Kęty__(KETY) - Millennium Dom Maklerski

29 listopada 2012
Grupa Kęty
akumuluj
poprzednia rekomendacja: --
przemysł
Cena: 135.3
Cena docelowa: 147.5
Jakość w cenie
Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Grupy Kęty z zaleceniem Akumuluj i
ceną docelową 147.5 PLN, co implikuje 9% potencjał wzrostu ceny akcji. Chociaż w
najbliższych kwartałach oczekujemy pogorszenia wynik„w to uważamy, że słabsze
wyniki w 2013 roku są już zawarte w oczekiwaniach rynku. Z drugiej strony okres
wzmożonych wydatk„w inwestycyjnych dobiega końca, co przełoży się według nas
na wzrost generowanych przepływ„w pieniężnych i poziom wypłacanej dywidendy.
Pomimo wzostu kursu akcji w ostatnim czasie na bazie mnożnik„w P/E i EV/EBITDA
sp„łka wyceniana jest cały czas z dyskontem do 10-letnich średnich tych
mnożnik„w. Stąd nasza rekomendacja dla akcji Grupy Kęty brzmi Akumuluj.
Kr„tki termin pod wpływem spowolnienia gospodarczego. Oczekujemy pogorszenia
wynik‚w finansowych Grupy Kęty na przestrzeni następnych kwartał‚w i spadku zysku netto
w 2013 roku o 10% rdr, na co wpływ będzie miało spowolnienie gospodarcze w Polsce i w
Europie oraz bardzo słaba sytuacja rodzimego rynku budowlanego, jednego z gł‚wnych odbiorc‚w
wyrob‚w wyciskanych i systemow aluminiowych. Z drugiej strony konsensus rynkowy
uwzględnia już pogorszenie wynik‚w w 2013 roku.
Wyższy cash flow = wyższa dywidenda. Strategiczny program inwestycyjny Grupy Kęty
dobiega końca i po 2013 roku nakłady inwestycyjne Sp‚łki będa niższe niż amortyzacja, co
dodatkowo wspomoże przepływy got‚wkowe. Brak konieczności ponoszenia tych wydatk‚w
wraz z tarczą podatkową spowoduje, iż Kęty od 2014 roku będa generowały free cash flow
(FCF) na poziomie ok. 150 mln PLN, co pozwoli Sp‚łce na wypłatę dywidendy powyżej 10 PLN na
akcje.
Mnożniki poniżej 10-letnich średnich. Pomimo wzrostu cen akcji w 2012 roku wycena
Grupy Kęty wciąż odbiega od historycznych 10-letnich średnich wartości mnożnik‚w P/E i EV/
EBITDA. Mnożniki P/E i EV/EBITDA na bazie prognozowanych wynik‚w 2012 roku kształtują się
obecnie na poziomie odpowiednio 10.4x i 6.6x, podczas gdy 10-letnie średnie wartości tych
mnożnik‚w dla Grupy Kęty to 12.7x i 7.6x co implikuje powyżej 10% dyskonto.
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
lis 11
WIG
Kety
lut 12
maj 12
sie 12
min/max 52 tygodnie (PLN)
lis 12
95.5/
137.4
Liczba akcji (mln)
9.2
Kapitalizacja (mln PLN)
1248
EV (mln PLN)
1502
Free float (mln PLN)
741
Średni obr‚t (mln PLN)
0.3
Gł‚wny akcjonariusz
ING OFE
% akcji, % głos‚w
17.8%,
1m
3m
18%
12 m
Zmiana ceny (%)
4.2%
16.6% 36.2%
Zmiana rel. WIG (%)
3.3%
11.0% 21.1%
Piotr Nawrocki
(022) 598 26 05
[email protected]
Czynniki ryzyka. Gł‚wnym czynnikiem ryzyka dla Grupy Kęty jest możliwość powt‚rki kryzysu
z lat 2008-2009 w Europie i Polsce, a także potencjalny kryzys w polskiej branży budowlanej.
Silne umocnienie dolara względem euro przy jednoczesnym osłabieniu krajowej waluty do euro
r‚wnież negatywnie wpłynęłoby na rentowność sp‚łki. Także dynamiczny wzrost premii jakiej
żadają dostawcy p‚łprodukt‚w aluminiowych wykorzystywanych przez Grupę Kęty m‚głby
spowodować pogorszenie wynik‚w Sp‚łki.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
ROE (%)
/EBITDA
2010
1 225.0
118.0
185.3
112.3
89.7
9.7
17.0
94.0
11.6
1.2
3.5
11.1
8.7
10.3
2011
1 499.9
151.1
221.6
129.4
114.2
12.4
20.0
102.9
9.2
1.1
5.7
8.4
7.8
12.0
2012p
1 584.0
157.5
237.9
148.8
120.5
13.1
21.8
111.0
10.4
1.2
4.3
9.5
6.6
11.8
2013p
1 527.9
142.7
223.4
129.7
105.1
11.4
20.1
116.5
11.9
1.2
7.6
10.5
6.1
9.8
2014p
1 577.5
165.3
248.9
154.9
125.5
13.6
22.7
119.8
9.9
1.1
8.0
9.1
6.2
11.3
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Opis spƒłki
Wstęp
Grupa Kęty to największy polski zdywersyfikowany holding aluminiowy. Podstawą działalności grupy jest
produkcja profili aluminiowych i ich p‚źniejsze przetwarzanie w p‚łprodukty oraz produkty finalne mające
zastosowanie przede wszystkim w budownictwie, motoryzacji, transporcie i akcesoriach do stolarki
budowlanej. Każda ze sp‚łek jest specjalistą i liderem w każdej z wymienionych branż. Do grupy kapitałowej
należą r‚wnież dwie sp‚łki tworzące grupę Alupol Packaging zajmującą się produkcją opakowań giętkich. W
sp‚łkach należących do holdingu pracuje blisko 3200 pracownik‚w. Wartość eksportowanych towar‚w do
wszystkich kraj‚w w Europie stanowi około 30% og‚lnej sprzedaży. Akcje Grupy Kęty są notowane od 1997
roku na Giełdzie Papier‚w Wartościowych w Warszawie.
Struktura akcjonariatu
Struktura akcjonariatu GK Kęty
ING OFE
17.8%
Pozostali
59.4%
Aviva OFE
17.7%
PZU OFE
5.1%
Źr•dło: GK Kęty
Struktura organizacyjna
Grupa Kęty składa się z pięciu gł‚wnych segment‚w operacyjnych:

Segment Wyrob„w Wyciskanych (SWW) - produkcja profili aluminiowych wykorzystywanych
w branży budowlanej, motoryzacyjnej, transporcie, produkcji maszyn i urządzeń, sprzętu AGD i
elektroniki. W 2011 roku eksport stanowił 35% og‚łu przychod‚w segmentu. Jeżeli wyłączyć sprzedaż
w ramach Grupy Kety to 47% sprzedaży zewnętrznej było udziałem klient‚w zagranicznych. Około
połowy sprzedaży eksportowej stanowi rynek niemiecki. Sp‚łka szacuje sw‚j udział w polskim
rynku na 33% .

Segment System„w Aluminiowych (SSA) - Aluprof - jest największym polskim dystrybutorem
system‚w aluminiowych i fasad dla budownictwa, a także system‚w rolet i bram. SSA jest ekspozycją
Grupy Kęty na rynek budownictwa mieszkalnego oraz budownictwa komercyjnego. W 2011 roku
30% sprzedaży SSA była zrealizowana za granicą, z czego gł‚wne rynki eksportowe to Niemcy,
Czechy, Wielka Brytania i kraje Beneluksu. Sama sp‚łka szacuje sw‚j udział w polskim rynku system‚w
aluminiowych na 40%.
Grupa Kęty
2

Segment Opakowań Giętkich (SOG) - Alupol Packaging - jest największym polskim i jednym z
największych europejskich producent‚w opakowań giętkich. Gł‚wnymi odbiorcami produkt‚w SOG
są sp‚łki działające w braży spożywczej, jak Nestle, Kraft Foods czy Unilever. Podobnie do SWW i
SOG 33% produkcji Alupol Packaging trafia na eksport.

Segment Usług Budowlanych (SUB) - Metalplast Stolarka - jest szybko rosnącą częścią
Grupy Kęty, kt‚ra specjalizuje się w montażu fasad aluminiowych. Segment jest powiązany z
rynkiem budownictwa komercyjnego oraz budynkami użyteczności publicznej. Sp‚łka prowadzi
działalność gł‚wnie na rynku polskim, chociaż Zarząd intensywnie poszukuje kontrakt‚w
zagranicznych, jak chociażby realizowany kontrakt w USA.

Segment Akcesori„w Budowlanych (SAB) - Metalplast Karo Złot„w - Sp‚łka jest jedynym
polskim producentem systemu okuć obwiedniowych. Firma działa na rynku nieprzerwanie od 1974
roku.

Pozostała działalność - m.in. Alu Trans System, czyli sp‚łka zajmująca się produkcją aluminiowych
komponent‚w do zabudowy samochod‚w.
Podstawowe dane finansowe
Przychody. Na wyniki finansowe GK Kęty największy wpływ ma działalność w zakresie trzech segment‚w:
SWW, SSA i SOG, kt‚re łącznie stanowiły 86% og‚łu sprzedaży sp‚łki. Największym kontrybutorem do
przychod‚w GK Kęty jeśli brać pod uwagę jedynie sprzedaż do zewnętrznego klienta jest SSA. Usługi
budowlane i akcesoria budowlane zostały wyodrębnione jako oddzielne segmenty i ich wpływ na sprzedaż
Sp‚łki był do 2011 roku ograniczony. Rola SUB będzie jednak wyraźnie większa od 2012 roku.
Struktura przychodƒw w Grupie Kęty w latach 2007-2011
1 800
1 490
SWW
1 600
1 400
mln PLN
1 200
1 253
1 171
79
260
SOG
SUB
1 111
82
263
1 000
800
SSA
112
84
170
346
313
292
417
507
427
429
600
1 211
388
400
601
200
461
358
502
597
2010
2011
0
2007
2008
2009
Źr•dło: Millennium DM, Grupa Kęty
Grupa Kęty
3
Struktura przychodƒw netto w Grupie Kęty w 2011 roku
SUB
106
7%
SWW
443
30%
SOG
343
23%
SSA
487
32%
Źr•dło:Sp•łka, Millennium DM
Koszty. Gł‚wną grupą kosztową w Grupie Kęty są koszty materiał‚w i energii, kt‚re stanowią ok. 70% og‚łu
wydatk‚w grupy. Ponad połowę koszt‚w materiał‚w można przypisać do koszt‚w zakupu aluminium i
p‚łprzetworzonych produkt‚w aluminiowych jak wlewki aluminiowe i złom aluminiowy używane w SW W,
blachy aluminiowe wykorzystywane w SSA czy taśmy aluminiowe wykorzystywane w produkcji opakowań.
Ceny kupowanych materiał‚w aluminiowych są ustalane w dolarze amerykańskim i bazują na notowaniach
aluminium na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME).
Struktura kosztƒw operacyjnych w 2011 roku (%)
Świadczenia
pracownicze
14%
Usługi obce
8%
Materiały i energia
69%
Źr•dło: Millennium DM
EBIT.W latach 2007-2011 Grupie Kęty udało się utrzymać marżę EBIT powyżej 10% pomimo kryzysu
gospodarczego w roku 2009, oraz istotnego wzrostu cen aluminium w roku 2010 i na początku 2011. Rosnące
ceny aluminium powodują wzrost przychod‚w sp‚łki przy relatywnej obniżce marży, co było widoczne
zwłaszcza w segmencie wyrob‚w wyciskanych. Spadające marże w SW W zostały zrekompensowane
przez Alupol Packaging, kt‚ry zwiększył sprzedaż w okresie 2007-2011 o 31%, a marżę EBIT podni‚sł z 10%
w 2007 roku do 16% w 2011 roku.
Grupa Kęty
4
Struktura EBIT w GK Kęty w latach 2007-2011
200
SWW
SSA
SOG
SUB
SAB
Pozostałe
151
141
150
127
19
58
100
55
41
42
62
56
50
73
118
112
22
50
42
49
29
31
41
2009
2010
2011
0
2007
2008
-50
Źr•dło: Millennium DM, GK Kęty
Przepływy pieniężne i dług netto.
Grupa Kęty w każdym z ostatnich 5 lat mogła pochwalić się dodatnimi przepływami pieniężnymi z działalności
operacyjnej, dzięki czemu sp‚łka może przeprowadzać inwestycje rozwojowe i jednocześnie wypłacać
dzielić się z akcjonariuszami zyskami w postaci wypłacanej dywidendy. W kontekście obaw o nadchodzące
spowolnienie warto zauważyć, iż w 2009 roku Kęty zanotowały rekordowe przepływy z działalności
operacyjnej i zmniejszyły zadłużenie o 44%, co świadczy o dużej elastyczności Zarządu sp‚łki w zarządzaniu
kapitałem obrotowym, co należy ocenić bardzo pozytywnie.
Przepływy pieniężne i dług netto Grupy Kety 2007-2011
400
Operacyjne przepływy pieniężne
360
Wydatki inwestycyjne
Dług netto
353
300
268
200
218
197
213
100
138
207
162
73
0
-80
-47
-150
-108
-114
2010
2011
-100
-200
2007
2008
2009
Źr•dło: GK Kęty
Grupa Kęty
5
Segment Wyrobƒw Wyciskanych (SWW)
Segment Wyrob‚w Wyciskanych Grupy Kęty jest to największy i najnowocześniejszy w Polsce producent
profili aluminiowych oraz element‚w i komponent‚w prefabrykowanych. Sp‚łka ma w swojej ofercie ponad
10,000 profili. SWW jest uznanym i renomowanym dostawcą profili i rozwiązań aluminiowych dla branż:
motoryzacyjnej, budowlanej, elektrotechnicznej oraz innych sektor‚w gospodarki. Ekspozycja na rynek
budowlany to gł‚wnie profile sprzedawane do Segmentu System‚w Aluminiowych, do kt‚rego trafia 26-28%
produkcji SWW. Około 35% sprzedaży SWW trafia na rynki zagraniczne, przy czym połowa eksportu trafia na
rynek niemiecki.
Struktura sprzedaży SWW w latach 2007-2011
100%
90%
29%
28%
33%
80%
31%
35%
70%
60%
22%
26%
26%
50%
28%
26%
40%
30%
49%
20%
41%
46%
42%
40%
2008
2009
2010
2011
10%
0%
2007
Krajowa sprzedaż zewnętrzna
Sprzedaż do SSA
Eksport
Źr•dło: Millennium DM
Gł‚wnymi odbiorcami produkt‚w SW W są sektory charakteryzujące się dużą cyklicznością, dlatego też
zapotrzebowanie na produkty SWW zależą od koniunktury gospodarczej w Polsce, ale też innych krajach
Europy, ze szczeg‚lnym uwzględnieniem Niemiec.
Na wyniki segmentu duży wpływ ma też wartość premii jaką sp‚łka płaci producentom aluminium i p‚łprodukt‚w
aluminiowych wyrażona w USD. Z drugiej strony premia przerobowa GK Kety w kontraktach z klientami
najczęściej ustalana jest w EUR, stąd zmiany kurs‚w walutowych EUR/PLN i USD/PLN, a pośrednio EUR/USD
wpływają na rentowność SW W. Najważniejszym czynnikiem wpływającym jednak na spadek marż tego
segmentu w ostatnich latach była ostra konkurencja wywołana przez wejście zagranicznych firm z Włoch
i Hiszpanii na polski rynek.
EBIT i marża EBIT SWW w latach 2007-2011
80
14%
EBIT
70
marza EBIT
12%
12%
11%
60
10%
50
8%
40
73
8%
6%
7%
6%
30
50
41
20
29
31
2009
2010
4%
2%
10
0
0%
2007
2008
2011
Źr•dło: Millennium DM
Grupa Kęty
6
Pomimo pogorszenia rentowności SWW w ostatnich dw‚ch latach, co było spowodowane ostrą konkurencją
ze strony gł‚wnie firm włoskich i hiszpańskich, Kęty ciągle raportują marżę EBIT wyższą od średniej europejskiej,
co doskonale obrazuje przewagi konkurencyjne sp‚łki.
Marża EBIT SWW na tle konkurencji (%)
20%
Kety -SWW
Norsk Hydro extrusion
Profilgruppen
15%
Sapa Profiles
Elval Hellenic Aluminium
Alumil Aluminium
10%
5%
0%
-5%
-10%
2007
2008
2009
2010
2011
Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg
Prognozy dla segmentu
Najbliższe kwartały nie przyniosą poprawy sytuacji segmentu wyrob‚w wyciskanych. Prognozy ekonomist‚w
m‚wią o istotnym spowolnieniu gospodarki europejskiej, ale i polskiej zwłaszcza w I połowie 2013 roku,
chociaż według prognoz sytuacja Polski i tak ma być lepsza niż pozostałej cześci Europy, z kt‚rej wyr‚żniać
się będą dodatkowo Niemcy. Wskaźniki PMI dla Polski wyglądają jednak niepokojąco i stąd nie można oczekiwać
poprawy wynik‚w SWW w roku 2013.
Wskaźniki PMI dla Polski
65
PMI
PMI zam‚wienia eksportowe
PMI nowe zam‚wienia
60
55
50
45
40
35
30
sty07
maj07
wrz07
sty08
maj08
wrz08
sty09
maj09
wrz09
sty10
maj10
wrz10
sty11
maj11
wrz11
sty12
maj12
wrz12
Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg
Grupa Kęty
7
Negatywnie na wyniki producent‚w wyrob‚w wyciskanych w najbliższych kwartale może wpływać także
wzrost premii jakiej oczekują producenci wlewk‚w aluminiowych. Premia ta powinna jednak spadać wraz z
ograniczaniem popytu na p‚łprodukty aluminiowe. Pomimo kr‚tkoterminowego negatywnego wpływu jakie na
wyniki SWW może miec oczekiwane spowolnienie gospodarcze w Europie i Polsce w 2013 roku, to zważając
na problem z utrzymaniem rentowności przez europejską konkurencję uważamy, że w dłuższym terminie
może być ono korzystne dla sp‚łki (cześć konkurencji wycofa się z rynku) i umożliwi jej umocnienie
dotychczasowej pozycji i wejście w nowe obszary rynku. Zauważamy, że inaczej niż w 2008 roku, kiedy
wszyscy producenci weszli w kryzys po rekordowych wynikach i okresie rozwoju gospodarczego, obecnie
większość podmiot‚w europejskich, w tym liderzy branży jak Sapa i segment wyrob‚w wyciskanych Norsk
Hydro, od dw‚ch lat borykają się z niską rentownością bądź przynoszą straty. Pogorszenie otoczenia makro
powinno doprowadzić do oczyszczenia rynku i umocnienia najzdrowszych podmiot‚w, takich jak Kęty.
Marża EBIT SWW na tle konkurencji (%)
20%
Kety -SWW
Norsk Hydro extrusion
Profilgruppen
Sapa Profiles
Elval Hellenic Aluminium
Alumil Aluminium
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg
Prognoza wynikƒw Segmentu Wyrobƒw Wyciskanych GK Kety
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
Sprzedaż
SWW (mln PLN)
601
461
358
502
597
599
577
591
608
610
zmiana
9%
-23%
-22%
40%
19%
0%
-4%
2%
3%
0%
427
311
258
348
390
394
380
384
386
389
Kraj
change
n/a
-27%
-17%
35%
12%
1%
-4%
1%
1%
1%
Eksport
175
150
100
154
207
205
224
230
237
244
zmiana
n/a
-14%
-34%
54%
34%
-1%
9%
3%
3%
3%
73
50
36
31
41
40
35
47
55
55
15%
12%
-32%
11%
-28%
10%
-12%
6%
30%
7%
-3%
7%
-11%
6%
34%
8%
16%
9%
0%
9%
EBIT
zmiana
marża EBIT
Źr•dło: Millennium DM
Grupa Kęty
8
Segment Systemƒw Aluminiowych (SSA)
Aluprof S.A.
Aluprof to jeden z wiodących europejskich dystrybutor‚w system‚w aluminiowych dla budownictwa. W
ofercie firmy dostępne są systemy okienno - drzwiowe, fasadowe, rolet i bram. Od 2007 do 2011 roku sp‚łce
udało się zwiększyć sprzedaż aż o 22% do 508 mln PLN, natomiast prognoza Zarządu na 2012 rok zakłada
sprzedaż 550 mln PLN. SSA jest najwiekszym segmentem Grupy Kęty jeśli brać pod uwagę sprzedaż netto
(realizowaną na rzecz zawnętrznych klient‚w). Dzięki bardzo rozbudowanej sieci sprzedazy sp‚łka 30%
swojej sprzedaży realizuje na rynkach zagranicznych. Gł‚wne rynki eksportowe Aluprofu to Niemcy, Czechy,
Wielka Brytania, kraje Beneluksu oraz Węgry
Struktura sprzedaży SSA w latach 2007-2011 (mln PLN)
600
Krajowa sprzedaż zewnętrzna
Sprzedaż wewnętrzna
Eksport
507
500
417
429
427
388
155
400
124
158
158
235
252
247
2007
2008
2009
121
300
200
100
282
332
0
2010
2011
Źr•dło: Millennium DM
Działalność Aluprof można podzielić na dwa podsegmenty: system rolet i bramy oraz systemy fasadowe.
Segment rolet i bram stanowi ekspozycję na rynek budownictwa przede wszystkim mieszkaniowego, podczas
gdy domeną system‚w fasadowych jest rynek budownictwa komercyjnego oraz użyteczności publicznej tj.
galerie handlowe, biurowce, stadiony, muzea, budynki administracyjne czy stadiony.
Struktura sprzedaży SSA w latach 2008-2011 (mln PLN)
500
Rolety i bramy
Fasady
450
400
350
308
300
253
250
257
224
200
150
100
146
143
151
2008
2009
2010
178
50
0
2011
Źr•dło: Millennium DM, GK Kęty
Grupa Kęty
9
Gł‚wną grupę kosztową dla Aluprof stanowią profile aluminiowe, kt‚re są dostarczane do SSA w ramach
Grupy Kęty prez SWW. Dzięki ciągłemu rozwojowi i pracy nad nowymi rozwiązaniami Aluprofowi udaje się
utrzymać marżę EBIT na poziomie powyżej 10%, pomimo pogarszającej się sytuacji na polskim rynku
budowlanym, kt‚ra zwieksza presje na obniżkę cen także przez dostawc‚w fasad.
EBIT i marża EBIT SSA w latach 2007-2011 (mln PLN)
70
EBIT
14%
60
16%
marza EBIT
14%
14%
50
12%
11%
11%
11%
10%
40
8%
30
62
58
56
6%
49
42
20
4%
10
2%
0
0%
2007
2008
2009
2010
2011
Źr•dło: Millennium DM, GK Kęty
Marże osiągane przez Aluprof są lepsze od analizowanej konkurencji, jak chociażby Sapa Building Systems,
kt‚ra podobonie do Aluprof posiada własną bazę profili aluminiowych w ramach grupy kapitałowej.
Marża EBIT SSA na tle konkurencji (%)
18%
Kety SSA
Sapa Building Systems
Lindab International
Hunter Douglas
13%
8%
3%
-2%
2007
2008
2009
2010
2011
Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg
Prognozy dla segmentu
Jako że 70% sprzedaży SSA jest realizowana na rynku krajowym, a gł‚wnym odbiorcą Aluprof jest branża
budowlana, oczekujemy pogorszenia wynik‚w segmentu w 2013 roku. Gł‚wnym powodem będzie
spowolnienie w tej branży, kt‚re najbardziej dotknie segment budownictwa mieszkaniowego i
infrastrutkturalnego. Aluprof jako lider na rynku rolet i bram na pewno odczuje to spowolnienie, choć jako
nasjsilniejszy podmiot w branży powinien od 2014 powr‚cić do trendu wzrostowego.
Prognoza wynikƒw Segmentu Systemƒw Aluminiowych GK Kety
SSA (mln PLN)
Sprzedaż
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
417
429
388
427
507
552
523
540
554
562
3%
-9%
10%
19%
9%
-5%
3%
2%
2%
259
271
267
303
352
400
373
389
400
408
5%
-1%
13%
16%
14%
-7%
4%
3%
2%
158
158
121
124
155
152
150
152
153
154
1%
zmiana
Kraj
change
Eksport
zmiana
EBIT
zmiana
marża EBIT
0%
-23%
2%
26%
-2%
-2%
1%
1%
58
62
48
49
56
73
63
70
72
73
14%
8%
14%
-23%
12%
3%
11%
15%
11%
29%
13%
-14%
12%
12%
13%
2%
13%
2%
13%
Źr•dło: Millennium DM
Grupa Kęty
10
Segment Opakowań Giętkich (SOG)
Alupol Packaging
Grupa Alupol Packaging jest największym producentem opakowań giętkich w kraju i jednym z największych
w Europie. SOG wsp‚łpracuje z największymi koncernami międzynarodowymi, a także dużymi
przedsiębiorstwami działającymi na rynku lokalnym w branżach koncentrat‚w spożywczych, cukierniczej,
tłuszczowej, mleczarskiej, farmaceutycznej i chemicznej. Do klient‚w Alupol Packaging należą takie firmy jak
Kraft Foods, Nestle, Unilever, Mokate, Bonduelle czy Maspex. Alupol w 2012 roku po raz drugi raz z rzędu
został wybrany przez Nestle najlepszym dostawcą opakowań w Europie. SOG realizuje 33% sprzedazy na
rynkach zagranicznych, choć także część sprzedaży realizowanej na rynku krajowym jest docelowo
przeznaczona na rynki zagraniczne.
Struktura sprzedaży SOG w latach 2007-2011
400
Sprzedaż krajowa
Eksport
350
346
313
292
300
260
263
113
250
97
87
65
74
195
204
216
230
189
2007
2008
2009
2010
2011
200
150
100
50
0
Źr•dło: Millennium DM, GK Kęty
Poza systematycznym zwiększaniem poziomu sprzedaży SOG w przeciągu 4 lat podwoił także marżę EBIT,
dzięki efektowi dźwigni operacyjnej, a także płynnego przechodzenia do produkcji bardziej zaawansowanych
technologicznie produkt‚w.
EBIT i marża EBIT SOG w latach 2007-2011
60
18%
EBIT
marza EBIT
16%
50
14%
16%
14%
13%
40
12%
10%
30
9%
55
7%
42
20
10
19
22
2007
2008
41
8%
6%
4%
2%
0
0%
2009
2010
2011
Źr•dło: Millennium DM, GK Kęty
Grupa Kęty
11
Prognozy dla segmentu
W związku z faktem, że klienci Alupolu operują w niecyklicznej branży FMCG, działalność SOG charakteryzuje
się największą odpornością na wahania koniunktury gospodarczej. Sp‚łka zdobywa kolejne kontrakty od
nowych klient‚w, jak i rozszerza dostawy dla obecnych odbiorc‚w o nowe rynki zagraniczne. Dlatego też
oczekujemy dalszej poprawy wynik‚w Alupolu, co będzie się wiązało z oddawanymi obecnie inwestycjami.
Z drugiej strony obserwowana obecnie walka konkurencyjna między największymi firmami branży FMCG, a
sieciami dyskontowi i ich produktami tzw. private label, może doprowadzić do presji także na ceny opakowań.
Prognoza wynikƒw Segmentu Opakowań Giętkich GK Kety
SOG (mln PLN)
Sprzedaż
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
260
263
292
313
346
345
347
360
371
373
1%
11%
7%
11%
0%
1%
4%
3%
1%
189
204
216
233
230
227
234
239
239
-3%
8%
6%
8%
-1%
-1%
3%
2%
0%
74
87
97
113
118
120
126
132
135
2%
zmiana
Kraj
195
change
Eksport
65
zmiana
EBIT
zmiana
marża EBIT
14%
18%
11%
17%
4%
2%
5%
5%
19
22
42
41
55
52
52
53
54
55
7%
16%
9%
88%
14%
-2%
13%
32%
16%
-5%
15%
0%
15%
2%
15%
3%
15%
1%
15%
Źr•dło: Millennium DM
Grupa Kęty
12
Segment Usług Budowlanych (SUB)Metalplast Stolarka
Metalplast Stolarka to lider w branży stolarki aluminiowej, a także największy dostawca nowoczesnych,
kompleksowych rozwiązań w zakresie konstrukcji aluminiowych. Poza realizacją projekt‚w biurowych czy
mieszkaniowych jak Sky Tower we Wrocławiu, Metalplast jest także obecny w budownictwie infrastrukturalnym
dzięki oferowanym ekranom akustycznym, kt‚re znajdują zastosowanie przy budowie dr‚g i autostrad oraz
tor‚w kolejowych. Firma opiera swoje rozwiązania na systemach Aluprof. Metalplast realizuje projekty gł‚wnie
w Polsce, ale ma także doświadczenia zagraniczne i coraz odważniej walczy o kontrakty eksportowe. SUB
jest najdynamiczniej rosnącym segmentem Grupy Kęty co wiąże się z efektem niskiej bazy, ale przede
wszystkim z boomem w polskim budownictwie.
Struktura sprzedaży SUB w latach 2007-2011
180
Sprzedaż krajowa
170
Eksport
10
160
140
112
120
100
20
79
82
7
9
72
72
2007
2008
80
84
160
10
60
92
40
74
20
0
2009
2010
2011
Źr•dło: Millennium DM,GK Kęty
Podobnie jak inne firmy z branży budowlanej Metalplast zmaga się z problemem spadających marż, co jest
efektem ogromnej konkurencji zwłaszcza pośr‚d generalnych wykonawc‚w, kt‚rzy następnie wywierają
presję na swoich dostawc‚w.
EBIT i marża EBIT SUB w latach 2007-2011
12
12%
EBIT
10
marza EBIT
10%
10%
9%
8
8%
7%
6
5%
4
9.8
6%
10.6
6%
4%
7.7
5.7
2
4.3
2%
0
0%
2007
2008
2009
2010
2011
Źr•dło: Millennium DM,GK Kęty
Grupa Kęty
13
Prognozy dla segmentu
W związku z prognozowanym spadkiem wartości rynku budowlanego w Polsce zakładamy spadek
przychod‚w SUB w 2013 roku, chociaż podkreślamy, iż przy relatywnie małej skali działalności Metalplast
zdobycie paru kontrakt‚w o dużej wartośći jednostkowej jest bardzo możliwe, co może się przyczynić do
zwiększenia przychod‚w pomimo spadkowego rynku.
Prognoza wynikƒw Segmentu Usług Budowlanych GK Kety
SUB (mln PLN)
Sprzedaż
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
79
82
112
84
170
217
198
203
207
210
3%
37%
-25%
103%
27%
-9%
3%
2%
2%
72
92
74
160
201
179
184
187
191
1%
27%
-19%
117%
25%
-11%
3%
2%
2%
9
20
10
10
16
19
19
19
19
30%
117%
-51%
0%
63%
20%
0%
0%
0%
zmiana
Kraj
72
change
Eksport
7
zmiana
EBIT
4
zmiana
marża EBIT
5%
8
10
6
11
8
7
8
10
10
79%
24%
-41%
87%
-29%
-10%
22%
17%
6%
9%
9%
7%
6%
4%
3%
4%
5%
5%
Źr•dło: Millennium DM
Segment Akcesoriƒw Budowlanych(SAB)
Metalplast Karo Złoto‚w jest jedynym polskim producentem systemu okuć obwiedniowych działającym na
rynku od 1974 roku. Opr‚cz nowoczesnych okuć marki ROMB przeznaczonych do stolarki PCV, drewnianej
i aluminiowej, firma rozwija produkcję zamk‚w drzwiowych posiadających certyfikaty dopuszczające je do
obrotu na rynkach UE oraz rynkach wschodnich. Sp‚łka jest częścią Grupy Kęty od 2007 roku.
Struktura sprzedaży SAB w latach 2007-2011
80
69
70
Eksport
61
60
50
Sprzedaż krajowa
54
18
16
16
38
38
11
13
27
25
2010
2011
40
30
20
51
45
38
10
0
2007
2008
2009
Źr•dło: Millennium DM
Prognoza wynikƒw Segmentu Akcesoriƒw Budowlanych GK Kety
SAB (mln PLN)
Sprzedaż
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
61
69
54
38
38
40
40
43
45
47
13%
-22%
-30%
1%
5%
0%
8%
5%
3%
zmiana
Kraj
45
change
Eksport
16
zmiana
EBIT
1
zmiana
marża EBIT
2%
2016p
51
47
27
25
27
27
30
32
33
13%
-7%
-44%
-4%
7%
0%
10%
6%
3%
18
16
11
13
13
13
13
14
14
14%
-12%
-31%
15%
0%
0%
4%
4%
4%
-1
1
4
3
2
2
2
2
2
-136%
-260%
343%
-4%
-41%
0%
8%
5%
3%
-1%
1%
9%
9%
5%
5%
5%
5%
5%
Źr•dło: Millennium DM
Grupa Kęty
14
Prognozy finansowe
Przychody
Przyjmując
konserwatywne
założenia
oczekujemy,
iż
pomimo
niesprzyjających
warunk‚w
makroekonomicznych w Europie, ale także na rodzimym rynku budowlanym, kt‚ry jest największym odbiorcom
produkt‚w zwłaszcza SAA, sp‚łka będzie w stanie zwiększyć swe przychody do 1,635 mln PLN w 2016
roku z 1,490 mln PLN odnotowanych w roku 2011. Inwestycje poczynione we wszystkich segmentach Grupy
Kęty i strategiczna decyzja Zarządu o rozwijaniu produkt‚w o większej wartości dodanej pozwoli Sp‚łce na
znajdowanie nowych rynk‚w zbytu.
Prognoza przychodƒw GK Kęty według segmentƒw(mln PLN)
1 800
SWW
SSA
SOG
SUB
1574
208
1 400
1619
1635
191
195
381
383
186
183
106
1 200
1567
1518
1490
1 600
SAB
362
343
345
487
534
503
520
533
542
443
438
436
445
458
458
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
343
1 000
800
600
400
200
0
Źr•dło: Millennium DM
Rentowność
Oczekujemy spadku marż EBIT i netto w roku 2013, co będzie efektem spowolnienia gospodarczego i kulminacji
konkurencji na rynku wyrob‚w wyciskanych. Od 2014 zakładamy poprawę marży EBIT GK Kęty dzięki
poprawie rentowności SW W po ustabilizowaniu sytuacji konkurencyjnej oraz większemu udziałowi w
sprzedaży najbardziej rentownego segmentu - SOG. Pozytywnie na marżę netto będzie ponadto wpływało
oczekiwane przez nas obniżenie zadłużenia Sp‚łki, co przełoży się na niższe koszty finansowe.
EBIT i zysk netto GK Kęty w okresie prognozy
200
EBIT
Zysk netto
180
160
10.1%
marża EBIT
10.5%
12.0%
marża netto
10.9%
10.9%
10.0%
9.9%
9.3%
140
7.6%
120
8.0%
7.6%
8.4%
8.5%
8.0%
6.9%
100
80
6.0%
157
151
60
114
143
121
180
177
165
125
137
140
4.0%
105
40
2.0%
20
0
0.0%
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
Źr•dło: Millennium DM
Grupa Kęty
15
Płynność, zadłużenie i dywidenda
Pomimo przewidywanego gorszego wyniku finansowego w 2013 roku, oczekujemy poprawy operacyjnych
przepływ‚w pieniężnych z tytułu uwalnienia kapitału obrotowego z segment‚w powiązanych z branża
budowlaną, a więc SSA i SUB. Po zakończeniu procesu inwestycyjnego w 2013 roku, od 2014 roku operacyjne
przepływy pieniężne będą wsparte przez poprawę wynik‚w finansowych oraz tarczę podatkową wynikającą
z wysokiej amortyzacji, kt‚ra powinna w tym okresie być istotnie wyższa od nakład‚w odtworzeniowych.
Prognozy przepływƒw gotƒwkowych na lata 2012-2016 (mln PLN)
250
Zmiany kapitału obrotowego
Operacyjne przepływy pieniężne
Wydatki inwestycyjne
200
150
207
100
213
207
216
212
152
50
0
-60
-50
-100
-114
-60
-80
-110
-100
-150
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
Źr•dło: Millennium DM
Zbliżanie się do końca procesu inwestycyjnego, dzieki kt‚remu mamy do czynienia z poprawą pozycji
konkurencyjnej GK Kęty sp‚łki pomimo ciężkiego otoczenia makro, spowoduje obniżenie zadłużenia sp‚łki, a
także umożliwi zwiększenie stopy wypłaty dywidendy. W naszym modelu przyjęliśmy, że już z wyniku netto
za rok 2013 sp‚łka wypłaci 80% w formie dywidendy i będzie kontynuowała taką politykę dywidendową w
całym okresie prognozy. Przy obecnej cenie akcji stopa dywidendy na bazie naszych prognoz finansowych
wynosi 4.3% dla dywidendy z roku 2012, ale już dla dywidend z lat 2013-2014 stopa ta wynosi odpowiednio
7.6% i 8.0%.
Prognoza długu netto i dywidendy na lata 2012-2016 (mln PLN)
250
18
Dług netto
Dywidenda
Dywidenda na akcję
16
200
14
150
100
12.1
11.9
218
191
10.3
221
10
143
50
46
5.0
95
5.9
12
10.9
8
100
100 110
112
80
6
54
0
4
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
Źr•dło: Millennium DM
Grupa Kęty
16
Prognozy Milennium DM vs konsensus rynkowy
Jesteśmy bardziej pozytywni od rynku co do przyszłych wynik‚w Grupy Kęty zwłaszcza na poziomie
wyniku EBIT i zysku netto. W przeciwieństwie do nas rynek nie spodziewa się spadku przychod‚w w 2013
roku, natomiast podobnie do nas zakłada istotny, ponad 10%, spadek zysk‚w. Można zatem przyjąć, że
spowolnienie rynkowe i jego wpływ na wyniki finansowe Grupy Kęty znajdują już odzwierciedlenie w
oczekiwaniach inwestor‚w. Na rynku panuje także zgodność co do oczekiwanej poprawy wynik‚w w 2014
roku, natomiast rynek oczekuje o 2% wyższych przychod‚w w tym roku od naszych założeń, natomiast
odchyla się in minus 16% na poziomie wyniku netto, co może sugerować iż inwestorzy nie oczekują poprawy
sytuacji konkurencyjnej, a nawet spodziewa się zaostrzenia konkurencji na rynkach, na kt‚rych działa GK
Prognozy Millennium DM vs konsensus rynkowy
2012
Millennium Konsensus
2013
R„żnica
Millennium Konsensus
2014
R„żnica
Millennium Konsensus
R„żnica
Przychody
1573.8
1520.0
4%
1517.7
1521.0
0%
1567.3
1603.0
-2%
EBIT
157.5
148.7
6%
142.7
130.5
9%
165.3
157.8
5%
Zysk netto
120.5
114.5
5%
105.1
101.0
4%
125.5
108.7
15%
Źr•dło: Bloomberg, Millennium DM
Kęty.
Ryzyka dla prognozy
Największym ryzykiem dla naszych prognoz jest sytuacja makro i obecny kryzys w strefie euro. Gdyby
doszło do powt‚rki kryzysu z przełomu lat 2008/2009 wyniki GK Kęty mogłyby istotnie odbiegać in minus od
naszych prognoz. Także silne umocnienie PLN wobec EUR osłabiło by pozycję GK Kęty nie tylko na rynkach
eksportowych, ale także na rynku krajowym, jako że większość konkurencji sp‚lki pochodzi ze strefy euro.
Grupa Kęty
17
Wycena spƒłki
Podsumowanie wyceny
Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Grupy Kęty od zalecenia akumuluj z ceną docelową 147.5 PLN
za akcje. Wyceny sp‚łki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz metodą
por‚wnawczą w oparciu o mnożniki P/E (cena/ zysk) i EV/EBITDA (wartość przedsiębiorstwa/EBITDA).
Obydwu metodom przyporządkowaliśmy r‚wne wagi 50%. Nasze wyceny wskazują wartość godziwą
kapitał‚w własnych Grupy Kęty na poziomie 1,360 mln PLN, stąd nasza cena docelowa dla akcji Grupy Kęty
na poziomie 147.5 PLN, co implikuje 9% potencjał wzrostu. Nasza rekomendacja brzmi AKUMULUJ.
Podsumowanie wyceny
Wycena
(mln PLN)
Wycena na 1
akcję (PLN)
Wycena DCF
1 380
149.6
Wycena por‚wnawcza
1 340
145.3
Cena docelowa
1 360
147.5
Cena rynkowa
1 248
135.3
Metoda wyceny
Potencjał wzrostu
9%
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres 4Q
2012-2021,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5% przy premii kredytowej r‚wnej 1%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0,

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 1%,

Przyjęliśmy założenie o wypłaceniu dywidendy przez Kęty na poziomie 40% zysku netto z 2012
roku. Od 2013 w związku z końcem programu inwestycyjnyego zakładamy, iż Kęty będą wypłacały
80% zysku netto w formie dywidendy.

Do obliczenia wartości kapitał‚w własnych użyliśmy ostatnią raportowaną wartość długu netto tj.
na dzień 30.09.2012 roku.
Grupa Kęty
18
Wycena
spƒłki
metodą
(mln PLN)
DCF (mln PLN)
4Q12
Sprzedaż
391.6
EBIT
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
1 527.9 1 577.5 1 629.3 1 645.3 1 661.1 1 677.1 1 693.6 1 710.3 1 721.2
34.5
142.7
165.3
177.2
179.5
181.9
183.9
185.9
188.0
189.2
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
NOPLAT
27.9
115.6
133.9
143.5
145.4
147.4
149.0
150.6
152.2
153.2
Amortyzacja
19.2
80.8
83.6
76.2
73.7
74.5
75.0
75.5
75.9
76.3
Inwestycje
-22.3
-110.0
-60.0
-60.0
-80.0
-80.0
-80.0
-80.0
-80.0
-80.0
Zmiana kap.obrotowego
21.2
8.1
-6.3
-9.7
-4.2
-4.2
-4.2
-4.3
-4.4
-2.8
FCF
46.0
94.4
151.1
150.1
134.9
137.7
139.8
141.8
143.8
146.6
148.1
88%
60%
-1%
-10%
2%
1%
1%
1%
2%
1%
Stopa podatkowa (T)
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
21.9%
17.6%
13.9%
10.3%
10.3%
10.3%
10.3%
10.3%
10.3%
10.3% 10.3%
Stopa wolna od ryzyka
4.4%
4.1%
4.1%
4.1%
4.2%
4.2%
4.3%
4.4%
4.6%
4.7%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Beta
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.4%
5.1%
5.1%
5.1%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
5.2%
6.0%
Koszt kapitału
9.4%
9.1%
9.1%
9.1%
9.2%
9.2%
9.3%
9.4%
9.6%
9.7%
10.0%
WACC
8.7%
8.5%
8.6%
8.7%
8.8%
8.9%
9.0%
9.0%
9.2%
9.3%
9.6%
Wsp‚łczynnik dyskontowy
97.9%
92.2%
92.1%
92.0%
91.9%
91.9%
91.8%
91.7%
91.6%
91.5%
Skumulowany wsp‚łczynnik
97.9%
90.2%
83.1%
76.4%
70.3%
64.5%
59.2%
54.3%
49.8%
45.5%
PV (FCF)
45.0
85.2
125.6
114.7
94.8
88.9
82.8
77.0
71.5
66.8
Wartość przedsiębiorstwa
1 634
FCF 2012-2021
781.8
852
Wartość rezydualna
782
(Dług) Got‚wka netto
-254
Wycena kapitał‚w własnych
1 380
Liczba akcji (mln)
9.2
Wycena 1 akcji (PLN)
149.6
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Metodą DCF wyceniamy wartość kapitał‚w własnych Grupy Kęty na 1,380 mln PLN, co implikuje wartość akcji
na poziomie 149.6 PLN, czyli 11% powyżej wyceny rynkowej.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież stopy wolnej od ryzyka na
poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry.
Wrażliwość wyceny DCF na przyjęte założenia
rezydualna
stopa wzrostu
g
beta
149.6
0.5
0.75
1
1.25
1.5
-1%
133.1
132.7
132.3
131.9
131.5
0%
140.9
140.5
140.1
139.7
139.2
1%
150.5
150.1
149.6
149.2
148.8
2%
162.7
162.2
161.7
161.2
160.8
3%
178.4
177.9
177.4
176.9
176.4
Źr•dło: Bloomberg, Millennium DM
Grupa Kęty
19
Wycena metodą por„wnawczą
Na bazie metody por‚wnawczej oszacowaliśmy wartość GK Kęty na 145.3 PLN za akcje, co implikuje
mnożniki P/E 11.1x na rok 2012, 12.8x na rok 2013 i 10.7x na rok 2014 oraz EV/EBITDA na poziomach 6.6x,
6.9x i 6.0x odpowiednio na lata 2012, 2013 i 2014.
W ycenę por‚wnawcza oparliśmy na dw‚ch grupach por‚wnawczych. Do pierwszej zaliczyliśmy
przetw‚rc‚w aluminium i producent‚w system‚w alumniowych, czyli konkurencję dla segmentu wyrob‚w
wyciskanych i segmentu system‚w alumiuniowych Grupy Kęty. Do drugiej grupy por‚wnawczej
zaliczyliśmy producent‚w opakowań, czyli sp‚łki stanowiące odpowiedni benchmark dla Alupol Packaging.
Wszystkie sp‚łki z naszym grup por‚wnawczych to sp‚łki zagranicze, jako że w Polsce nie widzimy
sp‚łki mogącej stanowić odpowiednik Grupy Kęty.
Pierwsza grupa por„wnawcza. Do pierwszej grupy por‚wnawczej zaliczyliśmy międzynarodowe
firmy, kt‚re zajmują się przetw‚rstwem aluminium i/lub produkcją system‚w aluminiowych. W przypadku
niekt‚rych koncern‚w, jak Alcoa i Norsk Hydro, ważniejszą od przetw‚rstwa część działalności stanowi
produkcja alumnium. Producenci aluminium charakteryzują się wiekszą cyklicznością w związku ze
ścisłym powiązaniem ich rentowności do notowań cen alumnium, kt‚re w ostatnich latach odznaczają
się duża zmiennością. W śr‚d sp‚łek por‚wnywalnych jeśli chodzi o przetw‚rc‚w-konkurent‚w dla
SWW Grupy Kęty przeważają sp‚łki spoza Europy, co wiąże się z pogorszeniem sytuacji niekt‚rych
producent‚w europejskich i braku prognoz finansowych dla tych sp‚łek ze strony dom‚w maklerskich.
Dwie sp‚łki europejskie w tym zestawienieniu, Lindab i Hunter Douglas, to dostawcy system‚w
aluminiowych i konstrukcyjnych dla budownictwa, a więc sp‚łki por‚wnywalne do Aluprof, czyli SSA
Grupy Kęty.
Wycena porƒwnawcza Kety w oparciu o pierwszą grupę
Sp‚łka
Kraj
Kapitalizacja
P/E
EV/EBITDA
mln EUR
2012
2013
2014
2012
2013
2014
Norwegia
7 351
n.a.
20.8
12.2
10.5
6.8
5.2
Hindalco
Indie
3 146
7.6
7.0
6.2
7.3
6.6
5.8
Hulamin
RPA
108
10.4
9.4
8.1
4.4
3.7
3.1
Alcoa
USA
7 088
32.9
12.5
8.1
9.8
6.4
5.1
Malezja
218
9.7
7.3
5.5
2.1
1.6
1.4
USA
901
14.9
13.7
12.4
6.6
5.8
4.9
Grecja
149
5.5
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Norsk Hydro
Press Metal
Kaiser Aluminium
Elval Hellenic
Lindab International
Szwecja
452
16.0
11.3
9.2
10.1
7.5
6.4
Hunter Douglas
Holandia
1 060
17.2
16.0
15.2
8.3
7.9
7.4
12.6
11.9
8.7
Mediana
Got‚wka (Dług) netto:
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
120.5
6.9
6.1
5.0
-221.1
-191.4
-143.3
105.1
125.5
237.9
223.4
248.9
135.4
118.1
155.1
127.6
119.5
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (PLN/akcja)
Wycena na 1 akcję
165.1
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
W oparciu o mnożniki dla pierwszej grupy por‚wnawczej wycena por‚wnawcza zwraca wartości akcji
w przedziale 119.5-165.1 PLN za akcję ze średnią na poziomie 136.8 PLN czyli 1% powyżej obecnej
wyceny rynkowej.
Druga grupa por„wnawcza. Do drugiej grupy por‚wnawczej włączyliśmy światowych producent‚w
opakowań takich jak Amcor, Sonoco, Bemis czy Rexam. Są to sp‚łki najbardziej pasujące do profilu
segmentu opakowań giętkich Grupy Kęty, a więc sp‚łki Alupol Packaging. Sp‚łki z drugiej grupy
charakteryzują się mniejszą cyklicznością działalności, a także pewniejszymi przepływami pieniężnymi.
Stąd wyższe poziomy wycen i mnożniki P/E i EV/EBITDA tych sp‚łek od grupy pierwszej.
Grupa Kęty
20
Wycena porƒwnawcza Kety w oparciu o drugą grupę
Sp‚łka
Kraj
Sonoco
Kapitalizacja
P/E
EV/EBITDA
mln EUR
2012
2013
2014
2012
2013
2014
USA
2 448
14.1
12.9
11.7
7.2
6.7
5.9
Amcor
Australia
7 817
14.2
12.9
11.7
7.9
7.2
6.6
Bemis
USA
2 714
15.8
14.3
13.3
7.8
7.1
6.7
Rexam
Wlk. Brytania
4 881
12.5
11.2
10.4
7.5
7.0
6.4
14.1
12.9
11.7
7.7
7.1
6.5
-221.1
-191.4
-143.3
Mediana
Got‚wka (Dług) netto:
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
120.5
105.1
125.5
237.9
223.4
248.9
147.0
159.0
173.5
150.3
160.5
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (PLN/akcja)
Wycena na 1 akcję
184.6
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
W oparciu o mnożniki dla drugiej grupy por‚wnawczej wycena por‚wnawcza zwraca wartości akcji Grupy
Kęty w przedziale 147.0-184.6 PLN za akcję ze średnią na poziomie 162.5 PLN czyli 20% powyżej obecnej
wyceny rynkowej.
Podsumowanie wyceny por„wnawczej
Wyceny metodą por‚wnawczą dokonaliśmy w oparciu o prognozowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata
2012, 2013 i 2014. Wszystkim sześciu mnożnikom przypisujemy r‚wnorzędne wagi. W związku z podziałem
sp‚łek por‚wnywalnych na dwie grupy, większą 67% wagę przypisujemy wynikom wyceny por‚wnawczej
w oparciu pierwszą grupę por‚wnawczą (sp‚łki por‚wnywalne dla segment‚w SW W i SSA). W ynikom
wyceny por‚wnawczej opartej o drugą grupę sp‚łek por‚wnywalnych - benchmark‚w dla Alupol Packaging,
przypisujemy wagę 33%. Przypisane przez nas wagi odpowiadają kontrybucji tychże segment‚w do wyniku
EBITDA Grupy Kęty w roku 2011.
Podsumowanie wyceny porƒwnawczej
Waga
Pierwsza grupa (x)
67%
Implikowana wycena akcji (PLN)
Druga grupa (x)
33%
Implikowana wycena akcji (PLN)
Ważona implikowana cena akcji
PLN/akcja
Wycena GK Kety
PLN/akcja
P/E
EV/EBITDA
2012
2013
2014
2012
2013
12.6
11.9
8.7
6.9
6.1
2014
5.0
165.1
135.4
118.1
155.1
127.6
119.5
14.1
12.9
11.7
7.7
7.1
6.5
184.6
147.0
159.0
173.5
150.3
160.5
171.5
139.2
131.6
161.2
135.1
133.1
145.3
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wartość Grupy Kęty metoda por‚wnawczą obliczamy przy pomocy mnożnik‚w P/E i EV/EBITDA na lata
2012,2013 i 2014. Każdemu z sześciu mnożnik‚w przypisujemy r‚wną wagę. Przy zastosowaniu powyżej
opisanej metodologii oszacowaliścmy wartość akcji Grupy Kęty na 145.3 PLN, o 7.4% wyżej od obecnej
wyceny rynkowej.
Grupa Kęty
21
Obecna wycena Grupy Kęty
Ostatnia fala wzrostowa zniosła dużą część niedoszacowania wartości akcji Grupy Kęty. Przy obecnym
poziomie kursu akcji sp‚łka handluje się w oparciu o nasze prognozy na mnożnikach P/E 10.4x na rok 2012,
11.9 x na rok 2013 oraz 9.9x na rok 2013. Mnożniki EV/EBITDA wynoszą 6.6x, 6.1x i 6.2x odpowiednio dla lat
2012,2013 i 2014.
Kurs akcji Grupy Kety vs WIG20 w 2012 roku
150
Kety (lhs)
2450
WIG20 (rhs)
2400
140
2350
130
2300
120
2250
110
2200
2150
100
2100
12
pa
źd
zie
rn
ik
12
lis
to
pa
d
12
12
rz
es
ie
ń
w
ie
ń
12
si
er
p
lip
ie
c
12
wi
ec
12
cz
er
m
aj
12
ie
ci
eń
kw
m
ar
ze
c
lu
ty
st
yc
ze
ń
12
2000
12
2050
80
12
90
Źr•dło: Millennium DM
W stosunku do sp‚łek por‚wnywalnych z grupy pierwszej, Kęty wyceniane są z dyskontem na mnożnikach
roku 2012, natomiast z premią jęsli wziąc pod uwagę mnożniki oparte o prognozowane wyniki w 2014 roku.
Związane to jest z faktem, iż dla sp‚łek por‚wnywalnych konsensus rynkowy zakłada poprawę wynik‚w
finansowych do roku 2014, podczas gdy nasze konserwatywne prognozy dla Grupy Kęty zakładają
pogorszenie wynik‚w w 2013 roku i powr‚t w 2014 roku do wynik‚w osiągniętych w 2012 roku. Godne
zauważenia jest, że przy obecnej cenie akcji Grupa Kęty wyceniana jest poniżej 10 letnich średnich na
wszystkich analizowanych mnożnikach poza mnożnikiem P/E na rok 2013.
Obecna wycena rynkowa Grupy Kęty
P/E
Kęty
2012
2013
EV/EBITDA
2014
2012
2013
2014
10.4
11.9
9.9
6.6
6.1
6.2
vs grupa pierwsza (SWW i SSA)
-18%
0%
15%
-5%
-1%
24%
vs grupa druga (SOG
-27%
-8%
-15%
-13%
-14%
-5%
vs 10-letnia średnia
-18%
6%
-4%
-12%
-12%
-3%
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Grupa Kęty
22
Wyniki finansowe
Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
przychody netto
1 119
1 225
1 500
1 584
1 528
1 578
1 629
1 645
koszty operacyjne
-1 007
-1 107
-1 349
-1 427
-1 385
-1 412
-1 452
-1 466
EBITDA
176.4
185.3
221.6
237.9
223.4
248.9
253.4
253.3
EBIT
112.2
118.0
151.1
157.5
142.7
165.3
177.2
179.5
saldo finansowe
-20.4
-5.7
-21.7
-8.7
-13.0
-10.4
-7.9
-6.6
91.9
112.3
129.4
148.8
129.7
154.9
169.3
172.9
-21.1
-22.6
-15.1
-28.3
-24.6
-29.4
-32.2
-32.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
70.6
89.7
114.2
120.5
105.1
125.5
137.1
140.1
EPS
7.7
9.7
12.4
13.1
11.4
13.6
14.9
15.2
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
korekty udział‚w mniejszościowych
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
834.0
866.4
932.4
951.9
981.1
957.5
941.3
947.6
84.2
81.1
75.4
75.4
75.4
75.4
75.4
75.4
708.0
737.1
813.0
832.5
861.7
838.2
821.9
828.2
13.5
14.3
13.3
13.3
13.3
13.3
13.3
13.3
469.3
543.6
611.7
694.1
643.8
650.9
657.8
683.3
zapasy
147.6
211.6
206.4
235.7
227.3
234.7
242.5
244.9
należności
209.8
279.0
340.6
371.6
360.1
361.6
367.5
370.7
inwestycje kr‚tkoterminowe
106.3
44.0
59.2
81.3
51.0
49.1
42.4
62.3
aktywa razem
1 303.3 1 410.0 1 544.0 1 645.9 1 624.9 1 608.5 1 599.1 1 630.8
kapitał własny
812.2
867.1
949.5 1 023.9 1 074.8 1 105.7 1 142.4 1 172.8
zobowiązania
491.2
542.9
594.5
622.0
550.1
502.8
456.7
458.1
303.7
312.1
277.4
302.4
242.4
192.4
142.4
142.4
106.5
145.0
201.5
204.0
192.1
194.8
198.7
200.0
dług
zobowiązania handlowe
pasywa razem
BVPS
1 303.3 1 410.0 1 544.0 1 645.9 1 624.9 1 608.5 1 599.1 1 630.8
88.0
94.0
102.9
111.0
116.5
119.8
123.8
127.1
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Grupa Kęty
23
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
wynik netto
70.6
89.7
114.2
120.5
105.1
125.5
137.1
140.1
amortyzacja
64.1
67.3
70.5
80.5
80.8
83.6
76.2
73.7
zmiana kapitału obrotowego
55.0
-84.4
11.2
-57.8
8.1
-6.3
-9.7
-4.2
got„wka z działalności operacyjnej
212.8
72.9
206.8
151.8
206.8
213.1
211.6
216.2
inwestycje (capex)
-47.0
-108.0
-113.5
-100.0
-110.0
-60.0
-60.0
-80.0
got„wka z działalności inwestycyjnej
-40.0
-107.5
-112.3
-93.5
-109.3
-59.5
-59.5
-79.5
wypłata dywidendy
0.0
-36.9
-36.9
-46.1
-54.2
-94.6
-100.4
-109.7
zmiana zadłużenia
-102.2
8.3
-34.7
25.0
-60.0
-50.0
-50.0
0.0
-16.7
-12.6
-13.7
-15.1
-13.6
-10.9
-8.4
-7.1
-111.6
-27.6
-79.3
-36.2
-127.9
-155.4
-158.8
-116.8
zmiana got‚wki netto
61.2
-62.3
15.2
22.1
-30.4
-1.8
-6.7
19.9
DPS
4.00
4.00
5.00
5.88
10.25
10.88
11.89
12.15
CEPS
14.60
17.02
20.03
21.79
20.14
22.66
23.13
23.18
FCFPS
17.66
-3.20
9.81
5.44
10.23
16.38
16.27
14.63
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
zmiana sprzedaży
-5.1%
9.0%
23.1%
5.6%
-3.6%
3.3%
3.3%
1.0%
zmiana EBITDA
-6.4%
5.1%
19.6%
7.4%
-6.1%
11.4%
1.8%
-0.1%
-11.4%
5.1%
28.1%
4.2%
-9.4%
15.8%
7.2%
1.3%
zmiana zysku netto
15.4%
27.1%
27.4%
5.5%
-12.8%
19.4%
9.3%
2.1%
marża EBITDA
15.8%
15.1%
14.8%
15.0%
14.6%
15.8%
15.6%
15.4%
marża EBIT
10.0%
9.6%
10.1%
9.9%
9.3%
10.5%
10.9%
10.9%
marża netto
odsetki
got„wka z działalności finansowej
Wskaźniki
(%)
zmiana EBIT
6.3%
7.3%
7.6%
7.6%
6.9%
8.0%
8.4%
8.5%
sprzedaż/aktywa (x)
0.9
0.9
1.0
1.0
0.9
1.0
1.0
1.0
dług / kapitał (x)
0.4
0.4
0.3
0.3
0.2
0.2
0.1
0.1
odsetki / EBIT
-0.1
-0.1
-0.1
-0.1
-0.1
-0.1
0.0
0.0
stopa podatkowa
-23%
-20%
-12%
-19%
-19%
-19%
-19%
-19%
ROE
8.7%
10.3%
12.0%
11.8%
9.8%
11.3%
12.0%
11.9%
ROA
5.4%
6.4%
7.4%
7.3%
6.5%
7.8%
8.6%
8.6%
-197.4
-268.0
-218.2
-221.1
-191.4
-143.3
-100.0
-80.1
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Grupa Kęty
24
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+48 22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+48 22 598 26 75
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo, deweloperzy
Marek Przytuła
+48 22 598 26 68
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Analityk
przemysł chemiczny
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Piotr Nawrocki
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
g‚rnictwo,budownictwo, przemysł
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+48 22 598 26 34
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+48 22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +48 22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp„łka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
3
20%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Akumuluj
8
53%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Neutralnie
4
27%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
Akumuluj
2
50%
Stosowane metody wyceny
Neutralnie
1
25%
15
0%
Struktura rekomendacji dla sp„łek, dla kt„rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
25%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp„łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję
oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45%
akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania
o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.