PDF - Sygnity

Sygnity
11 paŸdziernika 2010
akumuluj
sektor IT
poprzednia rekomendacja: sprzedaj
Cena:
Cena docelowa:
15.5
18.0
Optymizm zarz¹du mimo kolejnych strat
Bie¿¹cy rok jest kolejnym, w którym Sygnity poka¿e straty. Bêd¹ one wyraŸnie
wiêksze ni¿ mo¿na by³o oczekiwaæ po zapowiedziach poprzedniego zarz¹du z koñca
ubieg³ego roku i wynios¹ 25-30 mln PLN. Po zmianie w³adz spó³ki pó³ roku temu i
obietnicach nowego prezesa rynek czêœciowo uwierzy³ w nowe prognozy. Sygnity
mia³oby osi¹gn¹æ w roku 2012 EBIT w przedziale 30-50 mln PLN. Jest pewne, ¿e
gdyby ten ambitny cel zosta³ osi¹gniêty, kurs akcji Sygnity mia³by du¿y potencja³
wzrostu (przy obecnej kapitalizacji 185 mln PLN, P/E za rok 2012 spad³oby do 5-7.5).
Oprócz redukcji kosztów, plany opieraj¹ siê na za³o¿eniu wejœcia w nowe obszary
wzrostu. Bior¹c pod uwagê historiê obietnic spó³ki oraz czynniki ryzyka (widzimy
du¿y hurraoptymizm zarz¹du) s¹dzimy, ¿e b³êdem by³oby pe³ne dyskontowanie
obietnic wyników za 2 lata. Uwa¿amy, ¿e poprawa bêdzie postêpowaæ, ale nasze
prognozy s¹ du¿o ostro¿niejsze.
20
rel.WIG
18
Sygnity
16
14
12
10
paŸ lis sty lut mar kwi maj cze lip wrz paŸ
09 09 10 10 10 10 10 10 10 10 10
Max/min 52 tygodnie (PLN)
Krótki vs d³ugi okres
W najbli¿szych kwarta³ach nie mo¿na sie spodziewaæ po spó³ce rewelacji. W III kwartale strata
bêdzie niewiele mniejsza ni¿ w II (11-13 mln PLN), w tym zawarte bêdzie ok. 6 mln PLN kosztów
odpraw dla pracowników. Ca³e II pó³rocze ma siê zakoñczyæ na niewielkim plusie. Prognozy na
2012 rok opieraj¹ siê na za³o¿eniu sukcesu w obszarach, w których pierwsze efekty bêdziemy
widzieæ w roku 2011. Fakty s¹ wiêc takie, ¿e w krótkim terminie spó³ka ponownie poka¿e straty,
a d³ugoterminowe cele bêdzie mo¿na poddaæ pierwszej weryfikacji za rok. Backlog do koñca
roku wynosi ok. 480 mln PLN i w kolejnych kwarta³ach spadki przychodów powinny wyhamowaæ.
Wyniki spó³ki prawdopodobnie odbijaj¹ siê od dna.
11,5/17,95
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Free float (mln PLN)
Œredni obrót (mln PLN)
11.89
185
233
121
2.1
G³ówny akcjonariusz
% akcji, % g³osów
Legg Mason
12,5
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
4.5
15.6
7.6
Zmiana rel. WIG (%)
0.5
3.2
-11.9
Podniesienie wyceny i rekomendacji
Nasze nastawienie po zmianach w zarz¹dzie poprawi³o siê, jednak naszym zdaniem za wczeœnie
na zbyt daleko id¹ce wnioski. Podnosimy nasz¹ wycenê z 11.2 PLN do 18.0 PLN oraz rekomendacjê
ze sprzedaj do akumuluj. Podkreœlamy jednak podwy¿szone ryzyko rekomendacji. Nawet jeœli
spó³ce uda siê wyjœæ ze strat w przysz³ym roku, to prognozy spó³ki na 2012 rok bêd¹ trudne do
wype³nienia. Jednak jeœli zarz¹d odniesie sukces, potencja³ wzrostu ceny akcji bêdzie du¿o
wy¿szy ni¿ nasza cena docelowa.
Marcin Palenik, CFA
(022) 598 26 71
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV /EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2009
563.2
-103.7
-69.1
-111.1
-104.5
-8.8
-5.9
22.6
-1.8
0.69
-2.2
-3.2
-32.6
2010p
514.7
-25.8
1.8
-32.8
-28.9
-2.4
-0.1
20.1
-6.4
0.78
-8.7
124.1
-11.4
2011p
540.4
5.8
27.3
2.7
1.8
0.1
2.0
20.3
104.5
0.77
39.0
8.2
0.7
2012p
578.2
21.6
41.7
18.6
12.1
1.0
2.7
21.3
15.4
0.73
10.4
5.4
4.9
2013p
611.8
29.0
48.7
26.3
17.0
1.4
3.1
22.7
10.9
0.69
7.8
4.6
3.2
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN,
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Ambitne cele do osi¹gniêcia za 2 lata
Zarz¹d Sygnity przedstawi³ szacunki wyników finansowych grupy na rok 2012. Zarz¹d szacuje osi¹gniêcie
przez Sygnity do 2012 roku:
q
poziomu rentownoœci EBIT 5-7%,
q
zwiêkszenie przychodów do 650-700 mln PLN.
Wyniki te maj¹ byæ osi¹gniête dziêki nastêpuj¹cym g³ównym celom operacyjnym:
q
koncentracji na trzech kluczowych sektorach rynku (bankowo-finansowy, publiczny oraz utilities) i
wybranej grupie klientów,
q
wprowadzeniu na rynek dedykowanej oferty dla ma³ych i œrednich firm,
q
wprowadzeniu nowych modeli obs³ugi klientów jako model operatorski czy pay-per-user,
q
intensywnemu rozwojowi technologii tak¿e w kierunku rynku B2C.
Zarz¹d Sygnity bêdzie monitorowa³ wykonanie zaprezentowanych danych w oparciu o aktualne szacunki
wyników finansowych grupy Sygnity. Ocena mo¿liwoœci realizacji szacowanych wyników bêdzie odbywa³a
siê w okresach kwartalnych i pó³rocznych tj. wraz z przekazaniem do publicznej wiadomoœci odpowiedniego
raportu okresowego. Ewentualne zmiany wykraczaj¹ce o co najmniej 10% w/w wyników bêd¹ przekazywane
do publicznej wiadomoœci w trybie raportu bie¿¹cego.
Wed³ug szacunków zarz¹du spó³ka mia³aby osi¹gn¹æ 32-49 mln PLN zysku EBIT w roku 2012 (w 2011 roku
EBIT mia³by wynieœæ kilka mln PLN). Osi¹gniêcie takiego wyniku by³oby niezaprzeczalnie du¿ym sukcesem dla
spó³ki. Ostatni raz taki poziom zysków grupa mia³a w 2005 roku, a zyskownoœæ operacyjn¹ powy¿ej 5% w
roku 2004. Jeœli Sygnity rzeczywiœcie osi¹gnê³oby planowane wyniki, wzrost kursu móg³by byæ bardzo
znacz¹cy. W latach 2004-2005 kapitalizacja grupy waha³a siê w okolicach 700 mln PLN. Nie s¹dzimy jednak,
aby nawet gdyby takie wyniki zosta³y osi¹gniête, kurs mia³by wzrosn¹æ prawie 3.5 krotnie (aktualna
kapitalizacja to ok. 185 mln PLN). Mo¿na jednak spokojnie za³o¿yæ, ¿e ju¿ osi¹gniêcie 30-35 mln PLN EBIT
da³oby prawdopodobnie 50-100% wzrostu kursu akcji.
Rynek nie wierzy w pe³ni w wiarygodnoœæ tej prognozy. Nic dziwnego, bior¹c pod uwagê zapowiedzi w
przesz³oœci i niedotrzymywanie prognoz. Z drugiej strony na pewno czêœæ inwestorów bierze prognozê
zarz¹du jako realn¹ mo¿liwoœæ, gdy¿ kurs Sygnity wzrós³ od lutego o 1/3. Cena akcji zareagowa³a wiêc na
optymistyczne cele, ale gdyby rzeczywiœcie siê zmaterializowa³y, potencja³ do wzrostu kursu ca³y czas
istnieje. Jakie s¹ wiêc przes³anki, ¿e Sygnity rzeczywiœcie poka¿e obiecane wyniki ?
Za i przeciw wiarygodnoœci prognoz
Przeciwko osi¹gniêciu prognozowanych wyników œwiadcz¹:
q
Dotychczasowy brak wiarygodnoœci spó³ki
Poprzedni zarz¹d wielokrotnie zawodzi³ inwestorów. Obietnice z pocz¹tku roku 2008 oraz 2009 mocno mija³y
siê z rzeczywistymi wynikami. Zarz¹d dokona³ olbrzymich odpisów w roku 2009, choæ wczeœniej twierdzi³,
¿e nierentowny kontrakt obni¿a³ wyniki bie¿¹ce spó³ki. Spó³ka pokazywa³a straty w kolejnych kwarta³ach
oraz notorycznie mami³a 5% rentownoœci¹ operacyjn¹ w przysz³oœci. Trudno powiedzieæ czy zarz¹d celowo
wprowadza³ w b³¹d czy rzeczywiœcie prezes sam nie potrafi³ przewidzieæ co siê bêdzie dzia³o w spó³ce
nawet w krótkiej perspektywie. Nie mo¿na te¿ dok³adnie stwierdziæ jakie by³y motywy takiego dzia³ania.
Sygnity
2
q
Sprzeda¿ akcji przez insiderów
7 lipca, 2 tygodnie po upublicznieniu prognozy na 2012 rok, jeden z g³ównych akcjonariuszy (BB Investment)
sprzeda³ 600 000 akcji spó³ki daj¹cych prawo do 5.05% g³osów na WZA (udzia³ tego akcjonariusza spad³ z
6.73%). Cena sprzeda¿y (w 3 transakcjach pakietowych) wynios³a 13 PLN za akcjê i by³a w tym dniu o 8.5%
ni¿sza ni¿ cena rynkowa. Interpretujemy to zdarzenie jako swego rodzaju brak wiary dotychczas jednego z
g³ównych akcjonariuszy w poprawê sytuacji w spó³ce.
Dodatkowo akcje sprzedawa³ cz³onek rady nadzorczej (najprawdopodobniej Tomasz Sielicki, który sprzeda³
22 000 akcji w II kwartale). W sumie transakcje sprzeda¿y opiewa³y na 60 000 akcji, a cena w transakcjach
waha³a siê w przedziale 13.5-17 PLN. Sprzeda¿ akcji przez jednego z wspó³za³o¿ycieli spó³ki równie¿ jest
sygna³em mog¹cym podwa¿aæ wiarygodnoœæ optymistycznych prognoz zarz¹du.
Oczywiœcie w obu przypadkach sprzeda¿ akcji mo¿na t³umaczyæ innymi czynnikami. Bior¹c jednak pod
uwagê rzeczywiœcie bardzo du¿y potencja³ wzrostu cen akcji w wypadku dotrzymania prognoz, nie s¹dzimy
aby ktokolwiek, kto wierzy w ich realizacje sprzedawa³ akcje po 13-15 PLN. Wiedza insiderów na temat
mo¿liwoœci realizacji prognoz jest na pewno du¿o wiêksza ni¿ pozosta³ych akcjonariuszy mniejszoœciowych.
Argumentami zwiêkszaj¹cymi wiarygodnoœæ prognozowanych wyników s¹:
q
Nowy zarz¹d
Prezes wygl¹da na pewnego siebie je¿eli chodzi o mo¿liwoœæ znacz¹cej poprawy wyników. Twierdzi, ¿e
wdro¿ono system bud¿etowania, który pozwoli lepiej planowaæ biznes i dostosowywaæ koszty do
oczekiwanych przychodów. Dziêki temu ewentualne zwolnienia czy inne prace dostosowawcze nie bêd¹
mia³y miejsca po pokazaniu strat, lecz bêd¹ dzia³aniami wyprzedzaj¹cymi. Baza kosztowa ma byæ obni¿ona
w przysz³ym roku o co najmniej 30 mln PLN (s³yszeliœmy to ju¿ od poprzedniego zarz¹du odnoœnie roku 2010
- teraz czekamy na fakty).
Oprócz skupienia siê na 3 segmentach (finansowym, utilities i publicznym) o czym te¿ ju¿ s³yszeliœmy od
poprzedników, nowy zarz¹d chce wchodziæ w nowe obszary wzrostu. Na podstawie globalnych tendencji
Sygnity chce wchodziæ w us³ugi hostingu aplikacji i infrastruktury oraz BPO (business process outsourcing).
Aktualnie spó³ka nie jest obecna w tych obszarach, a gwarantem sukcesu tych projektów maj¹ byæ sam
prezes (maj¹cy doœwiadczenie w tym obszarze pracuj¹c wczeœniej w McKinsey) oraz nowi pracownicy
zatrudnieni przez nowego prezesa. W 2012 nowe obszary mia³yby przynosiæ 12-22% przychodów grupy.
Do zarz¹du wesz³a równie¿ nowa CFO Ilona Weiss, która miêdzy innymi bêdzie odpowiadaæ za w³aœciwe
bud¿etowanie i controlling w spó³ce. Mo¿na s¹dziæ, ¿e zarówno nowy prezes spó³ki jak i nowa CFO nie bêd¹
chcieli przejmowaæ na siebie opinii o dotychczasowym Sygnity. Ich dotychczasowa kariera sugeruje raczej,
¿e bêd¹ starali okazaæ siê osobami wiarygodnymi. Tym mocniej musz¹ brzmieæ zapewnienia o bardzo silnym
przekonaniu, ¿e cel powy¿ej 30 mln PLN EBIT w 2012 to nie jest cel marzeñ, ale scenariusz o
prawdopodobieñstwie powy¿ej 70%.
q
Powolna poprawa pod wzglêdem cashowym
Spó³ce w ci¹gu roku uda³o siê wygenerowaæ 34 mln PLN gotówki (licz¹c na koniec II kwarta³u 2009 i 2010).
Oczywiœcie znacz¹ca czêœæ jest niepowtarzalna (wynika ze zmniejszenie maj¹tku obrotowego), jednak
sprawia, ¿e d³ug przestaje powoli byæ wiêkszym problemem. Sygnity ca³y czas generuje te¿ gotówkê dziêki
wysokiej amortyzacji (w tym roku na poziomie ok. 28 mln PLN). Zarz¹d zapowiada, ¿e nowe projekty w
Sygnity nie bêd¹ kapita³och³onne (zak³ada brak CAPEXu zwi¹zanego z nimi). Poprawa w sytuacji gotówkowej
cieszy, jednak, aby spó³ka wygenerowa³a kolejnych 30 mln PLN w nastêpnych 12 miesi¹cach niezbêdny
bêdzie poziom EBIT zbli¿ony do zera. Poprawa w najbli¿szych kwarta³ach jest warunkiem niezbêdnym, aby
uwierzyæ w mo¿liwoœæ osi¹gniêcia celów 2012 roku.
Sygnity
3
Backlog
Portfel zamówieñ Grupy Sygnity na rok 2010 wynosi³ we wrzeœniu 466 mln PLN. Bior¹c pod uwagê 223 mln
PLN w I pó³roczu, na kolejne 2 kwarta³y spó³ka mia³a zapewnione 243 mln PLN w portfelu. W tym samym
okresie 2009 Sygnity mia³o 500 mln PLN (282 mln PLN pokazane by³o w I pó³roczu a wiêc na II pó³rocze zosta³o
218 mln PLN). Oznacza to niewielk¹ poprawê perspektyw II pó³rocza pod wzglêdem przychodów, jednak co
równie¿ istotne przychody te prawdopodobnie bêdê bardziej mar¿owe (spó³ka ogranicza przychody z
towarów). Oznacza to du¿e szanse, ¿e II pó³rocze bêdzie lepsze pod wzglêdem wyników ni¿ II po³owa 2009.
Dodatkowo Sygnity posiada zamówienia na projekty w roku 2011 o wartoœci blisko 150 mln PLN. Rok temu
portfel zamówieñ na rok 2010 wynosi³ 100 mln PLN. Te liczby oznaczaj¹ wiêc potencjaln¹ poprawê w roku
przysz³ym, choæ nie nale¿y wyci¹gaæ zbyt daleko id¹cych wniosków. Nieznaczna (ok. 5%) poprawa to
naszym zdaniem przysz³oroczna dynamika przychodów.
Perspektywy wyników
Jeszcze pod koniec sierpnia prezes Sygnity zapowiada³, ¿e strata w ca³ym 2010 roku "nie bêdzie wy¿sza ni¿
kilkanaœcie milionów z³otych". W ostatnim wywiadzie dla "Parkietu" mowa jest ju¿ o stracie mniejszej o 7580% ni¿ w 2009 roku, co oznacza³oby stratê 20-25 mln PLN. Mo¿na wiêc na razie stwierdziæ z du¿ym
prawdopodobieñstwem, ¿e strata bêdzie w przedziale 20-30 mln PLN. W III kwartale spó³ka ma zanotowaæ
stratê zbli¿on¹ do II kwarta³u, choæ nieco mniejsz¹ (czyli ok. 11-13 mln PLN). Przychody powinny byæ nieco
ni¿sze od zesz³orocznych 120-125 mln PLN.
Zysk w IV kwartale ma jednak byæ wiêkszy ni¿ strata w III i ca³a II po³owa ma siê zakoñczyæ na plusie. Strata
w 2010 roku bêdzie wiêc znacznie wiêksza ni¿ prognozowaliœmy na pocz¹tku tego roku. Poprzedni zarz¹d
mówi³ o redukcji kosztów na poziomie ok. 40 mln PLN w tym roku, co sugerowa³o jednocyfrow¹ stratê w roku
bie¿¹cym.
Mo¿na wiêc mówiæ, ¿e sytuacja jest aktualnie analogiczna do tej sprzed roku. W tym roku wyniki jeszcze maj¹
byæ s³abe, ale w nastêpnym, dziêki redukcji kosztów wynik bêdzie w okolicach zera (spó³ka mówi o dodatnim
wyniku w roku 2011). W przysz³ym roku jest szansa na odbicie w sektorach utilities oraz bankowo finansowym,
natomiast sektor publiczny ca³y czas jest niepewny. Kluczowe bêdzie to czy spó³ce uda siê uzyskaæ zbli¿one
przychody po zwolnieniu ok. 400 pracowników. Dodatkowe oszczêdnoœci ma przynieœæ centrum zakupów.
Spó³ka na bie¿¹co bêdzie dostosowywaæ koszty do planowanych przychodów.
S¹dzimy, ¿e pierwszym kwarta³em testowym bêdzie ju¿ I kwarta³ 2011, w którym strata nie mo¿e przekroczyæ
10 mln PLN. Dobrym zwiastunem by³by równie¿ silny IV kwarta³. Jeœli zwolnione osoby rozsta³y siê ze spó³k¹
w II i III kwartale, to oszczêdnoœci powinny byæ widoczne ju¿ w IV kwartale. Dlatego naszym zdaniem ju¿
wtedy EBIT powinien byæ lepszy o kilka mln PLN ni¿ w IV kwartale 2009 (kiedy wyniós³ 11.3 mln PLN).
Prognoza wyników kwartalnych Sygnity
III kw. 2009
III kw. 2010
126.9
121.5
-4.3%
408.4
344.3
-15.7%
4.6
-2.4
-
-79.9
-19.0
-76.2%
EBIT
-4.5
-9.4
108.9%
-106.1
-40.5
-61.8%
Zysk netto
-3.7
-9.6
159.5%
-96.3
-40.3
-58.2%
-11.8%
Przychody
EBITDA
zmiana I-III kw. 2009
I-III kw. 2010
zmiana
Mar¿e
Mar¿a EBITDA
-3.5%
-7.7%
-26.0%
Mar¿a EBIT
3.6%
-2.0%
-19.6%
-5.5%
Mar¿a netto
-2.9%
-7.9%
-23.6%
-11.7%
ród³o: Sygnity S.A., prognozy Millennium DM
Sygnity
4
Nastawienie inwestycyjne
Wyniki finansowe w 2010 roku bêd¹ wyraŸnie s³absze ni¿ prognozy z naszej ostatniej rekomendacji.
Pozytywem s¹ natomiast zmiany w zarz¹dzie, pierwsze jego dzia³ania oraz optymistyczne obietnice. S¹dzimy,
¿e szansa na zredukowanie kosztów i osi¹gniêcie wyniku blisko zera w przysz³ym roku jest relatywnie
wysoka (wed³ug zarz¹du odpowiednie redukcje kosztów s¹ ju¿ w³aœciwie zrobione). Du¿o mniej realne jest
naszym zdaniem doprowadzenie do 30-50 mln PLN EBIT w 2012 roku, gdy¿ opiera siê na wchodzeniu w
nowe obszary, co zawsze jest trudniejsze do przewidzenia. Wprawdzie wiêc zak³adamy w naszym modelu
siln¹ poprawê w przysz³oœci, to i tak oczekujemy EBIT na poziomie 21.6 mln PLN w roku 2012. W zwi¹zku ze
zdecydowan¹ popraw¹ oczekiwañ w przysz³oœci podnosimy nasz¹ wycenê z 11.2 PLN, do 18.0 PLN oraz
rekomendacjê ze sprzedaj do akumuluj. Podkreœlamy jednak, ¿e poniewa¿ dobrych wyników mo¿na oczekiwaæ
dopiero w 2012 roku, akcje spó³ki maj¹ zdecydowanie podwy¿szone ryzyko.
Sygnity
5
Wycena spó³ki
Podsumowanie wyceny
Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metod¹
porównawcz¹ (spó³ek zagranicznych plus notowane na GPW Asseco Poland oraz Comarch). Opieraj¹c siê
na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ Sygnity na 270 mln PLN, czyli 22.7 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu
o metodê porównawcz¹ wyceniamy spó³kê na 110 mln PLN (9.2 PLN na akcjê). Poniewa¿ spó³ka jest ca³y
czas restrukturyzowana i w krótkim terminie bêdzie ponosiæ straty, wycena porównawcza jest naszym
zdaniem mocno zani¿ona. Z tego powodu dajemy jej wagê 35%, a wycenie DCF wagê 65%. Œrednia wa¿ona
obu metod implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 214 mln PLN, czyli 18.0 PLN na 1 akcjê.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena Sygnity (mln PLN)
Wycena na 1 akcjê (PLN)
Wycena DCF
270
22.7
Wycena porównawcza
110
9.2
Wycena Sygnity
214
18.0
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019,
Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres
2010-2019,
q
Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿yliœmy rentownoœci obligacji
skarbowych,
q
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%,
q
Premia rynkowa za ryzyko równa 5%,
q
Ze wzglêdu na podwy¿szone ryzyko inwestycji w restrukturyzowan¹ spó³kê beta na poziomie 1.1,
q
Nie uwzglêdniamy w naszym modelu ewentualnych przysz³ych przejêæ
q
Zak³adamy osi¹gniêcie planowanej redukcji kosztów na poziomie 30 mln PLN w roku kolejnym oraz
powoln¹ poprawê efektywnoœciow¹ w latach kolejnych. Za³o¿enia s¹ wiêc wyraŸnie mniej
optymistyczne ni¿ plany zarz¹du
Sygnity
6
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
sprzeda¿
514.7
540.4
578.2
611.8
641.1
666.8
693.5
717.7
739.3
EBIT (1-T)
-22.8
4.7
17.5
23.5
28.0
31.8
35.0
37.0
38.8
40.7
27.6
21.6
20.2
19.8
19.4
19.1
17.1
17.1
17.0
17.0
-16.0
amortyzacja
inwestycje
>2019
761.4
-12.0
-16.0
-16.0
-16.0
-16.0
-16.0
-16.0
-16.0
-16.0
zmiana kap.obrotowego
18.8
-4.1
-6.0
-5.3
-4.7
-4.1
-4.2
-3.8
-3.4
-3.5
FCF
11.7
6.1
15.7
21.9
26.7
30.8
31.9
34.2
36.4
38.2
457.8
-47.3% 154.7%
40.1%
21.8%
15.3%
3.4%
7.4%
6.4%
4.8%
2.0%
zmiana FCF
d³ug/kapita³
stopa wolna od ryzyka
12.0%
5.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
4.5%
4.5%
5.1%
5.3%
5.4%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
5.0%
premia kredytowa
3.0%
2.0%
2.0%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
1.5%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
PV (FCF)
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
7.5%
6.5%
7.1%
6.8%
6.9%
7.2%
7.3%
7.4%
7.5%
7.6%
6.5%
10.0%
10.0%
10.6%
10.8%
10.9%
11.2%
11.3%
11.4%
11.5%
11.6%
10.5%
9.5%
9.8%
10.6%
10.8%
10.9%
11.2%
11.3%
11.4%
11.5%
11.6%
10.5%
11
wartoϾ DCF (mln PLN)
309.5
d³ug (-)/gotówka(+) netto
-39.1
wycena DCF (mln PLN)
270.4
Liczba akcji (mln)
wycena 1 akcji (PLN)
6
13
16
17
w tym wartoϾ rezydualna
18
16
16
15
14
168
168
11.9
22.7
ród³o: Millennium DM
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoœæ na w/w parametry.
Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
0.5%
21.8
21.1
20.5
19.9
19.4
1.0%
22.6
21.8
21.1
20.5
19.9
rezydualna stopa wzrostu
1.5%
2.0%
23.6
24.6
22.7
23.6
21.9
21.2
20.6
22.7
22.0
21.3
2.5%
25.9
24.7
23.7
22.8
22.0
3.0%
27.3
25.9
24.8
23.8
22.9
3.5%
28.9
27.4
26.0
24.9
23.9
ród³o: Millennium DM
Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ Sygnity na 270 mln PLN, czyli 22.7 PLN na akcjê.
Sygnity
7
Wycena metod¹ porównawcz¹
Do grupy porównawczej wybraliœmy du¿e zagraniczne spó³ki IT, których produkty i us³ugi s¹ równie¿
sprzedawane na rynku polskim. Ze spó³ek polskich wybraliœmy najwiêksze spó³ki informatyczne notowane
na GPW: Asseco Poland i Comarch. Do okreœlenia wartoœci spó³ki u¿yliœmy wskaŸników: EV/EBITDA, EV/EBIT
i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka¿dego z nich.
Wycena porównawcza
EV/EBITDA
Spó³ka
EV/EBIT
P/E
2010p
2011p
2012p
2010p
2011p
2012p
2010p
2011p
2012p
6.1
5.7
5.3
6.8
6.2
5.7
10.4
9.5
8.8
MICROSOFT CORP
MSFT
ORACLE CORP
ORCL
8.6
8.0
7.4
9.3
8.5
7.6
14.0
13.0
11.4
SAP AG
SAP
10.9
9.5
8.6
12.2
10.6
9.5
18.0
15.5
13.8
ACCENTURE LTD-CL A
ACN
7.3
6.9
6.5
8.4
7.9
7.6
15.2
14.0
13.1
CAP GEMINI SA
CAP
6.2
5.1
4.6
8.4
6.6
5.8
17.5
12.8
11.0
INDRA SISTEMAS SA
IDR
7.0
6.7
6.2
8.0
7.6
7.0
11.1
10.7
9.9
ATOS ORIGIN SA
ATO
4.6
4.2
3.8
8.2
6.6
6.0
11.2
9.3
8.3
TIETOENATOR OYJ
TIE1V
6.2
5.4
5.0
10.2
8.0
7.2
13.2
10.7
9.6
ASSECO POLAND
SGN
6.2
5.7
5.7
7.7
7.0
6.9
10.5
11.1
10.5
COMARCH SA
CMR
7.0
5.5
4.8
13.4
9.1
7.6
16.1
13.8
10.9
Mediana
6.6
5.7
5.5
8.4
7.7
7.1
13.6
11.9
10.7
Wyniki spó³ki (mln PLN)
1.8
27.3
41.7
-25.8
5.8
21.6
-28.9
1.8
12.1
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
17
166
243 -
56
Wycena grupy Sygnity
110
Wycena 1 akcji (PLN)
9.2
167
-
21
129
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ grupy Sygnity na 110 mln PLN, czyli 9.2 PLN na
akcjê.
Sygnity
8
Wyniki finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2008
przychody netto ze sprzeda¿y
Koszty wytworzenia
Koszty sprzeda¿y
Koszty ogólnego zarz¹du
Zysk (strata) na sprzeda¿y
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
995.7
563.2
514.7
540.4
578.2
611.8
-809.6
-498.9
-400.5
-406.5
-425.9
-449.7
-64.8
-55.2
-29.2
-29.2
-29.8
-31.2
-126.2
-128.6
-110.0
-99.0
-101.0
-102.0
29.0
-4.9
-119.5
-25.0
5.8
21.6
16.4
15.8
-0.8
0.0
0.0
0.0
EBITDA
56.5
-69.1
1.8
27.3
41.7
48.7
EBIT
11.5
-103.7
-25.8
5.8
21.6
29.0
saldo finansowe
-9.0
-7.4
-7.0
-3.0
-2.9
-2.7
Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna
zysk przed opodatkowaniem
2.5
-111.1
-32.8
2.7
18.6
26.3
-4.1
6.7
3.9
-0.5
-3.5
-5.0
zysk netto
-1.5
-104.5
-28.9
1.8
12.1
17.0
EPS
-0.1
-8.8
-2.4
0.1
1.0
1.4
podatek dochodowy
Bilans (mln PLN)
2008
aktywa trwa³e
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
280.3
252.6
237.0
231.4
227.2
223.4
wartoœci niematerialne i prawne
69.8
51.5
49.4
42.0
37.8
34.0
rzeczowe aktywa trwa³e
31.5
19.9
6.3
8.2
8.2
8.2
2.4
2.9
2.9
2.9
2.9
2.9
492.3
283.9
264.7
276.1
298.3
324.3
42.7
20.2
18.5
19.4
20.7
21.9
nale¿noœci
316.3
168.8
144.1
151.3
161.9
171.3
inwestycje krótkoterminowe
127.4
92.1
99.3
102.6
112.8
128.3
rozliczenia miêdzyokresowe
5.9
2.8
2.8
2.8
2.8
2.8
aktywa razem
772.6
536.5
501.6
507.5
525.5
547.8
kapita³ w³asny
372.1
268.1
239.2
241.0
253.0
270.0
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
397.2
266.3
260.4
264.4
270.4
275.6
inwestycje d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
zobowi¹zania d³ugoterminowe
30.2
21.2
22.9
22.9
22.9
22.9
zobowi¹zania krótkoterminowe
316.9
166.1
158.5
162.5
168.5
173.7
50.1
79.0
79.0
79.0
79.0
79.0
pasywa razem
772.6
536.5
501.6
507.5
525.5
547.8
BVPS
31.3
22.6
20.1
20.3
21.3
22.7
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania
ród³o: Prognozy Millennium DM
Sygnity
9
Cash flow (mln PLN)
2008
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
inwestycje (capex)
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
wyp³ata dywidendy
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
-1.5
-104.5
-28.9
1.8
12.1
17.0
19.8
45.0
34.6
27.6
21.6
20.2
-165.6
60.9
18.8
-4.1
-6.0
-5.3
43.4
4.9
17.5
19.3
26.3
31.5
-20.1
-7.1
-12.0
-16.0
-16.0
-16.0
28.7
20.6
-12.0
-16.0
-16.0
-16.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
30.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
-12.1
-29.3
0.0
0.0
0.0
0.0
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
-37.9
-41.8
1.7
0.0
0.0
0.0
FCF
-142.2
-16.1
5.5
3.3
10.3
15.5
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
3.7
-5.9
-0.1
2.0
2.7
3.1
-12.0
-1.4
0.5
0.3
0.9
1.3
emisja akcji
CEPS
FCFPS
WskaŸniki (%)
2008
zmiana sprzeda¿y
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
-17.2
-43.4
-8.6
5.0
7.0
5.8
zmiana EBITDA
-446.2
-222.3
-102.6
1410.2
52.8
16.8
zmiana EBIT
-116.0
-1001.7
-75.1
-122.3
275.0
34.3
-97.7
6866.7
-72.3
-106.1
579.9
41.0
zmiana zysku netto
mar¿a EBITDA
5.7
-12.3
0.4
5.1
7.2
8.0
mar¿a EBIT
1.2
-18.4
-5.0
1.1
3.7
4.7
mar¿a netto
-0.2
-18.6
-5.6
0.3
2.1
2.8
128.9
105.0
102.6
106.5
110.0
111.7
31.7
26.3
25.0
28.7
28.5
27.1
odsetki / EBIT
-78.3
7.1
27.1
-52.4
-13.6
-9.3
stopa podatkowa
164.0
6.0
11.9
19.0
19.0
19.0
ROE
-0.4
-32.6
-11.4
0.7
4.9
6.5
ROA
-0.2
-13.5
-5.4
0.4
2.4
3.2
-39.1
3.8
11.0
14.3
24.5
40.0
sprzeda¿/aktywa
d³ug / kapita³ w³asny
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
ród³o: prognozy Millennium DM
Sygnity
10
Sprzeda¿
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
banki i ubezpieczenia
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
bran¿a spo¿ywcza, handel
Kamil Dadan
+22 598 26 26
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Dyrektor
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Asystent
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Sygnity
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Sprzedaj
29 gru 09
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
15.0
Wycena
11.2
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2010 roku
Liczba rekomendacji
% udzia³
Kupuj
2
10%
Akumuluj
7
33%
Neutralnie
6
29%
Redukuj
6
29%
Sprzedaj
0
21
0%
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
6
50%
Neutralnie
2
17%
Redukuj
3
25%
Sprzedaj
1
8%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób
wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka
zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê
animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego
w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej
Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne
powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby
znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja
o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹
pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyraŸnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie
ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne
i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie
o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ
siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzyk
zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo¿liwe.
Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.