrastrukturze systemu finansowego i peïnionych przez niego funkcji zarzÈdzania ryzykiem systemowym. Istota tego zarzÈdzania leĝy w monitorowaniu rynku pod wzglÚdem: pïynnoĂci, zmiennoĂci wyceny aktywów, ich zgodnoĂci z analizÈ fundamentalnÈ, oraz zakïóceñ i kryzysu w funkcjonowaniu systemu. Raportowanie wedïug tego podejĂcia stosujÈ krajowe instytucje centralne. PodejĂcie ostatnie ma charakter opisowo-dedukcyjny, polegajÈcy na analizie konkretnego przypadku ryzyka systemowego, co nastÚpnie jest przekazywane jako teoretyczny przykïad wystÚpowania ryzyka systemowego. Przykïadem tego sÈ kryzysy wywoïane atakami terrorystycznymi. Dopóki tego typu czynnik ryzyka systemowego nie byï znany w literaturze przedmiotu, nikt nie rozpatrywaï go na szerokÈ skalÚ. Teraz jest wymieniany jako jedna z podstawowych przyczyn ryzyka systemowego. Instytucjami szczególnie zainteresowanymi badaniem ryzyka systemowego sÈ agencje ratingowe. Obniĝenie ratingu danego kraju przekïada siÚ automatycznie na ryzyko tego kraju i inwestycji w nim dokonywanych. Naleĝy dodaÊ, ze instytucje te nie tylko monitorujÈ ryzyko systemowe, ale takĝe uczestniczÈ w rozprzestrzenianiu zakïóceñ pomiÚdzy gospodarkami. Szczególnie w pañstwach rozwijajÈcych siÚ znaczenie ocen agencji ratingowych istotnie wzrasta. Wskazana typologia badañ potwierdza, ĝe nie ma jednej, sprawdzonej metody zarzÈdzania ryzykiem systemowym. Obecny stan wiedzy nie pozwala na pewne formuïowanie wniosków, dlatego konieczne jest stworzenie ugruntowanej teorii na temat ryzyka systemu finansowego wb krajach rozwiniÚtych i rozwijajÈcych siÚ. 4. Kanaïy przenoszenia kryzysu i jego wpïyw na gospodarkÚ W czasie ponad ÊwierÊ wieku mieliĂmy okazjÚ doĂwiadczyÊ wielu kryzysów bankowych na caïym Ăwiecie. To zapewniïo dostatecznie bogata literaturÚ empirycznÈ o powodach takich kryzysów i ich potencjalnych kosztach. Caprio i Klingebiel (1996, 1999) w tym okresie udokumentowali 69 kryzy38 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym sów w krajach rozwijajÈcych siÚ. Bordo (2007) w swoim badaniu przeprowadzonym w 21 krajach zgïosiï tylko jeden kryzys bankowy w pierwszym ÊwierÊwieczu po 1945 r., ale aĝ 19 w okresie po 1960 r. Ostatni kryzys finansowy udowodniï, ĝe globalna gospodarka jest systemem naczyñ poïÈczonych, a ryzyko systemowe ma tendencjÚ do przenoszenia siÚ róĝnymi kanaïami. Jednym z moĝliwych kanaïów transferu ryzyka systemowego w sektorze bankowym sÈ powiÈzania banków, bÚdÈce wynikiem ich wzajemnych ekspozycji na rynku lokat i kredytów miÚdzybankowych. Bankructwo jednej instytucji finansowej moĝe spowodowaÊ upadki kolejnych na skutek strat wynikajÈcych z braku regulacji wczeĂniejszych zobowiÈzañ upadajÈcej instytucji. W skali caïego systemu finansowego moĝna wyróĝniÊ co najmniej kilka mechanizmów transmisji kryzysu finansowego. KolejnÈ cechÈ charakteryzujÈcÈ wspóïczesne kryzysy jest fakt, ĝe korzenie kryzysu mogÈ byÊ w innym miejscu niĝ jego skutki, które mogÈ materializowaÊ siÚ za pomocÈ bezpoĂrednich i poĂrednich mechanizmów transferu (por. tabela 2). Kanaï transmisji kryzysu Mechanizm wpïywu BezpoĂrednie kanaïy transmisji Kanaï kredytowy Ekspozycje kredytowe banków wobec zagranicznych instytucji finansowych, lokaty utrzymywane wb zagranicznych bankach Kanaï finansowania Finansowanie krajowych spóïek-córek przez ich zagraniczne spóïki-matki Kanaï rynkowy Posiadanie przez banki w swoim portfelu papierów wartoĂciowych emitowanych przez nierezydentów Kanaï makroekonomiczny Przyhamowanie wzrostu gospodarczego spowodowane kryzysowÈ tendencjÈ na rynkach Ăwiatowych Kanaï kapitaïowy Realizowana przez zagraniczne podmioty dominujÈce polityka dywidendowa i zasilania w kapitaï spóïek podporzÈdkowanych PoĂredni kanaï rynkowy Wpïyw sytuacji na miÚdzynarodowych rynkach finansowych na krajowy system finansowy PoĂredni kanaï kredytowy Ekspozycja kredytobiorców na ryzyko walutowe wynikajÈce zb zaciÈgniÚcia przez nich kredytów walutowych Kanaï zaufania Spadek zaufania do instytucji finansowych, w tym do sektora bankowego jako caïoĂci PoĂrednie kanaïy transmisji Tab. 2. Kanaïy wpïywu kryzysu globalnego na system bankowy. ½ródïo: NBP 2009. Raport o stabilnoĂci systemu finansowego, Warszawa, s. 9. Eschenbach i Schukchnekt (2002) zaproponowali wïasny model prezentujÈcy kanaïy transmisji kryzysów finansowych. ZakïadajÈ oni istnienie trzech kanaïów transferu opartych na zaleĝnoĂci miÚdzy narastajÈcymi zmianami cen aktywów i niestabilnoĂci finansowej a bilansem fiskalnym: vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 39 Renata Karkowska – kanaï dochodów budĝetowych (szczególnie dochodów kapitaïowych), – kanaï bailout cost, gdzie pañstwa zdecydowaïy siÚ dokapitalizowaÊ zagroĝone instytucje finansowe, w wyniku czego nastÚpuje kryzys fiskalny ib zagroĝenie niewypïacalnoĂciÈ pañstw, – kanaï tzw. efektów drugiej rundy – ponowna przecena na rynku kapitaïowym, wywoïana wydatkami publicznymi i niepewnoĂciÈ co do wypïacalnoĂci pañstw. 6FB = (tw) 6wb +b tc(cw(1–tw) 6w)b +b bailout (6w)b +b t6Y(6w) + r6b, (1) (kanaï 1) (kanaï 2) (kanaï 3) gdzie: 6FB (tw) 6w – bilans fiskalny, – zmiany podatku dochodowego w zaleĝnoĂci od rynkowych zmian aktywów bilansowych 6w, – zmiany podatków poĂrednich, tc cw bailout (6w) – wydatki na dokapitalizowanie zagroĝonych instytucji finansowych, t 6Y(6w) – podatek dochodowy wywoïany efektem drugiej rundy, r 6b – wzrost kosztów odsetkowych rosnÈcego dïugu pañstwowego. Wyniki modelu zostaïy zobrazowane na rysunku 3. Wzrost kosztów fiskalnych wraz ze spadkiem koniunktury Kanał bailout Efekt drugiej rundy Efekt dochodowy Zmiany cen aktywów i niestabilności finansowej Dochody fiskalne wraz ze wzrostem koniunktury Rys. 3. ZaleĝnoĂÊ kosztów fiskalnych od zmian rynkowych cen aktywów i niestabilnoĂci finansowej. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie F. Eschenbach i L. Schukchnekt 2002. The Fiscal Cost of Financial Instability Revisited. ECB Working Paper, nr 191, s. 11. 40 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym Eschenbach i Schukchnekt wyjaĂniajÈ, ĝe zmiany cen aktywów mogÈ mieÊ wpïyw na zmienne fiskalne poprzez nastÚpujÈce kanaïy: 1. Efekt dochodowy – zmiany cen aktywów mogÈ powodowaÊ zmiany zysków/strat kapitaïowych i w efekcie zmian w podatku dochodowym od osób fizycznych i prawnych. Przeprowadzone wyliczenia wykazaïy, ĝe 10% zmiany cen na rynku kapitaïowym powoduje Ărednio zmiany ob 0,4% PKB w wysoko rozwiniÚtych krajach OECD. 2. Efekt drugiej rundy – jest wynikiem przeceny na rynku kapitaïowym, wywoïanej wydatkami publicznymi i niepewnoĂciÈ co do wypïacalnoĂci pañstw. 3. Kanaï bailout – powoduje najwiÚksze zmiany w bilansie fiskalnym, poniewaĝ generuje wysokie koszty na pomoc instytucjom systemowo waĝnym. Zmiany sÈ tym wiÚksze, im wiÚksza niestabilnoĂÊ systemu finansowego. 5. Zmiany kosztów transakcyjnych na rynku finansowym W okresie ostatnich piÚÊdziesiÚciu lat rynki finansowe ulegïy ogromnej ewolucji pod wzglÚdem struktury, wolumenu obrotów, ale takĝe funkcji peïnionej w gospodarce. Przed II wojnÈ ĂwiatowÈ rynek kapitaïowy byï miejscem, gdzie przedsiÚbiorstwa pozyskiwaïy kapitaï na rozwój, inwestorzy zaĂ nabywali akcje w celu lokowania swoich oszczÚdnoĂci. Rynki finansowe przeïomu XX i XXI w. peïniÈ gïównie funkcjÚ spekulacyjnÈ – wartoĂÊ Ăwiatowego rynku pozagieïdowych instrumentów pochodnych jest dziesiÚciokrotnie wyĝsza od Ăwiatowego PKB i wynosi okoïo 615 bln USD (BIS 2010). Ta zmiana wpïynÚïa stymulujÈco na rozwój i koszty zawieranych na rynku finansowym transakcji. Takie czynniki jak wzrost roli funduszy arbitraĝowych, banków inwestycyjnych, postÚp technologiczny, liberalizacja przepïywów finansowych czy deregulacja zapewniïy wysokÈ pïynnoĂÊ rynków i spadek kosztów zawierania transakcji. PïynnoĂÊ, czyli moĝliwoĂÊ sprzedaĝy instrumentów finansowych bez ryzyka znacznego odchylenia ceny i poniesienia straty, oznacza bezpieczeñstwo transakcji. Jednak wszystkie te zalety nowoczesnych rynków finansowych przyczyniïy siÚ do wzrostu ryzyka systemu finansowego i narastania sytuacji kryzysowych. Na pïynnym rynku wartoĂÊ godziwa instrumentu finansowego jest wynikiem jego wartoĂci rynkowej, z kolei na rynku niepïynnym ulega zwiÚkszeniu zmiennoĂÊ cen aktywów, a wycena prezentowana jest z duĝym dyskontem, które uwzglÚdnia ewentualne spadki cen. Informacja o wartoĂci fundamentalnej spóïki jest w duĝo mniejszym stopniu brana pod uwagÚ przez inwestorów niĝ oczekiwana premia na niskÈ pïynnoĂÊ. Ostatni kryzys finansowy byï kryzysem niewypïacalnoĂci instytucji finansowych, a dodatkowo okazaï siÚ równieĝ kryzysem braku pïynnoĂci. Po upadku banku Lehman Brothers niedostateczna pewnoĂÊ co do wypïacalnoĂci vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 41 Renata Karkowska partnera transakcji zmotywowaï banki komercyjne do utrzymania wiÚkszej pïynnoĂci. To stopniowo powodowaïo, ĝe zmniejszyïa siÚ aktywnoĂÊ banków komercyjnych na rynku miÚdzybankowym (Pietrewicz 2010). Brak pïynnoĂci poïÈczony z ryzykiem niewypïacalnoĂci gwaïtownie zwiÚkszyï koszt pieniÈdza na rynku miÚdzybankowym. Z niskÈ pïynnoĂciÈ rynków jest zwiÈzany równieĝ problem dïuĝszego czasu potrzebnego do dochodzenia ceny do poziomu równowagi. Badacze tego zjawiska wnioskujÈ, ĝe koszty dochodzenia do ceny równowagi transferowane sÈ przez animatorów rynku na klientów. DziÚki temu brokerzy na niepïynnych rynkach, kosztem zmniejszonych zysków swoich klientów, mogÈ uzyskiwaÊ wyĝsze stopy zwrotu (Green, Li i Schuerhoff 2009: 17) (por. rysunek 4). 1 1 0 0 –1 –1 –2 –2 –3 –3 –4 –4 –5 –5 –6 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 –6 płynność rynku pieniężnego płynność na rynku walutowym, akcji i obligacji poziom wskaźnika płynności Rys. 4. Wskaěnik pïynnoĂci rynków finansowych dla strefy euro i jego skïadowe w latach 1999–2008. ½ródïo: ECB, Bank of England, Bloomberg, JPMorgan Chase &Co., kalkulacje Moody’s KMV i ECB, ECB 2007. Financial Stability Review, June. PïynnoĂÊ rynków jest istotnie skorelowana z wielkoĂciÈ spreadów kredytowych, wysokie róĝnice w ofertach kupna i sprzedaĝy sÈ wynikiem braku pïynnoĂci danego rynku. W przypadku ostatniego kryzysu mieliĂmy do czynienia ze znacznym rozszerzeniem spreadów na rynkach pieniÚĝnych ib instrumentów pochodnych na stopÚ procentowÈ (Gray i Talbot 2007: 23) i zdecydowanym ograniczeniem dïugoterminowych transakcji kredytowych (por. rysunek 5). Brak pïynnoĂci rynku finansowego wpïywa równieĝ w istotny sposób na strategie zarzÈdzania i zabezpieczania ryzyka (szczególnie rynkowego i kredytowego za pomocÈ instrumentów pochodnych). Na niepïynnych rynkach 42 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym koszt zabezpieczenia wb relacji oczekiwanych zysków jest bardzo wysoki. CzÚsto posiadanie zamkniÚtej pozycji jest niemoĝliwe, w zwiÈzku z tym przy zawieraniu tego typu transakcji akceptuje siÚ okreĂlony poziom strat. okres przed kryzysem okres kryzysu przed upadkiem Lehman Brothers po upadku Lehman Brothers st yc z eń 20 m 07 ar ze c 20 07 m aj 20 07 lip ie c 20 w rz 07 es ie ń 20 lis 07 to pa d 20 st 07 yc ze ń 20 m 08 ar ze c 20 08 m aj 20 08 lip ie c 20 w rz 08 es ie ń 20 lis 08 to pa d 20 st 08 yc ze ń 20 09 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 Rys. 5. Spread pomiÚdzy stopami LIBOR 3M i OIS 3M dla USD (w %) w latach 2007–2009. ½ródïo: M. Zaleska 2009. Gwarancje depozytów bankowych w Ăwietle kryzysu, w: J. Osiñski (red.) ZrozumieÊ kryzys 2. Nauki spoïeczne wobec kryzysu ekonomicznego, Warszawa: Oficyna Wydawnicza SGH, s. 116. 6. Koszty inwestorów na rynku finansowym W dobie globalizacji rynków finansowych gieïdy sÈ powiÈzane ze sobÈ sieciÈ zaleĝnoĂci, dlatego spadek zaufania do jednego rynku powoduje zmiany niemalĝe jednoczeĂnie na innych rynkach Ăwiatowych. Syntetyczny obraz ryzyka zwiÈzanego z inwestycjami w instrumenty udziaïowe na rynku kapitaïowym pokazujÈ zmiany indeksów rynkowych. Koniec roku 2008 ibpoczÈtek 2009 przyniósï przecenÚ aktywów na gieïdach finansowych rzÚdu 60% (por. rysunek 6). W okresie szybkiego rozwoju krajów emerging markets Europy inwestorzy chÚtnie lokowali tam swoje Ărodki, liczÈc na znaczÈce stopy zwrotu, odpowiadajÈce podwyĝszonemu ryzyku. Jednak upadek banku Lehman Brothers spowodowaï odwrócenie globalnego „apetytu” na ryzyko, co doprowadziïo do odpïywu kapitaïu i znacznego przeszacowania aktywów finansowych. Dodatkowo ryzyko trwaïego pogorszenia wiarygodnoĂci europejskich grup finansowych dziaïajÈcych w krajach Europy ¥rodkowo-Wschodniej w modelu spóïka matka-córka spowodowaï spadek kapitalizacji lokalnych spóïek oraz ograniczenie dostÚpu do finansowania na rynku. Charakterystyka funkcjonowania modelu spóïka matka-córka jest w obecnych warunkach dodatkowym czynnikiem ryzyka dla stabilnoĂci rynku finansowego w krajach goszczÈcych, tym bardziej, ĝe czÚĂÊ spóïek matek ma siedzibÚ w krajach strefy euro szczególnie dotkniÚtych kryzysem wiarygodnoĂci. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 43 Renata Karkowska % 25,90 4,54 –16,00 DAX S&P 500 –38,00 WIG20 –59,00 2007 2008 2009 2010 2011 Rys. 6. Ksztaïtowanie siÚ indeksów WIG20, DAX i S&P 500 w latach 2007–2011. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie danych stooq.com. Zestawienie implikowanych zmiennoĂci indeksu WIG20 i indeksu FTSE (oszacowanych na podstawie 30-dniowych opcji at-the-money) pokazuje równieĝ, ĝe ostatni kryzys przyniósï znacznie wiÚksze zmiennoĂci na rynku warszawskim niĝ na rynkach dojrzaïych (gïówne parkiety UE cechowaïy siÚ zmiennoĂciami o amplitudzie zbliĝonej do London Stock Exchange). Skutkiem dekoniunktury i odpïywu kapitaïu zagranicznego byï znaczÈcy spadek obrotów na gieïdach oraz mniejsza kapitalizacja notowanych spóïek (por. tabela 3). Kapitalizacja rynkowa – spóïki krajowe (w mln USD) Deutsche Borse NYSE London Stock Exchange GPW 31.12.2007 31.12.2008 zmiana w % 2 105 198 1 110 580 –47 15 650 833 9 208 934 –41 3 851 706 1 868 153 –51 211 620 90 815 –57 Tab. 3. Kapitalizacja wybranych gieïd w latach 2007 i 2008. ½ródïo: The World Federation of Exchanges. Kryzys zaufania na rynkach kapitaïowych to równieĝ problem wzrostu kosztów pozyskania finansowania dla firm – w 2008 r. obok znacznego wzrostu kosztów kredytu nastÈpiïo istotne spowolnienie na rynku pierwszych ofert publicznych (IPO – Initial Public Offering) (por. rysunek 7). Niestety, wraz z rosnÈcÈ awersjÈ inwestorów do ryzyka zwiÚkszajÈ siÚ koszty finansowania i ogranicza siÚ liczba przeprowadzonych ofert pierwot44 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym nych. Wedïug ankiety IPO Watch Europe, badajÈcej liczbÚ i wartoĂÊ IPO na najwiÚkszych gieïdach europejskich w pierwszym roku kryzysu, wartoĂÊ ofert spadïa o 96%, a liczba debiutów zmniejszyïa siÚ o 73%. Zdecydowanie ograniczyïo to moĝliwoĂci pozyskania kapitaïu przez spóïki ubiegajÈce siÚ o kapitaï na rynku. Liczba IPO 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Wartość IPO (mld EUR) 2003 2004 2005 Liczba debiutów 2006 2007 2008 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Wartość IPO Rys. 7. Liczba i wartoĂÊ IPO na rynkach europejskich w latach 2003–2008. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie ankiety IPO Watch Europe. 7. Koszty wsparcia instytucji systemowo waĝnych „too big too fail” Na poczÈtku naleĝaïoby sobie wyjaĂniÊ zjawisko moral hazard, które stanowiïo przyczynÚ ostatniego kryzysu finansowego. W literaturze przedmiotu jest definiowane jako dziaïanie na wïasnÈ korzyĂÊ, ale jednoczeĂnie na ryzyko innych uczestników rynku finansowego. Zjawisko to narasta, gdy ludzie ibinstytucje nie ponoszÈ konsekwencji swoich dziaïañ. W Ăwietle etyki moĝna rozpatrywaÊ go jako niemoralne zachowanie, natomiast w Ăwietle ekonomii powoduje zakïócenie efektywnego dziaïania rynku (podobnie jak monopole i asymetria informacji). Dodatkowo naleĝy zauwaĝyÊ, ĝe im wiÚksze ryzyko systemowe, tym ïatwiejszy hazard moralny i vice versa (por. rysunek 8). Zjawisko moral hazard prowadzi do kryzysu zaufania na rynkach, co zbkolei prowadzi do wzrostu ryzyka systemowego. Dzieje siÚ tak dlatego, ĝe ryzyko systemowe stymuluje pañstwa do tworzenia dodatkowych gwarancji dla instytucji finansowych, które sÈ w stanie upadïoĂci. W celu przywrócenia pïynnoĂci na rynku miÚdzybankowym interwencje podejmujÈ banki centralne i rzÈdy. Na przykïad ostatniemu kryzysowi towarzyszyïy decyzje FED ob dopuszczeniu do linii kredytowych banków inwestycyjnych, dodatkowo zastawem tego finansowania nie byïy wyïÈcznie papiery skarbowe, ale równieĝ inne papiery vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 45 Renata Karkowska wartoĂciowe. Finansowanie zagroĝonych instytucji finansowych oparte byïo równieĝ na transakcjach swap czy operacjach repo. Wszystko to miaïo sïuĝyÊ przywróceniu pïynnoĂci na rynku miÚdzybankowym i zmniejszeniu premii za ryzyko (Moutot i Vitale 2009: 29). FinansujÈc zagroĝony sektor bankowy, banki centralne i pañstwo poĂrednio (bo poprzez banki komercyjne) zaczÚïy podtrzymywaÊ pïynnoĂÊ rynków kapitaïowych, co na pewien okres ograniczyïo koszty transakcyjne i przywróciïo je do funkcjonowania. Jednak ĂwiadomoĂÊ pomocy zwiÚkszaïa wĂród instytucji finansowych pokusÚ podejmowania nadmiernego ryzyka i efekt moral hazard, co z kolei prowadzi do kryzysu zaufania i ryzyka systemowego. W ten sposób koïo siÚ zamyka. Moral hazard prowadzi do kryzysu zaufania na rynkach Tworzenie funduszy eliminuje strach i zwiększa pokusę moral hazard Kryzys zaufania zwiększa ryzyko systemowe Ryzyko systemowe stymuluje państwa do tworzenia kapitałów dla bezkarnych banków Rys. 8. Zjawisko narastania ryzyka systemowego i moral hazard na rynkach globalnych ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie L. Pawïowicz 2010. Moral Hazard w biznesie i polityce gospodarczej, Sopot, s. 4. Wydaje siÚ, ĝe zaufanie powinno byÊ podstawowÈ cechÈ, jakÈ klienci obdarzajÈ instytucje finansowe. U podstaw tego zaufania znajdujÈ siÚ instytucje finansowe, które udzielajÈc kredytów, napÚdzajÈ rozwój gospodarki. Dlatego, ĝeby zapobiec bankructwom, organy nadzorujÈce stosujÈ nastÚpujÈce metody wsparcia: – Zasada too big to fail (TBTF) – „zbyt duĝy, aby upaĂÊ”. Wedïug niej istniejÈ podmioty, których bankructwo moĝe powodowaÊ zbyt duĝe problemy w caïej gospodarce, dlatego podlegajÈ one dofinansowaniu. – Zasada to important to fail (TITF) – „zbyt waĝny, aby upaĂÊ”. Wedïug niej istniejÈ podmioty, które tworzÈ takÈ sieÊ powiÈzañ w systemie finansowym, ĝe upadek jednej moĝe spowodowaÊ zbyt duĝe problemy w caïej gospodarce. 46 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym Aby zapobiec wzrostowi ryzyka systemowego, na caïym Ăwiecie na dokapitalizowanie róĝnych instytucji bankowych zostaïy poniesione gigantyczne koszty (por. tabela 4). Kraj Niemcy Francja Wielka Brytania Dziaïanie Koszt Hypo Real Estate – gwarancje rzÈdowe 35 mld euro Specjalne gwarancje dla poĝyczek miÚdzybankowych 400 mld euro BezpoĂredni zastrzyk gotówki dob systemu bankowego 80 mld euro Stworzenie specjalnego funduszu gwarancyjnego dla poĝyczek miÚdzybankowych 360 mld euro Zasilenie kapitaïowe banku Delia 4 mld euro PrzejÚcie kontrolnych pakietów akcji w trzech bankach: Royal Bank ofb Scotland, Lloyds TSB, HBOS 37 mld GBP Szwecja Fundusz gwarancyjny dla banków, zb moĝliwoĂciÈ poĝyczek w przypadku problemów z pïynnoĂciÈ 152 mld euro Szwajcaria UBS – dokapitalizowanie 5,3 mld USD Holandia, Belgia, Luksemburg PrzejÚcie 49 % udziaïów w Fortis Bank w poszczególnych krajach 12,1 mld euro Zasilenie kapitaïowe banku Dexia (Luksemburg i Belgia) 4,7 mld euro Tab. 4. Najwaĝniejsze dziaïania rzÈdów krajów europejskich w celu ratowania systemów bankowych w 2008 r. ½ródïo: P. Pacuïa 2010. Kryzys finansowy w Stanach Zjednoczonych i jego moĝliwe konsekwencje, www.bbn.gov.pl/download.php?s=1&id=1925, s. 17. Metody te jednak sÈ przedmiotem krytyki ze wzglÚdu to, ĝe na pomoc dla jednych sÈ przeznaczane Ărodki z pieniÚdzy podatników. Innym powodem krytyki jest to, iĝ instytucje finansowe traktowane ulgowo nie ograniczajÈ ryzyka zawieranych transakcji i zjawiska moral hazard. Pañstwo, zapewniajÈc gwarancje finansowe z tytuïu ryzyka zagroĝonych instytucji sektora finansowego, wpompowuje w sektor finansowy zastrzyki kapitaïowe. W konsekwencji oznacza to udziaïy wïaĂcicielskie Skarbu Pañstwa w sektorze finansowym. Warto zauwaĝyÊ, ĝe wskazane ryzyko Skarbu Pañstwa ma swoje ěródïo w portfelach inwestycyjnych instytucji finansowych. Innymi sïowy, podwyĝszone ryzyko zagroĝonych naleĝnoĂci banków generuje wyĝsze ryzyko aktywów pañstwa, jego wypïacalnoĂci i wysokoĂci spreadów kredytowych emitowanych obligacji. Ryzyko aktywów banków jest zatem poĂrednio zaleĝne od udzielanych przez pañstwo gwarancji, ab wiÚc vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 47 Renata Karkowska od wypïacalnoĂci pañstw. Tak wiÚc ryzyko niewypïacalnoĂci pañstwa i instytucji finansowych przeplata siÚ ze sobÈ. Jeĝeli ryzyko to narasta w sposób niekontrolowany, powoduje to systemowy kryzys finansowy i fiskalny. PowiÈzania miÚdzy skïadnikami bilansów sektora finansowego i pañstwa obrazuje tabela 5. Sektor finansowy Skarb Pañstwa Aktywa + Aktywa pïynne + Gwarancje pañstwowe na aktywa + Akcje (udziaïy w sektorze finansowym) + Inne aktywa Pasywa – Kapitaï wïasny (prywatny) – Kapitaï wïasny (wïasnoĂÊ SP) – Kredyty z banku centralnego – Gwarancje na aktywa banków Aktywa – Pasywa 0 0 Tab. 5. PowiÈzania miÚdzy skïadnikami bilansów sektora finansowego i Skarbu Pañstwa. ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie D.F. Gray, A.A. Jobst i S. Malone 2010. Quantifying Systemic Risk and Reconceptualizing the Role of Finance for Economic Growth. Journal of Investment Management, nr 2 (8), s. 90–110. 8. Koszty finansów publicznych zwiÈzane z kryzysami Polityka makroekonomiczna kraju jest dokonywana w dwóch oĂrodkach wïadzy: fiskalnej oraz monetarnej. Pierwsza wïadza ma za zadanie utrzymanie równowagi w sferze finansów publicznych. CzÚsto jednak utrzymuje siÚ poglÈd, ĝe decyzje fiskalne prowadzÈce do powstania deficytu budĝetowego wpïywajÈ istotnie na rachunek obrotów bieĝÈcych w kolejnych latach. Wielu ekonomistów podtrzymuje równieĝ hipotezÚ o „bliěniaczych deficytach”, która podkreĂla zaleĝnoĂÊ miÚdzy saldem obrotów bieĝÈcych, abrozmiarami deficytu finansów publicznych (Corsetti i in. 2007: 33). Wraz zbpogïÚbianiem deficytu budĝetowego, co prowadzi do obniĝenia oszczÚdnoĂci publicznych, nastÚpuje spadek oszczÚdnoĂci krajowych. RosnÈce niedobory finansów publicznych stymulujÈ popyt krajowy, co powoduje podniesienie stopy procentowej przez krajowy bank centralny, w stosunku do stóp procentowych na rynkach zagranicznych. Róĝnica stóp procentowych w kraju i zagranicÈ stymuluje inwestorów zagranicznych do przepïywu kapitaïu na rynki, oferujÈce wyĝsze stopy procentowe, co w efekcie powoduje aprecjacjÚ waluty krajowej. Wraz z postÚpujÈcÈ aprecjacjÈ waluty krajowej dochodzi do osïabienia cenowej konkurencyjnoĂci eksportu krajowego ibwzrostu importu. To zbkolei powoduje nierównowagÚ na rachunku obrotów bieĝÈcych. Dodatkowo naleĝy zaznaczyÊ, ĝe na rynkach emerging markets wbwarunkach globalizacji oddziaïywanie wïadzy fiskalnej i pieniÚĝnej na stan równowagi zewnÚtrznej kraju staje siÚ coraz trudniejsze. Dzieje siÚ tak wb efekcie liberalizacji 48 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym rynków kapitaïowych i nierównowagi miÚdzy realnymi i finansowymi przepïywami kapitaïowymi. Finansowanie deficytu budĝetowego, spïaty zobowiÈzañ i zakup aktywów finansowych nie dokonuje siÚ w efekcie przepïywu realnych Ărodków wynikajÈcych z obrotów handlowych, strumieñ ten jest niewystarczajÈcy. W krajach rozwijajÈcych siÚ postÚpuje nierównowaga przepïywów handlowych i finansowych, jak równieĝ wzmoĝony napïyw kapitaïów zagranicznych, uzaleĝniony gïównie od sytuacji na miÚdzynarodowych rynkach finansowych, a nie koniunktury rynkowej w kraju. Strumienie kapitaïu inwestycyjnego ib krótkoterminowego spekulacyjnego powodujÈ wiÚkszÈ zmiennoĂÊ cen na rynku, co prowadzi do zwiÚkszonej niepewnoĂci i krajowego ryzyka rynkowego. Proces integracji gospodarki kraju rozwijajÈcego siÚ z rynkami miÚdzynarodowymi powoduje, ĝe zmiany stóp procentowych i kursów walutowych oraz pïynnoĂÊ rynków finansowych nie sÈ juĝ wynikiem dziaïania polityki makroekonomicznej tego kraju. Powoduje to, ĝe przepïywy finansowe sÈ wbduĝym stopniu odpowiedzialne za zmiany w poziomie finansowania podmiotów krajowych. Zachwiana staje siÚ równieĝ funkcja systemu finansowego do przeksztaïcania strumieni oszczÚdnoĂci zagranicznych w poĝyczki krajowe, kreowania i emitowania zobowiÈzañ i naleĝnoĂci miÚdzynarodowych. Warunki globalizacji rynków finansowych w krajach rozwijajÈcych siÚ, zbuwagi na zmiennoĂÊ przepïywów kapitaïów finansowych, stajÈ siÚ przyczynÈ niestabilnoĂci i narastania ryzyka kraju. Naleĝy zauwaĝyÊ, ĝe kapitaïy miÚdzynarodowe, poprzez inwestycje spekulacyjne oraz proces tworzenia Ăwiatowej architektury finansowej, dokonujÈ ekspansji wïadzy kapitaïu globalnego. Ograniczenie autonomii krajowej wïadzy monetarnej jest spowodowane gïównie nadmiernym zadïuĝeniem zagranicznym kraju rozwijajÈcego siÚ, co powoduje, ĝe nie mogÈ one skutecznie przeciwdziaïaÊ nadmiernej aprecjacji waluty krajowej i redukcji krajowych nominalnych stóp procentowych. Oddziaïywanie kapitaïu spekulacyjnego ma w wiÚkszoĂci impuls jednokierunkowy, co oznacza, ĝe dziaïania dostosowawcze odbywajÈ siÚ jedynie w krajach zadïuĝajÈcych siÚ (Najlepszy i Sobañski 2010: 44–45). J. Frankel postawiï hipotezÚ dotyczÈcÈ fundamentalnego zwiÈzku pomiÚdzy krajowym autonomicznym procesem dostosowawczym abfinansowaniem zewnÚtrznym (financing versus adjustment framework). Za stabilnoĂÊ zewnÚtrznÈ gospodarki krajowej nie w peïni odpowiadajÈ czynniki wewnÚtrzne, a wiÈĝe siÚ ona z zachowaniem napïywajÈcych kapitaïów w warunkach zmieniajÈcego siÚ wzrostu gospodarczego, poziomu rozwoju rynku finansowego i czynników warunkujÈcych napïyw tego kapitaïu: ryzyka politycznego, ratingu kredytowego, regulacji prawnych czy dyscypliny rynkowej (Frankel 2003: 51–52) (por. rysunek 9). Przepïyw kapitaïów globalnych z krajów nadwyĝkowych daje krajom rozwijajÈcym siÚ proste i szybkie finansowanie siÚ. Swobodny przepïyw nie ogranicza juĝ finansowania inwestycji krajowych wyïÈcznie do poziomu oszczÚdnoĂci krajowych. Niestety nieadekwatnoĂÊ Ărodków, jakie sÈ wb posiadaniu vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 49 Renata Karkowska wïadzy krajowej, sprzyja rozluěnieniu dyscypliny budĝetowej i rosnÈcemu zadïuĝeniu kraju. Wïadze krajowe muszÈ równieĝ pamiÚtaÊ, ĝe skala napïywu kapitaïu globalnego na rynki rozwijajÈce siÚ podlega ciÈgïym wahaniom i jest uzaleĝniona od czynników niezaleĝnych od kraju napïywu. Odwrót kapitaïu generuje systemowe ryzyko niewypïacalnoĂci pañstwa CZYNNIKI ZEWNĘTRZNE poziom rozwoju rynków finansowych globalne przepływy finansowe międzynarodowa architektura finansowa globalne instytucje finansowe 1) regulacje kapitałowe, fiskalne 2) projekty budżetowe 3) interwencje walutowe BC 4) poziom podstawowych stóp procentowych światowa koniunktura gospodarcza Ryzyko kraju (sovereing risk) polityka fiskalna i monetarna 1) dyscyplina rynkowa 2) poziom wzrostu gospodarczego/ /ryzyko polityczne 3) rating kredytowy kraju 4) poziom rozwoju rynku finansowego CZYNNIKI WEWNĘTRZNE Rys. 9. Model czynników generujÈcych ryzyko kraju. ½ródïo: opracowanie wïasne. JednÈ z fundamentalnych przesïanek wynikajÈcych z doĂwiadczeñ ostatniego kryzysu finansowego jest dostrzeĝenie szczególnego znaczenia powiÈzañ w ramach systemu finansowego oraz istotnoĂci struktury zobowiÈzañ pomiÚdzy sektorem finansowym i publicznym w skali miÚdzynarodowej. Problemy, jakie powstaïy w relacji instytucje finansowe–Skarb Pañstwa, byïy konsekwencjÈ nastÚpujÈcych zjawisk: – wzrostu ryzyka zaufania na rynku miÚdzybankowym, – wzrostu kosztów dofinansowania instytucji finansowych przez pañstwa ib jednostki monetarne, – procesów erozyjnych w potencjale oficjalnej pomocy bankom ze strony Skarbu Pañstwa, – spadku wartoĂci rynkowej obligacji skarbowych w portfelach banków krajowych i zagranicznych, – efektu „zaraĝania siÚ” krajów systemowym ryzykiem niewypïacalnoĂci, – cofniÚcia pomocy finansowej dla ryzykownych instytucji finansowych, – wzrostu poziomu gwarancji Skarbu Pañstwa na potencjalne zobowiÈzania zagroĝonych instytucji finansowych. Wszystkie powyĝsze kroki stanowiÈ ěródïa bÈdě konsekwencje narastajÈcego systemowego ryzyka kraju. ZarzÈdzanie ryzykiem krajów jest sto50 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym sunkowo mïodÈ dyscyplinÈ, a rozwój jej nastÈpiï w ostatnim dwudziestoleciu, jako wynik kryzysów systemowych. Teoretycy tego zjawiska od lat siedemdziesiÈtych próbujÈ szacowaÊ koszty rosnÈcego miÚdzynarodowego zaangaĝowania kredytowego w pañstwach rozwijajÈcych siÚ. Ryzyko kraju (sovereign risk) jest definiowane jako ryzyko tego, ĝe rzÈd nie spïaca zadïuĝenia zagranicznego lub nie reguluje zobowiÈzañ gwarancyjnych, które przejÈï od sektora publicznego i prywatnego. Ostatni kryzys pokazaï, ĝe pañstwo moĝe przestaÊ obsïugiwaÊ zadïuĝenie w wyniku utraty zdolnoĂci pïatniczej. Miernikiem rosnÈcych kosztów ryzyka kraju sÈ: spadajÈce ratingi kredytowe, rosnÈce spready obligacji skarbowych i zabezpieczajÈcych je transakcji CDS. Na rynkach finansowych poziomy spreadów kredytowych na papiery rzÈdowe szacuje siÚ na podstawie róĝnicy rentownoĂci papierów zagroĝonego kraju ibkraju pozbawionego ryzyka (obecnie za takie uwaĝa siÚ 10-letnie obligacje niemieckie lub amerykañskie). WysokoĂÊ spreadów jest tym wiÚksza, im wyĝsze sÈ oczekiwania inwestorów do skompensowania wyĝszego ryzyka kredytowego wybranego kraju (por. rysunek 10). 2 500 2 000 Grecja 1 500 1 000 500 Hiszpania Włochy Polska cz er w ie c w 20 rz 08 es ie ń gr ud 200 zie 8 ń 20 m ar 08 ze c cz 20 er 09 w ie c w 20 rz 09 es ie ń gr ud 200 zie 9 ń 20 m ar 09 ze c cz 20 er 10 w ie c w 20 rz 10 es ie ń gr ud 201 zie 0 ń 20 m ar 10 ze c cz 20 er 11 w ie c 20 11 0 Irlandia Portugalia Rys. 10. Kwotowania CDS na piÚcioletnie euroobligacje Polski i obligacje skarbowe wybranych krajów strefy euro. ½ródïo: Bloomberg. Mimo wdroĝenia programów ograniczania deficytów budĝetowych, ryzyko niewypïacalnoĂci wybranych krajów strefy euro, mierzone kwotowaniami spreadów na CDS, jest na bardzo wysokim poziomie (por. rysunek 10). Naleĝy dodaÊ, ĝe od koñca 2010 r. Ăwiatowe agencje ratingowe obniĝyïy oceny wiarygodnoĂci kredytowej wiÚkszoĂci krajów UE. Jeszcze w 2008 r. oprocentowanie obligacji Grecji byïo mniejsze od niemieckich o 40 punktów bazowych. W 2010 r. róĝnica ta wynosiïa juĝ ponad 850 punktów, abwbpoïovol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 51 Renata Karkowska wie 2011 r. siÚgaïa blisko 2000 punktów. Zatem w celu ubezpieczenia 10b mlnb USD dïugu Grecji naleĝy rocznie przeznaczyÊ okoïo 2 mlnb USD. Ubezpieczenie to odnosi siÚ do ryzyka niewypïacalnoĂci tego kraju. 9. Zakoñczenie Koszty transakcyjne w sferze rynków finansowych wykazujÈ tendencjÚ do spadku w dïugim okresie. Jest to niewÈtpliwie skutkiem wzrostu konkurencji na rynku, poprawy pïynnoĂci poprzez uczestnictwo instytucji finansowych, tj.bfunduszy hedgingowych czy banków inwestycyjnych, czy efektywnoĂci rynków. Z kolei w okresie jednego cyklu koniunkturalnego koszty te podlegajÈ silnej fluktuacji: zmniejszajÈ siÚ, kiedy rynki finansowe sÈ pïynne, a ĝÈdana premia za ryzyko niska, i ponadproporcjonalnie rosnÈ w okresach dekoniunktury. W okresach kryzysów koszty ryzyka systemowego rosnÈ gïównie na skutek pogorszenia siÚ pïynnoĂci oraz wzrostu awersji do ryzyka inwestorów, podyktowanego brakiem zaufania. Obniĝaniu kosztów kryzysów systemowych powinien sïuĝyÊ postÚp technologiczny. Gïównie dziÚki zwiÚkszeniu informacyjnej efektywnoĂci rynków, a tym samym zwiÚkszaniu na nich konkurencji i ograniczaniu kosztów zawierania transakcji. IstotnÈ rolÚ w redukcji ryzyka systemowego odgrywajÈ równieĝ instytucje monetarne i pañstwowe. Ma to miejsce przede wszystkim poprzez ich zaangaĝowanie w stabilizacjÚ systemu finansowego w okresie kryzysu, kiedy to niezwykle cennym aktywem jest zaufanie i brak ryzyka niewypïacalnoĂci. Niestety problem staje siÚ w dwójnasób wiÚkszy, kiedy zaangaĝowane w finansowanie zagroĝonych instytucji pañstwa same zaczynajÈ mieÊ problemy z obsïugÈ zadïuĝenia i ryzykiem niewypïacalnoĂci, jak ma to miejsce podczas obecnego kryzysu fiskalnego. Informacje o autorce Dr Renata Karkowska – Zakïad Ubezpieczeñ i Rynków Kapitaïowych, Katedra Systemów Finansowych Gospodarki, Wydziaï ZarzÈdzania, Uniwersytet Warszawski. E-mail: [email protected]. Bibliografia Bank of International Settlement 2010. BIS Quarterly Review, June. Basto, R.B. 2007. The Portuguese Experience with the Euro – Relevance for New EU Member Countries. Bank i Kredyt, nr 11–12. Bordo M.D. 2007. Brief History of Central Banks, Federal Reserve Bank of Cleveland, www.clevelandfed.org/research/commentary/2007/12.cfm. Canoy, M., van Dijk, M., Lemmen, J., de Mooij, R. i J. Weigand 2001. Competition and Stability in Banking. CPB Document, nr 015. Caprio, G., Jr. i D. Klingebiel 1996. Bank Insolvencies: Cross-Country Experience. World Bank Policy Research Paper, nr 1620. 52 Problemy ZarzÈdzania Koszty ekonomiczne ryzyka systemowego na rynku finansowym Corsetti, G. i G. Müller 2007. Twin Deficits, Openness and the Business Cycle. CEPR Discussion Papers, nr 6492, DOI: 10.1162/JEEA.2008.6.2-3.404. Darryll, H. 2009. Defining Systemic Risk, The PEW Economic Policy Group, www.pewfr. org/project_reports_detail?id=0012. Eschenbach, F. i L. Schukchnekt 2002. The Fiscal Cost of Financial Instability Revisited. ECB Working Paper, nr 191. ECB 2007. Financial Stability Review, June. Flejterski, S. 2006. Nowa strategia i polityka bezpieczeñstwa na rynkach finansowych Unii Europejskiej, Wrocïaw: AE. Frankel, J.A. 2003. Coping with Crises in Emerging Markets, w: D. Das (red.) Perspectives in Global Finance, London–New York: Routledge. Gapen, M.T. 2009. Evaluating the Implicit Guarantee to Fannie Mae and Freddie Mac Using Contingent Claims, w: J.J. Choi, M.G. Papaioannou (red.) Credit, Capital, Currency, and Derivatives: Instruments of Global Financial Stability or Crisis? International Finance Review, DOI: 10.1108/S1569-3767(2009)0000010014. Goldstein, M., Kaminsky, G. i C. Reinhart 2000. Assessing Financial Vulnerability: AnbEarly Warning System for Emerging Markets, Washington: Institute for International Economics. Gray, S.T. i N. Talbot 2007. Developing Financial Markets. Handbooks in Central Banking, nr 26. Gray, D.F., Jobst, A.A. i S. Malone 2010. Quantifying Systemic Risk and Reconceptualizing the Role of Finance for Economic Growth. Journal of Investment Management, nr 2 (8), s. 90–110. Green, R.C., Li, D. i N. Schuerhoff 2009. Price Discovery in Illiquid Markets: Do Financial Asset Prices Rise Faster Than They Fall? www.tepper.cmu.edu/facultyAdmin/upload/ppaper_85325927677960_PDILM_JF_110209.pdf, DOI: 10.1111/j.1540-6261.2010.01590.x http://dx.doi.org/10.1111/j.1540-6261.2010.01590.x. Kaufman, G.G. 2000. Banking and Currency Crises and Systemic Risk: Lessons from Recent Events, Economic Perspectives, Fed of Chicago, Issue Q III. Koronowski, A. 2011. Kryzys finansów publicznych, czy kryzys pïatniczy krajów PIIGS? Gospodarka Narodowa, maj-czerwiec. Mishkin, F.S. 2002. Ekonomika pieniÈdza, bankowoĂci i rynków finansowych, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Moutot, P. i G. Vitale 2009. Monetary Policy Strategy in a Global Environment. European Central Bank Occasional Paper Series, nr 106, DOI: 10.1017/CBO9780511760594.009. Najlepszy, E. i K. Sobañski 2010. NiestabilnoĂÊ równowagi zewnÚtrznej krajów rozwijajÈcych siÚ, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne. NBP 2009. Raport o stabilnoĂci systemu finansowego, Warszawa: Narodowy Bank Polski. Nicolo, G. i M. Kwast 2002. Systemic Risk and Financial Consolidation: Are They Related? IMF Working Paper, nr 02/55. Niedzióïka, P. 2010. Kredytowe instrumenty pochodne a stabilnoĂÊ finansowa, Warszawa: Oficyna Wydawnicza SGH. Pacuïa, P. 2010. Kryzys finansowy w Stanach Zjednoczonych i jego moĝliwe konsekwencje, www.bbn.gov.pl/download.php?s=1&id=1925. Pawïowicz, L. 2010. Moral Hazard w biznesie i polityce gospodarczej, Sopot. Pietrewicz, J.W. 2010. Bariery finansowania przedsiÚbiorstw przez banki w Polsce, w:b R.b Sobiecki i J.W. Pietrewicz (red.) PrzedsiÚbiorstwo a kryzys globalny, Warszawa: Oficyna Wydawnicza SGH. Solarz, J.K. 2008. ZarzÈdzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Zaleska, M. 2009. Gwarancje depozytów bankowych w Ăwietle kryzysu, w: J. Osiñski (red.) ZrozumieÊ kryzys 2. Nauki spoïeczne wobec kryzysu ekonomicznego, Warszawa: Oficyna Wydawnicza SGH. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 53
