ROPCZYCE – (33,0 PLN)

Transkrypt

24 październik 2013
PLN mln
Przychody
Próba ognia
zmiana r/r
EBITDA
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
287,4
248,0
233,8
236,8
258,8
279,2
8,3% -13,7%
-5,7%
1,3%
9,3%
7,8%
14,1
21,8
26,9
27,6
29,8
33,9
4,9%
8,8%
11,5%
11,7%
11,5%
12,1%
5,2
14,0
18,4
18,9
21,5
23,2
1,8%
5,6%
7,9%
8,0%
8,3%
8,3%
4,2
8,8
11,4
12,0
14,0
15,1
1,5%
3,5%
4,9%
5,1%
5,4%
5,4%
EPS [PLN]
0,91
1,91
2,49
2,61
3,05
3,30
DPS [PLN]
0,00
0,00
0,35
0,38
0,39
1,84
Podstawowe dane
P/E (x)*
28,7
13,7
10,5
10,0
8,6
7,9
Kapitalizacja [mln PLN]
120,2
EV/EBITDA (x)*
12,7
8,7
7,3
7,0
6,3
5,3
4.581
P/BV (x)*
0,6
0,6
0,6
0,5
0,5
0,5
0,0%
0,0%
1,3%
1,4%
1,5%
7,0%
Cena bieżąca [PLN]
26,23
Wycena [PLN]
33,0
Potencjał
Rekomendacja
26%
KUPUJ
marża EBITDA
EBIT
marża EBIT
Zysk netto
marża netto
Ilość akcji [tyś. szt.]
Max/min 52 tyg. [PLN]
27,5/13,75
Dzienny obrót [3M, tyś PLN]
99,7
Źródło: Spółka, DM Banku BPS, *wskaźniki policzone przy cenie 26,23 PLN
51%
Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki przemysłowej ZM
Ropczyce od zalecenia kupuj z wyceną 33,0 PLN, 26% potencjału wzrostu.
Struktura akcjonariatu
ZM INVEST
Verpol Group
8%
Pozostali
41%
Profil firmy
Zakłady
Magnezytowe
ROPCZYCE
są
producentem materiałów ogniotrwałych takich
jak
zasadowe,
krzemianowe
i glinokrzemianowe. Głównymi odbiorcami są:
hutnictwo żelaza i stali, przemysł cementowo
i wapienniczy, przemysł metali nieżelaznych.
Spółka współpracuje z ponad 250-cioma
klientami w 40 krajach. Firma jest w posiadaniu
27
patentów
w
zakresie
rozwiązań
konstrukcyjnych i materiałowych, produkuje
w dwóch zakładach w Polsce.
ROPCZYCE (YTD = 52,5%)
WIG (YTD = 12,5%)
30,00
Stopa dywidendy*
25,00
20,00
Niszowy gracz z dużą ekspozycją zagraniczną. ZM Ropczyce są znaczącym
graczem na krajowym rynku materiałów ogniotrwałych, ale udział w rynku
globalnym wynosi poniżej 1%. Po restrukturyzacji, z szeroką ofertą wysokiej
jakości produktów spółka z powodzeniem konkuruje na rynku z globalnymi
graczami, ale unika sprzedaży masowych produktów o niskich marżach.
Prognozujemy, że udział eksportu będzie się zwiększał stopniowo do około
60% w dłuższym terminie z 48% w 2012.
Oczekujemy wzrostu zysków. Prognozujemy średnioroczną dynamikę zysku
netto firmy w latach 2012-2015 na 16,8%. Poprawa wyników będzie
wynikać z wyższych marż i efektywności kosztowej, pomimo trudnej sytuacji
rynkowej w 2013-2014. Z drugiej jednak strony, przyśpieszenie wzrostu
globalnej gospodarki i oczekiwana wyraźna poprawa przychodów, będzie
głównym motorem wzrostu zysków w 2015. Uważamy, że firma jest dobrze
przygotowana, aby korzystać z poprawy sytuacji w globalnym przemyśle.
Poprawa napiętego bilansu i dywidendy. Prognozujemy spadek wskaźnika
dług netto/EBITDA do 2,8-2,7x w latach 2013-2014 z 3,2x w 2012. Będzie to
możliwe dzięki oczekiwanej wyższej EBITDA, podczas gdy dług wzrośnie w
tym roku i będzie stopniowo spadał w kolejnych latach. Oczekujemy także
regularnej dywidendy 0,38-0,39 PLN na akcje w 2014-2015, DY 1,4-1,5%.
Potencjalne połączenie z podmiotem powiązanym i emisja akcji.
Oczekujemy, że w 1H’14 firma może sfinalizować akwizycję części
operacyjnej firmy inżynieringowej, usługowej ZM INVEST, która jest
większościowym udziałowcem ZM Ropczyce. Akwizycja może być dokonana
przez podwyższenie kapitału ZM Ropczyce o około 1,7-1,9 mln akcji, co
stanowi 37-41% kapitału. Dodatkowo spółka może wyemitować akcje dla
inwestorów finansowych.
15,00
10,00
5,00
paź 13
wrz 13
lip 13
sie 13
cze 13
kwi 13
Analityk
Kamil Szlaga
[email protected]
tel. (22) 53 95 540
maj 13
lut 13
mar 13
sty 13
lis 12
gru 12
paź 12
wrz 12
0,00
Pozytywna prognoza dla rynku. Oczekujemy, że materiały ogniotrwałe
pozostaną istotne w przemyśle, a ich rynek będzie rósł w kolejnych latach,
wraz z przyśpieszeniem globalnego PKB i poprawą w przemyśle hutniczym
(stal, miedź), cementowo-wapienniczym. Sądzimy, że to nastąpi mimo
spadającego zużycia materiałów ogniotrwałych w produkcji tony produktu.
Atrakcyjna wycena. Wyceniamy ZM Ropczyce na poziomie 33,0 PLN na
akcje używając modelu DCF oraz DDM. Na wskaźniku cena do zysku (P/E) w
wysokości 10,0x w 2014, spółka jest notowana z 26% dyskontem do spółek
porównywalnych, co uważamy za atrakcyjne biorąc pod uwagę lepszą
dywersyfikację przychodów oraz szybszy wzrost zysku w kolejnych latach.
Dom Maklerski Banku BPS S.A., ul. Płocka 11/13, 01-231 Warszawa, infolinia: 801 321 456, www.dmbps.pl, e-mail: [email protected]
1
WNIOSKI INWESTYCYJNE .................................................................................................................................................. 3
PODSUMOWANIE WYCENY .............................................................................................................................................. 8
PORÓWNANIE DO INNYCH SPÓŁEK ................................................................................................................................ 11
RYNEK PRODUKTÓW I SUROWCÓW ............................................................................................................................... 13
PROGNOZA PRZYCHODÓW NA LATA 2013-2015............................................................................................................ 19
PROGNOZA EBITDA NA LATA 2013-2015 ........................................................................................................................ 21
CAPEX.............................................................................................................................................................................. 22
AKCJONARIUSZE ............................................................................................................................................................. 23
PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ....................................................................................................... 24
DANE FINANSOWE .......................................................................................................................................................... 25
2
WNIOSKI INWESTYCYJNE
Niszowy gracz z dużą ekspozycją na rynki zagraniczne. ZM Ropczyce z szacowanym przez nas udziałem 15% ogółem oraz
około 50% w produktach zasadowych są znaczącym podmiotem na rynku materiałów ogniotrwałych w Polsce. Według nas
udział spółki w światowym rynku o wartości około 25,4 mld USD lub 41,5 mln ton wyniósł poniżej 1% w 2012. W 2011 w
firmie dokonała się restrukturyzacja (m.in. sprzedaż Mostostalu-Energomontaż), jak również systematycznie powiększa się
oferta produktowa, grono odbiorców oraz liczba krajów eksportowych. Spółka oferuje wysokiej jakości produkty z szerokiej
oferty produktowej (zasadowe, krzemianowe oraz glinokrzemianowe) - ponad 500 pozycji, w 40 krajach oraz 250 klientów
dla wielu branż przemysłu. Wysoka jakość produktów oraz usług ZM Ropczyce jest potwierdzona współpracą z klientami,
którzy są potentatami na globalnym rynku w takich sektorach jak hutnictwo żelaza i stali, hutnictwo metali nieżelaznych,
przemysł cementowo-wapienniczy, przemysł odlewniczy. Pomimo relatywnie niewielkiej skali, firma z powodzeniem
konkuruje z globalnymi gigantami na rynku materiałów ogniotrwałych jak np. RHI, Vesuvius. Oprócz szerokiej oferty
zawierającej bardzo dokładne elementy o wielu kształtach, firma realizuje także projekty inwestycyjne (tzw. pod klucz). Są
to kompleksowe usługi dla klienta i zawierają przygotowanie dokumentacji projektowej, doradztwo techniczne, prace
instalacyjno – montażowe, nadzór eksploatacyjny, które są wykonywane we współpracy z podmiotem powiązanym ZM
INVEST i charakteryzują się dużą wartością dodaną. Z drugiej strony firma stara się unikać sprzedaży produktów masowych
(relatywnie tanich, o krótkim cyklu życia: od paru dni do kilku tygodni i niskim stopniu kontroli podczas produkcji), które
spotykają się z dużo konkurencją (szczególnie z Chin) i generują niskie marże. Firma jest o wiele bardziej zdywersyfikowana
przychodowo w przeciwieństwie to globalnej konkurencji, która ma zdecydowaną ekspozycję na hutnictwo żelaza i stali. Z
drugiej jednak strony w przeciwieństwie do konkurentów, firma nie posiada własnej bazy surowcowej, ale ich dostawy
pochodzą z kilkudziesięciu źródeł z całego świata. ZM Ropczyce inwestują w rozwój produktów, a prowadzone projekty
uzyskują dofinansowanie z Unii Europejskiej. Brak integracji surowcowej pozwala na rozwój produktów, które dobrze
rokują u klientów bez uzależniania się od konkretnych materiałów. Nie wykluczamy, że trwające inwestycje spowodują, że
liczba posiadanych obecnie 27 patentów wzrośnie w kolejnych latach.
ZM Ropczyce: Podstawowe dane finansowe, [mln PLN]
ZM Ropczyce: Przychody ze sprzedaży, [mln PLN]
350
350
15%
300
10%
300
250
5%
250
0%
200
200
-5%
150
-10%
150
100
-15%
100
50
-20%
50
-25%
0
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
0
-30%
2009
-50
Przychody
EBITDA
2010
2011
Polska
2012
2013P
2014P
2015P
Zagranica
Zmiana r/r [prawa oś]
2016P
Zysk netto
Źródło: Spółka, DM Banku BPS
ZM Ropczyce: Zwrot z kapitału własnego i aktywów
ZM Ropczyce: EBITDA, [mln PLN]
10,0%
35,0
25%
23%
5,0%
30,0
20%
18%
25,0
0,0%
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
15%
20,0
13%
-5,0%
10%
15,0
7%
-10,0%
10,0
5%
2%
5,0
-15,0%
0%
0,0
ROE
-3%
2009
-20,0%
2010
2011
2012
EBITDA
ROA
2013P
2014P
2015P
2016P
Marża [prawa oś]
3
Oczekiwana średnioroczna dynamika zysku netto 16,8% w latach 2012-2015. Prognozujemy, że zysk netto ZM Ropczyce
wzrośnie o 30% r/r w tym roku, jednocyfrowo r/r w 2014 oraz dwucyfrowo w 2015. Oczekujemy, że w tym oraz przyszłym
roku poprawa zysków nastąpi głównie dzięki pozytywnym efektom restrukturyzacji, spadającym kosztom, ale pomimo
trudnego otoczenia biznesowego. Prognozowany przez nas wzrost zysku netto będzie możliwy w 2015, dzięki widocznej
poprawie przychodów spółki wraz z wkroczeniem światowej gospodarki w fazę szybszego rozwoju oraz zaawansowaniem
projektów inwestycyjnych planowanych w Polsce, związanych z nową perspektywą unijną oraz modernizacją m.in. w
energetyce, kolejnictwie. Oczekiwana poprawa zysku netto w tym roku nastąpi dzięki wyższej marży brutto na sprzedaży
oraz poprawie efektywności kosztów sprzedaży. Uważamy, że stanie się tak pomimo oczekiwanej presji na przychody w
2013. Globalne spowolnienie gospodarcze w 2013 roku ma negatywne konsekwencje dla przemysłu w szerokim znaczeniu
(hutnictwo żelaza i stali, hutnictwo metali nieżelaznych, przemysł cementowo-wapienniczy, przemysł odlewniczy), który
jest odbiorcą produktów/usług spółki. Spadek przychodów w 2013 roku będzie spowodowany presją w Polsce, podczas gdy
przychody eksportowe pozostaną niezmienione w tym roku. Z drugiej jednak strony, dzięki spadkowi kosztów wytworzenia
(surowce i energia), zmianie struktury sprzedaży oraz optymalizacji cenowej oczekujemy, że marża brutto na sprzedaży
poprawi się o 2,9 p.p. w tym roku co z nawiązką zrównoważy spadek przychodów. Ponadto, prognozujemy poprawę
efektywności kosztów sprzedaży w relacji do przychodów. Oczekujemy spadku kosztów transportu w przeliczeniu na
jednostkę, z powodu lepszych stawek na rynku przewozów oraz renegocjacji umów przewozowych przez spółkę.
Prognozujemy, że relacja kosztów sprzedaży do przychodów poprawi się w 2013 o 0,6 p.p. r/r.
Oczekujemy, że zysk netto ZM Ropczyce w 2014 poprawi się o 5% r/r w 2014 w wyniku annualizacji pozytywnych tendencji
w kosztach sprzedaży, podczas gdy przychody oraz zysk brutto na sprzedaży pozostaną w miarę stabilne. Prognozujemy
stopniową poprawę warunków rynkowych dla spółki co stwarza lepsze perspektywy generowania przychodów, szczególnie
na rynkach eksportowych. Oczekujemy poprawy 5% r/r przychodów w 2014 zagranicą w EUR, podczas gdy sprzedaż w
Polsce ma być stabilna r/r w 2014, z uwagi na pewne opóźnienie w poprawie kondycji przemysłu w kraju. Ponadto,
prognozujemy, że spółka utrzyma wysoką marżę brutto na sprzedaży w 2014 z uwagi na dobre zarządzanie cenami
(dostosowane do poziomu kosztów wytworzenia, sytuacji rynku odbiorców) oraz zgromadzone zapasy surowców w
atrakcyjnych cenach. Uważamy ponadto, że z szerokim portfolio produktów o wysokiej jakości, spółka jest dobrze
przygotowana, aby skorzystać na poprawie globalnej koniunktury gospodarczej w 2015. Motorem będzie wzrost nakładów
inwestycyjnych co zwiększy popyt na materiały ogniotrwałe. Efektem prognozowanej widocznej poprawy przychodów w
kraju oraz eksporcie będzie poprawa zysku netto o 17% r/r w 2015, przy stałym poziomie marży brutto na sprzedaży.
Podsumowując, prognozujemy zysk netto w wysokości 11,4 mln PLN (wzrost o 30% r/r) w 2013, 12,0 mln PLN (wzrost o 5%
r/r) w 2014 oraz 14,0 mln PLN (wzrost o 17% r/r) w 2015.
ZM Ropczyce: Zysk netto, [mln PLN]
ZM Ropczyce: Zysk netto, [mln PLN]
20
6,0%
8
15
4,0%
6
10
2,0%
4
5
0,0%
2
0
2009
2010
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
-2,0%
0
-5
-4,0%
-10
-2
-6,0%
-15
-4
-20
-8,0%
Zysk netto
-6
1Q'11
Marża [prawa oś]
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13P 4Q'13P
ZM Ropczyce: Założenia średnich kursów walut
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
EUR/USD
1,39
1,29
1,35
1,26
1,27
1,27
EUR/PLN
4,12
4,18
4,20
4,10
4,05
4,00
USD/PLN
2,97
3,26
3,10
3,25
3,16
3,16
Źródło: Bloomberg, DM Banku BPS
4
Oczekujemy poprawy napiętego bilansu i dywidend. Prognozujemy spadek wskaźnika dług netto / EBITDA do poziomu
2,8x w 2013 z 3,2x w 2012 roku oraz dalszej poprawy w kolejnych latach. Oczekujemy także, że spółka będzie regularnie
wypłacać dywidendy. Poprawa wskaźników zadłużenia będzie możliwa dzięki oczekiwanym wyższym zyskom EBITDA,
podczas gdy dług wzrośnie w tym roku i będzie stopniowo obniżał się w kolejnych latach. Prognozujemy, że po poniesieniu
wysokich wydatków inwestycyjnych w tym roku, CAPEX znacząco obniży się w kolejnych latach i pozostanie poniżej
operacyjnych przepływów pieniężnych, co umożliwi stopniowe zmniejszanie zadłużenia po 2013. Spółka zapłaciła drugą
transzę za zakład produkcyjny w Chrzanowie w wysokości 12,5 mln PLN w 1H’13, co stanowi ponad 50% CAPEXu
prognozowanego w tym roku. Spółka korzysta również z factoringu odwrotnego, co zwiększa zapotrzebowanie na kapitał
obrotowy oraz podnosi oprocentowany dług firmy. Oczekujemy, że spółka będzie realizować projekty unijne oraz ponosić
wydatki modernizacyjno-odtworzeniowe w latach 2014-2016, a całkowite wydatki inwestycyjne wyniosą 7-14 mln PLN
rocznie w tym okresie, znacząco poniżej prognozowanych przez nas operacyjnych przepływów pieniężnych w wysokości 2226 mln PLN w 2014-2016 roku. Podsumowując wskaźnik dług netto / EBITDA wyniesie 2,7x w 2014 oraz 2,2x w 2015.
Oczekujemy również, że ZM Ropczyce będzie wypłacać regularną dywidendę w wysokości 1,7-1,8 mln PLN, co będzie
stanowić współczynnik wypłaty 15% oraz stopę dywidendy na poziomie 1-2% w latach 2014-2015.
ZM Ropczyce: Dług netto / EBITDA, [mln PLN]
100
ZM Ropczyce: Przepływy pieniężne, [mln PLN]
4,5
93
60
90
80
77
75
70
70
50
3,5
40
30
66
3,0
60
58
60
4,0
20
2,5
10
2,0
0
50
40
34
27
30
-20
22
20
-10
1,5
30
28
1,0
14
0,5
10
-30
-40
2010
1
0
2010
Dług netto
2011
EBITDA
2012
2013P
2014P
2011
Przepływy operacyjne
0,0
2012
2013P
Przepływy inwestycyjne
2014P
2015P
Przepływy finansowe
2016P
Całkowite przepływy
2015P
2016P
Dług netto/EBITDA(x) [prawa oś]
ZM Ropczyce: CAPEX, [mln PLN]
ZM Ropczyce: Dywidenda na akcje, [PLN]
25
4,5
18,0%
4,0
16,0%
3,5
14,0%
3,0
12,0%
2,5
10,0%
2,0
8,0%
1,5
6,0%
1,0
4,0%
0,5
2,0%
20
15
10
5
0,0
0,0%
2013
0
2014P
2015P
Dywidenda
2010
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Stopa dywidendy [prawa oś]
2016P
5
Potencjalne połączenie z podmiotem powiązanym oraz emisja akcji. Oczekujemy, że w 1H’14, ZM Ropczyce mogą
sfinalizować akwizycję części operacyjnej firmy inżynieringowej, usługowej ZM INVEST, która jest obecnie większościowym
udziałowcem ZM Ropczyce. Prognozujemy, że akwizycja może zostać dokonana przez podwyższenie kapitału ZM Ropczyce
o około 1,7-1,9 mln akcji, co stanowi 37-41% kapitału spółki. Dodatkowo firma może wyemitować akcje skierowane do
instytucji finansowych. Z uwagi na niepewność daty finalizacji akwizycji nie uwzględniamy jeszcze wyników ZM INVEST w
naszym modelu oraz potencjalnych kolejnych podwyższeń kapitału. Obecnie ZM INVEST oferuje produkty ZM Ropczyce w
ramach kompleksowej obsługi serwisowej realizowanej u użytkowników wyrobów ogniotrwałych, oferując przygotowanie
dokumentacji projektowej, doradztwo techniczne, prace instalacyjno – montażowe, nadzór eksploatacyjny i analizy post
mortem. Transakcje z ZM INVEST stanowiły 24% sprzedaży oraz 13% wszystkich kosztów ZM Ropczyce w 2012. ZM INVEST
świadczy usługi, głównie dla hutnictwa w kraju, które polegają na przygotowaniu projektowym, instalacji materiałów oraz
monitorowaniu przebiegu procesów u klienta. Szacujemy, że ZM INVEST zrealizuje przychody w wysokości około 120-130
mln PLN oraz 5-6 mln PLN zysku netto w 2013. Przy obecnej cenie akcji ZM Ropczyce, potencjalna transakcja implikuje
wycenę ZM INVEST na poziomie około 45-50 mln PLN. Mając na uwadze, bliską współpracę obu firm już obecnie nie
oczekujemy znaczących efektów synergii po transakcji. Z drugiej jednak strony, transakcja uprości struktury spółki, co
według nas umożliwi lepsze ofertowanie u klientów i może przełożyć się na wyższą sprzedaż w kolejnych latach. Mając
także na uwadze pewne doświadczenia ZM INVEST w realizacji projektów zagranicą, oczekujemy, że po połączeniu możliwe
będzie rozszerzenie tej części działalności, na czym obecnie koncentrują się ZM Ropczyce.
6
Materiały ogniotrwałe pozostaną istotne w przemyśle. Oczekujemy, że pomimo postępu technologicznemu, który
zmniejsza zużycie materiałów ogniotrwałych w procesie produkcji w przeliczeniu na tonę np. stali, cementu, miedzi, będą
one nadal odgrywały ważną rolę w przemyśle w dalszych latach. Według nas wartość światowego rynku wyniosła około
25,4 mld USD, lub 41,5 mln ton w 2012, bazując na danych Magnesita Refractories oraz raportu The Refractories Industry
Worldwide 2012-2017, a rynek ma wzrosnąć o 14% wartościowo oraz 11% wolumenowo do 2017. Materiały ogniotrwałe
mają wysoką odporność ogniową (powyżej 2800 stopni C dla magnezji topionej) i zabezpieczają części stalowe pieców
wykorzystywanych w hutnictwie (praca w temperaturze około 1700 stopni C), przemyśle cementowym, gdzie potrzebna
jest duża energia do wytworzenia produktu. Koszt materiałów ogniotrwałych stanowi od 0,5 do 3% całkowitych kosztów
wytworzenia klientów (hut, cementowni). W zależności od rodzaju produktów i branży w jakiej wykorzystywane są
materiały ogniotrwałe, ich zużycie oraz długość życia są inne. Szacujemy, że popyt z branży stalowej stanowi 60% rynku
materiałów ogniotrwałych na świecie wolumenowo, tj. około 25 mln ton rocznie ze względu na najwyższe zużycie
materiałów przy produkcji tony stali oraz najkrótszy cykl życia produktów (od kilkunastu godzin do dwóch miesięcy). Wraz z
unowocześnieniem technologii wytwarzania oraz jakości materiałów ogniotrwałych, systematycznie spadało zużycie
materiałów ogniotrwałych przy produkcji stali. Stara technologia (piece martenowskie) zużywała ok. 100kg materiałów na
tonę stali, podczas gdy obecnie średnia światowa w 2012 wyniosła według nas 16,5 kg/t, ale dla Chin 23 kg/t, około 10kg/t
w Europie/Ameryce Północnej i poniżej 8kg w Japonii. Wraz z oczekiwaną restrukturyzacją hut w Chinach - zmiana
technologii dla ograniczenia zużycia energii i zmniejszenia zanieczyszczeń, zapotrzebowanie na materiały ogniotrwałe w
przeliczeniu na tonę będzie malało w kolejnych latach.
Materiały ogniotrwałe: Cykl życia produktu oraz zużycie materiałów w przemyśle
Branża
Huty żelaza i stali
Cykl życia
Zużycie materiałów na tonę produktu
Od 20 minut do 2 mies.
ok. 16,5 kg
Około roku
ok. 1kg
Od 1 do 10 lat
ok. 3kg
Przemysł cement. i wapien.
Hutnictwo metali nieżelaznych
Źródło: DM Banku BPS, RHI, Spółka
Rynek materiałów ogniotrwałych na świecie w 2012
Mali lokalni gracze
13%
Zużycie materiałów ogniotrwałych w przemyśle w 2012
Vesuvius
10%
Inni odbiorcy
10%
RHI
9%
Przemysł cementowowapienniczy
15%
Magnesita
5%
Chińscy producenci
37%
Reftatechnik, Saint
Gobain, Calderys,
Minteq
10%
Hutnictwo metali
nieżelaznych (miedz,
aluminium, nikiel,
srebro, cynk)
15%
Hutnictwo żelaza i
stali
60%
Shinagawa, Krosaki,
ANH, Qinghua,
Magnezit
16%
Źródło: Magnesita
7
PODSUMOWANIE WYCENY
Wycena akcji ZM Ropczyce jest średnią arytmetyczną wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz
zdyskontowanych dywidend, która wynosi 33,0 PLN.
Metoda DCF obejmowała prognozę przyszłych przepływów pieniężnych dla firmy (FCFF) w okresie 2013-2022 oraz
oszacowanie wartości rezydualnej na koniec tego okresu. Wycena metodą DCF implikuje wartość 1 akcji ZM Ropczyce na
poziomie 33,06 PLN.
Do oszacowania wartości akcji wykorzystaliśmy także metodę zdyskontowanych dywidend na podstawie prognozy
dywidend w latach 2014-2023. Ten sposób wyceny implikuje wartość jednej akcji na poziomie 32,93 PLN.
PODSUMOWANIE WYCENY
Waga
Wycena
[PLN]
Wycena
[mln PLN]
Wycena DCF
Wycena DDM
50%
50%
33,06
32,93
151,5
150,8
Ostateczna wycena
33,00
151,2
Cena akcji na dzień 23.10.2013
Potencjał
Zalecenie inwestycyjne
26,23
25,8%
KUPUJ
Źródło: DM Banku BPS
ZAŁOŻENIA DO WYCENA DDM
1.
2.
3.
4.
Zakładamy wskaźnik wypłaty dywidend w wysokości 15% w latach 2014-2015.
Wraz z dalszym spadkiem wskaźników zadłużenie oraz zmniejszeniem nakładów inwestycyjnych (zakończenie
projektów unijnych), w latach 2016-2018 zakładamy zwiększanie wskaźnika wypłaty dywidendy do poziomów 60115%.
W latach 2019-2022 zakładamy stopę wypłaty dywidendy na poziomie 100%, ponieważ uważamy, że spółka będzie
dążyć do modelu dywidendowego i będzie ponosić nakłady odtworzeniowe znacznie poniżej przepływów pieniężnych,
co umożliwi wypłatę wysokich dywidend.
W ostatnim roku prognozy (2023) zakładamy współczynnik wypłaty dywidendy w wysokości 90% w celu zachowania
części kapitału potrzebnego do wzrostu po okresie prognozy.
ZM Ropczyce: Wycena DDM
Dywidenda
Koszt kapitału własnego
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
1,7
1,8
8,4
12,1
18,9
16,9
17,2
17,4
17,6
15,6
8%
9%
9%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
Współczynnik dyskontujący
0,9
0,9
0,8
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,5
0,4
Zdyskontowana dywidenda
1,6
1,5
6,5
8,6
12,3
10,0
9,3
8,6
7,9
6,4
Suma zdyskontowanych dywidend
72,8
Wzrost dywidendy po okresie prognozy
1,0%
Wartość rezydualna
185,2
Zdyskontowana wartość rezydualna
76,4
Wartość kapitału własnego
150,8
Wycena na akcje [PLN]
32,93
WYCENA MODELEM DCF
Wycena akcji modelem DCF została dokonana na podstawie 10-letniej prognozy wolnych przepływów gotówkowych dla
firmy (FCFF) na lata 2013-2022. Po upływie tego okresu wyznaczyliśmy wartość rezydualną w oparciu o stopę wzrostu 1,0%.
Wycena akcji modelem DCF daje wartość kapitału własnego spółki na poziomie 151,5 mln PLN, co oznacza 33,06 PLN w
przeliczeniu na 1 akcję.
8
ZAŁOŻENIA DO WYCENY DCF
5.
6.
Obliczyliśmy koszt kapitału własnego na podstawie 5,0% premii za ryzyko w każdym roku.
Stopa wolna od ryzyka w latach 2013-2018 bazuje na 12-miesięcznej stopie procentowej dla Polski z serwisu
Bloomberg. W kolejnych latach zastosowaliśmy stopę procentową w wysokości 4,5%, która odzwierciedla według nas
długoterminową stopę w Europie.
7. Używamy konsekwentnie współczynnik beta na poziomie 1.
8. Poczynając od 2018 prognozujemy płaskie przychody w kraju, co wynika z ryzyk odnośnie rozwoju przemysłu.
9. Zakładamy dodatkową amortyzację w wysokości 2,4 mln PLN w latach 2016-2022 wynikającą z ukończenia projektów
unijnych w 2015.
10. Zakładamy zrównanie się nakładów inwestycyjnych z amortyzacją na poziomie 5 mln PLN od 2023.
WYCENA DCF [mln PLN]
Przychody ze sprzedaży
EBITDA
EBIT
Stopa podatkowa
Podatek dochodowy od EBIT
NOPLAT
Amortyzacja
CAPEX
Inwestycyjne w kapitał obrotowy
Free Cash Flow to Firm (FCFF)
WACC
Współczynnik dyskontujący
DFCFF
2013P
233,8
26,9
18,4
22%
3,9
14,4
8,5
-22,5
-5,3
-4,8
6,1%
0,9
-4,6
Suma DFCFF
Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy
Wartość rezydualna
Zdyskontowana wartość rezydualna
98,1
1,0%
263,6
115,8
Wartość brutto przedsiębiorstwa (EV)
224,3
Wartość długu netto
2014P
236,8
27,6
18,9
19%
3,6
15,3
8,7
-14,0
-3,1
6,9
6,7%
0,9
6,1
2015P
258,8
29,8
21,5
19%
4,1
17,4
8,3
-8,1
-5,4
12,2
7,3%
0,8
10,1
2016P
279,2
33,9
23,2
19%
4,4
18,8
10,7
-7,0
-5,4
17,1
7,6%
0,8
13,1
2017P
294,2
34,7
24,6
19%
4,7
19,9
10,2
-6,0
-4,0
20,1
8,4%
0,7
14,2
2018P
305,5
34,4
25,0
19%
4,8
20,3
9,4
-6,0
-4,2
19,4
8,4%
0,7
12,7
2019P
312,9
34,7
25,4
19%
4,8
20,6
9,3
-5,0
-2,8
22,1
8,2%
0,6
13,3
2020P
320,6
34,1
25,6
19%
4,9
20,7
8,6
-5,0
-3,1
21,2
8,2%
0,6
11,8
2021P
324,4
34,0
25,8
19%
4,9
20,9
8,3
-5,0
-2,1
22,0
8,2%
0,5
11,3
2022P
328,9
33,2
25,4
19%
4,8
20,6
7,8
-5,0
-1,8
21,5
8,2%
0,5
10,2
71,1
Wartość kapitału dla akcjonariuszy
153,2
Ilość akcji [mln]
4,581
Cena jednej akcji wynikająca z DCF [PLN]
33,45
Przychody zmiana r/r
EBIT zmiana r/r
FCF zmiana r/r
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża NOPLAT
CAPEX / Przychody
CAPEX / Amortyzacja
Zmiana KO / Przychody
-5,7%
31,4%
bz
11,5%
7,9%
6,2%
9,6%
264%
2,3%
1,3%
2,8%
bz
11,7%
8,0%
6,5%
5,9%
160%
1,3%
9,3%
13,7%
76,9%
11,5%
8,3%
6,7%
3,1%
97%
2,1%
7,8%
7,9%
40,3%
12,1%
8,3%
6,7%
2,5%
65%
1,9%
5,4%
6,1%
17,4%
11,8%
8,4%
6,8%
2,0%
59%
1,3%
3,8%
1,8%
-3,4%
11,3%
8,2%
6,6%
2,0%
64%
1,4%
2,4%
1,6%
13,4%
11,1%
8,1%
6,6%
1,6%
54%
0,9%
2,5%
0,6%
-4,1%
10,7%
8,0%
6,5%
1,6%
58%
1,0%
1,2%
0,7%
4,1%
10,5%
7,9%
6,4%
1,5%
61%
0,6%
1,4%
-1,4%
-2,2%
10,1%
7,7%
6,3%
1,5%
64%
0,6%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-37,2%
104,9%
24,7%
26,4%
26,2%
37,7%
38,1%
40,6%
55,0%
40,9%
9
Kalkulacja WACC
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
Stopa wolna od ryzyka
2,6%
3,1%
3,6%
3,9%
4,8%
4,7%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,0
2,0%
7,6%
60,8%
3,6%
39,2%
1,0
2,0%
8,1%
64,6%
4,2%
35,4%
1,0
2,0%
8,6%
69,1%
4,5%
30,9%
1,0
2,0%
8,9%
69,1%
4,8%
30,9%
1,0
2,0%
9,8%
69,0%
5,5%
31,0%
1,0
2,0%
9,7%
68,8%
5,5%
31,2%
1,0
2,0%
9,5%
68,9%
5,3%
31,1%
1,0
2,0%
9,5%
68,9%
5,3%
31,1%
1,0
2,0%
9,5%
68,9%
5,3%
31,1%
1,0
2,0%
9,5%
68,8%
5,3%
31,2%
6,1%
6,7%
7,3%
7,6%
8,4%
8,4%
8,2%
8,2%
8,2%
8,2%
Beta
Premia kredytowa
Koszt kapitału własnego
Udział kapitału własnego
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
Udział kapitału obcego
WACC
Wrażliwość modelu wyceny DCF
Istnieje wiele ryzyk do naszych założeń i jak każdy model finansowy, również nasz jest wrażliwy na zmianę założeń. W
analizie wrażliwości wykorzystaliśmy zmieniamy trzy kluczowe parametry: premię za ryzyko (pomiędzy 3,0% a 9,0%),
wzrost/spadek wolnych przepływów pieniężnych po okresie analizy (od -1,0% do 3,0%) oraz beta (0,7-1,3).
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
beta
3306%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
0,7
33,6
35,1
36,8
38,7
40,9
43,5
46,5
50,0
54,2
0,8
31,6
32,9
34,4
36,1
38,0
40,1
42,6
45,5
48,9
0,9
29,8
31,0
32,3
33,7
35,4
37,2
39,3
41,7
44,6
1,0
28,2
29,3
30,4
31,7
33,06
34,6
36,4
38,5
40,9
1,1
26,8
27,7
28,7
29,8
31,0
32,4
33,9
35,7
37,7
1,2
25,4
26,2
27,1
28,1
29,2
30,4
31,7
33,2
35,0
1,3
24,2
24,9
25,7
26,6
27,5
28,6
29,8
31,1
32,5
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia za ryzyko
33,1
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,0%
35,8
37,6
39,5
41,8
44,4
47,4
51,0
55,3
60,6
4,0%
31,6
32,9
34,4
36,1
38,0
40,1
42,6
45,5
48,9
5,0%
28,2
29,3
30,4
31,7
33,06
34,6
36,4
38,5
40,9
6,0%
25,4
26,2
27,1
28,1
29,2
30,4
31,7
33,2
35,0
7,0%
23,1
23,7
24,4
25,2
26,0
27,0
28,0
29,2
30,4
8,0%
21,1
21,6
22,2
22,8
23,5
24,2
25,0
25,9
26,9
9,0%
19,3
19,7
20,2
20,7
21,3
21,9
22,5
23,2
24,0
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
beta
premia za ryzyko
33,06
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
3,0%
52,1
49,3
46,7
44,4
42,3
40,3
38,5
36,9
35,4
4,0%
45,9
42,9
40,3
38,0
35,9
34,0
32,2
30,6
29,2
5,0%
40,9
38,0
35,4
33,06
31,0
29,2
27,5
26,0
24,7
6,0%
36,9
34,0
31,4
29,2
27,2
25,5
23,9
22,5
21,3
7,0%
33,5
30,6
28,2
26,0
24,2
22,5
21,1
19,8
18,6
8,0%
30,6
27,9
25,5
23,5
21,7
20,1
18,7
17,5
16,4
9,0%
28,2
25,5
23,2
21,3
19,6
18,1
16,8
15,6
14,6
10
PORÓWNANIE DO INNYCH SPÓŁEK
Porównaliśmy ZM Ropczyce z bezpośrednimi konkurentami działającymi na globalnym rynku materiałów ogniotrwałych
oraz ze spółkami z szeroko pojętego przemysłu. Spółki przemysłowe obejmują: hutnictwo żelaza, stali i metali nieżelaznych,
przemysł cementowo-wapienniczy oraz przemysł odlewniczy, są to podmioty obsługiwane przez ZM Ropczyce. Na
wskaźniku cena do zysku (P/E) w wysokości 10,0x w 2014, ZM Ropczyce są notowane z 26% dyskontem do bezpośrednich
konkurentów, natomiast wskaźnik EV/ EBITDA na poziomie 7,0x wskazuje wycenę o 3% poniżej spółek porównywalnych.
Preferowanym przez nas wskaźnikiem jest P/E z uwagi na jego powszechne wykorzystanie oraz łatwość dokonywania
porównań. Uważamy, że dyskonto jest zbyt duże i wycena spółki jest atrakcyjna z uwagi na dywersyfikację i lepsze
prognozowane dynamiki zysków i pomimo niższych marż niż konkurencja w kolejnych latach. ZM Ropczyce są
zdywersyfikowane pod względem sprzedaży do poszczególnych branż przemysłu, co lepiej sytuuje spółkę podczas wahań
koniunktury światowej. Globalna konkurencja (szczególnie RHI, Magnesita) jest w gorszej sytuacji, ponieważ ma
dominującą ekspozycję na hutnictwo żelaza i stali i te spółki dopiero planują zwiększyć sprzedaż do innych sektorów.
Oczekujemy, że ZM Ropczyce będzie generować niższe marże na poziomie EBITDA i netto niż średnie w sektorze w latach
2013-2015 z uwagi na brak integracji surowcowej w przeciwieństwie do większości konkurentów. Brak niezależności
surowcowej stwarza ryzyko presji na marże w okresie gwałtownych wzrostów cen surowców, ale firma ma dobrze
zdywersyfikowanych dostawców oraz utrzymuje około 6-ścio miesięczne zapasy kluczowych surowców. Firma może także
rozwijać produkty w swojej ofercie, które dobrze rokują wśród klientów i nie jest ograniczona bazą surowcową, gdyż ma
dostęp do dostaw z całego świata. Ponadto, prognozujemy, że ZM Ropczyce osiągną lepsze dynamiki poprawy EBITDA i
zysku netto do 2015, co jest związane z wysokiej jakości produktami, które mają dobry odbiór wśród klientów oraz niskim
udziałem w globalnym rynku, co stwarza szanse na wzrost.
ZM Ropczyce są również notowane z 21% dyskontem na bazie wskaźnika P/E w 2014 do spółek z szeroko pojętego
przemysłu. ZM Ropczyce dostarcza materiały do wskazanych firm, dlatego uważamy, że będzie korzystać na poprawie
globalnego cyklu koniunkturalnego, który zwiększy popyt na metale, cement, a dodatkowo firma jest relatywnie mniej
wystawiona na ryzyka ewentualnej nadprodukcji produktów przemysłowych, co może doprowadzić do zmienności cen tych
produktów i spowodować trudności w wypracowaniu wysokich zysków wśród firm przemysłowych. Nasza wycena sugeruje
wskaźnik P/E 10,8x w 2015 roku, co jest poziomem o 3% niższym niż wycena bezpośrednich konkurentów ZM Ropczyce.
ZM Ropczyce: Porównanie ze spółkami z
sektora
KAPITALIZACJA
[mln PLN]
RHI
MINERALS TECHNOLOGIES
VESUVIUS
MAGNESITA
Mediana
P/E
EV/EBITDA
2013P
2014P
2015P
2013P
2014P
2015P
4 301
5 755
6 333
2 578
5 028
8,5
23,2
15,4
17,2
16,3
8,2
20,9
13,6
13,3
13,5
7,6
18,9
12,1
10,3
11,2
5,2
9,1
8,9
7,1
8,0
5,7
8,4
8,1
6,5
7,3
5,5
7,5
7,5
5,8
6,6
120
10,5
10,0
8,6
7,3
7,0
6,3
-35,3%
-25,5%
-23,1%
-8,6%
-3,3%
-5,8%
ZM Ropczyce
Premia / dyskonto
ZM Ropczyce: Porównanie ze spółkami z
sektora
RHI
MINERALS TECHNOLOGIES
VESUVIUS
MAGNESITA
Średnia
ZM Ropczyce
Róźnica
Zmiana
EBITDA
Zmiana
zysku netto
Marża EBITDA
Marża netto
2012-2015P
6,2%
6,6%
4,9%
6,9%
6,0%
2013P
15,6%
16,4%
11,7%
16,5%
14,5%
2014P
13,7%
16,9%
12,4%
16,9%
14,3%
2012-2015P
5,8%
5,2%
n/a
25,2%
9,0%
2013P
7,0%
7,9%
5,4%
4,2%
6,1%
2014P
6,6%
8,1%
6,0%
4,8%
6,3%
11,1%
5,0 pps
11,5%
-3,0 pps
11,7%
-2,6 pps
16,8%
7,8 pps
4,9%
-1,2 pps
5,1%
-1,3 pps
11
ZM Ropczyce: Porównanie ze
spółkami przemysłowymi
LAFARGE
IMERYS
THYSSENKRUPP
KGHM
OUTOTEC
ARCELORMITTAL
NOVOLIPET STEEL
FREEPORT-MCMORAN COPPER
CEMEX
ALSTOM
Mediana
ZM Ropczyce
Premia / dyskonto
KAPITALIZACJA
[mln PLN]
P/E
60 216
17 122
40 840
24 392
6 226
81 294
32 817
110 393
37 452
34 104
35 778
120
2013P
19,0
14,1
b/d
8,4
11,2
b/d
21,6
14,5
b/d
8,1
14,1
2014P
12,7
12,8
17,4
9,7
13,2
17,8
11,9
11,3
b/d
8,8
12,7
EV/EBITDA
2015P
10,1
11,5
11,0
9,6
12,5
12,3
11,6
10,5
24,4
7,2
11,3
2013P
8,4
7,6
7,5
4,3
5,9
7,0
b/d
7,4
10,4
5,5
7,4
2014P
7,4
7,1
5,7
4,7
7,1
5,8
b/d
5,6
9,1
5,9
5,9
2015P
6,7
6,7
4,8
4,6
6,8
5,1
b/d
5,2
8,1
5,1
5,2
10,5
10,0
8,6
7,3
7,0
6,3
-25,1%
-21,0%
-23,5%
-1,3%
19,0%
20,4%
12
RYNEK PRODUKTÓW I SUROWCÓW
Lepsze perspektywy dla hutnictwa i przemysłu cementowego w kolejnych latach w Polsce. Oczekujemy poprawy sytuacji
w przemyśle oraz budownictwie w 2014 i 2015 roku z uwagi na planowane zwiększenie nakładów inwestycyjnych oraz
konsumpcji dóbr trwałego użytku w Polsce, co powinno przełożyć się na lepsze wyniki w hutnictwie oraz przemyśle
cementowym. W krótkim okresie jednak, wskazane segmenty pozostaną pod presją ze względu na spowolnienie
gospodarcze i zakończenie perspektywy unijnej. Produkcja zarówno cementu jak i stali spada drugi rok z rzędu w Polsce. W
ośmiu miesiącach tego roku spadki w tych segmentach wynoszą 15% r/r dla cementu i 10% dla stali surowej (według
danych Stowarzyszenia Producentów Cementu oraz World Steel Assiciation) i oczekujemy utrzymania się negatywnego
trendu do końca roku w Polsce. Według nas taka sytuacja jest bezpośrednio związana ze spadającymi nakładami
inwestycyjnymi, które pozostają pod presją od 3Q’12 jak również z mniejszą produkcją stalochłonnych dóbr
konsumpcyjnych w 2013. W najgorszej kondycji pozostaje sektor budowlany w Polsce, który boryka się z okresem
przejściowym pomiędzy perspektywami unijnymi, zastojem w budownictwie mieszkaniowym, brakiem finansowania
projektów. Ma to odzwierciedlenie w dynamice produkcji budowlano-montażowej, która wyniosła -15,6% r/r w 9M’13,
podczas, gdy produkcja przemysłowa lekko wzrosła (1,4%) r/r w tym okresie. Oczekujemy poprawy w hutnictwie i
przemyśle cementowym w przyszłym roku wraz z przyśpieszeniem tempa wzrostu PKB Polski według konsensusu
Bloomberg do 2,5% w 2014 z 1,1% w tym roku. Powinno to być spowodowane wzrostem nakładów inwestycyjnych, co
pociągnie za sobą popyt na stal oraz cement w 2014. Dodatkowo branża stalowa w Polsce powinna być wspierana przez
pewne ożywienie konsumpcji (sektor motoryzacyjny i AGD) oraz ograniczenie szarej strefy poprzez mniejsze wyłudzania
VAT w 2014. Z drugiej jednak strony zwracamy uwagę, że procesy inwestycyjne o wartości kilkudziesięciu miliardów złotych
związane z kolejnictwem, energetyką oraz innymi, są dopiero planowane do rozpoczęcia w przyszłym roku. Z tego względu
oczekujemy jedynie stopniowej poprawy w 2014, a dopiero rok 2015 powinien przynieść mocniejsze odbicie jak realizacja
projektów inwestycyjnych będzie bardziej zaawansowana. Oczekujemy, że pozytywna prognoza dla hutnictwa metali
żelaznych w Polsce, przełoży się na stabilizację, a potem wzrost przychodów ZM Ropczyce w tym segmencie w latach 20142015, mając na uwadze, że jest on obecnie pod presją.
Produkcja cementu i stali w Polsce [tyś. ton]
850
Produkcja cementu i stali w Polsce [mln ton]
2200
11,0
20,0
2000
800
10,5
18,0
1800
10,0
750
1600
16,0
9,5
1400
700
1200
650
600
9,0
14,0
8,5
1000
8,0
800
7,5
600
7,0
400
6,5
12,0
10,0
8,0
550
200
sty 11
lut 11
mar 11
kwi 11
maj 11
cze 11
lip 11
sie 11
wrz 11
paź 11
lis 11
gru 11
sty 12
lut 12
mar 12
kwi 12
maj 12
cze 12
lip 12
sie 12
wrz 12
paź 12
lis 12
gru 12
sty 13
lut 13
mar 13
kwi 13
maj 13
cze 13
lip 13
sie 13
500
Stal
6,0
6,0
2004
2005
2006
2007
Stal
2008
2009
2010
2011
2012
Cement [prawa oś]
Cement [prawa oś]
13
Globalny wzrost PKB będzie wspierał popyt na metale. Prognozujemy przyśpieszenie globalnego wzrostu gospodarczego
w dwóch kolejnych latach (pomimo lekko słabszego tempa wzrostu Chin) co będzie miało pozytywny wpływ na zużycie
metali żelaznych oraz nieżelaznych. Uważamy, że mniejszy popyt na metale z Chin zostanie zastąpiony przez inne kraje. Z
drugiej jednak strony, recesja w Europie, brak przyśpieszenia wzrostu w Ameryce Północnej odciska piętno na hutnictwie
stali w 2013, które dodatkowo cierpi z powodu większej nadprodukcji w Chinach. Pomimo cyklicznej słabości w tym roku,
uważamy, że popyt na metale pozostanie pod pozytywnym wpływem urbanizacji i rozwoju gospodarczego, co przełoży się
na budownictwo oraz szeroko rozumianą konsumpcję (m.in. branżę motoryzacyjną) w dłuższym terminie. Światowa
produkcja stali oraz miedzi zwiększyła się ponad 80% w okresie 2001-2012 ze względu na wykorzystanie tych metali m.in. w
budownictwie, przemyśle, motoryzacji oraz przy produkcji dóbr konsumpcyjnych. Nie widzimy, znacznego zagrożenia z
oczekiwanego dalszego spowolnienia gospodarki Chin w 2014 roku dla globalnej gospodarki. Pomimo oczekiwań na
obniżenie tempa wzrostu w Chinach z 7,6% w 2013 do 7,4% w 2014, konsensus Bloomberg oczekuje przyspieszenia tempa
wzrostu globalnej gospodarki z 2,0% w tym roku do 2,9% w 2014 roku. Świat będzie rozwijał się szybciej dzięki lepszym
perspektywom dla USA, Europy w przyszłym roku. Plany promowania wyższej konsumpcji kosztem nakładów
inwestycyjnych w Chinach spowodują zmniejszenie popytu na metale przez to państwo w kolejnych latach. Każdy dolar
wydany na konsumpcję generuje tylko 1/7 popytu na stal w porównaniu z popytem wytworzonym przy inwestycjach. Z
drugiej jednak strony na poziomie globalnym, oczekujemy, że popyt zostanie zastąpiony przez inne kraje co spowoduje, że
metale pozostaną w długoterminowym trendzie wzrostowym. World Steel Association prognozuje przyśpieszenie dynamiki
globalnego zużycia stali do 3,3% r/r w 2014 z 3,1% w 2013. Pomimo, że Stowarzyszenie oczekuje spadku dynamiki wzrostu
zużycia stali w Chinach o połowę w przyszłym roku, zostanie z nawiązką to zastąpione przez kraje Afryki, Bliskiego Wschodu
oraz Centralnej i Południowej Ameryki w 2014. Dodatkowo, pomimo oczekiwań niższego wzrostu PKB w Chinach, kraj ten
będzie rozwijał się dynamicznie i w dalszym ciągu generował stabilny popyt na metale. Aby zrealizować cel partii rządzącej i
podwoić PKB Chin w latach 2010-2020 minimalny wzrost musi wynieść 6,8% rocznie. Zgodnie z konsensusem Bloomberg
oczekujemy, że światowa gospodarka będzie rosła jeszcze szybciej, w tempie 3,1% w 2015 roku, co powinno przełożyć się
wysoki popyt na metale.
Produkcja stali na świecie
Produkcja stali na świecie
Źródło: Prezentacje RHI, EU-Unia Europejska, IN-Indie, US-USA, RU-Rosja, BR-Brazylia
Źródło: Prezentacje RHI, RoW-reszta świata, CN-Chiny
14
Zużycie stali w poszczególnych branżach na świecie w 2012
Światowi producenci stali w 2012
Inżynieria elektryczna
Inny transport 3%
4%
Pozostali
16%
Motoryzacja
6%
Włochy
2%
Ukraina
2%
Brazylia
2%
Turcja
2%
Niemcy
3%
Budownictwo
39%
materiały metalowe
19%
Chiny
46%
Korea Południowa
4%
Rosja
5%
Oleje i paliwa
5%
Inne
4%
Indie
5%
USA
6%
Inżynieria
mechaniczna
20%
Źródło: World Steel Association
Japonia
7%
Źródło: World Steel Association
Bezpośrednie inwestycje zagraniczne na świecie, [mld USD]
Produkcja miedzi i stali na świecie, [mln t]
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1 600
1 500
1 400
1 300
1 200
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
100
Stal [prawa oś]
0
Miedź
Źródło: United Nations
Źródło: ICSG, World Steel Association
Indeksy PMI
Cena pręta stalowego, [Steel rebar future contract, CNY]
65,0
Chiny
6000
Stref a Euro
USA
60,0
5500
5000
55,0
4500
50,0
4000
45,0
3500
40,0
3000
35,0
2500
Źródło: Bloomberg
lip 13
15
wrz 13
maj 13
mar 13
lis 12
sty 13
lip 12
wrz 12
maj 12
mar 12
lis 11
sty 12
lip 11
wrz 11
maj 11
mar 11
lis 10
sty 11
lip 10
wrz 10
2013
maj 10
2012
mar 10
2011
lis 09
2010
sty 10
2009
lip 09
2008
wrz 09
2007
maj 09
2006
mar 09
2000
30,0
Dobre perspektywy dla globalnego rynku cementu. Oczekujemy, że rynek cementu będzie rósł w tempie około 4% r/r i
podążał za globalnym wzrostem PKB w latach 2013-2016. Będzie to wynikać zarówno ze wzrostu w krajach rozwiniętych jak
również rozwijających się w kolejnych latach. Globalne spowolnienie wzrostu gospodarczego oczekiwane w tym roku do
2,0% z 2,2% w 2012 według danych Bloomberg, spowoduje także pewne obniżenie dynamiki rynku cementu w 2013.
Oczekujemy, że globalny rynek cementu wyniesie około 3.871 mln ton (wzrost o 3,6% r/r) w 2013, co jest zgodne z
prognozami PCA (Portland Cement Association). Wraz z oczekiwanym przyśpieszeniem wzrostu gospodarczego, rynek
cementu będzie rósł szybciej dzięki lepszym perspektywom dla Ameryki Północnej, Południowej oraz Europy Wschodniej w
2014-2015. Z drugiej jednak strony, sądzimy, że dynamiki rynku cementu w Chinach mogą kształtować się poniżej
światowego poziomu w średnim i dłuższym terminie z uwagi na planowane zmiany w strukturze wzrostu PKB. Pomimo to,
oczekiwana poprawa w innych krajach rozwijających się (np. Indie) oraz Ameryce Północnej (rewolucja gazu i ropy z
łupków) skompensuje niższe wzrosty w Chinach.
Zmiany rynku cementu oraz PKB na świecie, [% r/r]
Zmiany rynku cementu na świecie, [% r/r]
12
16
14
10
12
10
8
8
6
6
4
2
0
4
-2
-4
2
-6
-8
-10
2016P
2015P
2014P
2012
2013P
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
0
-12
-14
-2
-16
2011
Świat
-4
Cement
2012
Ameryka Północna
2013P
2014P
Ameryka Południowa
Strefa Euro
2015P
Europa Wschodnia
Źródło: PCA
Struktura rynku cementu na świecie w 2010
Struktura rynku cementu na świecie w 2015
Kraje
rozwinięte
9,4%
Kraje rozwinięte
7,4%
Pozostałe kraje
rozwijające się
25,9%
Źródło: PCA
Chiny
PKB
Źródło: PCA, Bloomberg
Indie
7,0%
2016P
Pozostałe kraje
rozwijające się
27,7%
Indie
7,4%
Chiny
57,7%
Chiny
57,5%
Źródło: PCA
16
Konkurencyjny rynek materiałów ogniotrwałych. Na światowym rynku materiałów ogniotrwałych można wyróżnić firmy o
zasięgu globalnym oraz lokalnym. Według nas wartość światowego rynku wyniosła około 25,4 mld USD, lub 41,5 mln ton w
2012, bazując na danych Magnesita Refractories oraz raportu The Refractories Industry Worldwide 2012-2017. Trzech
największych graczy posiada około 1/4 światowego rynku, podczas gdy szacowany udział ZM Ropczyce wyniósł poniżej 1%
wartościowo oraz ilościowo w 2012. Ponadto, rynek na świecie podzielony jest między kilka dużych firm z którymi
konkurują ZM Ropczyce na rynku lokalnym oraz zagranicą. Z szacowanym przez nas udziałem w rynku polskim na poziomie
około 15% ogółem oraz 50% w wyrobach zasadowych w 2012 spółka jest istotnym graczem, a jej konkurentami są Vesuvius
Poland materiały Ogniotrwałe, ArcelorMittal Refractories oraz Polska Ceramika Ogniotrwała Żarów (PCO Żarów). Należy
jednak zwrócić uwagę, że na lokalnym rynku brak konkurenta z pełną ofertą (produkty zasadowe, krzemianowe,
glinokrzemianowe). W produktach zasadowych krajowym konkurentem jest ArcelorMittal, a w wyrobach
glinokrzemianowych PCO Żarów i Vesuvius. Ze względu na szerokość oferty ZM Ropczyce (około 500 produktów) oraz
zasięg terytorialny (ponad 40 krajów) największym konkurentem spółki jest jeden z liderów globalnego rynku – austriacki
RHI. Ze względu na kluczowe znaczenie wykonania materiałów ogniotrwałych oraz serwisu dla ciągłości oraz
bezpieczeństwa produkcji przemysłowej (np. stali, miedzi, cementu) najważniejsze w branży jest zapewnienie wysokiej
jakości wyrobów oraz gwarancji odpowiedniego działania. Jakość wiąże się z zaawansowaniem technologicznym
producentów materiałów ogniotrwałych oraz doświadczeniem w realizacji projektów inwestycyjnych. Coraz częściej także,
klienci (huty, cementownie) na świecie restrukturyzują się i potrzebują dostawców, którzy zaoferują kompleksową ofertę
(m.in. projektowanie, dostarczenie produktów, montaż, monitorowanie procesów). Ponadto, uważamy, że pomimo
niskiego udziału kosztów materiałów ogniotrwałych w całkowitych kosztach wytworzenia klientów (kilka procent), cena
wykonywanych usług jest także ważna przy zachowaniu najwyższego poziomu jakości obsług. Znaczący udział w globalnym
rynku materiałów ogniotrwałych mają także chińscy producenci, którzy zajmują się produkcją wyrobów masowych
(relatywnie tanich, o krótkim cyklu życia: od paru dni do kilku tygodni i niskim stopniu kontroli podczas produkcji), ale nie
dysponują technologią wykorzystywaną przez ZM Ropczyce oraz liderów tego rynku. Dostęp do europejskiego rynku
materiałów ogniotrwałych jest otwarty, podczas gdy cła importowe występują w Ameryce Północnej i Południowej.
Rynek materiałów ogniotrwałych na świecie w 2012
Mali lokalni gracze
13%
Zużycie materiałów ogniotrwałych w branżach
Inni odbiorcy
10%
Vesuvius
10%
RHI
9%
Przemysł cementowowapienniczy
15%
Magnesita
5%
Chińscy producenci
37%
Reftatechnik, Saint
Gobain, Calderys,
Minteq
10%
Hutnictwo żelaza i
stali
60%
Hutnictwo metali
nieżelaznych (miedz,
aluminium, nikiel,
srebro, cynk)
15%
Shinagawa, Krosaki,
ANH, Qinghua,
Magnezit
16%
Rynek materiałów ogniotrwałych w Polsce [tyś. t]
Eksport i import mat. ogniotrwałych w Polsce [tyś. t]
400
180
+10%
350
160
-8%
+8%
+15%
300
-4%
140
+12%
250
120
-25%
100
200
80
150
60
100
40
50
20
0
0
2005
2006
Formowane szamotowe
2007
2008
Formowane wysokoglinowe
Źródło: HIPH, DM Banku BPS
2009
Formowane zasadowe
2010
Inne
2011
Nief ormowane
2012
2008
2009
2010
Eksport
Jawne zużycie
Import
2011
2012
Netto
Źródło: HIPH, DM Banku BPS
17
Przetworzone magnezyty są głównym surowcem do produkcji. Na podstawie analizy branży szacujemy, że spośród
kilkuset surowców wykorzystywanych do produkcji materiałów ogniotrwałych, najistotniejszymi są tlenki magnezu z
udziałem około dwie trzecie, ale ważne są także spinele, oliwiny, grafity. Spółka korzysta z kilkudziesięciu dostawców
surowców, z czego Chiny, Ameryka Południowa są ważnym kierunkiem importowym. Zapasy kluczowych surowców
pokrywają zapotrzebowanie na około 6 miesięcy. Podstawowym źródłem tlenków magnezu na świecie są przetworzone
węglany magnezu, które są częstym składnikiem skał osadowych. Alternatywnie, około 10% światowej produkcji tych
tlenków jest pozyskiwane z odsalania wody morskiej, naturalnych solanek. W procesie podgrzewania skał (węglanów
magnezu) w temperaturze ok. 1500 stopni C, powstaje magnezja spiekana, która po dalszych obróbkach cieplnych
przekształca się w jeszcze bardziej odporną odmianę - magnezję topioną. Głównym producentem i zarazem eksporterem
magnezji z udziałem 37% w światowej produkcji są Chiny, przed Rosją z udziałem 22% oraz pozostałymi państwami z kilku
procentowymi udziałami w 2011. Należy zwrócić jednak uwagę, że Rosja nie jest zainteresowana eksportem tlenków
magnezu, co czyni Chiny dominującym podmiotem na rynku tego surowca. Magnezja spiekana wykorzystywana jest do
produkcji wyrobów zasadowych, które stanowią główna część rynku materiałów ogniotrwałych i są wykorzystywane
przeważnie w hutnictwie żelaza i stali. Istotnym czynnikiem wpływającym na koszt surowców jest także fracht, który w
zależności od koniunktury gospodarczej waha się w przedziale około 50-150 USD/t.
Ceny magnezji topionej (FM) i spiekanej (DBM), [USD/t]
Światowi producenci tlenków magnezu w 2011
Ukraina
2%
Pozostali
9%
Hiszpania
Holandia 2%
1%
Australia
3% Austria
3% Brazylia
4%
Indie
2%
Grecja
2%
USA
5%
Turcja
4%
Chiny
37%
Słowacja
4%
Rosja
22%
Źródło: RHI
Źródło: www.indexmundi.com
Baltic Dry Index
ZM Ropczyce: Całkowite koszty, [mln PLN]
14000
300
12000
250
10000
200
8000
150
6000
100
4000
50
2000
0
2010
0
sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip sty lip
00 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 12 13 13
2011
2012
Koszty wytworzenia
2013P
Koszty sprzedaży
2014P
2015P
2016P
Koszty ogólnego zarządu
18
PROGNOZA PRZYCHODÓW NA LATA 2013-2015
Przychody będą pod presją w krótkim okresie i pozostaną w miarę stabilne w przyszłym roku. Prognozujemy, że
przychody ZM Ropczyce spadną 6% r/r w 2013 z powodu kiepskiej sytuacji w krajowym przemyśle, szczególnie hutnictwie
żelaza i stali, podczas gdy spółka wypracuje płaskie przychody zagranicą w tym roku. Z drugiej jednak strony przychody
wzrosną 1% r/r w 2014 w następstwie lepszej sytuacji na rynkach eksportowych i stabilnej sprzedaży w kraju. Wyraźny
wzrost przychodów powinien według nas nastąpić w 2015 w związku z oczekiwaną dalszą poprawą globalnego cyklu
gospodarczego mającego odzwierciedlenie we wzroście inwestycji w środki trwałe. Prognozujemy, że sprzedaż zarówno w
Polsce jak i zagranicą poprawi się r/r w 2015. Podsumowując, całkowite przychody będą rosnąć w tempie 5,2% CAGR20132015, napędzaną sprzedażą eksportową na poziomie 7,4% CAGR2013-2015. Udział eksportu powinien wzrosnąć z 48%
całkowitych przychodów w 2012 do 53% w 2015 roku.
350
15%
10%
300
90
80
5%
70
250
0%
60
200
-5%
150
-10%
50
40
-15%
100
30
-20%
20
50
-25%
0
-30%
2009
2010
2011
2012
Polska
2013P
Zagranica
2014P
2015P
Zmiana r/r [prawa oś]
10
2016P
0
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13 3Q'13P 4Q'13P
ZM Ropczyce: Struktura przychodów w 2008
ZM Ropczyce: Struktura przychodów w 1H’13
Inne
11%
Inne
10%
Hutnictwo metali
nieżelaznych przemysł
14%
cementowo-
Hutnictwo metali
nieżelaznych
21%
wapienniczy
8%
Przemysł
odlewniczy
9%
Hutnictwo żelaza i
stali
58%
Hutnictwo żelaza i
stali
42%
przemysł
cementowowapienniczy
18%
Przemysł
odlewniczy
9%
19
Słabsze perspektywy przychodów w Polsce w 2013-2014, odbicie dopiero w 2015. Oczekujemy, że przychody w kraju
pozostaną pod wysoką jednocyfrową presją r/r w 2013, ustabilizują się w przyszłym roku i wzrosną dopiero w 2015. Spółka
odczuwa spadek nakładów inwestycyjnych w Polsce, co przełożyło się na znaczące pogorszenie sytuacji w przemyśle oraz
budownictwie (pośrednio główni odbiorcy materiałów ogniotrwałych) w tym roku. Oczekujemy, że przychody spółki będą
pod presją w hutnictwo żelaza i stali w Polsce w 2013, w miarę płasko r/r w branży cementowo-wapienniczej i poprawią się
w hutnictwie metali nieżelaznych. W efekcie prognozujemy spadek przychodów w kraju o 11% r/r w 2013. Oczekiwane
przyspieszenie tempa wzrostu PKB Polski według konsensusu Bloomberg do 2,5% w 2014 z 1,1% w tym roku, będzie miało
swoje podłoże we wzroście nakładów inwestycyjnych co powinno dać podwaliny do poprawy sytuacji w przemyśle i
budownictwie w przyszłym roku. Z drugiej jednak strony uważamy, że procesy inwestycyjne dla nowej perspektywy unijnej,
zapowiadanych dużych inwestycji energetycznych i kolejowych pozostaną we wczesnej razie w 2014. Z tego względu, nie
oczekujemy wzrostu przychodów ZM Ropczyce w branży hutnictwa żelaza i stali, która jest największym odbiorcą dla firmy,
oraz cementowo-wapienniczym w Polsce w 2014. Prognozujemy poprawę przychodów o 6% r/r w 2015 ze względu na
zaawansowanie inwestycji planowanych do rozpoczęcia w 2014. Podsumowując, nasza prognoza przychodów w Polsce
wynosi 114 mln PLN (-11% r/r) w 2013, 114 mln PLN (płasko r/r) w 2014 oraz 121 mln PLN (wzrost o 6% r/r) w 2015 roku.
Eksport będzie głównym motorem wzrostu całkowitych przychodów. Prognozujemy, że po wypracowaniu płaskiej
dynamiki sprzedaży zagranicą r/r w 2013, przychody zaczną rosnąc w jedno- i dwucyfrowym tempie w EUR w latach 20142015. Uważamy, że rozbudowana oferta skierowana do licznej grupy klientów w 40 krajach jest atrakcyjna ze względu na
specyfikacje produktów, jakość obsługi i konkurencyjne ceny. Potwierdzeniem tego jest współpraca z największymi
klientami poszczególnych branż i realizacja przez ZM Ropczyce licznych projektów inwestycyjnych o wysokim stopniu
złożoności i zaawansowania technologicznego. Globalne spowolnienie gospodarcze w tym roku mocno dało się we znaki
wielu branżom przemysłu, szczególnie hutnictwo żelaza i stali, i spowodowało istotne pogorszenie standingu finansowego
klientów ZM Ropczyce. Uważamy, że pomimo wymagającej sytuacji rynkowej globalnie, spółka mogłaby zrealizować wyższą
sprzedaż, niż zakładana przez nas zerowa dynamika r/r w 2013 roku. Jednakże, z uwagi na problemy płynnościowe
potencjalnych kontrahentów, spółka wstrzyma takie projekty, które stwarzają ryzyko pogorszenia stanu należności w tym
roku. Oczekujemy poprawy sprzedaży 5% r/r w przyszłym roku w EUR jako następstwo wyższych przychodów na rynkach,
gdzie spółka jest już obecna tj. między innymi w Rosji, Ukrainie, Afryce, Indiach w 2014. W kolejnym roku prognozujemy
przyśpieszenie dynamiki sprzedaży eksportowej do 14% r/r w EUR wraz z wkroczeniem globalnej gospodarki w szybszą fazę
wzrostu w 2015. Szacujemy, że spółka generuje większość sprzedaży eksportowej w EUR, dlatego oczekiwane umocnienie
PLN vs. EUR w kolejnych latach może działać lekko na niekorzyść firmy, ale należy pamiętać, że ZM Ropczyce zabezpieczają
przepływy związane z przychodami w walutach obcych. Podsumowując, prognozujemy przychody eksportowe na poziomie
119 mln PLN (płasko r/r) w 2013, 122 mln PLN (wzrost o 2% r/r) w 2014 oraz 138 mln PLN (wzrost o 13% r/r) w 2015 roku.
20
PROGNOZA EBITDA NA LATA 2013-2015
Prognozujemy średnioroczny wzrost EBITDA na poziomie 11% w latach 2012-2015. Oczekujemy znaczącej poprawy
EBITDA r/r w krótkim okresie dzięki wyższym marżom brutto ze sprzedaży i efektywności kosztowej. Uważamy, że EBITDA
lekko wzrośnie w 2014, ale dynamika przyśpieszy znowu dopiero w 2015. Pomimo odczuwalnej presji na przychody ze
względu na kryzys w przemyśle i budownictwie na świecie w tym roku, ZM Ropczyce powinny wygenerować wzrost zysku
brutto na sprzedaży r/r w 2013. Firma korzysta na spadających kosztach surowców, sprzedaży bardziej przetworzonych
produktów oraz lepszemu zarządzaniu cenami, co powinno przełożyć się na poprawę marży brutto o 2,9 p.p. r/r w 2013.
Dodatkowo, oczekujemy spadku kosztów sprzedaży jako procent w relacji do przychodów ze względu na niższe koszty
transportu w 2013. W przyszłym roku widzimy możliwość lekkiej poprawy EBITDA r/r, głównie dzięki annualizacji
efektywności kosztów sprzedaży w relacji do przychodów, podczas gdy oczekujemy raczej płaskiej dynamiki przychodów i
zysku brutto na sprzedaży w 2014. Uważamy, że poprawa globalnej gospodarki, spodziewana w przyszłym roku, przełoży
się na wzrost przychodów eksportowych spółki o 5% r/r w EUR w 2014 roku, ale ciągle kiepska sytuacja w Polsce będzie
ciążyć na dynamice przychodów w przyszłym roku. Wraz z prognozowaną dalszą poprawą warunków ekonomicznych na
świecie oraz dzięki większym nakładom inwestycyjnym w Polsce w 2015, prognozujemy dynamiczną poprawę przychodów
ZM Ropczyce, która przełoży się na widoczną poprawę EBITDA r/r za dwa lata. Podsumowując prognozujemy EBITDA w
wysokości 26,9 mln PLN (wzrost o 24% r/r) w 2013, 27,6 mln PLN (wzrost o 3%) w 2014 oraz 29,8 mln PLN (wzrost o 8% r/r)
w 2015.
ZM Ropczyce: Całkowite koszty, [mln PLN]
40,0
25%
300
23%
35,0
20%
30,0
250
18%
200
15%
25,0
13%
150
20,0
10%
15,0
7%
100
5%
10,0
50
2%
5,0
0%
0
2010
0,0
-3%
2009
2010
2011
2012
EBITDA
2013P
2014P
2015P
2011
2012
Koszty wytworzenia
2016P
2013P
Koszty sprzedaży
2014P
2015P
2016P
Koszty ogólnego zarządu
Marża [prawa oś]
ZM Ropczyce: Struktura kosztów w 2013P
Koszty ogólnego
zarządu
6%
Koszty
sprzedaży
9%
9
8
7
6
5
4
Koszty wytworzenia
85%
3
2
1
0
-1
1Q'11
2Q'11
3Q'11
4Q'11
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13P 4Q'13P
21
CAPEX
Nakłady inwestycyjne przeznaczone głównie na ulepszenie portfela produktów. Prognozujemy, że po poniesieniu
wysokich wydatków inwestycyjnych w tym roku, CAPEX znacząco obniży się w kolejnych latach i pozostanie poniżej
operacyjnych przepływów pieniężnych. Oczekujemy, że nakłady inwestycyjne ponoszone przez ZM Ropczyce będą
związane z realizacją projektów rozwojowych, modernizacją/odtworzeniem majątku w latach 2013-2015, ale dodatkowo w
tym roku przepływy pieniężne zostały obciążone zapłatą za zakład produkcyjny w Chrzanowie. Wskazany zakład generuje
około 25% całej produkcji firmy i wytwarza wyroby glinowe oraz glinokrzemianowe, które są komplementarne do wyrobów
zasadowych produkowanych w Ropczycach. Pozwala to zaoferować klientom szeroki przekrój produktów, co stanowi
przewagę konkurencyjną. Spółka zapłaciła drugą transzę za zakład produkcyjny w Chrzanowie w wysokości 12,5 mln PLN w
1Q’13, co stanowi ponad 50% CAPEXu prognozowanego w tym roku. Oczekujemy, że spółka będzie realizować projekty
współfinansowane przez Unię Europejską, które mają zakończyć się w 2015. ZM Ropczyce ukończyły w zeszłym roku
główna fazę projektu wdrożenia innowacyjnej technologii produkcji króćców urządzenia RH. Ponadto, inwestycje będą
dotyczyć zastosowania surowców pozyskiwanych ze źródeł alternatywnych oraz budowy centrum badawczo-rozwojowego
do 2015. Spółka posiada obecnie 27 patentów w zakresie rozwiązań konstrukcyjno materiałowych i nie wykluczamy, że
planowane inwestycje przyczynią się do zwiększenia tej liczby. Nakłady odtworzeniowo-modernizacyjne szacujemy na
poziomie 2-4 mln PLN w latach 2013-2015. Nasze prognozy nakładów inwestycyjnych nie uwzględniają akwizycji innych
firm, które według spółki mogą nastąpić w obszarze projektowania rozwiązań dla przemysłu. Podsumowując całkowity
CAPEX na 2013 prognozujemy w wysokości 23 mln PLN (wzrost o 13% r/r), 14 mln PLN (spadek o 38% r/r) w 2014 oraz 8
mln PLN (spadek o 42% r/r) w 2015. Prognozowany CAPEX stanowi 27-84% całkowitej EBITDA ZM Ropczyce w latach 20132015.
ZM Ropczyce: Nakłady inwestycyjne, [mln PLN]
ZM Ropczyce: Przepływy pieniężne, [mln PLN]
25
60
50
20
40
30
15
20
10
10
0
-10
5
-20
-30
-40
0
2010
2011
2012
2013P
2014P
2015P
2016P
2010
2011
Przepływy operacyjne
2012
2013P
Przepływy inwestycyjne
2014P
Przepływy finansowe
2015P
2016P
Całkowite przepływy
22
AKCJONARIUSZE
Spółka jest kontrolowana przez założycieli/kadrę kierowniczą: Spółka ZM INVEST posiada 51,25% akcji/kapitału ZM
Ropczyce, a kolejnym znaczącym akcjonariuszem jest partner branżowy za pośrednictwem Verpol Group. Akcjonariuszami
ZM INVEST są założyciele/kadra kierownicza ZM Ropczyce, a ponadto pomiędzy dwoma spółkami dochodzi do transakcji
powiązanych. ZM Ropczyce planuje dokonać akwizycji działalności operacyjnej ZM INVEST w 1H’14 poprzez podniesienie
kapitału o około 1,7-1,9 mln akcji w zależności od aktualnej wyceny, ale nie jest to jeszcze uwzględnione w naszym modelu.
Verpol Group to spółka zależna ukraińskiego producenta stali Donbas, który jest między innymi właścicielem Huty
Częstochowa i klientem ZM Ropczyce w kraju oraz zagranicą. Ewentualne podniesienie kapitału spółki w ramach akwizycji
części operacyjnej ZM INVEST, zwiększy udział założycieli/kadry kierowniczej, zakładając brak dodatkowej emisji akcji dla
instytucji finansowych w 2014.
ZM Ropczyce: Struktura akcjonariatu
Pozostali; 41%
ZM Invest S.A.; 51%
Akcje własne; 1%
Verpol
Group Sp.
Z o.o.; 8%
23
PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY
Prognozujemy dobre wyniki w 3-4Q’13. Szacujemy, że spółka wypracuje dobre wyniki na poziomie EBITDA oraz netto w 34Q’13 pomimo oczekiwanej wysokiej presji na przychody w tym okresie. Pozytywnym czynnikiem dla wyników będą:
wyższa marża brutto ze sprzedaży w 3Q’13 oraz lepsza efektywność kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu w 4Q’14.
Zwracamy także uwagę, że w 4Q’12 spółka zaksięgowała zysk na aktywie podatkowym 2,0 mln PLN, a w 4Q’13
prognozujemy stopę podatkową w wysokości 19%, co zniekształca ocenę wyników. Oczekujemy, że 3Q’13 był ciągle
kiepskim okresem dla globalnej gospodarki, w tym także dla Polski. Z tego względu prognozujemy spadek przychodów
spółki w kraju o 15% r/r w 3Q’13 oraz spadek o 3% r/r zagranicą. Należy jednak zwrócić uwagę, że prognozowany poziom
sprzedaży zagranicą w 3Q’13 jest porównywalny z 2Q’13. Głównym powodem dużej presji na przychody w Polsce jest
kryzys w hutnictwie żelaza i stali. Z drugiej jednak strony, oczekujemy pewnej poprawy nastrojów w przemyśle w 4Q’13 z
uwagi na stopniowe wychodzenie ze spowolnienia oraz uważamy, że spółka zrealizuje zadawalającą sprzedaż w segmencie
cementowo-wapienniczym w tym okresie (coroczne przestoje remontowe cementowni). Wskazane czynniki powinny
przełożyć się na lekki wzrost przychodów eksportowych spółki w 4Q’13, przy mniejszym udziale sprzedaży krajowej w tym
okresie.
WYNIKI [mln PLN]
1Q'12
2Q'12
3Q'12
4Q'12
1Q'13
2Q'13
3Q'13P
4Q'13P
2012
2013P
2014P
2015P
65,0
59,5
61,8
61,6
63,1
57,8
54,2
58,8
248,0
233,8
236,8
258,8
-1%
-10%
-13%
-28%
-3%
-3%
-12%
-5%
-14%
-6%
1%
9%
12,3
10,9
12,0
12,1
13,5
13,1
12,1
12,6
47,3
51,3
51,5
56,3
32%
22%
-2%
-34%
10%
20%
1%
4%
-3%
9%
0%
9%
5,0
4,5
7,1
5,2
6,2
7,6
7,0
6,1
21,8
26,9
27,6
29,8
zmiana r/r
65%
b/d
124%
-37%
24%
70%
-2%
18%
54%
24%
3%
8%
3,2
2,6
5,0
3,1
4,1
5,5
4,8
3,9
14,0
18,4
18,9
21,5
zmiana r/r
>200%
b/d
>200%
-51%
30%
107%
-4%
25%
170%
31%
3%
14%
0,9
2,5
2,6
2,8
3,0
3,1
3,0
2,2
8,8
11,4
12,0
14,0
251%
b/d
139%
-58%
234%
28%
15%
-20%
110%
30%
5%
17%
zmiana r/r
ZBnS
zmiana r/r
EBITDA
EBIT
Zysk (strata) netto
zmiana r/r
Marża ZBnS
18,9%
18,4%
19,3%
19,6%
21,4%
22,7%
22,4%
21,4%
19,1%
21,9%
21,8%
21,7%
Marża EBITDA
7,7%
7,5%
11,5%
8,4%
9,9%
13,1%
12,9%
10,4%
8,8%
11,5%
11,7%
11,5%
Marża EBIT
4,9%
4,4%
8,1%
5,1%
6,6%
9,5%
8,9%
6,7%
5,6%
7,9%
8,0%
8,3%
Marża netto
1,4%
4,1%
4,2%
4,5%
4,8%
5,4%
5,6%
3,8%
3,5%
4,9%
5,1%
5,4%
Źródło: DM Banku BPS, spółka
24
DANE FINANSOWE
BILANS [mln PLN]
Aktywa trwałe
Rz. AT i WNiP
Długoterminowe aktywa finansowe
Rozliczenia międzyokresowe
Aktywa obrotowe
Gotówka
Zapasy
Należności krótkoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe
Aktywa razem
2010
264,8
254,2
1,5
9,1
132,5
1,9
62,6
65,5
2,5
397,3
2011
183,9
176,9
1,9
5,0
159,3
14,0
57,6
85,6
2,1
343,1
2012
199,4
189,1
4,2
6,1
138,1
7,4
48,9
79,1
2,6
337,5
2013P
211,9
203,1
3,0
5,8
150,5
23,5
47,5
79,6
0,0
362,5
2014P
217,3
208,4
3,0
5,8
146,2
16,5
49,1
80,6
0,0
363,5
2015P
217,6
208,2
3,0
6,4
152,8
13,6
53,7
85,5
0,0
370,3
2016P
214,3
204,4
3,0
6,9
167,3
19,7
58,3
89,3
0,0
381,6
Kapitał własny
Zobowiązania długoterminowe
Oprocentowane
Nieoprocentowane
Zobowiązania krótkoterminowe
Oprocentowane
Nieoprocentowane
Rezerwy
Pasywa razem
201,2
43,2
36,5
6,7
112,5
58,3
54,2
40,4
397,3
189,8
14,1
8,9
5,2
110,4
63,4
47,0
28,8
343,1
198,8
33,3
30,7
2,6
75,9
46,3
29,7
29,5
337,5
208,6
40,0
40,0
0,0
86,0
60,0
26,0
27,8
362,5
218,9
31,0
31,0
0,0
85,4
60,0
25,4
28,2
363,5
231,0
20,0
20,0
0,0
88,5
60,0
28,5
30,8
370,3
237,8
20,0
20,0
0,0
90,7
60,0
30,7
33,2
381,6
2010
265,4
-226,2
39,1
-46,2
-7,1
-1,6
0,6
-8,7
2,1
0,0
-6,5
-5,8
-13,7
2011
287,4
-238,5
48,9
-35,3
13,6
-8,4
14,1
5,2
2,9
0,0
8,1
-3,9
4,2
2012
248,0
-200,7
47,3
-33,2
14,1
-0,1
21,8
14,0
-6,2
0,0
7,8
1,0
8,8
2013P
233,8
-182,5
51,3
-31,0
20,4
-2,0
26,9
18,4
-3,8
0,0
14,5
-3,1
11,4
2014P
236,8
-185,3
51,5
-30,6
20,9
-2,0
27,6
18,9
-4,1
0,0
14,8
-2,8
12,0
2015P
258,8
-202,6
56,3
-32,8
23,5
-2,0
29,8
21,5
-4,3
0,0
17,2
-3,3
14,0
2016P
279,2
-219,9
59,3
-34,1
25,2
-2,0
33,9
23,2
-4,5
0,0
18,7
-3,5
15,1
2010
22,2
-6,2
-14,5
1,4
2011
41,9
10,8
-26,2
26,5
2012
5,8
-8,5
-2,2
-4,9
2013P
19,0
-20,6
17,6
16,0
2014P
21,8
-14,0
-14,8
-7,0
2015P
22,2
-8,1
-17,0
-2,9
2016P
25,7
-7,0
-12,9
5,9
Rachunek wyników [mln PLN]
Koszt własny sprzedaży
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
Zysk (strata) na sprzedaży
Pozostała działalność operacyjna
EBITDA
EBIT
Działalność finansowa
Udział w zyskach jedn. stowarzyszonych
Zysk (strata) brutto
Podatek
Zysk (strata) netto
Przepływy pieniężne [mln PLN]
CF Operacyjny
CF Inwestycyjny
CF Finansowy
Przepływy pieniężne razem
25
DANE FINANSOWE
Przychody zmiana r/r
EBITDA zmiana r/r
EBIT zmiana r/r
Zysk netto zmiana r/r
EPS zmiara r/r
2010
-15,5%
-48,3%
11,2%
-23,0%
-23,0%
2011
8,3%
>200%
b/d
b/d
b/d
2012
-13,7%
54,4%
170,4%
109,6%
109,6%
2013P
-5,7%
23,5%
31,4%
30,2%
30,2%
2014P
1,3%
2,8%
2,8%
4,9%
4,9%
2015P
9,3%
8,0%
13,7%
16,7%
16,7%
2016P
7,8%
13,7%
7,9%
8,4%
8,4%
Marża brutto na sprzedaży
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Efektywna stopa podatkowa
14,8%
0,2%
-3,3%
-5,2%
-88,8%
17,0%
4,9%
1,8%
1,5%
48,4%
19,1%
8,8%
5,6%
3,5%
-12,9%
21,9%
11,5%
7,9%
4,9%
21,5%
21,8%
11,7%
8,0%
5,1%
19,0%
21,7%
11,5%
8,3%
5,4%
19,0%
21,2%
12,1%
8,3%
5,4%
19,0%
ROE
ROA
-6,6%
-0,8%
2,1%
0,3%
4,5%
0,6%
5,6%
3,3%
5,6%
3,3%
6,2%
3,8%
6,5%
4,0%
Liczba akcji na koniec okresu [mln]
Dług brutto [mln PLN]
D/(D+E)
D/E
Dług netto [mln PLN]
Dług netto / Kapitał własny
Dług netto / EBITDA
Dług netto / EBIT
EV
4,581
94,8
32,0%
47,1%
92,9
46,2%
149,1
-10,7
213,0
4,581
72,3
27,6%
38,1%
58,3
30,7%
4,1
11,3
178,5
4,581
76,9
27,9%
38,7%
69,5
35,0%
3,2
5,0
189,7
4,581
100,0
32,4%
47,9%
76,5
36,7%
2,8
4,2
196,7
4,581
91,0
29,4%
41,6%
74,5
34,1%
2,7
3,9
194,7
4,581
80,0
25,7%
34,6%
66,4
28,8%
2,2
3,1
186,6
4,581
80,0
25,2%
33,6%
60,3
25,4%
1,8
2,6
180,4
2010
0,5
-8,8
0,6
-27,0
341,9
-24,6
0,8
13,3%
2011
0,4
28,7
0,6
9,2
12,7
34,5
0,6
43,9%
2012
0,5
13,7
0,6
7,3
8,7
13,6
0,8
-2,2%
2013P
0,5
10,5
0,6
6,0
7,3
10,7
0,8
-1,3%
2014P
0,5
10,0
0,5
5,8
7,0
10,3
0,8
6,5%
2015P
0,5
8,6
0,5
5,4
6,3
8,7
0,7
11,8%
2016P
0,4
7,9
0,5
4,6
5,3
7,8
0,6
15,6%
43,9
-3,00
0,00
0%
0,0%
41,4
0,91
0,00
0%
0,0%
43,4
1,91
0,00
0%
0,0%
45,5
2,49
0,35
18%
1,3%
47,8
2,61
0,38
15%
1,4%
50,4
3,05
0,39
15%
1,5%
51,9
3,30
1,84
60%
7,0%
WSKAŹNIKI RYNKOWE
P/S*
P/E*
P/BV*
P/CF*
EV/EBITDA*
EV/EBIT*
EV/S*
Stopa FCF
BVPS
EPS
DPS
Współczynnik wypłaty dywidendy
Stopa dywidendy
26
Dom Maklerski Banku BPS SA
ul. Płocka 11/13 01-231 Warszawa,
tel.: +48 22 53 95 555, fax.: +48 22 53 95 556
www.dmbps.pl
[email protected]
Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego:
Departament Operacji:
Marcin Stebakow, MPW – handel, przemysł spożywczy
Dyrektor Biura Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego
[email protected]
tel.: (22) 53 95 548
Piotr Majka, MPW
Dyrektor Departamentu Operacji
[email protected]
Tel.: (22) 53 95 520
Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny
[email protected]
Tel.: (22) 53 95 523
Jan Woźniak, MPW
[email protected]
tel.: (22) 53 95 536
Artur Kobos, MPW
[email protected]
Tel.: (22) 53 95 511
Lech Kucharski, MPW
[email protected]
tel.: (22) 53 95 522
Bartosz Szaniawski
[email protected]
tel.: (22) 53 95 525
Krzysztof Solus, MPW
[email protected]
tel.: (22) 53 95 559
Kamil Artyszuk – obligacje
[email protected]
tel.: (22) 53 95 535
Marta Czajkowska-Bałdyga – banki
[email protected]
tel.: (22) 53 95 527
Kamil Szlaga – chemia
[email protected]
tel.: (22) 53 95 540
Analitycy techniczni:
Jacek Borawski
Biuro Sprzedaży:
Mirosław Sobczak
Dyrektor Biura Sprzedaży
[email protected]
tel.: (22) 53 95 553
Beata Zbrzezna, MPW
[email protected]
tel.: (22) 53 95 544
HISTORIA REKOMENDACJI SPÓŁKI
DATA
SPÓŁKA
2013.10.24 ZM Ropczyce
CENA Z DNIA
ZALECENIE
WYDANIA
KUPUJ
26,23 PLN
STRUKTURA REKOMENDACJI
CENA
STATUS
DOCELOWA
33,0 PLN
Aktualna
4Q'13
ZALECENIE
KUPUJ
Z OSTATNICH 12 MIESIĘCY
LICZBA
4
UDZIAŁ
50%
LICZBA
15
UDZIAŁ
65%
TRZYMAJ
2
25%
4
17%
SPRZEDAJ
2
25%
4
17%
RAZEM
8
100%
23
100%
Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników:
Dług netto – suma kredytów, papierów dłużnych, oprocentowanych pożyczek pomniejszona o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
EBIT – zysk z działalności operacyjnej
EBITDA – zysk z działalności operacyjnej przed potrąceniem salda na działalności finansowej, opodatkowaniem i amortyzacją.
EV – (wartość ekonomiczna; EV= MC + dług netto) suma kapitalizacji i długu netto
Marża EBIT – (EBIT/Przychody ze sprzedaży) zysk z działalności operacyjnej podzielony przez przychody ze sprzedaży
Marża EBITDA – (EBITDA/Przychody ze sprzedaży) EBITDA podzielony przez przychody ze sprzedaży
ROS – (zysk netto/przychody ze sprzedaży) rentowność sprzedaży
ROA – (zysk netto/aktywa) rentowność aktywów
ROE – (zysk netto/kapitał własny) rentowność kapitału własnego
EBIT/EV – iloraz zysku z działalności operacyjnej i wartości ekonomicznej (suma kapitalizacji i długu netto)
P/S – iloraz kapitalizacji (liczba wyemitowanych akcji razy kurs akcji) i przychodów ze sprzedaży
P/E – (Cena/Zysk) kursu akcji podzielony przez roczny zysk netto przypadający na akcję
P/BV – (Cena/Wartość Księgowa) kurs akcji podzielony przez wartość księgową przypadającą na akcję
P/CF – [Cena/(zysk netto + amortyzacja)] kurs akcji podzielony przez sumę przypadającego na akcję zysku netto i amortyzacji
Stopa dywidendy – (DY) dywidenda na akcję podzielona przez kurs akcji
Wskaźnik wypłaty dywidendy – (D/E) dywidenda przypadająca na akcję podzielona przez zysk na akcję
Stopa FCF – wolny przepływ pieniężny/kapitalizacja = (zysk netto+amortyzacja)/kapitalizacja
27
Rekomendacja jest ważna w okresie 9-12 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza zmiana. Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji
inwestycyjnych:
• kupuj oznacza prognozowanie wzrostu o co najmniej 10%
• trzymaj oznacza prognozowanie wzrostu bądź spadku do 10%
• sprzedaj oznacza prognozowanie spadku ponad 10%
Raport analityczny wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów według stanu na dzień sporządzenia niniejszego opracowania.
Raport analityczny został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie
ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku
BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności.
Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że
dana strategia, prognoza czy projekcja cenowa jest odpowiedni dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia
niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż sformułowane czynniki ryzyka.
Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS SA jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą przy Placu Powstańców
Warszawy 1 w Warszawie.
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy Domem Maklerskim Banku BPS SA oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem
nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w §9 i §10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej
DM Banku BPS dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy.
DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych
decyzji inwestycyjnych.
Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie materiału do
własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie
chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. 1994 nr 24 poz. 83 z późn. zm.).
Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w
niniejszym opracowaniu.
DM Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych
powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu.
Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu prognozowanych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę.
DCF uznawany jest za metodologicznie jedną z najlepszych metod wyceny. Wadą metody jest duża czasochłonność oraz wrażliwość na zmiany parametrów jak
również duża wartość przyporządkowana do wartości rezydualnej.
Wycena metodą DDM (zdyskontowanych dywidend) polega na dyskontowaniu prognozowanych dywidend, które będą mogły być wypłacone przez spółkę. DDM jest
obok DCF bardzo dobrą metodą wyceny i również powszechnie używaną przez inwestorów. Wadą metody podobnie jak w przypadku DCF jest jej wrażliwość na
zmiany parametrów oraz duża wartość przyporządkowana do wartości rezydualnej.
28

ROPCZYCE – (33,0 PLN)

Transkrypt

Podobne dokumenty

salon ropczyce