NG2 (CCC) - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

TRZYMAJ
(POPRZEDNIO: REDUKUJ)
NG2 (CCC)
WYCENA 64,0 PLN
22 GRUDZIEŃ 2010
RAPORT ANALITYCZNY
Uwzględniając zaktualizowane prognozy zdecydowaliśmy się zmienić nasze
wcześniejsze zalecenie z Redukuj na Trzymaj podnosząc tym samym cenę
docelową do poziomu 64,0 PLN/akcję. Zwracamy uwagę, że nasz model
uwzględnia średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie
2013/2011 o 14,0% oraz poprawę rentowności netto w 2011 roku o 3,5
punktów % względem 2009 roku przy założeniu kursów USD i EUR na poziomie
odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Uważamy, że spółka jest wysoko wyceniana i przy
naszych prognozach będzie handlowana z premią do grupy porównawczej
względem wskaźnika EV/EBITDA, który przy obecnej cenie rynkowej na lata
2011-2012 wyniesie odpowiednio 11,7x i 9,5x. Mnożnik P/E dla NG2 na lata
2011-2012 wyniesie 16,2x i 13,2x.
Wycena DCF [PLN]
62,9
Wycena porównawcza [PLN]
65,0
Wycena końcowa [PLN]
64,0
Potencjał do wzrostu / spadku
-3,1%
Koszt kapitału
11,0%
Cena rynkowa [PLN]
66,0
Kapitalizacja [mln PLN]
2 534,4
Ilość akcji [mln. szt.]
Spodziewamy się, iż wyniki w 4Q’10 będą lepsze od zeszłorocznych, gdzie dla zysku
EBIT oraz netto oczekujemy poprawy o odpowiednio 25,5% i 32,6% r/r. W całym 2010
roku spodziewamy się osiągnięcia 1.036,7 mln PLN przychodów (+12,4% r/r), 142,5
mln PLN (+25,9% r/r) zysku EBIT oraz 128,8 mln PLN (+48,7% r/r) zysku netto.
Jednocześnie nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji.
W nowych szacunkach obniżyliśmy o 6,2% wartość skonsolidowanej sprzedaży
względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.105,2 mln PLN przychodów. W nowej
prognozie na 2011 roku szacujemy wielkość przychodów na 1.219,4 mln PLN, co
będzie stanowiło 4,8% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.280,7
mln PLN. Na rok 2012 również nieznacznie obniżyliśmy szacunki przychodów dla
obuwniczej spółki, które wyniosą 1.384,3 mln PLN (-1,9%). Korekta prognoz na 2010
rok wynikała z gorszej sprzedaży w 1H’10, co spowodowane było szeregiem
negatywnych zdarzeń w tym okresie. Korekta w latach 2011-12 wynika głownie z
mniejszej ilości otwarć.
W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć w 2011 roku do 52
salonów. Tym samym inwestycje na 2011 w nowe salony wynosić będą 11,7 mln PLN, a
całkowity CAPEX w tym okresie szacujemy na 93,5 mln PLN (uwzględniając część
wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z unijnym dofinansowaniem
oraz system IT). Zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią „selektywnych otwarć” oraz
rozwijaniu własnej sieci sprzedaży, spodziewamy się, że otwarcia w latach 2012-13
ulegną zmniejszeniu i wyniosą odpowiednio: 51, 46 salonów względem poprzedniej
prognozy mówiącej o otwarciu w tych latach odpowiednio: 73, 64 placówek.
Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata 2010-12 dla NG2 wynosił będzie 215,9
mln PLN. Szacujemy, że koszt otwarcia 1 mkw powierzchni wyniesie średnio 1,3 tys
PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę oraz zamianę
wielkości salonów BOTI oraz QUAZI.
38,4
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
66,0
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
49,1
Stopa zwrotu za 3 mc
22,2
20,8
23,3
Struktura akcjonariatu:
LUXPROFI S.A.R.L.
27,6%
Dariusz Miłek
12,4%
Pioneer Pekao IM
8,5%
Leszek Gaczorek
7,8%
ING OFE
6,5%
PKO TFI
6,1%
Pozostali
31,1%
Marcin Stebakow
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-38
Dom Maklerski BDM S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
NG2 (CCC)
Przychody [mln PLN]
922,7
1 036,7
1 219,4
1 384,3
1 524,0
1 651,4
EBITDA [mln PLN]
131,6
164,7
224,0
269,3
299,0
330,2
EBIT [mln PLN]
113,3
142,5
198,5
240,8
258,0
288,0
Zysk netto [mln PLN]
86,6
128,8
156,4
191,7
207,1
234,1
55,0
50,0
2,8
12,2
10,8
EV/EBITDA
19,7
15,8
11,7
9,5
8,3
7,2
EV/EBIT
22,9
18,3
13,2
10,7
9,6
8,2
45,0
40,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
2010-12-04
3,3
13,2
2010-11-04
3,9
16,2
2010-10-04
4,9
19,7
2010-09-04
5,9
29,3
60,0
2010-08-04
7,4
P/E
65,0
2010-07-04
P/BV
WIG znormalizowany
70,0
2010-06-04
2014P
2010-05-04
2013P
2010-04-04
2012P
2010-03-04
2011P
2010-02-04
2010P
2010-01-04
2009
SPIS TREŚCI
WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................... 3
WYCENA DCF .................................................................................................................................... 3
WYCENA PORÓWNAWCZA .............................................................................................................. 7
WYNIKI FINANSOWE ........................................................................................................................ 8
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q’10 .................................................................................................... 9
ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW ............................................................................................... 10
PROGNOZA PRZYCHODÓW ............................................................................................................ 11
PROGNOZA KOSZTÓW ................................................................................................................... 13
WRAŻLIWOŚĆ WYNIKÓW NA ZMIANY KURSU USD I EUR .............................................................. 15
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI ............................................................................................ 16
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość
spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena
porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2011-2013 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 65,0 PLN,
z kolei wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 62,9 PLN. Wycena końcowa
jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 64,0 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]
50%
62,9
Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN]
50%
65,0
Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]
64,0
Źródło: BDM S.A.
Uwzględniając zaktualizowane prognozy zdecydowaliśmy się zmienić nasze wcześniejsze zalecenie
z Redukuj na Trzymaj podnosząc tym samym cenę docelową do poziomu 64,0 PLN/akcję. Zwracamy
uwagę, że nasz model uwzględnia średnioroczną poprawę zysku operacyjnego spółki w okresie
2013/2011 o 14,0% oraz poprawę rentowności netto w 2011 roku o 3,5 punktów % względem 2009 roku
przy założeniu kursów USD i EUR na poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN. Uważamy, że spółka jest
wysoko wyceniana i przy naszych prognozach będzie handlowana z premią do grupy porównawczej
względem wskaźnika EV/EBITDA, który przy obecnej cenie rynkowej na lata 2011-2012 wyniesie
odpowiednio 11,7x i 9,5x. Mnożnik P/E dla NG2 na lata 2011-2012 wyniesie 16,2x i 13,2x.
W związku z tym, iż wyniki uzyskiwane przez NG2 są istotnie uzależnione od kursów walutowych zbadaliśmy
wrażliwość wyników oraz wyceny względem zmiany kursów USD oraz EUR. Naszym bazowym scenariuszem, który
przyjęliśmy w analizach było umocnienie się PLN do poziomu 2,8 i 3,8 PLN odpowiednio za USD i EUR począwszy
od roku 2011 do końca prognozy. Jednoczesna zmiana kursy USD i EUR o 0,1 PLN przy zachowaniu pozostałych
wartości niezmienionych w roku 2011 wykazała, iż wynik na poziomie EBIT różniłby się o +/- 18,3 mln PLN. Wynik
netto przy wzroście/spadku kursu o 10 groszy różniłby się o 15,1 mln PLN. Dla roku 2012 różnica wyniosłaby +/27,5 mln PLN dla zysku EBIT oraz 22,6 mln PLN dla zysku netto. Zaznaczamy, iż umocnienie PLN niewątpliwie
pomogłoby obuwniczej spółce (tańszy import i niższe czynsze), jednakże w razie niespełniana tego scenariusza
wyniki spółki mogą ulec pogorszeniu, co wpłynęłoby na wartość kursu.
Powyższe zmiany poziomu zysku EBIT oraz netto istotne wpływają na wartość ostatecznej wyceny. Z
przeprowadzonej przez nas symulacji widać, iż zmiana kursów walut o +/- 10 groszy implikuje zmianę ostatecznej
wartość wyceny o ok. +/- 2,8 PLN, co stanowi ok. 4,4% odchylenia od wartości obecnego kursu spółki na poziomie
66,0 PLN.
Wpływ zmiany kursu USD i EUR (+/- 0,1 PLN) na wartość ostatecznej wyceny NG2
USD/PLN
2,7
2,8
2,9
EUR/PLN
3,7
3,8
3,9
WYCENA
Porównawcza
(50%)
70,1
65,0
60,0
DCF
(50%)
63,4
62,9
62,2
66,8
64,0
61,1
WYCENA OSTATECZNA [PLN]
Źródło: BDM S.A.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
3
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10
letnich obligacji = 6,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik
Beta równy 1,0.
Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach):
W związku z rozwojem organicznym średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR
2020/2011) prognozujemy na poziomie 6,1%.
W naszych prognozach na 2011 rok spodziewamy się 17,6% wzrostu przychodów ze sprzedaży, których
dynamika wraz z zakładanym rozwojem sieci powinna utrzymać się na dwucyfrowym poziomie do 2013
roku.
Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży na koniec 2011 roku wyniesie 55,1% po wzroście z 54,9%
zanotowanej w 2010 roku. Wzrost marży wynikał będzie ze zwiększenia liczby placówek własnych, założonej
stabilizacji kursu USD/PLN=2,8 oraz podwyżki cen w sklepach. W naszych prognozach na kolejne lata
uwzględniliśmy również wzrost średniej ceny pary z importu, którą w 2011 roku w ujęciu dolarowym
szacujemy na 11,3% r/r.
W prognozie zakładamy, iż kurs USD oraz EUR będzie na stałym poziomie odpowiednio 2,8 i 3,8 PLN.
Spowoduje to, iż marża brutto ze sprzedaży powinna kształtować się będzie w przedziale 54,4-55,1% w
okresie prognozy.
W nowych kalkulacjach zmieniliśmy ilość otwieranych salonów własnych, a liczbę otwarć w latach 2011-2014
szacujemy odpowiednio na: 52; 51; 46; 41. Spodziewamy się, że sieć grupy NG2 na koniec 2011 roku
wyniesie 756 placówek, co stanowić będzie 7,4% wzrost r/r. W 2012 ta liczba wzrośnie do 807 (+6,8% r/r), a
w 2013 wyniesie 853 punktów handlowych (+5,7% r/r). Według naszych prognoz na kolejne lata liczba
salonów sieci franczyzowej pozostanie na stałym poziomie 120 placówek.
Podtrzymujemy założenia dotyczące rozwoju marki BOTI, która będzie rozwijana w nowo powstających
galeriach handlowych w mniejszych miastach (15-100 tys mieszkańców), jednocześnie zmieniamy wielkość
nowych salonów tej marki z 125 mkw do 150-170 mkw. Odwrotny zabieg zastosowaliśmy z butikami QUAZI,
których format zmieni się z 170 mkw do 100-120 mkw. Nieznacznie ograniczony zostanie rozwój sieci CCC,
która w dalszym ciągu będzie miała największy udział w przychodach obuwniczej grupy.
W kalkulacjach kosztowych oparliśmy się na kosztach w przeliczeniu na mkw powierzchni każdej z marek
NG2. Jak również przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 mkw wyniesie 1,3 tys. PLN, przy czym w prognozach
uwzględniliśmy stopniowy wzrost tego kosztu w zależności od marki. Oprócz powstawania kolejnych
salonów, zakładamy że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali.
Całkowity CAPEX na lata 2010-12 szacujemy na 215,9 mln PLN, przy czym w naszych kalkulacjach zakładamy
wydatki poniesione na budowę centrum logistyczno-dystrybucyjnego oraz system informatyczny. Jak
również uwzględnimy dotację z UE w kwocie 38,8 mln PLN.
Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 18%. Jak również w 2010 roku
uwzględniliśmy one-off wpływający na obniżenie wysokości podatku, który wynikał z rozliczenia aktywa z
tytułu wyceny znaków towarowych
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 3,0%.
Ponadto:
Do obliczeń przyjęliśmy 38 400 tys. akcji.
Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 414,0 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 62,9 PLN.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
4
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
1 219,4
1 384,3
1 524,0
1 651,4
1 766,6
1 861,7
1 940,2
1 999,6
2 046,5
2 084,3
EBIT [mln PLN]
198,5
240,8
258,0
288,0
308,7
332,0
345,4
355,7
363,2
370,1
Stopa podatkowa
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
Podatek od EBIT [mln PLN]
35,7
43,3
46,4
51,8
55,6
59,8
62,2
64,0
65,4
66,6
NOPLAT [mln PLN]
162,8
197,5
211,5
236,1
253,2
272,2
283,2
291,7
297,8
303,5
Amortyzacja [mln PLN]
25,4
28,5
41,0
42,2
43,5
44,6
45,5
46,1
46,4
46,7
CAPEX [mln PLN]
-93,5
-60,3
-49,9
-52,3
-52,2
-51,6
-50,1
-47,7
-47,2
-46,7
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-45,8
-41,4
-35,0
-32,0
-28,9
-23,9
-19,7
-14,9
-11,8
-9,5
FCF [mln PLN]
48,9
124,3
167,7
194,1
215,5
241,4
259,0
275,2
285,3
293,9
44,3
102,0
124,5
130,2
130,3
131,5
127,1
121,7
113,6
105,5
DFCF [mln PLN]
Suma DFCF [mln PLN]
1 130,9
Wartość rezydualna [mln PLN]
3 784,6
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
1 358,3
Wartość firmy EV [mln PLN]
2 489,2
Dług netto [mln PLN]
3,0%
75,1
Wartość kapitału własnego [mln PLN]
2 414,0
Ilość akcji [tys.]
38 400
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym:
62,9
Przychody zmiana r/r
17,6%
13,5%
10,1%
8,4%
7,0%
5,4%
4,2%
3,1%
2,3%
1,8%
EBIT zmiana r/r
39,3%
21,3%
7,1%
11,6%
7,2%
7,5%
4,0%
3,0%
2,1%
1,9%
FCF zmiana r/r
-0,2%
154,2%
34,9%
15,8%
11,0%
12,0%
7,3%
6,3%
3,7%
3,0%
Marża EBITDA
18,4%
19,5%
19,6%
20,0%
19,9%
20,2%
20,1%
20,1%
20,0%
20,0%
Marża EBIT
16,3%
17,4%
16,9%
17,4%
17,5%
17,8%
17,8%
17,8%
17,7%
17,8%
Marża NOPLAT
13,4%
14,3%
13,9%
14,3%
14,3%
14,6%
14,6%
14,6%
14,6%
14,6%
CAPEX / Przychody
7,7%
4,4%
3,3%
3,2%
3,0%
2,8%
2,6%
2,4%
2,3%
2,2%
100,1%
CAPEX / Amortyzacja
367,6%
211,7%
121,5%
123,8%
120,2%
115,7%
110,0%
103,5%
101,7%
Zmiana KO / Przychody
3,8%
3,0%
2,3%
1,9%
1,6%
1,3%
1,0%
0,7%
0,6%
0,5%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
2020
Kalkulacja WACC
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Stopa wolna od ryzyka
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Beta
Premia kredytowa
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
Udział kapitału własnego
82,2%
86,4%
90,0%
94,6%
98,4%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
Udział kapitału obcego
17,8%
13,6%
10,0%
5,4%
1,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
10,1%
10,3%
10,5%
10,7%
10,9%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
Źródło: BDM S.A.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
0,70
59,2
62,7
66,9
72,3
79,3
88,9
102,7
124,5
163,6
0,80
55,9
58,9
62,6
67,2
73,0
80,9
91,9
108,3
135,8
0,90
52,9
55,5
58,7
62,6
67,6
74,1
83,0
95,8
115,9
1,00
50,2
52,5
55,2
58,6
62,9
68,3
75,6
85,7
101,0
1,10
47,6
49,7
52,1
55,1
58,7
63,3
69,3
77,5
89,4
1,20
45,3
47,1
49,3
51,8
55,0
58,9
63,9
70,7
80,1
1,30
43,2
44,8
46,7
48,9
51,7
55,0
59,3
64,9
72,5
beta
Źródło: BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
3,0%
62,9
66,9
71,8
78,2
86,6
98,5
116,3
146,0
205,4
4,0%
55,9
58,9
62,6
67,2
73,0
80,9
91,9
108,3
135,8
5,0%
50,2
52,5
55,2
58,6
62,9
68,3
75,6
85,7
101,0
6,0%
45,3
47,1
49,3
51,8
55,0
58,9
63,9
70,7
80,1
7,0%
41,2
42,7
44,3
46,3
48,7
51,6
55,2
59,9
66,1
8,0%
37,7
38,8
40,2
41,7
43,6
45,8
48,5
51,8
56,2
9,0%
34,6
35,6
36,6
37,9
39,3
41,0
43,1
45,6
48,7
premia za ryzyko
Źródło: BDM S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
beta
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
3,0%
103,5
97,3
91,7
86,6
82,1
78,0
74,2
70,8
67,6
4,0%
89,9
83,6
78,0
73,0
68,6
64,7
61,1
57,9
55,0
5,0%
79,3
73,0
67,6
62,9
58,7
55,0
51,7
48,7
46,0
6,0%
70,8
64,7
59,5
55,0
51,0
47,6
44,5
41,8
39,3
7,0%
63,8
57,9
52,9
48,7
45,0
41,8
38,9
36,4
34,1
8,0%
57,9
52,3
47,6
43,6
40,1
37,1
34,4
32,1
30,0
9,0%
52,9
47,6
43,1
39,3
36,1
33,2
30,8
28,6
26,7
premia za ryzyko
Źródło: BDM S.A.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2011-2013 do wybranych spółek,
które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT
(wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również
równą wagę 33%.
W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2011 NG2 jest notowany z 13% dyskontem, które w następnych
latach ulega obniżeniu i w 2013 wynosi 7%. Dla wskaźnika EV/EBITDA w latach 2011-13 obuwnicza spółka
notowana jest z premią, która wynosi odpowiednio 25%, 21%, 17%. Wskaźnik EV/EBIT wskazuje na istnienie
niewielkiego dyskonta w latach 2011-12 rzędu 2-4%, które w 2013 roku zamienia się w 9% premię.
Ostatecznie porównując wyniki spółki NG2 ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 65,0
PLN, czyli ok. 1,4% poniżej obecnej ceny rynkowej.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
EV/EBIT
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
2011P
2012P
2013P
LPP
17,9
14,5
13,2
10,1
8,4
7,9
13,8
11,2
9,8
NFI EMPIK MEDIA & FASHION
20,0
15,5
12,4
8,0
7,1
5,7
14,0
11,4
8,8
GEOX
14,9
12,9
12,9
6,9
5,9
5,7
10,6
8,8
8,7
TOD'S
21,1
19,0
18,7
11,3
10,0
9,5
13,7
12,0
12,5
PHILLIPS-VAN HEUSEN
12,9
10,8
10,1
7,3
6,2
5,6
8,8
7,4
6,7
HENNES & MAURITZ
19,3
16,9
15,1
12,0
10,5
9,4
13,5
11,8
10,6
INDITEX
20,8
18,5
17,2
10,7
9,2
8,1
13,9
12,0
10,5
DECKERS OUTDOOR CORP
18,6
17,0
15,2
9,4
7,9
7,1
10,0
8,3
7,5
NORDSTROM
13,7
12,4
11,9
6,8
6,4
5,9
8,9
7,8
7,1
Mediana
18,6
15,5
13,2
9,4
7,9
7,1
13,5
11,2
8,8
NG2
16,2
13,2
12,2
11,7
9,5
8,3
13,2
10,7
9,6
Premia / dyskonto
-13%
-15%
-7%
25%
21%
17%
-2%
-4%
9%
Wycena wg wskaźnika
75,9
77,3
71,1
52,2
54,6
56,8
67,6
69,1
60,8
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena wg wskaźników
74,8
54,5
65,9
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Premia / dyskonto
0%
Wycena 1 akcji [PLN]
65,0
Źródło: BDM S.A., Bloomberg
Porównanie rentowności EBIT
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
NG2
LPP
NFI EMPIK MEDIA & FASHION
GEOX
2010
2011
TOD'S
2012
PHILLIPS-VAN HEUSEN
2013
HENNES & MAURITZ
INDITEX
DECKERS OUTDOOR CORP
NORDSTROM
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
7
WYNIKI FINANSOWE
W 3Q’10 przychody NG2 wyniosły 270,9 mln PLN (+22,3% r/r). Na działalności operacyjnej Grupa
wypracowała 50,9 mln PLN zysku, co stanowiło 57,3% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok
wcześniej. Nieznacznie mniejszy wzrost zanotował zysk netto, który na koniec września 2010 ukształtował
się na poziomie 40,0 mln PLN względem 26,4 mln PLN rok wcześniej.
Narastająco w 1-3Q’10 przychody NG2 wyniosły 708,2 mln PLN (+8,6% r/r). Zysk z działalności operacyjnej
wyniósł 79,0 mln PLN, co stanowiło 26,8% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej.
Jeszcze większą dynamikę odnotował zysk netto, który po dziewięciu miesiącach 2010 roku ukształtował się
na poziomie 76,1 mln PLN (+63,4% r/r). Tym samym marża netto zwiększyła się blisko 3,6 punktów
procentowych do 10,7%.
Za 8,6% wzrost przychodów ze sprzedaży w okresie 1-3Q’10 odpowiadały salony otwarte dłużej niż 12
miesięcy. Dynamika sprzedaży na porównywalnych sklepach, kształtowała się następująco: CCC: -4,6%
BOTI: -6,7%, QUAZI: +9,0% oraz salony CCC w Republice Czeskiej: +3,0%. Spadki LFL głównych marek tj. CCC
oraz BOTI w okresie dziewięciu miesięcy 2010 roku wynikały z czynników zewnętrznych, do których zaliczyć
możemy: przedłużającą się zimę oraz powodzie w 1H’10 jak również katastrofę smoleńską.
Na poprawę wyników istotny wpływ miały kursy walut. Zakupy towarów rozliczanych w USD oraz
denominowane w EUR czynsze, które dzięki umocnienieniu się polskiej waluty w okresie 1-3Q’10 sprawiły,
iż marża netto ze sprzedaży oraz marża EBIT ukształtowały się na poziomach odpowiednio 11,3% oraz
11,2% względem 9,5% i 9,6% w analogicznym okresie rok wcześniej. W okresie 1-3Q’09 roku średni kurs
EUR/PLN zanotował wzrost o 27,7% r/r, a kurs USD/PLN wzrósł o 42,5% r/r. W pierwszych dziewięciu
miesiącach 2010 roku mieliśmy do czynienia z umocnieniem się PLN względem EUR oraz USD odpowiednio
o 8,6% r/r i 5,3% r/r.
Sieć sprzedaży NG2 na koniec września 2010 roku obejmowała łącznie 705 placówek, w tym 581 sklepów
własnych: 267 salonów CCC w Polsce i 41 w Czechach, 225 salonów BOTI oraz 48 butików QUAZI. W całym
2010 roku planowane jest otwarcie 62 nowych placówek w tym 8 w Czechach, z których większość
stanowiły będą salony własne. Zgodnie z przyjętą strategią rozwoju organicznego w oparciu o salony
własnych marek NG2 docelowo ma składać się z 1000 salonów zlokalizowanych w Polsce oraz 70 salonów w
Czechach:
•
•
•
400 salonów CCC (w tym 100 salonów franczyzowych) w Polsce
500 placówek BOTI (w tym 100 salonów franczyzowych)
100 butików QUAZI
Wyniki skonsolidowane grupy NG2 [mln PLN]
3Q'09
3Q'10
zmiana r/r
1-3Q'09
1-3Q'10
zmiana r/r
Przychody
221,5
270,9
22,3%
651,8
708,2
8,6%
Zysk brutto ze sprzedaży
120,9
152,2
25,9%
331,3
383,6
15,8%
EBITDA
37,6
46,3
23,3%
75,4
95,4
26,5%
EBIT
32,4
50,9
57,3%
62,3
79,0
26,8%
Zysk (strata) brutto
30,7
48,9
59,4%
55,9
72,3
29,3%
Zysk (strata) netto
26,4
40,0
51,4%
46,6
76,1
63,4%
54,2%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
54,6%
56,2%
50,8%
Marża EBITDA
17,0%
17,1%
11,6%
13,5%
Marża EBIT
14,6%
18,8%
9,6%
11,2%
Marża zysku netto
11,9%
14,8%
7,1%
10,7%
Źródło: BDM S.A., spółka
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
8
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q’10
W 4Q’10 spodziewamy się osiągnięcia 328,6 mln PLN (+21,3% r/r) przychodów ze sprzedaży, oraz zysku z
działalności operacyjnej na poziomie 63,9 mln PLN (+25,5% r/r). Według naszych szacunków w 4Q’10
obuwnicza spółka powinna na czysto zarobić 53 mln PLN (+32,6% r/r), za co w głównej mierze odpowiadał
dobry wynik z października oraz listopada. W październiku spółka odnotowała miesięczny rekord pod
względem skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wynoszący 156,4 mln PLN (+12,1%).
W całym 2010 roku spodziewamy się 1 036,7 mln PLN przychodów (+12,4% r/r), 142,5 mln PLN zysku EBIT
(+25,9% r/r) oraz 128,8 mln zysku netto (+48,7% r/r). Większa dynamika zysku netto względem zysku EBIT
wynikała z rozliczenia aktywa z tytułu wyceny znaków towarowych, które zostały przeprowadzone przez
profesjonalnego rzeczoznawcę na 221,6 mln PLN. Rozliczenie aktywa i ujęcie go w pozycji podatku
odroczonego (one-off) spowoduje zmniejszenie kwoty podatku o 18,7 mln PLN. Gdyby nie uwzględnić tego
zdarzenia to zysk netto w 2010 roku wyniósłby 110,1 mln PLN (+27,1% r/r).
Prognoza wyników na 4Q’10 oraz 2010 rok [mln PLN]
4Q'09
4Q'10P
zmiana
r/r
2009
2010P
zmiana
r/r
2010P*
zmiana
r/r
Przychody
270,9
328,6
21,3%
922,7
1 036,7
12,4%
1 036,7
12,4%
152,2
185,6
21,9%
483,5
569,0
17,7%
569,0
17,7%
EBITDA
56,3
69,8
24,0%
131,6
164,7
25,2%
164,7
25,2%
EBIT
50,9
63,9
25,5%
113,3
142,5
25,9%
142,5
25,9%
48,9
62,3
27,5%
104,8
134,2
28,1%
134,2
28,1%
Zysk (strata) netto
40,0
53,0
32,6%
86,6
128,8
48,7%
110,1
27,1%
56,2%
56,5%
52,4%
54,9%
54,9%
Marża EBITDA
20,8%
21,2%
14,3%
15,9%
15,9%
Marża EBIT
18,8%
19,4%
12,3%
13,8%
13,8%
Marża zysku netto
14,8%
16,1%
9,4%
12,4%
10,6%
Źródło: BDM S.A., spółka * wynik netto bez uwzględnienia czynnika jednorazowego
Skonsolidowane przychody spółki w ujęciu miesięcznym [mln PLN]
180
2008
160
2009
156
2010
139
140
121
120
102
98
100
72
80
60
45
50
93
90
88
84
77
71
65
67
73
87
85
81
71
63
43 48
40
20
0
sty
lut
mar
kwi
maj
cze
lip
sie
wrz
paź
lis
gru*
* prognoza na grudzień’10 BDM S.A.
EBIT i zysk netto w ujęciu kwartalnym [mln PLN] oraz marże [skala prawa]
EBIT
ZN
marża EBIT
marża zysku netto
70,0
63,9
60,0
53,0
50,9
50,0
41,3
40,0
39,2
38,7
35,5
40,0
29,4
27,0
30,0
20,0
47,7
15,8
11,0
17,6
11,4
8,4
10,0
32,4
27,3
26,4
15,0%
23,3
7,5
4,6
20,0%
31,2
30,9
20,3
17,9 16,4
13,1
25,0%
15,6
11,1
9,2
5,1
0,0
10,0%
5,0%
0,0%
1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
9
ZMIANA W PROGNOZIE WYNIKÓW
Jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży to nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej
rekomendacji. W nowych szacunkach spodziewamy się uzyskania w 2010 roku 1.036,7 mln PLN przychodów
ze sprzedaży, co stanowi 6,2% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.105,2 mln PLN
przychodów. W nowej prognozie na 2011 roku szacujemy wielkość przychodów na 1.219,4 mln PLN, co
będzie stanowiło 4,8% spadek względem poprzedniej prognozy mówiącej o 1.280,7 mln PLN. Na rok 2012
również nieznacznie obniżyliśmy szacunki przychodów dla obuwniczej spółki, które wyniosą 1.384,3 mln
PLN (-1,9%). Korekta prognoz wynikała głownie z mniejszej ilości otwarć w latach 2010-12. Według nowych
szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 142,5 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 128,8 mln
PLN. Spadek zysku EBIT w 2010 roku wynikał z gorszej sprzedaży w 1H’10 spowodowanej przedłużającą się
zimą, katastrofą smoleńską oraz powodzią. Z kolei poprawa na poziomie netto w skali roku wynikała z
rozliczenia czynnika jednorazowego (one-off) jakim było ujęcie w podatku odroczonym, kwoty wynikającej
z amortyzacji znaków towarowych. Gdyby pominąć one-off to zysk netto na koniec 2010 roku wyniósłby
110,1 mln PLN. W 2011 roku spodziewamy się osiągnięcia 198,5 mln PLN zysku operacyjnego (-5,4%
względem poprzedniej prognozy) i 156,4 mln PLN zysku netto (-3,4%). Na 2012 rok wraz prognozujemy
wzrost do 240,8 mln PLN zysku EBIT (+4,5% względem poprzedniej prognozy) oraz 191,7 mln PLN zysku
netto (+6,9%). Wzrost zysku operacyjnego r/r wynikał będzie z dźwigni operacyjnej, która będzie
generowana przez sklepy otwarte dłużej niż 12 miesięcy.
W stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwarć netto w 2011 roku do 52 salonów. Tym
samym inwestycje na 2011 w nowe salony wynosić będą 11,7 mln PLN, a całkowity CAPEX w tym okresie
szacujemy na 93,5 mln PLN (uwzględniając część wydatków na centrum logistyczno-dystrybucyjne wraz z
unijnym dofinansowaniem oraz system IT). Spodziewamy się, iż całościowy CAPEX na lata 2010-12 dla NG2
wynosił będzie 215,9 mln PLN. Szacujemy, że koszt otwarcia 1 mkw powierzchni wyniesie średnio 1,3 tys
PLN, przy czym rozróżniamy tu koszt otwarć ze względu na markę. W kolejnych latach prognozy
uwzględniliśmy nieznaczny wzrost kosztów otwarć w przeliczeniu na 1 mkw.
Zgodnie z przyjętą przez spółkę strategią „selektywnych otwarć” oraz rozwijaniu własnej sieci sprzedaży,
spodziewamy się, że otwarcia w latach 2011-13 ulegną zmniejszeniu i wyniosą odpowiednio: 52, 51, 46
salonów względem poprzedniej prognozy mówiącej o otwarciu w tych latach odpowiednio: 80, 73, 64
placówek. W naszych prognozach na najbliższe lata założyliśmy zamianę wielkości salonów, gdyż spółka
zamierza otwierać większe sklepy BOTI (ok. 170-200 mkw względem 120 mkw), oraz mniejsze sklepy QUAZI
(100-120 mkw vs. 150-170 mkw). W szacunkach na kolejne lata przyjęliśmy, iż średnia wielkość salonu CCC
wynosić będzie 330-340 mkw.
Skorygowane prognozy wyników na lata 2010-12 rok [mln PLN]
Przychody
2010
2010
poprzednio
aktualnie
r/r
2011
2011
poprzednio
aktualnie
r/r
2012
2012
poprzednio
aktualnie
r/r
1 105,2
1 036,7
-6,2%
1 280,7
1 219,4
-4,8%
1 411,4
1 384,3
-1,9%
594,0
569,0
-4,2%
695,8
672,4
-3,4%
767,2
762,1
-0,7%
EBITDA
237,3
164,7
-30,6%
261,7
224,0
-14,4%
261,7
269,3
2,9%
EBIT
163,4
142,5
-12,8%
209,8
198,5
-5,4%
230,5
240,8
4,5%
153,6
134,2
-12,6%
197,5
190,8
-3,4%
218,8
233,8
6,9%
Zysk (strata) netto
125,9
128,8
2,3%
162,0
156,4
-3,4%
179,4
191,7
6,9%
53,7%
54,9%
54,3%
55,1%
54,4%
55,1%
Marża EBITDA
21,5%
15,9%
20,4%
18,4%
18,5%
19,5%
Marża EBIT
14,8%
13,8%
16,4%
16,3%
16,3%
17,4%
Marża zysku netto
11,4%
12,4%
12,6%
12,8%
12,7%
13,8%
Źródło: BDM S.A.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
10
PROGNOZA PRZYCHODÓW
W kolejnych latach naszej szczegółowej prognozy spodziewamy się, iż produkty obuwniczej spółki będą w
dalszym ciągu cieszyły się dużym zainteresowaniem konsumentów, co z szacowanym przez nas
nieznacznym wzrostem jednostkowej ceny za parę (wymuszonych przez podwyżkę cen zakupu) oraz
rozbudową własnej sieci sprzedaży umożliwi wzrost udziału rynkowego, jak również przyczyni się do
utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów. W 2011 roku spodziewamy się, iż nabywców znajdzie 19,0
mln par wśród których 57,8% stanowiło będzie obuwie damskie ok. 14,9% męskie, a 27,3% dziecięce i
młodzieżowe. W 2012 roku spodziewamy się, iż sprzedaż obuwia z salonów NG2 wyniesie 20,9 mln par, tak
by w 2013 osiągnąć wartość 22,5 mln par. Jednakże zwracamy uwagę, iż popyt konsumpcyjny oraz czynniki
pogodowe stanowią istoty element ryzyka.
W naszych szacunkach odnośnie sprzedaży detalicznej w grupie odzież i obuwie na 2010 rok spodziewamy
się rocznej dynamiki rzędu 11,2%. W latach 2011-12 w związku z poprawą dynamiki PKB oraz popytu
wewnętrznego spodziewamy się utrzymania dwucyfrowej dynamiki sprzedaży detalicznej w grupie odzież i
obuwie (ok. 10% r/r).
Założenia dotyczące wskaźników makro
2009
2010P
2011P
Dynamika PKB (r/r %)
1,8
3,0
3,5
2012P
4,2
Inflacja (r/r %)
3,5
2,5
2,7
3,0
Bezrobocie (%)
11,9
12,0
11,8
11,0
Sprzedaż detaliczna odzież obuwie (r/r %)
16,8
11,2
10,4
10,0
W dalszym ciągu siłą napędową grupy pozostaną salony własne marki CCC zlokalizowane w Polsce, które w
2011 odpowiadać będą za ok. 68,9% sprzedaży detalicznej szacowanej przez nas na 1 110,7 mln PLN. Wraz z
dynamicznym wzrostem liczby placówek drugą siłą będzie powstała w 2007 roku sieć BOTI, której udział na
koniec 2011 szacujemy na 18,1%. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu udziału tej marki do 21,6%
pod koniec prognozy. Udział sieci QUAZI oraz salonów w Czechach szacujemy na odpowiednio 5,0% i 8,0%.
W naszych prognozach na najbliższe lata dla marki CCC spodziewamy się wzrost przychodów w przeliczeniu
na mkw, który w 2011 wyniesie +6,9% r/r. Nieznacznie większej dynamiki oczekujemy dla sieci BOTI (+7,5%
r/r). Marka QUAZI w wyniku zmiany funkcjonowania zanotuje 2,6% wzrost rocznych przychodów w
przeliczeniu na mkw, który w 2012 powinien zwiększyć się do 3,7% r/r. Od salonów własnych
zlokalizowanych w Republice Czeskiej w 2011 roku oczekujemy znacznej poprawy (+12,5%) wskaźnika
średniorocznego przychodu na mkw, co wynikało będzie z nowych otwarć, które w 2011 roku szacujemy na
5 placówek.
W naszych kalkulacjach uwzględniliśmy zmiany formatu funkcjonowania salonów marek BOTI oraz QUAZI,
które od 2010 będą otwierane w wielkościach odpowiednio 150-170 mkw oraz 100-120 mkw na salon.
Wobec czego założyliśmy, iż średnia powierzchnia salonów własnych tych marek będzie się stopniowo
zmieniać, podczas gdy format salonów marki CCC pozostanie na niezmienionym poziomie 330-340 mkw.
Udział sprzedaży detalicznej w całkowitych przychodach kształtował się będzie na poziomie 91,1% w 2011
roku, przy czym wraz ze wzrostem liczby salonów własnych kosztem placówek franczyzowych w kolejnych
latach spodziewamy się jego wzrostu do 94% do końca naszej prognozy. Na kolejne lata nie zakładamy
zwiększenia liczby marek oferowanych przez NG2. Proporcjonalnie udział franczyzy znacznie się zmniejszać,
jednakże w naszych prognozach nie zakładamy całkowitej likwidacji sieci franczyzowej, której liczbę
salonów w latach 2011-20 utrzymujemy na poziomie 120 sztuk.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
11
Prognoza przychodów, powierzchni oraz liczby salonów
Przychody [mln PLN]
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10P
1Q'11P
2Q'11P
3Q'11P
4Q'11P
2010P
2011P
2012P
2013P
195,8
244,5
267,8
328,6
219,1
307,7
312,8
379,9
1 036,7
1 219,4
1 384,3
1 524,0
Działalność detaliczna
161,7
229,7
232,3
307,7
187,6
283,0
275,9
364,2
931,4
1 110,7
1 267,6
1 403,8
CCC
113,4
158,4
160,0
213,4
129,8
194,3
189,5
251,1
645,2
764,8
867,7
951,4
BOTI
26,9
41,0
41,7
53,9
32,3
52,0
49,8
66,7
163,5
200,7
231,4
260,7
QUAZI
10,5
13,6
14,3
15,1
10,7
14,5
15,6
17,8
53,5
58,6
67,6
77,1
CCC BOTY Czechy
10,9
16,7
16,3
25,4
14,8
22,2
21,0
28,6
69,3
86,6
100,9
114,5
Działalność franczyzowa
34,1
14,8
35,5
20,9
31,5
24,7
36,8
15,6
105,3
108,7
116,7
120,2
Udział
Przychody [mln PLN]
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
82,6%
94,0%
86,7%
93,6%
85,6%
92,0%
88,2%
95,9%
89,8%
91,1%
91,6%
92,1%
CCC
57,9%
64,8%
59,7%
64,9%
59,3%
63,1%
60,6%
66,1%
62,2%
62,7%
62,7%
62,4%
BOTI
13,7%
16,8%
15,6%
16,4%
14,7%
16,9%
15,9%
17,6%
15,8%
16,5%
16,7%
17,1%
QUAZI
5,4%
5,6%
5,3%
4,6%
4,9%
4,7%
5,0%
4,7%
5,2%
4,8%
4,9%
5,1%
CCC BOTY Czechy
5,6%
6,8%
6,1%
7,7%
6,8%
7,2%
6,7%
7,5%
6,7%
7,1%
7,3%
7,5%
17,4%
6,0%
13,3%
6,4%
14,4%
8,0%
11,8%
4,1%
10,2%
8,9%
8,4%
7,9%
Powierzchnia [tys mkw]
153,9
156,5
157,7
159,3
162,2
165,9
171,7
174,7
159,3
174,7
188,4
200,3
132,5
134,9
136,4
138,2
141,4
145,1
150,8
153,9
138,2
153,9
167,5
179,5
CCC
85,2
87,1
87,8
88,6
90,0
92,0
95,6
98,2
88,6
98,2
105,5
111,2
BOTI
27,5
27,8
28,8
28,2
29,5
30,5
31,7
32,2
28,2
32,2
35,8
39,6
QUAZI
6,9
7,0
6,8
7,0
7,1
7,3
7,5
7,5
7,0
7,5
8,3
9,2
CCC BOTY Czechy
12,9
12,9
13,1
14,4
14,7
15,4
16,0
16,0
14,4
16,0
17,9
19,5
21,4
21,6
21,3
21,2
20,8
20,8
20,8
20,8
21,2
20,8
20,8
20,8
Liczba salonów
699
707
705
704
711
727
747
756
704
756
807
853
573
580
581
582
591
607
627
636
582
636
687
733
CCC
262
269
267
270
272
277
287
294
270
294
312
327
BOTI
223
222
225
217
222
229
235
237
217
237
256
273
QUAZI
48
49
48
50
51
53
55
55
50
55
63
72
CCC BOTY Czechy
40
40
41
45
46
48
50
50
45
50
56
61
126
127
124
122
120
120
120
120
122
120
120
120
Przychód na mkw [tys PLN]
1 271,8
1 562,3
1 697,9
2 062,6
1 351,0
1 854,6
1 822,0
2 174,0
6 506,2
6 979,0
7 349,8
7 607,9
1 220,0
1 703,2
1 702,8
2 227,1
1 327,2
1 950,3
1 829,3
2 366,6
6 741,1
7 216,9
7 566,3
7 820,4
CCC
1 331,4
1 817,6
1 823,1
2 409,8
1 442,0
2 112,9
1 983,1
2 557,6
7 285,6
7 788,6
8 228,2
8 557,3
BOTI
977,9
1 477,5
1 449,7
1 910,1
1 092,8
1 706,0
1 570,0
2 069,4
5 795,2
6 227,7
6 457,2
6 586,4
8 366,7
QUAZI
1 513,4
1 933,7
2 111,6
2 153,2
1 508,8
1 983,1
2 070,5
2 379,7
7 638,9
7 834,4
8 123,0
843,4
1 291,3
1 242,0
1 760,5
1 007,1
1 446,0
1 310,9
1 786,5
4 809,1
5 412,1
5 631,2
5 867,7
1 592,8
683,0
1 666,5
988,9
1 512,6
1 187,8
1 769,6
750,2
4 973,1
5 220,2
5 607,4
5 775,6
Przychód na mkw zmiana r/r
6,2%
18,7%
7,3%
5,4%
7,3%
5,3%
3,5%
8,8%
14,5%
7,4%
6,3%
7,1%
4,8%
3,4%
CCC
8,3%
16,2%
8,8%
6,1%
6,9%
5,6%
4,0%
BOTI
11,7%
15,5%
8,3%
8,3%
7,5%
3,7%
2,0%
QUAZI
-0,3%
2,6%
-1,9%
10,5%
2,6%
3,7%
3,0%
CCC BOTY Czechy
19,4%
12,0%
5,5%
1,5%
12,5%
4,0%
4,2%
-5,0%
73,9%
6,2%
-24,1%
5,0%
7,4%
3,0%
CCC BOTY Czechy
Przychód na mkw / m-c [tys
PLN]
423,9
520,8
566,0
687,5
450,3
618,2
607,3
724,7
542,2
581,6
612,5
634,0
406,7
567,7
567,6
742,4
442,4
650,1
609,8
788,9
561,8
601,4
630,5
651,7
CCC
443,8
605,9
607,7
803,3
480,7
704,3
661,0
852,5
607,1
649,1
685,7
713,1
BOTI
326,0
492,5
483,2
636,7
364,3
568,7
523,3
689,8
482,9
519,0
538,1
548,9
QUAZI
504,5
644,6
703,9
717,7
502,9
661,0
690,2
793,2
636,6
652,9
676,9
697,2
CCC BOTY Czechy
281,1
430,4
414,0
586,8
335,7
482,0
437,0
595,5
400,8
451,0
469,3
489,0
530,9
227,7
555,5
329,6
504,2
395,9
589,9
250,1
414,4
435,0
467,3
481,3
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
12
Prognoza przychodów na mkw w zależności od marek [tys PLN]
CCC
3,0
BOTI
QUAZI
CCC BOTY Czechy
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
4Q'07
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P
PROGNOZA KOSZTÓW
Wraz z rozwojem skali działania obuwnicza spółka będzie musiała dokonywać coraz większych zakupów w
krajach Dalekiego Wschodu. Na koniec 2010 roku udział par pochodzących z importu szacujemy na blisko
84,3%. W kolejnych latach spodziewamy się dalszego wzrostu znaczenia importu w całościowych zakupach
obuwia do 88% pod koniec naszej prognozy. Udział produkcji fabryki w Polkowicach będzie ulegał
stopniowemu zmniejszeniu z 12,3% na koniec 2010 do 9,7% w roku 2013. Spodziewamy się iż w latach
2011-13 NG2 sprowadzi do Polski odpowiednio 18,1; 20,7; 23,1 mln par obuwia wobec 15,1 mln par w roku
2010. W poprzednim raporcie zwracaliśmy uwagę na możliwość obniżenia jednostkowej ceny pary z
importu, jednakże znaczące podwyżki kosztów pracy w Chinach, skąd głownie pochodzi produkcja obuwia
syntetycznego zweryfikowały nasze obecne założenia. Według nowych szacunków spodziewamy się iż
średni jednostkowy koszt pary z importu w 2011 wynosił będzie ok. 6,83 USD (+11,3% r/r), co przy
przyjętym kursie USD/PLN=2,8 implikowało będzie cenę pary z importu na ok. 19,1 PLN. W kolejnych latach
(tj. 2012-13) spodziewamy się nieznacznego wzrostu jednostkowego kosztu do 19,2 PLN i 19,3 PLN przy
założonej stabilizacji kursu USD/PLN na poziomie 2,8.
Spodziewamy się, iż pomimo wzrostu ceny pary z importu spółce uda się poprawić marże brutto ze
sprzedaży. Na koniec 2010 oczekujemy, iż marża ta wyniesie 54,9% i będzie o 2,5 punktu procentowego
wyższa od uzyskanej w 2009 roku. W 2011 roku spodziewamy się, że podwyżka obuwia w sklepach,
umożliwi poprawę rentowności brutto sprzedaży do 55,1%. W kolejnych latach prognozy, przy założonym
stałym poziomie kursu USD oczekujemy nieznacznego spadku marży do 54,4% w 2013 roku, co wiązało się
będzie z większymi cenami zakupu. Na niższych poziomach rozwiązaniem, które powinno przyczynić się do
poprawy efektywności sprzedaży będzie system informatyczny specjalnie dedykowany branży detalicznej
oraz inwestycja w zmechanizowane centrum logistyczne.
Wraz z rozwojem bardziej sieci salonów własnych koszty sprzedaży również ulegną zwiększeniu. W 2010
roku na poziom kosztów sprzedaży istotny wpływ ok. 63% miały koszty pracy oraz płacone (w części w EUR)
czynsze. W naszych szacunkach przyjęliśmy, iż dla marki CCC udział czynszów płaconych w EUR wynosi 82%,
dla QUAZI będzie to 100%, a dla BOTI 54%. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy utrzymanie
kursu EUR/PLN na poziomie 3,8, co wraz ze zwiększającą się powierzchnią handlową spowoduje spadek
udziału kosztów pracy i czynszów do 55% w roku 2012. Pozytywnym efektem wpływającym na obniżenie
stawki czynszu będzie miało otwieranie większych salonów sieci BOTI. W naszych prognozach założyliśmy, iż
stawka czynszu w salonach CCC, BOTI oraz QUAZI wynosiła będzie odpowiednio: 16, 7, 35 EUR/mkw
miesięcznie. W związku z otwieraniem nowych placówek konieczne będzie również zwiększenie
zatrudnienia, które to uwzględniliśmy w naszych projekcjach.
W 2011 roku koszty sprzedaży szacujemy na 446,9 mln PLN (+9,9% r/r), przy wzroście powierzchni
handlowej o 15,7 tys mkw (+11,4% r/r). W 2012 roku w wyniku przyrostu liczby placówek o 51 szt (+6,8%)
oraz wzrostu liczby zatrudnionych o 260 osób (+7,3%) spodziewamy się wzrostu kosztów sprzedaży do
490,9 mln PLN (+9,9%). Jeśli chodzi o koszty ogólnego zarządu to biorąc pod uwagę rozwój grupy NG2
oczekujemy aby ich udział w najbliższych latach wynosił będzie 1,7-1,9% w stosunku do przychodów ze
sprzedaży, przy czym w kosztach zarządu uwzględniliśmy środki programu motywacyjnego w wielkości 1,3
mln PLN na kwartał do połowy 2013 roku.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
13
In minus na wynik z działalności finansowej znaczący wpływ będą miały rosnące koszty finansowe związane
ze zwiększaniem zadłużenia na rozwój sieci oraz inwestycje. Na koniec 2010 roku szacujemy, iż dług netto
(DN) wyniesie 75,1 mln PLN tym samym wskaźnik DN/ EBITDA będzie kształtował się na bezpiecznym
poziomie 0,46x. W najbliższych latach (2011-12) nie spodziewamy się wzrostu zadłużenia spółki, które
stanowić będzie 25,9% i 18,6% kapitałów własnych. Dodatnie przepływy pieniężne z działalności
operacyjnej (CFO) ograniczą zapotrzebowanie na kapitał obcy oraz umożliwią wypłatę dywidendy, którą za
2010 rok szacujemy na 1,7 PLN/akcję. W następnych latach odczekujemy wzrostu stopy dywidendy do ok.
76% zysku netto w ostatnich latach prognozy.
Szacujemy, że wzrost przychodów oraz zwiększenie skali działania pozwolą spółce na obniżenie kosztów
działania, które spowoduje w poprawę rentowności operacyjnej, którą na koniec 2011 szacujemy na 16,3%.
Spodziewamy się, że w dalszych latach naszej szczegółowej prognozy marża EBIT zbliży się do poziomu 1717,8%.
Prognoza kosztów
1Q'10
2Q'10
3Q'10
4Q'10P
1Q'11P
2Q'11P
3Q'11P
4Q'11P
2010P
2011P
2012P
2013P
COGS
95,0
104,0
125,6
143,1
114,8
124,7
148,8
158,8
467,7
547,0
622,2
694,9
SG&A
94,2
98,7
110,7
120,9
100,3
111,8
121,9
135,6
424,6
469,6
516,0
567,4
- Koszty sprzedaży
91,5
95,5
106,4
113,1
96,1
107,2
116,1
127,5
406,5
446,9
490,9
542,8
- Koszty ogólnego zarządu
2,7
3,2
4,3
7,8
4,2
4,5
5,9
8,1
18,1
22,7
25,1
24,6
Razem koszty sprzedaży
91,5
95,5
106,4
113,1
96,1
107,2
116,1
127,5
406,5
446,9
490,9
542,8
- CCC
45,3
48,2
50,4
50,1
47,0
50,3
53,1
54,7
193,9
205,2
214,5
227,7
- Boti
13,6
14,4
15,4
14,9
14,0
15,2
16,1
16,2
58,4
61,6
64,9
72,2
- Quazi
6,7
6,8
6,5
6,7
6,7
7,0
7,0
6,9
26,7
27,6
28,2
32,1
Pozostałe koszty
25,9
26,1
34,2
41,4
28,4
34,7
39,7
49,6
127,5
152,5
183,3
210,8
Razem koszty sprzedaży na mkw
594,1
610,4
674,8
710,0
592,6
646,3
676,1
729,7
2 551,4
2 557,8
2 606,5
2 709,8
- CCC
531,3
553,4
573,9
565,5
521,9
546,9
556,0
557,4
2 189,9
2 089,2
2 034,3
2 048,0
- Boti
494,5
519,2
536,2
529,1
473,9
499,8
509,0
503,9
2 068,8
1 911,4
1 811,9
1 823,6
- Quazi
970,2
969,1
957,8
953,4
944,5
953,2
932,5
928,2
3 815,2
3 694,7
3 386,2
3 485,5
Pozostałe koszty
753,8
754,6
992,2
1 165,1
800,3
960,5
1 079,4
1 346,6
3 585,6
4 142,3
4 732,1
5 226,2
Koszty sprzedaży na mkw / m-c
[PLN]
198,0
203,5
224,9
236,7
197,5
215,4
225,4
243,2
850,5
852,6
868,8
903,3
- CCC
177,1
184,5
191,3
188,5
174,0
182,3
185,3
185,8
730,0
696,4
678,1
682,7
- Boti
164,8
173,1
178,7
176,4
158,0
166,6
169,7
168,0
689,6
637,1
604,0
607,9
- Quazi
323,4
323,0
319,3
317,8
314,8
317,7
310,8
309,4
1 271,7
1 231,6
1 128,7
1 161,8
Pozostałe koszty
251,3
251,5
330,7
388,4
266,8
320,2
359,8
448,9
1 195,2
1 380,8
1 577,4
1 742,1
Czynsze na mkw / m-c [PLN]
88,3
91,9
91,4
90,4
81,7
81,7
81,7
81,6
89,3
78,3
71,2
71,0
- CCC
89,2
92,2
92,5
91,3
83,9
83,9
83,9
83,9
89,9
80,2
74,5
74,1
- Boti
66,6
73,3
70,9
70,0
59,1
59,1
59,1
59,1
69,8
56,8
48,7
47,9
- Quazi
163,4
161,1
164,4
162,2
148,5
148,5
148,5
148,5
161,3
146,0
126,3
133,0
Koszt pracy na mkw / m-c [PLN]
84,1
80,5
86,5
84,5
83,9
79,6
85,9
84,0
82,8
80,0
79,4
79,2
CCC
60,2
58,1
63,5
62,2
61,4
58,4
63,9
62,8
60,1
59,0
59,9
60,5
Boti
70,0
68,5
72,9
71,4
69,3
69,2
74,0
72,1
70,3
68,5
68,4
69,1
Quazi
102,8
91,5
92,0
92,6
105,9
89,6
93,2
93,5
93,9
93,9
90,5
91,5
Inne
19,2
18,1
19,2
18,5
18,1
16,9
18,0
17,3
18,5
16,9
15,7
14,8
Pozostałe koszty na mkw / m-c [PLN]
29,5
35,6
36,7
36,6
30,6
41,8
39,1
40,1
34,2
36,5
36,5
37,5
- CCC
27,6
34,2
35,2
35,0
28,7
40,0
37,6
39,1
32,5
34,9
35,1
36,0
- Boti
28,1
31,3
34,9
35,0
29,5
38,3
36,6
36,7
32,2
34,0
33,9
35,0
- Quazi
57,2
70,4
62,8
63,0
60,4
79,6
69,1
67,4
62,8
68,0
65,3
66,0
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
14
WRAŻLIWOŚĆ WYNIKÓW NA ZMIANY KURSU USD I EUR
W związku z tym, iż wyniki uzyskiwane przez NG2 są istotnie uzależnione od kursów walutowych zbadaliśmy
wrażliwość wyników względem zmiany kursów USD oraz EUR. Naszym bazowym scenariuszem, który
przyjęliśmy w analizach było umocnienie się PLN do poziomu 2,8 i 3,8 PLN odpowiednio za USD i EUR począwszy
od roku 2011 do końca prognozy. Następnie zbadaliśmy jak zmiana kursu o 0,1 PLN (razem dla USD i EUR)
wpłynie na uzyskiwane w kolejnych latach wyniki.
Jednoczesna zmiana parametrów jakim były kursy USD i EUR o 0,1 PLN przy zachowaniu pozostałych
wartości constans w roku 2011 wykazała, iż wynik na poziomie EBIT różniłby się o +/- 18,3 mln PLN. Wynik
netto przy wzroście/spadku kursu o 10 groszy różniłby się o 15,1 mln PLN od wyniku bazowego
oszacowanego przy kursie USD/PLN=2,8 i EUR/PLN=3,8. Dla roku 2012 różnica wyniosłaby +/- 27,5 mln PLN
dla zysku EBIT oraz 22,6 mln PLN dla zysku netto. Pokazuje to jak istotny wpływ na poziom uzyskiwanych
wyników ma poziom kursów walutowych. Poniżej przedstawiamy symulację ostatecznej wyceny w
zależności od kursów walutowych przy 50% udziale wyceny porównawczej oraz DCF. Z poniższej symulacji
widać, iż wspomniana wcześniej zmiana kursów walut o +/- 10 groszy wpływa na wartość dostateczniej
wyceny o ok. +/- 2,8 PLN, co stanowi ok. 4,4% odchylenia od wartości obecnego kursu spółki na poziomie
66,0 PLN.
Wpływ zmiany kursu USD i EUR (+/- 0,1 PLN) na wartość ostatecznej wyceny NG2
USD/PLN
2,7
2,8
2,9
EUR/PLN
3,7
3,8
3,9
WYCENA
Porównawcza
(50%)
70,1
65,0
60,0
DCF
(50%)
63,4
62,9
62,2
66,8
64,0
61,1
WYCENA OSTATECZNA [PLN]
Źródło: BDM S.A.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
15
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI
Bilans [mln PLN]
Aktywa trwałe
Wartości niematerialne i
prawne
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
209,9
278,5
345,9
377,0
385,0
394,4
402,4
408,6
412,5
413,3
413,3
412,6
1,1
2,6
4,9
5,0
4,1
3,4
3,0
2,6
2,4
2,2
2,1
2,0
Rzeczowe aktywa trwałe
202,6
241,3
307,1
338,8
348,6
359,3
368,5
375,9
380,7
382,5
383,4
383,5
Aktywa obrotowe
341,2
389,1
412,7
506,3
619,9
718,9
818,4
920,2
1 035,7
1 142,8
1 237,4
1 319,2
Zapasy
242,7
273,6
321,8
365,3
402,2
435,8
466,2
491,3
512,0
527,7
540,1
550,0
Należności krótkoterminowe
37,6
40,3
47,4
53,8
59,3
64,2
68,7
72,4
75,5
77,8
79,6
81,1
Inwestycje krótkoterminowe
60,9
75,2
43,5
87,2
158,5
218,9
283,5
356,5
448,3
537,4
617,8
688,1
Aktywa razem
551,1
667,6
758,6
883,3
1 005,0
1 113,3
1 220,8
1 328,8
1 448,2
1 556,1
1 650,7
1 731,8
Kapitał (fundusz) własny
1 560,4
340,2
430,7
521,8
648,3
778,6
916,7
1 055,0
1 175,4
1 288,4
1 391,5
1 482,4
Kapitał (fundusz) podstawowy
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
3,8
Kapitał (fundusz) zapasowy
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
74,6
Zyski zatrzymane
261,9
352,2
443,4
569,8
700,2
838,3
976,5
1 097,0
1 210,0
1 313,1
1 404,0
1 482,0
Zobowiązania i rezerwy
210,9
237,0
236,7
235,0
226,4
196,6
165,8
153,4
159,7
164,5
168,3
171,4
Zobowiązania długoterminowe
81,4
81,4
81,4
81,4
81,3
41,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
Długoterminowe %
80,2
80,2
80,2
80,2
80,1
40,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zobowiązania krótkoterminowe
129,6
155,6
155,4
153,7
145,1
155,4
164,7
152,2
158,6
163,4
167,2
170,2
Krótkoterminowe %
40,1
70,1
55,1
40,0
20,2
20,2
20,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Pasywa razem
551,1
667,6
758,6
883,3
1 005,0
1 113,3
1 220,8
1 328,8
1 448,2
1 556,1
1 650,7
1 731,8
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przychody ze sprzedaży
922,7
1 036,7
1 219,4
1 384,3
1 524,0
1 651,4
1 766,6
1 861,7
1 940,2
1 999,6
2 046,5
2 084,3
COGS
439,2
467,7
547,0
622,2
694,9
752,2
805,6
840,0
872,7
899,0
919,5
936,9
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
483,5
569,0
672,4
762,1
829,1
899,3
961,0
1 021,7
1 067,5
1 100,6
1 127,0
1 147,4
SG&A
372,6
424,6
469,6
516,0
567,4
609,0
649,9
687,3
719,5
742,3
761,1
774,6
Zysk (strata) na sprzedaży
110,9
144,4
202,8
246,1
261,7
290,3
311,1
334,5
348,0
358,3
365,9
372,8
Saldo pozostałej działalności
operacyjnej
2,4
-1,9
-4,3
-5,3
-3,7
-2,3
-2,3
-2,5
-2,6
-2,6
-2,7
-2,8
EBITDA
131,6
164,7
224,0
269,3
299,0
330,2
352,2
376,6
390,9
401,8
409,7
416,7
EBIT
113,3
142,5
198,5
240,8
258,0
288,0
308,7
332,0
345,4
355,7
363,2
370,1
Saldo działalności finansowej
-8,5
-8,3
-7,8
-7,0
-5,4
-2,5
0,4
2,2
3,1
4,2
5,2
6,0
104,8
134,2
190,8
233,8
252,6
285,5
309,1
334,2
348,5
359,9
368,4
376,1
Zysk (strata) netto
86,6
128,8
156,4
191,7
207,1
234,1
253,5
274,1
285,8
295,1
302,1
308,4
Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN]
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
CF Operacyjny
87,7
92,5
148,8
190,2
221,9
249,8
270,2
294,5
309,8
322,9
331,9
339,6
CF Inwestycyjny
-51,2
-61,3
-92,8
-59,5
-48,4
-50,0
-49,2
-47,8
-45,2
-41,8
-40,3
-38,9
CF Finansowy
8,8
-16,7
-87,7
-87,0
-102,3
-139,4
-156,4
-173,7
-172,8
-192,0
-211,2
-230,4
Przepływy pieniężne netto
45,3
14,5
-31,7
43,7
71,3
60,4
64,6
72,9
91,8
89,1
80,4
70,3
15,4
60,7
75,2
43,5
87,2
158,5
218,9
283,5
356,5
448,3
537,4
617,8
60,7
75,2
43,5
87,2
158,5
218,9
283,5
356,5
448,3
537,4
617,8
688,1
Środki pieniężne na początek
okresu
Środki pieniężne na koniec
okresu
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
16
Dane finansowe
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Przychody zmiana r/r
12,4%
17,6%
13,5%
10,1%
8,4%
7,0%
5,4%
4,2%
3,1%
2,3%
1,8%
EBITDA zmiana r/r
25,2%
36,0%
20,2%
11,0%
10,4%
6,7%
6,9%
3,8%
2,8%
2,0%
1,7%
EBIT zmiana r/r
25,9%
39,3%
21,3%
7,1%
11,6%
7,2%
7,5%
4,0%
3,0%
2,1%
1,9%
Zysk netto zmiana r/r
48,7%
21,5%
22,6%
8,0%
13,0%
8,3%
8,1%
4,3%
3,3%
2,4%
2,1%
Marża brutto na sprzedaży
54,9%
55,1%
55,1%
54,4%
54,5%
54,4%
54,9%
55,0%
55,0%
55,1%
55,1%
Marża EBITDA
15,9%
18,4%
19,5%
19,6%
20,0%
19,9%
20,2%
20,1%
20,1%
20,0%
20,0%
Marża EBIT
13,8%
16,3%
17,4%
16,9%
17,4%
17,5%
17,8%
17,8%
17,8%
17,7%
17,8%
Marża brutto
12,9%
15,6%
16,9%
16,6%
17,3%
17,5%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
18,0%
Marża netto
12,4%
12,8%
13,8%
13,6%
14,2%
14,3%
14,7%
14,7%
14,8%
14,8%
14,8%
COGS / Przychody
45,1%
44,9%
44,9%
45,6%
45,5%
45,6%
45,1%
45,0%
45,0%
44,9%
44,9%
SG&A / Przychody
41,0%
38,5%
37,3%
37,2%
36,9%
36,8%
36,9%
37,1%
37,1%
37,2%
37,2%
SG&A / COGS
90,8%
85,8%
82,9%
81,7%
81,0%
80,7%
81,8%
82,4%
82,6%
82,8%
82,7%
ROE
29,9%
30,0%
29,6%
26,6%
25,5%
24,0%
23,3%
22,2%
21,2%
20,4%
19,8%
ROA
19,3%
20,6%
21,7%
20,6%
21,0%
20,8%
20,6%
19,7%
19,0%
18,3%
17,8%
Dług
150,3
135,3
120,3
100,3
60,2
20,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
D/(D+E)
22,5%
17,8%
13,6%
10,0%
5,4%
1,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
29,1%
21,7%
15,8%
11,1%
5,7%
1,7%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
-5,8%
-3,9%
-2,9%
-2,1%
-0,9%
0,1%
0,7%
0,9%
1,2%
1,4%
1,6%
Dług / Kapitał własny
34,9%
25,9%
18,6%
12,9%
6,6%
1,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
75,1
91,9
33,1
-58,2
-158,7
-263,4
-356,5
-448,3
-537,4
-617,8
-688,1
Dług netto / Kapitał własny
17,4%
17,6%
5,1%
-7,5%
-17,3%
-25,0%
-30,3%
-34,8%
-38,6%
-41,7%
-44,1%
Dług netto / EBITDA
45,6%
41,0%
12,3%
-19,5%
-48,1%
-74,8%
-94,7%
-114,7%
-133,7%
-150,8%
-165,1%
Dług netto / EBIT
52,7%
46,3%
13,7%
-22,6%
-55,1%
-85,3%
-107,4%
-129,8%
-151,1%
-170,1%
-185,9%
2 609,5
2 626,3
2 567,5
2 476,2
2 375,7
2 271,0
2 177,9
2 086,1
1 997,0
1 916,6
1 846,3
Dług / EV
5,8%
5,2%
4,7%
4,1%
2,5%
0,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
6,0%
7,7%
4,4%
3,3%
3,2%
3,0%
2,8%
2,6%
2,4%
2,3%
2,2%
281,5%
367,6%
211,7%
121,5%
123,8%
120,2%
115,7%
110,0%
103,5%
101,7%
100,1%
Amortyzacja / Przychody
2,1%
2,1%
2,1%
2,7%
2,6%
2,5%
2,4%
2,3%
2,3%
2,3%
2,2%
Zmiana KO / Przychody
2,7%
3,8%
3,0%
2,3%
1,9%
1,6%
1,3%
1,0%
0,7%
0,6%
0,5%
Zmiana KO / Zmiana
przychodów
24,2%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
25,1%
Wskaźniki rynkowe
Dług netto
EV
CAPEX / Amortyzacja
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
MC/S*
2,4
2,1
1,8
1,7
1,5
1,4
1,4
1,3
1,3
1,2
1,2
P/E*
19,7
16,2
13,2
12,2
10,8
10,0
9,2
8,9
8,6
8,4
8,2
P/BV*
5,9
4,9
3,9
3,3
2,8
2,4
2,2
2,0
1,8
1,7
1,6
P/CE*
16,8
13,9
11,5
10,2
9,2
8,5
8,0
7,7
7,4
7,3
7,1
EV/EBITDA*
15,8
11,7
9,5
8,3
7,2
6,4
5,8
5,3
5,0
4,7
4,4
EV/EBIT*
18,3
13,2
10,7
9,6
8,2
7,4
6,6
6,0
5,6
5,3
5,0
EV/S*
2,5
2,2
1,9
1,6
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,9
FCF/EV*
1,9%
1,9%
4,8%
6,8%
8,2%
9,5%
11,1%
12,4%
13,8%
14,9%
15,9%
BVPS
11,2
13,6
16,9
20,3
23,9
27,5
30,6
33,6
36,2
38,6
40,6
EPS
3,4
4,1
5,0
5,4
6,1
6,6
7,1
7,4
7,7
7,9
8,0
CEPS
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
FCFPS
1,3
1,3
3,2
4,4
5,1
5,6
6,3
6,7
7,2
7,4
7,7
DPS
Payout ratio
1,0
1,7
1,7
2,0
2,5
3,0
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
44,4%
50,7%
41,7%
40,1%
46,3%
49,2%
60,6%
63,1%
67,2%
71,6%
76,3%
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
IT, media, handel
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Krzysztof Zarychta
tel. (032) 20-81-438
surowce, energetyka
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
handel, przemysł spożywczy
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
Historia rekomendacji spółki:
cena docelowa
poprzednia
rekomendacja
poprzednia cena
docelowa
data
kurs
WIG
trzymaj
64.00
redukuj
47.50
22.12.2010
66.00
47 800
redukuj
47.50
redukuj
41.6
01.03.2010
53.50
38 860
redukuj
41.60
redukuj
32.40
17.09.2009
47.00
36 924
redukuj
32.40
-
-
06.02.2009
38.00
23 800
zalecenie
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’10:
Kupuj
2
15%
Akumuluj
6
46%
Trzymaj
3
23%
Redukuj
2
15%
Sprzedaj
0
0%
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
18
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 22.12.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 28.12.2010 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
NG2
RAPORT ANALITYCZNY
19

NG2 (CCC) - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Informacje o firmie BDM Sp

Jak funkcjonuje rynek kapitałowy w Polsce

Specjalista ds. księgowości CCC S.A.

Grupa CCC jest zdecydowanym liderem polskiego rynku sprzedaży

NG2 (d.CCC) będzie zwiększać sprzeda , prognoza na 07 ostro na

Czytaj więcej

ddddddddddd - Dom Maklerski BDM SA

Mieszkanie2-pokojowe +

NG2 chce skoncentrować się na sieci Boti