docSerwis inwestycyjny maj 2016 - Valartis Bank Liechtenstein
download 
Reklamacja Transkrypt
Serwis inwestycyjny maj 2016 - Valartis Bank Liechtenstein
VALARTIS BANK USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI POLSKI www.valartisbank.com Valartis Bank (Liechtenstein) AG LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Księstwo Liechtenstein Tel. +423 265 56 56 Faks +423 265 56 99 [email protected] WIEDEŃ Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Wien (Wiedeń) Austria Tel. +43 57789 Faks +43 57789 200 [email protected] ZURYCH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurych Szwajcaria Tel. +41 43 336 81 11 Faks +41 43 336 81 00 GENEWA Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Genewa 3 Szwajcaria Tel. +41 22 716 10 00 Faks +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Tel. +41 41 760 70 20 Faks +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com www.valartisbank.com ABLASSER Sandra, Account Opening ALLES Irina, International Sales AYAZ Ercan, International Sales BADER Peter, Institutional Clients BÁNFI Dóra, International Sales BAYER Eva-Maria, Internal Audit BOUKAL Robert, Private Clients - Slovakia & Czech Republic CIL Sena, Payment Transactions DELAVIER Matthias, International Sales DRESCHER Marc, Loans DÜSEL Rahel, Institutional Clients EMER Metin, International Sales EMERING Carole, Payment Transactions FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients FEIX Alexander, Private Clients - Slovakia & Czech Republic FLEISCH Katharina, Institutional Clients FOLTA Barbara, Institutional Clients FORSTER Philipp, Trading FRICK Joel Jan, Trading FRITZ Mechtild, Payment Transactions FRITZ Lisa-Marie, Account Opening FUSSENEGGER Julia, Account Opening GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, International Sales GASSER Michele, Assistant to the Board GÖTZE Martin, Institutional Clients GRABHER Katharina, Marketing GSTACH Günter, Loans GULUA Beniamin, Institutional Clients HAID Carmen, Institutional Clients HAJDOVA Marketa, International Sales HETZENECKER Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe HIDASI Beata, International Sales HUBER Rolf, IT INSAM Andreas, Managing Board JAUG Sanja, Private Clients - Central Europe KAUFMANN Nadja, Assistant to the Board KAYAR Canan, International Sales KLEINGÜNTHER Julia, Institutional Clients KOCAHAN Azime, International Sales KÖHLER Olaf, Custodian Investment Funds KÜNG Christoph, Asset Management LACKINGER Gerhard, Managing Board LAIOS Nora, Institutional Clients LOOSE Holger, International Sales LUDESCHER Anzhelika, International Sales LUDESCHER Thomas, Trading LUO Fang, International Sales MARCIELLO Pasquale, Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling MARTIN Gabriele, Compliance, Legal & Tax MEIER Paulina, Reception MELAY Ivan, International Sales MOSTEPAN Matylda, International Sales MOXON Chester, IT MUNGAN Ümmühan, International Sales MUSTER Markus, IT NÄF Christian, IT OGORODNICIUK Aliona, Institutional Clients OHNEBERG Claudia, Custodian Investment Funds OUSCHAN Isabel, Institutional Clients PAPIRTYTE Agne, Institutional Clients PÖSCHL Markus, Compliance, Legal & Tax RATZ Stefan, Institutional Clients REICHART Norbert, Private Clients - Central Europe RHOMBERG Manuela, Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients ROSENBOOM Tatjana, International Sales SPALT Tobias, Private Clients - Central Europe STIER Stefan, Compliance, Legal & Tax SVARTSEVICH Laura, International Sales THALER Ramona, Payment Transactions THÖNY Isabella, Compliance, Legal & Tax THURNER Stefanie, Compliance, Legal & Tax TSCHABRUN Lukas, Compliance, Legal & Tax TURKIC Nermina, Private Clients - Central Europe UNTERKIRCHER Markus, IT USEINI Serif, Settlement VEDUNOVA Julia, International Sales VOLGGER Andreas, Settlement VUSER Darko, Private Clients - Central Europe WELTE Markus, IT WERLE Bettina, Account Opening WOHLWEND Marion, Institutional Clients ZAJAC Peter, Institutional Clients ZANINI Silvia, Private Clients - Middle & Western Europe ZIMMERMANN Desiree, Compliance, Legal & Tax www.valartisbank.li ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejsza publikacja oparta jest na ogólnie dostępnych źródłach, których nie mogliśmy zweryfikować, lecz które uważamy za wiarygodne. Analizy i komentarze zostały nam częściowo udostępnione przez Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Biuro maklerskie przekazuje nasze niewiążące opinie na temat rynku i produktów na dzień ich sporządzenia, nie zważając na nasz ewentualny udział w tychże produktach. Opinie te nie muszą być kompletne ani bezstronne. Niniejsza publikacja nie zastępuje osobistego doradztwa. Ma ona wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży. W celu uzyskania aktualnych informacji na temat konkretnych możliwości inwestycyjnych oraz indywidualnych porad inwestycyjnych należy zwrócić się do doradcy inwestycyjnego. 1. PUNKT WIDZENIA MAJ 2016 1.1. NIEMIECKIE NIEMIECKIE II AMERYKAŃSKIE AMERYKAŃSKIE 1.1. OBLIGACJE SKARBOWE – ZMIANA ZMIANA OBLIGACJE SKARBOWE – NASTROJU? NASTROJU? Rynki finansowe finansowe nadal nadal pod pod urokiem urokiem ceny ceny ropy ropy nafnafRynki towej towej Z powodu powodu braku braku wydarzeń wydarzeń wzbudzających wzbudzających sensację sensację w w Z innych obszarach rozwój ceny ropy naftowej pozostaje innych obszarach rozwój ceny ropy naftowej pozostaje tymczasem najważniejszym najważniejszym wyznacznikiem wyznacznikiem dla dla rynków rynków tymczasem finansowych – czy to jako wskaźnik stanu gospodarki finansowych – czy to jako wskaźnik stanu gospodarki światowej, czy czy też też jako jako miernik miernik tego, tego, czy czy ii jak jak szybko szybko światowej, stopy inflacji w dużych państwach uprzemysłowionych stopy inflacji w dużych państwach uprzemysłowionych mogą się się dźwignąć dźwignąć ze ze swojego swojego dołka. dołka. Oczekiwane Oczekiwane na na mogą rynku z utęsknieniem porozumienie dotyczące ograrynku z utęsknieniem porozumienie dotyczące ograniczenia ilości ilości wydobycia wydobycia nie nie doszło doszło do do skutku skutku ze ze niczenia względu na głęboką wrogość pomiędzy Arabią względu na głęboką wrogość pomiędzy Arabią Saudyjską a a Iranem. Iranem. Efekt Efekt wstrząsu wstrząsu na na rynki, rynki, którego którego Saudyjską należy się obawiać, został jednak tylko na krótko należy się obawiać, został jednak tylko na krótko wstrzymany – pod koniec tygodnia zarówno na rynku wstrzymany – pod koniec tygodnia zarówno na rynku ropy naftowej, jak i na rynkach akcji po obu stronach ropy naftowej, jak i na rynkach akcji po obu stronach Atlantyku kursy kursy były były wyższe wyższe niż niż na na początku początku tygodnia. tygodnia. Atlantyku Najwidoczniej przeszły wzrost cen ropy naftowej nie Najwidoczniej przeszły wzrost cen ropy naftowej nie karmi się (już) wyłącznie lub głównie nadzieją na ograkarmi się (już) wyłącznie lub głównie nadzieją na ograniczenie wydobycia, wydobycia, lecz lecz w w rzeczywistości rzeczywistości jest jest także także niczenie oznaką ponownie rosnącej wiary w stabilizację globalnej oznaką ponownie rosnącej wiary w stabilizację globalnej koniunktury. Poza Poza tym tym po po fiasku fiasku porozumienia porozumienia dotydotykoniunktury. czącego ograniczenia wydobycia jest także przed czącego ograniczenia wydobycia jest także przed kolejną próbą próbą – – ewentualnie ewentualnie już już na na kolejnym kolejnym spotkaniu spotkaniu kolejną nadzwyczajnym w maju lub później na następnym regunadzwyczajnym w maju lub później na następnym regularnym spotkaniu OPEC na początku czerwca. larnym spotkaniu OPEC na początku czerwca. Triumfalny powrót powrót Argentyny Argentyny uwydatnia uwydatnia poszukiwaposzukiwaTriumfalny nie rentowności nie rentowności Jako najważniejszy najważniejszy czynnik czynnik przyczyniający przyczyniający się się do do konikoniJako unkturalnego zaufania można przy tym uznać ostatnie unkturalnego zaufania można przy tym uznać ostatnie stosunkowo pozytywne pozytywne wiadomości wiadomości zz Chin Chin – – zatem zatem stosunkowo odwrócenie sytuacji w porównaniu do początku roku, odwrócenie sytuacji w porównaniu do początku roku, kiedy to według opinii niektórych obserwatorów rynku kiedy to według opinii niektórych obserwatorów rynku Republika Ludowa Ludowa doprowadziła doprowadziła świat świat na na skraj skraj recesji. recesji. Republika Dwa przykłady pokazują, że w międzyczasie apetyt na Dwa przykłady pokazują, że w międzyczasie apetyt na ryzyko inwestorów powrócił w naprawdę znacznym ryzyko inwestorów powrócił w naprawdę znacznym stopniu: po po pierwsze pierwsze premie premie za za ryzyko ryzyko na na rynku rynku kapikapistopniu: tałowym zarówno w sektorze Investment Grade, jak w tałowym zarówno w sektorze Investment Grade, jak ii w sektorze High Yield spadły w międzyczasie poniżej sektorze High Yield spadły w międzyczasie poniżej swojego stanu stanu zz początku początku roku. roku. Po Po drugie drugie przy przy okazji okazji swojego powrotu Argentyny na międzynarodowe rynki kapitałowe powrotu Argentyny na międzynarodowe rynki kapitałowe inwestorzy wręcz wręcz zabijali zabijali się się o o nowe nowe obligacje obligacje kraju, kraju, inwestorzy który niedawno ze względu na kłótnię ze swoimi starymi który niedawno ze względu na kłótnię ze swoimi starymi wierzycielami był był traktowany traktowany jak jak parias. parias. Ten Ten południopołudniowierzycielami woamerykański kraj, który przez duże agencje ratingowe woamerykański kraj, który przez duże agencje ratingowe jest klasyfikowany klasyfikowany nisko nisko na na poziomie poziomie spekulacyjnym, spekulacyjnym, jest wyemitował obligacje w rekordowej kwocie 16,5 mld mld wyemitował obligacje w rekordowej kwocie 16,5 USD – oferty inwestorów wystarczyłyby na więcej niż USD – oferty inwestorów wystarczyłyby na więcej niż czterokrotność tej kwoty. Ten astronomicznie wysoki czterokrotność tej kwoty. Ten astronomicznie wysoki popyt jest jest kolejną kolejną imponującą imponującą oznaką oznaką rozpaczliwego rozpaczliwego popyt pościgu za rentownością w sytuacji globalnych niskich pościgu za rentownością w sytuacji globalnych niskich stóp procentowych. Dla trzydziestoletniej transzy swojej stóp procentowych. Dla trzydziestoletniej transzy swojej rekordowej emisji Argentyna obiecuje inwestorom renrekordowej emisji Argentyna obiecuje inwestorom rentowność w wysokości około 7,6%. I to w momencie, gdy towność w wysokości około 7,6%. I to w momencie, gdy rentowność japońskich ultradługoterminowych obligacji rentowność japońskich ultradługoterminowych obligacji zbliża się się do do poziomu poziomu zerowego, zerowego, trzydziestoletnie trzydziestoletnie nieniezbliża mieckie obligacje skarbowe również przynoszą renmieckie obligacje skarbowe również przynoszą rentowność mniejszą mniejszą niż niż 1%, 1%, a a amerykański amerykański skarb skarb państwa państwa towność oferuje tylko około jedną trzecią oprocentowania, dłużnik oferuje tylko około jedną trzecią oprocentowania, dłużnik wysokiego ryzyka Argentyna oferuje takie oprocentowawysokiego ryzyka Argentyna oferuje takie oprocentowanie na na 30 30 lat. lat. nie Krzywa swap swap euro euro aktualnie aktualnie zz krzywą krzywą forward forward Krzywa Co działo działo się się na na rynku rynku obligacji obligacji w w bieżącym bieżącym tygotygoCo dniu? Nastrój Nastrój risk-on risk-on trwa trwa nadal nadal pomimo pomimo rozczarorozczarodniu? wujących danych danych zz USA USA wujących Rentowności trzydziestoletnich trzydziestoletnich obligacji obligacji skarboskarboRentowności wych wybranych wybranych państw: państw: niskie niskie stopy stopy procentowe procentowe w w wych Europie, USA USA ii Japonii Japonii zwiększają zwiększają popyt popyt na na nowe nowe Europie, argentyńskie obligacje obligacje USD USD – – oferty oferty na na ponad ponad 68 68 argentyńskie mld USD! USD! mld INWESTYCJE BANKU BANKU VALARTIS VALARTIS || MAJ MAJ 2016 2016 || 1 1 INWESTYCJE Nastrój risk-on wynosi rentowność niemieckich obligacji skarbowych na najwyższy poziom miesiąca – trend spadkowy rentowności wydaje się przełamany Do obrazu zmniejszającej się awersji do ryzyka pasuje fakt, że w bieżącym tygodniu umacnia się wrażenie, że rentowność niemieckich obligacji skarbowych o długim terminie wymagalności łapie grunt. Rozczarowanie z Doha mogło utorować drogę dla ponownego ataku na niskie poziomy rentowności poprzedniego roku – zamiast tego dziesięcioletnie niemieckie obligacje skarbowe wspięły się w ciągu tygodnia po raz pierwszy od miesiąca ponad poziom 0,20%. Nadrzędny nastrój jest zatem widocznie mniej „bullish” dla bezpiecznych obligacji skarbowych niż jeszcze przed kilkoma tygodniami. Mało zaskakujące jest, że EBC w ramach swojej decyzji ws. stóp procentowych z dnia 21 kwietnia utrzymał swój „gołębi” ton, a tym samym pozostawił drogę otwartą dla dalszego poluzowania polityki pieniężnej – jednak nawet to nie wystarcza już do ponownego pobudzenia zwyżkowego trendu kursu pierwszych miesięcy tego roku. Wzrost rentowności pomimo rozczarowujących danych z USA wskazuje na zmianę nastroju Tezę dotyczącą tego typu zmiany nastroju wspiera dodatkowo okoliczność, że rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych osiągając wartość 1,85% również wzrosła do najwyższego poziomu miesiąca, chociaż najnowsze dane dotyczące koniunktury były w sumie rozczarowujące. I tak zarówno produkcja przemysłowa, jak i ilość zapoczątkowanych budów w USA spadły w marcu mocniej niż oczekiwano, ponadto wskaźnik Philadephia Fed powrócił do strefy spadku. Ponadto zaufanie konsumentów Uniwersytetu Michigan odnotowało najniższą wartość od września 2015 roku. Jednak ogólny poziom nastroju wydaje się tutaj w porównaniu długoterminowym nadal solidny. Niemniej jednak niektóre szczegóły ankiety pozwalają przytoczyć argumenty przeciwko nadmiernemu optymizmowi na nadchodzące miesiące. I tak rosnąca liczba uczestników wymienia polityczną niepewność w związku z nadchodzącymi wyborami jako powód przygaszonego nastroju. Istnieją obawy, że nadchodząca główna faza kampanii wyborczej wyborów prezydenckich może spolaryzować ludność tak mocno, jak rzadko wcześniej, tak że stopień politycznej niepewności może nadal wrastać. 2 | MAJ 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS Rentowność dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych wspina się na najwyższy poziom miesiąca, wrażenie złapania gruntu umocnione USA: zaufanie konsumentów Uniwersytetu Michigan i wkaźnik politycznej niepewności – czy nowa niepewność przed wyborami prezydenckimi tłumi chęć kupna? Oczekiwania koniunkturalne ZEW i klimat biznesowy Ifo: polepszenie w przypadku wskaźnika ZEW w kwietniu przemawia za drugim z rzędu wzrostem wskaźnika Ifo Perspektywy: decyzje ws. stóp procentowych Banku Japonii i Fed w centrum zainteresowania, poza tym Ifo i PKB USA Argumenty te powinien także uwzględnić amerykański bank emisyjny w swoich rozważaniach dotyczących polityki pieniężnej, ponieważ zwiększona polityczna niepewność tworzy jednocześnie dodatkowy czynnik niepewności w odniesieniu do kwestii, czy gospodarka amerykańska po słabym rozwoju w początkowym kwartale sprawnie odnajdzie ponownie drogę do koniunkturalnego trendu wzrostowego. W nadchodzący czwartek ministerstwo gospodarki USA prawdopodobnie poinformuje, że PKB w pierwszym kwartale 2016 roku prawie uległ stagnacji. Dzień wcześniej (27.04) Fed ogłosi wynik swoich nadchodzących obrad dotyczących polityki pieniężnej. I podczas gdy zgodnie z wyraźnymi sygnałami Yellensa wydaje się prawie pewne, że FOMC nie podwyższy stóp procentowych w nadchodzącym tygodniu, to uczestnicy rynku powinni zwracać szczególnie uwagę na możliwe sygnały w odniesieniu do kolejnego terminu w czerwcu. Niedawna seria słabszych danych koniunkturalnych, która odbija się w spadku wskaźnika Economic Surprise od ostatniej decyzji FOMC ws. stóp procentowych z dnia 16 marca, sama w sobie daje władzom monetarnym słaby powód do zmiany zasadniczego „gołębiego” kierunku prezentowanego ostatnio. Czy Fed otwiera drogę dla podwyżki stóp procentowych w czerwcu? Niebezpieczeństwo dalszego pogorszenia dla amerykańskich obligacji skarbowych Z drugiej strony sytuacja na rynku finansowym rozjaśniła się. Poza tym jeden z gołębi polityki pieniężnej w osobie zastępcy Yellensa w FOMC Williama Dudley’a zwrócił niedawno uwagę na to, że sytuacja gospodarcza w Europie poprawia się. Jakby na potwierdzenie tej oceny wskaźnik Ifo za kwiecień (publikacja: 25.04) mógłby odnotować swój drugi wzrost z rzędu, po tym jak już wskaźnik ZEW wzrósł bardziej niż oczekiwano. Poza tym fakt, że banki w strefie euro dalej rozluźniają swoje standardy udzielania kredytów przy jednoczesnym wzroście popytu na kredyty wśród przedsiębiorców i konsumentów, przemawia za tym, że stymulacja polityki pieniężnej przez EBC stopniowo pokazuje swoje działanie. Jednak Fed w poprzednich ocenach sytuacji polityki pieniężnej swój ostrożny kurs opierał także na rosnących globalnych koniunkturalnych ryzykach. Fed zapewne podkreśli to w nadchodzącą środę. Jednakże wydaje się całkiem możliwe, że Fed trochę złagodzi ostrzegający ton w odniesieniu do globalnych ryzyk. Dla rynku obligacji amerykańskich kryje to dalszy potencjał pogorszenia, ponieważ Fed za pomocą mniej ostrzegającego tonu wyraźnie otworzyłby drogę dla podwyżki stóp procentowych w czerwcu. Podwyżka taka w obliczu prawdopodobieństwa wkalkulowanego w kursy kontraktów termi- nowych w wysokości około 20% jest na rynku nadal scenariuszem z niewielką szansą na realizację. Niejednolite dane dla Fed: niespodzianki koniunkturalne oceniane negatywnie, ale ryzyka rynku finansowego spadły EBC Bank Lending Survey: kontynuacja trendu rozluźniania warunków udzielania kredytów, także popyt nadal rozwija się Ze względu na istniejące czynniki niepewności (m.in. ryzyko Brexitu) i krótkoterminowo ograniczonego potencjału wzrostu w przypadku inflacji niezmiennie zakłada się, że Fed zapewne przesunie kontynuację swojego kursu zacieśniania polityki pieniężnej na drugą połowę roku. Niemniej jednak aktorzy rynku mogliby regulować w szczególności swoje średnioterminowe oczekiwania względem stóp procentowych dalej do góry i dzięki temu dać napęd obozowi niedźwiedzi rynku obligacji. Byki rynku obligacji kierują swoje nadzieje na Japonię Natomiast byki rynku obligacji muszą się tymczasem oprzeć na nadziei, że kiełkujący optymizm dla ryzykownych inwestycji ponownie zostanie przygaszony lub że japoński bank emisyjny, który również w nadchodzącym tygodniu (28.04) decyduje o swoim kursie polityki pieniężnej, wyśle wyraźny „gołębi” sygnał. Szef Banku Japonii Kuroda niedawno ponownie podkreślił, że niedawna faza wzmocnienia jena daje ku temu wszelkie podstawy. Jednakże jak wskazuje oprocentowanie kontraktów terminowych na japońskim rynku pieniężnym uczestnicy rynku w większości nie liczą się z dalszą zmianą stóp procentowych przed jesienią. Zatem ostatecznie pozytywnym elementem rynku obligacji jest tutaj raczej potencjał zaskoczenia. INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MAJ 2016 | 3 2. STRATEGIA 2.1. HISZPANIA: POLITYCZNA BLOKADA JAK W BELGII? Polityczna przyszłość Hiszpanii jest nadal niepewna. Po tym, jak partia lewicowa Podemos dwa tygodnie przed upływem terminu wypowiedziała się przeciwko koalicji z socjalistami i liberałami (Ciudadanos), Hiszpania zmierza ku nowym wyborom w dniu 26 czerwca, jedynie trzy dni po referendum w Wielkiej Brytanii. Jednak właśnie Podemos będzie prawdopodobnie przegranym tych nowych wyborów. Aktualnie wynik partii w sondażach znajduje się 5 punktów procentowych za wynikiem uzyskanym w wyborach w 2015 roku. Większym zwycięzcą nowych wyborów byłaby obywatelska partia Ciudadanos. W aktualnych sondażach rośnie poparcie dla tej partii, co pokazują także wartości dotyczące popularności przewodniczącego partii Alberta Rivery. Ponadto zwraca uwagę rosnące niezadowolenie z aktualnego premiera Mariano Rajoy. Nawet spośród wyborców jego partii PP już tylko 44% z nich życzy sobie, aby został on ponownie premierem. Aktualna sytuacja gospodarcza Hiszpanii nadal kształtuje się przyjaźnie. Wczesne wskaźniki wskazują na kontynuację ożywienia, nawet jeśli ze zmniejszającą się dynamiką. Wyraźnie pozytywnie na ożywienie oddziałują ponownie rosnące ceny nieruchomości po drastycznym spadku o -15% w 2012 roku. Wprawdzie odprężenie rynku nieruchomości działa stabilizująco na gospodarkę realną, jednak bez reform strukturalnych ożywienie gospodarcze w Hiszpanii jest zagrożone. Jednakże w obliczu aktualnej politycznej sytuacji jest wątpliwe, aby mogły one zostać wdrożone. Dalszym problemem jest deficyt budżetowy. Tutaj ponownie doszło do spięcia z Komisją Europejską, Hiszpania nie będzie mogła się wywiązać z postawionych celów. Ze względu na zbliżające się nowe wybory urzędujący jeszcze rząd Rajoy’a nie będzie narażać się wyborcom podnoszeniem podatków lub cięciami wydatków. Hiszpanii grozi polityczna blokada (regiony przeciwko państwu centralnemu, tradycyjne partie przeciwko nowszym partiom). Przy aktualnym ożywieniu nie jest to jednak problem ogólnogospodarczy. Rynek kapitałowy zapewne także dzięki programowi skupu EBC przygląda się politycznym turbulencjom raczej spokojnie. Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosła w kwietniu z 1,44% do 1,58%. Je- 4 | MAJ 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS żeli w trakcie nowych wyborów dojdzie do silnego rozszerzenia spreadów, będzie to dobry moment na kupowanie. Porównanie popularności przewodniczących partii Hiszpania: ceny nieruchomości ponownie wyraźnie rosną Spread pięcioletnich obligacji względem niemieckich obligacji skarbowych w punktach procentowych 2.2. BRAZYLIA: IZBA NIŻSZA PARLAMENTU GŁOSUJE ZA WSZCZĘCIEM PROCEDURY ODWOŁANIA DILMY ROUSSEFF Z URZĘDU W środku najcięższej recesji od dziesięcioleci i krótko przed rozpoczęciem Igrzysk Olimijskich w Rio de Janeiro izba niższa brazylijskiego parlamentu w głosowaniu nad wszczęciem procedury odwołania z urzędu opowiedziała się za takim postępowaniem, a tym samym także za odwołaniem pani prezydent Dilmy Rousseff z lewicowej Partii Pracujących (PT). 367 głosami uzyskano wymaganą większość dwóch trzecich głosów za wszczęciem procedury. Tylko 137 deputowanych głosowało w trakcie wielogodzinnego i bardzo emocjonalnego posiedzenia za pozostaniem pani prezydent na stanowisku. Rousseff zarzuca się manipulację danymi budżetowymi oraz nielegalne finansowanie swojej kampanii wyborczej z dotacji przedsiębiorstw, które uwikłane były w podejrzane interesy z kontrolowanym przez państwo koncernem energetycznym Petrobras. Głosowanie było możliwe, po tym jak Sąd Najwyższy odrzucił wniosek Rousseff dotyczący zablokowania procedury odwołania z urzędu. Teraz na procedurę odwołania z urzędu musi jeszcze wyrazić zgodę senat, druga izba brazylijskiego parlamentu. Tutaj wystarczy jednak zwykła większość głosów, tak że jest to wysoce prawdopodobne, że „procedura impeachmentu” zostanie wszczęta. W takim przypadku pani prezydent zostanie zawieszona w swoich czynnościach na 180 dni, w trakcie których przeprowadzone zostanie dochodzenie dotyczące sprawowania przez nią urzędu. W tym czasie zarządzanie państwem przejmie wiceprezydent Michel Temer należący do partii (PMDB), która dopiero niedawno opuściła koalicję rządzącą Rousseff. W przypadku odwołania Rousseff z urzędu mógłby on kierować rządem aż do wyborów w 2018 roku – jeżeli będzie w stanie zorganizować w parlamencie większość zdolną do rządzenia. Ponieważ jednak także przeciwko członkom PMDB prowadzone jest dochodzenie w sprawie korupcji, nie oznaczałoby to nowego startu. To, co Brazylii wyszłoby teraz na dobre, to nieobciążony rząd z nowymi osobami i wiarygodnym oraz postępowym programem reform politycznych i ekonomicznych, który ograniczyłby korupcję i sprawił, że kraj ponownie stałby się bardziej konkurencyjny na arenie międzynarodowej. Bądź co bądź naród brazylijski wyraźnie pokazał w formie długich i ostrych protestów ulicznych, że nie będzie dłużej tolerował dotychczasowego sposobu prowadzenia polityki w stylu folwarcznym, zazwyczaj połączonym z intensywnym napychaniem swoich własnych kieszeni. I tak właśnie wszczęta procedura odwołania z urzędu spełnia demokratyczne reguły zmiany rządu, który okazał się skorumpowany i niezdolny do rozwiązania problemów państwa. Produkcja przemysłowa i obroty w handlu detalicznym (% rok do roku) Wzrost PKB (%) z prognozą MFW USD/BRL Problem polega jednak na tym, że obecnie w Brazylii nie widać nikogo, kto mógłby wziąć odpowiedzialność za nowy nieobciążony start z postępowym programem. Dlatego też pozostaje odczekać, czy po wszczęciu procedury odwołania z urzędu dojdzie także do nowych wyborów – prawdopodobnie nie dojdzie do nich nawet wtedy, gdy Rousseff będzie musiała ustąpić. Jeżeli jednak dojdzie do wyborów, to pozostaje nadal odczekać i zobaczyć, kto wygra wyścig. Wszystko inne byłoby jednak niczym innym jak „dalej tak samo”. Rynki finansowe reagują tymczasem pozytywnie na wzrastające prawdopodobieństwo zmiany rządu. Już od kilku miesięcy uwzględniają one ustąpienie lub odwołanie Dilmy Rousseff. Real brazylijski odrobił w trakie tego część swoich wcześniejszych strat, a rynek akcji także ostatnio wykazał odprężenie. Pięcioletnie premie CDS spadły z wysokich 500 punktów bazowych do aktualnie INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MAJ 2016 | 5 około 340 punktów bazowych. Rentowność dziesięcioletnich brazylijskich obligacji skarbowych (denominowanych do BRL), która w szczytowym momencie wynosiła około 17%, ostatnio spadła do około 13%. Co przypuszczalnie będzie dalej? Uważamy za prawdopodobne, że senat wyrazi zgodę na wszczęcie procedury odwołania z urzędu, a wiceprezydent Temer przejmie urząd komisarycznie. Czy następnie najpóźniej po 180 dniach dojdzie do odwołania Rousseff z urzędu, jest jeszcze niepewne. Jeżeli tak, to zapewne Temer będzie próbował dalej rządzić do 2018 roku. Tylko jeżeli także to się nie powiedzie, prawdopodobnie dojdzie do nowych wyborów. Zatem do prawdziwego politycznego nowego startu może prowadzić jeszcze długa droga. A jak miałaby on wyglądać, tzn. kto z jaką drużyną i z jakim programem przejmie władzę, jest również kwestią całkowicie otwartą. Bez wątpienia nowy rząd będzie postępował ostrożniej niż stary, ponieważ naród, a także niektóre z instytucji państwowych (niektórzy prokuratorzy i niektóre sądy) pokazały, że nie chcą już legitymować kontynuacji dotychczasowej polityki. Brakuje jednak nieobciążonych i chętnych względnie zdolnych do przeprowadzenia reform alternatyw w polityce i w politycznej klasie kraju. Według lokalnych źródeł dochodzenie obejmuje obecnie około 150 parlamentarzystów. W przypadku tak wielu niewiadomych nie powinno się mieć na razie zbyt wysokich oczekiwań. Indeks giełdowy Bovespa (w 1.000) CDS Brazylia 5 lat (BP) 6 | MAJ 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS Rentowność dziesięcioletnich obligacji skrabowych BRL (%) 2.3. OBLIGACJE SKARBOWE INDEKSOWANE O WSKAŹNIK INFLACJI: MOGĄ ODROBIĆ TROCHĘ STRATY – NOWE RYZYKA ZE STRONY CENY ROPY NAFTOWEJ? Długoterminowe oczekiwania inflacyjne: wzrost znacznie słabszy niż wiosną 2015 roku EBC dzięki swoim kompleksowym działaniom dotyczącym poluzowania polityki pieniężnej dał wyraźny sygnał przeciwko ryzyku utrzymywania się niskiej inflacji w strefie euro. Zachętą dla podjęcia takich czynności był także bardzo prawdopodobnie ostatni spadek oczekiwań inflacyjnych w porównaniu do początku roku. Zgodnie z nimi nieufność uczestników rynku co do powrotu inflacji w średnim okresie do wartości na poziomie celu EBC tylko nieznacznie spadła od tego czasu. Inaczej niż wiosną 2015 roku, kiedy to dziesięcioletnie oczekiwania inflacyjne mierzone według poziomu swapu inflacyjnego EUR, wzrosły ze swojego niskiego poziomu łącznie o około 50 punków bazowych, obecnie odnotowano wzrost per saldo z najniższego poziomu w lutym o 10 punktów bazowych do niewielkiego 1,1%. Pewien efekt stabilizujący wynika najwidoczniej ze wzrostu ceny ropy naftowej – nieudana próba dojścia do porozumienia w sprawie ograniczenia wydobycia w Doha kryje w sobie jednak nowy potencjał niepewności i ogranicza swobodę dalszych wzrostów. Wzrost ceny ropy naftowej od lutego wspiera przede wszystkim krótkoterminowe progowe stopy inflacji Ze wzrostu ceny ropy naftowej skorzystały i tak przede wszystkim krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne, tzn. po stronie obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji jeszcze trochę do góry podniosły się przede wszystkim krótko- do średnioterminowe progowe stopy inflacji. Długoterminowe oczekiwania inflacyjne według kontraktów forward, które EBC uzwględnia w swoich rozważaniach dotyczących polityki pieniężnej, zastygły natomiast w obliczu obserwowanego spłaszenia krzywych progowej stopy inflacji blisko swojej najniższej wartości na poziomie około 1,4%. Dla władz monetarnych strefy euro konstelacja ta powinna tymczasem nadal być wystarczającą okazją do podkreślenia ich zasadniczej gotowości do dalszych działań w zakresie polityki pieniężnej, o ile perspektywy inflacyjne nie rozjaśnią się w średnim okresie. To, że obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji po osiągnięciu znacznie gorszych wyników niż spodziewane na początku roku, w ostatnich tygodniach mogły jednak dzięki bankowi odrobić trochę straty, można połączyć z dwoma argumentami: po pierwsze w sytuacji rozszerzenia programu QE EBC obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji widocznie ponadprzeciętnie skorzystały ze spekulacji (dalej) rosnącymi kursami obligacji. Dziesięcioletnie oczekiwania inflacyjne, pięcioletnie oczekiwania inflacyjne w horyzoncie pięcioletnim według kontraktów forward i bazowa stopa inflacji UGiW: inflacja według kontraktów forward pozostaje blisko najniższego poziomu w historii Oczekiwania inflacyjne dla wybranych terminów wymagalności i cena ropy naftowej Brent: zakres krótko- do średnioterminowy podniósł się najbardziej do góry dzięki wzrostowi ceny ropy naftowej Wyniki YTD obligacji tradycyjnych i obligacji strefy euro indeksowanych o wskaźnik inflacji według wskaźników rynku obligacji w latach 2015 i 2016: obligacje skarbowe indeksowane o wskaźnik inflacji osiągnęły trochę lepsze wyniki Podobny, swego czasu tymczasowy efekt miał już miejsce na początku programu QE w marcu 2015 roku. Po drugie jesteśmy na początku „pozytywnego sezonu na carry-trade” dla obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji, co mogłoby wywołać inspirowane taktycznie wpływy na rynek. Przed nami punkt kulminacyjny „pozytywnego sezonu na carry-trade” w przypadku obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji Część wzrostu progowej stopy inflacji w marcu wynika z przyczyn czysto technicznych („przepracowanie” negatywnego wtedy trendu dla carry-trade). W kwietniu odnotowano umiarkowanie pozytywny trend dla carry-trade, który ze względu na uwarunkowany sezonowo skok w przypadku wskaźnika HICP w marcu (+1,3%) przejdzie w kolejnym miesiącu w silny plus dla carry-trade. Także dla czerwca i lipca zwykły schemat sezonowy przemawia jeszcze za lekką poprawą ze strony carry-trade. Jednak czynnik dalszego rozwoju ceny ropy naftowej stwarza tutaj pewien wyższy przedział niepewności. Pod względem oceny nasz stosunek do obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji pozostaje nadal pozytywny. Jak można zobaczyć na podstawie krzywych progowej stopy inflacji, oczekiwania inflacyjne leżą – niezależnie od wspomnianych uwarunkowanych sezonowo zniekształceń – aż do nieledwie dziesięcioletniego okresu poniżej aktualnej bazowej stopy inflacji, która odzwierciedla podlegający trend cenowy. Oceny te implikują tym samym oczekiwanie, że trend cenowy także średnio- do długookresowo pozostanie co najwyżej na aktualnym niskim poziomie. Niemniej jednak niedawny ruch obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji w kierunku odrobienia może utrzymać się w nadchodzących miesiącach tylko wtedy, jeżeli pewność względem długotrwałego wzrostu stóp inflacji wzrośnie także na rynku. Rynek pierwotny: dotychczas dwie nowe emisje obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji w roku 2016 W dotychczasowym przebiegu roku na rynku pierwotnym odnotowano dwie nowe emisje w segmencie obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji: Francja już w pierwszym kwartale wyemitowała nowe pięcioletnie OAT, Włochy poszły jej śladem w kwietniu z nową transzą BTP-Italia, która jest sprzężona z narodowym włoskim indeksem cen konsumpcyjnych. Natomiast Niemcy i Hiszpania do dzisiaj oferowali wyłącznie roz- INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MAJ 2016 | 7 szerzenie emisji istniejących obligacji skarbowych indeksowanych o wskaźnik inflacji. Czy agencje ds. finansów obydwu wymienionych państw w ogóle planują na rok 2016 nowe emisje, można obecnie tylko spekulować. Miesięczna zmiana wskaźników HICP (z wyłączeniem tytoniu) średnio w ostatnich dziesięciu latach i rozwój w latach 2015/16: projekcje dla carry-trade na kwiecień lekko pozytywne, w maju punkt kulminacyjny „pozytywnego sezonu carry-trade” Krzywe progowej stopy inflacji europejskich obligacji skarbowych w powiązaniu ze wskaźnikami HICP (z wyłączeniem tytoniu) dla strefy euro 2.4. SWAP SPREAD: STABILIZACJA SWAP SPREADU OBLIGACJI AMERYKAŃSKICH JAKO PODSTAWA NORMALIZACJI? Swap spread dziesięcioletnich obligacji europejskich testuje ponownie górną granicę marży – i ponownie odbija się (na razie?) W przypadku swap spreadu obligacji europejskich w minionych tygodniach oznaki wskazywały po raz kolejny na rozszerzenie swap spreadu. Już na początku roku masowa fala ucieczek w bezpieczeństwo niemieckich obligacji skarbowych, gdy obawiano się o sytuację w Chinach, dała napęd rozszerzeniu swap spreadu. Jego niedawne rozszerzenie rozumiemy natomiast jako związane z dodatkową presją popytu, którą wywołał EBC rozszerzeniem swojego programu skupu. W przypadku swap spreadu dziesięcioletnich obligacji europejskich, tzn. różnicy pomiędzy oprocentowaniem dziesięcioletnich obligacji europejskich a rentownością dziesięcioletnich obligacji niemieckich, już na początku „rozszerzonego programu QE” na początku kwietnia górna granica marży została poddana ponownemu testowi w zakresie 40 punktów bazowych. Swap spread dziesięcioletnich obligacji nie mógł jednak długotrwale pozostać powyżej 8 | MAJ 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS tego poziomu, tzn. tak jak wcześniejsze próby przełamania także ta próba (przynajmniej na razie) nie powiodła się. Stwierdzamy zatem, że nasze oczekiwanie zarówno względem krótkoterminowej presji rozszerzenia swap spreadu, jak i względem utrzymania marży potwierdziło się. Rozszerzenie swap spreadu wyhamowało przy tym nie tylko w wyniku technicznego oporu, lecz także w wyniku kontynuacji trendu do słabnącej awersji do ryzyka w minionych dniach z sesjami giełdowymi. Jeśli chodzi o rozwój credit spreadu, to oddziaływuje tutaj nadal tłumiący efekt postanowień EBC. Jednocześnie słabnące obawy o załamanie koniunktury w Chinach oraz „gołębia” postawa amerykańskiego banku emisyjnego obniżyły ogólny poziom niepewności, jak to pokazuje chociażby wskaźnik VDAX dla rynku akcji. Tymczasem argumenty za i przeciwko rozszerzeniem równoważą się Czy i jak długo utrzyma się ta tendencja do odprężenia, która wyhamowała oddziaływanie rozszerzenia progamu QE na swap spread obligacji europejskich, wydaje się niepewne. Wraz z oczekiwanym w czerwcu referendum w sprawie „Brexitu” i powrotem Grecji do agendy polityki kryzysowej w programie znalazły się co najmniej dwa czynniki przyczyniające się do niepewności, które ponownie mogą ożywić trend do ucieczki w bezpieczeństwo. Ponadto do początku maja konstelacja podaży na rynku europejskich obligacji skarbowych utrzymuje w gotowości potencjał rozszerzenia swap spreadu, ponieważ emisje netto obligacji w nadchodzących obydwu tygodniach będą wyraźnie negatywne. Prawdopodobnie nie wystarczy to jednak, aby swap spread dziesięcioletnich obligacji europejskich (aktualnie: 38 punktów bazowych) trwale wywindować ponad poziom 40 punktów bazowych, zwłaszcza że konstelacja podaży w maju i czerwcu zmieni się w wyraźną nadwyżkę podaży, która ceteris paribus powinna działać raczej tłumiąco na swap spread. Tym samym siła popytu EBC pozostaje argumentem za rozszerzeniem. Jednak doświadczenie poprzedniego roku pokazuje, że program QE przede wszystkim w swojej początkowej fazie wywierał presję na rozszerzenie swap spreadu. Poza tym zakwalifikowalibyśmy go raczej jako argument przeciwko długotrwałemu i wyraźnemu zwężeniu swap spreadu. Swap spread dziesięcioletnich obligacji europejskich pozostanie tym samym póki co w ramach swojej tradycyjnej marży, przy czym krótkookresowo jej górna granica może być jego „punktem zakotwiczenia”. W zgodzie z sygnałami naszych modeli ekonometrycznych, które fundamentalną wartość „fair” swap spreadu dziesięcioletnich obligacji europejskich umiejscawiają aktualnie średnio na poziomie 29 punktów bazowych, widzimy w średnim okresie umiarkowany potencjał zwężenia swap spreadu. Swap spread dziesięcioletnich obligacji europejskich i VDAX: VDAX ponownie blisko stanu z początku roku, rozszerzenie swap spreadu napędzane przez EBC wyhamowuje (na razie?) Modele ekonometryczne dla swap spreadu dziesięcioletnich obligacji europejskich: fundamentalna „Fair Value” lekko wzrosła do poziomu 29 punktów bazowych Swap spread obligacji europejskich o wybranych terminach zapadalności i prognozy LBBW: krótkookresowo górna granica marży będzie tworzyć „punkt zakotwiczenia” Swap spread obligacji amerykańskich: fundamentalne argumenty naglą do zmiany trendu Wśród fundamentalnych czynników wpływu, które uwzględniają nasze modele dla swap spreadu dziesięcioletnich obligacji europejskich, oprócz niskiego poziomu stóp procentowych na europejskim rynku pieniężnym wartość „fair” ciągnie obecnie do dołu swap spread obligacji amerykańskich. Wcześniejsze bliskie historyczne zsynchronizowanie pomiędzy swap spreadem obligacji europejskich z jednej strony a swap spreadem obligacji amerykańskich z drugiej strony poważnie ucierpiało już w wyniku kryzysu finansowego. Aż do lata 2015 roku obie wartości pokazywały jednak bądź co bądź podobny schemat reagowania na wspólne zewnętrzne czynniki wpływu jak podwyższona ogólna niepewność rynkowa. Jednak jesienią ubiegłego roku zsynchronizowanie to całkowicie się załamało. Akurat w fazie, gdy awersja do ryzyka poszybowała w górę w obliczu obaw o Chiny, swap spread dziesięcioletnich obligacji amerykańskich spadł po raz pierwszy wyraźnie poniżej poziomu zerowego. Tymczasem w obliczu zwiększonego popytu na bezpieczeństwo amerykańskich obligacji skarbowych według utartego schematu swap spread powinien się rozszerzyć, jak to miało miejsce w tym samym czasie na rynku europejskim. Tymczasem zamiast tego panują od co najmniej pół roku „odwrócone stosunki procentowe” pomiędzy oprocentowaniem dziesięcioletnich obligacji amerykańskich a rentownością dziesięcioletnich obligacji amerykańskich – zatem chodzi tutaj o coś więcej niż tylko bardzo krótkoterminowe zniekształcenie. Czy zatem rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańskich pozostanie trwale powyżej oprocentowania, jak to już od roku 2009 ma miejsce prawie nieprzerwanie w zakresie trzydziestoletnich terminów wymagalności na krzywej oprocentowania obligacji amerykańskich? Swap spread obligacji amerykańskich o wybranych terminach zapadalności: swap spready trzydziestoletnich obligacji ujemne już od 2009 roku, swap spready dziesięcioletnich obligacji od jesieni 2015 roku Swap spread dziesięcioletnich obligacji amerykańskich i Libor USD 3M: rozpoczynająca się zmiana stóp procentowych przemawia perspektywicznie za wzrostem w przypadku swap spreadu… INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MAJ 2016 | 9 … z fundamentalnego punktu widzenia spadek swap spreadu poniżej zera poza tym sprzeczny z poprawą sytuacji budżetowej USA Z fundamentalnego punktu widzenia trwałe utrzymanie tej konstelacji ujemnego swap spreadu wydaje się niewskazane. W trakcie kryzysu finansowego z fundamentalnego punktu widzenia istniały rzeczywiście dobre powody dla ostrego zmniejszenia swap spreadu amerykańskich obligacji: przemawiały za tym zarówno okoliczność ekstremalnie niskich (krótkoterminowych) stóp procentowych, jak i poważne pogorszenie sytuacji budżetu USA, który czasowo wykazywał deficyty o dwucyfrowych wartościach procentowych. Deficyt budżetowy USA wynosi już od 2014 roku ponownie mniej niż 3% PKB i tym samym spadł prawie do poziomu odnotowanego przed kryzysem finansowym. Poza tym bank emisyjny USA wszczął na koniec 2015 roku zmianę, chociaż niezdecydowaną, stóp procentowych. Obydwa argumenty pokazują, że rozwój swap spreadu od lata 2015 roku przebiegał w sposób sprzeczny do fundamentalnych wskazań. Wskazana zatem byłaby normalizacja w rozumieniu powrotu swap spreadu dziesięcioletnich obligacji amerykańskich do dodatniego obszaru. Stabilizacja chińskich rezerw dewizowych podstawą normalizacji swap spreadu? W tym miejscu wielokrotnie przedstawialiśmy, że rozwój swap spreadu obligacji amerykańskich sprzeczny do fundamentalnych wskazań wynika w znacznej mierze z silnej fali sprzedaży przez zagranicznych inwestorów amerykańskich obligacji skarbowych, która idzie w parze z istotnym kurczeniem się rezerw dewizowych zarówno w Chinach, jak i w ważnych krajach posiadających surowce. Jak pokazują ostatnie dane amerykańskiego skarbu państwa, tylko w miesiącach od grudnia do lutego zagraniczni inwestorzy z sektora publicznego wyprzedali amerykańskie obligacje skarbowe o długim terminie wymagalności o wolumenie dobrych 150 mld USD. W pierwszych tygodniach tego roku swap spread dziesięcioletnich obligacji amerykańskich zmierzał w 10 | MAJ 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS tych okolicznościach ponownie do najniższego poziomu z jesieni 2015 roku w okolicach -15 punktów bazowych i od tamtej pory ustabilizował się na tym poziomie. W marcu rezerwy dewizowe Chin wykazały po raz pierwszy od kilku miesięcy stabilizację, która sugeruje słabnącą presję sprzedaży w przypadku amerykańskich obligacji skarbowych ze strony publicznej. Zakupy netto zagranicznych inwestorów w amerykańskie obligacje skarbowe o długich terminach wymagalności: poważna wyprzedaż w sektorze publicznym z przełomu roku mogła utrzymać presję spadku na swap spread Swap spread dziesięcioletnich obligacji amerykańskich i rezerwy dewizowe Chin (w mld USD): kurczenie się rezerw dewizowych w marcu na razie zatrzymane, możliwa podstawa normalizacji swap spreadu TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT INTEREST INCOME STRATEGY AUD 1.90% BRL 2.85% GBP 3.80% The fund is invested exclusively in fixed-interest bearing instruments with a very broad diversification. Money Market 5.00% Capital appreciation as of 31.03.2016 USD 11.88% Asset allocation naszych modeli ekonometrycznych, które fundamentalną 100% bonds NOK 2.85% wartość „fair” swap spreadu dziesięcioletnich obligacji since 01.01.2016 wartość „fair” since 31.03.2015 1.05% 1.05% ciągnie obecnie do dołu swap spread obli-1.59% gacji amerykańskich. Wcześniejsze bliskie historyczne SEK 2.85% since 5 years p.a. 1.81% zsynchronizowanie pomiędzy swap spreadem obligacji europejskich umiejscawiają aktualnie średnio na pozioPLN 2.37% Bandwidths Key figures since 01.01.2003 europejskich z jednej strony a swap spreadem obligacji mie 29 punktów bazowych, widzimy w średnim okresie Money market 0-20% Overall return 31.94% Sharpe ratio 0.17już amerykańskich z drugiej strony poważnie ucierpiało umiarkowany potencjał zwężenia swap spreadu. Bonds 80-100% Standarddeviation w wyniku kryzysu finansowego. Aż do lata 20150.79 roku EUR 66.50% Equities 0% (since 5 years) 2.84% Correlation obie wartości pokazywały jednak bądźundco bądź podobny Swap spread dziesięcioletnich obligacji europejSource: Vbg. LandesHypothekenbank AG schemat reagowania na wspólne zewnętrzne czynniki skich i VDAX: VDAX ponownie blisko stanu z poEqu. Our primary is to preserve the niepewność rynkowa. Equ. Japan Emerging Money wpływu jakobjective podwyższona ogólna INCOME Markets Marketnapędzane czątku roku, rozszerzenie swap 1.90% spreadu 3.08% capital and generate a regular income. 3.75% STRATEGY Equ. N. Jednak jesienią ubiegłego roku zsynchronizowanie to przez EBC wyhamowuje (na America razie?) Equ. rest 8.55% całkowicie się załamało. Akurat w fazie, gdy awersja do Capital appreciation as of 31.03.2016 Asset Allocation of Europe 3.45% 80% bonds since 01.01.2016 ryzyka poszybowała w-0.92% górę w obliczu obaw o Chiny, Equ. Euro 20% equities since -4.07% Countries swap31.03.2015 spread dziesięcioletnich obligacji amerykańskich 6.77% since p.a. pierwszy 2.65% spadł5 years po raz wyraźnie poniżej poziomu zerowego. Tymczasem w obliczu zwiększonego popytu na Bandwidths Key figures since 01.01.2003 Money market 0-20% FC-Equities bezpieczeństwo amerykańskich skarbowych Overall return 48.09% Sharpeobligacji ratio 0.33 21.75% Bonds 60-80% według utartego schematu swap spread powinien się Standarddeviation (since 5 years) 4.02% Correlation 0.81 Equities 15-25% rozszerzyć, jak to miało miejsce w tym samym czasie na EUR-Equities Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 50.75% rynku europejskim. Tymczasem zamiast tego panują od Modele ekonometryczne dla swapEqu.spreadu dziesięco aim najmniej rokuis „odwrócone stosunki procentowe” Emerging The of this pół strategy to generate a regular income BALANCED cioletnich obligacji europejskich: Money Markets fundamentalna Market 6.17% pomiędzy oprocentowaniem dziesięcioletnich obligacji and achieve capital appreciation through price gains. Equ. STRATEGY 2.50% „Fair Value” lekko wzrosła doJapan poziomu 29 punktów 3.80% amerykańskich a rentownością dziesięcioletnich obligacji bazowych Capital appreciation as of 31.03.2016 Asset Allocation Equ. N. amerykańskich – zatem chodzi tutaj o coś więcej niż America since 01.01.2016 -3.08% 60% bonds 17.10% tylko31.03.2015 bardzo krótkoterminowe zniekształcenie. Czy zasince -6.64% 40% equities EUR-Equities tem rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańsince 5 years p.a. 3.60% 35.00% skich pozostanie trwale powyżej oprocentowania, jak to Key figures since 01.01.2003 Equ. rest Bandwidths of Europe już od roku 2009 ma miejsce prawie nieprzerwanie w Overall return 62.72% Sharpe ratio 0.31 Money market 0-20% 6.89% zakresie trzydziestoletnich terminów wymagalności na Standarddeviation Bonds 40-60% Equ. Euro (since 5 years)oprocentowania6.14% Correlation krzywej obligacji amerykańskich? 0.89 Countries Equities 30-50% Countries 13.54% GROWTH STRATEGY Equ. Japan Equ. Emerging Markets 8.77% FC-Equities 15.00% Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG Swap spread obligacji amerykańskich o wybranych The focus of the ”growth“ strategy is on terminach zapadalności: capital appreciation through priceswap gains. spready trzydziesto- Money Market 2.50% 5.40% Swap spread obligacji europejskich o wybranych Asset Allocation EUR-Equities 21.00% 40% bonds terminach zapadalności i prognozy LBBW: krótkooEqu. N. 60% equities kresowo górna granicaAmerica marży będzie tworzyć „punkt 24.30% zakotwiczenia” FC-Equities Bandwidths 9.00% Money market 0-20% Bonds 20-40% Equ. Euro Equ. rest Equities 50-70% Countries of Europe 9.79% CAPITAL GAIN STRATEGY Equ. Emerging Markets 12.85% letnich obligacji ujemne już od 2009 roku, swap spready dziesięcioletnich obligacji od jesieni 2015 since 01.01.2016 -4.29% roku Capital appreciation as of 31.03.2016 since 31.03.2015 since 5 years p.a. Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since 5 years) Asset Allocation Equ. Swap spread obligacji amerykańskich: fundamentalJapan 100% equities Equ. Euro 7.90% ne argumenty naglą do zmiany trendu Countries 28.14% Wśród fundamentalnych czynników wpływu, które Bandwidths uwzględniają nasze modele dla swap spreadu dziesięMoney market 0-20% cioletnich oprócz niskiego pozioBonds 0%obligacji europejskich, Equ. N. America mu stóp procentowych na europejskim rynku pieniężnym Equities 80-100% 35.55% Equ. rest of Europe 14.31% 75.92% Sharpe ratio 0.30 8.26% Correlation 0.92 Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG 19.24% Money Market 1.25% -8.48% 4.46% The aim of the ”capital gain“ investment strategy is toamerykańSwap spread dziesięcioletnich obligacji achieve capitalUSD appreciation over the skich high i Libor 3M: rozpoczynająca się zmiana longer through price przemawia gains. stóp term procentowych perspektywicznie za Capital appreciation as of 31.03.2016 wzrostem w przypadku swap spreadu… since 01.01.2016 since 31.03.2015 since 5 years p.a. -6.65% -11.71% 6.16% Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since 5 years) 98.60% Sharpe ratio 0.25 12.56% Correlation 0.93 Source: Vbg. Landes- und Hypothekenbank AG INWESTYCJE BANKU VALARTIS | MAJ 2016 | 11 9 MARKET MONITOR Indices at a glace … z fundamentalnego punktu widzenia spadek swap Close YTD Ret. 1m Ret. 3m spreadu poniżej zera poza tym sprzeczny z poprawą EURO STOXX 50 PRICE EUR 3'028.21 -7.32% 0.78% 1.64% sytuacji budżetowej USA MSCI Daily TR Net Europe EUR 181.31 -5.27% 2.16% 3.25% DAX INDEX 10'038.97 -7.56% 1.53% 4.14% -2.36% SWISS MARKET INDEX 7'960.85 -10.38% 2.09% S&P 500 INDEX 2'065.30 1.05% 0.50% 9.08% TOPIX INDEX (TOKYO) 1'340.55 -13.14% -2.69% -3.70% 16'666.05 -12.20% -2.56% -2.20% 358.21 1.83% 2.47% 12.68% NIKKEI 225 MSCI Daily TR Net AC AP ex J. USD MSCI Daily TR Net World USD MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe 4'560.53 1.23% 2.35% 9.74% 332.86 19.02% 8.05% 24.90% Ret. 6m Ret. 1y as at 29/04/2016 Ret. 2y Ret. 3y 3-month interest rates Spot -6m -12m Dez 15 -11.28% -16.28% -5.62% 11.44% CHF -0.7294 -0.7320 -0.8000 -0.7560 -7.95% -12.34% 5.37% 22.25% EUR -0.2724 -0.0714 -0.0071 -0.1279 -12.19% 4.75% ponownie 27.50% USD 0.6366 0.3289 poziomu 0.2782 0.6122 tych okolicznościach do najniższego -11.12% -12.57% -5.62% 0.75% GBP 0.5921 0.5800 0.5681 0.5904 z jesieni 2015 roku w okolicach -15 punktów bazowych i -1.15% -1.97% 9.95% 29.60% JPY -0.0226 0.0829 0.0943 0.0814 -13.35% -17.63% 15.06% AUD 2.0700 W 1.9800 od tamtej pory15.49% ustabilizował się na1.8460 tym 1.8500 poziomie. -11.99% -16.91% 16.64% 20.24% CNY 2.7150 2.3500 2.5800 2.4400 marcu rezerwy dewizowe Chin wykazały po raz pierwszy -0.52% -17.61% -7.46% -4.99% Yield 10-year treasuries -1.09% 3.29% 20.68% od kilku-5.08% miesięcy stabilizację, która sugeruje słabnącą 8.31% -11.53% -17.56% -22.50% Spot -6m -12m Dez 15 presję sprzedaży w przypadku amerykańskich obligacji 0.07% -18.77% -11.86% -12.02% CHF -0.2360 -0.2690 -0.0200 -0.0620 skarbowych publicznej. -5.90% -8.93% ze strony 5.21% 27.04% EUR 0.2710 0.5300 0.2850 0.6290 -7.05% MSCI Daily TR EM USD 363.11 6.29% 3.27% 16.83% STOXX Europe Small 200 Price EUR 245.60 -6.12% 0.76% 4.49% Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI 864.13 4.87% 3.93% 7.06% 1.52% -2.37% -26.96% -24.14% USD 1.8350 2.1743 2.0405 2.2961 Rogers Int. Comm Energy Index TR 307.90 6.15% 14.38% 19.36% -16.40% -38.71% -65.36% -61.45% GBP 1.5960 1.9210 1.8330 1.9880 Rogers Int. Comm Metals Index TR 1'853.81 16.14% 8.66% 16.47% Zakupy netto -13.82% zagranicznych amery9.25% -6.82% -19.11% JPYinwestorów -0.0750 0.3000w 0.3010 0.2650 GOLD SPOT $/OZ 1'293.53 21.90% 4.13% 15.98% 12.88% 7.37% -0.18% -12.35% AUD 2.5170 2.5810 2.5930 2.8030 kańskie obligacje skarbowe o długich terminach ZWTIfundamentalnego punktu widzenia trwałe 16.22% utrzymanie Crude Oil Future 45.92 12.80% 23.81% -7.72% -27.89% -46.83% -46.39% CNY 2.9200 3.0800 3.4400 2.8600 wymagalności: poważna wyprzedaż w sektorze putej konstelacji ujemnego swap spreadu wydaje się nieblicznym z przełomu roku mogła utrzymać presję wskazane. W trakcie kryzysu finansowego z fundamenCurrencies as at 29/04/2016 Real GDP in % (1 year) na swap talnego punktu widzeniaClose istniałyYTDrzeczywiście dobre Ret. 1m Ret. 3m Ret.spadku 6m Ret. 1y Ret. 2yspread Ret. 3y Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 EUR-USD 1.1451 4.74% 1.42% 5.72% 4.32% 2.90% -17.09% -12.58% CH 0.60 0.60 1.20 1.10 powody dla ostrego zmniejszenia swap spreadu ameryEUR-CAD 1.4378 -5.24% -2.59% -5.01% -0.56% 7.49% -4.88% 8.55% GER 1.30 1.70 1.60 1.10 kańskich obligacji: przemawiały za tym zarówno okoliczEUR-AUD 1.5054 0.34% 1.70% -1.54% -3.00% 8.31% 1.01% 18.94% SPA 3.50 3.40 3.20 2.70 EUR-CHF 1.58% 0.58% -0.87% 1.09% 5.04% -10.01% -10.49% ITA 1.00 0.80 0.60 0.10 ność ekstremalnie niskich 1.0981 (krótkoterminowych) stóp EUR-GBP 0.7837 6.20% -0.17% 3.00% 9.30% 8.71% -4.53% -7.27% EU 1.81 1.90 1.90 1.69 procentowych, jak i poważne pogorszenie sytuacji buEUR-JPY 121.9400 -7.45% -4.17% -7.07% -8.30% -7.93% -13.98% -4.77% USA 1.90 2.10 2.70 2.90 USD-CHFUSA, który czasowo wykazywał 0.9599 -2.92% -0.71% -6.18% -2.99% 2.19% 8.65% 2.49% GBP 1.90 2.10 2.30 2.50 dżetu deficyty o dwucyAUD-CHF 0.7299 1.30% -1.03% 0.70% 4.29% -2.95% -10.86% -24.71% JAP 0.50 1.60 0.70 -1.10 frowych wartościach procentowych. Deficyt budżetowy GBP-CHF 1.4026 -4.26% 0.86% -3.76% -7.42% -3.28% -5.65% -3.38% AUS 2.50 2.50 1.90 2.10 JPY-CHF 0.9019 9.95% mniej 5.18% niż 6.76% 10.41% 14.28% 4.77% -5.86% CN 6.80 6.90 7.00 7.00 USA wynosi już od 2014 roku ponownie 3% PKB i tym samym spadł prawie do poziomu odnotowaIndex kryzysem SMI Index finansowym. SPX Index NKY Index DAX Index SMI Index SPX Index NKY Index Inflation in % (End of) nego DAX przed Poza tym bank emiQ4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 120% 10% USA wszczął na koniec 2015 roku zmianę, syjny chociaż CH -1.30 -1.40 -1.00 -0.90 GER 0.30 0.00 0.30 0.30 niezdecydowaną, stóp procentowych. Obydwa80%argumen0% EU 0.20 -0.10 0.10 -0.10 ty-10% pokazują, że rozwój swap spreadu od lata40% 2015 roku USA 0.70 0.00 0.10 -0.10 przebiegał w sposób sprzeczny do fundamentalnych GBP 0.20 -0.10 0.00 0.00 0% -20% JAP 0.10 -0.10 0.30 2.30 wskazań. Wskazana zatem byłaby normalizacja w roAUS 1.70 1.50 1.60 1.30 -40% -30% zumieniu powrotu29.09.2015 swap spreadu29.02.2016 dziesięcioletnich obli- 29.07.2012 CN 1.60 1.60 1.40 1.40 29.04.2011 29.10.2013 29.04.2015 Swap spread dziesięcioletnich obligacji amerykańgacji amerykańskich do dodatniego obszaru. skich i rezerwy dewizowe Chin (w mld USD): kurczeEUR/USD Unemployment rate (End of) EUR/CHF Q4 15 na Q3 razie 15 Q2zatrzy15 Q1 15 nie się rezerw dewizowych w marcu 1.3 Stabilizacja chińskich rezerw dewizowych 1.5 podstawą CH 3.40 3.33 3.30 3.20 mane, możliwa podstawa normalizacji swap spreadu 1.4 normalizacji swap spreadu? 1.2 GER 6.30 6.40 6.40 6.50 EU 8.69 9.16 9.41 9.59 W1.1tym miejscu wielokrotnie przedstawialiśmy,1.3że rozwój USA 5.00 5.17 5.40 5.57 1.2 swap spreadu obligacji amerykańskich sprzeczny do GBP 5.13 5.40 5.57 5.60 1 JAP 3.27 3.37 3.33 3.50 fundamentalnych wskazań wynika w znacznej1.1 mierze z AUS 5.83 6.20 6.03 6.23 0.9 1 silnej fali sprzedaży przez zagranicznych inwestorów CN 4.05 4.05 4.04 4.05 02.01.2012 02.01.2013 02.01.2014 02.01.2015 02.01.2012 02.01.2013 02.01.2014 02.01.2015 amerykańskich obligacji skarbowych, która idzie w parze z istotnym kurczeniem się rezerw dewizowych zarówno w Chinach, jak i w ważnych krajach posiadających surowce. Jak pokazują ostatnie dane amerykańskiego skarbu państwa, tylko w miesiącach od grudnia do luteDisclaimer: This publication is for your information only andpublicznego does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement or recommendation to buy or sell any investment go zagraniczni inwestorzy z sektora wyor other specific product. Its content has been prepared by our staff and is based on sources of information we consider to be reliable. However, we cannot provide any undertaking or przedali amerykańskie obligacje skarbowe o długim guarantee as to it being correct, complete and up to date. The circumstances and principles to which the information contained in this publication relates may change at any time. Once terminie wymagalności wolumenie dobrych mldhas taken place since its publication or that it is still up to date. The information in this publication published, therefore, information shallonot be understood as implying that150 no change does not constitute an aid for decision-making in relation to financial, legal, tax or other consulting matters, nor should any investment or other decisions be made on the basis of this USD. W pierwszych tygodniach tego roku swap spread information alone. It is recommended that advice be obtained from a qualified expert. Investors should be aware that the value of investments could fall as well as rise. Positive perfordziesięcioletnich obligacji w mance in the past is therefore no guaranteeamerykańskich of positive performance zmierzał in the future. Moreover, investments in foreign currencies are subject to foreign exchange fluctuations. We disclaim without qualification all liability for any loss or damage of any kind, whether direct, indirect or consequential, which may be incurred through the use of this publication. This publication is not intended for persons subject to legislation that prohibits its distribution or makes its distribution contingent upon an approval. Any person coming into possession of this publication shall therefore be obliged to find out about any restrictions that may apply and to comply with them. It is at the discretion of the persons entrusted with compiling this report, within the context of internal guidelines, to buy, hold and sell the security mentioned herein. 12 10 | MAJ 2016 | INWESTYCJE BANKU VALARTIS Valartis Bank (Liechtenstein) AG LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Księstwo Liechtenstein Tel. +423 265 56 56 Faks +423 265 56 99 [email protected] WIEDEŃ Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Wien (Wiedeń) Austria Tel. +43 57789 Faks +43 57789 200 [email protected] ZURYCH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurych Szwajcaria Tel. +41 43 336 81 11 Faks +41 43 336 81 00 GENEWA Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Genewa 3 Szwajcaria Tel. +41 22 716 10 00 Faks +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Tel. +41 41 760 70 20 Faks +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com www.valartisbank.com ABLASSER Sandra, Account Opening ALLES Irina, International Sales AYAZ Ercan, International Sales BADER Peter, Institutional Clients BÁNFI Dóra, International Sales BAYER Eva-Maria, Internal Audit BOUKAL Robert, Private Clients - Slovakia & Czech Republic CIL Sena, Payment Transactions DELAVIER Matthias, International Sales DRESCHER Marc, Loans DÜSEL Rahel, Institutional Clients EMER Metin, International Sales EMERING Carole, Payment Transactions FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients FEIX Alexander, Private Clients - Slovakia & Czech Republic FLEISCH Katharina, Institutional Clients FOLTA Barbara, Institutional Clients FORSTER Philipp, Trading FRICK Joel Jan, Trading FRITZ Mechtild, Payment Transactions FRITZ Lisa-Marie, Account Opening FUSSENEGGER Julia, Account Opening GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, International Sales GASSER Michele, Assistant to the Board GÖTZE Martin, Institutional Clients GRABHER Katharina, Marketing GSTACH Günter, Loans GULUA Beniamin, Institutional Clients HAID Carmen, Institutional Clients HAJDOVA Marketa, International Sales HETZENECKER Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe HIDASI Beata, International Sales HUBER Rolf, IT INSAM Andreas, Managing Board JAUG Sanja, Private Clients - Central Europe KAUFMANN Nadja, Assistant to the Board KAYAR Canan, International Sales KLEINGÜNTHER Julia, Institutional Clients KOCAHAN Azime, International Sales KÖHLER Olaf, Custodian Investment Funds KÜNG Christoph, Asset Management LACKINGER Gerhard, Managing Board LAIOS Nora, Institutional Clients LOOSE Holger, International Sales LUDESCHER Anzhelika, International Sales LUDESCHER Thomas, Trading LUO Fang, International Sales MARCIELLO Pasquale, Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling MARTIN Gabriele, Compliance, Legal & Tax MEIER Paulina, Reception MELAY Ivan, International Sales MOSTEPAN Matylda, International Sales MOXON Chester, IT MUNGAN Ümmühan, International Sales MUSTER Markus, IT NÄF Christian, IT OGORODNICIUK Aliona, Institutional Clients OHNEBERG Claudia, Custodian Investment Funds OUSCHAN Isabel, Institutional Clients PAPIRTYTE Agne, Institutional Clients PÖSCHL Markus, Compliance, Legal & Tax RATZ Stefan, Institutional Clients REICHART Norbert, Private Clients - Central Europe RHOMBERG Manuela, Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients ROSENBOOM Tatjana, International Sales SPALT Tobias, Private Clients - Central Europe STIER Stefan, Compliance, Legal & Tax SVARTSEVICH Laura, International Sales THALER Ramona, Payment Transactions THÖNY Isabella, Compliance, Legal & Tax THURNER Stefanie, Compliance, Legal & Tax TSCHABRUN Lukas, Compliance, Legal & Tax TURKIC Nermina, Private Clients - Central Europe UNTERKIRCHER Markus, IT USEINI Serif, Settlement VEDUNOVA Julia, International Sales VOLGGER Andreas, Settlement VUSER Darko, Private Clients - Central Europe WELTE Markus, IT WERLE Bettina, Account Opening WOHLWEND Marion, Institutional Clients ZAJAC Peter, Institutional Clients ZANINI Silvia, Private Clients - Middle & Western Europe ZIMMERMANN Desiree, Compliance, Legal & Tax www.valartisbank.li ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejsza publikacja oparta jest na ogólnie dostępnych źródłach, których nie mogliśmy zweryfikować, lecz które uważamy za wiarygodne. Analizy i komentarze zostały nam częściowo udostępnione przez Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Biuro maklerskie przekazuje nasze niewiążące opinie na temat rynku i produktów na dzień ich sporządzenia, nie zważając na nasz ewentualny udział w tychże produktach. Opinie te nie muszą być kompletne ani bezstronne. Niniejsza publikacja nie zastępuje osobistego doradztwa. Ma ona wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi oferty kupna ani sprzedaży. W celu uzyskania aktualnych informacji na temat konkretnych możliwości inwestycyjnych oraz indywidualnych porad inwestycyjnych należy zwrócić się do doradcy inwestycyjnego. VALARTIS BANK USŁUGI W ZAKRESIE INWESTYCJI NIEMIECKI ANGIELSKI WŁOSKI TURECKI ROSYJSKI CHIŃSKI ARABSKI CZESKI POLSKI www.valartisbank.com