tutaj - Instytut Allerhanda

Rekomendacje dla książki Krzysztofa Grabowskiego
„Dyrektywa o prawach akcjonariuszy.
Studium tworzenia prawa i przewodnik po dyrektywie”
Oficyna Allerhanda, Kraków 2014
„Książka doktora Krzysztofa Grabowskiego dotyczy zagadnień o wysokiej istotności dla
życia społeczno-gospodarczego w Polsce i w Unii Europejskiej. Tematyka w niej zawarta ma
również istotne znaczenie dla rozwoju gospodarczego Polski – tym bardziej, że kwestia
ochrony praw akcjonariuszy ma szczególny walor praktyczny w kraju rozwijającego się
w dalszym ciągu rynku kapitałowego. W istocie bowiem prawo rynku kapitałowego opiera
się na dwóch pryncypiach – ochronie inwestora i zarazem – ochronie akcjonariusza. Które to
pryncypia stanowią czasami jedność.”
Prof. dr hab. Aleksander Chłopecki, Uniwersytet Warszawski
„Książka Krzysztofa wieńczy badania zainicjowane na jednym z pierwszych seminariów
w Instytucie Allerhanda w Krakowie. Przychylne przyjęcie przez doktrynę wstępnych wyników opublikowanych w Czasopiśmie Kwartalnym HUK zachęciło Autora do kontynuacji prac
i stworzenia unikalnej i bardzo wartościowej rozprawy, która z jednej strony stanowi
dojrzałą dysertację z dziedziny prawa akcyjnego, z drugiej zaś studium legislacyjne, ukazujące „kuchnię” procesu ustawodawczego zarówno na poziomie unijnym jak i krajowym.
W odróżnieniu od wielu innych rozpraw doktorskich, praca ma nie tyle charakter „aspiracyjny”, ile stanowi podsumowanie wieloletnich badań autora – doświadczonego praktyka
i badacza rynku kapitałowego, corporate governance oraz zjawisk regulacyjnych obejmujących obie te istotne sfery gospodarcze.”
Dr Arkadiusz Radwan, Instytut Allerhanda, Kraków
„W dotychczasowej polskiej doktrynie brakowało pogłębionego studium, które ukazywałoby w całej złożoności proces planowania i przygotowania Dyrektywy na poziomie unijnym
oraz opracowania projektu polskiej ustawy implementującej we współpracy z uczestnikami
rynku kapitałowego. Lukę tę wypełnia monografia Krzysztofa Grabowskiego, która jest tym
cenniejsza, że Autor aktywnie uczestniczył zarówno w pracach legislacyjnych nad Dyrektywą, będąc członkiem Grupy Roboczej Rady UE reprezentującym Polskę, jak i w przygotowaniu projektu ustawy implementującej Dyrektywę do prawa polskiego.”
Dr hab. Krzysztof Oplustil, Uniwersytet Jagielloński; Instytut Allerhanda, Kraków
„Pod względem warsztatowym praca jest bez zarzutu, wsparta obszerną i starannie dobraną bibliografią oraz tekstami źródłowymi. Cennym wkładem jest badanie ankietowe skonstruowane i przeprowadzone przez autora, wraz ze statystycznym opracowaniem wyników.
Autor samodzielnie formułuje bardzo zaawansowane wnioski, a także propozycje de lege
ferenda, posługując się jasnym i komunikatywnym przekazem, doskonałym także w warstwie
stylistycznej i językowej. Reasumując, uważam przedstawioną pracę za znakomitą. Stanowi
ona wzorzec, jak należy pisać prace doktorskie.”
Prof. UW dr hab. Michał Romanowski, Uniwersytet Warszawski
„Regulacje unijne systematycznie przenikają do systemów prawnych państw członkowskich, przeobrażają ich rynki i społeczeństwa. Wartość monografii dr. Krzysztofa Grabowskiego polega na przejrzystym ukazaniu – na przykładzie dyrektywy o prawach akcjonariuszy –
procesu tworzenia prawa unijnego, a także wpływu jego postanowień na harmonizowane
z nimi polskie przepisy o spółkach handlowych. Cenna lektura dla ludzi rynku kapitałowego!”
Prezes Andrzej S. Nartowski, Polski Instytut Dyrektorów, Warszawa
2
Musi, która od dziecka uczyła mnie
dociekliwości i logicznego myślenia,
a dziś mogę jej za to dziękować.
Husi i Bognie,
które zawsze wierzyły w brata,
choć nie zawsze się z nim zgadzają.
Eli, która od czterdziestu lat
nadaje sens mojemu życiu
i z uśmiechem znosi mężowskie fanaberie.
Cieszkowi, Błażkowi i Miłce,
gdyż dla takich dorosłych już dzieci
wciąż warto się starać.
I wszystkim innym,
których pomieścić tu nie zdołam,
zwłaszcza zaś tym,
którzy mobilizowali mnie do tej pracy.
3
4
Krzysztof Grabowski
DYREKTYWA O PRAWACH
AKCJONARIUSZY
STUDIUM TWORZENIA PRAWA
I PRZEWODNIK PO DYREKTYWIE
Kraków–Warszawa 2014
5
Recenzja naukowa:
Prof. dr hab. Aleksander Chłopecki, Uniwersytet Warszawski
Dr hab. Krzysztof Oplustil, Uniwersytet Jagielloński
Redaktor prowadzący:
Wojciech Rogowski
Projekt okładki:
Michał Pacult
Korekta:
Krzysztof Grabowski
Skład komputerowy:
Marek Matusiak
Copyright: Fundacja Instytut Allerhanda & Krzysztof Grabowski, 2014
ISBN 978-83-63515-13-3 (e-book)
ISBN 978-83-63515-14-0 (print)
Wydanie I
Dom wydawniczy Instytutu Allerhanda
pl. Sikorskiego 2/7, 31-115 Kraków, Polska
Tel. + 48 (12) 341 46 48
Fax.+ 48 (12) 444 73 41
e-mail: [email protected]
www: www.allerhand.pl
6
Spis treści
Szczegółowy spis treści ............................................................................................................................................ 9
Przedmowy .................................................................................................................................................................. 17
Wstęp ............................................................................................................................................................................. 19
Rozdział 1. Wprowadzenie do tematu ............................................................................................................. 23
Rozdział 2. Dyrektywa w procesie reformy prawa spółek ..................................................................... 95
Rozdział 3. Od Projektu do Dyrektywy ......................................................................................................... 161
Rozdział 4. Transpozycja Dyrektywy do prawa polskiego .................................................................. 221
Rozdział 5. Konsultacje i współpraca środowiskowa ............................................................................ 255
Rozdział 6. Pytania i rozstrzygnięcia bieżące ............................................................................................ 267
Rozdział 7. Ocena uzyskanych efektów ........................................................................................................ 303
Rozdział 8. Dalsze prace oraz wnioski de lege ferenda .......................................................................... 331
Rozdział 9. Uwagi końcowe ............................................................................................................................... 371
Bibliografia ............................................................................................................................................................... 377
Wykaz skrótów ....................................................................................................................................................... 399
Załączniki .................................................................................................................................................................. 405
7
8
Spis treści
PRZEDMOWY .........................................................................................................................................................................................17
WSTĘP ................................................................................................................................................................................................... 19
ROZDZIAŁ 1. WPROWADZENIE DO TEMATU .................................................................................................................................... 23
1.1. Znaczenie komunikacji w procesie tworzenia prawa ..................................................................... 23
1.1.1. Krótka historia prawa rynku kapitałowego
i prawa spółek akcyjnych w powojennej Polsce ................................................................... 23
1.1.1.1. Okres początkowy .............................................................................................................. 23
1.1.1.2. Ustawa z dnia 24 lutego 1990 r. ................................................................................... 24
1.1.1.3. Ustawa z dnia 13 lipca 1990 r. ....................................................................................... 25
1.1.1.4. Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi i funduszach powierniczych ................................... 26
1.1.1.5. Ustawa z dnia 31 sierpnia 1991 r. ............................................................................... 27
1.1.1.6. Ustawa z dnia 19 października 1991 r. ...................................................................... 28
1.1.1.7. Ustawa z dnia 7 lipca 1994 r. ......................................................................................... 29
1.1.1.8. Ustawa z dnia 29 września 1994 r. .............................................................................. 30
1.1.1.9. Ustawa z dnia 8 czerwca 1995 r. .................................................................................. 31
1.1.1.10. Ustawa z dnia 22 grudnia 1995 r. ................................................................................ 31
1.1.1.11. Ustawa z dnia 6 czerwca 1997 r. .................................................................................. 32
1.1.1.12. Ustawa z dnia 20 sierpnia 1997 r. ............................................................................... 33
1.1.1.13. Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r.
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi .................................. 34
1.1.1.14. Ustawa z dnia 19 listopada 1999 r. ............................................................................. 36
1.1.1.15. Ustawa z dnia 29 czerwca 2000 r. ............................................................................... 36
1.1.1.16. Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych .................... 37
1.1.1.17. Ustawa z dnia 12 grudnia 2003 r. ................................................................................ 40
1.1.1.18. Ustawa z dnia 3 czerwca 2005 r. .................................................................................. 41
1.1.1.19. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi ..................................................................... 42
1.1.1.20. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach
wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego
systemu obrotu oraz o spółkach publicznych ........................................................ 45
1.1.1.21. Ustawa z dnia 23 czerwca 2006 r. ............................................................................... 46
1.1.1.22. Ustawa z dnia 18 października 2006 r. ..................................................................... 47
9
1.1.1.23. Ustawa z dnia 25 kwietnia 2008 r. .............................................................................. 47
1.1.1.24. Ustawa z dnia 13 czerwca 2008 r. ............................................................................... 48
1.1.1.25. Ustawa z dnia 4 września 2008 r. ............................................................................... 50
1.1.1.26. Ustawa z dnia 23 października 2008 r. ..................................................................... 51
1.1.2. Główne problemy i paradoksy ..................................................................................................... 52
1.1.2.1. Jeden procent dyskryminacji ......................................................................................... 53
1.1.2.2. Przymusowy wykup i odkup akcji .............................................................................. 54
1.1.2.3. Rewident do spraw szczególnych ................................................................................ 62
1.1.2.4. Osobliwy paradoks: definicja spółki publicznej .................................................... 64
1.1.3. Potrzeba dobrej komunikacji ....................................................................................................... 73
1.1.4. Procedura współdecydowania w Unii Europejskiej ........................................................... 78
1.2. Ochrona praw akcjonariuszy jako ważny element ładu korporacyjnego ............................... 81
1.3. Rewolucja czy ewolucja? ............................................................................................................................. 84
1.3.1. System dnia rejestracji uczestnictwa – jednak rewolucja ................................................ 85
1.3.2. Internet – kolejny krok na drodze ewolucji ........................................................................... 92
ROZDZIAŁ 2. DYREKTYWA W PROCESIE REFORMY PRAWA SPÓŁEK ............................................................................................ 95
2.1. Wysoka Grupa Ekspertów Prawa Spółek ........................................................................................... 95
2.1.1. Konsultacje publiczne .................................................................................................................... 96
2.1.2. Raport Grupy Ekspertów .............................................................................................................. 99
2.1.3. Transgraniczne wykonywanie prawa głosu ...................................................................... 101
2.1.3.1. Tytuł do kontroli prawa głosu ................................................................................. 103
2.1.3.2. Wykonywanie prawa głosu ....................................................................................... 104
2.1.3.3. Informacja ........................................................................................................................ 105
2.1.3.4. Różnice czasowe oraz pożyczki papierów wartościowych ......................... 106
2.1.4. Certyfikaty depozytowe ............................................................................................................. 106
2.1.5. Wnioski końcowe Grupy Ekspertów ..................................................................................... 108
2.2. Plan Działania – Company Law Action Plan .................................................................................... 108
2.2.1. Prezentacja Planu Działania ..................................................................................................... 108
2.2.2. Odpowiedzi na Plan Działania ................................................................................................. 111
2.3. Projekt Dyrektywy jako etap realizacji Planu Działania ........................................................... 112
2.3.1. Pierwsze konsultacje publiczne .............................................................................................. 112
2.3.1.1. Zakres – notowane spółki .......................................................................................... 113
2.3.1.2. Tytuł do kontroli prawa głosu ................................................................................. 114
2.3.1.3. Wykonywanie prawa głosu ....................................................................................... 117
2.3.1.4. Uwierzytelnianie końcowego inwestora ............................................................. 118
2.3.1.5. Pożyczanie akcji ............................................................................................................. 120
10
2.3.1.6. Kwity depozytowe ......................................................................................................... 120
2.3.1.7. Informacje istotne dla walnych zgromadzeń ..................................................... 121
2.3.1.8. Prawo do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu
– blokowanie akcji ......................................................................................................... 124
2.3.1.9. Zdalne uczestnictwo w walnym zgromadzeniu ............................................... 126
2.3.1.10. Prawo do zadawania pytań ........................................................................................ 127
2.3.1.11. Uzupełnianie porządku obrad i zgłaszanie
projektów uchwał .......................................................................................................... 128
2.3.1.12. Głosowanie in absentia ................................................................................................ 129
2.3.1.13. Informacje po walnym zgromadzeniu .................................................................. 131
2.3.1.14. Potwierdzenie wykonania głosu ............................................................................. 131
2.3.1.15. Zagadnienia dodatkowe .............................................................................................. 132
2.3.2. Drugie konsultacje publiczne ................................................................................................... 133
2.3.2.1. Zakres – uszczegółowienie ........................................................................................ 134
2.3.2.2. Końcowy inwestor czy końcowy posiadacz rachunku? ................................ 134
2.3.2.3. Pożyczanie akcji ............................................................................................................. 137
2.3.2.4. Kwity depozytowe ......................................................................................................... 137
2.3.2.5. Termin ogłoszenia o zwołaniu walnego zgromadzenia ................................ 138
2.3.2.6. Zawartość ogłoszenia o zwołaniu walnego zgromadzenia ......................... 139
2.3.2.7. Informacje dotyczące walnego zgromadzenia .................................................. 139
2.3.2.8. Sposób udostępnienia oraz język informacji i dokumentów ...................... 140
2.3.2.9. Strona internetowa emitenta dedykowana
walnym zgromadzeniom ............................................................................................ 141
2.3.2.10. Prawo do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu
– blokowanie akcji ......................................................................................................... 142
2.3.2.11. Zdalne uczestnictwo w walnym zgromadzeniu ................................................ 143
2.3.2.12. Prawo do zadawania pytań ........................................................................................ 143
2.3.2.13. Uzupełnianie porządku obrad i zgłaszanie projektów uchwał .................. 144
2.3.2.14. Głosowanie korespondencyjne ................................................................................ 144
2.3.2.15. Głosowanie przez pełnomocnika ............................................................................ 145
2.3.2.16. Definicja pośrednika ..................................................................................................... 148
2.3.2.17. Rejestracja w charakterze nominata (nominee) ............................................... 149
2.3.2.18. Otrzymanie pełnomocnictwa ................................................................................... 149
2.3.2.19. Głosowanie zgodnie z instrukcjami ....................................................................... 150
2.3.2.20. Dystrybucja wyników głosowania .......................................................................... 151
2.3.2.21. Inne propozycje .............................................................................................................. 151
11
2.3.3. Projekt Dyrektywy ........................................................................................................................ 152
2.3.3.1. Przedmiot i zakres ........................................................................................................ 152
2.3.3.2. Definicje ............................................................................................................................ 152
2.3.3.3. Bardziej rygorystyczne wymogi krajowe ........................................................... 153
2.3.3.4. Równe traktowanie akcjonariuszy ........................................................................ 153
2.3.3.5. Zawiadomienie o walnym zgromadzeniu ........................................................... 153
2.3.3.6. Uzupełnianie porządku obrad i zgłaszanie projektów uchwał ................. 154
2.3.3.7. Prawo do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu .......................................... 154
2.3.3.8. Udział w walnym zgromadzeniu za pośrednictwem
środków elektronicznych .......................................................................................... 154
2.3.3.9. Prawo do zadawania pytań ....................................................................................... 155
2.3.3.10. Głosowanie przez pełnomocnika ........................................................................... 155
2.3.3.11. Ustanawianie pełnomocników ................................................................................ 156
2.3.3.12. Głosowanie in absentia ............................................................................................... 156
2.3.3.13. Głosowanie zgodnie z instrukcjami ....................................................................... 157
2.3.3.14. Liczenie głosów .............................................................................................................. 158
2.3.3.15. Informacje po walnym zgromadzeniu .................................................................. 158
2.3.3.16. Transpozycja ................................................................................................................... 159
2.3.3.17. Zmiany ................................................................................................................................ 159
2.3.3.18. Pozostałe ........................................................................................................................... 159
2.4. Przez analizy i konsultacje do końcowej propozycji ................................................................... 159
ROZDZIAŁ 3. OD PROJEKTU DO DYREKTYWY .............................................................................................................................. 161
3.1. Organizacja prac i dokumenty robocze ............................................................................................ 161
3.1.1. Prace na poziomie unijnym ...................................................................................................... 161
3.1.2. Organizacja prac w Polsce ......................................................................................................... 164
3.2. Szczegółowa analiza zmian ................................................................................................................... 166
3.2.1. Przedmiot i zakres zastosowania ........................................................................................... 167
3.2.2. Definicje ............................................................................................................................................ 168
3.2.3. Dodatkowe środki krajowe ....................................................................................................... 170
3.2.4. Równe traktowanie akcjonariuszy ........................................................................................ 171
3.2.5. Informacje przed walnym zgromadzeniem ....................................................................... 171
3.2.5.1. Termin i sposób zwołania walnego zgromadzenia ......................................... 172
3.2.5.2. Zawartość ogłoszenia o walnym zgromadzeniu .............................................. 175
3.2.5.3. Informacje na stronie internetowej ...................................................................... 176
3.2.5.4. Litewskie zastrzeżenie ................................................................................................ 178
3.2.5.5. Język informacji ............................................................................................................. 178
12
3.2.6. Prawo do wprowadzania spraw do porządku obrad
walnego zgromadzenia i przedstawiania projektów uchwał ..................................... 179
3.2.6.1. Ograniczenia .................................................................................................................... 179
3.2.6.2. Terminy i dostęp do informacji ............................................................................... 182
3.2.7. Wymogi dotyczące udziału w walnym zgromadzeniu
i głosowania podczas walnego zgromadzenia .................................................................. 183
3.2.8. Udział w walnym zgromadzeniu za pośrednictwem
środków elektronicznych ........................................................................................................... 186
3.2.9. Prawo do zadawania pytań ....................................................................................................... 188
3.2.10. Głosowanie przez pełnomocnika ............................................................................................ 192
3.2.10.1. Zniesienie ograniczeń oraz prawa akcjonariusza
i jego pełnomocnika ................................................................................................... 192
3.2.10.2. Jeden akcjonariusz i wielu pełnomocników,
ograniczenia czasowe oraz dzielenie głosów ................................................. 194
3.2.10.3. Konflikt interesów ...................................................................................................... 196
3.2.10.4. Jeden pełnomocnik i wielu akcjonariuszy,
instrukcje do głosowania oraz dzielenie głosów ........................................... 199
3.2.11. Formalności związane z ustanowieniem pełnomocnika
i zawiadamianiem o tym ............................................................................................................ 202
3.2.12. Głosowanie korespondencyjne ................................................................................................ 205
3.2.13. Usuwanie niektórych przeszkód dla skutecznego
wykonywania prawa głosu ........................................................................................................ 207
3.2.13.1. Osoba uznawana za akcjonariusza ...................................................................... 207
3.2.13.2. Artykuł 13a – pośrednicy finansowi oraz deklaracja
Komisji Europejskiej .................................................................................................. 210
3.2.14. Wyniki głosowania ........................................................................................................................ 214
3.2.15. Pozostałe regulacje oraz tytuł Dyrektywy .......................................................................... 216
3.3. Wnioski z przebiegu prac nad Projektem Dyrektywy ................................................................ 218
ROZDZIAŁ 4. TRANSPOZYCJA DYREKTYWY DO PRAWA POLSKIEGO .......................................................................................... 221
4.1. Termin transpozycji .................................................................................................................................. 222
4.2. Założenia wstępne ..................................................................................................................................... 223
4.3. Regulacje szczegółowe ............................................................................................................................. 226
4.3.1. System dnia rejestracji uczestnictwa .................................................................................... 226
4.3.1.1. Standardy międzynarodowe ..................................................................................... 227
4.3.1.2. Wybór pośrednika ........................................................................................................ 228
4.3.1.3. Dzień rejestracji uczestnictwa ................................................................................. 229
13
4.3.1.4. Imienne zaświadczenie o prawie uczestnictwa
i zniesienie wymogu blokady akcji ............................................................................... 230
4.3.1.5. Lista uprawnionych ............................................................................................................. 233
4.3.2. Ogłoszenie o walnym zgromadzeniu ........................................................................................... 237
4.3.3. Zwołanie nadzwyczajnego walnego zgromadzenia ............................................................... 239
4.3.4. Porządek obrad ..................................................................................................................................... 240
4.3.5. Walne zgromadzenie z wykorzystaniem środków
komunikacji elektronicznej .............................................................................................................. 243
4.3.6. Głosowanie korespondencyjne ....................................................................................................... 245
4.3.7. Pytania i odpowiedzi ........................................................................................................................... 247
4.3.8. Niejednolite głosowanie z akcji (split voting) ........................................................................... 248
4.3.9. Pełnomocnictwa .................................................................................................................................... 249
4.3.10. Wyniki głosowania i protokół walnego zgromadzenia ......................................................... 253
ROZDZIAŁ 5. KONSULTACJE I WSPÓŁPRACA ŚRODOWISKOWA ................................................................................................... 255
5.1. Konsultacje i grupy robocze w Unii Europejskiej i w Polsce ................................................... 255
5.2. Harmonogram zdarzeń przed walnym zgromadzeniem .......................................................... 257
5.3. System informatyczny i regulacje KDPW ......................................................................................... 258
5.4. Seminaria, szkolenia i pozostałe uzgodnienia ............................................................................... 260
5.5. Komitet Sterujący ds. Standardów Walnych Zgromadzeń ........................................................ 261
5.6. Efektywna współpraca ............................................................................................................................ 265
ROZDZIAŁ 6. PYTANIA I ROZSTRZYGNIĘCIA BIEŻĄCE .................................................................................................................. 267
6.1. Dzień rejestracji uczestnictwa – stan na koniec szesnastego dnia ....................................... 267
6.2. Aktualizacja listy uprawnionych ......................................................................................................... 269
6.3. Uczestnictwo z prawem głosu .............................................................................................................. 270
6.4. Publikacja ogłoszenia o walnym zgromadzeniu ........................................................................... 273
6.4.1. Cztery rodzaje spółek publicznych ........................................................................................ 274
6.4.1.1. Rynek oficjalnych notowań giełdowych .............................................................. 274
6.4.1.2. Pozostałe rynki regulowane ..................................................................................... 278
6.4.1.3. Alternatywny system obrotu ................................................................................... 278
6.4.1.4. Nienotowane spółki publiczne ................................................................................ 281
6.4.2. Agencja informacyjna .................................................................................................................. 281
6.5. Zwołanie nadzwyczajnego walnego zgromadzenia .................................................................... 283
6.5.1. Zwołanie zgromadzenia przez jednego lub więcej akcjonariuszy ........................... 283
6.5.2. Ocena zasadności żądania ......................................................................................................... 284
6.5.3. Obowiązek dokonania ogłoszenia przez zarząd .............................................................. 286
6.6. Internetowe walne zgromadzenie ...................................................................................................... 289
14
6.6.1. Otwarty katalog .............................................................................................................................. 289
6.6.2. Giełdowe zasady ładu korporacyjnego ................................................................................ 290
6.6.3. Badania empiryczne ..................................................................................................................... 293
6.6.4. Sytuacja w innych państwach członkowskich ................................................................... 294
6.7. Rachunki zbiorcze ...................................................................................................................................... 296
6.7.1. Zmiany w Kodeksie spółek handlowych ............................................................................. 296
6.7.2. Zmiany w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi ......................................... 298
6.8. Korzyści z dobrej komunikacji .............................................................................................................. 300
ROZDZIAŁ 7. OCENA UZYSKANYCH EFEKTÓW .............................................................................................................................. 303
7.1. Cele badania i konstrukcja ankiet ....................................................................................................... 303
7.2. Wstępny ogląd wyników ......................................................................................................................... 305
7.3. Analiza wyników ........................................................................................................................................ 307
7.3.1. Publikacja ogłoszenia o zwołaniu walnego zgromadzenia ......................................... 307
7.3.2. Udostępnianie projektów uchwał .......................................................................................... 309
7.3.3. Rejestrowanie prawa do uczestnictwa i lista uprawnionych ..................................... 312
7.3.4. Sprawdzanie obecności na walnym zgromadzeniu ........................................................ 313
7.3.5. Udział w walnym zgromadzeniu ............................................................................................. 314
7.3.6. Aktywność na walnym zgromadzeniu .................................................................................. 315
7.3.7. Uzupełnianie porządku obrad ................................................................................................. 316
7.3.8. Internetowe walne zgromadzenia oraz głosowanie korespondencyjne ............... 320
7.3.9. Przygotowanie pierwszego walnego zgromadzenia po zmianach ........................... 322
7.3.10. Przydatność rekomendacji opracowanych przez uczestników rynku .................... 324
7.3.11. Ogólna ocena wpływu nowych regulacji ............................................................................. 325
7.4. Wnioski z badania ...................................................................................................................................... 328
ROZDZIAŁ 8. DALSZE PRACE ORAZ WNIOSKI DE LEGE FERENDA ............................................................................................... 331
8.1. Dalsze działania unijne ............................................................................................................................ 331
8.1.1. CLAP – trzecie konsultacje publiczne .................................................................................. 331
8.1.2. Zielona Księga ładu korporacyjnego ................................................................................... 335
8.1.3. Rezolucja Parlamentu Europejskiego ................................................................................. 337
8.1.4. Przyszłość europejskiego prawa spółek ............................................................................ 339
8.1.5. Proxy advisors – dokument dyskusyjny ESMA ................................................................. 339
8.1.6. Komunikat Komisji Europejskiej oraz zapowiedzi
zmian w Dyrektywie ................................................................................................................... 340
8.1.7. Projekt dyrektywy rozszerzającej zakres dyrektywy
o prawach akcjonariuszy .......................................................................................................... 342
8.1.7.1. Łańcuch pośredników ................................................................................................ 342
15
8.1.7.2. Identyfikacja akcjonariuszy .................................................................................... 344
8.1.7.3. Polityka zaangażowania i przejrzystość inwestorów
instytucjonalnych ....................................................................................................... 347
8.1.7.4. Proxy advisors ................................................................................................................ 350
8.1.7.5. Polityka wynagrodzeń ............................................................................................... 350
8.1.7.6. Transakcje z podmiotami powiązanymi ............................................................ 355
8.1.7.7. Kary ................................................................................................................................... 356
8.1.7.8. Oświadczenie o stosowaniu zasad ładu korporacyjnego ........................... 356
8.2. Propozycje zmian w zakresie usytuowania spółki publicznej
w systemie prawa polskiego ................................................................................................................ 357
8.2.1. Definicja spółki publicznej ........................................................................................................ 357
8.2.1.1. Obecny zamęt pojęciowy w zakresie rynków i systemów obrotu ................ 357
8.2.1.2. Obecne usytuowanie spółki publicznej .............................................................. 359
8.2.1.3. Spór o modelową spółkę akcyjną ......................................................................... 360
8.2.1.4. Propozycja kompleksowego rozwiązania ......................................................... 361
8.2.1.5. Realna ochrona praw akcjonariuszy i inwestorów ....................................... 365
8.2.2. Dematerializacja akcji w spółce niepublicznej ................................................................. 368
8.3. Zagadnienia do dalszych analiz oraz proponowane tematy badawcze .............................. 368
ROZDZIAŁ 9. UWAGI KOŃCOWE ..................................................................................................................................................... 371
BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................................................................................... 377
Literatura ........................................................................................................................................................................... 377
Uchwały i orzeczenia sądowe ................................................................................................................................... 384
Dokumenty robocze z prac nad Dyrektywą ........................................................................................................ 385
Inne materiały oraz strony internetowe ............................................................................................................... 387
WYKAZ SKRÓTÓW ............................................................................................................................................................................ 399
ZAŁĄCZNIKI ....................................................................................................................................................................................... 405
A.1a. Ankieta dla spółek publicznych ..................................................................................................................... 407
A.1b. Ustalenia dodatkowe, dokonane dla spółki na podstawie informacji
ze strony internetowej GPW .......................................................................................................................... 411
A.2. Ankieta dla firm inwestycyjnych i banków powierniczych .................................................................. 412
A.3. Ankieta dla inwestorów finansowych ........................................................................................................... 414
A.4. Ankieta dla inwestorów indywidualnych .................................................................................................... 417
B.1. Wyniki zbiorcze dla spółek publicznych ...................................................................................................... 420
B.2. Wyniki zbiorcze dla firm inwestycyjnych i banków powierniczych ................................................ 424
B.3. Wyniki zbiorcze dla inwestorów finansowych .......................................................................................... 426
B.4. Wyniki zbiorcze dla inwestorów indywidualnych ................................................................................... 428
16
Przedmowy
Książka doktora Krzysztofa Grabowskiego dotyczy zagadnień o wysokiej istotności dla życia społeczno-gospodarczego w Polsce i w Unii Europejskiej. Tematyka w niej
zawarta ma również istotne znaczenie dla rozwoju gospodarczego Polski – tym bardziej, że kwestia ochrony praw akcjonariuszy ma szczególny walor praktyczny w kraju rozwijającego się w dalszym ciągu rynku kapitałowego. W istocie bowiem prawo
rynku kapitałowego opiera się na dwóch pryncypiach – ochronie inwestora i zarazem
– ochronie akcjonariusza. Które to pryncypia stanowią czasami jedność.
Wartością ocenianej pracy jest w szczególności metoda jej sporządzenia. Nie jest
to metoda czysto dogmatyczna, lecz metoda „obserwacyjna”, jakkolwiek Autor w pewnej części posługuje się metodą empiryczną (ankietową). Książka stanowi unikalne
studium tworzenia prawa – zarówno na poziomie organów Unii Europejskiej, jak i na
poziomie krajowym. Dla Czytelnika wartość tej pracy polega w szczególności na możliwości obserwacji i analizy procesów decyzyjnych i legislacyjnych w istocie od tzw.
podszewki. W tym zakresie praca ta ma istotnie charakter unikatowy. Autor dokonuje
jednak również ocen i analiz prowadzących do określonych wniosków de lege ferenda. Przy okazji książka może posłużyć również jako kompendium wiedzy o historii
polskiego rynku kapitałowego.
Nie bez znaczenia jest także osoba Autora. Autor książki był przez wiele lat
Prezesem Związku Maklerów i Doradców, pracował również w Komisji Nadzoru Finansowego. Uczestniczył też w całym procesie tworzenia i uchwalania Dyrektywy o pra-
wach akcjonariuszy jako reprezentant strony polskiej. Książka doktora Grabowskiego nie jest zatem jedynie dogmatycznym opisem norm prawnych, ale swoistym
pamiętnikiem, pozwalającym Czytelnikowi na zapoznanie się z procesami tworzenia prawa w Unii Europejskiej. Także więc w tym zakresie książka ta ma charakter
unikatowy
Autor wykazuje w swojej pracy, iż tworzenie prawa w sposób uporządkowany,
dobrze zaplanowany i we współpracy z jego „użytkownikami” umożliwia skuteczną realizację założonych celów, a Dyrektywa o prawach akcjonariuszy jest jednym z ważnych
elementów budowy jednolitego standardu funkcjonowania walnych zgromadzeń w Unii
17
Przedmowy
Europejskiej oraz skutecznie przyczynia się do budowania i rozwoju ładu korporacyjnego nie tylko postulatywnie, lecz także przez promowanie praktycznych rozwiązań.
Prof. dr hab. Aleksander Chłopecki
***
Niezwykła na polskim rynku wydawniczym książka dr. Krzysztofa Grabowskiego jest
cenna dla wszystkich uczestników procesu legislacyjnego, ponieważ prowadzi do pozytywnych konkluzji na temat jego wyników z punktu widzenia praktyki gospodarczej.
Stwierdzenie to wywodzę z wieloletniego zaangażowania Konferencji Przedsiębiorstw
Finansowych w Polsce (KPF) w prace nad kilkudziesięcioma już projektami dyrektyw
unijnych i ustaw polskich.
Doświadczenie KPF potwierdza wnioski Autora, że staranne planowanie procesu legislacyjnego, zapewniające współtworzenie przepisów przez ich przyszłych użytkowników,
jest kluczowe dla realizacji zaplanowanych celów. Samo tylko uporządkowanie to kanon –
wystarczy sięgnąć do zasad techniki prawodawczej. Natomiast ułożenie tego procesu
w sposób stwarzający przestrzeń do rzeczywistego zaangażowania stron społecznych
i umożliwiający im przedstawienie merytorycznie uzasadnionych argumentów, to część
najtrudniejsza. Tu ujawnia się znaczenie społecznej odpowiedzialności wszystkich
uczestników procesu legislacyjnego, a tylko takie podejście zapewni trwałość tworzonego
prawa i pozwoli na uniknięcie negatywnych konsekwencji odmiennych jego interpretacji,
budując w efekcie szacunek dla prawa oraz państwa, które stoi na jego straży. Życzę
wszystkim Czytelnikom, by mogli być dumni z takiego właśnie procesu stanowienia prawa, także dzięki ich zaangażowaniu.
Andrzej Roter
Dyrektor Generalny
Konferencja Przedsiębiorstw Finansowych w Polsce
18
Wstęp
W lipcu 2007 r. została przyjęta przez Parlament Europejski i Radę dyrektywa
2007/36/WE w sprawie wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych
na rynku regulowanym1 (dalej: „Dyrektywa” lub „dyrektywa o prawach akcjonariuszy),
znana również pod skróconą angielską nazwą jako „Shareholders’ Rights Directive – SRD”.
Dyrektywa ta w sposób kompleksowy reguluje organizację i przebieg walnych zgromadzeń tych spółek akcyjnych z siedzibą statutową w państwie członkowskim, których akcje
są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w którymkolwiek (tym samym lub innym) państwie członkowskim. Dyrektywa wprowadziła rewolucyjną dla sposobu funkcjonowania spółek akcyjnych w Polsce zmianę polegającą na tym, że przynajmniej raz w roku
na krótki okres zerwana zostaje więź pomiędzy faktem posiadania akcji a możliwością korzystania z praw korporacyjnych do tych akcji przypisanych. Zgodnie z nową filozofią akcjonariusz nabywa prawo do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu w ściśle określonym
dniu przed tym zgromadzeniem, po czym może wszystkie posiadane akcje sprzedać, a mimo to zachowuje prawo pełnego uczestniczenia w zgromadzeniu wraz z prawem głosowania. I przeciwnie – osoba, która nabędzie akcje jeszcze przed walnym zgromadzeniem, jednak już po tym określonym dniu, nie ma prawa uczestniczenia w tymże zgromadzeniu, mimo że w dniu walnego zgromadzenia jest akcjonariuszem spółki.
Można by sądzić, że tak radykalna zmiana spowoduje ogromne problemy i będzie niesłychanie trudna do wprowadzenia w polskim systemie prawa spółek handlowych, tymczasem Polska dokonała transpozycji wszystkich przepisów Dyrektywy już w grudniu
2008 r. i oficjalnie zgłosiła to do Komisji Europejskiej jako pierwsze państwo członkowskie
Unii Europejskiej. W niniejszej pracy zamierzam wyjaśnić ten pozorny paradoks. Przeprowadzę analizę całego procesu tworzenia nowych regulacji, począwszy od opracowania założeń Dyrektywy w ramach kompleksowego, europejskiego planu reformy prawa spółek,
poprzez prace nad jej projektem przedstawionym przez Komisję Europejską z aktywnym
uczestnictwem Polski. W kolejnym kroku przedstawię przebieg prac nad nowelizacją Ko1 Dyrektywa 2007/36/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 11 lipca 2007 r. w sprawie wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym, Dz. Urz. UE L 184 z 14.7.2007,
s. 17-24.
19
Wstęp
deksu spółek handlowych we współpracy z uczestnikami rynku kapitałowego, a następnie
prace samych uczestników prowadzące do lepszego poznania i zrozumienia nowych regulacji, co znacząco ułatwiło ich wprowadzenie do praktycznego stosowania.
Na tym przykładzie zamierzam pokazać, że tworzenie prawa w sposób uporządkowany, dobrze zaplanowany i we współpracy z jego przyszłymi „użytkownikami” umożliwia
skuteczną realizację założonych celów, wspomagając także proces stopniowego ujednolicania krajowych systemów prawnych w ramach wspólnego rynku na poziomie Unii Europejskiej.
W rozdziale pierwszym na przykładzie zmian wprowadzonych najpierw do Kodeksu
handlowego, a później do Kodeksu spółek handlowych, omawiam znaczenie dobrej komunikacji w procesie tworzenia prawa. W kolejnych częściach tego rozdziału opisuję znaczenie tej konkretnej Dyrektywy dla ochrony praw akcjonariuszy w szerokim kontekście ładu
korporacyjnego, po czym wyjaśniam, na czym polega rzeczywiście rewolucyjny charakter
niektórych zmian wymuszonych Dyrektywą, a które zmiany są efektem raczej ewolucyjnego rozwoju i pełnego usankcjonowana rozwiązań stosowanych już wcześnie w praktyce.
W rozdziale drugim opisuję proces, który doprowadził do opracowania i przyjęcia
unijnego Planu Działania, tzw. Company Law Action Plan (CLAP)2. Jest to kompleksowy
plan opracowany przez grupę ekspertów w ramach szerokich konsultacji, przyjęty przez
Komisję Europejską w 2003 r., przedstawiający długofalowy plan działania, który ma doprowadzić do harmonizacji prawa spółek na wspólnym rynku unijnym. Jednym z kluczowych zadań jest wzmocnienie ochrony praw akcjonariuszy oraz podniesienie poziomu ładu korporacyjnego na poziomie całej Unii Europejskiej. W niniejszej pracy pokazuję, że
opracowanie propozycji Dyrektywy stanowi realizację jednego z najważniejszych etapów
Planu Działania, omawiam także proces wypracowywania końcowego kształtu propozycji
przedstawionej przez Komisję w styczniu 2006 r.3
Rozdział trzeci zawiera szczegółowe omówienie procesu prac nad Dyrektywą, z aktywnym udziałem Polski. Już na tym etapie analizowane były konsekwencje proponowanych zmian oraz praktyczne możliwości ich transpozycji do prawa polskiego, w głównej
mierze poprzez nowelizację Kodeksu spółek handlowych, a także – w miarę potrzeby – in2 Communication from the Commission to the Council and the European Parliament. Modernising Company
Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union – A Plan to Move Forward, COM(2003) 284 final, http://ec.europa.eu/internal_market/company/modern/index_en.htm
3 Wniosek dotyczący Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie wykonywania praw głosu przez
akcjonariuszy spółek posiadających siedzibę statutową w Państwie Członkowskim i których akcje zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym i zmieniającej dyrektywę 2004/109/WE, KOM(2005) 685 wersja ostateczna, 2005/0265 (COD), http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2005:0685:FIN:PL:PDF
20
Wstęp
nych ustaw regulujących funkcjonowanie rynku kapitałowego. Dzięki takiemu podejściu
głos Polski w tych pracach był bardzo znaczący, a Dyrektywa przybrała kształt pozwalający na jej bezproblemowe wdrożenie do naszego prawa.
W rozdziale czwartym omawiam podstawowe założenia przyjęte przy implementacji
Dyrektywy, a następnie przedstawiam i uzasadniam krok po kroku, w jaki sposób poszczególne regulacje Dyrektywy zostały przełożone na konkretne przepisy prawa polskiego. Odnoszę się także do pojawiających się w literaturze wątpliwości lub zastrzeżeń dotyczących konkretnych rozwiązań przyjętych w Kodeksie spółek handlowych.
W rozdziale piątym pokazuję, jak bardzo współpraca ze środowiskiem rynkowym była
pomocna w pracach nad opracowaniem projektu nowelizacji Kodeksu spółek handlowych, ze szczególnym zwróceniem uwagi na techniczne i praktyczne możliwości realizacji proponowanych zmian. Takie podejście przyczyniło się do przyswojenia tych zmian
przez uczestników rynku jeszcze przed uchwaleniem ustawy przez Sejm w grudniu
2008 r.4 (dalej: „Ustawa” lub „Ustawa Implementująca”). Przełożyło się to na aktywność
uczestników, którzy wkrótce po opublikowaniu Ustawy, a jeszcze przed jej wejściem w życie podjęli szeroko zakreślone działania mające na celu wspólne wypracowanie praktycznych metod działania w nowej sytuacji prawnej, co zostało opisane w drugiej części tego
rozdziału.
W rozdziale szóstym omawiam natomiast problemy i wątpliwości, jakie się później pojawiły w praktyce, przedstawiając – tam gdzie to nastąpiło – sposób, w jaki zostały rozstrzygnięte. Pokazuję też, jak dzięki dobremu przygotowaniu i aktywności w ciągu całego
procesu tworzenia prawa, począwszy od prac nad projektem Dyrektywy, można było łatwo i bezproblemowo wprowadzić do ustaw rynku kapitałowego oraz do Kodeksu spółek
handlowych kolejne, nowe w Polsce narzędzie, jakim jest rachunek zbiorczy, będący standardem na rozwiniętych rynkach kapitałowych.
Przedmiotem niniejszej pracy jest dokonanie oceny, czy prowadzenie procesu legislacyjnego w sposób skoordynowany, dobrze zaplanowany oraz we współpracy z podmiotami, których nowe przepisy będą dotyczyć, ma wpływ na wynik tego procesu. Dlatego też
w rozdziale siódmym przedstawiam wyniki badań ankietowych przeprowadzonych
wśród emitentów akcji notowanych na rynkach i platformach obrotu prowadzonych
przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. (dalej: „GPW” lub „Giełda”). Odrębne badanie ankietowe zostało przeprowadzone wśród pozostałych grup zainteresowa4 Ustawa z dnia 5 grudnia 2008 r. o zmianie ustawy – Kodeks spółek handlowych oraz ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, Dz.U. Nr 13, poz. 69.
21
Wstęp
nych podmiotów, czyli wśród inwestorów i pośredników finansowych. W dalszej części
rozdziału omawiam wnioski wynikające z tych badań, a także wnioski prezentowane
przez innych komentatorów.
W rozdziale ósmym opisuję dalsze działania unijne podejmowane w ramach realizacji
Planu Działania (Company Law Action Plan) i przedstawiam krytyczne spojrzenie na opublikowany w kwietniu 2014 r. projekt dyrektywy rozszerzającej zakres stosowania dyrektywy o prawach akcjonariuszy. Następnie przeprowadzam analizę, w jakim stopniu obecne regulacje polskie są dostosowane do standardów unijnych, w szczególności w zakresie
definicji spółki publicznej w Kodeksie spółek handlowych, która to definicja uniemożliwia stosowanie nowoczesnych, zinformatyzowanych metod emisji i rejestracji akcji
w przypadku spółek pozostających poza obszarem tej definicji. W konkluzji przedstawiam propozycje de lege ferenda zmierzające do kompleksowego rozwiązania tego problemu. W końcowej części zarysowuję tematy poruszone w niniejszej pracy, a wymagające
dalszych badań i analiz.
Rozdział dziewiąty zawiera końcowe wnioski oraz weryfikację tez badawczych, postawionych w niniejszej pracy:
1. Tworzenie prawa w sposób uporządkowany, dobrze zaplanowany i we współpracy
z jego „użytkownikami” umożliwia skuteczną realizację założonych celów.
2. Dyrektywa o prawach akcjonariuszy jest jednym z ważnych elementów budowy
jednolitego standardu funkcjonowania walnych zgromadzeń w Unii Europejskiej
oraz skutecznie przyczynia się do budowania i rozwoju ładu korporacyjnego nie
tylko postulatywnie, lecz także przez promowanie praktycznych rozwiązań.
3. Dobrze przeprowadzona implementacja Dyrektywy usprawniła proces organizacji
walnych zgromadzeń oraz doprowadziła do oczekiwanego wzrostu aktywności akcjonariuszy (w szczególności inwestorów finansowych) na walnych zgromadzeniach.
22