amrest - Dom Maklerski BDM SA

KUPUJ
AMREST
(POPRZEDNIO: AKUMULUJ)
WYCENA 81,2 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
21 MAJ 2010
Nasze nowe szacunki uwzględniają stopniową poprawę biznesu
restauracyjnego na rynku amerykańskim (w przeliczeniu na USD) oraz
zwiększoną dynamikę otwarć nowych restauracji w CEE, które finansowane
będą m.in. dzięki pozyskanym środkom z emisji akcji dla Warburg Pincus.
Spodziewając się poprawy marży na działalności w USA, Rosji i innych krajach
operacyjnych jak również oczekując nieznacznego pogorszenia rentowności
restauracji w Polsce i Czechach wyceniamy 1 akcję AmRestu na 81,2 PLN
i zmieniamy nasze zalecenie na Kupuj. Uważamy, że inwestycja w akcje spółki w
dłuższym horyzoncie czasu może przynieść satysfakcjonującą stopę zwrotu,
gdyż silną stroną spółki jest zdolności do generowania gotówki z podstawowej
działalności oraz fakt posiadania w swoim portfolio znanych i rozpoznawanych
marek restauracyjnych obecnych w segmentach QSR i CDR.
Wycena DCF [PLN]
88,3
Wycena porównawcza [PLN]
74,1
Wycena końcowa [PLN]
81,2
Potencjał do wzrostu / spadku
23,0%
Koszt kapitału
10,7%
Cena rynkowa [PLN]
66,0
Kapitalizacja [mln PLN]
936,3
Ilość akcji [tys. szt.]
16 944
Sprzedaż Grupy AmRest w 1Q’10 odnotowała 7,8% spadek wzglądem
analogicznego okresu rok wcześniej (uwzględniając zaniechaną działalność
restauracji Rodeo Drive i Freshpoint) i wyniosła 481,2 mln PLN. Pogorszenie
sprzedaży wynikało głównie z osłabienia USD względem PLN (-16,3% r/r), co
wymusiło spadek sprzedaż rozlicznej w PLN z działalności restauracji w Stanach
Zjednoczonych, która wyniosła 176,8 mln PLN notując spadek o 18,8% r/r. W
ujęciu dolarowym przychody restauracji amerykańskich wynosiły 61,3 mln USD,
co oznaczało spadek rzędu 3,0%. Restauracje operujące w Europie osiągnęły w
1Q’10 sprzedaż w wysokości 304,4 mln PLN (-1,1% r/r). Jednocześnie zwracamy
uwagę, że spółce udało się poprawić dyscyplinę kosztową, co pozytywnie
wpłynęło na marżę EBIT, która wzrosła do 5,2%.
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
90,0
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
62,5
Zdecydowaliśmy się zrewidować prognozy wyników finansowych spółki na rok
2010 i kolejne lata, co wynika z czynników makro, które szerzej opisaliśmy w
dalszej części opracowania. Przy czym dokonaliśmy nieznacznej rewizji w górę
naszych założeń dotyczących sprzedaży (głównie na rynku amerykańskim,
rozliczanych w USD) oraz zwiększenia liczby otwarć brutto restauracji w krajach
CEE do 66 sztuk w 2010 oraz 103 w 2011 roku. W 2010 roku ze względu na słabą
koniunkturę w branży spodziewamy się osiągnięcia 2,07 mld PLN przychodów ze
sprzedaży, co stanowi spadek rzędu 14,5% w stosunku do poprzedniej prognozy.
W 2011 roku szacujemy 17,5% wzrost przychodów do 2,43 mld PLN. Według
nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 96,2 mln PLN, a zysk
netto osiągnie kwotę 51,3 mln PLN. Na 2011 rok spodziewamy się osiągnięcia
121,6 mln PLN zysku EBIT oraz 72,0 mln PLN zysku netto. Na poziomie EBITDA w
latach 2010-2011 oczekujemy zysku w wysokości 210,2 mln PLN oraz 262,0 mln
PLN. Przy naszych prognozach spółka jest obecnie handlowana z dyskontem w
porównaniu do grupy porównawczej. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA’10
wynosi 6,2x, a w 2011 roku spada do 5,5x.
BZ WBK AIB Asset Management
18,9%
ING OFE
14,8%
Stopa zwrotu za 3 mc
-16,5%
Stopa zwrotu za 6 mc
-9,0%
Stopa zwrotu za 9 mc
-13,2%
Struktura akcjonariatu:
Warburg Pincus
25,0%
Henry McGovern
6,8%
AIVA OFE BZ WBK
5,3%
OFE PZU Złota Jesień
3,9%
Pozostali
25,2%
Marcin Stebakow
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-38
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
AmRest
WIG znormalizowany
90,0
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
1 409,9
2 000,5
2 069,5
2 432,2
2 746,7
2 997,5
EBITDA [mln PLN]
154,6
177,4
210,2
262,0
318,7
351,5
EBIT [mln PLN]
92,3
79,8
96,2
121,6
153,1
174,0
Zysk netto [mln PLN]
32,4
38,2
51,3
72,0
97,7
115,4
P/BV (x)
2,5
2,4
1,5
1,4
1,2
1,1
P/E (x)
28,9
24,5
21,8
15,5
11,4
9,7
EV/EBITDA (x)
8,6
7,4
6,1
5,4
4,4
3,8
EV/EBIT (x)
14,5
16,5
13,3
11,5
9,1
7,6
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
9-maj-2010
9-kwi-2010
9-lut-2010
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
9-mar-2010
9-sty-2010
9-lis-2009
9-gru-2009
9-paź-2009
9-wrz-2009
9-lip-2009
9-sie-2009
9-cze-2009
9-maj-2009
9-kwi-2009
30,0
9-mar-2009
Przychody [mln PLN]
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość
spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych.
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie
74,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 88,3 PLN. Wycena
końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 81,2 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]
50%
88,3
Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN]
50%
74,1
Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]
81,2
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10
letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta
równy 1,0.
Główne założenia w modelu :
Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2010) prognozujemy na poziomie
7,9%.
W naszych prognozach na 2010 rok spodziewamy jednocyfrowej dynamiki przychodów (3,5% r/r), co
wynikać będzie z pogorszenia sytuacji na głównych rynkach tj. w Polsce, Czechach, gdzie spodziewamy się, iż
wzrastające bezrobocie ograniczy wydatki konsumenckie, które przyczynią się do spadku przychodów w
przeliczeniu na restaurację w tych krajach.
Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży (w wyniku polityki ograniczania kosztów), zanotuje nieznaczny
wzrost do poziomu 10,6% w roku 2012. W kolejnych latach szacujemy jej stopniowy wzrost do poziomu
11,9% na koniec naszej szczegółowej prognozy. Na 2010 rok spodziewamy się, iż wprowadzone oszczędności
pozwolą uzyskać marżę na poziomie 10,2%, względem z 9,3% w 2009 roku.
Spodziewamy się, że sieć grupy AmRest wzrośnie w 2010 roku do 511 restauracji z 437 zanotowanych na
koniec 2009 roku, co stanowić będzie 16,9% wzrost r/r. W 2011 ta liczba wzrośnie do 614 (+20,2% r/r) a w
2012 wyniesie 687 restauracji (+11,9%).
Przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 restauracji w okresie prognozy będzie wynosił ok. 2,8-3,3 mln PLN
przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniową zmianę tego kosztu w zależności od marki i rodzaju
restauracji. Oprócz powstawania kolejnych restauracji, zakładamy, że konieczne będą nakłady
modernizacyjne funkcjonujących lokali. W okresie rezydualnym przyjmujemy, że CAPEX będzie równy
amortyzacji z 2019 roku.
Szacujemy, iż poprawa koniunktury w branży restauracyjnej będzie miała miejsce w 2011 roku. W 2010 roku
spodziewamy się, iż działalność w krajach CEE wygeneruje 1,4 mld PLN (+9,6% r/r) przychodów, co będzie
wynikiem rosnących przychodów m.in. w Rosji oraz na Węgrzech. Szacujemy, iż poprawa koniunktury w tych
krajach spowoduje, iż będą one zwiększały swój udział w skonsolidowanych przychodach restauracyjnej
spółki.
Szacujemy, iż w 2011 roku działalność restauracji na rynku amerykańskim również powinna ulegać poprawie.
W 2010 rok spodziewamy się 1,9% wzrostu przychodów do 234,0 mln USD (672,6 mln PLN), co pozwoli
wygenerować marżę EBITDA na poziomie 2,9%, która wg naszych prognoz do 2012 osiągnie poziom 4,8%.
Średnioroczny kurs USD/PLN w 2010 ustaliliśmy na poziomie 2,87, a w kolejnych latach wyniesie 2,80.
Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 2018 roku.
Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 21,0%.
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie
2,0%.
Wycena została sporządzona na dzień 21.05.2010 roku.
Do obliczeń przyjęliśmy 16 943 824 akcji (tj. z uwzględnieniem emisji skierowanej dla Warburg Pincus) oraz
w kalkulacjach na 2010 rok uwzględniliśmy środki z emisji w wysokości 307,2 mln PLN.
Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 495,7 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 88,3 PLN.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
EBIT [mln PLN]
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2 069,5
2 432,2
2 746,7
2 997,5
3 236,3
3 440,2
3 627,0
3 799,2
3 955,6
4 099,4
96,2
121,6
153,1
174,0
196,7
213,9
231,2
248,0
263,6
275,8
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
Podatek od EBIT [mln PLN]
20,2
25,5
32,2
36,5
41,3
44,9
48,6
52,1
55,4
57,9
NOPLAT [mln PLN]
76,0
96,1
121,0
137,5
155,4
169,0
182,7
195,9
208,3
217,9
Stopa podatkowa
Amortyzacja [mln PLN]
103,9
130,1
154,1
165,2
171,7
175,9
177,5
177,8
177,9
177,8
CAPEX [mln PLN]
-247,4
-353,3
-269,2
-229,1
-226,3
-205,2
-195,4
-187,5
-187,2
-182,8
Inwestycje kapitałowe [mln PLN]
4,5
23,7
20,5
16,4
15,6
13,3
12,2
11,2
10,2
9,4
FCF [mln PLN]
-63,0
-103,4
26,3
90,0
116,4
153,0
176,9
197,5
209,2
222,2
DFCF [mln PLN]
-59,8
-90,1
21,0
65,7
77,3
92,3
96,9
97,9
93,9
90,1
Suma DFCF [mln PLN]
485,1
Wartość rezydualna [mln PLN]
2 676,2
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
1 085,2
Wartość firmy EV [mln PLN]
1 570,3
Dług netto [mln PLN]
381,8
Środki z emisji [mln PLN]
307,2
Wartość kapitału własnego [mln PLN]
1 495,7
Ilość akcji [tys.]
16 943,8
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym:
2,00%
88,3
Przychody zmiana r/r
3,4%
17,5%
12,9%
9,1%
8,0%
6,3%
5,4%
4,7%
4,1%
3,6%
EBIT zmiana r/r
20,5%
26,5%
25,9%
13,7%
13,0%
8,8%
8,1%
7,3%
6,3%
4,6%
NOPLAT zmiana r/r
13,6%
26,5%
25,9%
13,7%
13,0%
8,8%
8,1%
7,3%
6,3%
4,6%
FCF zmiana r/r
80,6%
64,1%
-125,4%
241,9%
29,4%
31,4%
15,7%
11,6%
5,9%
6,3%
Marża EBITDA
8,9%
10,2%
10,8%
11,6%
11,7%
11,8%
11,7%
11,6%
11,6%
11,5%
Marża EBIT
4,6%
5,0%
5,6%
5,8%
6,1%
6,2%
6,4%
6,5%
6,7%
6,7%
Marża NOPLAT
3,7%
4,0%
4,4%
4,6%
4,8%
4,9%
5,0%
5,2%
5,3%
5,3%
CAPEX / Przychody
12,0%
14,5%
9,8%
7,6%
7,0%
6,0%
5,4%
4,9%
4,7%
4,5%
CAPEX / Amortyzacja
238,1%
271,5%
174,8%
138,7%
131,8%
116,7%
110,1%
105,5%
105,2%
102,8%
Zmiana KO / Przychody
-0,2%
-1,0%
-0,7%
-0,5%
-0,5%
-0,4%
-0,3%
-0,3%
-0,3%
-0,2%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Kalkulacja WACC
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Stopa wolna od ryzyka
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Beta
Premia kredytowa
Koszt kapitału własnego
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
10,7%
Udział kapitału własnego
62,6%
65,1%
69,6%
74,2%
84,8%
88,1%
91,3%
94,6%
97,3%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
Udział kapitału obcego
37,4%
34,9%
30,4%
25,8%
15,2%
11,9%
8,7%
5,4%
2,7%
0,0%
WACC
8,8%
8,9%
9,1%
9,4%
9,9%
10,1%
10,2%
10,4%
10,5%
10,7%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
0,70
86,1
93,2
102,1
113,4
128,4
149,3
180,1
230,5
327,4
0,80
80,4
86,6
94,3
103,9
116,5
133,5
157,8
195,4
261,2
0,90
75,1
80,6
87,3
95,6
106,2
120,3
139,9
168,8
216,0
1,00
70,4
75,2
81,1
88,3
97,3
109,1
125,1
147,9
183,1
1,10
66,1
70,4
75,5
81,8
89,6
99,5
112,7
131,1
158,2
1,20
62,1
65,9
70,5
75,9
82,7
91,2
102,3
117,2
138,6
1,30
58,4
61,9
65,9
70,7
76,6
83,9
93,3
105,7
122,8
beta
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
3,0%
92,5
100,7
111,0
124,4
142,5
168,5
208,6
278,8
433,5
4,0%
80,4
86,6
94,3
103,9
116,5
133,5
157,8
195,4
261,2
5,0%
70,4
75,2
81,1
88,3
97,3
109,1
125,1
147,9
183,1
6,0%
62,1
65,9
70,5
75,9
82,7
91,2
102,3
117,2
138,6
7,0%
55,1
58,1
61,7
66,0
71,1
77,5
85,5
95,8
109,9
8,0%
49,1
51,6
54,4
57,8
61,8
66,6
72,6
80,1
89,8
9,0%
43,9
45,9
48,3
51,0
54,1
57,9
62,4
68,0
75,1
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3,0%
149,0
140,0
131,8
124,4
117,6
111,4
105,7
100,5
95,6
4,0%
129,3
119,8
111,4
103,9
97,2
91,1
85,6
80,5
75,9
5,0%
113,4
103,9
95,6
88,3
81,8
75,9
70,7
66,0
61,7
6,0%
100,5
91,1
83,0
75,9
69,7
64,2
59,3
54,9
51,0
7,0%
89,7
80,5
72,7
66,0
60,1
54,9
50,4
46,3
42,6
8,0%
80,5
71,7
64,2
57,8
52,2
47,4
43,1
39,3
35,9
9,0%
72,7
64,2
57,1
51,0
45,7
41,2
37,2
33,6
30,5
premia za ryzyko
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
beta
premia za ryzyko
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek
zagranicznych o zbliżonym profilu działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz
EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy
również równą wagę 33%.
W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2010 AmRest jest notowany z 39% premią. W kolejnych dwóch
latach premia restauracyjnej spółki ulega zmniejszeniu, wg naszych prognoz w roku 2012 roku AmRest
notowany będzie z 12% dyskontem w porównaniu do mediany wskaźnika z grupy porównawczej. Dla
wskaźnika EV/EBITDA w 2010 roku AmRest notowany jest z dyskontem, które w latach 2010-2012 wynosi
odpowiednio 23%, 32% i 40%. Wskaźnik EV/EBIT wskazuje na istnienie 19% premii w 2010 roku, która w
roku 2012 roku zamienia się w 3% dyskonto.
Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 74,1 PLN,
czyli ok. 12,3% powyżej obecnej ceny rynkowej.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
EV/EBIT
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
MCDONALD'S CORP
15,7
14,1
13,1
9,4
9,1
8,3
11,1
10,5
9,6
BURGER KING HOLDINGS INC
13,5
12,1
10,7
7,3
6,6
5,8
9,7
8,7
7,8
YUM! BRANDS INC
15,7
14,1
12,6
9,0
8,1
7,3
11,9
10,5
9,5
STARBUCKS CORP
20,1
17,9
16,6
9,4
8,3
7,7
12,2
10,5
9,1
DOMINO'S PIZZA INC
10,3
9,6
8,6
2,1
8,1
7,3
2,4
9,0
8,3
CKE RESTAURANTS INC
15,6
12,9
14,8
5,7
5,5
5,3
11,2
8,9
9,8
PANERA BREAD COMPANY
21,8
18,9
19,0
8,5
7,7
7,5
11,9
10,7
10,6
BRINKER INTERNATIONAL INC
14,0
12,6
11,2
5,7
5,9
5,5
10,2
10,0
9,3
Mediana
15,7
13,5
12,9
7,9
7,9
7,3
11,1
10,2
9,4
Amrest
21,8
15,5
11,4
6,1
5,4
4,4
13,3
11,5
9,1
Premia / dyskonto
39%
15%
-11%
-23%
-32%
-40%
19%
13%
-3%
Wycena wg wskaźnika
47,4
57,5
74,2
88,3
105,1
120,5
53,9
56,7
68,6
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena wg wskaźników
59,7
103,6
59,1
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Premia / dyskonto
Wycena 1 akcji [PLN]
74,1
Porównanie rentowności EBITDA
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
Amrest
MCDONALD'S CORP
BURGER KING HOLDINGS INC
YUM! BRANDS INC
2010
2011
STARBUCKS CORP
2012
DOMINO'S PIZZA INC
CKE RESTAURANTS INC
PANERA BREAD COMPANY
BRINKER INTERNATIONAL INC
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
5
WYNIKI FINANSOWE ZA 2009 ROK
W 2009 roku przychody restauracyjnej spółki wyniosły 2 000,5 mln PLN (+41,9%), co podyktowane było
uwzględnieniem biznesu amerykańskiego przez pełne 12 miesięcy jak i nowym otwarciom w Europie. W
tym czasie Amrest otworzył 50 nowych restauracji, oraz bardziej skoncentrował się na efektywności lokali
już działających, co przyczyniło się do zamknięcia 18 punktów, w tym m.in. rezygnacji z prowadzenia
biznesu pod własnymi markami Freshpoint oraz Rodeo Drive.
Konsolidowanie biznesu amerykańskiego cechującego się niższą rentownością spowodowało spadek marży
brutto na sprzedaży grupy AmRest do 9,3% z 11,7% w 2008 roku. Działalność grupy w Stanach
Zjednoczonych charakteryzują wyższe, w odniesieniu do sprzedaży, koszty pracy oraz pozostałe koszty
operacyjne, które nie były uwzględnione w pełnym analogicznym okresie roku poprzedniego. Marża zysku
brutto ze sprzedaży w USA wyniosła w 2009 roku 4,6%, natomiast w Europie znalazła się na poziomie
12,0%.
Na uwagę zasługuje fakt obniżenia kosztów SG&A, które w 2009 roku wyniosły 5,8% względem sprzedaży,
podczas gdy w 2008 roku stosunek ten wynosił 6,2%. Czynniki te wraz z dodatnim saldem na pozostałej
działalności operacyjnej nie uchroniły grupy od spadku marży z działalności operacyjnej oraz EBITDA, która
to w 2009 roku odnotowała obniżkę o 2,1 punktu procentowego i znalazła się na poziomie 8,9%. W rozbiciu
na rynki operacyjne marża zysku EBITDA w Europie wyniosła 12,2% w porównaniu do 3,1% w USA.
Najwyższa marża EBITDA została wygenerowana na podstawowych rynkach w Polsce i Czechach i wyniosła
odpowiednio 15,4% i 11,8% (w analogicznym okresie było to odpowiednio 17,2% i 11,6%). W wyniku straty
na działalności zaniechanej w wysokości 12,9 mln PLN skonsolidowany wynik netto restauracyjnej spółki w
2009 wyniósł 38,2 mln PLN w porównaniu do PLN 32,4 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’10
Sprzedaż Grupy AmRest w 1Q’10 odnotowała 7,8% spadek wyglądem analogicznego okresu rok wcześniej
(uwzględniając zaniechaną działalność restauracji Rodeo Drive i Freshpoint) i wyniosła 481,2 mln PLN.
Pogorszenie sprzedaży wynikało z osłabienia USD względem PLN (-16,3% r/r) co wymusiło spadek sprzedaż
rozlicznej w PLN z działalności restauracji w Stanach Zjednoczonych, która wyniosła 176,8 mln PLN notując
spadek o 18,8% r/r. W ujęciu dolarowym przychody restauracji amerykańskich wynosiły 61,3 mln USD, co
oznaczało spadek rzędu 3,0%. Restauracje operujące w Europie osiągnęły w 1Q’10 sprzedaż w wysokości
304,4 mln PLN (-1,1% r/r). Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 48,5 mln PLN (- 4,1% r/r), lecz na skutek
większego spadku przychodów poprawie uległa marża zysku brutto, która w 1Q’10 roku wyniosła 10,1% (w
porównaniu do 9,7% z analogicznym okresem roku poprzedniego).
Dodanie 7 nowych placówek wraz z przedłużającą się zimą spowodowało spadek przychodów w
przeliczeniu na jedną restaurację, który dla całej grupy wyniósł 13,7% r/r. Jednocześnie spółce udało się
poprawić dyscyplinę kosztową, co z obserwowanym w 1Q’10 spadkiem kursu EUR oraz USD odpowiednio o
11,2% i 16,3% pozytywnie wpłynęło na koszty działalności i umożliwiło poprawę zysku operacyjnego, a tym
samym marży. Ujemne saldo na działalności finansowej spowodowało, iż spółka odnotowała 11,7 mln PLN
zysku netto, tym samym marża wyniosła 2,4% w porównaniu do 2,1% w analogicznym okresie roku
ubiegłego.
Pozytywnie na wynik 1Q’10 wpłynęły niższe, w relacji do sprzedaży, koszty wynagrodzeń przy relatywnie
stabilnych poziomach pozostałych kosztów. W 1Q’10 niższe koszty najmu w relacji do sprzedaży wynikają z
niższej sprzedaży w restauracjach amerykańskich oraz relatywnej aprecjacji PLN względem EUR w tym
okresie, co wpłynęło na rentowność biznesu europejskiego.
Opisane powyżej osłabienie USD, które negatywnie wpłynęło na przychody rozliczane w PLN spowodowało
wzrost całościowej marży zysku z działalności operacyjnej do 5,2% z 5,0% w 1Q’09. Marża EBITDA,
ukształtowała się w tym okresie na poziomie 10,1% w porównaniu do 9,5% w analogicznym okresie roku
poprzedniego.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
6
Wyniki skonsolidowane spółki AmRest [mln PLN]
1Q'09
1Q'10
r/r
2008
2009
r/r
Przychody
521,7
481,2
-7,8%
1 409,9
2 000,5
41,9%
Zysk brutto ze sprzedaży
50,6
48,5
-4,1%
164,8
186,3
13,0%
EBITDA
49,5
48,7
-1,5%
154,6
177,4
14,7%
EBIT
26,2
24,9
-5,1%
92,3
79,8
-13,5%
Zysk (strata) brutto
17,6
16,9
-3,7%
55,9
61,4
9,8%
Zysk (strata) netto
11,2
11,7
5,0%
32,4
38,2
18,1%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
9,7%
10,1%
11,7%
9,3%
Marża EBITDA
9,5%
10,1%
11,0%
8,9%
Marża EBIT
5,0%
5,2%
6,5%
4,0%
Marża zysku netto
3,4%
3,5%
2,3%
1,9%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Struktura sprzedaży AmRest według krajów [mln PLN]
1Q'09
udział
1Q'10
udział
zmiana r/r
2008
udział
2009
udział
zmiana r/r
Przychody
521,7
100,0%
481,2
100,0%
-7,8%
1409,9
100,0%
2000,5
100,0%
41,9%
POLSKA
174,3
33,4%
183,4
38,1%
5,2%
678,0
48,1%
744,9
37,2%
9,9%
CZECHY
67,9
13,0%
62,2
12,9%
-8,4%
225,9
16,0%
289,3
14,5%
28,0%
ROSJA
42,6
8,2%
40,3
8,4%
-5,3%
140,7
10,0%
161,1
8,1%
14,5%
INNE *
19,0
3,6%
18,4
3,8%
-2,8%
62,9
4,5%
79,8
4,0%
27,0%
USA
217,9
41,8%
176,8
36,7%
-18,8%
302,4
21,5%
725,4
36,3%
139,9%
EUROPA
303,8
58,2%
304,4
63,3%
0,2%
1107,5
78,5%
1275,1
63,7%
15,1%
USA
217,9
41,8%
176,8
36,7%
-18,8%
302,4
21,5%
725,4
36,3%
139,9%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka * (WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA)
W Polsce w okresie 1Q’10 roku AmRest wygenerował 38,1% swoich przychodów wobec 33,4% w
analogicznym okresie rok wcześniej. Udział Czech nieznacznie spadł – do 12,9% z 13,0% %. Restauracje
rosyjskie w ubiegłym roku miały 8,2% udział w przychodach Grupy AmRest, który w 2010 roku wzrósł do
8,4%. Dynamika sprzedaży restauracji polskich w okresie 1Q’10 roku wyniosła 5,2% w porównaniu do 33,4%
w analogicznym okresie roku ubiegłego. W przypadku pozostałych krajów operacyjnych obserwowaliśmy
spadki sprzedaży, które w ujęciu PLN największy wymiar miały dla restauracji amerykańskich (-18,8%).
Jednocyfrowe spadki odnotowały pozostałe kraje operacyjne, w tym Czechy (-8,4%), restauracje działające
w Rosji (-5,3%) oraz innych krajach operacyjnych -2,8%. Ogólnie przychody restauracji w Europie nie
zmieniły się względem poprzedniego roku (+0,2%), a ich udział w skonsolidowanych przychodach wyniósł
63,3%.
Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN]
16,0%
600,0
521,7
522,8
485,4
482,7
500,0
482,4
481,2
432,8
14,0%
12,0%
400,0
10,0%
300,0
237,1
200,0 177,6
251,6
243,0
264,6
8,0%
6,0%
187,1
4,0%
100,0
2,0%
0,0%
0,0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
Przychody netto ze sprzedaży
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
Zysk brutto ze sprzedaży
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
Marża brutto ze sprzedaży
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
7
Polska (PL) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%]
PL
EBIT
EBITDA
marża EBIT
marża EBITDA
40
25%
35,8
35
32,0
31,4
29,8
30
25
19,6
20
15%
22,1
19,4
18,9
16,8
15,7
16,7
10%
13,9
13,6
12,0
26,3
25,3
24,8
19,4
15,8
15
24,9
24,0
22,7
20%
28,1
27,7
11,0
10
5%
6,0
5
0
0%
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Czechy (CZ) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%]
EBIT
CZ
EBITDA
marża EBIT
marża EBITDA
12
25%
10,2
10,6
10,1
10
20%
8,2
7,4
8
6,5
6
8,3
7,9
7,6
7,3
6,3
5,7
5,5
15%
6,0
5,7
4,8
10%
4
3,3
2,7
2,4
2,3
3,5
3,3
3,1
5%
2
0,2
0%
0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
-0,7
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
-1,3
-2
-5%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Rosja (RUS) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%]
RUS
EBIT
EBITDA
marża EBIT
marża EBITDA
7
6,5
20%
6,5
6,0
6
5,5
15%
5
4,5
4,5
4,0
4
3,6
3,7
3,2
10%
2,8
2,7
3
2
3,8
3,4
3,3
2,3
2,2
2,0
1,8
5%
1,3
0,8
1
0%
0
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
-1
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
-0,4
3Q'09
4Q'09
1Q'10
-5%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
8
USA - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%]
USA
EBIT
EBITDA
marża EBIT
marża EBITDA
12
6%
9,5
10
9,3
4%
7,4
8
6
5,1
2%
4,4
3,5
4
2
3,7
3,0
0%
0,7
0
3Q'08
4Q'08
-1,0
-2
1Q'09
2Q'09
4Q'09 -0,3
-0,73Q'09
1Q'10
-2%
-4
-4%
-4,4
-6
-6,4
-6%
-8
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Inne kraje (INNE) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%]
INNE
EBIT
EBITDA
marża EBIT
marża EBITDA
1
5%
0,3
0
-1
-2
0%
-0,1
1Q'07
-0,5
2Q'07
-0,6
-0,1
3Q'07
4Q'07
-0,3
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
-0,8
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
-0,7
-0,9
-1,4
-1,4
-1,5
-1,5
-10%
-1,9
-2,3
-3
-2,2
-2,4
-2,6
-5%
-15%
-3,0
-4
-3,5
-3,4
-3,7
-20%
-4,1
-5
-4,7
-6
-7
-4,5
-25%
-30%
-6,4
-35%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW
W związku z pogarszającą się sytuacją w branży restauracyjnej, której główne kłopoty upatrujemy w
czynnikach makroekonomicznych krajów operacyjnych (m.in. wzrost bezrobocia oraz spadek wydatków
konsumpcyjnych) skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowej prognozie
spodziewamy się , iż rosnące bezrobocie m.in. w Polsce, Czechach oraz w USA w 2010 roku może przełożyć
się na spadek przychodów (wyrażonych w PLN) w przeliczeniu na jedną restaurację. Niepewność
konsumentów przełoży się na mniejszą częstotliwość odwiedzin restauracji zarówno w segmencie QSR oraz
CDR. Wobec tego w 2010 roku spodziewamy się osiągnięcia 2,07 mld PLN przychodów ze sprzedaży, co
stanowi spadek rzędu 14,5% w stosunku do poprzedniej prognozy. W 2011 roku szacujemy 9,3% spadek
przychodów do 2,43 mld PLN, względem 2,68 mld PLN w poprzedniej prognozie. Według nowych
szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 96,2 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 51,3 mln PLN.
Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy odpowiednio o: -22,6% i -36,2%. Na 2011 rok
spodziewamy się osiągnięcia 121,6 mln PLN zysku EBIT oraz 72,0 mln PLN zysku netto, tym samym szacunki
dotyczące 2011 roku skorygowaliśmy odpowiednio o -20,3% i -30,5%. Spadające przychody wraz z
wprowadzonymi oszczędnościami oraz prognozowaną aprecjacją PLN przyczynią się do wzrostu marż na
każdym poziomie. Spodziewamy się, iż stosunek kosztów działalności restauracji do przychodów w okresie
naszej prognozy pozostanie na stabilnym poziome 88-90%. W kolejnych okresach spodziewamy się, iż
dźwignia operacyjna uzyskiwana przez restauracje działające przez 12 miesięcy spowoduje wzrost
rentowności netto spółki i pozwoli na dynamiczną poprawę zysku netto pomimo rosnących kosztów
odsetkowych związanych z emisją dłużnych papierów wartościowych. Oszacowaliśmy, iż koszty te do 2014
roku wyniosą 56,3 mln PLN. W kalkulacjach na 2010 rok uwzględniliśmy też zamianę (rolowanie) kredytu
krótkoterminowego na długoterminowy w kwocie 424,5 mln PLN oraz wpływ środków (307,2 mln PLN) z
emisji dla funduszu WP Holdings VII B.V.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
9
Emisja obligacji w kwocie 150 mln PLN sprawiła, iż w stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę
otwartych w 2010 roku restauracji do 70 sztuk brutto. Otwarcia będą nastawione na najmocniejsze rynki
(Polska, Czechy) oraz marki (KFC, Burger King i Starbucks). Tym samym spodziewamy się, iż inwestycje na
nowe otwarcia w 2010 pochłoną 220,5 mln PLN. Podobnie w wyniku subskrypcji 4,7 mln akcji dla funduszu
WP Holdings VII B.V. tj. podmiotu zależnego od Warburg Pincus, z której restauracyjna grupa pozyska
finansowanie rzędu 307,2 mln PLN (opisanego w RB 19/2010), zmieniliśmy liczbę otwarć restauracji w roku
2011 do 107 brutto. Szacujemy, iż wydatki w nowe otwarcia w 2011 roku wyniosą 321,7 mln PLN.
Szacujemy, że koszty otwarć nieznacznie zmieniły się, i w kolejnych latach prognozy średnio wynosić będą
ok. 2,8-3,3 mln PLN w zależności od marki i rodzaju restauracji. Emisja obligacji i subskrypcja akcji obok
środków wygenerowanych z bieżącej działalności operacyjnej zapewni spółce finansowanie na najbliższe
lata. Dlatego w nowych szacunkach spodziewamy się przyspieszenia dynamiki otwarć restauracji AmRestu.
W latach 2010-2013 otwarcia netto wyniosą odpowiednio: 66, 103, 73 oraz 59 restauracji. Poza rozwojem
organicznym AmRest zapowiada także rozwój dzięki przejęciom, jednakże z powodu braku szczegółów nie
uwzględnialiśmy tego w naszych prognozach.
Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN]
zmiana
r/r
2010
2010
poprzednio
aktualnie
2 421,3
2 069,5
-14,5%
231,4
210,3
-9,1%
EBITDA
230,8
210,2
-8,9%
266,5
262,0
-1,7%
EBIT
124,3
96,2
-22,6%
152,7
121,6
-20,3%
Zysk (strata) brutto
105,8
64,9
-38,7%
136,4
91,2
-33,2%
Zysk (strata) netto
80,4
51,3
-36,2%
103,7
72,0
-30,5%
Przychody
Zysk brutto ze sprzedaży
2011
2011
poprzednio
aktualnie
2 683,0
2 432,2
-9,3%
262,7
253,0
-3,7%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
9,6%
10,2%
9,8%
10,4%
Marża EBITDA
9,5%
10,2%
9,9%
10,8%
Marża EBIT
5,1%
4,6%
5,7%
5,0%
Marża zysku netto
3,3%
2,5%
3,9%
3,0%
zmiana r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
Szacujemy, iż w 2010 roku w wyniku czynników opisanych wcześniej działalność w krajach CEE wygeneruje
1,4 mld PLN przychodów, co wraz z 672,6 mln PLN przychodów wygenerowanych przez restauracje
amerykańskie pozwoli na osiągniecie przychodów rzędu 2,07 mld PLN (3,5% r/r). Spodziewamy się, iż w
kolejnych latach naszej prognozy poprawa sytuacji gospodarczej w krajach operacyjnych przełoży się na
spadek bezrobocia, co tym samym powinno pozytywnie wpłynąć na wyniki operacyjne restauracji spółki. Z
naszych kalkulacji wynika, iż korelacja przychodów oraz działalności operacyjnej jest silnie ujemnie
skorelowana ze stopą bezrobocia.
Szacujemy, iż nowe otwarcia w CEE spowodują wzrost udziału restauracji zlokalizowanych w Europie, który
w kolejnych latach naszej prognozy będzie wzrastał z 67% do 80% pod koniec prognozy. W rozbiciu na
poszczególne kraje oczekujemy, że udział restauracji w Polsce kształtował się będzie na stabilnym poziomie
37-38%. Spadku udziałów w skonsolidowanych przychodach oczekujemy od restauracji amerykańskich (z
36% w 2009 do 19,0% w 2019 roku). W stosunku do pozostałych krajów operacyjnych oczekujemy wzrostu
udziałów w przychodach spółki rzędu kilku punktów procentowych. Największego wzrostu oczekujemy od
innych krajów operacyjnych z 4,0% w 2009 roku do 13,1% w 2019 roku.
Szacujemy, iż rentowności EBIT w latach 2010-2012 wyniosą dla Polski odpowiednio: 10,3%, 10,3%, 10,6%
dla Czech będzie to odpowiednio: 2,1%, 2,3%, 2,5% dla Rosji: 5,2%, 5,2%, 5,3%, dla pozostałych krajów
operacyjnych: -5,0%, -2,3%, 0,7%. W dalszym ciągu głównym priorytetem spółki oraz jej silną strona będzie
generowanie gotówki z podstawowej działalności operacyjnej, co jednocześnie ograniczy zapotrzebowanie
na kapitał obcy. W 2010 roku spodziewamy się, iż wskaźnik DN/EBITDA wzrośnie do 2,2x z 2,1x
zanotowanego na koniec 2009 roku.
Według nowych szacunków biznes amerykański w 2010 roku powinien wygenerować 234,0 mln USD (672,6
mln PLN) przychodów ze sprzedaży. Szacujemy, iż pomimo ciągle słabej sytuacji gospodarczej oraz
perspektyw wzrostu bezrobocia, przychody wygenerowane przez restauracje Applebee’s (wyrażone w USD)
w 2010 roku będą lepsze od zeszłorocznych o 1,9%. Poprawy sytuacji upatrujemy we wzroście sprzedaży
detalicznej w USA, która dynamicznie rośnie i w marcu 2010 znajdowała się 7,6% powyżej analogicznego
okresu rok wcześniej. Dynamiczny wzrost sprzedaży wynika m.in. z pakietów pomocowych oraz niskiej bazy,
gdyż na początku 2009 roku sprzedaż detaliczna USA znajdowała się na historycznych minimach. Zmiany w
sprzedaży detalicznej są najszybszym wskaźnikiem pokazującym tendencje w wydatkach konsumpcyjnych
społeczeństwa, dlatego według naszej oceny obecna poprawa negatywnych tendencji w działalności
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
10
amerykańskich restauracji w całym 2010 roku w jest możliwa, co zostało uwzględnione w naszych
prognozach. Ponieważ wyniki restauracji Applebee’s przeliczane są na polską walutę dlatego też, założony
przez na spadek średniego kursu USD/PLN do 2,87 (-7,9% r/r) w całym 2010 roku spowoduje, iż przychody
wyrażone w PLN zanotują 7,3% spadek do 672,6 mln PLN.
W działalności restauracji ważnym elementem wpływającym na rentowność operacyjną jest poziom
kosztów działania restauracji, które wynoszą od 85-89% w stosunku do sprzedaży. Po wynikach spółki
DineEquity będącej właścicielem marki Applebee’s widzimy, iż w całym 2009 roku zostały wprowadzone
liczne oszczędności kosztowe, które wraz ze zmniejszającymi się przychodami wpłynęły na poprawę
rentowności. Zakładamy, że podobny scenariusz zostanie uwzględniony w działalności 103 restauracji
Applebee’s należących do AmRestu, co według naszej oceny wpłynie bezpośrednio na poziom rentowności
operacyjnej. Szacujemy, iż marża EBIT w 2010 roku przy przychodach 234,0 mln USD wyniesie 1,0%, a w
2011 przy przychodach 242,0 mln USD wzrośnie do 1,6%. W kolejnych latach spodziewamy się jej wzrostu,
tak by w 2013 roku osiągnąć marżę EBIT na poziomie 2,4%. Zakładamy osiągnięcia rentowności EBITDA w
2010 na poziomie 2,8%. W latach 2011-12 wraz z poprawą sytuacji makroekonomicznej oczekujemy
wzrostu rentowności odpowiednio do 3,2% i 4,8%.
Koszty finansowe od zaciągniętych kredytów oraz emisji obligacji będą negatywnie wpływać na
skonsolidowany wynik netto restauracyjnej spółki. Wobec czego spodziewamy się, iż zysk netto na koniec
2010 roku wyniesie 51,3 mln PLN, co pozwoli wygenerować marżę netto w wysokości 2,5%. W latach 201112 spodziewamy się wzrostu zysku netto do poziomu 72 mln PLN i 97,7 mln PLN, tym samym rentowność
netto wyniesie odpowiednio 3,0% i 3,6%.
UMOWA SUBSKRYPCJI AKCJI
Jak już wcześniej pisaliśmy w naszych kalkulacjach na lata 2010-19 uwzględniliśmy emisję walorów dla
podmiotu zależnego od Warburg Pincus (więcej informacji znajduje się w RB 19/2010) w kwocie 307,2 mln
PLN. Objęcie 4,7 mln PLN walorów po 65 PLN za walor wydaje się stosunkowo niską ceną za przejęcie
znacznego pakietu akcji (tj. 25% w rozwodnionym kapitale). Uważamy jednak, iż zapewnienie tego rodzaju
finansowania w dłuższym terminie przyczyni się do wzrostu wartości spółki i ograniczy w najbliższym czasie
zapotrzebowanie na kapitał obcy. Ze względu na niepewność co do możliwości zwiększenia zaangażowania
(do 33% po cenie 75 PLN w ciągu 12 miesięcy) holenderskiego podmiotu w akcje AmRestu nie zakładamy
tego scenariusza w naszych prognozach.
Warburg Pincus został założony w 1966 roku i jest funduszem typu private equity gromadzącym aktywa o
wartości ponad 30 mld USD. Od powstania zarządzał 12 funduszami private equity, które zainwestowały
ponad 35 mld USD w ok. 600 spółek w ponad 30 krajach. Obecnie Warburg Pincus inwestuje w ramach
funduszu zarządzającego 15 mld USD. W portfelach funduszy znajdują się spółki zróżnicowane pod
względem zaawansowania w cyklu rozwoju, sektorów i obszarów geograficznych, a średni okres inwestycji
wynosi 5-7 lat.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
11
Prognoza wskaźników ekonomicznych (bezrobocie, realny PKB oraz inflacja) w krajach operacyjnych [% r/r]
PL
Unemployment (%)
Real GDP (yoy %)
CZ
CPI (yoy %)
25
Real GDP (yoy %)
8,0
6,0
10
10,1
19,0
20
CPI (yoy %)
10,5 10,3
7,0
19,7
Unemployment (%)
12
8,0
6,0
17,8
8
5,0
15
13,9
10
12,3
4,0
7,9
7,1
2,0
6,8
6
4,0
10,8 10,8
9,6
8,3
7,8
5,3
3,0
4
8,2
0,0
4,4
-2,0
7,2
2,0
5
2
-4,0
1,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P
RUS
Unemployment (%)
Real GDP (yoy %)
CPI (yoy %)
8
8,2
8,3
7,7
8,4
20,0
7,2 15,0
10
7,3
Real GDP (yoy %)
CPI (yoy %)
5,0
4,0
9,8
9,3
9,1
8,0
6,4
6,2
6
Unemployment (%)
7,8
7,7
7
USA
12
9
-6,0
0
0,0
0
10,0
8
5,0
6
3,0
2,0
5
6,0
5,5
4
4,6
3
0,0
4
-5,0
2
1,0
5,8
5,1
4,6
0,0
-1,0
2
-2,0
1
0
-10,0
WEG
Unemployment (%)
Real GDP (yoy %)
-3,0
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P
CPI (yoy %)
10,0
12
10,7
10,8
10
9,8
9,4
8,0
6,0
8,5
8
7,4
7,5
8,0
6,5
6
5,6
4,0
2,0
0,0
-2,0
4
-4,0
2
-6,0
-8,0
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P
PL- Polska, CZ – Czechy, RUS- Rosja, USA – Ameryka Północna, BUŁ – Bułgaria
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
12
Sprzedaż detaliczna w krajach operacyjnych [% r/r]
PL
CZ
RUS
USA
WEG
BUŁ
35
30
25
20
15
10
5
mar-10
sty-10
lis-09
wrz-09
lip-09
maj-09
mar-09
sty-09
lis-08
wrz-08
lip-08
maj-08
mar-08
sty-08
lis-07
wrz-07
lip-07
maj-07
mar-07
sty-07
0
-5
-10
-15
-20
PL- Polska, CZ – Czechy, RUS- Rosja, USA – Ameryka Północna, BUŁ – Bułgaria
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg
WYNIKI SPRZEDAŻOWE
Prognozowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2010-2019 [mln PLN]
Przychody
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
POLSKA
678,0
744,9
757,7
893,7
1 034,8
1 139,7
1 232,0
1 312,4
1 384,0
1 450,5
1 515,7
1 569,3
CZECHY
225,9
289,3
302,8
383,8
445,6
488,1
533,0
572,9
608,6
647,5
686,5
721,4
ROSJA
140,7
161,1
214,1
275,1
319,8
354,9
390,0
420,1
447,4
474,2
494,0
516,7
INNE *
62,9
79,8
122,4
201,9
255,2
309,7
362,0
402,4
442,8
474,7
503,2
535,2
1 107,5
1 275,1
1 396,9
1 754,5
2 055,3
2 292,4
2 517,1
2 707,7
2 882,8
3 046,8
3 199,4
3 342,5
EUROPA
USA
Razem
302,4
725,4
672,5
677,7
691,4
705,1
719,2
732,5
744,2
752,4
756,2
756,9
1 409,9
2 000,5
2 069,5
2 432,2
2 746,7
2 997,5
3 236,3
3 440,2
3 627,0
3 799,2
3 955,6
4 099,4
udział
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
POLSKA
48,1%
37,2%
36,6%
36,7%
37,7%
38,0%
38,1%
38,1%
38,2%
38,2%
38,3%
38,3%
CZECHY
16,0%
14,5%
14,6%
15,8%
16,2%
16,3%
16,5%
16,7%
16,8%
17,0%
17,4%
17,6%
ROSJA
10,0%
8,1%
10,3%
11,3%
11,6%
11,8%
12,1%
12,2%
12,3%
12,5%
12,5%
12,6%
INNE *
4,5%
4,0%
5,9%
8,3%
9,3%
10,3%
11,2%
11,7%
12,2%
12,5%
12,7%
13,1%
EUROPA
78,5%
63,7%
67,5%
72,1%
74,8%
76,5%
77,8%
78,7%
79,5%
80,2%
80,9%
81,5%
USA
21,5%
36,3%
32,5%
27,9%
25,2%
23,5%
22,2%
21,3%
20,5%
19,8%
19,1%
18,5%
Razem
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Zmiana r/r
POLSKA
9,9%
1,7%
18,0%
15,8%
10,1%
8,1%
6,5%
5,5%
4,8%
4,5%
3,5%
CZECHY
28,0%
4,7%
26,7%
16,1%
9,5%
9,2%
7,5%
6,2%
6,4%
6,0%
5,1%
ROSJA
14,5%
32,9%
28,5%
16,2%
11,0%
9,9%
7,7%
6,5%
6,0%
4,2%
4,6%
INNE *
26,9%
53,4%
65,0%
26,4%
21,4%
16,9%
11,2%
10,1%
7,2%
6,0%
6,4%
EUROPA
15,1%
9,6%
25,6%
17,1%
11,5%
9,8%
7,6%
6,5%
5,7%
5,0%
4,5%
USA
139,9%
-7,3%
0,8%
2,0%
2,0%
2,0%
1,8%
1,6%
1,1%
0,5%
0,1%
Razem
41,9%
3,4%
17,5%
12,9%
9,1%
8,0%
6,3%
5,4%
4,7%
4,1%
3,6%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, * (WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA)
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
13
Prognozowane przychody na restaurację [mln PLN]
Przychód na restaurację
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
POLSKA
4,0
3,8
3,7
3,8
3,9
4,0
4,0
4,1
4,1
4,2
4,2
2019P
4,2
CZECHY
3,6
4,3
3,7
3,7
3,7
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
ROSJA
2,6
3,2
2,8
2,9
3,0
3,1
3,1
3,2
3,2
3,2
3,2
3,2
INNE *
2,3
2,8
2,5
2,6
2,6
2,7
2,7
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
USA
2,9
7,0
6,5
6,6
6,7
6,8
7,0
7,1
7,2
7,3
7,3
7,3
USA [mln USD]
1,2
2,3
2,3
2,3
2,4
2,4
2,5
2,5
2,6
2,6
2,6
2,6
POLSKA
8,6%
-5,8%
-3,2%
2,5%
3,9%
1,7%
1,4%
1,2%
1,1%
0,9%
0,7%
0,5%
CZECHY
-16,4%
20,4%
-13,4%
-1,3%
0,6%
1,1%
0,7%
0,4%
0,2%
0,1%
0,1%
0,1%
ROSJA
81,8%
21,2%
-10,8%
2,8%
3,2%
2,4%
2,0%
1,2%
0,5%
0,3%
0,1%
0,1%
INNE *
Zmiana r/r
13,2%
22,4%
-12,4%
2,3%
2,9%
2,4%
1,8%
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,1%
USA
n/a
142,2%
-7,3%
0,8%
2,0%
2,0%
2,0%
1,9%
1,6%
1,1%
0,5%
0,1%
USA [mln USD]
n/a
87,0%
0,6%
3,4%
2,0%
2,0%
2,0%
1,8%
1,6%
1,1%
0,5%
0,1%
Liczba restauracji netto
416
445
511
614
687
746
802
850
894
935
975
1 013
POLSKA
168
196
206
237
264
286
305
321
335
348
361
372
CZECHY
63
67
81
104
120
130
141
151
160
170
180
189
ROSJA
54
51
76
95
107
116
125
133
141
149
155
162
INNE *
27
28
49
79
97
115
132
145
158
168
177
188
USA
104
103
103
103
103
103
103
103
103
103
103
103
Liczba restauracji zmiana r/r
158
29
66
103
73
59
56
48
44
41
40
38
POLSKA
19
28
10
31
27
22
19
16
14
13
13
11
CZECHY
18
4
14
23
16
10
11
10
9
10
10
9
ROSJA
14
-3
25
19
12
9
9
8
8
8
6
7
3
1
21
30
18
18
17
13
13
10
9
11
104
-1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
INNE *
USA
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, * (WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA)
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
14
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
1 582,8
Aktywa trwałe
939,7
912,0
1 054,6
1 277,8
1 393,0
1 456,9
1 511,5
1 540,8
1 558,7
1 568,4
1 577,7
Wartości niematerialne i prawne
354,4
331,0
336,2
342,7
350,0
357,7
365,9
374,1
382,5
390,8
399,0
407,1
Rzeczowe aktywa trwałe
474,1
538,7
676,9
893,6
1 001,5
1 057,6
1 104,1
1 125,1
1 134,7
1 136,1
1 137,2
1 134,1
Aktywa obrotowe
158,7
239,1
501,4
389,5
356,0
374,8
281,5
315,6
360,7
413,8
479,5
551,9
Zapasy
20,9
21,1
21,8
25,6
28,9
31,5
34,1
36,2
38,2
40,0
41,6
43,1
Należności krótkoterminowe
91,0
55,4
57,3
67,4
76,1
83,1
89,7
95,3
100,5
105,3
109,6
113,6
Inwestycje krótkoterminowe
AKTYWA RAZEM
Kapitał (fundusz) własny
Kapitał (fundusz) podstawowy
Kapitał (fundusz) zapasowy
Zysk (strata) netto
46,8
162,6
422,3
296,5
251,0
260,2
157,8
184,1
222,0
268,5
328,3
395,1
1 098,4
1 151,1
1 556,0
1 667,3
1 749,0
1 831,7
1 792,9
1 856,4
1 919,4
1 982,1
2 057,2
2 134,6
354,9
372,7
729,1
799,2
895,2
1 009,4
1 143,6
1 234,3
1 329,6
1 432,8
1 543,4
1 658,9
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
307,6
282,5
282,5
641,0
713,0
810,7
926,1
993,5
1 072,8
1 160,2
1 255,8
1 359,1
0,0
0,0
51,3
72,0
97,7
115,4
134,8
158,6
174,9
191,2
206,6
219,4
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
726,1
768,2
816,7
857,9
843,6
812,1
639,2
611,8
579,6
539,2
503,7
465,5
Zobowiązania długoterminowe
414,2
142,5
608,7
613,5
567,7
511,0
314,2
266,9
216,0
158,3
107,1
54,5
396,0
115,9
581,2
581,2
531,2
471,2
271,2
221,2
167,8
107,8
54,5
0,0
311,9
625,7
208,1
244,4
275,9
301,1
325,0
344,9
363,6
380,9
396,6
411,0
długoterminowe %
Zobowiązania krótkoterminowe
krótkoterminowe %
PASYWA RAZEM
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
41,1
425,0
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1 098,4
1 151,1
1 556,0
1 667,3
1 749,0
1 831,7
1 792,9
1 856,4
1 919,4
1 982,1
2 057,2
2 134,6
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody netto ze sprzedaży
1 409,9
2 000,5
2 069,5
2 432,2
2 746,7
2 997,5
3 236,3
3 440,2
3 627,0
3 799,2
3 955,6
4 099,4
Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat.
1 245,1
1 814,2
1 859,1
2 179,2
2 456,0
2 676,7
2 883,7
3 057,9
3 216,9
3 361,0
3 492,2
3 612,7
486,8
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
164,8
186,3
210,3
253,0
290,7
320,8
352,5
382,4
410,1
438,2
463,4
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
87,9
115,2
123,9
142,5
148,0
156,1
163,6
176,4
186,1
196,7
204,5
213,8
Zysk (strata) na sprzedaży
76,9
71,1
86,4
110,4
142,7
164,7
188,9
206,0
224,0
241,6
258,9
273,0
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
15,4
8,7
9,7
11,2
10,4
9,3
7,8
7,9
7,3
6,5
4,7
2,9
EBITDA
154,6
177,4
210,2
262,0
318,7
351,5
381,4
403,2
422,5
439,9
455,7
468,0
275,8
EBIT
92,3
79,8
96,2
121,6
153,1
174,0
196,7
213,9
231,2
248,0
263,6
Saldo działalności finansowej
-10,9
-15,4
-31,3
-30,5
-29,4
-27,9
-26,1
-13,1
-9,8
-6,0
-2,1
1,9
Zysk (strata) brutto
55,9
61,4
64,9
91,2
123,7
146,1
170,6
200,7
221,4
242,0
261,5
277,7
Zysk netto
32,4
38,2
51,3
72,0
97,7
115,4
134,8
158,6
174,9
191,2
206,6
219,4
CF [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przepływy z działalności operacyjnej
191,0
134,4
178,8
246,8
291,6
313,9
336,9
360,4
373,6
385,2
395,4
403,1
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-374,7
-96,1
-240,7
-348,5
-264,3
-225,1
-222,7
-202,4
-192,0
-183,5
-182,2
-176,9
Przepływy z działalności finansowej
168,7
84,1
325,0
-24,2
-72,8
-79,7
-216,6
-131,7
-143,6
-155,2
-153,4
-159,4
Przepływy pieniężne netto
-15,0
122,4
263,1
-125,8
-45,5
9,2
-102,4
26,3
37,9
46,5
59,8
66,8
Środki pieniężne na początek okresu
46,9
37,6
159,1
422,3
296,5
251,0
260,2
157,8
184,1
222,0
268,5
328,3
Środki pieniężne na koniec okresu
37,6
159,1
422,3
296,5
251,0
260,2
157,8
184,1
222,0
268,5
328,3
395,1
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
15
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody zmiana r/r
41,9%
3,4%
17,5%
12,9%
9,1%
8,0%
6,3%
5,4%
4,7%
4,1%
2019P
3,6%
EBITDA zmiana r/r
14,7%
18,5%
24,6%
21,7%
10,3%
8,5%
5,7%
4,8%
4,1%
3,6%
2,7%
EBIT zmiana r/r
-13,5%
20,5%
26,5%
25,9%
13,7%
13,0%
8,8%
8,1%
7,3%
6,3%
4,6%
Zysk netto zmiana r/r
18,1%
34,1%
40,5%
35,6%
18,2%
16,8%
17,7%
10,3%
9,3%
8,1%
6,2%
Marża brutto na sprzedaży
9,3%
10,2%
10,4%
10,6%
10,7%
10,9%
11,1%
11,3%
11,5%
11,7%
11,9%
Marża EBITDA
8,9%
10,2%
10,8%
11,6%
11,7%
11,8%
11,7%
11,6%
11,6%
11,5%
11,4%
6,7%
Marża EBIT
4,0%
4,6%
5,0%
5,6%
5,8%
6,1%
6,2%
6,4%
6,5%
6,7%
Marża brutto
3,1%
3,1%
3,7%
4,5%
4,9%
5,3%
5,8%
6,1%
6,4%
6,6%
6,8%
Marża netto
1,9%
2,5%
3,0%
3,6%
3,9%
4,2%
4,6%
4,8%
5,0%
5,2%
5,4%
COGS / Przychody
90,7%
89,8%
89,6%
89,4%
89,3%
89,1%
88,9%
88,7%
88,5%
88,3%
88,1%
SG&A / Przychody
5,8%
6,0%
5,9%
5,4%
5,2%
5,1%
5,1%
5,1%
5,2%
5,2%
5,2%
SG&A / COGS
6,4%
6,7%
6,5%
6,0%
5,8%
5,7%
5,8%
5,8%
5,9%
5,9%
5,9%
ROE
10,0%
6,9%
8,9%
10,8%
11,3%
11,7%
12,7%
13,1%
13,2%
13,3%
13,1%
ROA
3,3%
3,3%
4,3%
5,6%
6,3%
7,5%
8,5%
9,1%
9,6%
10,0%
10,3%
Dług
541,0
581,7
581,7
531,7
471,7
271,7
221,2
167,8
107,8
54,5
0,0
D / (D+E)
47,0%
37,4%
34,9%
30,4%
25,8%
15,2%
11,9%
8,7%
5,4%
2,7%
0,0%
D/E
88,7%
59,7%
53,6%
43,7%
34,7%
17,9%
13,5%
9,6%
5,7%
2,7%
0,0%
Odsetki / EBIT
-19,3%
-32,5%
-25,1%
-19,2%
-16,1%
-13,3%
-6,1%
-4,2%
-2,4%
-0,8%
0,7%
Dług / kapitał własny
145,1%
79,8%
72,8%
59,4%
46,7%
23,8%
17,9%
12,6%
7,5%
3,5%
0,0%
381,8
159,4
285,2
280,7
211,5
113,9
37,1
-54,2
-160,7
-273,8
-395,1
Dług netto
Dług netto / kapitał własny
102,4%
21,9%
35,7%
31,4%
21,0%
10,0%
3,0%
-4,1%
-11,2%
-17,7%
-23,8%
Dług netto / EBITDA
215,2%
75,8%
108,9%
88,1%
60,2%
29,9%
9,2%
-12,8%
-36,5%
-60,1%
-84,4%
Dług netto / EBIT
478,3%
165,7%
234,5%
183,3%
121,5%
57,9%
17,3%
-23,5%
-64,8%
-103,8%
-143,3%
EV
1 346,5
1 311,6
1 437,4
1 432,9
1 363,7
1 266,1
1 189,3
1 097,9
991,4
878,4
757,0
Dług / EV
40,2%
44,3%
40,5%
37,1%
34,6%
21,5%
18,6%
15,3%
10,9%
6,2%
0,0%
CAPEX / Przychody
7,9%
12,0%
14,5%
9,8%
7,6%
7,0%
6,0%
5,4%
4,9%
4,7%
4,5%
178,7%
238,1%
271,5%
174,8%
138,7%
131,8%
116,7%
110,1%
105,5%
105,2%
102,8%
CAPEX / Amortyzacja
Amortyzacja / Przychody
4,4%
5,0%
5,3%
5,6%
5,5%
5,3%
5,1%
4,9%
4,7%
4,5%
4,3%
Zmiana KO / Przychody
1,6%
-0,2%
-1,0%
-0,7%
-0,5%
-0,5%
-0,4%
-0,3%
-0,3%
-0,3%
-0,2%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
5,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
-6,5%
0,3
Wskaźniki rynkowe
MC/S
0,5
0,6
0,5
0,4
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
P/E
25,2
22,5
16,0
11,8
10,0
8,5
7,3
6,6
6,0
5,6
5,3
P/BV
2,5
1,6
1,4
1,3
1,1
1,0
0,9
0,9
0,8
0,7
0,7
P/CE
7,6
7,4
5,7
4,6
4,1
3,8
3,4
3,3
3,1
3,0
2,9
EV/EBITDA
7,6
6,2
5,5
4,5
3,9
3,3
2,9
2,6
2,3
1,9
1,6
EV/EBIT
16,9
13,6
11,8
9,4
7,8
6,4
5,6
4,7
4,0
3,3
2,7
EV/S
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
0,2
0,2
FCF/EV
-4,7%
-7,9%
1,8%
6,3%
8,5%
12,1%
14,9%
18,0%
21,1%
25,3%
30,0%
BVPS
26,3
43,0
47,2
52,8
59,6
67,5
72,8
78,5
84,6
91,1
97,9
EPS
2,7
3,0
4,3
5,8
6,8
8,0
9,4
10,3
11,3
12,2
12,9
CEPS
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
FCFPS
-4,4
-6,1
1,6
5,3
6,9
9,0
10,4
11,7
12,3
13,1
13,4
DPS
Payout ratio
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
4,0
4,7
5,2
5,6
6,1
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
50,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
e-mail: [email protected]
Dyrektor Wydziału
IT, media, handel
Specjalista ds. analiz
materiały budowlane,
budownictwo
Krzysztof Zarychta
Marcin Stebakow
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
Handel, przemysł spożywczy
dystrybutorzy farmaceutyków
chemia
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-435
e-mail: [email protected]
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie
uwzględnionych przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów
walut, zysków, wartości rezydualnej).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
AKUMULUJ
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
81,4
14,09.2009
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana
wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q’10
Kupuj
2
40%
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Akumuluj
3
60%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
66,0
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy
raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej
zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21.05.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 26.05.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego
udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to
raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności
w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez
uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w
raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny
analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego
publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej,
jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi
transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
AmRest
RAPORT ANALITYCZNY
17