L. Czerwonka, Wpływ wezwań do sprzedaży akcji na stopę zwrotu z

Leszek Czerwonka
1
Leszek Czerwonka, Wpływ wezwań do sprzedaży akcji na stopę zwrotu z akcji spółek objętych ofertą przejęcia
[w:] Problemy gospodarowania w Polsce, pod red. nauk. D. Kopycińskiej, Katedra Mikroekonomii Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 2010, s. 193-205 (rozdz. 15), ISBN 978-83-62355-73-0
Leszek Czerwonka
Katedra Mikroekonomii
Uniwersytet Gdański
WPŁYW WEZWAŃ DO SPRZEDAŻY AKCJI NA STOPĘ ZWROTU Z
AKCJI SPÓŁEK OBJĘTYCH OFERTĄ PRZEJĘCIA
Abstrakt
Połączenia przedsiębiorstw są jedną z metod wzrostu, stosowaną przez podmioty gospodarcze. Połączenia mogą odbywać się w formie fuzji lub przejęć. Fuzje są transakcjami łączenia
się spółek na równorzędnych zasadach, podczas gdy przejęcia polegają na wykupywaniu jednego przedsiębiorstwa przez inne.
Wszelkie działania spółek notowanych na giełdzie papierów wartościowych są oceniane przez
inwestorów, którzy nadając im odpowiednią wagę wyceniają akcje spółki podczas transakcji
kupna i sprzedaży akcji. Wśród ocenianych przez inwestorów transakcji są także transakcje
połączeń. Celem niniejszego opracowania jest sprawdzenie jak inwestorzy oceniali perspektywy transakcji przejęć, które zdarzyły się w latach 2006-2008 wśród spółek notowanych na
warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Analizy dokonano od strony spółki przejmowanej – zbadano wpływ ogłoszenia wezwania do sprzedaży akcji na wycenę i stopę zwrotu z akcji przejmowanych spółek. Badania prowadzone na rynkach rozwiniętych nie wskazują
jednoznacznie, czy połączenia przedsiębiorstw są korzystne dla wszystkich uczestniczących
w nich spółek – jednak właściciele spółek przejmowanych przeciętnie zyskują na tych transakcjach. Hipoteza badawcza tego opracowania to stwierdzenie, że próba przejęcia w formie
wezwania do sprzedaży akcji powoduje przeciętnie pozytywny wpływ na wycenę akcji poprzez wzrost stopy zwrotu z akcji. Zastosowaną metodą badania jest metoda analizy zdarzeń
(event study), która umożliwia ocenę wpływu różnych zdarzeń na wartość przedsiębiorstw.
Zdarzeniami tymi mogą być: zmiana polityki wypłacania dywidend, zapowiedzi splitów akcji,
ogłoszenie prognoz zysku, czy zapowiedzi fuzji lub przejęcia.
Słowa kluczowe: wycena aktywów (G12); fuzje, przejęcia, restrukturyzacja (G34)
Wprowadzenie
Wzrost przedsiębiorstw może odbywać się w sposób organiczny lub za pomocą połączeń z innymi przedsiębiorstwami. Połączenia podmiotów gospodarczych są metodą pozwalającą skokowo zwiększyć zyski przedsiębiorstwa, przychody, udział w rynku, czy liczbę pracowników. Przytoczone wskaźniki mają znaczenie dla zarządzających przedsiębiorstwem w
zależności od tego, jakie są motywy połączenia. Jeżeli połączenie przedsiębiorstw motywowane jest determinantami efektywnościowymi skutkiem połączenia powinien być wzrost zysków. Jeżeli podstawowym motywem połączenia są determinanty rynkowe, to skutkiem będzie wzrost przychodów i udziału w rynku. Jeżeli natomiast połączenia dokonano z powodu
chęci powiększenia imperium przez zarządzających, to skutkiem będzie przede wszystkim
2
Wpływ wezwań do sprzedaży…
połączenie przychodów oraz załóg przedsiębiorstwa. W przypadku spółek notowanych na
giełdzie papierów wartościowych każdą z transakcji połączenia oceniają inwestorzy kupujący
oraz sprzedający akcje łączących się spółek. Połączenia mogą odbywać się w formie fuzji lub
przejęć. Fuzje są transakcjami łączenia się spółek na równorzędnych zasadach, podczas gdy
przejęcia polegają na wykupywaniu jednego przedsiębiorstwa przez inne.
Celem niniejszego opracowania jest sprawdzenie jak inwestorzy oceniali perspektywy
transakcji przejęć, które zdarzyły się w latach 2006-2008 wśród spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Analizy dokonano od strony spółki przejmowanej – zbadano wpływ ogłoszenia wezwania do sprzedaży akcji na wycenę i stopę zwrotu z
akcji przejmowanych spółek. Badania prowadzone na rynkach rozwiniętych nie wskazują
jednoznacznie, czy połączenia przedsiębiorstw są korzystne dla wszystkich uczestniczących
w nich spółek – jednak właściciele spółek przejmowanych przeciętnie zyskują na tych transakcjach. Jensen i Ruback wskazują, że przejęcia przedsiębiorstw przynoszą generalnie pozytywne efekty: przedsiębiorstwa przejmowane zyskują, zaś przedsiębiorstwa przejmujące
przynajmniej nie tracą na operacji połączenia (Jensen, Ruback, 1983). Podobnie Roller, Stennek i Verboven zaobserwowali, że przeciętnie zyskiwały firmy-cele, natomiast transakcje nie
miały wpływu na spółki przejmujące (Roller i inni, 2001). Również Jarrell i Poulsen (Jarrell,
Poulsen, 1989) oraz Goergen i Renneboog (Goergen, Renneboog, 2003) analizując oferty
przejęcia na giełdach, odpowiednio w Stanach Zjednoczonych oraz w Europie, stwierdzili
dodatni wpływ wezwań do sprzedaży akcji na stopę zwrotu z akcji. Prowadzone badania w
warunkach polskich wykazały podobne zależności, jak w przytoczonych badaniach zagranicznych. Badania Piecka (Piecek, 2004) oraz Perepeczo i Zarzeckiego (Perepeczo, Zarzecki,
2006), prowadzone na przełomie XX i XXI wieku wskazują dodatni wpływ prób przejęć,
prowadzonych w formie wezwań do sprzedaży, na stopy zwrotu z walorów. Hipoteza badawcza tego opracowania to stwierdzenie, że próby przejęcia w formie wezwań do sprzedaży akcji powodują przeciętnie pozytywny wpływ na wycenę akcji spółek przejmowanych, poprzez
wzrost stopy zwrotu z akcji.
Zastosowaną metodą badania jest metoda analizy zdarzeń (event study), która umożliwia ocenę wpływu różnych zdarzeń na wartość przedsiębiorstw. Zdarzeniami tymi mogą być
zapowiedzi fuzji lub przejęcia, zmiana polityki wypłacania dywidend, czy zapowiedzi splitów
akcji (Fama, 1969). Częstym zastosowaniem analizy zdarzeń jest też użycie jej do zdarzeń
związanych z wynikami finansowymi przedsiębiorstw. Wpływ publikacji sprawozdań finansowych lub prognoz zysku badany jest w opracowaniach: Beavera (Beaver, 1968), Patella
(Patell, 1976), Grundy’ego i McNicholsa (Grundy, McNichols, 1989), Dontoha i Ronena
(Dontoh, Ronen 1993), czy Bambera (Bamber, 1995). Przywołane publikacje badają wpływ
pewnych zdarzeń na nadzwyczajne stopy zwrotu z akcji, które nie wystąpiłyby, gdyby dane
zdarzenie nie zaistniało. Metoda ta stosowana jest także do prób przejęcia i wezwań do sprzedaży akcji: (Mandelker, 1974), (Langetieg, 1978), (Dodd, 1980), oraz (Jensen, Ruback, 1983),
(Jarrell, Poulsen, 1989), (Roller i inni, 2001), (Goergen, Renneboog, 2003), (Piecek, 2004),
(Perepeczo, Zarzecki, 2006), i inni.
Motywy łączenia przedsiębiorstw
Łączenie przedsiębiorstw może odbywać się w formie fuzji lub przejęcia. Fuzja jest
połączeniem dwóch lub więcej przedsiębiorstw w jeden podmiot. Przejęcie to zdobycie kontroli przez firmę, inwestora lub grupę inwestorów nad innym podmiotem (przedsiębiorstwocel) (Pawłowicz, 2005, s. 229-230). Podział połączeń na fuzje i przejęcia jest w pewnej mierze umowny. Czasem trudno wskazać dokładne granice pomiędzy fuzją a przejęciem, oraz
określić, na ile decyzje o połączeniu są dobrowolne, a na ile wymuszone przewagą jednego z
partnerów (Frąckowiak, 1998, s. 19). Niezależnie od formy, czy będzie to fuzja czy przejęcie,
Leszek Czerwonka
3
skutkiem będzie połączenie dwóch przedsiębiorstw.
W literaturze można spotkać różne klasyfikacje motywów łączenia przedsiębiorstw,
jednak można zauważyć wiele cech wspólnych łączących te klasyfikacje. Jedną z klasyfikacji
motywów nabywania przedsiębiorstw, jest podział motywów na cztery grupy (Frąckowiak,
1998, s. 22):
 techniczne i operacyjne,
 rynkowe i marketingowe,
 finansowe,
 menedżerskie.
Pierwsze trzy grupy motywów są przejawem założenia maksymalizacji zysku, maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. Grupa czwarta, menedżerska, są to motywy, które kierują zarządzającymi przedsiębiorstwami w celu zwiększenia własnych korzyści, a nie korzyści akcjonariuszy.
Inną klasyfikacją motywów połączeń jest klasyfikacja, w której motywy połączeń podzielono na trzy grupy (Gugler i inni, 2003):
 wzrost siły rynkowej
 obniżka kosztów
 motywy menedżerskie.
W klasyfikacji tej, mimo, że akcenty zostały rozłożone trochę inaczej niż w przedstawionej u Frąckowiaka (Frąckowiak, 1998), generalna zasada jest podobna. Dwie pierwsze
grupy motywów odpowiadają celowi maksymalizacji zysku, ostatnia grupa to znowu motywy
menedżerskie. Co więcej, motywy techniczne i operacyjne oraz finansowe generalnie powodują obniżkę kosztów działania, zaś motywy rynkowe i marketingowe w dużej części mają
powodować wzrost siły rynkowej. Klasyfikacje nie odpowiadają sobie w pełni i wśród obu
tych grup można znaleźć takie motywy, które należy zaklasyfikować odwrotnie, jednak można zauważyć duże podobieństwo.
Przyjmując podział motywów połączeń na motywy rynkowe, kosztowe oraz menedżerskie, można przytoczyć najważniejsze skutki połączeń przedsiębiorstw (Frąckowiak,
1998); (Lewandowski, 1998); (Alberciak, 2002). Wzrost udziału w rynku może dać wielorakie korzyści, z których najważniejsze to:
 wzrost siły przetargowej względem dostawców oraz odbiorców,
 kontrolowanie popytu na swoje wyroby,
 możliwość przetrwania, dzięki działalności powyżej progu rentowności,
 poprawa rentowności, dzięki odpowiedniemu rozszerzeniu asortymentu.
Z kolei najważniejsze korzyści dotyczące kosztów przedsiębiorstwa to:
 możliwość obniżenia przeciętnych kosztów produkcji (w tym długookresowych),
 obniżenie kosztów kapitału (np. przez wzrost zaufania wierzycieli),
 uzyskanie korzyści podatkowych.
Połączenia przedsiębiorstw mogą być też motywowane przesłankami menedżerskimi.
Uwzględnianie przez kierujących przedsiębiorstwami swoich celów w większym stopniu niż
celów akcjonariuszy prowadzi do:
 wzrostu przedsiębiorstw ponad wielkość optymalną, z punktu widzenia właścicieli,
 nadmiernych kosztów funkcjonowania przedsiębiorstwa.
Tak więc motywy rynkowe i kosztowe, odpowiednio wykorzystane mogą prowadzić
do poprawy sytuacji przedsiębiorstwa. Natomiast połączenia, w których najważniejszym motywem były przesłanki menedżerskie, mogą prowadzić do pogorszenia sytuacji właścicieli
przedsiębiorstwa.
4
Wpływ wezwań do sprzedaży…
Przejęcia spółek
Przejęcia mogą być wrogie lub przyjazne. Przejęcie przyjazne występuje, gdy jest
uzgodnione z zarządem przejmowanego przedsiębiorstwa. Jeśli jednak przeniesienie własności odbywa się wbrew woli dotychczasowych właścicieli lub zarządzających, jest to tak zwane wrogie przejęcie. W transakcjach tych uczestniczą wyspecjalizowane banki inwestycyjne.
Udzielają one kredytów lub uczestniczą jako wprowadzający w emisjach obligacji czy nowych serii akcji w celu sfinansowania przejęcia, opracowują także strategię przejęcia. Banki
inwestycyjne angażują się także po drugiej stronie przygotowując strategie obronne. Wcześniej wrogie przejęcia zdarzały się przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych oraz w Wielkiej Brytanii, jednak od połowy lat osiemdziesiątych XX wieku transakcje wrogich przejęć
zdarzają się coraz częściej także w Europie kontynentalnej (Johnson, 2000, s. 53).
Wyróżnia się dwa główne typy strategii wrogich przejęć. Pierwsza to stopniowe skupowanie akcji kandydata. Do pewnego progu, określonego w ustawie o ofercie publicznej i
warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu
oraz o spółkach publicznych, wykupu nie trzeba ujawniać. Próg ten wynosi w Polsce
5 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu spółki. Warunek ten powoduje jednak, że uzyskanie kontroli nad przedsiębiorstwem w ten sposób jest utrudnione – brakuje
elementu zaskoczenia, gdyż już niski próg udziału w spółce publicznej musi być ujawniony.
Dodatkowo, po przekroczeniu progu 10 proc. głosów, do zawiadomienia należy dołączyć
informacje o planach dalszego zwiększania udziału w spółce publicznej w okresie 12 miesięcy od dnia złożenia tego zawiadomienia oraz o celu zwiększania tego udziału (Ustawa o ofercie…, 2005, art. 69).
Druga strategia polega na skierowaniu oferty bezpośrednio do akcjonariuszy. Gdy nabywca z góry odrzuca możliwość osiągnięcia porozumienia z zarządem spółki-celu przez
przyjazne negocjacje, kieruje do akcjonariuszy (udziałowców) ofertę określającą warunki
nabycia akcji (udziałów) znajdujących się w ich rękach. Wezwania do sprzedaży akcji stosowane są zarówno w ofertach wrogich, jak i przyjaznych, ponieważ prawo narzuca pewne obowiązki wobec osób skupujących akcje, niezależnie od ich intencji. Akcjonariusz posiadający
mniej niż 33 proc. udziałów w liczbie głosów, jeżeli chce nabyć więcej niż 10 proc. ogólnej
liczby głosów, w okresie krótszym niż 60 dni, musi uczynić to w formie wezwania do sprzedaży lub zamiany akcji. Akcjonariusz, który posiada więcej niż 33 proc. udziałów w ogólnej
liczbie głosów, musi ogłosić wezwanie do sprzedaży lub zamiany akcji, jeżeli chce uzyskać
akcje dające ponad 5 proc. ogólnej liczby głosów w okresie krótszym niż 12 miesięcy (Ustawa o ofercie…, 205, art. 72). Ponadto przekroczenie 33 proc. ogólnej liczby głosów w spółce
może nastąpić wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania do sprzedaży lub zamiany akcji w
liczbie zapewniającej osiągnięcie 66 proc. głosów (Ustawa o ofercie…, 2005, art. 73). Przekroczenie 66 proc. ogólnej liczby głosów może nastąpić wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania do sprzedaży lub zamiany wszystkich pozostałych akcji spółki (Ustawa o ofercie…,
2005, art. 74). Cena wezwania nie może być m.in. niższa od najwyższej ceny, jaką wzywający płacił za akcje w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania, czy od średniej ceny
rynkowej z okresu 6 miesięcy przed wezwaniem (Ustawa o ofercie…, 2005, art. 79). W ramach ograniczeń narzuconych przez uwarunkowania prawne można spróbować zastosować
ofertę dwufazową. W ofercie dwufazowej wyższa cena oferowana jest za 51 proc. akcji, których nabycie musi odbyć się w określonym terminie, zapłata jest w gotówce. Po upływie wyznaczonego terminu za nabywane akcje oferowana jest niższa cena, zaś zapłata oprócz gotówki może odbywać się w akcjach lub obligacjach firmy nabywającej. Warunki nabycia i
płatności w obu fazach są zróżnicowane w celu spowodowania szybszej reakcji dotychczasowych akcjonariuszy, co obniża koszty przejęcia kontroli (Frąckowiak, 1998, s. 80).
Jeśli kierownictwo celu przejęcia uzna próbę nabycia za wrogą, musi przygotować się
Leszek Czerwonka
5
do obrony. Może ono w takim przypadku (Wiśniewski, 1995):
 nie podejmować działań,
 próbować odkupić akcje od firmy przejmującej – rozwiązanie zwane greenmail,
 zgodzić się na sprzedaż wszystkiego firmie przejmującej,
 połączyć się z trzecią spółką – „białym rycerzem”,
 negocjować z prezesem firmy przejmującej, by nadać mu status akcjonariusza mniejszościowego oraz zapewnić mu miejsce w zarządzie.
Obrona przed przejęciem może wynikać z przeświadczenia o tym, że utrzymanie niezależności przedsiębiorstwa jest najlepszym wyjściem dla akcjonariuszy i pracowników. Opór
może wynikać też z chęci uzyskania jak największej premii ofertowej, co jest korzystne dla
akcjonariuszy. Badania prowadzone na rynku amerykańskim wskazują, że po ogłoszeniu oferty przejęcia wzrost zwrotu z akcji firmy przejmującej wynosi zero lub jest ujemny, zaś przedsiębiorstwo przejmowane uzyskuje pozytywny efekt wzrostu zwrotu z akcji (Betton, Moran,
2004, s. 1). Zarządzający mogą również przyjąć strategię oporu z obawy przed utratą pracy,
władzy, prestiżu, co ma uzasadnienie w powszechnym zjawisku wymiany zarządów po nabyciu przedsiębiorstwa drogą wrogiego przejęcia.
Metoda analizy zdarzeń i skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu (CAR)
Analiza zdarzeń jest narzędziem pomagającym w ocenie wpływu zmian w polityce
prowadzonej przez spółkę na jej wartość rynkową (Gurgul, 2006, s. 26). Założeniem umożliwiającym dokonanie takiej analizy jest założenie o efektywności rynku. Definicja rynku efektywnego stwierdza, że ceny akcji w pełni odzwierciedlają dostępne informacje (Fama, 1970).
Metoda analizy zdarzeń (event study) polega na obliczeniu „normalnych” zwrotów z
akcji, które powinny wystąpić, gdyby żadne nadzwyczajne zdarzenie nie wystąpiło, a następnie porównaniu „normalnych” zwrotów z akcji, z rzeczywistymi. Porównanie zwrotów „normalnych” z rzeczywistymi daje „nadzwyczajne stopy zwrotu”. Aby uzyskać „normalne” stopy zwrotu konieczny jest model, który pozwoli je obliczyć. Modele takie można podzielić na
dwie główne kategorie: statystyczne i ekonomiczne. Modele statystyczne uwzględniają zachowanie się stóp zwrotu z akcji, natomiast nie biorą pod uwagę żadnych zależności ekonomicznych. Z kolei modele ekonomiczne uwzględniają zachowania inwestorów, natomiast nie
są oparte tak ściśle na zależnościach statystycznych (MacKinlay, 1997, s. 17). Precyzyjniej –
w modelach ekonomicznych na zależności statystyczne nałożone są ograniczające założenia
ekonomiczne. Przykładowym modelem statystycznym jest tzw. model rynkowy (Market Model), natomiast modelem ekonomicznym – model CAPM (Capital Asset Pricing Model)
(MacKinlay, 1997, s. 17-19).
Najbardziej popularnym modelem w analizach zdarzeń jest model rynkowy (Market
Model). Zakłada on, że stopa zwrotu z akcji spółki i-tej w okresie t jest powiązania ze zmianami na rynku i jest wyrażona wzorem:
Rit  i  i Rmt   it ,
gdzie:
Rit – stopa zwrotu akcji spółki i-tej w okresie t,
Rmt – stopa zwrotu z indeksu giełdowego w okresie t,
 - wartość oczekiwana stopy zwrotu z waloru,
 - parametr mierzący siłę i kierunek zmian stóp zwrotu akcji w związku ze zmianami na
rynku,
 - składnik losowy.
Po estymacji modelu metodą najmniejszych kwadratów (OLS), uzyskuje się wzór na nadzwyczajną stopę zwrotu:
Wpływ wezwań do sprzedaży…
6
ARit  Rit  (ai  bi Rmt ) ,
gdzie:
a, b – parametry uzyskane z regresji zmiennych Rit oraz Rmt
ARit – nadzwyczajna stopa zwrotu spółki i-tej w okresie t (McWilliams, Siegel, 1997, s. 628).
Po wyliczeniu nadzwyczajnych stóp zwrotu w kolejnych okresach dla poszczególnych
spółek należy uśrednić nadzwyczajną stopę zwrotu dla wszystkich spółek biorących udział w
badaniu oraz dodać do siebie stopy nadzwyczajne z kolejnych okresów, w celu uzyskania
skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu. Dwie stosowane metody obliczania zagregowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu różnią się odwróconą kolejnością działań matematycznych.
W pierwszej z nich najpierw ustalana jest wartość skumulowanej nadzwyczajnej stopy zwrotu
dla poszczególnych spółek poprzez zsumowanie nadzwyczajnych stóp zwrotu danej spółki w
ramach okna zdarzenia T:
T
CARiT   ARit ,
t 1
gdzie:
CARiT – skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu z akcji i-tej osiągnięta w oknie zdarzenia
(okresie obserwacji) T,
T – okno zdarzenia, przedział czasowy mierzony w dniach lub miesiącach,
ARit – nadzwyczajna stopa zwrotu spółki i-tej w okresie t (Perepeczo, 2006, s. 424).
Następnie obliczana jest średnia skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu jako średnia arytmetyczna skumulowanych stóp zwrotu wszystkich analizowanych spółek:
1 N
ACAR   CARiT ,
N i 1
gdzie:
ACAR – średnia skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu (Average Cumulated Abnormal Returns),
N – liczba spółek biorących udział w analizie,
CARiT – skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu spółki i-tej.
Druga metoda polega na obliczeniu w pierwszej kolejności średnich nadzwyczajnych
stóp zwrotu dla kolejnych okresów okna zdarzenia. Dla kolejnych dni (tygodni, miesięcy lub
lat) liczona jest średnia arytmetyczna nadzwyczajnych stóp zwrotu poszczególnych spółek:
1 N
AARt   ARit ,
N i 1
gdzie:
AARt – średnia nadzwyczajnych stóp zwrotu wszystkich badanych akcji w okresie t,
N – liczba spółek biorących udział w analizie,
ARit – nadzwyczajna stopa zwrotu spółki i-tej w okresie t.
Następnie uzyskane wartości średnie są sumowane dla przyjętego okna zdarzenia T zgodnie
ze wzorem:
t2
CAAR (t1 , t 2 )   AARt ,
t t1
gdzie:
CAAR(t1, t2) – skumulowana średnich nadzwyczajnych stóp zwrotu w oknie zdarzenia (Cumulative Average Abnormal Returns),
t1 – początkowy dzień okna zdarzenia,
t2 – końcowy dzień okna zdarzenia,
AARt – oznaczenia jak wyżej (Perepeczo, 2006, 426-427).
Leszek Czerwonka
7
Obie metody agregacji stosowane są w spotykanych w literaturze przedmiotu analizach.
Opis badania
Analizę przeprowadzono na próbie 67 spółek, notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, na których akcje ogłoszono wezwania do sprzedaży w latach 20062008.
Tabela 1. Liczba wezwań do sprzedaży akcji notowanych na GPW w Warszawie w latach
2006-2008
Rok
2006
2007
2008
Liczba wezwań do sprzedaży
42
34
13
Źródło: opracowanie własne.
Łącznie wezwań do sprzedaży akcji w latach 2006-2008 było 89 (tabela 1), jednak z próby
wyłączono wezwania, w przypadku których:
 akcje spółki nie były notowane na giełdzie odpowiednio długo przed wezwaniem lub po
wezwaniu, uniemożliwiając estymację modelu lub obliczenie skumulowanych nadzwyczajnych stóp zwrotu (4 przypadki),
 akcje spółki były notowane w badanym okresie, jednak po wezwaniu zamarł obrót danymi walorami, co w sztuczny sposób utrzymywało cenę akcji na stałym poziomie (2 przypadki),
 spółki skupowały własne akcje w celu umorzenia (13 przypadków).
Ponadto 3 wezwania zostały powtórzone tego samego dnia z podwyższoną ceną wezwania.
Biorąc pod uwagę, że analiza oparta jest na cenach zamknięcia, wezwania wielokrotne z danego dnia traktowane były jako jedno wezwanie do sprzedaży akcji.
Lista wezwań do sprzedaży akcji pochodzi z Roczników Giełdowych 2007-2009 publikowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie. Ceny akcji oraz wartości
indeksu WIG pochodzą z archiwum serwisu GPWInfoStrefa, będącym serwisem informacyjnym na temat spółek notowanych na GPW, powstałym w wyniku współpracy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie oraz Polskiej Agencji Prasowej.
Badanie zostało przeprowadzone za pomocą analizy skumulowanych nadzwyczajnych
stóp zwrotu (CAR). Badane okna zdarzenia zawierają się w okresie -/+ 60 notowań od ogłoszenia wezwania na sprzedaż akcji. Okno estymacyjne ma długość 150 notowań, od -210 do 60 notowania akcji w stosunku do dnia wezwania. Okno estymacyjne to okres, z którego pochodzą dane, umożliwiające estymację parametrów modelu, który służył do wyznaczenia
wartości teoretycznych cen akcji w badanym oknie zdarzenia. Przyjętym w analizie modelem,
umożliwiającym wyznaczenie wartości teoretycznych cen akcji był tzw. model rynkowy
(zwany też modelem Sharpe’a), agregacji wartości ARit dokonano metodą CAAR.
Próby przejęcia spółek za pomocą wezwań do sprzedaży akcji a nadzwyczajne stopy
zwrotu
W przeprowadzonej analizie zbadano zachowanie się nadzwyczajnych stóp zwrotu
akcji spółek, na które ogłoszono wezwania do sprzedaży akcji. Badane okna zdarzenia to
Wpływ wezwań do sprzedaży…
8
okresy obserwacji składające się z dni (sesji): od -60 do +60, od -50 do -20, od +24 do +60,
od -30 do +30, od -19 do +25, od -15 do +15, od -19 do +1, od -5 do +5, od -3 do +3 oraz od 1 do +1. Wyniki obliczeń przedstawiono w tabeli 2.
Tabela 2. Skumulowane nadzwyczajne stopy zwrotu dla wezwań do sprzedaży akcji notowanych na GPW w Warszawie w latach 2006-2008
Okno zdarzenia
CAAR (-/+60)
CAAR (-50, -20)
CAAR (+24, +60)
CAAR (-/+30)
CAAR (-19, +25)
CAAR (-/+15)
CAAR (-19, +1)
CAAR (-/+5)
CAAR (-/+3)
CAAR (-/+1)
Skumulowana nadzwyczajna
stopa zwrotu (%)
22,1
0,9
0,6
19,4
18,9
13,5
11,2
7,2
3,8
4,5
Źródło: opracowanie własne.
W okresie od -60 do + 60 sesji w stosunku do daty wezwania do sprzedaży akcji skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu wyniosła 22,1 proc. Oznacza to, że o tyle właśnie
przeciętna stopa zwrotu z akcji analizowanych spółek była wyższa, w stosunku do sytuacji,
gdyby nie ogłoszono wezwań do sprzedaży tych akcji. Skumulowaną dla kolejnych dni w tym
okresie, nadzwyczajną stopę zwrotu przedstawia rysunek 1.
Rysunek 1. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia -/+60 notowań dla
wezwań do sprzedaży akcji w latach 2006-2008
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
Źródło: opracowanie własne.
59
52
45
38
31
24
3
10
17
-4
-1
1
-1
8
-2
5
-3
2
-3
9
-4
6
-5
3
-6
0
0
Leszek Czerwonka
9
Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia od -30 do +30 sesji wyniosła
19,4 proc. (rysunek 2). Jej wartość była podobna do wartości stopy obliczonej dla okresu obserwacji -/+60, pomimo o połowę krótszej długości okresu. Obliczenia dokonane dla okresu
obserwacji od -50 do -20 oraz od +24 do +60 wskazują, że w okresach tych wpływ zdarzenia
był minimalny. Można to także zauważyć na rysunku 1.
Rysunek 2. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia -/+30 notowań dla
wezwań do sprzedaży akcji w latach 2006-2008
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
30
26
22
18
14
10
6
2
-2
-6
-1
0
-1
4
-1
8
-2
2
-2
6
-3
0
0
Źródło: opracowanie własne.
Rysunek 2, przedstawiający skumulowane stopy zwrotu dla okresu od -30 do +30 sesji, pokazuje, że okres obserwacji zdarzenia można jeszcze skrócić o okresy widocznej na początku i
końcu wykresu stabilizacji. Skumulowana stopa zwrotu dla okna zdarzenia od -19 do +25
sesji wynosi 18,9 proc., zaś dla stosowanego często w analizie zdarzeń okresu -/+15 wynosi
13,5 proc. (rysunek 3).
Rysunek 3. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia -/+15 notowań dla
wezwań do sprzedaży akcji w latach 2006-2008
Wpływ wezwań do sprzedaży…
10
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
15
13
11
9
7
5
3
1
-1
-3
-5
-7
-9
-1
1
-1
3
-1
5
0
Źródło: opracowanie własne.
Rysunek 4. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia -/+5 notowań dla
wezwań do sprzedaży akcji w latach 2006-2008
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Źródło: opracowanie własne.
Rysunki 4 i 5 pokazują, że nagły, skokowy, wzrost nadzwyczajnej stopy zwrotu nastąpił pomiędzy dniami od -1 do +1. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w tym okresie wyniosła 4,5 proc. (tabela 2). Oznacza to, że przeciętnie ceny akcji spółek, na które ogłoszono wezwania do sprzedaży, wzrosły o 4,5 proc. bardziej, w porównaniu do sytuacji, gdyby spółki te
nie były celem przejęcia.
Leszek Czerwonka
11
Rysunek 5. Skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w oknie zdarzenia -/+3 notowania dla
wezwań do sprzedaży akcji w latach 2006-2008
0,05
0,045
0,04
0,035
0,03
0,025
0,02
0,015
0,01
0,005
0
-0,005
-3
-2
-1
0
1
2
3
Źródło: opracowanie własne.
Dokonana analiza skumulowanych stóp zwrotu dla wezwań do sprzedaży akcji wskazała, że dodatkowa stopa zwrotu, spowodowana wezwaniem, wyniosła w okresie -/+60 sesji
22,1 proc. Jednak główny wzrost stopy zwrotu można zaobserwować w okresie od -19 do +25
sesji, kiedy to skrócenie okresu kumulacji o prawie dwie trzecie powoduje spadek skumulowanej stopy zwrotu tylko o jedną siódmą, do 18,9 proc., w tym 11,2 punktów procentowych
skumulowanej stopy pochodzi z okresu (-19, +1).
Otrzymane wyniki nie odbiegają od prawidłowości zaobserwowanych przez innych
autorów. Analiza ponadprzeciętnych stóp zwrotu dla wezwań do sprzedaży akcji na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych z lat 1998-2002, przeprowadzona przez Piecka, dała
skumulowaną stopę CAR 6,86 proc. w okresie -/+5 dni, 8,38 proc. w okresie -/+30 dni oraz
11,15 proc. w okresie -/+60 dni (Piecek, 2004). Wartości te są bardzo podobne w okresie -/+5
notowań, natomiast niższe od otrzymanych w niniejszym badaniu dla okien zdarzeń -/+30
oraz -/+60 notowań. Mimo, że w latach 1998-2002, w których prowadzona była analiza Piecka wartości skumulowanych stóp zwrotu były niższe, to ogólne prawidłowości były identyczne: „średnia skumulowana stopa zwrotu, dla wszystkich przypadków, wykazuje najsilniejszy
wzrost w okresie rozpoczynającym się na około 25 sesji przed publicznym ogłoszeniem wezwania i trwa do około dwóch sesji po nim” (Piecek, 2004, s. 88). Jest to zachowanie nadzwyczajnej stopy zwrotu, które można zauważyć na rysunku 1. Podobne wyniki otrzymali
również Perepeczo i Zarzecki, których analiza wezwań do sprzedaży akcji w latach 19982004 dała skumulowaną nadzwyczajną stopę zwrotu 26 proc. dla okresu -/+60 sesji oraz stopy
18,9 proc. w okresie (-60, -1) sesji oraz 7,1 proc. w okresie (0, +60) sesji (Perepeczo, Zarzecki, 2006, s. 439). Wyniki te również wskazują na silny wzrost nadzwyczajnej stopy zwrotu do
dnia ogłoszenia wezwania oraz stosunkową stabilizację skumulowanej nadzwyczajnej stopy
zwrotu w okresie po ogłoszeniu wezwania, podobnie do zależności przedstawionej na rysunku 1. Podobne wyniki otrzymali także autorzy badający wpływ wezwań do sprzedaży akcji na
innych rynkach. Goergen i Renneboog analizując wezwania do sprzedaży, które pojawiły się
na giełdach europejskich w latach 1993-2000 stwierdzili, że skumulowana nadzwyczajna stopa zwrotu w okresie -/+60 sesji wyniosła 21,7 proc. (Goergen, Renneboog, 2003, s. 20). Jar-
12
Wpływ wezwań do sprzedaży…
rell i Poulsen analizując oferty przejęcia na giełdach w Stanach Zjednoczonych w latach
1981-1985 stwierdzili skumulowaną stopę zwrotu 29,1 proc. w okresie (-20, +5) sesji (Jarrell,
Poulsen, 1989, s. 233), gdzie 24,9 punktu procentowego wzrostu przypadło na okres (-20, 0).
Są to wyniki zgodne z wynikami otrzymanymi w niniejszym badaniu oraz badaniach Piecka
oraz Perepeczo i Zarzeckiego z polskiego rynku akcji, gdzie wzrost nadzwyczajnej stopy
zwrotu zaczyna się około 25-20 dnia przed ogłoszeniem wezwania, zaś po wezwaniu następuje stabilizacja stopy skumulowanej.
Podsumowanie
Analiza skumulowanych stóp zwrotu dla wezwań do sprzedaży akcji wskazała, że dodatkowa stopa zwrotu, spowodowana wezwaniem, wyniosła w okresie obserwacji od -1 do +1
sesji 4,5 proc. Oznacza to, że przeciętnie ceny akcji spółek, na które ogłoszono wezwania do
sprzedaży, wzrosły o 4,5 proc. bardziej w krótkim okresie od dnia poprzedzającego do dnia
następnego po ogłoszeniu wezwania, w porównaniu do sytuacji, gdyby spółki te nie były celem przejęcia. W okresie -/+60 sesji ten wzrost był jeszcze bardziej znaczący i wyniósł 22
proc., chociaż zdecydowana część tego wzrostu wystąpiła w okresie od -19 do +25 sesji (18,9
proc.). Otrzymane wyniki pokazują, że próby przejęcia realizowane w postaci wezwań do
sprzedaży akcji mają istotne znaczenie dla cen akcji przejmowanych spółek oraz dla stóp
zwrotu z akcji tych spółek. Transakcje te powodują, że w okresie około miesiąca przed wezwaniem oraz miesiąca po wezwaniu do sprzedaży akcji, przeciętnie stopy zwrotu z akcji
spółek, do których sprzedaży wezwano, są o około 20 proc. wyższe w stosunku do sytuacji,
gdyby nie wystąpiła próba przejęcia. Wyniki te są zgodne z wynikami otrzymanymi przez
innych autorów, zarówno polskich, jak i zagranicznych. Przeprowadzone badania zawierają
analizę wpływu wezwań do sprzedaży akcji na wycenę spółek, na których akcje ogłoszono
wezwanie. Kontynuacją będą badania analizujące wpływ wezwań na wycenę spółek, które
ogłosiły wezwanie do sprzedaży akcji innych spółek i podjęły próbę przejęcia.
BIBLIOGRAFIA:
1. Alberciak P., (2002), Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw. Implikacje teoretyczne, Katedra
Ekonomii Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.
2. Bamber L.S., Cheon Y.S., (1995), Differential Price and Volume Reactions to Accounting
Earnings Announcements, The Accounting Review, vol. 70, nr 3, s. 417-441.
3. Beaver W.H., (1968), The Information Content of Annual Earnings Announcements,
Journal of Accounting Research, vol. 6, s. 67-92.
4. Betton S, Moran P., (2004), A Dynamic Model of Corporate Acquisitions, Maastricht
Meetings Paper No. 4060, EFA
5. Dodd P., (1980), Merger Proposals, Management Discretion and Stockholder Wealth,
Journal of Financial Economics, vol. 8, 105-138.
6. Dontoh A., Ronen J., (1993), Information Content of Accounting Announcements, The
Accounting Review, vol. 68, nr 4, s. 857-869.
7. Fama E.F., (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,
The Journal of Finance, vol. 25, nr 2, s. 383-417.
8. Fama E.F., Fisher L., Jensen M.C., Roll R., (1969), The Adjustment of Stock Prices to
New Information, International Economic Review, vol. 10, nr 1, s. 1-21.
9. Frąckowiak W. red., (1998), Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa.
10. Goergen M., Renneboog L., (2003), Shareholder Wealth Effects of European Domestic
and Cross-Border Takeover Bids, EIFC - Technology and Finance Working Papers 20,
Leszek Czerwonka
13
United Nations University, Institute for New Technologies.
11. GPWInfoStrefa, http://www.gpwinfostrefa.pl (stan na dzień 25.02.2010).
12. Grundy B.D., McNichols M., (1989), Trade and the Revelation of Information through
Proces and Direct Disclosure, The Review of Financial Studies, vol. 2, nr 4, s. 495-526.
13. Gugler K., Mueller D.C., Yurtoglu B.B., Zelehner C., (2003), The effects of mergers: an
international comparison, International Journal of Industrial Organization, vol. 21, s. 625653.
14. Gurgul H., (2006), Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów
wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków.
15. Jarrell G.A., Poulsen A.B., (1989), Stock Trading before the Announcement of Tender
Offers: Insider Trading or Market Anticipation?, Journal of Law, Economics, & Organization, vol. 5, nr 2, s. 225-248.
16. Jensen M.C., Ruback R.S., (1983), The Market For Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, vol. 11.
17. Johnson H.I., (2000), Fuzje i przejęcia: narzędzie podejmowania decyzji strategicznych,
Liber, Warszawa.
18. Langetieg T.C., (1978), An Application of a Three-factor Performance Index to Measure
Stockholder Gains from Merger, Journal of Financial Economics, vol. 6, 365-384.
19. Lewandowski M., (1998), Fuzje i przejęcia jako metody wzrostu przedsiębiorstw, AE
Poznań, Poznań.
20. MacKinlay A.C., (1997), Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic
Literature, vol. 35, s. 13-39.
21. Mandelker G., (1974), Risk and Return: The Case of Merging Firms, Journal of Financial
Economics, vol. 1, s. 303-336.
22. McWilliams A., Siegel D., (1997), Event Studies in Management Research: Theoretical
and Empirical Issues, The Academy of Management Journal, vol. 40, nr 3, s. 626-657.
23. Patell J.M., (1976), Corporate Forecasts of Earnings Per Share and Stock Price Behavior:
Empirical Test, Journal of Accounting Research, vol. 14, nr 2, s. 246-276.
24. Pawłowicz L.J. red., (2005), Ekonomika przedsiębiorstw. Zagadnienia wybrane, Ośrodek
Doradztwa i Doskonalenia Kadr, Gdańsk.
25. Piecek G., (2004), Analiza ponadprzeciętnych stóp zwrotu w wyniku reakcji na informację o przejęciach i fuzjach – badania dotyczące polskiego rynku kapitałowego (cz. III),
Nasz Rynek Kapitałowy, nr 4/5, s. 84-91.
26. Perepeczo A., (2006), Ocena efektów fuzji i przejęć. Istota metodologii analizy zdarzenia
w: red. D. Zarzecki, Zarządzanie Finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw. Tom I,
Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin.
27. Perepeczo A., Zarzecki D., (2006), Wyniki badań efektów finansowych przejęć na podstawie danych rynkowych spółek notowanych na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w: red. D. Zarzecki, Zarządzanie Finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw. Tom I, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin.
28. Roczniki GPW (2007-2009), http://www.gpw.pl (stan na dzień 10.12.2009).
29. Roller L., Stennek J., Verboven F., (2001), Efficiency gains from mergers, Centre for
Economic Policy Research, Report for EC Contract II/98/003. London.
30. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych,
Dz.U. 2005 nr 184 poz. 1539.
31. Wiśniewski M., (1995), Fuzje i przejęcia cz.2, Nowa Europa, 19.10.95