pokaż

Zeszyty
Naukowe nr
744
Akademii Ekonomicznej w Krakowie
2006
Marek Andrzej Dąbrowski
Katedra Makroekonomii
Skuteczność polityki monetarnej
w ramach cyklu koniunkturalnego
– doświadczenia krajów na średnim
poziomie rozwoju *
1. Wprowadzenie
Możliwość posługiwania się instrumentami polityki monetarnej w celu stabilizowania wahań koniunkturalnych stanowi pewien wycinek szerszego problemu,
który zajmował ekonomistów właściwie od XVIII w., mianowicie problemu, który
daje się zawrzeć w pytaniu: czy między sferą pieniężną a realną gospodarki występują powiązania (tzw. klasyczna dychotomia). Dopiero pozytywna odpowiedź na
to pytanie pozwala przejść do rozważań nad zasadnością wykorzystania polityki
pieniężnej do realizacji różnych celów gospodarczych, w tym niwelowania wahań
koniunkturalnych, a więc do pytania o szeroko rozumianą rolę polityki monetarnej. To drugie pytanie ma dwa wymiary: pozytywny – chodzi o ustalenie roli, jaką
może odgrywać polityka pieniężna – i normatywny – chodzi o określenie roli,
jaką ta polityka spełniać powinna.
Oba wymienione pytania mają szczególne znaczenie w krajach na średnim
i niskim poziomie rozwoju (krajach rozwijających się) z tego względu, że koszty
wahań koniunkturalnych w tych państwach są zdecydowanie większe niż w krajach wysoko rozwiniętych. Co więcej, ekonomiści wskazują często nie tylko na
Artykuł stanowi zmodyfikowaną i uaktualnioną wersję opracowania cząstkowego przygotowanego w ramach projektu badawczego nr 117/KMae/2002/S.
*
Ilościowa teoria pieniądza, która zajmuje się tymi powiązaniami, została ugruntowana w ekonomii przez D. Hume’a.
ZN_744.indb 71
7/7/08 9:06:41 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
72
stosunkowo duże koszty tych wahań, ale także na zwiększoną podatność tych
gospodarek na fluktuacje gospodarcze. Kierując się tymi przesłankami, można
przypuszczać, że zagadnienie wykorzystania instrumentów polityki tak monetarnej, jak i fiskalnej do ograniczania wahań produkcji jest jedną z ważniejszych
kwestii w formułowaniu właściwej polityki gospodarczej przez kraje na średnim
poziomie rozwoju.
W niniejszym opracowaniu podjęto próbę określenia możliwości w zakresie
stabilizowania fluktuacji gospodarczych, jakimi dysponują władze monetarne
w krajach na średnim poziomie rozwoju, a także prześledzono doświadczenia niektórych państw z tej grupy związane z podejmowaniem takich działań. W dalszej
części wyjaśniono najpierw, co oznacza skuteczność polityki pieniężnej (punkt
drugi). W punkcie trzecim, który poświęcony został badaniom empirycznym,
omówiono kwestie metodologiczne, rezultaty badań relacji zachodzących między
czynnikami pieniężnymi a wahaniami produkcji oraz doświadczenia związane
z wykorzystaniem polityki monetarnej do stabilizowania wahań koniunkturalnych.
W ostatnim punkcie sformułowane zostały wnioski.
2. Pojęcie skuteczności polityki pieniężnej
Podstawowym pojęciem w ramach rozważań nad wykorzystaniem polityki
monetarnej do stabilizowania wahań gospodarczych jest jej skuteczność. Analiza
polityki pieniężnej pod względem jej skuteczności pozwala spojrzeć na rolę, jaką
narzędzia tej polityki mogą pełnić od strony praktycznej.
Za skuteczny uznaje się taki instrument polityki, który pozwala na osiągnięcie wyznaczonego celu w tym sensie, że dysponując takim instrumentem polityk
gospodarczy jest w stanie oddziaływać na wartość zmiennej przyjętej jako cel.
Z kolei za nieskuteczny uznaje się taki instrument, który albo nie pozwala wpływać na zmienną obraną jako cel, albo pozwala, ale jego wykorzystanie wiąże się
z powstaniem znacznych ujemnych efektów ubocznych.
Skuteczność polityki monetarnej można też rozumieć nieco inaczej. Chodzi
mianowicie o spojrzenie jedynie na faktyczny stopień realizacji postawionych
przed władzami monetarnymi celów, nie zaś na potencjalny wpływ instrumentów
monetarnych na zmienne docelowe. Takie ujęcie skuteczności polityki pieniężnej
wymaga od oceniającego zwrócenia szczególnej uwagi na dwie dodatkowe kwestie. Po pierwsze, faktyczna realizacja postawionych przed bankiem centralnym
Zob. szerzej N. Acocella, Zasady polityki gospodarczej, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa, s. 220.
D.G. Mayes, B. Riches, The Effectiveness of Monetary Policy in New Zealand, „Reserve
Bank Bulletin” 1996, vol. 59, nr 1.
ZN_744.indb 72
7/7/08 9:06:41 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
73
celów może wcale nie wynikać z fachowej polityki, lecz być dziełem przypadku
(np. błędne decyzje tylko dzięki szczęśliwemu zbiegowi okoliczności nie zniweczyły wyznaczonych celów). Po drugie, zazwyczaj jest tak, że osiągnięcie danego
celu wiąże się z koniecznością poniesienia pewnych kosztów, których rozmiary
zależą od wybranej drogi postępowania. Politykę, która nie liczy się z tymi kosztami, nie minimalizuje ich, trudno uznać za skuteczną.
Oba ujęcia skuteczności wzajemnie się uzupełniają: w pierwszym chodzi o zbadanie potencjalnego (ex ante) wpływu polityki pieniężnej na zmienne docelowe,
zaś w drugim – o faktyczne (ex post) rezultaty działań władz monetarnych. Można
też zauważyć, że o ile w pierwszym ujęciu rozważa się rolę, jaką może spełniać
polityka pieniężna, to drugie rozumienie skuteczności bardziej nadaje się do oceny
samych władz monetarnych. W części poświęconej analizie zależności między
czynnikami pieniężnymi a wahaniami produkcji posłużono się pierwszym ujęciem
skuteczności, zaś w części dotyczącej zastosowania narzędzi polityki monetarnej
do stabilizowania wahań gospodarczych wykorzystano oba ujęcia.
3. Badania empiryczne
3.1. Zagadnienia metodologiczne
Empiryczna analiza relacji zachodzących między pieniądzem (polityką monetarną) a produkcją (wahaniami koniunkturalnymi) napotyka pewne trudności,
które można wspólnie określić mianem metodologicznych. Ich znaczenie jest
olbrzymie, ponieważ odsłania ułomności, jakimi obciążone są formułowane
na podstawie wyników badań empirycznych zalecenia dotyczące prowadzenia
polityki pieniężnej. Do tych problemów zaliczyć można: a) brak wolnego od wad
podejścia metodologicznego i modelu ekonometrycznego, b) dostępność danych
oraz c) specyficzne cechy krajów rozwijających się.
Do analizy przełożenia polityki pieniężnej na produkcję stosuje się dwa
podejścia. Oba mają swoje ograniczenia. Pierwsze z nich, tj. szeroko pojmowane
podejście ekonometryczne, jest kontrowersyjne dlatego, że wybór sposobu modelowania badanej zależności może prowadzić do odmiennych konkluzji odnośnie
do wpływu polityki monetarnej na realną sferę gospodarki. Posługując się modelami strukturalnymi, keynesiści wykazywali, że polityka pieniężna wywiera
słaby wpływ na gospodarkę, a ponadto wpływ ten uwidaczniał się z dużym (ok.
Przez model strukturalny rozumie się model złożony z równań opisujących postulowane
przez teorię zależności zachodzące między poszczególnymi zmiennymi. Zob. J. Osiewalski,
Liniowe modele wielorównaniowe [w:] Wprowadzenie do ekonometrii w przykładach i zadaniach,
red. K. Kukuła, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 285.
ZN_744.indb 73
7/7/08 9:06:41 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
74
dwa lata) opóźnieniem. Z kolei L.C. Andersen i J.L. Jordon, dokonując regresji produktu względem podaży pieniądza, ustalili, że ów wpływ jest – zgodnie
z tym, co twierdzili monetaryści – znacznie silniejszy. Oba sposoby modelowania
są niedoskonałe: wpływ polityki monetarnej na PKB będzie niedoszacowany,
jeśli model strukturalny jest niezupełny (pomija pewne ważne kanały transmisji
impulsów pieniężnych), natomiast prosta regresja nie daje żadnych podstaw do
wnioskowania, w którą stronę przebiega zależność przyczynowo-skutkowa, bądź
też czy przypadkiem za współczynnikami regresji nie kryje się jakiś czynnik
zewnętrzny.
Problemów tych można uniknąć przez zastosowanie modeli wektorowej autoregresji. Pozwalają one oddzielić systematyczne zmiany polityki pieniężnej i badać
przełożenie wyłącznie niesystematycznych zmian (szoków) tej polityki na sferę
aktywności gospodarczej. Jednak i ten sposób modelowania podejścia posiada
pewne wady. Otóż podnosi się, że analizowane szoki monetarne są tak naprawdę
rezultatem albo błędów przy specyfikacji samego modelu albo całościowych
H.M. Kaufman, Money and Banking, D.C. Heath and Company, Lexington, Toronto MA 1992,
s. 433–434. Przykładowo można tu wymienić model MPS, który opracowano w latach 60. System
Rezerwy Federalnej wykorzystywał ten model w celach prognostycznych.
L.C. Andersen, J.L. Jordon, Monetary and Fiscal Actions: A Test of Their Relative Importance in Economic Stabilization, „Federal Reserve Bank of St. Louis Review” 1968, vol. 50. Tego
typu regresję nazywa się równaniem St. Louis, gdyż swoje wyniki autorzy opublikowali na łamach
„Federal Reserve Bank of St. Louis Review”. Ponadto takie równanie jest przykładem modelu
w postaci zredukowanej. Model tego rodzaju przedstawia zmienne endogeniczne jako funkcje
zmiennych egzogenicznych i opóźnionych zmiennych endogenicznych. Zob. J. Osiewalski, op. cit.,
s. 285.
R.G. King, C.J. Plosser, Money, Credit and Prices in a Real Business Cycle, „American
Economic Review” 1984, t. 64. Autorzy zauważyli, że korelacja między ilością pieniądza a produkcją wynika z zachowań banków, depozytariuszy i kredytobiorców, które mogą być spowodowane
wahaniami koniunkturalnymi. Jej źródłem nie są zmiany bazy monetarnej, którą kontroluje bank
centralny.
Np. silna koordynacja obu typów polityki makroekonomicznej. Zob. D. Romer, Makroekonomia dla zaawansowanych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 259.
Główną cechą takich modeli jest brak ścisłej teorii ekonomicznej, która stanowiłaby podstawę
modelu. Właściwość ta jest wynikiem dwóch innych cech modelu, mianowicie braku rozróżnienia
na zmienne endo- i egzogeniczne oraz nienakładania warunków zerowych na parametry (zob.
W.W. Charemza, D.F. Deadman, Nowa ekonometria, PWE, Warszawa 1997, s. 152).
ZN_744.indb 74
7/7/08 9:06:42 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
75
zmian w reżimie polityki10, badanie zaś zmian w systematycznym składniku polityki pieniężnej za pomocą tych modeli jest bardzo trudne11.
Konkurencyjne względem zarysowanego podejścia ekonometrycznego jest tzw.
podejście narracyjne12. Polega ono na starannej analizie okoliczności historycznych, w jakich dokonywały się zmiany polityki pieniężnej13. Dzięki temu możliwe
jest wyciąganie lepiej uzasadnionych wniosków dotyczących kierunku zależności przyczynowo-skutkowej oraz jej siły. Jednak wnioski wypływające ze zbyt
pobieżnej analizy historycznej lub też prowadzonej wycinkowo mogą okazać się
błędne14. Oznacza to zatem, że taką analizę powinno się prowadzić przy wykorzystaniu wielu różnych informacji opisujących wydarzenia zachodzące w długich
okresach.
Drugi problem, który pojawia się w badaniach empirycznych, dotyczy szeroko
rozumianej dostępności danych i jest szczególnie ważny w przypadku krajów na
średnim poziomie rozwoju. Na wartość tych badań wpływa jakość danych, długość szeregów czasowych, ich częstotliwość (np. to czy istnieją dane kwartalne)
i co szczególnie ważne przy prowadzeniu polityki stabilizacyjnej, opóźnienia,
z jakimi dane, na których można oprzeć decyzje, są znane władzom monetarnym
(dane wstępne są często bardzo niedokładne)15.
Warto zaznaczyć, że, jak zauważył R.E. Lucas Jr., takie zmiany mogą prowadzić do zmiany
zachowań innych podmiotów (np. gospodarstw domowych, przedsiębiorstw), co w konsekwencji
oznacza, że wykorzystanie modelu wektorowej autoregresji do określenia przyszłego wpływu
egzogenicznych zmian polityki pieniężnej na gospodarkę doprowadzi do fałszywych wniosków
(R.E. Lucas Jr., Econometric Policy Evaluation: A Critique, „Carnegie-Rochester Conference Series
on Public Policy” 1976, nr 1; zob też G.D. Rudebusch, J. Wu, Macroeconomic Models for Monetary
Policy, „Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter” 2002, nr 2002–11).
10
K.N. Kuttner P.C. Mosser, The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and
Further Questions, „Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review” 2002, vol. 8,
nr 1.
11
B. Snowdon, H.R. Vane, Rozmowy z wybitnymi ekonomistami o współczesnej makroekonomii, Bellona, Warszawa 2003, s. 67.
12
13
Do najbardziej znanych przykładów prac, w których zastosowano tego typu podejście, należą
opracowania: M. Friedmana i A.J. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867–1960,
Princeton University, Princeton 1963 oraz C. Romera, D. Romera, Does Monetary Policy Matter?
A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz, „NBER Macroeconomic Annual” 1989, vol. 4.
14
C. Romer, D. Romer, op. cit.
Ten ostatni aspekt nie podważa wprawdzie samych wyników badań empirycznych (które
można oprzeć na danych skorygowanych), lecz zasadność stosowania się do zaleceń z tych badań
wynikających, jeśli dysponuje się tylko danymi wstępnymi.
15
ZN_744.indb 75
7/7/08 9:06:42 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
76
Trzeci problem, o którym należy pamiętać, oceniając rezultaty badań empirycznych, wynika ze specyficznych cech krajów rozwijających się. Gospodarki te
wykazują dużo większą podatność na głębokie wstrząsy16, które przejawiają się
nie tylko w zwiększonej zmienności stóp wzrostu gospodarczego wokół długookresowych trendów17, ale także w większej niestabilności długookresowych stóp
wzrostu PKB per capita18. Zwiększona zmienność i niestabilność tych gospodarek
utrudnia badania nad określeniem związku między polityką pieniężną a wahaniami gospodarczymi, gdyż kilka obserwacji może mieć nieproporcjonalnie duży
wpływ na wyniki i w ten sposób je zniekształcać.
3.2. Czynniki pieniężne a wahania produkcji – wyniki badań
empirycznych
Jednym z ważniejszych warunków wykorzystania polityki pieniężnej do stabilizowania fluktuacji gospodarczych jest rozpoznanie przez władze monetarne
kanałów mechanizmu transmisyjnego i określenie ich relatywnego znaczenia,
a przynajmniej ustalenie, czy zmiany w ilości pieniądza znajdują jakieś odzwierciedlenie w sferze realnej. Od strony technicznej problem sprowadza się do zbudowania odpowiedniego modelu strukturalnego gospodarki bądź też do próby
przynajmniej pośredniego określenia roli poszczególnych kanałów mechanizmu
transmisyjnego albo do prześledzenia korelacji między zmiennymi pieniężnymi
a wahaniami produkcji.
Przyjmując to ostatnie rozwiązanie, P.R. Agénor, C.J. McDermott i E.S. Prasad
zbadali stopień skorelowania kilku zmiennych pieniężnych z wahaniami cyklicznymi produkcji przemysłowej19 w dwunastu krajach na średnim poziomie roz-
16
Wśród przyczyn wymienia się: dużą zmienność terms of trade, niestabilność przepływów
kapitałowych, złą politykę makroekonomiczną, brak dobrych regulacji prawnych (A.G. Carstens,
Emerging Economies and the Business Cycle [w:] Beyond Shocks: What Causes Business Cycles?
red. J.C. Furer, S. Schuh, Conference Series No. 42, Federal Reserve Bank of Boston 1998) oraz
zmiany strukturalne związane z liberalizacją finansową (A. Tornell, F. Westermann, Boom-Bust
Cycles in Middle Income Countries: Facts and Explanation, „IMF Staff Papers” 2002, vol. 49
(special issue).
17
P.R. Agénor, C.J. McDermott, E.S. Prasad, Macroeconomic Fluctuations in Developing
Countries, „World Bank Economic Review” 2000, nr 2.
18
L. Pritchett, Understanding Patterns of Economic Growth: Searching for Hills among Plateaus, Mountains and Plains, „World Bank Economic Review” 2000, nr 2. Z jego badań wynika,
że posługiwanie się tylko jedną linią trendu nie odzwierciedla we właściwy sposób faktycznej
ewolucji stopy wzrostu PKB per capita w krajach rozwijających się.
Taki miernik produkcji autorzy wybrali z powodu trudności w uzyskaniu wiarygodnych
danych kwartalnych obejmujących PKB.
19
ZN_744.indb 76
7/7/08 9:06:42 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
77
woju20. Okazało się, że dla większości krajów korelacja21 między zmianami podaży
pieniądza (mierzonej za pomocą różnych agregatów: M2, M1, M0) a fluktuacjami
produkcji przemysłowej była dodatnia, ale procykliczność w przeciwieństwie do
tej w wielu krajach rozwiniętych była raczej słaba. Autorzy ci wyciągnęli dwa
dodatkowe wnioski ze swoich obliczeń22: po pierwsze, można przypuszczać, że
przełożenie impulsu pieniężnego na sferę aktywności gospodarczej dokonuje się
stosunkowo szybko (mechanizm transmisyjny działa szybko)23 i po drugie, zależność przyczynowo-skutkowa (o ile w ogóle tu istnieje) niekoniecznie musi przebiegać od pieniądza do produkcji24.
Warto też zwrócić uwagę na korelację między wahaniami produkcji przemysłowej a rozmiarami krajowego kredytu dla sektora prywatnego. Dostępność
tego kredytu jest szczególnie ważna w krajach na średnim poziomie rozwoju,
zważywszy na zazwyczaj słabo rozwinięte rynki kapitałowe (zwłaszcza ich niską
kapitalizację). Nadmiernie ograniczony dostęp do kredytu hamuje inwestycje
i osłabia aktywność gospodarczą. Badane kraje cechowała dodatnia korelacja między zmianami krajowego kredytu dla sektora prywatnego a wahaniami produkcji,
choć siła tego związku zależała od wyboru ekonometrycznej metody eliminacji
trendu, a w przypadku Chile i Urugwaju korelacja była nawet ujemna. Mimo że
dodatkowo przeprowadzone przez autorów testy przyczynowości nie pozwoliły
jednoznacznie określić kierunku zależności dla całej grupy badanych krajów, to
silna procykliczność krajowego kredytu dla sektora prywatnego w przypadku
niektórych krajów powinna być ważną wskazówką przy szacowaniu kosztów
(w postaci spadku produkcji) restrykcyjnej polityki pieniężnej (np. ukierunkowanej
na obniżenie inflacji).
Trudniejsze podejście, w którym bada się znaczenie różnych kanałów mechanizmu transmisyjnego, zastosował G. Oritz25, argumentując, że znajomość tych
kanałów pozwala lepiej zrozumieć proces inflacji, trafniej ją prognozować i prowadzić skuteczniejszą politykę pieniężną. Charakteryzując mechanizm transmisyjny
w Brazylii, Chile i Meksyku, zauważył, że główne kanały są podobne do tych,
20
Grupę tę stanowiły: Chile, Filipiny, Indie, Kolumbia, Korea, Malezja, Maroko, Meksyk,
Nigeria, Tunezja, Turcja i Urugwaj.
Wszystkie współczynniki korelacji obliczono na podstawie danych otrzymanych w wyniku
zastosowania procedury eliminacji trendu z danych wyjściowych.
21
Oba te wnioski dotyczyły jedynie krajów, które cechował dodatni współczynnik korelacji
między bieżącymi zmianami podaży pieniądza a bieżącymi wahaniami produkcji przemysłowej.
22
23
Za takim wnioskiem przemawiały stosunkowo wysokie współczynniki korelacji między
wyprzedzającą zmianą podaży pieniądza a bieżącą zmianą produkcji przemysłowej.
24
Nie udało się potwierdzić takiego kierunku zależności za pomocą testów przyczynowości.
G. Ortiz, Monetary Policy in a Changing Economic Environment: The Latin American
Experience, referat na konferencję w Jackson Hole, 2002, maszynopis.
25
ZN_744.indb 77
7/7/08 9:06:43 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
78
poprzez które polityka pieniężna działa w krajach wysoko rozwiniętych, i zaliczył
do nich: a) wpływ stopy procentowej i dostępności kredytu na zagregowany popyt,
a dalej na płace i ceny dóbr niepodlegających wymianie międzynarodowej26,
b) oddziaływanie przepływu kapitałów na kurs walutowy i w ten sposób na ceny
dóbr podlegających wymianie, a poprzez ograniczenie eksportu netto i zagregowanego popytu także na ceny dóbr niebędących przedmiotem handlu, c) bezpośredni
wpływ na oczekiwania, które są z kolei czynnikiem kształtującym ceny (w tym
także aktywów) i płace.
Analiza tych kanałów wykazała, że ich relatywne znaczenie jest uzależnione
od rozwoju rynków finansowych, stopnia otwarcia gospodarki oraz wiarygodności polityki monetarnej27. W świetle tych ustaleń mechanizm transmisji impulsów
pieniężnych w Chile okazał się podobny do tego w krajach wysoko rozwiniętych,
natomiast w Brazylii – stosunkowo słaby (choć coraz większego znaczenia nabiera
kształtowanie oczekiwań). Podobnie było w Meksyku, przy czym nieco istotniejszy okazał się kanał zmian kursu walutowego.
Mechanizm transmisji impulsów pieniężnych w krajach Azji Wschodniej28 był
przedmiotem badań empirycznych opartych na modelu wektorowej autoregresji
przeprowadzonych przez B.S.C. Funga29. Okazało się, że ujemny szok monetarny
(skokowy wzrost stopy procentowej), tak jak to sugeruje teoria, wywoływał
w większości badanych gospodarek istotny i raczej długotrwały spadek produkcji
przemysłowej30, istotną i długotrwałą redukcję ilości pieniądza (M1), a także prowadził do utrzymywania się stopy procentowej na zwiększonym poziomie przez
okres nie dłuższy niż pół roku.
3.3. Wykorzystanie polityki monetarnej do stabilizowania gospodarki
Dwa powody przemawiają za wykorzystaniem narzędzi polityki pieniężnej
do stabilizowania wahań produkcji w krajach na średnim poziomie rozwoju. Po
pierwsze, koszty wahań koniunkturalnych są w tych krajach większe niż w kra26
Zazwyczaj wpływ stopy procentowej na zagregowany popyt (kanał tradycyjny) oddziela się
od przełożenia dostępności kredytu na zagregowany popyt.
Badano tu stopień realizacji celu inflacyjnego oraz odchylenie dwunastomiesięcznej prognozy inflacji od celu inflacyjnego.
27
28
Badaniami objęto siedem krajów: Filipiny, Indonezję, Koreę, Malezję, Singapur, Tajlandię
i Tajwan.
29
B.S.C. Fung, A VAR Analysis of the Effects of Monetary Policy in East Asia, „BIS Working
Paper” 2002, nr 119.
Autor nie posłużył się w badaniach danymi opisującymi zmiany PKB, gdyż dane te są
najczęściej dostępne, a i to nie zawsze, tylko za poszczególne kwartały. Wykorzystanie danych
kwartalnych, a nie miesięcznych (na których faktycznie oparto badania), byłoby zaś równoznaczne
z istotnym skróceniem szeregu czasowego i osłabiałoby formułowane wnioski.
30
ZN_744.indb 78
7/7/08 9:06:43 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
79
jach bogatych. Tezę tę potwierdzają badania empiryczne przeprowadzone przez
S. Pallage i M. Robe. Ustalili oni, że koszty te są kilkunastokrotnie większe
w krajach rozwijających się od kosztów ponoszonych przez gospodarkę Stanów
Zjednoczonych31. Trzeba jednak zaznaczyć, że badaniami objęto kraje o niskim
dochodzie per capita (33 kraje afrykańskie), w związku z czym wyniki te wskazują jedynie pośrednio na to, że koszty wahań cyklicznych w krajach na średnim
poziomie rozwoju są większe niż w krajach wysoko rozwiniętych. Argumentem
wzmacniającym ten wniosek jest większa zmienność PKB w krajach na średnim
poziomie rozwoju niż w krajach wysoko rozwiniętych32.
Drugi powód zainteresowania wykorzystaniem polityki monetarnej do ograniczenia wahań gospodarczych wynika ze swego rodzaju ociężałości polityki
fiskalnej (z wyjątkiem automatycznych stabilizatorów). Decyzje w zakresie polityki pieniężnej mogą być podejmowane przy stosunkowo krótkich opóźnieniach
(wewnętrznych), a w każdym razie szybciej niż w przypadku polityki fiskalnej.
Problemem pozostają jednak długie i zmienne opóźnienia zewnętrzne.
Kluczowe znaczenie dla wykorzystania polityki makroekonomicznej do ograniczania fluktuacji PKB ma sprzeczność zachodząca między tym celem a utrzymywaniem stabilnego poziomu cen. Występuje ona zasadniczo w dwóch przypadkach.
Pierwszy dotyczy sytuacji, gdy kraj nie uporał się jeszcze z przeprowadzeniem
reform stanowiących fundament stabilności makroekonomicznej. W takich warunkach polityka monetarna jest zazwyczaj wykorzystywana do wygaszania inflacji
(programy stabilizacji oparte na pieniądzu lub na kursie walutowym). Drugi ważny
przypadek obejmuje sytuacje, gdy, co prawda, wprowadzono w życie zasadnicze
reformy strukturalne, ale władze monetarne nie zdążyły jeszcze zbudować sobie
wystarczająco silnej reputacji i nie mogą podjąć kroków, które nasuwałyby choć
cień wątpliwości co do przywiązania do podawanego oficjalnie celu. Konieczność
„poświęcenia” celu krótkookresowego (wygładzanie wahań koniunkturalnych) dla
realizacji celu długookresowego (stabilne ceny) stanowi także problem w krajach
wysoko rozwiniętych. Różnica polega jednak na tym, że o ile w przypadku tych
ostatnich krajów utrzymywanie stabilnego poziomu cen jest dla polityki pieniężnej celem podstawowym, to w przypadku tych pierwszych jest to właściwie cel
jedyny. Innymi słowy, reagując na wahania PKB, władze monetarne narażają się
na utratę zaufania.
Chile. Ciekawym przykładem sprzeczności między celem długookresowym
(niska inflacja) a krótkookresowym (amortyzacja ujemnego szoku) była sytuacja,
która zaistniała po kryzysie azjatyckim w Chile. Reakcją wielu inwestorów było
S. Pallage, M.A. Robe, Magnitude X on the Richter Scale: Welfare Cost of Business Cycles
in Developing Countries, Center for Research on Economic Fluctuations and Employment, „Working Paper” 2000, nr 124.
31
Była o tym mowa wyżej. Zob. też A.G. Carstens, op. cit.
32
ZN_744.indb 79
7/7/08 9:06:43 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
80
12,5
18
10
15
7,5
12
5
9
2
6
0
3
–2,5
0
–5
I II III IV I II III IV
1997
1998
I II III IV I II III IV
1999
2000
I II III IV
2001
I II III IV I II III IV I II III IV
2002
2003
2004
realna PDBC (w %)
wzrost PKB (w %)
ograniczenie zaangażowania inwestycyjnego w gospodarkach wschodzących.
Sytuacja ta doprowadziła do znacznej deprecjacji peso i zbliżenia się kursu walutowego do granicy, wyznaczonego przez władze monetarne, kroczącego pasma
wahań. Taki rozwój wydarzeń budził niepokój Banco Central de Chile, który
obawiał się, że zadziała tzw. efekt przełożenia zmian kursowych na ceny i dojdzie
do przyspieszenia inflacji. Obawiano się też „zarażenia się” gospodarki kryzysem
finansowym. Jednocześnie negatywny szok popytowy33, jakiego doświadczyła
gospodarka, ujemnie oddziaływał na wielkość PKB (rys. 1).
–3
Rys. 1. Wzrost gospodarczy a i realna stopa procentowa b w Chile
kwartalna stopa wzrostu PKB (w stosunku do analogicznego kwartału roku poprzedniego);
stopa oprocentowania 90-dniowych bonów pieniężnych (PDBC) pomniejszona o średnią inflację
(CPI) z trzech kolejnych miesięcy (dla pierwszej połowy 1997 r. wykorzystano stopę PRBC)
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Banco Central de Chile.
a
b
Bank centralny dał pierwszeństwo celowi długookresowemu – podniósł stopy
procentowe i zawęził pasmo dopuszczalnych wahań kursu walutowego. Ostatecznie inflacja na koniec 1998 r. ukształtowała się poniżej poziomu docelowego („niedostrzelenie”), a kryzysu finansowego udało się uniknąć. Kosztem restrykcyjnej
W 1998 r. chilijski eksport do krajów Azji obniżył się o około 35% (Directions of Trade
Statistics Yearbook, International Monetary Fund, Washington, D.C. 2002).
33
ZN_744.indb 80
7/7/08 9:06:44 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
81
polityki okazało się pogłębienie negatywnego wpływu czynników zewnętrznych
na gospodarkę chilijską, którego przejawem był spadek PKB w IV kwart. 1998 r.
o 2,3%34 oraz w 1999 r. o 0,8%.
Inaczej niż Banco Central de Chile postąpiły władze monetarne Australii,
uznając, że dewaluacja walut krajów dotkniętych kryzysem pogorszy konkurencyjność australijskich przedsiębiorstw, obniżyły stopę procentową35. To posunięcie złagodziło skutki negatywnego wstrząsu popytowego, a przy tym uniknięto
„niedostrzelenia” celu inflacyjnego. Trudno jednak na tej podstawie twierdzić, że
reakcja Banco Central de Chile była błędna – władze australijskie nie musiały
bowiem obawiać się utraty zaufania36.
Interesujące jest zestawienie omówionych doświadczeń z polityką monetarną
w latach 2001–2002. Osłabienie wzrostu gospodarki światowej z niespełna 5%
do około 2,5% w 2001 r.37 odbiło się negatywnie na gospodarkach wschodzących,
zmniejszając popyt na wytwarzane przez nie produkty38. Za pomyślną okoliczność
można było jednak uznać to, że skutki kryzysu finansowego w Argentynie nie
rozprzestrzeniły się na inne gospodarki wschodzące39.
Banco Central de Chile złagodził politykę monetarną, biorąc pod uwagę nie
tylko pogorszenie się terms of trade (które było dużo poważniejsze niż w okresie
kryzysu azjatyckiego), ale również spadek inflacji oraz presji inflacyjnej. W rezultacie obniżyła się realna stopa procentowa, która na koniec 2001 r. wynosiła około
4%. Jednak w obliczu niespełnienia się oczekiwań szybkiego powrotu krajów
wysoko rozwiniętych (zwłaszcza Stanów Zjednoczonych) na ścieżkę dynamicznego wzrostu oraz słabych wyników gospodarki chilijskiej40 bank centralny aż
34
W porównaniu z IV kwart. 1997 r. Ponadto w III kwart. 1998 r. odnotowano istotne spowolnienie wzrostu gospodarczego, który wyniósł 3,2% (dla porównania w I i II kwart. stopy wzrostu
wynosiły odpowiednio 6,8% i 5,6%).
35
F.S. Mishkin, M.A. Savastano, Monetary Policy Strategies for Latin America, National
Bureau of Economic Research, „Working Paper” 2000, nr 7617.
36
Odmienny pogląd wyrazili F.S. Mishkin i M.A. Savastano, op. cit.
World Economic Outlook, International Monetary Fund, Washington, D.C. 2002, s. 104.
37
Spadek tempa wzrostu gospodarczego w gospodarkach uprzemysłowionych był nawet silniejszy (z niecałych 4% do około 1,2%), przez co ich import z krajów rozwijających się obniżył się
o 3,6% w stosunku do 2000 r. (Directions…).
38
Do przyczyn braku efektu zarażenia kryzysem zalicza się następujące okoliczności: a) kryzys argentyński nie pojawił się nagle, lecz był czymś, czego rynki finansowe oczekiwały, b) inwestorzy zagraniczni zmniejszyli swoje zaangażowanie w gospodarkach wschodzących po kryzysie
azjatyckim, c) sytuacja gospodarki światowej była stabilna. Zob. BCC, Monetary Policy Report,
Banco Central de Chile, Santiago 2002, vol. 18, nr 1, s. 27.
39
40
Tempo wzrostu gospodarczego w IV kwart. 2001 r. spadło poniżej 2,5% (w 2000 r. PKB
zwiększył się o 4,5%) i pozostało poniżej tego poziomu w kolejnych trzech kwartałach. Inflacja
spadła poniżej 3%.
ZN_744.indb 81
7/7/08 9:06:44 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
82
sześciokrotnie w ciągu 2002 r. redukował podstawową stopę procentową41. Realna
stopa procentowa spadła poniżej zera, peso uległo deprecjacji, co przyczyniło się
do zahamowania dalszego spadku eksportu i powstrzymania redukcji stopy wzrostu gospodarczego. Podobnie jak w 1998 r. zakłócenia miały charakter popytowy,
ale w odróżnieniu od tamtego okresu bank centralny nie musiał się obawiać ani
„zarażenia” kryzysem finansowym ani nawrotu inflacji, dlatego też zastosowana
polityka antycykliczna była typową reakcją na negatywny wstrząs popytowy – niższe stopy procentowe miały powstrzymać spadek aktywności gospodarczej.
Meksyk. Zawirowania, do jakich doszło na rynkach finansowych w następstwie
kryzysu azjatyckiego (a potem rosyjskiego i brazylijskiego), dotknęły także gospodarkę meksykańską. Przed wybuchem kryzysu Meksyk rozwijał się w tempie
5,1% w 1996 r. i 6,8% w 1997 r. W 1998 r., kiedy kłopoty finansowe przeżywała
Rosja, a sytuacja w Brazylii stawała się coraz bardziej napięta, wzrost gospodarki
meksykańskiej uległ zwolnieniu – spadł poniżej 5%, a w 1999 r. do 3,9% (rys. 2).
Na kierunku polityki pieniężnej nie zaważyła jednak troska o słabnący wzrost
produkcji, lecz dążenie do podtrzymania zaufania międzynarodowych rynków
finansowych42. Podnosząc realną stopę procentową (z około 5% na początku
1998 r. do ponad 25% we wrześniu), Banco de México chciał złagodzić silną presję na deprecjację peso, wywołaną przez znaczny spadek napływu netto kapitału43.
W efekcie tych posunięć gospodarka meksykańska weszła w fazę wolniejszego
wzrostu. Mimo to nie udało się zrealizować celu inflacyjnego założonego na
1998 r. (12%), który „przestrzelono” o prawie 4 pkt. proc.44
Również w przypadku Meksyku interesująco wygląda porównanie reakcji
banku centralnego na wydarzenia zachodzące w gospodarce światowej w latach
2001–2002 z polityką stosowaną w 1998 r. Mając na uwadze z jednej strony cel
inflacyjny (10%) oraz dość szybki wzrost gospodarczy w I i II kwart. 2000 r.
(przy jednoczesnym, jeszcze szybszym wzroście popytu wewnętrznego) z drugiej
41
BCC, Monetary Policy Report, Banco Central de Chile, Santiago 2002, nr 3, s. 61 i 64–66).
Pozwala tak przypuszczać spadek realnej stopy procentowej pod koniec I kwart. 1999 r.
(a więc dopiero, gdy sytuacja na międzynarodowych rynkach finansowych uspokoiła się) do poziomu
około 6%, czyli bliskiemu poziomowi z początku 1998 r.
42
43
W 1998 r. do Meksyku napływ netto kapitału wyniósł niecałe 20 mld dol., podczas gdy
w 1997 r. było to o 6 mld dol. więcej. W 1999 r. saldo bilansu obrotów kapitałowych wyniosło około
17,6 mld dol. Te zmiany wywierały presję na deprecjację peso, ponieważ Meksyk miał jednocześnie
deficyt na rachunku obrotów bieżących, który z poziomu około 7,7 mld dol. w 1997 r. zwiększył
się dwukrotnie w ciągu kolejnego roku, a w 1999 r. spadł do około 14 mld dol. (International
Financial Statistics, International Monetary Fund, Washington, D.C. 2004).
44
F.S. Mishkin, M.A. Savastano, op. cit., upatrują przyczynę tego przestrzelenia z jednej strony
w przyjęciu przez Banco de México strategii opartej na kontrolowaniu wzrostu bazy monetarnej
oraz w niestabilności związku między zmianami bazy monetarnej a inflacją.
ZN_744.indb 82
7/7/08 9:06:44 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
83
12
24
10
20
8
16
6
12
4
8
2
4
0
0
–2
I II III IV I II III IV
1997
1998
I II III IV I II III IV
1999
2000
I II III IV
2001
I II III IV I II III IV I II III IV
2002
2003
2004
realna stopa (w %)
wzrost PKB (w %)
strony, Banco de México doprowadził do wzrostu realnej stopy procentowej, która
na koniec 2000 r. osiągnęła poziom około 10%. Na efekty tej decyzji nałożył się
ogólnoświatowy spadek aktywności gospodarczej (zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych) – w rezultacie PKB spadł w 2001 r. o 0,2%. Obserwując niekorzystne
tendencje, władze monetarne znacznie poluzowały politykę pieniężną – realna
stopa procentowa spadła na koniec 2001 r. do niespełna 3%. Antycykliczna polityka pieniężna nie stwarzała w tych warunkach zagrożenia dla celu inflacyjnego
(6,5%), a redukcja stóp procentowych ograniczyła nieco tempo dezinflacji (na
koniec roku inflacja spadła poniżej 5%).
–4
Rys. 2. Wzrost gospodarczy a i realna stopa procentowa b w Meksyku
kwartalna stopa wzrostu PKB (w stosunku do analogicznego kwartału roku poprzedniego);
stopa oprocentowania 91-dniowych bonów skarbowych pomniejszona o średnią inflację (CPI)
z trzech kolejnych miesięcy
Źródło: opracowanie własne na podstawie: Main Indicators, Organization for Economic
Cooperation and Development, June, 2005.
a
b
Łagodne nastawienie w polityce monetarnej utrzymywało się do początku
2002 r. Zahamowanie procesu dezinflacji45 w połowie tego roku oraz postępująca od kwietnia deprecjacja peso wywołały zaniepokojenie władz monetarnych,
które zamierzały sprowadzić inflację do poziomu 4,5% na koniec 2002 r. Mimo
Czynnikami wstrzymującymi dalszy spadek inflacji były: skokowy wzrost urzędowych cen
(paliw i elektryczności) oraz inercja płacowa.
45
ZN_744.indb 83
7/7/08 9:06:45 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
84
że wzrost gospodarczy był w dalszym ciągu słaby (dopiero w II kwart. odnotowano dodatnią stopę), bank centralny zaostrzył swoją politykę, dając tym samym
wyraźny sygnał, że celem podstawowym jest stabilizowanie cen.
Porównanie obu reakcji Banco de México pokazuje, że antycykliczne nastawienie w polityce monetarnej jest trudne do zaakceptowania przez bank o niskiej
reputacji antyinflacyjnej, a na dodatek możliwe jest warunkowo, tj. gdy nie występuje groźba „zarażenia się” kryzysem finansowym.
Korea. Spadek tempa wzrostu gospodarki światowej pociągnął za sobą negatywne następstwa także w krajach Azji Południowo-Wschodniej. W Korei, która
należy niewątpliwie do czołówki krajów na średnim poziomie rozwoju, zanotowano redukcję stopy wzrostu gospodarczego prawie o połowę już w IV kwart.
2000 r. (rys. 3). Przyczyną tego zwolnienia, które trwało przez rok, był głęboki
spadek eksportu oraz załamanie się popytu inwestycyjnego 46. Wśród powodów
dwukrotnej w ciągu 2001 r. (w lutym i wrześniu) redukcji stóp procentowych
bank centralny wskazał m.in. dążenie do pobudzenia gospodarki47. Spadek realnej stopy procentowej (w połowie roku była ona poniżej 1%) przy utrzymującym
się wysokim popycie konsumpcyjnym i redukcji niektórych stóp podatkowych
pozwolił na ograniczenie negatywnych skutków zwolnienia gospodarki koreańskiej. Antycykliczny charakter zastosowanej polityki był szczególnie widoczny,
ponieważ dostępne w momencie podejmowania decyzji o redukcji stóp dane
o inflacji wskazywały, że przekracza ona założony na 2001 r. cel (4%), mimo to
władzom monetarnym udało się zrealizować cel inflacyjny (inflacja w grudniu
wyniosła 3,2%, a średnioroczna 4,1%). Ponadto można przypuszczać, że gdyby nie
poluzowano polityki pieniężnej na początku roku, mogłoby dojść do znacznego
„niedostrzelenia” celu.
Do zjawisk, które towarzyszyły ożywieniu gospodarczemu w Korei w 2002 r.,
należy zaliczyć znaczny wzrost cen nieruchomości oraz płac. Te tendencje wraz
z silnym popytem wewnętrznym i coraz lepszymi wynikami w eksporcie, skłoniły
bank centralny do odwrócenia spadkowego trendu stóp procentowych (w 2002 r.
realna stopa procentowa utrzymywała się na poziomie około 2%). Podstawę tej
decyzji stanowiła troska o realizację celu inflacyjnego, który wyznaczono na
OECD Economic Outlook, Organization for Economic Co-operation and Development,
2002, vol. 1, nr 71, s. 84. Inwestycje spadły w 2001 r. o 0,2%, podczas gdy rok wcześniej wzrosły
o 12,2%.
46
Inne powody to: obniżka stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, obawa przed głębokim kryzysem płynności (w związku ze zbliżaniem się terminu wymagalności obligacji wyemitowanych przez przedsiębiorstwa na kwotę 35 bln wonów), obawa przed niestabilnością rynków
(słabe zyski przedsiębiorstw na skutek spowolnienia wzrostu). Zob. Monetary Policy’s Effectiveness Questioned, „Business Korea” 2001, vol. 18, nr 8.
47
ZN_744.indb 84
7/7/08 9:06:45 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
85
15
16
10
12
5
8
0
4
–5
0
–10
I II III IV I II III IV
1997
1998
I II III IV I II III IV
1999
2000
I II III IV
2001
I II III IV I II III IV I II III IV
2002
2003
2004
realna stopa (w %)
wzrost PKB (w %)
poziomie 3% (±1 pkt. proc.)48. Jednocześnie rząd podjął także próby ograniczenia
spekulacyjnego wzrostu cen na rynku nieruchomości49.
–4
Rys. 3. Wzrost gospodarczy a i realna stopa procentowa b w Korei.
kwartalna stopa wzrostu PKB (w stosunku do analogicznego kwartału roku poprzedniego);
stopa oprocentowania 90-dniowych bonów skarbowych pomniejszona o średnią inflację (CPI)
z trzech kolejnych miesięcy
Źródło: opracowanie własne na podstawie: Main Indicators…
a
b
Z analizy doświadczeń koreańskich wynika, że polityka monetarna może być
skutecznie stosowana do stabilizowania wahań PKB. Okazało się również, że
potrzeba zapobieżenia negatywnym zjawiskom, mającym podłoże w strukturalnych cechach gospodarki, może stwarzać ograniczenia dla antycyklicznej polityki
pieniężnej.
OECD Economic Outlook, Organization for Economic Co-operation and Development,
2002, vol. 2, nr 72, s. 86. W 2002 r. stopa wzrostu gospodarczego wróciła do umiarkowanego
jak na Koreę, poziomu około 7% i ograniczenie tempa wzrostu PKB nie było konieczne z punktu
widzenia stabilizacji cyklu koniunkturalnego. Taki wzrost gospodarczy nie stwarzał też zagrożenia
dla realizacji celu inflacyjnego.
48
Warto przypomnieć, że spekulacyjny wzrost cen na rynku nieruchomości i zjawiska z nim
związane był jedną z przyczyn koreańskiego kryzysu finansowego w latach 1997–1998.
49
ZN_744.indb 85
7/7/08 9:06:46 AM
Marek Andrzej Dąbrowski
86
4. Wnioski
Przeprowadzone rozważania pozwalają wyciągnąć trzy wnioski. Po pierwsze,
warunkiem koniecznym stosowania polityki monetarnej (a jak można przypuszczać także i fiskalnej) do stabilizowania wahań koniunkturalnych jest „uporządkowanie” gospodarki, tzn. uporanie się m.in. z takimi problemami, jak hiperinflacja,
brak dyscypliny w finansach publicznych, zadbanie o rozwój krajowych rynków
finansowych. Innymi słowy, chodzi o przeprowadzenie reform strukturalnych
i instytucjonalnych, które pozwolą na sprawne funkcjonowanie mechanizmów
rynkowych w gospodarce, a władzom monetarnym pozwolą zdobyć reputację.
Tego kroku nie zastąpi najlepsza nawet polityka makroekonomiczna.
Po drugie, trzeba podjąć prace nad określeniem kanałów mechanizmu transmisji impulsów pieniężnych i budową modelu makroekonomicznego50, gdyż bez
tego prowadzenie polityki monetarnej będzie działaniem obarczonym znaczną
niepewnością. W takich warunkach zaś wątpliwe wydaje się osiągnięcie założonych celów, a wręcz nieprawdopodobne, aby udało się zminimalizować koszty,
które trzeba ponieść w związku z realizacją tych celów.
Po trzecie, właściwa na gruncie doświadczeń krajów zarówno rozwiniętych, jak
i tych na średnim poziomie rozwoju, wydaje się ostrożność przy wykorzystaniu
narzędzi polityki pieniężnej do zmniejszania zmienności PKB. Celem podstawowym władz monetarnych powinna pozostać stabilność cen. Dodatkowym czynnikiem, który przemawia za szczególną ostrożnością przy niwelowaniu fluktuacji
gospodarczych przez władze monetarne w gospodarkach wschodzących, jest stosunkowo słaba znajomość (choć nie we wszystkich tych gospodarkach) zmiennych
makroekonomicznych odpowiadających stanowi równowagi. Komplikację stanowi
także i to, że sam stan równowagi może w miarę postępowania reform strukturalnych i instytucjonalnych ulegać zmianom.
Biorąc pod uwagę dwa ostatnie wnioski za uzasadnione od strony praktycznej, należy uznać zachowawcze podejście w polityce monetarnej, które polega
na uwzględnieniu wyników różnych badań i dokonywaniu mniejszych (łagodniejszych) zmian polityki aniżeli wynika to z symulacji opartych na modelach
makroekonometrycznych51.
50
Przykład może tu stanowić model autorstwa P. Garcia, J. Magendzo, J. Restrepo, A Medium
Sized Macroeconometric Model of the Monetary Mechanism in Chile, maszynopis, Banco Central
de Chile, 2002.
Szerzej o tym podejściu W. Brainard, Uncertainty and the Effectiveness of Policy, „American Economic Review” 1967, vol. 57.
51
ZN_744.indb 86
7/7/08 9:06:46 AM
Skuteczność polityki monetarnej…
87
Literatura
Acocella N., Zasady polityki gospodarczej, tłum. J. Kultys, Z. Stańczyk, M. Raczyński,
K. Glinka, M.A. Dąbrowski, J. Drop, A. Wojtyna, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2002.
Agénor P.-R., McDermott C.J., Prasad E.S., Macroeconomic Fluctuations in Developing
Countries, „World Bank Economic Review” 2000, nr 2.
Andersen L.C., Jordon J.L., Monetary and Fiscal Actions: A Test of Their Relative Importance in Economic Stabilization, „Federal Reserve Bank of St. Louis Review” 1968,
vol. 50.
BCC, Monetary Policy Report, Banco Central de Chile, Santiago 2002, vol. 18, nr 1 i 3.
Brainard W., Uncertainty and the Effectiveness of Policy, „American Economic Review”
1967, vol. 57.
Carstens A.G., Emerging Economies and the Business Cycle [w:] Beyond Shocks: What
Causes Business Cycles? red. J.C. Furer i S. Schuh, Conference Series No. 42, Federal
Reserve Bank of Boston 1998.
Charemza W.W., Deadman D.F., Nowa ekonometria, tłum. E.M. Syczewska, Polskie
Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1997.
Directions of Trade Statistics Yearbook, International Monetary Fund, Washington D.C.
2002.
Friedman M., Schwartz A.J., A Monetary History of the United States, 1867–1960, Princeton University, Princeton 1963.
Fung B.S.C., A VAR Analysis of the Effects of Monetary Policy in East Asia, „BIS Working Paper” 2002, nr 119.
Garcia P., Magendzo I., Restrepo J., A Medium Sized Macroeconometric Model of the
Monetary Mechanism in Chile, Banco Central de Chile, 2002, maszynopis.
International Financial Statistics, International Monetary Fund, Washington, D.C. 2004.
Kaufman H.M., Money and Banking, D.C. Heath and Company, Lexington, Toronto MA
1992.
King R.G., Plosser C.I., Money, Credit and Prices in a Real Business Cycle, „American
Economic Review” 1984, vol. 64.
Kuttner K.N., Mosser P.C., The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and
Further Questions, „Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review”
2002, vol. 8, nr 1.
Lucas R.E. Jr., Econometric Policy Evaluation: A Critique, „Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy” 1976, nr 1.
Main Indicators, Organization for Economic Co-operation and Development, June 2005;
baza danych OECD Source http://www.sourceoecd.org/.
Mayes D.G., Riches B., The Effectiveness of Monetary Policy in New Zealand, „Reserve
Bank Bulletin” 1996, vol. 59, nr 1.
Monetary Policy’s Effectiveness Questioned, „Business Korea” 2001, vol. 18, nr 8.
Mishkin F.S., Savastano M.A., Monetary Policy Strategies for Latin America, National
Bureau of Economic Research, „Working Paper” 2000, nr 7617.
OECD Economic Outlook, Organization for Economic Co-operation and Development,
vol. 2002/1, nr 71 i vol. 2002/2, nr 72.
Ortiz G., Monetary Policy in a Changing Economic Environment: The Latin American
Experience, referat na konferencję w Jackson Hole, 2002, maszynopis.
ZN_744.indb 87
7/7/08 9:06:47 AM
88
Marek Andrzej Dąbrowski
Osiewalski J., Liniowe modele wielorównaniowe [w:] Wprowadzenie do ekonometrii
w przykładach i zadaniach, red. K. Kukuła, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa
2000.
Pallage S., Robe M.A., Magnitude X on the Richter Scale: Welfare Cost of Business
Cycles in Developing Countries, Center for Research on Economic Fluctuations and
Employment, „Working Paper” 2000, nr 124.
Pritchett L., Understanding Patterns of Economic Growth: Searching for Hills among
Plateaus, Mountains and Plains, „World Bank Economic Review” 2000, nr 2.
Romer D., Makroekonomia dla zaawansowanych, tłum. A. Szeworski, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 2000.
Romer C., Romer D., Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman
and Schwartz, „NBER Macroeconomic Annual” 1989, t. 4.
Rudebusch G.D., Wu T., Macroeconomic Models for Monetary Policy, „Federal Reserve
Bank of San Francisco Economic Letter” 2002, nr 2002–11.
Snowdon B., Vane H.R., Rozmowy z wybitnymi ekonomistami o współczesnej makroekonomii, tłum. M.A. Dąbrowski i P. Kawa, Bellona, Warszawa 2003.
Tornell A., Westermann F., Boom-Bust Cycles in Middle Income Countries: Facts and
Expalnation, „IMF Staff Papers” 2002, vol. 49 (special issue).
World Economic Outlook, International Monetary Fund, Washington, D.C. 2002.
The Effectiveness of Monetary Policy in an Economic Cycle –
the Experience of Middle Income Countries
This article focuses on determining the possibilities for stabilising economic
fluctuations available to the monetary authorities in middle income countries. The analysis
was based on the experience of Korea, Mexico and Chile, and three main conclusions were
drawn. First, the use of monetary policy instruments to mitigate the effects of economic
fluctuations depends on the prior implementation of structural and institutional reforms.
Furthermore, it is essential that new institutional solutions be strengthened and that the
central bank establish an anti-inflation reputation. Only then will monetary policy tools
become effective instruments in stabilising economic fluctuations. Nevertheless, the
introduction of this objective into monetary strategy should be preceded by a thorough
analysis of costs and benefits of such a change. Second, reducing the degree of uncertainty
as to the impact of monetary policy on the economy requires that the transmission
mechanism be examined and a macroeconomic model constructed. Only then does it
become possible to minimise the costs that must be incurred to achieve the established
objectives. Third, anti-cyclical monetary policy should be pursued with particular caution
especially in emerging economies, since apart from ordinary uncertainty as to the
conducted policy’s leverage on the economy (this type of uncertainty also occurs in high
income countries), the instability (evolution) of the fundamental macroeconomic variables
consistent with equilibrium must also be taken into account.
ZN_744.indb 88
7/7/08 9:06:47 AM