Zarys strategii zarządzania d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji

Zesz yty
Naukowe nr
665
2005
Akademii Ekonomicznej w Krakowie
Rafa∏ Góral
Katedra Finansów
Zarys strategii zarzàdzania
d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji
1. Wst´p
James Tobin, wybitny ekonomista amerykaƒski, stwierdza: „Problem zarzàdzania d∏ugiem mo˝na rozpatrywaç w nast´pujàcym uj´ciu: Jak zminimalizowaç d∏ugookresowe koszty obs∏ugi danej wielkoÊci d∏ugu centralnego, zak∏adajàc, ˝e polityka zarzàdzania d∏ugiem wraz z politykà monetarnà doprowadzà
do stabilizacji gospodarczej?”1
Koncepcja prezentowana przez J. Tobina stawia przed strategià zarzàdzania
d∏ugiem publicznym dwa zasadnicze zadania. Pierwsze to koniecznoÊç
skorelowania celów formu∏owanej strategii z priorytetami realizowanej
doktryny fiskalnej i monetarnej. W tym zakresie wype∏nianie postulatów
strategii jest traktowane jako jeden z instrumentów stabilizacyjnej funkcji
finansów publicznych. Drugie zadanie staje si´ z kolei próbà aktywnego
oddzia∏ywania na struktur´ kreowanego d∏ugu w taki sposób, aby koszty jego
istnienia by∏y mo˝liwie jak najmniejsze2.
Sygnalizowane aspekty teoretyczne – zaprezentowane przez J. Tobina – sta∏y si´ podstawà kreowania strategii zarzàdzania d∏ugiem publicznym w wielu
krajach, w tym m.in. Szwecji. W 1998 r. Parlament Szwecji (Sveriges Riksdag)
podjà∏ decyzj´ o zmianie wyk∏adni formu∏owania i redefinicji celów polityki
zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym (central government debt)3. Istniejàcy d∏ug
centralny jest instytucjà finansowà o swoistej i zmiennej w czasie strukturze,
która w sposób bezpoÊredni wp∏ywa na wielkoÊç kosztów jego obs∏ugi. Zarzàdzanie d∏ugiem publicznym – w Êwietle teorii Tobina – polega zatem na takim
1 J. Tobin, An Essay on the Principles on Debt Management [w:] Fiscal and Debt Management Policies, Commission on Money and Credit, Englewood Cliffs 1963, s. 177.
2 Por. P. Boothe, B. Reid, Debt Management Objectives for a Small open Economy, „Journal
of Money, Credit and Banking” 1992, vol. 24, s. 43 i nast.
3 Government Bill 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr 97/98:253.
Rafa∏ Góral
20
zaspokajaniu potrzeb po˝yczkowych paƒstwa, aby koszt i ryzyko z tym zwiàzane by∏y mo˝liwie najmniejsze. Jednak swoboda w kreowaniu aktywnej polityki zarzàdzania d∏ugiem centralnym jest w Szwecji ograniczona literà prawa.
Parlament Szwecji stanowi bowiem, ˝e ca∏oÊç zagadnieƒ formu∏owanej strategii musi byç wkomponowana w ramy prowadzonej przez Bank Centralny
(Riksbank) polityki monetarnej.
Niniejszy artyku∏ jest poÊwi´cony próbie systematyzacji zagadnieƒ zarzàdzania d∏ugiem centralnym Szwecji i stanowi syntez´ problematyki ram prawnych, organizacyjnych oraz tej cz´Êci polityki finansowej rzàdu, która traktuje
o procesie aktywnego oddzia∏ywania na wielkoÊç i struktur´ d∏ugu paƒstwowego. Praktycznym uzupe∏nieniem rozwa˝aƒ stanie si´ analiza danych empirycznych traktujàca o wielkoÊci zad∏u˝enia bud˝etu Szwecji w latach 1995–2002.
W aspekcie przeprowadzonych badaƒ oraz w Êwietle celów realizowanej strategii zostanà wskazane tendencje w kszta∏towaniu podstawowych parametrów
polityki zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym na lata 2003–2005. Podstawà dla
niniejszej publikacji sta∏y si´ informacje pozyskane w Departamencie D∏ugu
Publicznego Szwecji (Riksgälds Kontoret; The Swedish National Debt Office;
SNDO), odzwierciedlajàce stan prawny na czerwiec 2002 r.
2. Definicja i struktura d∏ugu paƒstwowego Szwecji
Nomenklatura szwedzka konstruuje definicje paƒstwowego d∏ugu publicznego na podstawie jakoÊci struktury tworzàcych jà papierów d∏u˝nych. D∏ug
centralny to ogó∏ walorów s∏u˝àcych zaspokajaniu potrzeb po˝yczkowych paƒstwa oraz aktywnemu zarzàdzaniu jego strukturà. W ramach istniejàcych instrumentów d∏u˝nych wyró˝niono4:
– papiery wartoÊciowe o sta∏ym oprocentowaniu emitowane w walucie krajowej (nominal loans in kronor),
– walory d∏u˝ne o oprocentowaniu zmiennym indeksowane stopà inflacji
wyra˝one w koronach szwedzkich (inflation-linked loans in kronor),
– po˝yczki zaciàgane w walucie obcej (foreign currency borrowing).
Swoistà grup´ walorów d∏u˝nych stanowià instrumenty wykorzystywane
przez Departament D∏ugu Publicznego do interwencyjnego oddzia∏ywania na
struktur´ d∏ugu oraz kszta∏t salda potrzeb po˝yczkowych paƒstwa (uwzgl´dniony w projekcie ustawy bud˝etowej). Ich rola w strukturze d∏ugu centralnego
jest jednak marginalna, stàd te˝ nie b´dà one przedmiotem dalszych, szczegó∏owych rozwa˝aƒ.
Struktur´ d∏ugu paƒstwowego Szwecji w wyra˝eniu nominalnym oraz
udzia∏ badanych walorów d∏u˝nych w odniesieniu do wielkoÊci syntetycznej
oraz do PKB w latach 1995–2001 prezentuje tabela 1, a graficznà ilustracj´
stanowi rys. 1.
4
èród∏o internetowe: http://www.rgk.se/governmentdebt.htm (12.06.2002).
Zarys strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji
21
Tabela 1. Struktura d∏ugu paƒstwowego w Szwecji w latach 1995–2001
Specyfikacja
PKB (w mld SEK)
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
1713
1757
1824
1906
1994
2090
2163
D∏ug paƒstwowy w wyra˝eniu nominalnym (w mld SEK)
D∏ug paƒstwowy, w tym:
– obligacje o sta∏ym oprocentowaniu
– obligacje indeksowane
– zad∏u˝enie zagraniczne
Instrumenty oddzia∏ywania SNDO
1386
978
16
392
10
1411
939
74
398
7
1432
955
91
386
9
1449
992
94
363
24
1375
986
98
291
–1
1279
937
102
240
16
1156
838
95
223
19
76,02
52,05
4,93
19,05
1,26
68,96
49,45
4,91
14,59
–
61,20
44,83
4,88
11,48
0,77
53,44
38,74
4,39
10,31
0,88
D∏ug paƒstwowy w relacji do PKB (w %)
D∏ug paƒstwowy, w tym:
– obligacje o sta∏ym oprocentowaniu
– obligacje indeksowane
– zad∏u˝enie zagraniczne
Instrumenty oddzia∏ywania SNDO
80,91
57,09
0,93
22,88
0,58
80,31
53,44
4,21
22,65
0,40
78,51
52,36
4,99
21,16
0,49
Udzia∏ elementów sk∏adowych w d∏ugu paƒstwowym (w %)
100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
D∏ug paƒstwowy, w tym:
70,56 66,55 66,69 68,46 71,71 73,26 72,49
– obligacje o sta∏ym oprocentowaniu
8,22
7,13
6,49
6,35
5,24
1,15
– obligacje indeksowane
7,97
28,28 28,21 26,96 25,05 21,16 18,76 19,29
– zad∏u˝enie zagraniczne
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych The Swedish National Debt Office.
100
90
80
Udzia∏ (w %)
70
60
50
40
30
20
10
0
1995
1996
1997
1998
zad∏u˝enie zagraniczne
1999
2000
2001
obligacje indeksowane
obligacje o sta∏ym oprocentowaniu
Rys. 1. Struktura d∏ugu paƒstwowego Szwecji w latach 1995–2001
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych The Swedish National Debt Office.
22
Rafa∏ Góral
3. Podstawy konstrukcji strategii zarzàdzania
d∏ugiem centralnym
Departament D∏ugu Publicznego jest instytucjà rzàdowà, na której spoczywa
rokroczny obowiàzek przygotowania ca∏oÊci materia∏u empirycznego oraz analiz modelowych, stanowiàcych punkt wyjÊcia do parlamentarnego ustanowienia
wytycznych dla realizowanej strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym. Formu∏a pierwszego dokumentu zosta∏a autoryzowana przez Ministerstwo Finansów
Szwecji, a nast´pnie przyj´ta przez rzàd wiosnà 1999 r.5 W treÊci prezentowanego raportu podj´to przede wszystkim dyskusj´ nad problemem powo∏ania i konstrukcji obiektywnego kryterium stanowiàcego podstaw´ do oceny i weryfikacji
wytycznych w procesie formu∏owania celów strategii.
Z teoretycznego punktu widzenia rozwa˝ano mo˝liwoÊç utworzenia portfela wzorcowego (master benchmark), który w sposób precyzyjny b´dzie opisywa∏ idealnà struktur´ d∏ugu, charakteryzujàcà si´ najmniejszymi kosztami obs∏ugi oraz minimalnym ryzykiem. W procesie legislacyjnym Parlament,
ustanawiajàc rokroczne wytyczne dla prowadzonej polityki, dokonywa∏by porównania proponowanej struktury d∏ugu ze strukturà idealnà, a nast´pnie ocenia∏ ró˝nic´ w poziomie kosztów jego obs∏ugi i towarzyszàce mu ryzyko.
W praktyce podejÊcie to napotyka liczne ograniczenia wynikajàce z dwóch
przes∏anek. Po pierwsze, istnieje ograniczony dost´p do informacji, który eliminuje mo˝liwoÊç stworzenia obiektywnego portfela wzorcowego. Po drugie,
gdyby nawet istnia∏o kryterium idealne, w naturalny sposób, przy danym zasobie informacji wytyczne rzàdowe dla prowadzonej polityki by∏yby zawsze to˝same z za∏o˝eniami portfela idealnego. Idea jego konstrukcji nie mia∏aby sensu, gdy˝ portfel wzorcowy by∏by zawsze rozwiàzaniem jedynym i najlepszym.
Z praktycznego punktu widzenia bardziej racjonalnà podstawà do konstrukcji struktury d∏ugu paƒstwowego jest opracowanie kilku mo˝liwych wariantów
i wybranie tego, który w sytuacji ograniczonego dost´pu do informacji, charakteryzuje si´ mo˝liwie najmniejszym poziomem ryzyka i kosztów jego obs∏ugi6.
Ocena ogranicza si´ tutaj tylko do porównania kosztów obs∏ugi d∏ugu dla
struktury przyj´tej przez rzàd z alternatywnymi wariantami przygotowanymi
przez Departament D∏ugu Publicznego.
Podczas konstrukcji wytycznych podj´to równie˝ wiele prób kwantyfikacji parametrów szczegó∏owych opisujàcych struktur´ d∏ugu paƒstwowego, w tym m.in.:
– sposobu alokacji d∏ugu emitowanego w koronach szwedzkich (SEK),
– granic emisji oraz programu umarzania zad∏u˝enia zagranicznego,
– terminu wykupu oraz Êredniego okresu zapadalnoÊci d∏ugu centralnego,
5 Metoder för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning
(Methods for Evaluation of the Government’s Decisions on Guidelines for Central Government
Debt Management), Riksgälds Kontoret, May 25, 1999.
6 Szerzej: P. Bergström, A. Holmlund, S. Lindberg, The SNDO’s Simulation Model for Government Debt Analysis, Riksgälds Kontoret, May 2002.
Zarys strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji
23
– maksymalnych Êcie˝ek odchyleƒ poszczególnych charakterystyk od za∏o˝eƒ wyjÊciowych.
4. Charakterystyka instrumentów d∏u˝nych
Analiza danych zawartych w tabeli 1 dowodzi, ˝e najwa˝niejszym êród∏em
regulacji potrzeb po˝yczkowych paƒstwa sà walory d∏u˝ne o sta∏ym oprocentowaniu nominowane w koronach szwedzkich. Kategoria ta reprezentowana jest
przez wiele instrumentów d∏u˝nych (tabela 2), z których dwa – bony skarbowe
i obligacje skarbowe – stanowià ok. 95% ogó∏u zobowiàzaƒ sta∏oprocentowych.
Papiery wartoÊciowe o sta∏ym oprocentowaniu sà kategorià, której udzia∏
w strukturze d∏ugu centralnego jest wzgl´dnie stabilny. Jednak zgodnie z szacunkami badana wielkoÊç powinna wykazywaç tendencj´ spadkowà wraz ze
zmniejszajàcymi si´ potrzebami po˝yczkowymi bud˝etu paƒstwa. Impulsów
dla zaistnienia takiej sytuacji jest bardzo wiele, a najwa˝niejsze z zaobserwowanych w 2001 r., to7:
– wzmo˝one transfery Êrodków finansowych z Paƒstwowego Funduszu
Ubezpieczenia Emerytalnego do bud˝etu paƒstwa (w 2001 r. jest to kwota 155
mld SEK),
– wzrost wartoÊci dywidendy z Banku Centralnego (ok. 20 mld SEK
w 2001 r.),
– cz´Êciowa prywatyzacja grupy telekomunikacyjnej TELIA.
Tabela 2. Struktura d∏ugu paƒstwowego wed∏ug instrumentów w latach 1994–2000
Specyfikacja
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
D∏ug paƒstwowy (w mln SEK)
D∏ug paƒstwowy, w tym: 1 286 596 1 386 165 1 411 193 1 432 076 1 448 859 1 374 180 1 279 205
257 052 187 037 179 878 144 061 225 673 243 582 275 007
– bony skarbowe
516 366 679 095 712 438 774 628 780 149 775 613 705 116
– obligacje skarbowe
54 400
58 700
61 332
60 100
64 800
60 200
50 200
– obligacje premiowe
– d∏ug w walutach obcych 382 071 391 477 398 399 385 668 362 525 291 074 239 646
9 511
21 812
66 386
60 377
63 756
70 908
9 236
– pozosta∏e instrumenty
Udzia∏ elementów sk∏adowych w d∏ugu paƒstwowym (w %)
D∏ug paƒstwowy, w tym:
– bony skarbowe
– obligacje skarbowe
– obligacje premiowe
– d∏ug w walutach obcych
– pozosta∏e instrumenty
100,00
19,98
40,13
4,68
29,70
5,51
100,00
13,49
48,99
4,67
28,24
4,60
100,00
12,75
50,48
4,26
28,23
4,28
100,00
10,06
54,09
4,28
26,93
4,64
100,00
15,58
53,85
4,05
25,02
1,51
100,00
17,73
56,44
3,96
21,18
0,69
100,00
21,50
55,12
3,92
18,73
0,72
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych The Swedish National Debt Office.
7
Guidelines for Central Government Debt Management in 2002, Riksgälds Kontoret, s. 7 i nast.
24
Rafa∏ Góral
Bardziej z∏o˝onà konstrukcj´ prawnà reprezentujà walory indeksowane
wskaênikiem wzrostu cen dóbr i us∏ug konsumpcyjnych (Consumer Price Index; CPI). Sà to d∏ugoterminowe papiery wartoÊciowe majàce zabezpieczyç
dochód wierzyciela (adresatami sà g∏ównie instytucje finansowe) przed negatywnymi skutkami ewentualnej inflacji. Rola tych instrumentów w finansowaniu potrzeb po˝yczkowych paƒstwa systematycznie wzrasta w ca∏ym okresie
ich funkcjonowania.
Rokrocznie pojawiajàce si´ deficyty b´dàce wynikiem z∏ej kondycji sektora bud˝etowego stanowi∏y swoisty katalizator w procesie kreowania nowych
instrumentów finansowych. Znamienny jest fakt, ˝e gwa∏towny rozwój rynku
pieni´˝nego i kapita∏owego by∏ to˝samy z dwoma okresami, w których deficyt
bud˝etu paƒstwa stanowi∏ ponad 10% PKB. Chodzi tutaj o schy∏ek lat siedemdziesiàtych i pierwszà po∏ow´ lat dziewi´çdziesiàtych8.
Rzàd Szwecji dokona∏ pierwszej emisji obligacji indeksowanych w kwietniu 1994 r., jako skutek uporczywie narastajàcych deficytów bud˝etowych.
W pierwszym roku emisji nowego waloru d∏u˝nego potrzeby po˝yczkowe osiàgn´∏y poziom a˝ 16% PKB.
Dyskusja nad emisjà instrumentów d∏u˝nych o zmiennym oprocentowaniu
pojawi∏a si´ znacznie wczeÊniej, bo ju˝ w latach pi´çdziesiàtych. Podj´to wówczas wiele ustaleƒ natury organizacyjnej i prawnej dla nowej instytucji finansowej, których jednak nie wprowadzono przez cztery kolejne dziesi´ciolecia. Problem emisji obligacji indeksowanych na poczàtku lat dziewi´çdziesiàtych sta∏
si´ przedmiotem o˝ywionych dyskusji w akademickich kr´gach naukowych9.
Emisja obligacji indeksowanych napotka∏a jednak sprzeciw ze strony moderatorów szwedzkiej koncepcji polityki monetarnej. Argumentem w dyskusji
sta∏ si´ poglàd, ˝e proponowany sposób indeksacji, opierajàcy si´ na wskaêniku CPI, stanie si´ sam w sobie elementem oddzia∏ujàcym na wzrost inflacji
poprzez odgórne kreowanie oczekiwaƒ inflacyjnych w spo∏eczeƒstwie. Zaistnia∏ zatem konflikt pomi´dzy celami polityki monetarnej, której priorytetem
jest ograniczanie inflacji, a koniecznoÊcià zaspokojenia popytu paƒstwa na pieniàdz. Problem by∏ istotny, gdy˝ mechanizm oddzia∏ywania inflacyjnego móg∏
si´ przejawiaç w dwojaki sposób. Z jednej strony wysoka stopa indeksacji walorów d∏u˝nych mog∏a byç postrzegana jako sygna∏ dla wzrostu oczekiwaƒ inflacyjnych, z drugiej – zmniejszyç wiarygodnoÊç paƒstwa jako d∏u˝nika wÊród
wierzycieli10.
Nale˝y pami´taç, ˝e ca∏okszta∏t zadaƒ stawianych przed strategià zarzàdzania d∏ugiem centralnym nie mo˝e pozostawaç w sprzecznoÊci z prowadzonà
8 Szerzej na temat konsekwencji wyst´powania deficytu w Szwecji, zob.: M. Persson, Swedish
Government Debts and Deficits, 1970–1995, „Swedish Economic Policy Review” 1996, nr 3.
9 M. De Cecco, L. Pecchi, G. Piga, Managing Public Debt. Index-Linked Bonds in Theory
and Practice, Edward Elgar Publ. Limited, Cheltenham 1997, s. 18; A. Missale, Public Debt Management, Oxford University Press Inc., New York 1999, s. 132 i nast.
10 Ocena kondycji emisyjnej d∏u˝nika oraz stopieƒ ryzyka przek∏ada si´ na tzw. rating.
Zarys strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji
25
przez Bank Centralny politykà monetarnà. Z tego wzgl´du ˝aden instrument finansowy nie znajdzie akceptacji i nie zostanie wyemitowany, jeÊli Bank Centralny uzna, ˝e mo˝e on staç si´ potencjalnym zagro˝eniem dla realizacji celów
polityki monetarnej.
Finalnie zosta∏ wypracowany kompromis i decyzjà SNDO dokonano pierwszej emisji obligacji indeksowanej wskaênikiem CPI wiosnà 1994 r. Jednak
fakt dokonania emisji nie rozwiàzywa∏ w pe∏ni licznych aspektów z zakresu
techniki konstrukcji obligacji indeksowanej, a w szczególnoÊci:
– uzasadnienia wyboru sposobu indeksacji nowego instrumentu d∏u˝nego,
– emisji waloru kuponowego i (lub) zerokuponowego,
– ustalenia Êredniego okresu zapadalnoÊci dla emitowanej obligacji.
Konstruujàc podstawy prawne obligacji indeksowanej, naturalnym wyborem sposobu ustalania premii inflacyjnej sta∏a si´ wartoÊç indeksu okreÊlajàcego wzrost cen dóbr i us∏ug konsumpcyjnych – CPI. Jednak wybór ten zosta∏
obarczony jednà, chocia˝ zasadniczà wadà. Zawiera w sobie kryteria majàce
zwiàzek z wartoÊcià wp∏ywów z podatków poÊrednich, a wi´c wielkoÊcià, na
którà rzàd mo˝e wp∏ywaç w sposób bezpoÊredni. Je˝eli rzàd podejmie decyzj´
o zmianie struktury obcià˝eƒ podatkowych w taki sposób, aby zwi´kszyç
udzia∏ wp∏ywów z podatków poÊrednich w stosunku do niezmienionej wartoÊci wp∏ywów z podatków bezpoÊrednich, wp∏ynie w ten sposób na obni˝enie
wskaênika CPI, dzi´ki czemu koszty rzàdowych po˝yczek dokonanych w ci´˝ar emisji obligacji indeksowanej zostanà zmniejszone11. Po terminie wykupu
obligacji system podatkowy autorytatywnà decyzjà rzàdu móg∏by powróciç do
stanu pierwotnego. Jednak tak radykalny interwencjonizm mo˝e prowadziç do
zachwiania wiarygodnoÊci aparatu paƒstwowego, pociàgajàc za sobà wiele negatywnych konsekwencji spo∏ecznych i politycznych. Rozwiàzanie problemu
ewentualnej utraty wiarygodnoÊci mo˝e zostaç dokonane poprzez utrwalenie
w ÊwiadomoÊci spo∏ecznej pewnej tradycji nieingerowania w wielkoÊç wskaêników rynkowych. Z punktu widzenia regulacji potrzeb po˝yczkowych paƒstwa mo˝liwoÊç taka istnieje np. poprzez dywersyfikacj´ portfela emisyjnego,
a wi´c emisj´ wielu typów obligacji indeksowanych o zró˝nicowanych terminach wykupu. W ten sposób okres wykupu emitowanego d∏ugu zostaje rozciàgni´ty w czasie, sprawiajàc, ˝e jakiekolwiek ingerencje w system podatkowy
i tym samym w wielkoÊç wskaênika CPI stajà si´ z ró˝nych przyczyn nieracjonalne. Autorytatywne ingerencje nie sà równie˝ praktykowane na rynkach finansowych, a ich minimalizacj´ zapewniajà stosowne przepisy i regulacje
prawne12. Wskaênik CPI jest zatem dobrà wyk∏adnià dla indeksacji omawianego waloru d∏u˝nego.
Problem wyboru techniki indeksacji implikuje kolejne zagadnienie, a mianowicie wybór wariantu emisji. Podstawowà formà waloru indeksowanego sta∏a
11
M. De Cecco, L. Pecchi, G. Piga, op. cit., s. 20.
W Szwecji jednà z takich regulacji jest przymus prawny do publikowania co miesiàc wartoÊci wskaênika CPI.
12
Rafa∏ Góral
26
si´ obligacja dyskontowa, chocia˝ ju˝ w 1996 r. wyemitowano pierwsze obligacje kuponowe. Zasadniczym kryterium ró˝nicujàcym jest stopieƒ niepewnoÊci
w odniesieniu do bie˝àcej wartoÊci kuponu lub ca∏ej obligacji. W wypadku obligacji kuponowych ryzyko jest relatywnie wysokie. OkreÊlenie nominalnej
wartoÊci kuponu na d∏ugo przed terminem p∏atnoÊci sprawia, ˝e przez ca∏y okres
(a˝ do terminu zapadalnoÊci) jego wartoÊç b´dzie podlega∏a mniej lub bardziej
korzystnym zmianom to˝samym ze zmianami w poziomie wskaênika CPI.
Wyznaczenie optymalnego okresu ˝ycia obligacji, to problem niezwykle
trudny, bioràc pod uwag´ fakt, ˝e dotyczy instrumentu nowego i bezprecedensowego w ca∏ej historii Szwecji. Finalnie ustalono, ˝e obligacje indeksowane
b´dà funkcjonowaç jako papiery wartoÊciowe d∏ugoterminowe przeznaczone
dla instytucji dywersyfikujàcych struktur´ aktywów na podstawie analizy
w d∏ugim okresie13.
Szwedzki rynek walorów d∏u˝nych odnotowa∏ siedem emisji walorów indeksowanych. Wyemitowano ∏àcznie trzy serie obligacji zerokuponowych
z terminem zapadalnoÊci w 2001 r., 2004 r. i 2014 r. oraz cztery instrumenty
kuponowe, których okres ˝ycia zakoƒczy si´ odpowiednio w 2008 r., 2015 r.,
2020 r. i 2028 r.14 Udzia∏ omawianych instrumentów w strukturze d∏ugu centralnego jest marginalny i w latach 1995–2001 stanowi∏ Êrednio 6%.
5. Strategia zarzàdzania d∏ugiem centralnym
w latach 1999–2002
Nowa wyk∏adnia proceduralna w zakresie decyzji dotyczàcych prowadzonej polityki zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym nak∏ada na rzàd obowiàzek
kwantyfikacji rocznych celów strategii w terminie do 15 listopada roku poprzedzajàcego rok bud˝etowy. Podstawà formu∏owania celów strategii staje si´ dokument zawierajàcy wskazania Departamentu D∏ugu Publicznego w zakresie
zarzàdzania potrzebami po˝yczkowymi rzàdu oraz koordynacji procedur kontroli nad po˝yczkami i gwarancjami rzàdowymi. Opracowane wytyczne sà weryfikowane, a nast´pnie autoryzowane przez Bank Centralny, stajàc si´ wówczas oficjalnym pod∏o˝em formu∏owania krótko- i d∏ugookresowych celów
strategii opiniowanych wraz z ustawà bud˝etowà. Przedstawiona procedura
ukazuje w sposób jednoznaczny zale˝noÊç polityki fiskalnej i realizowanej
w jej ramach strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwa w stosunku do prowadzonej przez Bank Centralny polityki monetarnej15.
13
G∏ównymi wierzycielami sà firmy ubezpieczeniowe i fundusze inwestycyjne.
Den Svenska Statsskulden (The Swedish Central Government Debt), No 737, Riksgälds
Kontoret, May 2002.
15 Por. The Swedish Economy, Fact Sheets on Sweden, Swedish Institute, May 2001.
14
Zarys strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji
27
Struktura celów strategii nie jest formu∏à hermetycznà, dlatego te˝ pod
wp∏ywem zmieniajàcej si´ wcià˝ sytuacji gospodarczej, politycznej i spo∏ecznej podlega ciàg∏ej ewolucji. Przygotowane 1 paêdziernika 2001 r. wytyczne
na rok bud˝etowy 2002 parametryzujà cztery punkty strategii16, z których dwa
okreÊlono w sposób iloÊciowy:
– utrzymanie Êredniego okresu zapadalnoÊci d∏ugu na poziomie 2,7 (±0,3)
roku,
– wykup d∏ugu emitowanego w walutach obcych w kwocie 25 mld SEK.
Wskazane cele realizowanej strategii sà wynikiem rokrocznych weryfikacji
wariantów wczeÊniejszych. Pierwotnie okreÊlone wytyczne strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym sta∏y si´ wiodàcà wyk∏adnià dla 1999 r. Jednak za∏o˝enia makroekonomiczne na 2000 r., stanowiàce pod∏o˝e wszelkich prognoz bud˝etowych wymog∏y koniecznoÊç wprowadzenia zasadniczych modyfikacji.
Podj´to wówczas odgórnà decyzj´ o ustaleniu i zamro˝eniu udzia∏u d∏ugu zagranicznego w zad∏u˝eniu ogó∏em. Utrzymywanie sta∏ej relacji d∏ugu obcego
w d∏ugu ogó∏em, jak dowiod∏y badania modelowe, mia∏o spowodowaç obni˝enie Êredniego terminu zapadalnoÊci d∏ugu z 3,0 do 2,7 roku17. Kalkulacja korzyÊci z proponowanego rozwiàzania zosta∏a dokonana na podstawie analizy
wskaênika duracji dwóch uproszczonych portfeli d∏ugu. W wyniku dokonanych
symulacji oszacowano korzyÊç z obni˝enia Êredniego terminu zapadalnoÊci d∏ugu o 0,3 roku na 8 pkt. bazowych w analizie bie˝àcego oprocentowania, co stanowi ekwiwalent 800 mln SEK. Oszcz´dnoÊci wydajà si´ zatem bardzo du˝e.
Na podstawie danych historycznych (sprzed 1999 r.), rzàd, a nast´pnie Parlament Szwecji podjà∏ decyzj´ o próbie charakteryzacji Êredniego okresu zapadalnoÊci d∏ugu osobno dla d∏ugu w walucie krajowej i osobno dla d∏ugu w walutach obcych. Strategia zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowych na 1999 r. okreÊli∏a
ich wielkoÊç odpowiednio na 3,2 oraz 2,2 roku. Wynikowa redukcja wskaênika duracji z 3,0 do 2,7 roku wymog∏a koniecznoÊç korekcji dwóch wielkoÊci
analitycznych. Ustalono wówczas, ˝e wskaênik zostanie obni˝ony o:
– 0,2 roku (do 3,0 lat) dla d∏ugu wyra˝onego w koronach szwedzkich
(SEK),
– 0,2 roku (do 2,0 lat) dla d∏ugu emitowanego w walutach obcych.
OkreÊlone w ten sposób wartoÊci Êredniego okresu zapadalnoÊci d∏ugu nie
zosta∏y dotychczas zmienione. Sta∏y si´ podstawà realizacji strategii w 2001 r.
i sà równie˝ obowiàzujàce w 2002 r. Nale˝y zatem domniemywaç, ˝e wnioski
z dokonanej analizy modelowej zosta∏y potwierdzone przez praktyk´, zmniejszajàc rzeczywiste koszty obs∏ugi d∏ugu i ograniczajàc ryzyko refinansowania.
16 Dwa pozosta∏e parametry dotyczà sposobu regulacji potrzeb po˝yczkowych paƒstwa, stanowiàc równie˝ o koniecznoÊci podj´cia dzia∏aƒ na rzecz wzrostu udzia∏u instrumentów indeksowanych w d∏ugim okresie. Szerzej: Central Government Debt Management – Proposed Guidelines,
Riksgälds Kontoret, October 1, 2001.
17 Guidelines for Central Government Debt Management in 2000, Riksgälds Kontoret, s. 3 i nast.
Rafa∏ Góral
28
Departament D∏ugu Publicznego dokonuje równie˝ licznych emisji walorów d∏u˝nych poza granicami Szwecji. Do koƒca maja 2002 r. na mi´dzynarodowych rynkach finansowych funkcjonowa∏y 63 serie obligacji szwedzkich nominowanych w walutach obcych. Kluczowymi walutami emisji sà: dolar
amerykaƒski (USD) oraz euro (EUR)18. Emisje w tych dwóch walutach stanowià ok. 72,4% ogó∏u zad∏u˝enia zewn´trznego. Szczegó∏owà struktur´ d∏ugu
zagranicznego prezentuje rys. 2.
CAD, AUD, NZD
3,5%
DKK, NOK
3,1%
EUR
43,8%
CHF
4,5%
GBP
5%
JPY
11,5%
USD
28,6%
Rys. 2. Struktura zad∏u˝enia zagranicznego (stan na dzieƒ 31 maja 2002 r.)
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie danych The Swedish National Debt Office.
W wyra˝eniu nominalnym w dniu 31 grudnia 2001 r. potencjalna kwota
szwedzkiego d∏ugu zagranicznego wynosi∏a ok. 404 mld SEK. WartoÊç ta obejmuje dwie kwoty sk∏adowe:
– 223 mld SEK d∏ugu emitowanego bezpoÊrednio w walucie obcej,
– 181 mld SEK d∏ugu w formie transakcji terminowej (swap)19.
Relatywnie wysoki udzia∏ emisji zagranicznych i towarzyszàce mu ryzyko
sprawi∏y, ˝e ta cz´Êç d∏ugu centralnego stanowi newralgiczny element ca∏ej
strategii.
18 Pozosta∏e waluty emisyjne to: frank szwajcarski (CHF), jen japoƒski (JPY), funt brytyjski
(GBP), dolar kanadyjski (CAD), korona duƒska (DKK), korona norweska (NOK), dolar australijski (AUD) oraz dolar nowozelandzki (NZD).
19 Transakcje terminowe zwi´kszà faktycznà wartoÊç d∏ugu zagranicznego tylko wówczas, gdy
zostanà zrealizowane.
Zarys strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji
29
Rzàd, charakteryzujàc stopieƒ oczekiwanej redukcji zad∏u˝enia zagranicznego gwarantujàcej utrzymanie w∏aÊciwej struktury d∏ugu ogó∏em, pozostawi∏
Departamentowi wzgl´dnà swobod´ w podejmowaniu decyzji wykonawczych.
OkreÊlone kwoty amortyzacji d∏ugu zagranicznego mogà bowiem podlegaç
zmianie w zdefiniowanym paÊmie wahaƒ. Ustawowe limity odchyleƒ od wartoÊci wynikowej w latach 1999–2003 prezentuje tabela 3.
Tabela 3. Oczekiwana wielkoÊç oraz wartoÊç odchyleƒ w redukcji d∏ugu
zagranicznego (w mld SEK)
WartoÊç odchylenia
Rok
WielkoÊç redukcji
1999
2000
2001
2002
2003
25
25
35
25
25
in plus
in minus
15
15
15
10
15
15
15
15
25
15
èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie Central Government Debt Management –
Proposed Guidelines na lata 1999–2003.
Analiza dzia∏aƒ podj´tych w kolejnych latach bud˝etowych uwidacznia
szczególnà sytuacj´ 2000 i 2002 r. W wytycznych na 2000 r. rzàd zadecydowa∏, ˝e wartoÊç redukcji d∏ugu zagranicznego powinna wynieÊç ok. 25 mld
SEK, z dopuszczalnym limitem odchylenia ±15 mld SEK. Dodatkowo zaznaczono, ˝e tak du˝y interwa∏ mo˝e zostaç wykorzystany tylko i wy∏àcznie w wypadku zaistnienia nag∏ych potrzeb po˝yczkowych redukujàcych zagro˝enie
utraty p∏ynnoÊci. W 2000 r. Departament D∏ugu Publicznego dwa razy dokonywa∏ zmian w planowanych wielkoÊciach. Pierwsza zmiana wynika∏a z odwo∏ania planowanej na 2000 r. fuzji szwedzkiej grupy telekomunikacyjnej TELIA
i jej norweskiego partnera TELENOR. Spowodowa∏o to wst´pnà redukcj´
kwoty wynikowej o ok. 10–15 mld SEK. Druga zmiana oznacza∏a powrót do
rocznej Êcie˝ki redukcji d∏ugu zagranicznego na poziomie 25 mld SEK w wyniku interwencyjnej sprzeda˝y przez rzàd cz´Êci akcji grupy TELIA.
W 2002 r. kwota redukcji d∏ugu zagranicznego powinna si´gnàç 25 mld
SEK, a okreÊlony interwa∏ wyniesie od –25 mld SEK do +10 mld SEK. Podstawà do zró˝nicowania stopnia odchylenia sta∏a si´ kalkulacja ryzyka kursowego20. Ustanowiona wartoÊç odchylenia dopuszczalnego Êwiadczy o tym, ˝e
w wypadku s∏abej pozycji korony w stosunku do walut d∏u˝nych Departament
mo˝e ca∏kowicie zrezygnowaç z nominalnej redukcji d∏ugu obcego i odwrotnie – w wypadku aprecjacji waluty szwedzkiej umorzenie d∏ugu zagraniczne20 Central Government Borrowing: Forecast and Analysis, Riksgälds Kontoret, February 20,
2002, s. 9.
30
Rafa∏ Góral
go mo˝e osiàgnàç nawet 35 mld SEK, a wi´c dok∏adnie tyle, ile zak∏adano
w d∏ugoterminowej strategii zarzàdzania d∏ugiem zagranicznym.
W drugiej po∏owie 2001 r. Departament D∏ugu Publicznego wysunà∏ propozycj´ zmiany obowiàzujàcych zasad w procesie wymiany walut transakcyjnych. Dotychczasowa wymiana walut p∏atnoÊci kapita∏owych i odsetkowych
z tytu∏u istniejàcego zad∏u˝enia mog∏a zostaç dokonana tylko za poÊrednictwem i uprzednià akceptacjà Banku Centralnego. Sprawia∏o to liczne komplikacje, a tym samym wp∏ywa∏o negatywnie na wielkoÊç kosztów obs∏ugi d∏ugu
centralnego. Departament wystàpi∏ zatem z postulatem nowelizacji zasady dotyczàcej mo˝liwoÊci wyboru partnera innego ni˝ Riksbank.
Powsta∏a wówczas propozycja powo∏ania systemu, który gwarantowa∏by
wi´kszà swobod´ wyboru partnera do realizacji transakcji wymiany krzy˝owej
walut. Procedura ta stworzy∏aby dost´p do ofert alternatywnych i umo˝liwi∏aby wybór tej, która zminimalizuje wielkoÊç kosztów wykupu d∏ugu zagranicznego. Przygotowanie za∏o˝eƒ proceduralnych dotyczàcych nowego systemu
wymiany walut transakcyjnych i wprowadzenie ich w ˝ycie wymaga ustanowienia wielu regulacji prawnych. Okres do koƒca 2001 r. okaza∏ si´ niewystarczajàcy do w∏aÊciwego przygotowania pod∏o˝a nowego systemu, który w za∏o˝eniu mia∏ funkcjonowaç ju˝ od 1 stycznia 2002 r. Dlatego podj´to decyzj´
o przesuni´ciu terminu wdro˝enia ca∏oÊci procedur na dzieƒ 1 lipca 2002 r.21
6. Podsumowanie
Podj´te rozwa˝ania obrazujàce zarys strategii zarzàdzania d∏ugiem centralnym w Szwecji dowodzà, ˝e jakoÊç realizowanych celów w du˝ej mierze zale˝y
od mo˝liwoÊci i stopnia ich weryfikowalnoÊci. Majàc w pami´ci tezy J. Tobina,
mo˝na stwierdziç, ˝e dynamicznie zmieniajàca si´ rzeczywistoÊç wymusza ciàg∏à modyfikacj´ ustalonej pierwotnie wiàzki celów. Ich w∏aÊciwa realizacja –
w za∏o˝eniu – powinna doprowadziç do ukszta∏towania optymalnej struktury
d∏ugu centralnego, która z jednej strony mo˝liwie najpe∏niej odpowiada potrzebom po˝yczkowym paƒstwa, z drugiej – minimalizuje koszty jego obs∏ugi i towarzyszàce mu ryzyko.
Praktyka funkcjonowania strategii umo˝liwi∏a dokonanie wielu prognoz
modelowych, które sta∏y si´ wyk∏adnià do precyzowania celów na lata kolejne.
Analiza podstaw prawnych, materia∏u empirycznego oraz za∏o˝eƒ rzàdowych
pozwoli∏a na sformu∏owanie wniosków i wytycznych, których realizacja powinna zostaç podj´ta w latach 2003–2005, a mianowicie:
– poziom wskaênika duracji dla d∏ugu ogó∏em nie ulegnie zmianie i b´dzie
wynosiç w ca∏ym okresie 2,7 roku. Dodatkowo zostanie sformu∏owane kryte-
21 Por. Central Government Debt Management..., s. 43 i nast.; Guidelines for Central
Government Debt Management in 2002, s. 14 i nast.
Zarys strategii zarzàdzania d∏ugiem paƒstwowym w Szwecji
31
rium odchylenia dla d∏ugu wyra˝onego w walucie krajowej wynoszàce ±0,3
roku od wartoÊci ustalonej;
– wprowadzono za∏o˝enie emisyjne dla obligacji indeksowanych tak, aby
ich Êredni termin zapadalnoÊci nie uleg∏ obni˝eniu do mniej ni˝ 10 lat;
– zostanà podj´te dzia∏ania w celu zwi´kszenia w d∏ugim czasie udzia∏u obligacji indeksowanych w strukturze d∏ugu ogó∏em. Z du˝ym prawdopodobieƒstwem za∏o˝ono wzrost potrzeb po˝yczkowych ju˝ w 2004 r., których finansowanie nastàpi poprzez emisje obligacji indeksowanych. Spowoduje to
automatyczny wzrost wartoÊci wskaênika duracji dla d∏ugu ogó∏em i koniecznoÊç interwencyjnego obni˝enia analogicznego wskaênika charakteryzujàcego,
np. d∏ug o sta∏ym oprocentowaniu. Zabieg ten pozwoli wydatnie zmniejszyç
koszty obs∏ugi d∏ugu bez zwi´kszania ryzyka refinansowania;
– nastàpi rokroczna redukcja d∏ugu zagranicznego o wartoÊci 25 mld SEK
w paÊmie odchyleƒ ±15 mld SEK, którego realizacja zale˝eç b´dzie od pozycji
korony w stosunku do walut d∏u˝nych. Jednak planowane na 2003 r. referendum w sprawie przystàpienia do Unii Gospodarczej i Walutowej (EMU) mo˝e
diametralnie zmieniç przyj´te za∏o˝enia. Je˝eli wynik referendum oka˝e si´ pozytywny, zmianie ulegnà priorytety polityki monetarnej, a tym samym mo˝e
ulec weryfikacji wielkoÊç redukcji d∏ugu zagranicznego;
– od 1 lipca 2002 r. zmianie ulegnà procedury dokonywania transakcji krzy˝owej wymiany walut. Departament D∏ugu Publicznego uzyska prawo do zawierania umów na zasadach rynkowych, a nie jak dotychczas poprzez Bank
Centralny. System ten znacznie uelastyczni procedury zarzàdzania d∏ugiem zagranicznym, eliminujàc pewien zakres ryzyka walutowego oraz ca∏oÊç opóênieƒ czasowych. Wp∏ynie równie˝ na redukcj´ kosztów obs∏ugi tej cz´Êci d∏ugu centralnego.
Literatura
Bergström P., Holmlund A., Lindberg S., The SNDO’s Simulation Model for Government
Debt Analysis, Riksgälds Kontoret, May 2002.
Boothe P., Reid B., Debt Management Objectives for a Small Open Economy, „Journal of
Money, Credit and Banking” 1992, vol. 24.
Central Government Borrowing: Forecast and Analysis, Riksgälds Kontoret, February 20,
2002.
Central Government Debt Management – Proposed Guidelines, Riksgälds Kontoret, October 1, 2001.
De Cecco M., Pecchi L., Piga G., Managing Public Debt. Index-Linked Bonds in Theory
and Practice, Edward Elgar Publ. Limited, Cheltenham 1997.
Den Svenska Statsskulden (The Swedish Central Government Debt), No 737, Riksgälds
Kontoret, May 2002.
The Swedish Economy, Fact Sheets on Sweden, Swedish Institute, May 2001.
Government Bill 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr 97/98:253.
Guidelines for Central Government Debt Management in 1999, Riksgälds Kontoret.
Guidelines for Central Government Debt Management in 2000, Riksgälds Kontoret.
32
Rafa∏ Góral
Guidelines for Central Government Debt Management in 2001, Riksgälds Kontoret.
Guidelines for Central Government Debt Management in 2002, Riksgälds Kontoret.
http://www.rgk.se/governmentdebt.htm (12.06.2002).
Metoder för utvärdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning
(Methods for Evaluation of the Government’s Decisions on Guidelines for Central Government Debt Management), Riksgälds Kontoret, May 25, 1999.
Missale A., Public Debt Management, Oxford University Press Inc., New York 1999.
Persson M., Swedish Government Debts and Deficits, 1970–1995, „Swedish Economic Policy Review” 1996, nr 3.
Tobin J., An Essay on the Principles on Debt Management [w:] Fiscal and Debt Management Policies, Commission on Money and Credit, Englewood Cliffs 1963.
An Outline of Sweden’s Strategy of National Debt Management
The management of central government debt consists of a set of rules and procedures,
according to which institutions affect the structure of debt, thus attempting to satisfy the
state’s borrowing needs and to minimise the costs of servicing this debt in the long-term. In
the light of James Tobin’s theory, this process is viewed as a sensitive element of a state’s
policy mix, in other words, its attempt to find the proper correlation between fiscal
priorities and monetary doctrine.
Tobin’s ideas have served as the theoretical basis for constructing Sweden’s central
government debt management strategy. In 1998, the Swedish parliament decided to change
the procedures used in formulating the objectives of central government debt management.
The new procedures limit the freedom to formulate strategies and make the latter dependant
on the Central Bank’s priorities expressed through its monetary policy.
The article attempts to summarize debt management issues in Sweden. It considers the
issue of legal and organisational frameworks as well as that element of financial policy that
has a decisive influence on the size and structure of public debt. The theoretical part of the
article is supplemented by empirical data on the size of Sweden’s public debt between 1995
and 2002. Based on the conducted research, and in view of current strategic goals, the
author describes trends in the basic parameters of debt management policy for 2003–2005.