tauron pe - Millennium Dom Maklerski

TAURON PE
9 czerwca 2010
sektor energetyczny
Wycena przed scaleniem:
Wycena po scaleniu:
0.77
6.92
Numer dwa na polskim rynku energetycznym
Tauron jest trzecim, i najprawdopodobniej ostatnim, koncernem energetycznym
wprowadzanym przez Skarb Pañstwa na GPW. Grupa jest zintegrowana pionowo,
czyli prowadzi dzia³alnoœæ we wszystkich podstawowych segmentach rynku:
wydobyciu, wytwarzaniu, dystrybucji i obrocie. Dziêki kompleksowej strukturze,
spó³ka bêdzie w pe³ni korzystaæ z rozwoju rynku energii elektrycznej w Polsce.
Harmonogram oferty publicznej
9-18 czerwca
Zapisy dla inwestorów
indywidualnych
22 czerwca
Og³oszenie ceny
emisyjnej
22-24 czerwca
Zapisy dla inwestorów
instytucjonalnych
25 czerwca
Przydzia³ akcji
Wicelider rynku
30 czerwca
Tauron wyprodukowa³ w 2009 roku 20.9 TWh energii elektrycznej brutto i z 14% udzia³em
zajmuje drugie miejsce na rynku wytwarzania za PGE. Koncern zajmuje równie¿ pozycjê
wicelidera uwzglêdniaj¹c posiadan¹ moc osi¹galn¹, która wynosi 5.6 GW. W obszarze dystrybucji
grupa jest liderem rynku zarówno pod wzglêdem wolumenu jak i przychodów z dzia³alnoœci. W
ubieg³ym roku Tauron dostarczy³ 30.9 TWh energii elektrycznej do ponad 4 mln odbiorców
koñcowych. W segmencie sprzeda¿y Tauron zajmuje drugie miejsce za PGE z wolumenem
obrotu na poziomie 33.7 TWh.
Debiut na GPW
Liczba akcji (mln) *
1589
Kapitalizacja (mln PLN) **
10 013
EV (mln PLN) **
12 930
Free float (mln PLN) **
6 617
G³ówny akcjonariusz
Skarb Pañstwa
% akcji, % g³osów
Ambitny plan inwestycyjny
34.00/34.00
* po emisji akcji po³¹czeniowych, po scaleniu akcji
** przy cenie emisyjnej 6.3, po scaleniu akcji
Spó³ka zamierza realizowaæ gigantyczny plan inwestycyjny, który koncentruje siê na trzech
obszarach: budowie nowych jednostek wytwórczych, modernizacji sieci dystrybucyjnej oraz
zwiêkszeniu produkcji energii ze Ÿróde³ odnawialnych. Wysoki poziom inwestycji jest niezbêdny
w zwi¹zku z koniecznoœci¹ zast¹pienia starych bloków energetycznych oraz linii przesy³owych,
które powsta³y w latach 1950-1970. Plan rozwoju spó³ki do 2020r. zak³ada inwestycje na
poziomie 48.8 mld PLN. 60% tych œrodków zostanie przeznaczonych na budowê i modernizacjê
bloków energetycznych w segmencie wytwarzanie.
Franciszek Wojtal
(022) 598 26 05
[email protected]
Marcin Materna, CFA
Wycena
(022) 598 26 82
Na podstawie naszych prognoz oraz wyceny porównawczej szacujemy wartoœæ rynkow¹
Taurona na 11.0 mld PLN, czyli 0.77 PLN na akcjê. Po uwzglêdnieniu scalenia akcji w skali 9 do 1
wycena wynosi 6.9 PLN na akcjê.
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS*
CEPS*
BVPS*
P/E*
P/BV*
EV
/EBIT*
EV
/EBITDA*
ROE (%)
2008
12 449
347
1 616
250
131
0.08
0.90
7.2
74.6
0.9
18.1
8.2
1.2
2009
13 634
1 260
2 581
1 165
732
0.47
1.32
7.6
13.4
0.8
10.3
5.0
6.2
2010p
14 517
1 538
2 893
1 413
938
0.59
1.44
8.2
10.7
0.8
8.5
4.5
7.2
2011p
14 869
1 663
3 059
1 523
1 011
0.64
1.51
8.5
9.9
0.7
8.0
4.3
7.5
2012p
15 916
1 816
3 280
1 647
1 093
0.69
1.61
8.5
9.2
0.7
7.7
4.3
8.1
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaŸniki zosta³y wyliczone przy cenie sprzeda¿y na poziomie 6.3 PLN za akcjê po scaleniu w skali 1 do 9
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Porównanie do konkurentów
Tauron wytwarza energiê w oparciu o wêgiel kamienny, podczas gdy PGE w du¿ej mierze bazuje na wêglu
brunatnym. Obecne warunki rynkowe premiuj¹ produkcjê z wêgla brunatnego, który jest surowcem tañszym,
jednak w najbli¿szych latach koszty produkcji energii z obu surowców wyrównaj¹ siê z powodu zmniejszenia
iloœci przyznanych uprawnieñ na emisjê CO2 (spalanie wêgla brunatnego powoduje wiêksz¹ emisjê gazów
cieplarnianych w przeliczeniu na jednostkê energii). Drug¹ podstawow¹ ró¿nic¹ pomiêdzy koncernami jest
pozycja netto w produkcji energii. Tauron sprzedaje wiêcej energii ni¿ wytwarza, przez co musi zaopatrywaæ
siê w energiê elektryczn¹ na rynku hurtowym. PGE jest jedynym w Polsce koncernem posiadaj¹cym nadwy¿kê
produkcji nad sprzeda¿¹ do odbiorców koñcowych, dziêki czemu pozycja spó³ki jest uprzywilejowana. W
stosunku do Enei, Tauron posiada znacz¹c¹ przewagê konkurencyjn¹ w postaci wiêkszych mocy produkcyjnych
oraz dostêpu do w³asnych zasobów wêgla. Zarówno segment wydobycia, jak i wytwarzania charakteryzuj¹
siê obecnie najwiêksz¹ mar¿¹ na rynku energii elektrycznej.
Czynniki ryzyka
Podstawowym czynnikiem ryzyka dla spó³ki jest urzêdowa kontrola nad dzia³alnoœci¹ spó³ki. Urz¹d Regulacji
Energetyki wydaje koncesje w zakresie dzia³alnoœci grupy, a w przypadku segmentu dystrybucji oraz sprzeda¿y
energii dla gospodarstw domowych zatwierdza odpowiednie taryfy. Wp³yw na grupê wywiera równie¿
polityka Unii Europejskiej, która nak³ada na przedsiêbiorstwa obowi¹zek zakupu uprawnieñ do emisji CO2 oraz
tzw. kolorowych certyfikatów. Dalsze kszta³towanie siê regulacji krajowych i unijnych bêdzie mia³o istotny
wp³yw na rentownoœæ grupy. Równie wa¿nym Ÿród³em ryzyka s¹ ceny paliwa do elektrownii. Tauron posiada
w³asne zasoby wêgla kamiennego, lecz ani obecne ani prognozowane wydobycie nie zaspokoi w pe³ni
zapotrzebowania segmentu wytwórczego na surowiec. Blisko 70% zu¿ywanego wêgla spó³ka kupuje od
zewnêtrznych dostawców, przez co istnieje du¿e ryzyko niekorzystnych zmian cen surowca. Pozosta³e
wa¿ne czynniki ryzyka dla spó³ki to: kszta³towanie siê popytu na energiê elektryczn¹, rozwój konkurencyjnego
rynku, wielkoœæ rekompensat z tytu³u rozwi¹zania umów KDT oraz ryzyko zwi¹zane z realizacj¹ intensywnego
programu inwestycyjnego.
TAURON PE
2
Szczegó³y Oferty
Przedmiot oferty
W ramach oferty Skarb Pañstwa zamierza sprzedaæ do 7.4 mld akcji serii B i C o wartoœci nominalnej 1 PLN,
które stanowi¹ 52% wszystkich akcji, po uwzglêdnieniu emisji akcji po³¹czeniowych. Pomiêdzy zapisami a
debiutem, spó³ka zamierza zakoñczyæ proces scalenia akcji w stosunku 9 do 1, dziêki czemu faktyczna iloœæ
oferowanych walorów wyniesie 821 mln akcji o wartoœci nominalnej 9 PLN.
Harmonogram oferty publicznej
4-21 czerwca 2010r. do godz. 17:00
Budowanie ksiêgi popytu wœród inwestorów instytucjonalnych
9-18 czerwca 2010r. do godz. 24:00
Przyjmowanie zapisów od inwestorów indywidualnych
21 czerwca 2010r.
Ustalenie liczby akcji sprzedawanych w ramach oferty oraz liczby akcji
sprzedawanych poszczególnym kategoriom inwestorów
21 czerwca 2010r.
Ustalenie ceny sprzeda¿y dla inwestorów indywidualnych oraz ceny
sprzeda¿y dla inwestorów instytucjonalnych
22-24 czerwca 2010r. do godz. 17:00
Przyjmowanie zapisów od inwestorów instytucjonalnych
do 25 czerwca 2010r.
Zakoñczenie procesu scalania akcji
25 czerwca 2010r.
Przydzia³ akcji sprzedanych w ofercie
do 29 czerwca 2010r.
Zapisanie akcji na rachunkach papierów wartoœciowych
oko³o 30 czerwca 2010r.
Pierwszy dzieñ notowania akcji
Cena sprzeda¿y
Cena maksymalna akcji sprzedawanych inwestorom indywidualnym zosta³a ustalona na poziomie 0,70 PLN.
Po uwzglêdnieniu scalenia walorów w stosunku 9 do 1 cena wynosi 6.3 PLN. Cena dla inwestorów
instytucjonalnych zostanie ustalona po zakoñczeniu budowania ksiêgi popytu i mo¿e byæ wy¿sza ni¿ cena
maksymalna dla inwestorów indywidualnych.
Pozosta³e informacje
W celu ograniczenia ewentualnej redukcji zapisów w transzy inwestorów indywidualnych zosta³ ustalony
limit dla zapisów tej grupy. Ka¿dy z inwestorów indywidualnych mo¿e zapisaæ siê na minimalnie 1.350 akcji
i nie wiêcej ni¿ 13.500 akcji Tauronu. Wed³ug wstêpnych planów, transza dla inwestorów indywidualnych
wyniesie 20% oferty. Skarb Pañstwa zastrzeg³ sobie jednak prawo do podniesienia tego udzia³u do 25%.
Reszta akcji trafi do inwestorów instytucjonalnych. W zwi¹zku z ofert¹, Skarb Pañstwa zobowi¹za³ siê, ¿e
nie bêdzie sprzedawa³ kolejnych akcji przez 180 dni od zakoñczenia IPO, a spó³ka zobowi¹za³a siê, ¿e nie
bêdzie emitowaæ nowych akcji za wyj¹tkiem emisji przygotowanych pod przejêcie udzia³ów mniejszoœciowych
oraz KWK Boles³aw Œmia³y. W zamian za 15% udzia³ów mniejszoœciowych w Enion Zarz¹dzanie Aktywami
oraz Energomix Serwis, Tauron wyemituje ³¹cznie 318.6 mln akcji przy³¹czeniowych (po scaleniu 35.4 mln)
serii J i K. W bliskim terminie ma zostaæ przeprowadzona emisja 170 mln akcji aportowych o wartoœci
nominalnej 9 PLN w zamian za udzia³y w PKE, Enion, EnergiaPro oraz ESW. Nie s¹ jeszcze znane szczegó³y
emisji pod przejêcie od Kompani Wêglowej udzia³ów w PKW oraz KWK Boles³aw Œmia³y.
TAURON PE
3
Wycena
Podsumowanie wyceny
Wyceny Grupy Tauron dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych oraz metod¹
porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych, dzia³aj¹cych w tej samej bran¿y. W oparciu o metodê DCF
wyceniliœmy spó³kê na 11 405 mln PLN, czyli 0.80 PLN na akcjê (7.2 po uwzglêdnieniu scalenia). Wyceniaj¹c
spó³kê metod¹ porównawcza do firm zagranicznych i firm polskich ustaliliœmy wartoœæ Taurona na poziomie
odpowiednio 12 342 mln PLN (0.86/7.8 PLN na akcjê) i 9 372 (0.66/5.9 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako
metodzie g³ównej, przypisaliœmy wagê 40%, podczas gdy ka¿dej z metod porównawczych - wagê 30%.
Wyceny zosta³y przeprowadzone przy uwzglêdnieniu emisji akcji po³¹czeniowych.
Podsumowanie wyceny
Wycena Tauron
(mln PLN)
11 405
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
0.80
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
12 342
0.86
Wycena porównawcza do polskich spó³ek
9 372
0.66
11 076
0.77/6.9* PLN
Metoda wyceny
Wycena DCF
Wycena spó³ki Tauron PE
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. * po uwzglêdnieniu scalenia w skali 9 do 1
Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q
stabilizacja œredniorocznej ceny energii elektrycznej w 2010r. i wzrost o 5% w latach 2011-2012
q
liniowe zmniejszanie przyznawanych limitów na emisjê CO2 z 70% do 0% w latach 2013-2020
q
mo¿liwoœæ przerzucenia na cenê sprzeda¿y energii elektrycznej kosztów zakupu uprawnieñ do
emisji CO 2 od 2013r.
q
spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN do poziomu 4.0 w 2010 roku i stopniowy spadek kursu do
poziomu 3.85 w kolejnych latach
q
d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5%
q
premia rynkowa za ryzyko - 5%
q
wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0,
q
d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych - 0%
q
w wycenie nie zosta³y uwzglêdnione planowane emisje akcji za wyj¹tkiem emisji akcji po³¹czeniowych
q
w wycenie nie zosta³y uwzglêdnione dwa projekty bêd¹ce na etapie przedwstêpnym - budowa
dwóch bloków energetycznych o mocy 910 MW w Elektrowniach Siersza i £aziska
TAURON PE
4
Wycena DCF
Metoda DCF pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne
przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników finansowych
spó³ki za okres 2010-2019. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u¿yliœmy
siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który
opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta.
Wycena spó³ki metod¹ DCF
2015
2016
2017
2018
2019
Sprzeda¿
(mln PLN)
14 517 14 869
2010
2011
15 916 16 946 18 842
2012
2013
2014
21 501
24 897
28 798
33 339
38 670
Stopa podatkowa (T)
19.0%
21.0%
21.0%
21.0%
21.0%
21.0%
21.0%
20.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
1 215
1 313
1 434
1 352
1 347
1 483
1 761
2 067
2 511
2 894
Amortyzacja
1 355
1 396
1 465
1 642
1 908
2 127
2 317
2 461
2 515
2 538
-1 807
-2 065
-2 637
-5 266
-5 471
-4 477
-5 118
-3 546
-2 886
-2 800
Inwestycje
<2019
Zmiana kap.obrotowego
-98
-36
-31
-60
-120
-170
-218
-243
-285
-319
FCF
666
609
231
-2 333
-2 336
-1 037
-1 258
738
1 855
2 313
31 878
-8%
-62% -
0%
-56%
151%
25%
0%
Zmiana FCF
D³ug/Kapita³
21% -
18.0%
19.6%
23.1%
33.3%
41.3%
46.1%
50.6%
52.6%
53.2%
53.8%
53.4%
Stopa wolna od ryzyka
4.1%
4.5%
4.9%
5.1%
5.3%
5.4%
5.5%
5.6%
5.8%
5.9%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
Beta
Koszt d³ugu
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
4.0%
4.3%
4.6%
4.8%
5.0%
5.1%
5.2%
5.4%
5.5%
5.6%
4.9%
10.0%
Koszt kapita³u
9.1%
9.5%
9.9%
10.1%
10.3%
10.4%
10.5%
10.6%
10.8%
10.9%
WACC
8.2%
8.5%
8.6%
8.4%
8.1%
8.0%
7.9%
7.9%
8.0%
8.0%
7.3%
640
539
188
-1 761
-1 645
-681
-770
418
967
1 111
15 314
PV (FCF)
WartoϾ DCF (mln PLN)
(D³ug) Gotówka netto
14 321
w tym wartoϾ rezydualna
15 314
-867
Kapita³y mniejszoœci
-2 049
Wycena DCF (mln PLN)
11 405
Liczba akcji (mln)
14 305
Wycena 1 akcji (PLN)
0.80
Wycena po scaleniu
7.2
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Metod¹ DCF wyceniamy jedn¹ akcjê Taurona na 0.80 PLN ( 7.2 PLN po scaleniu). Ze wzglêdu na du¿y wp³yw
zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny,
prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoœæ na w/w parametry.
Wra¿liwoœæ wyceny Taurona na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
4.0%
0.64
0.77
0.95
1.19
1.55
2.11
3.15
4.5%
0.59
0.71
0.87
1.08
1.38
1.83
2.61
5.0%
0.55
0.66
0.80
0.98
1.23
1.61
2.21
5.5%
0.51
0.61
0.73
0.90
1.12
1.43
1.91
6.0%
0.48
0.57
0.68
0.82
1.01
1.28
1.67
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
TAURON PE
5
Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek
Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych przedsiêbiorstw energetycznych o
profilu dzia³alnoœci podobnym do Taurona. Do grupy porównawczej dobraliœmy producentów energii elektrycznej
i ciep³a wykorzystuj¹cych ró¿ne paliwa w procesie wytwórczym. Do okreœlenia wartoœci analizowanej
Grupy pos³u¿yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaŸnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E.
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych
Spó³ka
FORTUM OYJ
Ticker
Kraj
FUM1V Finlandia
EV/EBITDA
2010
2011
EV/EBIT
2012
2010
2011
P/E
2012
2010
2011
9.2
9.3
8.8
11.8
12.1
11.5
11.8
12.3
2012
11.6
IBERDROLA SA
IBE
Hiszpania
7.1
6.6
6.1
10.7
10.1
9.1
9.7
9.2
8.3
ENDESA SA
ELE
Hiszpania
5.3
5.3
5.1
7.4
7.4
7.0
8.2
8.6
8.1
EDF
EDF
Francja
6.5
6.1
5.7
11.3
10.2
9.4
16.5
14.1
12.4
E.ON AG
EOAN
Niemcy
5.7
5.6
5.5
7.9
7.7
7.7
8.9
8.4
8.2
CEZ AS
CEZ
Czechy
6.7
6.5
6.1
9.2
9.1
8.5
9.7
9.6
8.9
NRG ENERGY INC
NRG
USA
5.7
7.0
6.6
8.5
12.5
10.3
12.0
24.5
16.2
VERBUND AG
VER
Austria
11.0
10.1
8.9
13.7
12.5
10.9
15.2
12.8
10.9
RWE AG
RWE
Niemcy
4.5
4.3
4.0
5.9
5.8
5.4
8.3
8.2
7.5
IRD
W³ochy
6.5
5.7
4.9
10.4
8.5
7.5
8.2
6.9
6.0
IRIDE SPA
EDP - ENERGIAS DO BRASIL SENBR3 Brazylia
4.8
4.7
4.2
6.0
5.6
5.0
9.1
9.1
8.2
GDF SUEZ
GSZ
Francja
5.8
5.3
5.0
9.7
8.7
8.1
12.0
10.8
9.9
ENEL SPA
ENEL
W³ochy
6.1
6.0
5.8
9.2
9.1
8.8
7.9
7.8
7.4
CENTRICA PLC
CNA
UK
6.1
5.6
5.2
8.4
7.7
7.0
11.7
10.5
9.6
6.1
5.8
5.6
9.2
8.9
8.3
9.7
9.4
8.6
2893
3059
3280
1538
1663
1816
938
1011
1093
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
14701 14965 15430 11202 11889 12152
9129
9528
9392
Mediana
Wyniki spó³ki Tauron (mln PLN)
Wagi
Wycena
40%
30%
30%
12 342
Wycena na 1 akcjê
0.86
Wycena na 1 akcjê po scaleniu
7.8
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Na podstawie porównania Tauronu do spó³ek zagranicznych o podobnym profilu dzia³alnoœci wyceniamy 1
akcjê spó³ki na 0.86 PLN (7.8 PLN po scaleniu).
TAURON PE
6
Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek
Do grupy porównawczej dobraliœmy w tym przypadku spó³ki PGE, Enea, PGNiG, których struktura organizacyjna,
a tak¿e profil dzia³alnoœci s¹ najbardziej zbli¿one do Grupy Tauron. Do okreœlenia wartoœci analizowanej
spó³ki pos³u¿yliœmy siê równie¿ trzema najczêœciej stosowanymi wskaŸnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E.
Wycena porównawcza do polskich spó³ek
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
PGNiG S.A.
CEZ
Czechy
5.7
6.4
5.5
9.8
12.7
12.8
11.9
15.5
15.6
ENEA S.A.
ENA
Polska
3.9
3.3
2.8
8.0
5.8
4.4
11.3
8.8
7.4
PGE S.A.
PGE
Polska
4.6
4.1
3.7
7.1
6.2
5.4
11.8
10.1
8.9
4.6
4.1
3.7
8.0
6.2
5.4
11.8
10.1
8.9
2893
3059
3280
1538
1663
1816
938
1011
1093
9661
9217
9319
7427
6927 11063 10165
9735
Mediana
Wyniki spó³ki Tauron (mln PLN)
2010
2011
2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
10434
Wagi
40%
30%
Wycena
9 372
Wycena na 1 akcjê
0.66
Wycena na 1 akcjê po scaleniu
5.9
30%
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Na podstawie porównania Tauronu do polskich spó³ek energetycznych notowanych na GPW wyceniamy 1
akcjê spó³ki na 0.66 PLN (5.9 PLN po scaleniu).
TAURON PE
7
Polski rynek energetyczny
Konsolidacja bran¿y
W ostatnich latach Skarb Pañstwa przeprowadzi³ konsolidacjê bran¿y energetycznej i stworzy³ cztery
konkuruj¹ce ze sob¹ zintegrowane pionowo koncerny energetyczne - PGE, Tauron, Eneê i Energê. W 2008
roku te cztery spó³ki mia³y 62% udzia³ w rynku wytwarzania i 83% udzia³ w rynku sprzeda¿y energii. Schemat
rynku uzupe³nia operator systemu przesy³owego, PSE Operator, który jest odpowiedzialny za przesy³ liniami
wysokiego napiêcia oraz bezpieczeñstwo ca³ego systemu elektroenergetycznego. Dzia³alnoœæ czterech
koncernów opiera siê na produkcji, dystrybucji i sprzeda¿y energii elektrycznej na rynku hurtowym oraz do
odbiorców koñcowych. Dwie grupy, PGE i Tauron, maj¹ dodatkowo w³asne zasoby wêgla.
Struktura rynku wytwarzania energii elektrycznej w 2008r. (%)
Energa
2%
CEZ
2%
Pozostali
14%
Vattenfall
3%
PGE
37%
GDF Suez
4%
ZE PAK
7%
ENEA
8%
EdF
9%
Tauron
14%
ród³o: Emitent
Struktura obszaru wytwarzania
W Polsce jest eksploatowanych 19 elektrowni systemowych, 50 elektrociep³owni oraz 160 elektrowni
przemys³owych. £¹czna moc wszystkich zak³adów wynosi 35.6 GW. Produkcja energii elektrycznej wynios³a
w 2009r. 152 TWh, z czego 35% zosta³o wyprodukowanych przez elektrownie grupy PGE. Tauron zajmuje w
tej klasyfikacji drugie miejsce z 14% udzia³em . Zapotrzebowanie na energiê wynios³o w ubieg³ym roku 137
TWh. Ró¿nica pomiêdzy popytem i poda¿¹ wynika ze strat sieciowych, które wynosz¹ w Polsce oko³o 8%.
Wêgiel g³ównym surowcem
Polskie elektrownie s¹ w 90% opalane wêglem, co jest zwi¹zane z du¿ymi zasobami tego surowca. Produkcja
energii z wêgla charakteryzuje siê, w porównaniu do innych paliw, du¿¹ emisj¹ gazów cieplarnianych oraz
ma³¹ sprawnoœci¹ i efektywnoœci¹. Jest to niekorzystna sytuacja w kontekœcie polityki UE d¹¿¹cej do znacz¹cej
redukcji emisji CO2, SO2 i NOx.
Elektrownie w Polsce s¹ w du¿ej mierze przestarza³e. Szacuje siê, ¿e w latach 2011-2020r. zostan¹ wy³¹czone
z u¿ytkowania bloki o ³¹cznej mocy 7 GW, czyli 20% zainstalowanych obecnie mocy. W celu zrekompensowania
utraconego potencja³u wytwórczego, w tym samym okresie powstan¹ nowe bloki o ³¹cznej mocy 9.9 GW.
TAURON PE
8
Zu¿ycie energii elektrycznej w Polsce (TWh)
180
160
140
120
100
125
129
122
15
15
15
14
11
13
2007
2008
2009
80
60
40
20
0
Straty sieciowe
Elektrownie
Odbiorcy koñcowi
ród³o: Emitent
System dystrybucji
Sieæ dystrybucyjna w Polsce sk³ada siê z linii przesy³owej wysokiego napiêcia kontrolowanej przez pañstwow¹
spó³kê PSE-Operator, oraz linii œredniego i niskiego napiêcia bêd¹cych w³asnoœci¹ spó³ek OSD (Operatorów
Systemu Dystrybucyjnego). Tauron jest obecnie liderem w segmencie dystrybucji. W 2009 spó³ka przes³a³a do
klientów 30.9 TWh energii elektrycznej. Ponad 50% sieci dystrybucyjnej, która jest obecnie do dyspozycji
sektora energetycznego, ma wiêcej ni¿ 30 lat i wymaga gruntownej modernizacji. £¹czna wysokoœæ
wymaganych nak³adów inwestycyjnych jest szacowana na 60 mld PLN. Polski system energetyczny
charakteryzuje siê niewystarczaj¹cym po³¹czeniem z systemami pañstw s¹siednich, co hamuje rozwój
handlu miêdzynarodowego. W 2009 roku bilans handlowy by³ dodatni i wyniós³ 2.2TWh, wobec 5.4TWh w
2007r.. Spadek salda jest wynikiem ograniczeñ infrastrukturalnych sieci przesy³owej.
Straty sieciowe w wybranych krajach UE w 2007r. (%)
D
an
ia
S³
ow
ac
ja
N
ie
m
cy
H
is
zp
an
ia
W
³o
ch
y
U
E27
cj
a
Fr
an
C
ze
ch
y
Br
yt
an
ia
G
re
cj
a
W
ie
lk
a
ry
W
êg
PO
LS
KA
R
um
un
ia
Bu
³g
ar
ia
Es
to
ni
a
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
ród³o: Emitent
TAURON PE
9
Charakterystyka Grupy Tauron
Struktura
Tauron jest grup¹ zintegrowan¹ pionowo, która prowadzi dzia³alnoœæ operacyjn¹ w piêciu podstawowych
segmentach: wydobyciu, wytwarzaniu, dystrybucji, obrocie i OZE.
Przychody grupy Tauron
Podzial na segmenty w latach 2007-2009 (mln PLN)
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
2007
Wydobycie wêgla
2008
Wytwarzanie energii
OZE
2009
Dystrybucja
Obrót
Pozosta³e
Wy³¹czenia
ród³o: Emitent
Najistotniejszym segmentem grupy pod wzglêdem przychodów jest obrót, którego udzia³ w ³¹cznych
przychodach przed uwzglêdnieniem eliminacji wynosi 51%. Na kolejnych miejscach znajduje siê wytwarzanie
i dystrybucja, z odpowiednio 23% i 18% udzia³em. W ostatnich latach najwiêksz¹ dynamikê wzrostu
przychodów mia³ segment obrotu, wytwarzania oraz OZE, czyli odnawialnych Ÿróde³ energii.
EBITDA grupy Tauron
Podzia³ na segmenty w latach 2007-2009 (mln PLN)
900
700
500
300
100
2007
-100
Wydobycie wêgla
Wytwarzanie energii
2008
OZE
Dystrybucja
2009
Obrót
Pozosta³e
Nieprzypisane i wy³¹czenia
ród³o: Emitent
Na poziomie EBITDA najbardziej zyskownym segmentem w spó³ce jest wytwarzanie z 45% udzia³em. Kolejne
miejsca zajmuje dystrybucja i obrót. W ostatnich latach nast¹pi³ wzrost znaczenia wytwarzania, wydobycia
oraz obrotu kosztem dystrybucji.
TAURON PE
10
Wydobycie
Segment wydobycia wêgla kamiennego wygenerowa³ w 2009 roku 1.2 mld PLN przychodów oraz EBITDA na
poziomie 253 mln PLN. W sk³ad grupy wchodz¹, poprzez Po³udniowy Koncern Wêglowy, dwie kopalnie: ZG
Janina oraz ZG Sobieski. Roczne wydobycie surowca wynosi 4.9 mln ton, z czego 69% jest sprzedawane
wewn¹trz grupy. Segment wydobycie pokrywa zapotrzebowanie Tauronu na wêgiel kamienny w 32%.
Rezerwy wêgla, w obecnym stanie technicznym kopalñ, wystarcz¹ na oko³o 10-11 lat, natomiast ca³kowite
zasoby obu z³ó¿ s¹ szacowane na blisko 2.5 mld ton. Grupa zamierza zwiêkszyæ wydobycie do 7.6 mln ton
w 2012r, dziêki czemu pokrycie zapotrzebowania elektrowni wyniesie 50%, z czego 1.6 mln ton wzrostu
produkcji bêdzie zas³ug¹ planowanego przejêcia od Kompani Wêglowej KWK Boles³aw Œmia³y.
Wydobycie wêgla w latach 2007-2009
5.6
45%
5.4
40%
5.49
35%
5.2
30%
5
25%
20%
4.8
4.6
4.83
4.67
15%
10%
4.4
5%
4.2
0%
2007
2008
Wydobycie wêgla mln t
2009
Udzia³ sprzeda¿y zewnêtrznej
ród³o: Emitent
Wytwarzanie
Segment wytwarzania sk³ada siê z siedmiu elektrowni oraz czterech elektrociep³owni. Najwa¿niejszymi
zak³adami s¹ elektrownie Jaworzno, £agisza, £aziska i Siersza nale¿¹ce do Po³udniowego Koncernu
Energetycznego. W 2009 roku segment uzyska³ przychody w wysokoœci 5.3 mld PLN, przy produkcji 18.2TWh
energii elektrycznej netto oraz 14.7 mln GJ ciep³a. Ubieg³oroczna EBITDA wynios³a 1.2 mld PLN, dziêki czemu
segment wytwarzanie by³ najbardziej dochodowym segmentem w grupie.
Tauron posiada ³¹czne moce osi¹galne w wysokoœci 5.5 GWe oraz 3.2 GWt. Œredni wiek elektrowni wynosi
ponad 30 lat, przez co segment wymaga du¿ych nak³adów inwestycyjnych. Tauron zamierza w ci¹gu
najbli¿szych 10 lat wy³¹czyæ z u¿ytkowania bloki o mocy 1.7 GWe, jednoczeœnie uruchamiaj¹c nowe jednostki
o mocy 5.1 GWe. Istotnym problemem dla grupy jest relatywnie du¿a emisyjnoœæ oraz ma³a sprawnoœæ i
efektywnoœæ procesu wytwarzania. Sytuacja w tej kwestii ulegnie poprawie razem z przy³¹czaniem nowych
bloków energetycznych.
Obecnie 93% energii, wyprodukowanej w segmencie, jest wytwarzane ze spalania wêgla. Pozosta³e 7%
pochodzi ze spalania biomasy i gazu, dziêki czemu grupa uzyskuje "zielone" i „¿ó³te” certyfikaty.
TAURON PE
11
Produkcja energii elektrycznej w latach 2007-2009
25
50%
45%
22.1
20
40%
35%
19.1
15
18.2
30%
25%
10
20%
5.5
5.4
15%
5.4
5
10%
5%
0
0%
2007
2008
Produkcja energii elektrycznej TWh
2009
Moc osi¹galna GWe
WskaŸnik wykorzystania (load factor)
ród³o: Emitent
Dystrybucja
Grupa Tauron poprzez spó³ki Enion oraz EnergiaPro jest Operatorem System Dystrybucji na terenie po³udniowej
i po³udniowo-zachodniej Polski. Spó³ka obs³uguje ponad 4 mln klientów, którym przes³a³a w 2009 roku 30.9
TWh energii elektrycznej. Taryfy w segmencie s¹ corocznie zatwierdzane przez prezesa URE. Wysokoœæ
taryf ma na celu zabezpieczenie interesów klientów oraz zagwarantowanie dystrybutorowi odpowiedniego
zwrotu na kapitale. W bie¿¹cym roku nast¹pi³y istotne zmiany kalkulowania WRA (wartoœci regulacyjnej
aktywów dystrybutora), dziêki czemu przychody oraz rentownoœæ segmentu znacz¹co poprawi siê w
kolejnych latach. Wed³ug naszych prognoz to w³aœnie ten segment bêdzie g³ównym motorem wzrostu dochodów
spó³ki do 2015r.. W ubieg³ym roku Tauron wygenerowa³ na dystrybucji przychody w wysokoœci 4.1 mld PLN
oraz 722 mln PLN EBITDA.
Wartoœæ regulacyjna aktywów Enion i EnergiaPro
lata 2005-2010 (mln PLN)
11000
9000
7000
5000
3000
1000
-1000
2005
2006
2007
2008
Enion
2009
2010
EnergiaPro
ród³o: Emitent
TAURON PE
12
Obrót
Segment obrotu zajmuje siê sprzeda¿¹ energii do klienta koñcowego oraz handlem hurtowym: energi¹,
uprawnieniami do emisji CO2 i certyfikatami kolorowymi. W grupie Tauron dzia³aj¹ dwa przedsiêbiorstwa
obrotu: Enion Energia i EnergiaPro Gigawat. W 2009 roku segment zrealizowa³ przychody w wysokoœci 11.5
mld PLN oraz EBITDA na poziomie 306 mln PLN. £¹czna sprzeda¿ energii wynios³a 33.7 TWh, z czego 30.4 TWh
trafi³o do odbiorców koñcowych a 3.3TWh zosta³o sprzedanych na rynku hurtowym. Produkcja energii wewn¹trz
grupy zaspokaja jedynie 54% zapotrzebowania segmentu. Rynek sprzeda¿y energii dla odbiorców koñcowych
dzieli siê na klientów biznesowych i gospodarstwa domowe. Taryfy dla gospodarstw domowych s¹
zatwierdzane przez prezesa URE, przez co w ostatnich latach kszta³towa³y siê one poni¿ej poziomu
rentownoœci. Firmy energetyczne pokrywaj¹ stratê na klientach indywidualnych, zwiêkszaj¹c stawki dla
odbiorców biznesowych. Sprzeda¿ energii elektrycznej jest zwi¹zana z obowi¹zkiem przedstawienia w URE
odpowiedniej iloœci certyfikatów poœwiadczaj¹cych pochodzenie energii. Niewywi¹zanie siê z tego obowi¹zku
skutkuje koniecznoœci¹ zap³aty rekompensaty. W ubieg³ym roku produkcja wewn¹trz grupy zapewni³a: 41.4%
zielonych, 28.3% czerwonych oraz 0% ¿ó³tych certyfikatów wymaganych przez URE.
Sprzeda¿ energii do odbiorców koñcowych w latach 2007-2009 (TWh)
36.0
35.0
34.0
33.0
32.0
31.0
30.0
29.0
28.0
2007
2008
2009
ród³o: Emitent
OZE
Segment odnawialnych Ÿróde³ energii (OZE) jest najbardziej dynamicznie rozwijaj¹cym siê obszarem grupy.
Wytwarzanie energii z odnawialnych Ÿróde³ generuje niezbêdne zielone certyfikaty oraz nie wymaga zakupu
uprawnieñ do emisji CO2. Obecnie segment sk³ada siê z 35 elektrowni wodnych o ³¹cznej mocy 130 MWe.
Najwiêkszym obiektem w segmencie jest ZEW Ro¿nów o mocy 71.5 MWe. W kolejnych latach spó³ka zamierza
inwestowaæ przede wszystkim w farmy wiatrowe. Ju¿ w 2012 roku ma zostaæ oddana do u¿ytku FW Wicko
o mocy 40MW. W latach 2012-2020 planowane jest wybudowanie kolejnych dwóch FW o mocy 200MW. Dziêki
nowym inwestycjom znacz¹co zwiêkszy siê udzia³ segmentu w wynikach spó³ki. W 2009 roku segment
wypracowa³ 123 mln PLN przychodów oraz EBITDA w wysokoœci 76 mln PLN.
TAURON PE
13
Pozosta³a dzia³alnoœæ
Na segment pozosta³ej dzia³alnoœci sk³ada siê PEC Katowice i PEC D¹browa Górnicza, zajmuj¹ce siê sprzeda¿¹
i dystrybucj¹ ciep³a, oraz Kopalnia Wapienia Czatkowice, która zapewnia elektrowniom surowiec do instalacji
odsiarczania spalin. Udzia³ segmentu w wynikach grupy jest niewielki i wynosi oko³o 3%.
Pracownicy
Grupa Tauron zatrudnia blisko 29 tys. osób. Najbardziej pracoch³onnym segmentem jest dystrybucja, gdzie
pracuje prawie 13 tys. osób. Kolejne miejsca zajmuje odpowiednio wytwarzanie i wydobycie, gdzie zatrudnienie
wynosi 6.4 tys. i 6.1 tys. pracowników. Istotna rolê w funkcjonowaniu grupy pe³ni¹ zwi¹zki zawodowe, do
których nale¿y blisko 75% zatrudnionych. Silna pozycja zwi¹zków zawodowych doprowadzi³a do podpisania
z zarz¹dem gwarancji zatrudnienia, które wygasaj¹ w latach 2013-2015. Z³amanie gwarancji skutkuje
koniecznoœci¹ wyp³acenie pracownikowi wysokiego odszkodowania.
Inwestycje
Plan inwestycyjny spó³ki na najbli¿sze 10 lat zak³ada oddanie szeregu nowych bloków wytwórczych,
modernizacjê sieci dystrybucyjnej oraz intensywny rozwój segmentu OZE. Do 2020r. powstanie 9 nowych
bloków o ³¹cznej mocy osi¹galnej 5.1 GWe Najwiêksze bloki o mocy 910 MWe powstan¹ w elektrowniach:
Jaworzno, Blachownia, Siersza i £aziska. Trzy projekty bêd¹ realizowane we wspó³pracy z partnerami
zewnêtrznymi (KGHM, PGNiG oraz ZAK). Koszty i przychody z tych inwestycji bêd¹ dzielone po po³owie. W
segmencie OZE planowana jest budowa trzech FW o ³¹cznej mocy 440MWe. Zarz¹d szacuje, ¿e ³¹czne
wydatki inwestycyjne zamkn¹ siê w kwocie 48.8 mld PLN.
Polityka wyp³acania dywidendy
Zarz¹d spó³ki zamierza w ci¹gu najbli¿szych trzech lat rekomendowaæ wyp³atê dywidendy w wysokoœci
30% skonsolidowanego zysku nale¿nego akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej. Na podstawie naszych
prognoz, dywidenda za 2010r. wyniesie 0.02 PLN (dividend yield 3% przy cenie 0.70 PLN). W dalszej
perspektywie dywidenda bêdzie wynosiæ 40-50% zysku netto. Ograniczenie wyp³at dla akcjonariuszy w
najbli¿szych latach jest zwi¹zane z potrzeb¹ finansowania intensywnego programu inwestycyjnego.
Otoczenie regulacyjne
Grupa Tauron jest w znacznym stopniu kontrolowana i regulowana przez szereg przepisów zawartych w
Prawie Energetycznym oraz dyrektywach Unii Europejskiej. Prowadzenie dzia³alnoœci w zakresie wytwarzania
oraz dystrybucji energii elektrycznej wymaga uzyskania odpowiednich koncesji od prezesa Urzêdu Regulacji
Energetyki. Dodatkowo, zatwierdzeniu podlegaj¹ taryfy us³ug dystrybucji energii i ciep³a oraz sprzeda¿y
ciep³a do wszystkich grup klientów, a tak¿e sprzeda¿y energii elektrycznej do gospodarstw domowych.
£¹cznie 46% przychodów uzyskanych przez grupê w 2009 roku by³o uzale¿nionych od taryf zatwierdzanych
przez prezesa URE.
Istotnym ograniczeniem dzia³alnoœci spó³ki s¹ uprawnienia operatora systemu przesy³owego. OSP, maj¹c na
uwadze funkcjonowanie systemu elektroenergetycznego, mo¿e nakazaæ konkretnym elektrowniom
zwiêkszenie b¹dŸ zmniejszenie skali generacji energii. Pozosta³e wa¿ne regulacje wp³ywaj¹ce na
funkcjonowanie grupy to: obowi¹zek przy³¹czania wnioskuj¹cych o to podmiotów do sieci elektroenergetycznej,
obowi¹zek utrzymywania zapasów paliw, obowi¹zek publicznej sprzeda¿y energii elektrycznej (od
9.08.2010r.) oraz obowi¹zek wype³nienia limitów w zakresie emisji CO2 oraz przedstawienia do umorzenia
"kolorowych" certyfikatów.
TAURON PE
14
Wyniki finansowe
Rachunek wyników (mln PLN)
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
przychody netto
12 449
13 634
14 517
14 869
15 916
16 946
koszty wytworzenia
11 266
11 522
12 132
12 330
13 192
14 186
1 182
2 112
2 385
2 539
2 723
2 760
835
852
847
876
908
1 049
1 616
2 581
2 893
3 059
3 280
3 353
EBIT
347
1 260
1 538
1 663
1 816
1 711
saldo finansowe
-97
-95
-125
-139
-168
-252
zysk przed opodatkowaniem
250
1 165
1 413
1 523
1 647
1 459
68
266
297
320
346
306
-51
-166
-179
-193
-208
-184
zysk brutto na sprzeda¿y
pozosta³e koszty operacyjne
EBITDA
podatek dochodowy
korekty udzia³ów mniejszoœciowych
zysk netto
131
732
938
1 011
1 093
968
EPS*
0.1
0.5
0.5
0.6
0.6
0.6
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
pozosta³e aktywa d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
17 984
18 480
18 502
18 959
19 633
20 810
533
825
841
858
875
893
16 470
17 099
17 261
17 696
18 348
19 503
981
556
400
405
410
415
2 837
3 674
4 650
4 813
4 991
5 112
395
536
565
574
614
661
nale¿noœci
1 275
1 875
1 949
1 955
2 049
2 182
inwestycje krótkoterminowe
1 126
1 210
2 086
2 233
2 277
2 219
aktywa razem
20 823
22 160
23 152
23 771
24 623
25 922
kapita³ w³asny
11 126
11 817
13 073
13 449
13 556
13 394
Udzia³y niekontroluj¹ce
2 220
2 368
2 049
2 049
2 049
2 049
zobowi¹zania i rezerwy
7 478
7 976
8 030
8 273
9 018
10 479
4 098
4 079
4 295
4 473
4 903
5 819
zobowi¹zania d³ugoterminowe
zobowi¹zania krótkoterminowe
pasywa razem
BVPS*
3 379
3 897
3 735
3 800
4 115
4 660
20 823
22 160
23 152
23 771
24 623
25 922
7.0
7.4
7.4
7.6
7.7
7.6
ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.*po uwzglêdnieniu scalenia akcji w skali 9 do 1
TAURON PE
15
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
131
732
938
1 011
1 093
968
1 269
1 321
1 355
1 396
1 465
1 642
-222
-466
-98
-36
-31
-60
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
1 615
1 963
1 706
2 121
2 214
2 863
inwestycje (capex)
1 714
1 424
1 807
2 065
2 637
5 266
wyp³ata dywidendy
20
51
0
303
328
291
59
-367
977
395
795
2 636
-96
-543
977
92
467
2 345
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapita³u obrotowego
zmiana zad³u¿enia
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
zmiana gotówki netto
6
66
876
147
44
-58
DPS*
0.0
0.0
0.2
0.2
0.2
0.2
CEPS*
0.9
1.3
1.3
1.4
1.5
1.5
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
1.51
9.52
6.48
2.42
7.04
6.47
WskaŸniki (%)
zmiana sprzeda¿y
zmiana EBITDA
16.68
59.72
12.10
5.74
7.23
2.21
zmiana EBIT
85.56
263.11
22.08
8.09
9.20
-5.78
-14.64
458.18
28.07
7.76
8.15
-11.42
12.98
18.93
19.93
20.57
20.61
19.79
2.79
9.24
10.60
11.18
11.41
10.10
zmiana zysku netto
mar¿a EBITDA
mar¿a EBIT
mar¿a netto
sprzeda¿/aktywa
1.05
5.37
6.46
6.80
6.87
5.71
59.78
61.52
62.71
62.55
64.64
65.37
d³ug / kapita³
16.70
13.85
18.03
19.56
23.07
33.35
d³ug netto / EBITDA
79.28
33.60
33.45
39.73
59.95
138.98
stopa podatkowa
27.18
22.83
21.00
21.00
21.00
21.00
1.18
6.38
7.54
7.62
8.10
7.19
ROE
ROA
d³ug (gotówka) netto (mln PLN)
0.64
3.41
4.14
4.31
4.52
3.83
1 281.2
867.3
967.7
1 215.4
1 966.3
4 659.7
ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. *po uwzglêdnieniu scalenia akcji w skali 9 do 1
TAURON PE
16
Sprzeda¿
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Asystent
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Asystent
Kamil Dadan
+22 598 26 26
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Asystent
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku
Liczba rekomendacji
% udzia³
Kupuj
2
11%
Akumuluj
5
28%
Neutralnie
5
4
28%
Redukuj
Sprzedaj
2
11%
22%
18
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
4
21%
Neutralnie
6
32%
Redukuj
6
32%
Sprzedaj
3
16%
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób
wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka
zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. poœredniczy w publicznej ofercie akcje spó³ki bêd¹cej przedmiotem niniejszego raportu oraz mo¿e poœredniczyæ w sprzeda¿y akcji tej spó³ki i z tego tytu³u móg³ otrzymaæ b¹dŸ mo¿e otrzymaæ
wynagrodzenie. Spó³ki Grupy Millennium Bank SA mog¹ œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm bêd¹cych przedmiotem niniejszego raportu. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego
raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych, ich
emitentów lub wystawców, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejszy raport.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y niniejsz¹ analizê, informacja o
stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego
udostêpnienia. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych,
mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci
lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak
Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu
do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opieraj¹
siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ analizy by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej
przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktów prezentowanych w czêœci opisowej . Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium
Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.
Niniejszy materia³ ma wy³¹cznie charakter promocyjny i w ¿adnym wypadku nie powinien stanowiæ podstawy do podejmowania decyzji o nabyciu papierów wartoœciowych spó³ki Tauron Polska Energia SA („spó³ka”). Jedynym prawnie wi¹¿¹cym dokumentem zawieraj¹cym informacje dotycz¹ce spó³ki i akcji
spó³ki bêd¹cych przedmiotem oferty publicznej w Polsce („oferta”) bêdzie prospekt emisyjny przygotowany w zwi¹zku z ofert¹. Wprowadzaj¹cy bêdzie móg³ przeprowadziæ ofertê w Polsce po zatwierdzeniu prospektu przez Komisjê Nadzoru Finansowego oraz jego publikacji. Prospekt bêdzie dostêpny na
stronie internetowej spó³ki (www. tauron-pe.pl).
Niniejszy dokument (oraz zawarte w nim informacje) nie zawiera ani nie stanowi oferty sprzeda¿y papierów wartoœciowych, ani te¿ zaproszenia do z³o¿enia oferty nabycia papierów wartoœciowych, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie lub Japonii, ani w jakiejkolwiek innej jurysdykcji, w której
taka oferta lub zaproszenie by³yby sprzeczne z prawem. Papiery wartoœciowe, o których mowa w niniejszym dokumencie nie zosta³y i nie zostan¹ zarejestrowane zgodnie z amerykañsk¹ Ustaw¹ o papierach wartoœciowych z 1933 roku, z póŸniejszymi zmianami („Ustawa o papierach wartoœciowych”) i nie
mog¹ byæ oferowane ani sprzedawane w Stanach Zjednoczonych Ameryki ani podmiotom amerykañskim (ang. US persons), jeœli nie bêdzie przys³ugiwaæ w stosunku do nich zwolnienie z wymogów dotycz¹cych rejestracji przewidziane w Ustawie o papierach wartoœciowych. Nie bêdzie prowadzona ¿adna
oferta publiczna papierów wartoœciowych w Stanach Zjednoczonych.
Niniejszy materia³ nie mo¿e byæ rozpowszechniany, bezpoœrednio albo poœrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie i Japonii.