Nawigator Rok 2007 będzie lepszy od 2006

Transkrypt

11 stycznia 2007
Nawigator
Rok 2007 będzie lepszy od 2006
Streszczenie
W porównaniu z poprzednim Nawigatorem dokonaliśmy rewizji prognoz dotyczących wzrostu gospodarczego na ten rok. Obecnie
szacujemy, że gospodarka w tym roku osiągnie wzrost gospodarczy na poziomie 6%. Rewizja prognoz wzrostu wynika ze
szczegółowej analizy danych GUS dotyczących podażowej strony wzrostu PKB w ostatnich kwartałach. Informacje te w połączeniu
z najnowszymi danymi Eurostatu dotyczącymi polskich rachunków narodowych skłoniły nas do zmiany prognoz wzrostu
gospodarczego i jego składowych zarówno dla końca 2006 roku jak i dla roku 2007. Szczegółowo piszemy na ten temat w
pierwszym raporcie specjalnym z cyklu „Gospodarka pod lupą”. Istnieje wiele czynników wskazujących na to, że polska
gospodarka ma szansę osiągnąć w 2007 roku poziom wzrostu PKB wyższy niż w roku ubiegłym. Obecnie szacujemy, że dynamika
PKB w Q4’06 wyniosła 6.1%r/r, a całym roku w 2006 osiągnęła 5.7%. Co do pozostałych prognoz nie dokonywaliśmy zmian z
wyjątkiem przesunięcia w czasie pierwszych podwyżek stóp na Q2’06. W naszej ocenie po powołaniu nowego prezesa NBP
rośnie prawdopodobieństwo, że podwyżki mogą się jeszcze bardziej opóźnić.
W raporcie specjalnym opisujemy scenariusze dla gospodarki światowej. W scenariuszu bazowym perspektywy gospodarki
światowej na 2007 rok są dobre. Co prawda tempo globalnego wzrostu gospodarczego ulegnie spowolnieniu, jednakże będzie to
relatywnie niewielki spadek (z ok. 5% w 2006 r. do ponad 4.5% w 2007 r.). Głównym powodem niższego tempa wzrostu będzie
wolniejszy wzrost w USA (szacowany na nieco ponad 2%), przy kontynuacji ożywienia w eurolandzie (wzrost o co najmniej 2%) i w
krajach rozwijających się. W odniesieniu do gospodarki Stanów Zjednoczonych oczekujemy zrealizowania się scenariusza
miękkiego lądowania. Taki scenariusz oznaczać będzie dalsze powolne osłabianie się waluty amerykańskiej (prognozujemy, że na
koniec roku kurs EUR/USD będzie na poziomie 1.33). W bieżącym roku oczekujemy również przeceny akcji firm amerykańskich,
co będzie rezultatem ograniczenia wydatków konsumpcyjnych w reakcji na spadek cen nieruchomości. Spowolnienie gospodarki
amerykańskiej będzie również miało wpływ na rynki surowcowe. Oczekujemy, że równowaga na rynku ropy będzie stopniowo
przywracana, w rezultacie czego jej cena będzie średnio o ok. 12% niższa niż w 2006 r. Taki scenariusz globalny byłby w miarę
neutralny dla polskiej gospodarki, głównie ze względu na fakt, że jej wzrost w coraz większym stopniu związany jest z popytem
wewnętrznym. Podstawowe zagrożenie dla przedstawionego scenariusza dla gospodarki globalnej związane jest z możliwością
bardziej gwałtownych dostosowań. Mogłyby się one dokonać albo na skutek braku finansowania deficytu gospodarki
amerykańskiej (co doprowadziłoby do gwałtownej przeceny dolara i wzrostu stóp w USA) lub gwałtownego ograniczenia wydatków
konsumpcyjnych w Stanach w rezultacie znaczącej przeceny aktywów (nieruchomości i akcji).
Spis treści
Tabela 1. Podstawowe prognozy.
Kategoria
/
za okres
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07P
Q2'07P
2005
2006
2007P
5,2
0,6
4,08
3,19
3,85
5,5
0,8
4,00
3,15
3,94
5,8
1,4
4,00
3,12
3,97
6,1
1,4
4,00
2,98
3,84
7,8
1,9
4,00
3,04
3,95
5,7
2,3
4,42
2,99
3,92
3,6
2,1
5,19
3,21
3,98
5,7
1,0
4,02
3,11
3,90
6,0
2,3
4,35
2,98
3,93
PKB (%r/r)
Inflacja CPI, średnia (%r/r)
Stopa interwencyjna NBP (%)
USD/PLN (średni)
EUR/PLN (średni)
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Ryszard.Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410
Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści
Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344
Streszczenie
Prognozy w horyzoncie
dwumiesięcznym i
średnioterminowe
Raporty specjalne
Prognozy dla gospodarki
światowej
Kalendarze publikacji danych
makroekonomicznych
1
2-5
5-11
11-13
13-14
11 stycznia 2007
Nawigator
PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE
Wstępne dane na temat wzrostu gospodarczego za 2006 rok opublikowane zostaną 29 stycznia br. i na ich podstawie będzie
można oszacować dynamikę wzrostu PKB i jego komponentów w Q4’06. W stosunku do poprzedniego wydania Nawigatora
znacząco skorygowaliśmy (w górę) prognozę wzrostu gospodarczego - nie tylko w ostatnim kwartale ubiegłego roku i w całym
2006 roku, ale również prognozę wzrostu gospodarczego w roku bieżącym. Oczekujemy obecnie, że będzie to odpowiednio
6.1%r/r, 5.7% oraz 6.0%. Na tak wysokie dymniki wskazuje – oprócz produkcji sprzedanej przemysłu - bardzo szybko rosnąca
produkcja budowlano-montażowa, na którą popyt w Q4’06 rósł dzięki wyjątkowo sprzyjającym budownictwu warunkom
atmosferycznym (dodatnie temperatury), a w Q1’07 będzie – jak wszystko wskazuje – podobnie. Jednocześnie wysokiej dynamice
produkcji budowlano-montażowej w Q1’07 sprzyjać będzie niska baza z ubiegłego roku. Należy zauważyć, że kontrybucja
budownictwa we wzrost PKB, z którym produkcja budowlano-montażowa jest bezpośrednio związana, zwiększyła się w Q3’06 do
poziomu nie notowanego do tej pory i wyniosła blisko 1pp. Bardziej szczegółowo nt. rewizji i jej przyczynach piszemy w raporcie
„Gospodarka pod lupą”.
Cały czas napędza polską gospodarkę wysoka dynamika konsumpcji, która jest odzwierciedlona w wysokim wzroście sprzedaży
detalicznej. W naszej ocenie, wysokie dwucyfrowe tempo wzrostu sprzedaży detalicznej zostało utrzymane w ostatnim miesiącu
2006 roku i wyniosło 11.7%r/r (21.0%m/m). Czynnikiem wspierającym sprzedaż w tym miesiącu były Święta Bożego Narodzenia.
Natomiast czynnikiem osłabiającym znacznie niższą niż normalnie w tym okresie sprzedaż paliw płynnych, ciekłych i gazowych –
po pierwsze ze względu na kontynuację ciepłej zimy, a po drugie ze względu na dalszy spadek cen paliw (dodatkowo obniżający
wartość sprzedanych paliw). Niska sprzedaż paliw zaważyła negatywnie na ogólnej dynamice sprzedaży już w poprzednim
miesiącu. Szacujemy, że dynamika realna sprzedaży detalicznej w całym Q4’06 osiągnęła poziom bliski zanotowanemu w Q3’06,
stąd oczekujemy wzrostu spożycia indywidualnego w tym kwartale na poziomie 5.4%r/r. Konsumpcję wspiera nadal kontynuowana
ekspansja kredytowa. Wiele wskazuje na to że dynamika kredytów gospodarstw domowych zwolniła tylko nieznacznie z uwagi na
wprowadzenie tzw. Rekomendacji S w lipcu br. Przyspieszenie kredytowe przed tą datą utrzymywało miesięczny przyrost kredytów
na poziomie powyżej 3%m/m, dynamika na poziomie 3.0% utrzymywała się już po wprowadzeniu tych ograniczeń, w sierpniu i
wrześniu, zaś w październiku wyniosła 2.1%m/m. W listopadzie i grudniu oczekujemy dynamiki na poziomie nieco poniżej 2%
(odpowiednio 1.8% i 1.7%), co oznaczać będzie kontynuację pewnego wyhamowania w ujęciu m/m, jednak w ujęciu r/r począwszy
od lipca br. dynamika utrzymuje się na bardzo stabilnym (i bardzo wysokim) poziomie ok. 30%r/r, zaś w grudniu, pomimo nieco
niższej dynamiki r/r, mamy szansę wyrównać najlepszy wynik r/r w tym roku z września (ok. 31.1%r/r). Nieco odmienne tendencje
rysują się w odniesieniu do kredytów przedsiębiorstw – tutaj od sierpnia dynamika m/m utrzymuje się na poziomie 1.2-1.3%m/m,
podobnego wyniku oczekujemy w listopadzie, zaś w grudniu należy liczyć się z typowym w tym miesiącu spłacaniem kredytów
przez część przedsiębiorstw, co prowadzić będzie do sezonowego spadku m/m (-4.0%m/m). W ujęciu r/r dynamika kredytu dla
przedsiębiorstw jednak systematycznie rośnie – z 3.5%r/r w styczniu br., do 10.3% w październiku; w listopadzie oczekujemy
11.6%r/r, zaś w grudniu, na mocy w/w efektu sezonowego, należy liczyć się ze spadkiem do 8.7%r/r. Jeśli chodzi o depozyty,
obraz z poprzednich miesięcy pozostaje niezmieniony - z jednej strony mamy silne przyrosty depozytów przedsiębiorstw (ok. 23%m/m począwszy od sierpnia, w ostatnich dwóch miesiącach roku oczekujemy przyspieszenia do 4-5%m/m), będące pochodną
bardzo dobrej koniunktury i bardzo dobrych wyników sektora przedsiębiorstw, a z drugiej strony mamy stagnację (w ujęciu m/m) w
sektorze gospodarstw domowych, które ewentualne nadwyżki finansowe systematycznie lokują w funduszach inwestycyjnych.
Podaż pieniądza M3 od połowy roku utrzymywała się na poziomie 11.9%-13.0%r/r, w ostatnich dwóch miesiącach roku
oczekujemy pewnego przyspieszenia, do 14.4%-14.8%r/r.
Po stronie produkcji przemysłowej utrzymywane są cały czas dwucyfrowe dynamiki. Wyjątkiem będzie zeszłoroczny grudzień, który
był o dwa dni krótszy od analogicznego okresu dwa lata temu, dlatego też roczna dynamika produkcji przemysłowej będzie
znacznie niższa od ostatnio obserwowanych i wyniesie 7.3%r/r (-5.3%m/m). Nieco wyższa od sezonowej produkcja samochodów
w grudniu (7.8%r/r; -9.7%m/m) sprzyja wyższej niż wynikałoby to z trendów sezonowych dynamice produkcji przemysłowej. Co
najważniejsze, w wartościach odsezonowanych oznaczać to będzie utrzymanie się dynamiki na poziomie około 10%r/r.
Po wyższym od oczekiwań deficycie C/A w październiku, ujemne saldo obrotów bieżących w listopadzie drugi miesiąc z rzędu
ulegnie pogorszeniu. Prognozujemy deficyt w XI na poziomie EUR527mln wobec EUR482mln w poprzednim miesiącu. Do wzrostu
deficytu, podobnie jak w październiku, w znacznym stopniu przyczyni się niski napływ funduszy z UE – unijne transfery bieżące w
listopadzie były na poziomie jedynie EUR60mln (wobec EUR81mln w X i EUR733mln w IX). Jednocześnie składka Polski do
budżetu UE zwiększyła się w porównaniu do poprzedniego miesiąca (do EUR265mln z EUR211mln). Listopad przyniesie również
sezonowy spadek wielkości wpływów z usług i wzrost wypłat, a w rezultacie spadek nadwyżki na tym rachunku w stosunku do
poprzedniego miesiąca. Z drugiej strony w listopadzie odnotujemy spadek deficytu towarowego. Po gwałtownym wzroście dynamiki
obrotów handlowych w poprzednim miesiącu, m.in. za sprawą korzystnej konfiguracji liczby dni roboczych, listopad przyniesie
Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
2
11 stycznia 2007
Nawigator
spadek obrotów po stronie zarówno eksportu, jak i importu w wyniku niższej niż w październiku liczby dni roboczych i efektów
sezonowych niższej aktywności w handlu zagranicznym. Eksport obniży się w stopniu niższym niż import, w związku z czym deficyt
towarowy spadnie do EUR171mln (z EUR269mln w poprzednim miesiącu). Scenariusz ten potwierdzają dane GUS o handlu
zagranicznym, które - po uwzględnieniu różnic metodologicznych szacowania wielkości handlu pomiędzy GUS a NBP
obserwowanych do tej pory - wykazały w listopadzie miesięczny spadek importu. Z kolei na słabszy wynik eksportu wskazują
zarówno spadek produkcji samochodów wg Samar o 6.6%m/m, jak i spadek m/m produkcji przemysłowej o 2.9%. Nasza prognoza
eksportu i importu to odpowiednio EUR8987mln oraz EUR9157mln.
W styczniu MPiPS podało, iż według wstępnych wyliczeń stopa bezrobocia wzrosła w grudniu do poziomu 14.9 proc. W grudniu ma
zwykle miejsce sezonowy wzrost bezrobocia, co wynika z powrotu do rejestrów bezrobotnych osób zatrudnionych do prac
sezonowych (m.in. w budownictwie). Według informacji ministerstwa statystykę w grudniu mogły zawyżyć również osoby objęte w
poprzednich miesiącach aktywnymi formami walki z bezrobociem, a na koniec roku po ich zakończeniu, powracający do ewidencji
bezrobocia. Naszym zdaniem z powodu niezwykle korzystnych w tym roku warunków pogodowych stopa bezrobocia w grudniu
nie wzrośnie i pozostanie na poziomie 14.8% odnotowanym w poprzednim miesiącu
Cały czas dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw utrzymuje się na umiarkowanym poziomie – oczekujemy jej przyspieszenia
dopiero w tym roku. W grudniu dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw w naszej ocenie przyspieszy do poziomu 8.8%r/r
(10.0%m/m) po spadku do 3.1%r/r w listopadzie. Tak duża zmienność dynamiki płac jest wynikiem przesunięcia efektu
sezonowego. W zeszły roku „barbórki” w górnictwie zostały wypłacone szybciej niż zwykle – w listopadzie. W tym roku zostały
wypłacone w terminie typowym, czyli w grudniu, co przekłada się przyspieszenie dynamiki rocznej. W skali całego kwartału
dynamika przeciętnego miesięcznego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw powinna przyspieszyć do poziomu 5.5%r/r z
5.4%r/r w Q3’06. Z kolei oczekujemy, że dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w grudniu osiągnie najwyższą
dynamikę na przestrzeni całego poprzedniego roku (3.9% r/r), a co więcej, pozytywny trend wzrostu zatrudnienia powinien być
kontynuowany w roku bieżącym.
Co do procesów inflacyjnych, w wyniku niskich zmian cen żywności, silnego złotego i spadków cen ropy naftowej na światowych
rynkach inflacja na koniec zeszłego roku znajdzie się na poziomie znacznie niższym nie przewidywała to większość prognoz. Na
koniec roku prognozujemy nieco wyższą inflację w grudniu 2006 w stosunku do prognozy ministerstwa finansów i szacujemy ją na
1.6% r/r (0.0% m/m). Według naszych szacunków w grudniu mieliśmy do czynienia z niewielkim wzrostem cen żywności (o 0.3%
m/m) oraz spadkiem cen transportu o 1% m/m, przy spadku cen paliw na stacjach benzynowych o prawie 4%. Co do pozostałych
składowych CPI nie spodziewamy się większych zmian dlatego też przewidujemy, że inflacja bazowe w grudniu wzrośnie do 1.7%
r/r (0.1% m/m). Na koniec tego roku prognozujemy nadal inflację roczną na poziomie 2.6% r/r. Z kolei inflacja producentów (PPI)
w grudniu powinien wzrosnąć do poziomu 2.9%r/r (-0.4%m/m). Wzrost dynamiki rocznej jest efektem statystycznym. W
rzeczywistości – umocnienie złotego oraz spadek cen ropy naftowej oraz spadek cen metali wskazują na spadek PPI, co jest
odzwierciedlone w dynamice miesięcznej. W przetwórstwie przemysłowym PPI w naszej opinii ceny produkcji sprzedanej spadły o
0.3%m/m. Presja popytowa jest widoczna na poziomie cen produkcji sprzedanej właśnie w przetwórstwie przemysłowym, jednak w
dalszym ciągu wzrost cen w tej kategorii pozostaje umiarkowany, a zasadniczy wkład wzrost do zagregowanego PPI ma cały czas
wysoka dynamika cen w górnictwie i kopalnictwie, będąca pochodną wzrostu cen surowców w skali roku na rynkach światowych.
Znacznie niższa niż się spodziewano inflacja na koniec roku oddala perspektywy podwyżek stóp. Szczególnie na pierwszym
posiedzeniu RPP pod przewodnictwem nowego prezesa nie spodziewamy się zmian stóp procentowych. Co do komunikatu,
zakładamy, że znajdzie się w nim zdanie, iż „analiza perspektyw inflacji sygnalizuje, że utrzymanie inflacji blisko celu inflacyjnego
2.5% w średnim okresie może wymagać zacieśnienia polityki pieniężnej”. Wycofanie bowiem tego zapisu przy nowym prezesie
byłoby sygnałem, że to na jego prośbę zapis ten został wycofany. Jednocześnie poznamy najnowszy raport o inflacji, który
powstawał w tym samym zespole co raporty poprzednie. Co do krótkiego okresu można oczekiwać, że prognozowana ścieżka
inflacji będzie przebiegała poniżej poprzedniej projekcji, nie należy oczekiwać jednak zmian w dłuższym horyzoncie. Tak więc
Rada najprawdopodobniej podtrzyma restrykcyjne nastawienie w polityce pieniężnej. Można też oczekiwać, iż na konferencjach
prasowych większą rolę niż dotychczas będą odgrywali pozostali członkowie RPP – sądzimy, że ich komentarze będą raczej
wskazywały na brak chęci do podwyżek stóp w najbliższym okresie.
W polityce niby spokój, ale w każdej chwili może pojawić się nowy skandal. Pamiętajmy też, że seks-skandal w Samoobronie nie
zakończył się uniewinnieniem osób wobec, których rozpoczęto postępowanie. Dalszy ciąg tego skandalu, w szczególności w
zakresie który dotyczy bezpośrednio wicepremiera Leppera, może mieć daleko idące konsekwencje dla koalicji. W wariancie
bazowym nie oczekiwalibyśmy rozpadu koalicji ani wcześniejszych wyborów, niemniej w najbliższym okresie można spodziewać
się wielu emocji w relacjach pomiędzy koalicjantami.
3
11 stycznia 2007
Nawigator
Rynek walutowy w tym roku dostarczać nam będzie wielu emocji – oczekujemy znacznej zmienności w ramach szerokiego
przedziału 3.8- 4.0/EUR. W grudniowym Nawigatorze zwracaliśmy uwagę na oczekiwany „efekt grudnia” w odniesieniu do złotego,
jednocześnie wskazując na czynniki które przeciwdziałać będą istotnemu wzmocnieniu złotego w średnim okresie. Tym razem
grudzień nie przyniósł wzmocnienia złotego, zaś początek Nowego Roku przyniósł znaczną przecenę PLN. Podtrzymujemy tezę,
że złoty w najbliższym czasie będzie miał raczej tendencję do osłabiania a nie do wzmacniania. Pośród czynników
fundamentalnych które przemawiają za takim scenariuszem należy wymienić: (a) zawężający się spread pomiędzy polską i
europejską stopą referencyjną; (b) coraz mniejszą atrakcyjność polskich papierów dłużnych dla inwestorów zagranicznych. Ten
czynnik już w 2006 skutecznie zahamował napływ środków na rynek długu, zaś ewentualne wycofywanie części inwestorów z
Polski osłabiałoby PLN. (c) argument o tym, że przepływy unijne będą istotnym czynnikiem aprecjacji jest o tyle nietrafiony, że
dominująca część tych środków wymieniana jest w NBP, więc nie generuje popytu na złotego na rynku międzybankowym. (d) w
przypadku spowolnienia gospodarczego w skali globalnej apetyt na ryzyko krajów „emerging” będzie spadał, co oznaczałoby także
presję na złotego, tym bardziej, że lokowanie w PLN przynosi obecnie mniejszy zwrot niż na wielu głównych rynkach (np. Wielkiej
Brytanii czy USA). Oczywiście, mamy bardzo dobrą sytuację na rachunku obrotów bieżących (deficyt w granicy 2% PKB nie jest
niczym niepokojącym dla szybko rozwijającej się gospodarki), tempo wzrostu PKB wysokie, a inflacja póki co niska. Te czynniki na
obecnym etapie się równoważą, więc nie oczekujemy znacznego osłabienia PLN, jednak sądzimy, że ryzyko osłabienia jest
większe niż prawdopodobieństwo istotnego wzmocnienia.
Jeśli chodzi o obligacje, będziemy mieli do czynienia z dwoma grupami czynników działających w przeciwne strony. Z jednej
strony mamy do czynienia z kontynuacją spowolnienia w USA, co przekładać się będzie w dłuższym okresie na spadek
rentowności. Z drugiej strony mamy do czynienia z bardzo silnym wzrostem gospodarczym w kraju (nasza prognoza wzrostu PKB
w 2007 do 6.0% r/r), narastającymi napięciami na rynku pracy i perspektywą wzrostu inflacji w kraju (zarówno z tytułu presji
inflacyjnej, jak i statystycznego efektu bazy, dosyć silnego na początku roku). W strefie euro należy oczekiwać kontynuacji
podwyżek stóp (co najmniej do 4%), co może jeszcze przesunąć europejską krzywą rentowności w górę. Taki układ czynników
powoduje, że trudno o jednoznaczną rekomendację kierunkową – należy oczekiwać podwyższonej zmienności w trendzie
bocznym, zaś kluczowymi informacjami będą dane o inflacji. Jeśli okażą się one lepsze od oczekiwań (tak jak to miało miejsce w
ostatnich dwóch miesiącach), wzmocni to przekonanie o tym, że podwyżki stóp przyjdą później niż w Q2’06, co popychałoby
rentowności w dół. My pozostajemy umiarkowanymi optymistami, zaś w ciągu najbliższych 1-2 miesięcy należy zachować
szczególną czujność na rynku, gdyż zmiany mogą być bardzo gwałtowne.
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/
za okres
05-06
06-06
07-06
08-06
09-06
10-06
11-06
12-06
01-07P
19,1
12,2
14,3
12,6
11,7
14,8
11,7
7,3
14,8
13,7
10,7
11,0
11,5
14,5
13,3
13,6
11,7
12,1
CPI
0,9
0,8
1,1
1,6
1,6
1,2
1,4
1,6
1,8
PPI
2,3
3,0
3,5
3,3
3,6
3,2
2,6
2,9
2,9
Inflacja bazowa (netto)
1,0
1,0
1,3
1,4
1,4
1,3
1,6
1,7
1,6
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
3,1
3,1
3,3
3,4
3,5
3,6
3,8
3,9
3,4
14,8
15,1
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
02-07P
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
16,5
16,0
15,7
15,5
15,2
14,9
14,8
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
-374
-300
-387
-668
143
-482
-527
Podaż pieniądza M3
10,1
11,9
13,1
12,9
13,0
12,3
14,4
15,8
14,8
USD/PLN (średni za okres)
3,08
3,18
3,18
3,05
3,12
3,09
2,97
2,89
2,96
3,01
EUR/PLN (średni za okres)
3,88
4,03
4,04
3,91
3,97
3,90
3,82
3,82
3,85
3,88
Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne)
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
4,00
WIBOR 1M (średni za okres)
4,12
4,12
4,12
4,12
4,13
4,14
4,13
4,12
4,14
4,14
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
4,00
4,20
4,35
4,37
4,45
4,34
4,29
4,21
4,23
4,25
Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu)
4,95
5,35
5,40
5,43
5,33
5,26
5,03
4,93
4,98
4,98
4
11 stycznia 2007
Nawigator
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria
/
za okres
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07P
Q2'07P
Q3'07P
Q4'07P
Stopa interwencyjna NBP
6,33
5,33
4,58
4,50
4,08
4,00
4,00
4,00
4,00
4,42
4,50
4,50
Stopa lombardowa NBP
7,83
6,83
6,08
6,00
5,58
5,50
5,50
5,50
5,50
5,92
6,00
6,00
WIBOR 1M
6,52
5,62
4,74
4,61
4,31
4,12
4,12
4,13
4,13
4,25
4,55
4,60
WIBOR 3M
6,44
5,49
4,62
4,61
4,27
4,16
4,20
4,20
4,20
4,28
4,60
4,65
Bon skarbowy 52 tyg.
5,79
5,07
4,34
4,32
3,89
4,06
4,39
4,28
4,30
4,40
4,60
4,80
Obligacja 2 letnia
5,86
5,17
4,45
4,71
4,32
4,49
4,96
4,70
4,75
4,90
5,20
5,20
Obligacja 5 letnia
5,90
5,28
4,70
5,11
4,75
5,04
5,39
5,07
5,10
5,15
5,30
5,30
1M USD LIBOR
2,73
3,19
3,65
4,20
4,60
5,28
5,28
5,28
5,28
5,28
5,10
5,10
1M EUR LIBOR
2,11
2,11
2,10
2,25
2,45
2,80
3,05
3,27
3,60
3,80
3,80
3,80
EUR/USD
1,31
1,26
1,22
1,19
1,21
1,25
1,27
1,29
1,30
1,31
1,33
1,33
EUR/PLN
4,03
4,13
4,02
3,92
3,85
3,94
3,97
3,84
3,95
3,92
3,95
3,88
USD/PLN
3,07
3,28
3,29
3,30
3,19
3,15
3,12
2,98
3,04
2,99
2,97
2,92
Q4'07P
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria
/
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
za okres
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07P
Q2'07P
Q3'07P
2,4
3,0
4,1
4,5
5,2
5,5
5,8
6,1
7,8
5,7
5,1
5,3
1,4
-0,1
2,3
5,6
4,8
4,8
6,1
7,1
6,9
6,2
5,8
7,2
1,8
2,2
2,7
3,7
5,1
4,1
4,5
4,8
4,5
4,2
4,2
4,3
Prywatne
1,3
1,4
2,2
2,6
5,2
4,9
5,5
5,4
5,1
5,0
4,9
5,0
Zbiorowe
3,7
5,0
4,6
7,8
4,6
1,5
1,1
3,0
2,3
1,6
2,0
2,0
-1,2
-10,6
0,6
10,9
2,9
8,6
13,3
13,2
22,4
16,5
12,4
14,3
14,1
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
1,2
3,9
6,4
10,1
7,7
14,8
19,8
17,3
25,2
16,0
12,5
-12,8
-87,4
-46,2
57,9
-23,9
-255,7
-90,6
-150,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1,0
3,1
1,8
-1,1
0,5
0,6
-0,3
-1,0
0,9
-0,5
-0,8
-1,9
10,5
1,1
2,2
4,4
8,6
12,1
12,3
12,9
11,3
12,4
9,4
9,1
Sprzedaż detaliczna
3,5
0,7
6,1
7,0
9,6
12,5
12,3
12,9
11,7
9,9
8,9
9,1
CPI
3,6
2,3
1,6
1,1
0,6
0,8
1,4
1,4
1,9
2,3
2,3
2,6
PPI
3,3
0,1
-0,3
-0,5
0,6
2,3
3,5
2,9
3,2
3,7
3,8
5,0
Inflacja bazowa (netto)
2,4
1,7
1,3
1,1
0,8
1,0
1,3
1,5
1,6
1,7
1,6
1,7
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
2,1
3,1
2,6
4,8
4,6
4,5
5,3
5,6
6,4
6,3
6,3
5,7
GOSPODARKA POD LUPĄ
Rok 2007 będzie lepszy od 2006
Szczegółowa analiza danych GUS dotyczących podażowej strony wzrostu PKB w ostatnich kwartałach w połączeniu z
najnowszymi danymi Eurostatu dotyczącymi polskich rachunków narodowych skłania do zasadniczej zmiany prognoz wzrostu
gospodarczego i jego składowych nie tylko w końcu 2006 roku, co bezpośrednio przekłada się na dynamikę wzrostu
gospodarczego w całym 2006 roku, ale przede wszystkim w roku 2007. Okazuje się bowiem, że nastąpiła istotna zmiana w
strukturze wzrostu gospodarczego w Polsce. Istnieje wiele czynników wskazujących na to, że polska gospodarka ma szansę
osiągnąć w 2007 roku poziom wzrostu PKB wyższy niż w roku ubiegłym – choć ten ostatni znany będzie 29 stycznia. Szacujemy,
że dynamika PKB w Q4’06 wyniosła 6.1%r/r, w 2006 roku osiągnęła 5.7%, natomiast w roku bieżącym wyniesie aż 6.0%.
5
11 stycznia 2007
Nawigator
Wartość dodana brutto, w mld PLN
W ciągu trzech kwartałów 2006 roku nastąpiła dość
duża wymiana sił pomiędzy poszczególnymi
sektorami „składającymi się” na PKB. Po pierwsze
5
Pozostałe
znacząco zwiększyła się kontrybucja sektora
9
20
Górnictwo i kopalnictwo
5
budownictwo we wzrost PKB: do blisko 1 pkt. proc.
5
3
Energia, gaz i woda
w Q3’06, co jest wielkością do tej pory nie
4
5
Pośrednictwo finansowe
4
obserwowaną w Polsce. Silny wzrost udziału we
Rolnictwo i rybołówstwo
5
11
Budownictwo
6
wzroście PKB nastąpił również w sektorze usług
6
Transport i łączność
7
rynkowych (szczególnie w handlu i naprawach),
11
podczas gdy udział przemysłu pozostawał stabilny.
Obsługa
14
nieruchomości i firm
Istnieje wiele przesłanek aby twierdzić, że te
15
tendencje utrzymały się w ostatnim kwartale 2006
Przetwórstwo
18
przemysłowe
roku i będą kontynuowane w roku bieżącym. Sektor
usług rynkowych „produkuje” usługi, które
28
Handel i naprawy
19
kupowane są w Polsce oraz eksportowane za
granicę. Po stronie popytowej znajduje to więc
Udział w wartości
Udział w przyroście
odzwierciedlenie głównie w dynamice spożycia
dodanej brutto, 2005
wartości dodanej
indywidualnego sektora gospodarstw domowych
brutto, 3 kwartały 2006*
* W stosunku do analogicznego ok resu 2005
oraz w dynamice eksportu usług. Przewidujemy, że
Źródło: analiza własna na bazie danych Eurostatu
tempo wzrostu spożycia indywidualnego w roku
bieżącym utrzyma się na poziomie zbliżonym do szacowanego przez nas w 2006 roku (5.0% wobec 5.3%). Ku takim prognozom
skłaniają nas oczekiwania co do realnego wzrostu płac w 2007 roku na poziomie ok. 3.8% wobec szacowanych 4.0% w roku
ubiegłym, a także dalszego spadku bezrobocia (do 13.2% na koniec 2007 roku wobec 14.8% na koniec 2006 roku). Dodatkowo nie
liczymy na więcej niż dwie podwyżki stóp procentowych w roku bieżącym (maksymalnie łącznie o 50pb), co nie będzie istotnym
podwyższeniem kosztu kredytu konsumenckiego, a więc i z tej strony konsumpcja będzie wspierana. Nie należy także zapominać
o trwającej emigracji zarobkowej do innych krajów Unii Europejskiej i przekazywaniu zaoszczędzonych środków do Polski, co
również nie pozostaje bez wpływu na konsumpcję.
100% = 863bn
100% = 39bn
W odniesieniu do sektora budownictwo analizy wskazują, że jest to drugi
wiodący sektor w polskiej gospodarce po opisanych wyżej usługach
rynkowych. Budownictwu w Polsce sprzyjają przynajmniej trzy czynniki:
napływające do Polski środki unijne, popyt przewyższający podaż (szczególnie
w przypadku budownictwa mieszkaniowego) oraz ostatnio – brak zimy i bardzo
wysokie jak na tę porę roku temperatury. Po stronie popytowej „wielkość”
budownictwa uwidacznia się w dynamice inwestycji, co potwierdzają w
szczególności dane Eurostatu. Według tychże danych dotyczących inwestycji
w Polsce, które nota bene mimo że są dostarczane tej instytucji przez GUS, w
Polsce nie są publikowane, ponad 50 proc. wszystkich inwestycji stanowią
obecnie inwestycje właśnie w budownictwo. Z danych Eurostatu wynika
mianowicie, że w Q3’06 największy udział w inwestycjach ogółem stanowiły
inwestycje w budownictwo inne niż mieszkaniowe: 40.9 proc., a udział
inwestycji w budownictwo mieszkaniowe stanowił 12 proc. inwestycji ogółem w sumie 52.9 proc. Kolejne miejsca pod względem udziału zajmują: inwestycje
w maszyny i urządzenia (31.5 proc.), inwestycje w transport (11.8 proc.),
inwestycje w rolnictwo, leśnictwo i rybołówstwo (0.2 proc.) oraz inne inwestycje
(3.7 proc.). Bardzo duży udział inwestycji w budownictwo (oprócz budownictwa
mieszkaniowego), który jeszcze w Q1’04 sięgał zaledwie 15 proc., świadczy,
że obecnie obserwowane dwucyfrowe dynamiki inwestycji (19.8%r/r w Q3’06)
są napędzane właśnie przez ten sektor, w szczególności przez inwestycje w
infrastrukturę. Potwierdzają to rekordowo wysokie dynamiki wydatków
inwestycyjnych samorządów, głównie przeznaczanych na budowę dróg. Nie
ulega wątpliwości, że dzieje się tak za sprawą napływających do Polski
środków unijnych i jeśli o nie chodzi to rok 2007 będzie o tyle specyficzny, że
nałożą się w nim dwie perspektywy finansowe: kontynuowana (aż do końca
2008 roku) z lat 2004-2006 oraz nowa na lata 2007-2013. Jednostki
Struktura inw estycji w Q3'06, %
0,2
3,7
31,5
40,9
12,0
11,8
rolnictw o, leśnictw o i rybołów stw o
maszyny i urządzenia
transport
budow nictw o (mieszkania)
budow nictw o (pozostałe)
inne
180
125
160
120
140
115
120
110
100
105
80
100
95
60
Q1'03 Q3 Q1'04 Q3 Q1'05 Q3 Q1'06 Q3
inw estycje JST, nominalnie, r/r, LO
inw estycje ogółem, nominalnie, r/r, PO
6
11 stycznia 2007
Nawigator
Z powyższych analiz wynika, że to popyt wewnętrzny pozostanie trzonem
wzrostu gospodarczego w 2007 roku. Era eksportu jako głównego czynnika
„ciągnącego” polską gospodarkę odeszła – jak wszystko wskazuje - w cień.
Eksport towarów i usług nadal utrzymuje się na wysokim poziomie – i na takim
pozostanie - niemniej jednak rolę popytu zagranicznego jako kontrybutora
wzrostu PKB umniejsza równie silnie rosnący import towarów i usług.
Przewidujemy, że w roku bieżącym wysokie tempo eksportu towarów i usług
utrzyma się m.in. dzięki relatywnie dobrej koniunkturze u głównego partnera
handlowego Polski, czyli w Niemczech (ostatnio podwyższane są prognozy
wzrostu gospodarczego dla tego kraju). Jednocześnie oczekiwać należy
kontynuacji silnego wzrostu importu – zarówno konsumpcyjnego jak i
inwestycyjnego. W rezultacie wkład eksportu netto we wzrost PKB można
szacować na ok. –0.7 pkt. proc. wobec szacowanych –0.1 pkt. proc. w 2006
roku.
punkty proc. (wkłady we wzrost PKB)
samorządu terytorialnego będą zapewne w dalszym ciągu zabiegały o unijną pomoc, w związku z czym nie widać zagrożenia po
stronie tej kategorii inwestycji. Podobnie ma się sprawa z inwestycjami w budownictwo mieszkaniowe: popyt nadal przewyższa
podaż, co będzie czynnikiem zachęcającym do rozpoczynania kolejnych inwestycji. Inwestycjom budowlanym dodatkowo sprzyjają
bardzo dobre warunki atmosferyczne: brak zimy i wysokie jak na tę porę roku temperatury powodują, że nie są przerywane prace
budowlane. Odzwierciedla to dynamika produkcji budowlano-montażowej, która notuje rekordowo wysokie i nie obserwowane
dotychczas poziomy (a której z drugiej strony „pomaga” również niska baza z poprzedniego roku). Prognozy wskazują, że tempo
wzrostu produkcji budowlano-montażowej w Q1’07 osiągnie ok. 50%r/r. To z kolei pozwala oczekiwać wzrostu PKB w Q1’07 na
poziomie 7.8%r/r i prawdopodobnie będzie to najwyższa dynamika PKB w całym 2007 roku. Samą dynamikę inwestycji szacujemy
w 2007 roku na poziomie co najmniej 15.7% wobec przewidywanych w 2006 roku na poziomie 15.9%.
popyt krajow y
eksport netto
PKB
8
6
4
2
0
-2
1998
2000
2002
2004
2006F
Podsumowując należy stwierdzić, że tendencje zapoczątkowane 2006 roku, szczególnie w drugiej jego połowie, będą
kontynuowane w roku bieżącym i to właśnie spowoduje, że rok 2007 będzie lepszy niż poprzedni.
RAPORT SPECJALNY
Perspektywy globalne 20071
Perspektywy na rok 2007 dla gospodarki światowej są dobre. Co prawda po okresie bardzo dobrej prosperity (od 2003 r. globalny
wzrost gospodarczy przekracza 4% rocznie) gospodarka światowa wchodzi w okres lekkiego spowolnienia, ale rok 2007 nie
powinien być okresem znacznego spowolnienia dynamiki wzrostu. Prognozy IMF przewidują wzrost gospodarczy w roku 2007 na
poziomie 4.9, przy czym prognozy innych ośrodków zewnętrznych wskazują na wzrost globalny w granicach ponad 4 procent.
Zasadniczą zmianą z jaką będziemy mieli do czynienia w tym roku jest znacznie niższe tempo wzrostu gospodarczego w USA,
szacowane obecnie na ponad 2 proc., przy jednoczesnej kontynuacji ożywienia gospodarczego w eurolandzie na poziomie co
najmniej 2 proc. W sumie oba te scenariusze są w znacznej mierze odzwierciedlone w krzywych rentowności, niemniej skala i
dynamika obu tych procesów stanowi główną zagadkę tego roku. Nie sądzimy aby doszło w tym roku do dalszego narastania
nierównowag globalnych – wręcz przeciwnie będziemy zapewne świadkami miękkiego lądowania w Stanach Zjednoczonych przy
utrzymaniu się dynamik wzrostu w eurolandzie i w Chinach. Taki scenariusz oznaczać będzie dalsze powolne osłabianie się waluty
amerykańskiej i utrzymywanie się oczekiwań na obniżki stóp procentowych w USA. W naszej ocenie FED nie będzie skłonny zbyt
szybko rozpoczynać cyklu obniżek stóp procentowych ze względu na wciąż obecne obawy o wzrost inflacji i dane z realnej
gospodarki nie wskazujące na bardzo silne osłabienie dynamiki wzrostu. Krzywa amerykańska jest już od kilku miesięcy
odwrócona, można więc powiedzieć, że rynek obniżył i tak długoterminowy koszt pieniądza. Im szybciej FED rozpocząłby cykl
obniżek – tym głębszy byłby spadek rentowności na krzywej amerykańskiej – a to nie byłoby zgodne z oczekiwaniami FED. Na
koniec przyszłego roku prognozujemy kurs EUR–USD na poziomie 1.33. W tym roku, z powodu głębokiego ograniczenia wydatków
konsumpcyjnych, co jest spowodowane spadkiem cen mieszkań, dojdzie prawdopodobnie do przeceny akcji firm amerykańskich
(może to wywołać korekty także na innych rynkach), co powinno pogłębić efekt ograniczenia wydatków konsumpcyjnych i
wpisywać się w ogólny scenariusz spowolnienia gospodarczego. Na prawdopodobieństwo takiego scenariusza wskazuje wysoki
1
We współpracy z Andrzejem Halesiakiem, menedżerem Zespołu Analiz Sektorowych Banku BPH
7
11 stycznia 2007
Nawigator
poziom korelacji występujący pomiędzy indeksem koniunktury na rynku nieruchomości mieszkaniowych, a indeksami giełdowymi.
W tym samym czasie w Chinach należałoby oczekiwać kontynuacji silnego wzrostu inwestycji przy niskim poziomie konsumpcji
prywatnej.
Spowolnienie gospodarki amerykańskiej będzie miało również wpływ na rynki surowcowe. Pomimo tego, że w ostatnich latach
zdecydowana większość przyrostu globalnego zapotrzebowania na ropę i metale pochodziła z Chin, to jednakże to Stany są
największym ich konsumentem. W scenariuszu bazowym oczekujemy, że fundamentalna równowaga na rynku ropy będzie
stopniowo przywracana (tzw. rezerwa mocy wydobywczych będzie stopniowo wzrastać), w rezultacie czego cena ropy w 2007 r.
będzie średnio o ok. 12% niższa niż w 2006 r. W przypadku metali spadek cen w największym stopniu dotyczyć będzie miedzi i
niklu, w przypadku których obecne ceny wydają się być najbardziej oddalone od fundamentów2. Taki scenariusz globalny byłby w
miarę neutralny dla perspektyw polskiej gospodarki, której wzrost w ostatnim okresie przesuwa się w kierunku popytu
wewnętrznego (spożycia indywidualnego i inwestycji).
W tradycyjnym układzie gospodarczym kluczowe znaczenie dla globalnej koniunktury przypisywano zawsze gospodarkom Stanów
Zjednoczonych, Unii Europejskiej i Japonii, jednakże zachodzące w ostatnich latach zmiany powodują, że na dzień dzisiejszy
uwaga świata koncentruje się na sytuacji dwóch gospodarek: USA i Chin. Ta pierwsza pozostaje globalnym liderem, będąc
odpowiedzialną za 1/5 globalnego PKB. Ta druga natomiast odnotowuje w ostatnich latach największy udział w przyroście
globalnego PKB (rysunek poniżej).Gospodarka Stanów Zjednoczonych była w ostatnich latach jednym z największych
stabilizatorów globalnego wzrostu. Przez ostatnie lata wzrost w USA kształtował się na poziomie powyżej 3%. Jednakże w tym
samym okresie narastały negatywne zjawiska, których konsekwencje widać na rynku finansowym. Największym zagrożeniem jest
oczywiście olbrzymia nierównowaga w rozliczeniach z zagranicą. Jej przejawem jest rosnący deficyt obrotów bieżących, który w
2006 r. zbliżył się do 900 miliardów dolarów (równowartość ok. 6.6% PKB), a w roku 2007 prognozowany jest na blisko 1 bilion
dolarów, czyli ok. 6.9 % PKB.
Z punktu widzenia równowagi makroekonomicznej deficyt obrotów
bieżących jest wyrazem niskiego poziomu oszczędności w
gospodarce amerykańskiej, która jest w związku z tym zmuszona dla zapewnienia finansowania inwestycji – do importowania kapitału
zagranicznego. W rezultacie w latach 2000-2005 tzw. pozycja
inwestycyjna netto Stanów Zjednoczonych (wyrażająca różnice
pomiędzy
zagranicznymi
aktywami
będącymi
w
rękach
amerykańskich rezydentów a aktywami amerykańskimi będącymi w
posiadaniu zagranicy) pogorszyła się o 1 bilion dolarów i osiągnęła w
2005 -2.5 biliona dolarów. Ten przyrost aktywów amerykańskich
będących w posiadaniu zagranicy był m.in. efektem coraz większego
zaangażowania nierezydentów w finansowanie papierów rządowych
Stanów Zjednoczonych (przyrost o ok. 900 mld USD w latach 20002005) oraz w nabywanie akcji i papierów dłużnych firm
amerykańskich (przyrost o 1.8 biliona USD w latach 2000-2005).
1091
Japonia
560
Wlk. Bry tania
527
Chiny
460
Luksemburg
430
Kajmany
335
Belgia
Kanada
Holandia
308
262
Główni wierzyciele Stanów Zjednoczonych, mld USD (2005)
2
3
Głównymi krajami finansującymi niedobory finansowe
Stanów Zjednoczonych są tradycyjnie Japonia i Wielka
Brytania (patrz rysunek3). W ostatnich latach znacząco
wzrosło zaangażowanie Chin, które są obecnie trzecim co
do wielkości wierzycielem USA (drugim w przypadku
dłużnych papierów rządu Stanów Zjednoczonych).
Ujemna
pozycja
inwestycyjna
netto
Stanów
Zjednoczonych oznacza również, że płatności z tytułu
odsetek, dywidend itd. od posiadanych przez zagranicę
aktywów rosną (w 2005 r. saldo tego typu płatności było
pierwszy raz od 45 lat na minusie, a same tylko płatności
odsetek od rządowych papierów wartościowych będących
ceny tych metali w relacji do kosztów krańcowego wytwórcy znajdują się na rekordowo wysokim poziomie.
Dane US Departament of the Treasury; wielkości obejmują zarówno papiery dłużne jak i akcje
8
11 stycznia 2007
Nawigator
w rękach zagranicy przekroczyły w 2005 równowartość 1% PKB). Taka sytuacja jeszcze bardziej pogłębia deficyt rachunku
obrotów bieżących, co jest szczególnie widoczne teraz, gdy stopy procentowe w Stanach są wyższe niż w latach poprzednich.
Wszystkie te niekorzystne czynniki powodują osłabianie się amerykańskiej waluty, co w połączeniu z oczekiwaniem na obniżki stóp
procentowych będzie kontynuowane.
Przyczyną niskiego poziomu oszczędności w Stanach jest to, że zdecydowana większość dochodów społeczeństwa jest
przeznaczana na konsumpcję. Oznacza to wprawdzie znaczne wsparcie dla koniunktury gospodarczej (konsumpcja prywatna
stanowi ok. 70% amerykańskiego PKB), ale na dłuższą metę może być trudne do utrzymania. Wydatki konsumpcyjne są także
wspierane przez utrzymujący się od kilku lat deficyt rządowy. Co więcej gospodarstwa amerykańskie konsumują nie tylko z
bieżących dochodów, ale także zadłużają się (tzw.. ujemne oszczędności). Obecnie zadłużenie gospodarstw domowych zbliża się
do 12 trylionów dolarów, z czego ok. 80% przypada na kredyty hipoteczne, a pozostałe 20% na kredyty konsumpcyjne. Wielkość ta
oznacza, że na statystyczne gospodarstwo w Stanach przypada ponad 100 tys. dolarów zadłużenia.
Paradoksalnie obniżającej się skłonności gospodarstw do oszczędzania towarzyszył w ostatnich latach wzrost wartości
posiadanych przez nie aktywów netto4 (patrz rysunek poniżej5). Działo się tak dzięki obserwowanemu w ostatnich latach wzrostowi
cen nieruchomości oraz wzrostowi cen akcji. W tej sytuacji wiele gospodarstw domowych uznało, że przyrost oszczędności
dokonuje się przez aprecjację aktywów, i że w takiej sytuacji zmniejszeniu może ulec część bieżących dochodów przeznaczana
tradycyjnie na oszczędności.
Ta korzystna sytuacja gospodarstw domowych już
zaczęła się odwracać. Wzrost stóp procentowych, jaki
5155
miał miejsce na przestrzeni lat 2004 - 2006 oznacza w
3994
3799
praktyce
wzrost
kosztów
obsługi
zadłużenia
2950
gospodarstw. Tym samym większa część bieżących
dochodów musi być przeznaczana na obsługę
zobowiązań. I co najważniejsze amerykański rynek
nieruchomości wszedł w fazę korekty. To wszystko
sprawi najprawdopodobniej, że gospodarstwa domowe
w Stanach staną się bardziej zachowawcze w
dokonywaniu zakupów, co z kolei może odbić się na
-1573
wynikach firm amerykańskich (dodatkowo także
2002
2003
2004
2005
2006
dotkniętych na skutek wyższych stóp). W rezultacie
Przyrost netto aktywów gospodarstw domowych w USA (mld USD)
dojść może do przeceny akcji, co jeszcze bardziej
pogłębiłoby
efekt
ograniczenia
wydatków
konsumpcyjnych i doprowadziło do spowolnienia gospodarczego. Że scenariusz taki jest prawdopodobny wskazuje wysoki poziom
korelacji występujący pomiędzy indeksem koniunktury na
rynku nieruchomości mieszkaniowych (Housing Market
1600
90
Index6), a indeksami giełdowymi. Jak obrazuje to poniższy
80
1400
rysunek7 giełda podąża za HMI z około rocznym
70
1200
opóźnieniem.
60
1000
Doświadczenie z przeszłości wskazuje, że spowolnienie
50
800
40
gospodarcze w Stanach rozlałaby się z czasem na inne
600
30
gospodarki, zarówno przez efekt zmniejszonego popytu w
400
20
USA, jak też na skutek deprecjonującego dolara.
200
10
0
HMI (l. skala)
sty-06
sty-05
sty-04
sty-03
sty-02
sty-01
sty-00
sty-99
sty-98
sty-97
sty-96
Jak wspomniano powyżej Stany Zjednoczone znajdują się na
jednym krańcu globalnej nierównowagi. Na drugim znajdują się
kraje odnotowujące znaczne nadwyżki na rachunku obrotów
bieżących. Liderami wśród nich są: Chiny (szacowana
nadwyżka w 2006 r. na poziomie 185 mld USD), Japonia (ok.
0
S&P 500 (p. skala, 12 mies. opóźnienie)
4
Wartość posiadanych aktywów pomniejszona o zobowiązania; dla 2006 r. szacunki dla całego roku na bazie wyników za trzy
kwartały.
5
Dane FED-u, dla 2006 r. szacunek na koniec okresu
6
Indeks ten obrazuje koniunkturę na rynku nieruchomości mieszkaniowych na bazie badań National Association of Hume Builders.
7
Dane National Association of Hume Builders i Bloomberg
9
11 stycznia 2007
Nawigator
170 mld USD), Rosja (ok. 120 mld USD) i kraje Środkowego Wschodu (łączna nadwyżka na poziomie ok. 280 mld USD).
Nadwyżka Rosji i krajów Środkowego Wschodu to oczywiście rezultat wysokich cen ropy naftowej. Z kolei nadwyżka Chin i Japonii
to efekt międzynarodowej konkurencyjności towarów produkowanych w tych krajach. Szczególną uwagę zwraca rezultat osiągnięty
przez Chiny, w przypadku których jeszcze 5 lat temu nadwyżka wynosiła niespełna 20 mld USD. Wzrost nadwyżki to z jednej
strony rezultat proeksportowego nastawienia gospodarki (i jej konkurencyjności opartej na niskich kosztach pracy), z drugiej zaś
niedopuszczanie do aprecjacji lokalnej waluty, a nawet – na skutek powiązania juana z dolarem – deprecjacji juana w ostatnich
latach w stosunku do większości walut partnerów handlowych Chin (np. w stosunku do Euro juan stracił od początku 2006 r. roku
ponad 7%).
•
•
•
•
•
•
Oprócz eksportu drugim motorem napędowym chińskiej gospodarki (rosnącej w ostatnich 10 latach w średniorocznym tempie
powyżej 9%) są inwestycje. Stanowią one ponad 40% PKB (dla porównania w USA ok. 20%), co jest bezpośrednio związane z
wysokim poziomem krajowych oszczędności (stanowiącymi ok. 40% PKB w porównaniu do 14% w USA), generowanych zarówno
przez sektor gospodarstw (38% udział), firm (48%) jak i rządowy (14%). Wysoki poziomowi oszczędności jest z kolei pochodną:
Wysokiej nadwyżki sektora rządowego
Słabo rozwiniętego systemu kredytowego dla gospodarstw domowych (banki koncentrują się na pożyczaniu
pieniędzy państwowym firmom - w rezultacie niewiele ponad 10% udzielanych kredytów trafia do sektora gosp. domowych) i braku
rozbudowanego systemu opieki społecznej czy też ubezpieczeń, co skłania ludzi do oszczędzania na gorsze czasy (w rezultacie
oszczędności stanowią ok. 30% dochodów dyspozycyjnych ludności),
Wysokiego poziomu inwestycji w sektorze przedsiębiorstw finansowanych ze środków własnych (większość
zysków pozostaje w firmach służąc do rozwoju biznesu).
Wzrost gospodarczy w Chinach, oparty na inwestycjach, przekłada się bezpośrednio na rynek surowców. O rosnącym znaczeniu
Chin dla tych rynków świadczą m.in., to że:
w latach 2000-2005 produkcja stali w Chinach uległa niemalże potrojeniu (ze 126 mln ton do 349 mln ton); w
rezultacie w 2005 r. co trzecia tona stali wyprodukowana na świecie pochodziła z Chin (na Chiny przypadło 86% przyrostu
produkcji stali w latach 2000-2005),
chociaż udział Chin w popycie na ropę stanowi jedynie 8%, to jeśli weźmie się pod uwagę przyrost
zapotrzebowania świata na ropę w ostatnich latach, udział ten wynosił aż 25%,
w ostatnich latach Chiny partycypowały w ponad 100% w przyroście światowego popytu na cynk i ołów8, w
ponad 60% w przyroście popytu na miedź i w prawie 50% w przypadku przyrostu popytu na aluminium.
Gwaltowny wzrost konsumpcji surowców w ostatnich
latach doporowadził do tego, że chińska gospodarka
29034
jest jedną z najbardziej surowcochłonnych gospodarek
świata. Pomimo bowiem faktu, że w przeliczeniu na
głowę mieszkańca zużycie poszczególnych metali i
ropy jest bardzo niskie, to okazuje się, że
12670
surowcochłonność PKB Chin jest bardzo wysoka. Jak
9951
obrazuje to powyższy9 rysunek zużycie stali na
764
611
498 550
467
jednostkę wyprodukowanego PKB jest w Chinach
389
278
186 329
prawie trzykrotnie wyższe niż w USA. W przypadku
miedzi dwukrotnie wyższe, a w przypadku aluminium
Aluminium
Miedź
Stal
Ropa
jest wyższe o 50%. Nieco inaczej wygląda sytuacja w
przypadku ropy (której zużycie jest powiązanie z
Chiny USA Strefa Euro
inwestycjami w znacznie mniejszym stopniu). W tym
Surowcochłonnosć wybranych gospodarek
przypadku zużycie na jednostkę wytworzonego PKB
(w kg/bary łkach na 1 mln PKB w USD PPP)
jest o połowę niższe niż w Stanach.
Jednakże podobnie jak w przypadku Stanów Zjednoczonych również wzrost w Chinach jest obarczony ryzykami. Pierwsze i
najistotniejsze z nich to możliwość wystąpienia tzw. przegrzania, w rezultacie którego mogłoby dojść do wzrostu inflacji i
konieczności gwałtownego schładzania gospodarki. Dodatkowo przedstawiona powyżej struktura wzrostu produktu krajowego
brutto czyni gospodarkę Chin zależną od wysoce niestabilnych inwestycji i zależnego od koniunktury zewnętrznej eksportu.
Oddzielną kwestią pozostaje skala występowania zjawiska tzw. „moral hazard”. Polega ono na finansowaniu przez państwowe
banki państwowych firm, które to w konsekwencji posiadania łatwego dostępu do funduszy dokonują inwestycji nie zawsze
8
9
W praktyce oznacza to, że w niektórych regionach świata odnotowano spadek zapotrzebowania
Dane IMF, BP i Desjardins Economic Research
10
11 stycznia 2007
Nawigator
opartych na rachunku ekonomicznym. Czym grozić może taka sytuacja obrazuje kryzys z końca lat 90-tych, który dotknął wiele
krajów Azji Południowo-Wschodniej.
Rząd Chin deklaruje chęć uzyskania bardziej zrównoważonego wzrostu gospodarczego (z większym udziałem wydatków
konsumpcyjnych), jednakże jak na razie skala tego zrównoważenia jest niewielka i należy liczyć się z tym, że przynajmniej do 2008
r. (igrzysk olimpijskich w Pekinie), to inwestycje będą głównym motorem napędowym chińskiej gospodarki.
W przedstawionej perspektywie globalnej nierównowagi i wynikających z tego zagrożeń dla globalnego wzrostu podstawowe
pytanie, jakie jest obecnie stawiane dotyczy możliwych scenariuszy globalnych dostosowań. Wydaje się bowiem, że nierównowaga
globalna osiągnęła taki poziom, przy którym dostosowanie jest konieczne. Pytanie dotyczy więc głównie tego jaką przyjmie ono
formę. Podstawowy scenariusz dostosowania w zakresie globalnej nierównowagi wydaje się być następujący: spadająca wartość
aktywów gospodarstw domowych w USA skłania te ostatnie do zwiększenia stopy oszczędności. Doprowadza to do ograniczenia
konsumpcji, za czym idzie mniejsze zapotrzebowanie na produkty z importu. Ten ostatni efekt mógłby zostać wzmocniony, gdyby
doszło do dalszej stopniowej deprecjacji dolara. W rezultacie spowolnienie gospodarcze rozlewa się stopniowo na pozostałe
gospodarki (w pierwszej kolejności kraje Europy Zachodniej, ale także Chiny10) i globalna gospodarka spowalnia na okres 2-3 lat.
W rezultacie globalna nierównowaga zostaje częściowo zlikwidowana.
Drugim wariantem, naszym zdaniem mniej prawdopodobnym, jest bardziej gwałtowne dostosowanie. W tym scenariuszu
oczekiwania dalszej deprecjacji dolara mogą doprowadzić do odwrotu inwestorów od aktywów dolarowych (niektóre banki
centralne już zadeklarowały ich ograniczenie). Warto zwrócić uwagę na fakt, że biorąc pod uwagę deprecjację dolara większość
inwestorów posiadających aktywa dłużne Stanów Zjednoczonych poniosła w ostatnich latach znaczne straty. O ile bowiem zarobili
oni na odsetkach ok. 4% rocznie, to na kursie walutowym stracili w wielu przypadkach kilkanaście procent11. W konsekwencji
obawy przed utrzymywaniem się takiej sytuacji może dojść do wyprzedaży i gwałtownej przeceny amerykańskiej waluty. Co więcej
w związku ze spadkiem popytu na amerykańskie aktywa stopy procentowe w Stanach musiałyby znacząco wzrosnąć. W rezultacie
likwidacja globalnej nierównowagi nastąpiłaby w sposób gwałtowny, przy czym konsekwencje dla gospodarki realnej byłyby
znacznie większe. Recesja w Stanach Zjednoczonych przełożyłaby się bez wątpienia na globalne spowolnienie, którego skala
byłaby dużo większa niż w pierwszym scenariuszu (prawdopodobnie większa niż ta wywołana kryzysem azjatyckim).
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na fakt, że gdyby nierównowaga, jaka występuje w USA dotyczyła każdego innego kraju na
świecie, to prawdopodobnie żaden z tych krajów nie uniknąłby – na skutek kryzysu walutowego - „twardego lądowania”. Ponieważ
jednak gospodarka Stanów Zjednoczonych odgrywa w świecie szczególną rolę, inwestorzy (zwłaszcza rządowi) zdają sobie
sprawę z konsekwencji, jakie mogłyby wystąpić w przypadku spełnienia się tego scenariusza. Stąd też wydaje się, że będą skłonni
do finansowaniem amerykańskiej gospodarki, nawet, jeśli przynosi im to straty. Koszt recesji w Stanach byłby bowiem dla nich
znacznie większy.
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
Rynki bazowe są pod silnym wpływem bieżących danych makroekonomicznych, publikowanych w USA. To właśnie przede
wszystkim bieżące dane makroekonomiczne kształtują oczekiwania rynków dotyczące polityki Fed w najbliższych miesiącach.
Większość danych makroekonomicznych opublikowanych ostatnio w USA wskazała na cały czas wysoką aktywność gospodarczą
oraz dobre nastroje. Najwyraźniej na konsekwencje ogólnogospodarcze spadku koniunktury na rynku nieruchomości trzeba
jeszcze poczekać. W połączeniu z jastrzębimi wypowiedziami przedstawicieli Fed (acz trudno tutaj mówić o ich radykalizacji, raczej
o utrzymaniu dotychczasowego tonu) silne dane makroekonomiczne spowodowały, iż rynek wyeliminował jeszcze w grudniu część
oczekiwań na obniżki stóp procentowych w tym roku. Od początku grudnia stawka kontraktu USD FRA 9x12 wzrosła z poziomu
4.65% do 5.05% w chwili obecnej. Oznacza to, iż o ile wcześniej rynek oczekiwał ponad dwóch obniżek stóp procentowych w tym
roku, to teraz nie jest pewny nawet jednej. Rynek kontraktów EUR FRA podąża za rynkiem amerykańskim w chwili obecnej – w
tym samym czasie wycena EUR FRA 9x12 wzrosła o około 40pb. Wyeliminowanie oczekiwań na obniżki stóp procentowych w
USA jest wsparciem dla dolara oraz powoduje, iż rentowności na rynkach bazowych są wyraźnie w fazie wzrostowej. Dobre dane
10
W związku z tym, że produkty chińskie konkurują przede wszystkim ceną można przyjąć, że jako najtańsze wyroby na rynku
ucierpią stosunkowo mało na skutek spowolnienia. Niemniej jednak biorąc pod uwagę duży udział eksportu w przyroście PKB nawet
stosunkowo niewielkie spowolnienie eksportu może znaleźć odzwierciedlenie w wolniejszym wzroście gospodarczym w Chinach.
11
W 2006 roku dolar stracił do funta brytyjskiego 14%, do euro 12%, do franka szwajcarskiego 9%. Nie uległa zmianie wartość dolara
w stosunku do waluty chińskiej i japońskiej
11
11 stycznia 2007
Nawigator
makroekonomiczne sprzyjają również kontynuacji już ponad półrocznej, nieprzerwanej żadną głębszą korektą hossy na
amerykańskim rynku akcji. Dla rynków wschodzących z jednej strony dobry stan amerykańskiej gospodarki to dobra wiadomość, z
drugiej – opóźniająca się perspektywa obniżek stóp procentowych w USA to wiadomość zła. Nastrój na rynkach wschodzących jest
obecnie zmienny, a zasadniczą rolę odgrywa nastrój na rynkach akcji, który jest odzwierciedleniem stosunku do ryzyka. W
dłuższym okresie – nawet w scenariuszu „miękkiego lądowania” – spowolnienie na rynku nieruchomości przełoży się na
spowolnienie gospodarcze w USA, a hossa na rynku akcji zakończy się głębszą korektą. Konsekwencje dla rynków wschodzących
realizacji takiego scenariusza będą negatywne. Póki co jednak pozostaje obserwować bieżące dane makroekonomiczne
publikowane głównie w USA.
Price
4.08
Price
Line; QUSD6X9F=; Last Quote(Last);
2007-01-11; 5.193
Line; QEUR9X12F=; Last Quote(Last);
2007-01-11; 4.145
5.4
5.35
4.04
5.3
4
5.25
3.96
5.2
3.92
5.15
3.88
5.10
3.84
5.05
3.8
5
3.76
4.95
3.72
4.9
3.68
.123
.123
07 14
21
28
sie 06
04
11
18
wrz 06
25
02
09
16
23
paź 06
30
06
13
20
27
04
lis 06
11
18
25
gru 06
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
-100
0
01-02 10-02 07-03 04-04 01-05 10-05 07-06
EUR benchmark 2Y (%)
-150
-200
0
01-02 10-02 07-03 04-04 01-05 10-05 07-06
USD benchmark 2Y (%)
01
08
15
sty 07
250
200
150
100
50
0
01-02 10-02 07-03 04-04 01-05 10-05 07-06
-50
Spread USD-EUR 2Y (pb)
12
11 stycznia 2007
Nawigator
Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r.
Kategoria
/
za okres (% r/r)
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07P
Q2'07P
Q3'07P
Q4'07P
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland
Niemcy
USA
Stopy procentowe
Stopa Fed Funds
3M USD LIBOR
Podstawowa stopa proc. EBC
3M EUR LIBOR
3M CHF LIBOR
Kursy walutowe
EUR/USD
EUR/CHF
USD/JPY
GBP/USD
2,0
1,9
3,0
2,1
1,7
2,9
2,3
2,1
3,8
2,3
2,2
3,7
2,3
2,0
3,7
2,5
2,0
4,0
2,1
1,5
3,3
1,8
1,3
2,9
2,2
2,5
3,1
1,9
2,2
3,2
1,9
2,1
2,9
2,2
2,2
2,9
1,2
-0,6
3,4
1,3
1,7
3,3
1,7
1,4
4,2
1,8
1,1
1,8
2,2
3,2
5,6
2,9
1,3
2,6
2,7
2,3
2,0
2,8
0,7
2,0
2,3
-0,3
2,3
1,8
0,3
2,5
1,6
0,4
2,8
1,6
0,4
2,9
2,50
2,93
2,00
2,14
0,76
3,00
3,35
2,00
2,12
0,75
3,50
3,75
2,00
2,15
1,10
4,00
4,50
2,17
2,35
1,05
4,58
4,65
2,33
2,55
1,35
5,00
5,30
2,58
2,85
1,55
5,25
5,30
3,00
3,07
1,70
5,25
5,30
3,25
3,30
1,95
5,25
5,30
3,50
3,65
2,00
5,25
5,30
3,75
3,85
2,00
5,00
5,15
3,75
3,85
2,40
5,00
5,15
3,75
3,85
2,40
1,31
1,55
105,16
1,90
1,26
1,56
108,08
1,84
1,22
1,56
112,20
1,78
1,19
1,56
117,99
1,74
1,21
1,56
116,92
1,76
1,25
1,56
113,63
1,85
1,27
1,58
116,75
1,88
1,29
1,59
117,28
1,94
1,30
1,60
116,00
1,96
1,31
1,60
113,00
1,94
1,33
1,60
111,50
1,92
1,33
1,59
110,00
1,90
Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH.
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Styczeń 07
Luty 07
Marzec 07
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
12
14
14
Kategorie* / data
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
16
15
15
Inflacja CPI
15
15
14
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
19
19
19
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
23
22
22
PKB
Spotkanie RPP
-
-
2
23,30-31
27-28
27-28
24
23
23
Bezrobocie
24
23
23
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących
16
12
14
Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych
23
22
22
Zadłużenie zagraniczne
2
-
30
Wskaźniki cen CPI według województw
-
-
6
Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał)
-
-
-
Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał)
-
-
20
* Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP
podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej, bezrobocia i PKB,
które są podawane na konferencjach GUS o godzinie 10.00.
13
11 stycznia 2007
Nawigator
Kategorie* / data
UE
Luty 07
Marzec 07
2
Inflacja PPI
5
2
Stopa bezrobocia
31
28
-
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
11
8
8
1, 30
Inflacja CPI
4, 17, 30
-
15
-
-
Wzrost PKB
11
-
6
5
6
6
Podaż pieniądza M3
26
27
28
8
6
7
Stopa bezrobocia
3
28
29
9
7
8
Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW
16
13
13
Wzrost PKB
11
13
Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM
3
1
Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM
4
5
5
Zamówienia w przemyśle
4
2
6
Stopa bezrobocia
5
2
9
Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja
31
-
21
Zapasy hurtowe
10
-
-
Niemcy Zamówienia w przemyśle
USA
Styczeń 07
1
Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem
5
2
9
Inflacja PPI
17
16
15
12
14
13
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
19
16
30
Zapasy w przemyśle i handlu
12
14
13
Zakupy aktywów finansowych przez inwestorów zagr. netto
17
15
15
17
15
16
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
18
15
15
Inflacja CPI
18
21
16
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
18
21
22
Beżowa księga FED
17
-
7
4,11,18,25
26
31
31
1,8,15,22
27
28
28
8,15,22,29
28
30
-
Ilość nowych podań o zasiłek
Zamówienia na dobra trwałe
Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI
Wzrost PKB
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł uznanych
za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może:
nabywać, zbywać
i posiadać
własnym
portfelu instrumenty,
których
w niniejszym
wykonywać
w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w
Ryszard
Petru,we
główny
ekonomista
banku,o(22)
531mowa
9303,
(22) 531dokumencie;
9990 email:
[email protected]
stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim
Marcin
Mrowiec
–
starszy
ekonomista,
(22)
531
9410
instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
14

Nawigator Rok 2007 będzie lepszy od 2006

Transkrypt

Podobne dokumenty

Nawigator Czy grozi nam spowolnienie?

OBYWATELE W OBRONIE KONSTYTUCJI

Szanowni Państwo, Interesariusze Banku BPH, To był dla Banku

Stażysta w Departament Dochodowości Bankowości Detalicznej

MŁODSZY DORADCA KLIENTA Z FUNKCJĄ KASJERA

Stażysta w Pionie Bankowości Korporacyjnej (Centrum Biznesowe)

doradca klienta z funkcją kasjera

Data aktualizacji 3 stycznia 2017 r.